Pine Flash Note: Parada súbita - temporária ou permanente?

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Pine Flash Note: Parada súbita - temporária ou permanente?

  1. 1. Pine Flash Note: Parada súbita - temporária ou permanente?31 de Maio de 2013A pior coisa para uma economia que estava cercada de confiança dos investidores ocorrequando os fundamentos deterioram rapidamente e os investidores ficam desconfiados demais.Este movimento pode ser chamado, grosso modo, de parada súbita e é para esta situação, emnossa opinião, que estamos caminhando caso não haja um desvio de rota.Esse rápido relatório visa objetivamente mirar as forças de curto e de longo prazo queexplicam a desvalorização corrente do real e a sua tendência ao longo dos próximos meses.De fato, a conjunção do cenário externo, notadamente o início das discussões sobre a retiradagradual do Quantitative Easing nos EUA, com o doméstico, onde o destaque fica por conta daforte deterioração das contas externas, explica o enfraquecimento conjuntural do real e a suatendência estrutural de permanecer mais desvalorizado. A melhor forma de concatenar osdeterminantes de curto que justificam o real mais fraco é por meio de uma taxonomia de seusdeterminantes conjunturais e estruturais:1. As revisões do crescimento do PIB chinês e do mundial para baixo, para 7,5%-7,8%e para 3,1%, respectivamente, respondem pela queda das posições compradaslíquidas especulativas em commodities em geral e pela diminuição anual dospreços das commodities agrícolas e metálicas. Essa é uma parte que fundamentao real mais perto de 2,05/US$ do que de 2,0/US$;2. O aumento da inclinação da curva de juros nos EUA por conta da alta do yield doTreasury de dez anos (atualmente em 2,15% ao ano) em relação aos de três ecinco anos. A maior parte desse movimento reflete os pronunciamentos dopresidente do Fed, Ben Bernanke, a partir de maio, centrados na necessidade deeventual retirada gradual do Quantitative Easing 3 (QE3) nos EUA. O QE norte-americano envolve tanto o programa de recompra de Mortgage Backed Securities(MBS, o qual perfaz US$40 bilhões mensais no QE3) quanto a redução da basemonetária, atualmente em US$3,0 trilhões, por meio da venda de ativosfinanceiros na carteira do Fed.É claro que o programa afeta a diminuição dos fluxos de compra de ativos e aredução gradativa do estoque de moeda, de modo que a sua adoção visacombater eventuais elevações da taxa de inflação ao consumidor acima de 2,0%ao ano e, em última instância, a formação de bolhas em ativos financeiros. Esseconjunto de dados reais, nominais e financeiros e o próprio plano deimplementação da redução gradual do fluxo e do estoque monetário nos EUAserão objeto de análise antes da adoção de qualquer medida. Portanto, a adoçãoda(s) medida(s) não é imediata. Mas, só a manifestação sobre a sua adoção já ésuficiente para elevar os juros do Treasury de dez anos e a inclinação da curva dejuros norte-americana e para gerar a desvalorização da cesta de moedas e do realcom relação ao dólar norte-americano. Quando adotadas de fato, veremos umambiente de funding externo desafiador especialmente para as economias quemais se beneficiaram da política monetária expansionista norte-americana, comoé o caso brasileiro;3. A deterioração das contas externas brasileiras, notadamente do déficit em contacorrente, o qual está em 3,04% do PIB (quase US$70 bilhões) e que implica anecessidade de financiamento externo (NFE), na ótica das contas nacionais, deaproximadamente 3,0% do PIB. Essa NFE por si só implicaria o real maisdesvalorizado, perto de 2,17/US$ na média deste ano. No entanto, a contacapital e financeira – que registra a poupança externa, igual ao saldo líquido dosinvestimentos estrangeiros em carteira e em capital de risco – tem totalizado3,2%, cobrindo contabilmente a NFE e mantendo o real em patamares menosdepreciados.No entanto, os sinais governamentais macroeconômicos desencontrados implicama deterioração do risco país e a diminuição do apetite do investidor estrangeiropor ativos brasileiros. Desse modo, a consequente redução da poupança externateria que ser compensada pelas intervenções do banco central na pontavendedora de dólares por meio de leilões de swap cambial ou de dólar à vista
  2. 2. (para suprir a demanda por linhas externas) e, assim, conter a eventualconvergência do real para 2,17/US$. Essa era uma das apostas do mercado futuroe à vista de câmbio para não contar, nos últimos dias, com a disparada dadesvalorização cambial rumo a R$2,13/US$. No entanto, vemos este patamar jána sessão desta quarta-feira sem qualquer atuação do BC;O cenário inflacionário demanda a atuação do BC no controle da desvalorização cambial. Defato, estimamos com base no passado um repasse médio de 0,4 pontos percentuais para cada10% de desvalorização cambial. Todavia, é sabido que este número tende a ser crescentejunto com a desvalorização; em outras palavras, quanto maior for a fraqueza do real maiordeverá ser seu impacto sobre os preços internos, ainda mais em um contexto de plenoemprego. De fato, o repasse se exacerba quando a produtividade do trabalho cresce abaixodo salário real médio, quando a margem das empresas já está contraída e a demandadoméstica é forte. Partindo do último IPCA acumulado em 12 meses, em 6,5%, e do câmbiomédio de R$ 2,0/US$ observado no 1T13, vemos que permitir a estabilização da moeda em R$2,20/US$, por exemplo, implica aceitar uma inflação 0,4pp acima do teto da meta (tudo omais constante) já a partir de meados do 3T13, quando o IPCA tenderia a desacelerar.Portanto, aceitar a convergência da paridade para perto de R$ 2,20/US$ sugeridos peloaumento da NFE compromete ainda mais qualquer descompressão esperada para o IPCA no2S13 e para 2014.NFE x ∆∆∆∆BRL R$ 2,17 e 2,45/US$ X (S*+∆∆∆∆Reservas) R$ 2,07 e 2,17/US$Fontes: IBGE; elaboração: PINE Macro & Commodities ResearchSendo assim, para o futuro relevante devemos ter em mente os seguintes fatos:(a) A deterioração das contas externas, entendida aqui pelo aumento do déficit emtransações correntes como proporção do PIB, implica o aumento do que chamamosde necessidade de financiamento externo; este comportamento decorre tanto dapiora dos termos de troca quanto da força do consumo das famílias e do governo,que reduzem as poupanças de ambos. Desta forma, tanto o pleno emprego quanto aopção do governo em reduzir o superávit primário exacerbam a tendência, a qualsugere a convergência do real para 2,17/US$ para o ano de 2013 e 2,45/US$ em2014 (ver primeiro gráfico acima) assumindo escassez de poupança externa eintervenções ineficazes do banco central.(b) A entrada de poupança externa (S*) e a perspectiva de atuação do governo nomercado cambial (através da venda de dólares e/ou, de forma indireta, viaredução/retirada dos entraves à livre movimentação de divisas, como o IOF sobreaplicações de estrangeiros em renda fixa) poderiam servir de atenuantes para esteR² = 0.7376-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%∆ BRLNecessidade de financiamento externo20142013-3%-2%-1%0%1%2%3%4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014∆BRL/BRL (esq.) S* - NFE - ∆ Reservascorrelação = -72%
  3. 3. movimento. A retirada prévia dos estímulos monetários nos EUA concorre com esteargumento, assim como a deterioração do risco país observada recentemente. Assim,a convergência do real para níveis mais “comportados” (como 2,07/US$ em 2013e 2,17/US$ em 2014 apontados no segundo gráfico acima) exigiria umaintervenção crescente do BC, que deverá ocorrer dado o cenário inflacionárioapontado acima. Considerando uma redução paulatina da entrada de dólares, evitara convergência da paridade para níveis mais depreciados (como aqueles sugeridosacima) exigiria a venda de dólares a vista ou swap cambial por parte do bancocentral de até US$ 30 bilhões em 2013 e de até US$ 60 bilhões em 2014, o que deixaclaro a força da tendência fundamental (a exemplo a deterioração do risco país) dedesvalorização do real.Marco Antonio MacielEconomista-chefeBanco PineMarco Antonio CarusoEconomistaBanco Pine
  4. 4. DisclaimersEste relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente de acordo com as leisda República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC (“PINE US”), broker-dealer registrada na U.S. Securities and ExchangeCommission e membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, estádistribuindo este relatório nos Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume totalresponsabilidade por este relatório sob a lei dos Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório edesejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no +1-646-398-6900, 645Madison Avenue, New York, NY 10022. Qualquer referência ao PINE inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável.Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. Este relatório não é dirigido a você se o PINEfor proibido ou restringido por qualquer legislação ou regulamentação em qualquer jurisdição. Você deve se certificar antes da leituraque o PINE é permitido para fornecer este material sobre investimentos pra você no âmbito da legislação e regulamentos aplicáveis.Nada neste relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfildo destinatário ou apropriadas as circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Esterelatório possui caráter informativo, não constitui material promocional e não foi produzido como uma solicitação de compra ouvenda de qualquer ativo ou instrumentos financeiros relacionados em qualquer jurisdição. Os dados que aparecem nos gráficosreferem-se ao passado, a rentabilidade obtida no passado, não representando garantia de rentabilidade futura. Os preços e demaisinformações contidas neste relatório são críveis e dignos de confiança na data de publicação do mesmo e foram obtidas de uma, oumais, das fontes a seguir descritas: (i) fontes expressas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principal mercado regulado dovalor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; ou (iv) base de dados do PINE. Todas as informações aqui contidas foramobtidas de fontes públicas, as quais acreditamos serem confiáveis e de boa fé a partir da data em que este relatório foi emitido.Nenhuma garantia ou declaração, tanto expressa quanto implícita, é provida em relação à exatidão, abrangência ou confiabilidadedas informações aqui contidas, com exceção das informações referentes ao PINE, suas subsidiárias e afiliadas. Também não tem ointuito de ser uma declaração completa ou um resumo sobre os ativos, mercados ou estratégias abordadas no documento. 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