Pine Flash Note: Communication Breakdown (ou Dazed and Confused)

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Pine Flash Note: Communication Breakdown (ou Dazed and Confused)

  1. 1. Pine Flash Note: Communication Breakdown (ou Dazed andConfused)18 de Abril de 2013Iniciamos esse relatório já nos desculpando, não porque esperávamos um aumento de 50pontos-base da Selic em abril (ela foi majorada em 25 pontos-base), mas porque invocamosdois títulos de músicas de uma das mais legendárias e melhores bandas de Rock ‘n Roll detodos os tempos, Led Zeppelin, para caracterizarmos as interpretações e reações de mercadoàs comunicações governamentais em geral e do banco central (BC) em particular.Preferiríamos fazer um tributo à obra do grupo (se tivéssemos, inclusive, competência paraisso), mas a obrigação de entender comunicações truncadas e decisões postergadas fala maisalto. É óbvio que as letras das músicas não tratam de política monetária, volatilidade etrajetórias de curva de juros futuros (hail Led Zepellin), mas de assuntos muito maisinteressantes e menos controversos. Portanto, por falar em querelas e sem mais delongas, odebate sobre aperto monetário e inflação poderia ter sido muito menos poluído se não fosseuma série de eventos que abarcam comunicados, atas, declarações, entrevistas, simulações,projeções e expectativas que trilharam inúmeros zigue-zagues.A fim de confirmar isso, basta notar a volatilidade da inclinação da curva doméstica de jurosfuturos, medida pela diferença de taxas entre o vértice vincendo em janeiro de 2017 versus ovértice Janeiro 2014. As oscilações da curva mostram bem a interpretação e as expectativaserráticas de mercado sobre a inflação futura no curto e no longo prazo e a (pouca)credibilidade da política monetária atual para trazê-la (em algum momento distante detempo) mais para o centro do que para o teto da meta de inflação. Nessa linha, destacamosque o aumento da inclinação da curva de juros equivale à descrença na capacidade do apertomonetário em conter a inflação de forma mais contundente e duradouramente, enquanto quea queda da inclinação mostra ações mais intempestivas no curto prazo e que implicariam adisposição do BC em não ser nem um pouco leniente com a inflação no curto prazo.O gráfico abaixo, destarte, descreve a volatilidade da inclinação da curva doméstica de jurosà luz de desonerações, atas, comunicados, relatórios de inflação, entrevistas e declaraçõesgovernamentais e do BC que provocaram tantas idas e vindas das opiniões gerais deeconomistas, traders, jornalistas, psicólogos, videntes, apresentadores de TV e chefs desde oinício do ano. Isso mostra o quão disseminado, político e pouco técnico se tornou oimportante debate sobre a política monetária e acentua a famosa imagem de Lorde Keynesem sua obra, “A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda”, em que o estado deconvergência de expectativas piora quando a opinião geral não sabe o que é a opinião geral.Volatilidade da inclinação da curva doméstica de juros versus ruídosFontes: Bloomberg e diversos; PINE Macro & Commodities Research010,81,01,21,41,61,82,0jan-13fev-13mar-13abr-13Inclinação jan/17 - jan/14Mantega:"vigilantecom inflação"Desoneraçãoda cestabásicaPioram asprojeções noRI1T13Falas deTombini eAwazuCopom mantém"suficientementeprolongado"
  2. 2. O gráfico anterior é quase autoexplicativo, destacando, por exemplo, o efeito da desoneraçãoda cesta básica sobre a inclinação da curva de juros; a diferença relativamente maior entre osdois vértices embutia – na última quinzena de março – a postergação da alta da Selic paramaio ou julho, após o eventual aparecimento dos efeitos deflacionários da desoneração que,de fato, não ocorreram. Simetricamente, as declarações de Tombini e Awazu na sexta-feirapassada alertando para o monitoramento vigilante do BC sobre a inflação, fizeram ainclinação da curva de juros futuros diminuir ao embutir a majoração da Selic em 50 ponto-base em maio e em pelo menos mais 100 pontos-base ao longo do ano. Finalmente, a decisãode quarta-feira trouxe novamente o forte aumento da famigerada inclinação da curva dejuros futuros, a qual chegou a encostar em praticamente 30 pontos-base na quinta-feira logode manhã. Isso confirma a desconfiança de mercado de que mais aumentos da Selic serãonecessários no futuro, no curto e no longo prazo, para conter a inflação abaixo do teto dameta (6,5%). A estratégia de ficar tomado na curva gerou ganhos para quem teve estômago e,principalmente, VaR (Value @ Risk) para aguentar essa posição de investimento.A curva de juros atualmente revela a expectativa de cautela do BC na condução do apertomonetário ao embutir um aumento adicional de 100 pontos-base da Selic (de 25 em 25 pontospor reunião), levando-a para 8,5% até o final do ano.A nossa projeção inicial, quando contávamos com um aumento de 50 pontos-base na reuniãode quarta-feira, contemplava uma elevação total da Selic entre 150 e 200 pontos-base em2013. Ela daria conta de levar a inflação estrutural do IPCA acumulado em 12 meses (ou seja,sem choques) de 6,0% para 5,5%, ainda bem acima do centro da meta (4,5%), pois os seusimpactos seriam insuficientes para elevar a taxa de desemprego em relação ao seu estadoatual de pleno emprego (que calculamos em 6,0%).O cenário de majoração tímida da Selic, de 25 em 25 pontos-base por reunião, perfazendo100 a 150 pontos-base até o final do ano, é simulado por meio do modelo abaixo. O objetivo échecar os efeitos da Selic mais alta sobre inflação e atividade à luz do arcabouço de pequenoporte elaborado pelo próprio BC.Efeitos e lags da alta em 100 pontos-base da Selic sobre IPCA e atividadeFontes: BC e IBGE; PINE Macro & Commodities ResearchAs barras cinzas, capturadas no eixo da esquerda, medem tanto a alta total da Selic em 100pontos-base em um dado (primeiro) trimestre quanto a sua manutenção nesse nível por umano; após esse período, ela é reduzida progressivamente até o sétimo trimestre, até atingir oseu nível inicial (pré-elevação). A curva pontilhada cinza e a vermelha (contínua), medidas noeixo da direita, representam, respectivamente, as reações da atividade econômica-0,50-0,40-0,30-0,20-0,100,000,1002550751001251T2T3T4T5T6T7T8T9T10T11T12T13T14T15T16TSELIC (eixo esq.) IPCA (eixo dir.)HIATO (eixo dir.)Pontos-base %
  3. 3. (mensurada pela diferença entre o PIB efetivo e o potencial, o chamado hiato do produto) eda inflação (medida pelo IPCA) ao aumento hipotético de 100 pontos-base da Selic.Como seria de se esperar, a reação da inflação é defasada com relação à atividade, a qual –por seu turno – é defasada em comparação às variações da Selic. Portanto, com base nasimulação de alta em 100 pontos-base da taxa básica em um dado trimestre, a expansão realdo hiato do produto – que corresponde a um crescimento do PIB efetivo projetado pelo BC de3,1% (a nossa projeção é igual a 2,8%) – desaqueceria o hiato do produto entre 0,1% e 0,4% emquatro trimestres, enquanto que a inflação do IPCA desaceleraria entre 0,08% e 0,32% em seistrimestres e 0,36% e 0,37% em sete e oito trimestres, respectivamente.Finalmente, após algum desaquecimento da economia e de uma pequena desinflação do IPCA,a título de exercício de simulação, a redução paulatina da Selic de volta ao patamar inicialresponderia pelo retorno da inflação estrutural ao seu nível mais elevado e pelo regresso docrescimento do PIB efetivo para 3,1%, mais perto da expansão do PIB potencial (3,5%). Tantoas pequenas reduções da inflação e do hiato do produto quanto o rápido retorno das variaçõesde ambas as variáveis para os seus níveis iniciais pós-choque de elevação e redução da Selic(ao seu nível original) são resultados óbvios, já que todas as simulações acima foramrealizadas em contexto de pleno emprego. Apenas para fins comparativos, os dois gráficos aseguir mostram as reações do IPCA e do crescimento do PIB à luz da alta de 100 pontos-baseda Selic e de sua redução gradativa após os ajustes das duas variáveis-alvo. Eles ainda levamem conta tanto a projeção do BC quanto a nossa para a inflação estrutural e para a taxa decrescimento do PIB efetivo.Simulações para o IPCA e para o PIB após o aperto monetário (100pb)Fontes: BCB e IBGE; PINE Macro & Commodities ResearchBem, após tantas simulações, comunicações truncadas (Communication Breakdown; LedZeppelin novamente) e interpretações claudicantes e erráticas (Dazed and Confused;Zeppelin de novo), a atenção cautelosa ou a cautela atenta do BC (estamos beirando o temada música Dazed and Confused do Zeppelin) nos levam a acreditar em um ciclo de alta de 25pontos-base daqui para frente até a Selic atingir 8,75% no final de 2013. É claro que issodepende da reação do binômio atividade/inflação e do cenário de crescimento econômicomundial no curto e no longo prazo.Portanto, por falar em inflação no curto e no longo prazo, quando o Copom anui que “o nívelelevado da inflação e a dispersão de aumentos de preços (...) contribuem para que a inflaçãomostre resistência”, mas opta por uma decisão claramente dovish em relação às expectativasde mercado, nós somos levados a concluir que a perspectiva inflacionária dos membros docolegiado é mais otimista do que as nossas projeções e do que as dos economistas em geral,ao menos no curto prazo.5,0%5,1%5,2%5,3%5,4%5,5%5,6%5,7%5,8%5,9%1T2T3T4T5T6T7T8T9T10T11T12TIPCA Pine IPCA BC2,0%2,2%2,4%2,6%2,8%3,0%3,2%1T2T3T4T5T6T7T8T9T10T11T12TPIB Pine PIB BC
  4. 4. Em especial, as seguintes tendências importantes para a desaceleração da inflação no curtoprazo devem contribuir para as esperanças do BC: (i) o viés deflacionário dos índices decommodities negociadas no exterior, tanto na agropecuária quanto entre energéticas emetálicas; (ii) a deflação contínua dos preços agrícolas no atacado brasileiro, evidenciadapelos IGPs divulgados desde janeiro; (iii) a consequente perspectiva de desaceleração do IPCAmensal, seguindo as influências supracitadas, suas sazonalidades e a desoneração da cestabásica adotada recentemente.De forma simplificada, a moderação dos preços nos próximos meses daria algumaoportunidade ao BC de avaliar melhor a recuperação da atividade doméstica e,principalmente (expressão adotada no próprio comunicado), os desdobramentos dasincertezas quanto ao crescimento real do PIB mundial. Nesse sentido, vale observar a reduçãoe consequente convergência das expectativas inflacionárias divulgadas no Boletim Focus paraas nossas projeções para o IPCA mensal do 2T13; elas acompanham tanto o enfraquecimentodo PIB mundial quanto as perspectivas de boas safras em maio e junho. No acumulado emdoze meses, permanece a perspectiva (ainda que em menor grau; ver segundo gráfico abaixo)de desaceleração do IPCA dos atuais 6,6% para 5,8%. De qualquer forma, este nível deinflação é visivelmente preocupante e exige uma resposta do BC: por definição, não prevemoschoques de oferta para os próximos anos, pois estamos tratando da inflação estruturalcorrespondente ao nível de pleno emprego de 6,0%. No entanto, levando-se em conta osúltimos anos, observa-se uma contribuição média de 1,0 ponto percentual dos choques deoferta no IPCA desde 2004, o que levaria a inflação a romper o teto da meta no final do ano.O risco é considerável.Pine x Focus: melhora mensal do IPCA de curto e em 12 mesesFonte: BCB; PINE Macro & Commodities ResearchNo longo prazo, a inação do BC a partir do momento em que a inflação passou a rodarconstantemente entre 5,5% e 6,0% em doze meses sinalizou à sociedade que a meta deinflação (de facto) deslocou-se para cima. O IPCA médio dos últimos 12, 24 e 36 meses está,respectivamente, em 5,6%, 6,1% e 5,8%. Nossos modelos e simulações sugerem a necessidadede um aperto monetário mesmo que o objetivo do BC seja a manutenção da inflação nestesníveis recentes, por “menos pessimista” que se mostre o cenário inflacionário de curto prazo(com o perdão da expressão). Um ciclo tímido também é temerário; nós não temos dúvidadisso. Todavia, a decisão de quarta feira sugere que o Copom permanece pouco convencidoda necessidade de elevar os juros (Dazed and Confused? Pobre Zeppelin).Em que situação estaríamos equivocados? Certamente na principal motivação da altacautelosa da Selic, sublinhada pelo Copom, ou seja: quando a atividade econômica mundialaponta para uma desaceleração do crescimento do PIB de 3,6% para perto de 3,0%. Não nos0,00%0,10%0,20%0,30%0,40%0,50%0,60%abr/13 mai/13 jun/13% m/mJaneiro Fevereiro Março Último Pine5,5%5,7%5,9%6,1%6,3%6,5%6,7%mar/13jun/13set/13dez/13Março Último Pine
  5. 5. enganemos, por mais otimistas que os mercados se mostrassem nos primeiros meses do ano, ocenário central era de crescimento global moderado, com riscos elevados para a estabilidadefinanceira e espaço limitado para a adoção de medidas anticíclicas. De fato, segundo o últimorelatório de inflação (RI1T13), o cenário internacional permanecia “como importante fator decontenção da demanda agregada”. No nosso entendimento, observamos apenas a confirmaçãoda perspectiva de baixo crescimento das economias desenvolvidas; a demanda agregadadoméstica permanece bastante aquecida.Entretanto, a surpresa negativa com o crescimento chinês no 1T13 (abaixo tanto da medianadas expectativas quanto dos números do 4T12, implicando o inesperado desaquecimentoeconômico no início do ano) e a convergência das projeções para um crescimento chinês nadabrilhante, mais perto de 7,0% do que de 8,0% em 2013, seriam capazes de explicar a decisãocomedida na quarta-feira vis-à-vis as contundentes declarações de Tombini e Awazu, quedespistaram várias perspectivas de uma ação mais intempestiva de aperto monetário.O crescimento econômico chinês, divulgado no domingo, não torna claro ainda se adesaceleração será um fato isolado (ou um ponto fora da curva). Se for um ajuste fiscal parafazer frente aos esqueletos provinciais, os quais podem perfazer US$1,5 trilhão, adesaceleração econômica será mais duradoura. Finalmente, o reforço de última hora àcautela do Copom veio da frustração do BC quanto à “intensificação do ritmo de atividade emimportantes economias emergentes” (leia-se China), conforme os argumentos expostos noRI1T13, o que mitiga a inflação de commodities, reduz o crescimento da atividade econômicabrasileira e desinfla o IPCA. De Dazed and Confuzed a Communication Breakdown ou deCommunication Breakdown a Dazed and Confuzed? Essa música não existe e, certamente, nãoseria um samba de uma nota só.Marco Antonio MacielEconomista-chefePineMarco Antonio CarusoEconomistaPine
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