Valuation

UNISALESIANO
Centro Universitário Católico Salesiano Auxilium
Curso de Ciências Contábeis
Ileane Raymundo Padovani
Jéssica Ariádne Maziero
Lorena Barbosa Vieira
Maria Cristiana de Medeiros
VALUATION – AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Marfrig Alimentos S/A
Promissão - SP
LINS – SP
2011

ILEANE RAYMUNDO PADOVANI
JÉSSICA ARIÁDNE MAZIERO
LORENA BARBOSA VIEIRA
MARIA CRISTIANA DE MEDEIROS
Trabalho de conclusão de curso
apresentado à Banca Examinadora do
Centro Universitário Católico Salesiano
Auxilium, curso de Ciências Contábeis
sob a orientação dos Professores Me.
Irso Tófoli e Ma. Heloisa Helena Rovery
da Silva
LINS – SP
2011

Padovani, Ileane Raymundo; Maziero, Jéssica Ariádne; Vieira,
Lorena Barbosa; Medeiros, Maria Cristiana de
Valuation – Avaliação de empresas / Ileane Raymundo Padovani;
Jéssica Ariádne Maziero; Lorena Barbosa Vieira; Maria Cristiana de
Medeiros. – – Lins, 2011.
102p. il. 31cm.
Monografia apresentada ao Centro Universitário Católico
Salesiano Auxilium – UNISALESIANO, Lins-SP, para graduação em
Ciências Contábeis, 2011.
Orientadores: Irso Tófoli; Heloisa Helena Rovery da Silva
1.Avaliação de empresas. 2.Valor. 3.Fluxo de Caixa Descontado.
CDU 658
P49g

ILEANE RAYMUNDO PADOVANI
JÉSSICA ARIÁDNE MAZIERO
LORENA BARBOSA VIEIRA
MARIA CRISTIANA DE MEDEIROS
Monografia apresentada ao Centro Universitário Católico Salesiano Auxilium,
para obtenção do título de Bacharel em Ciências Contábeis.
Aprovada em:____/____/____
Banca Examinadora:
Prof. Orientador: Irso Tófoli
Titulação: Mestre em Administração pela CNEC / FACECA - MC
Assinatura: ___________________________________________
1° Prof (a):______________________________________________________
Titulação:_______________________________________________________
_______________________________________________________________
Assinatura: ___________________________________________
2° Prof (a):______________________________________________________
Titulação:_______________________________________________________
_______________________________________________________________
Assinatura: ___________________________________________

Dedicamos este trabalho primeiramente à Deus por ter nos dado força e
saúde, para que nós enfrentássemos mais uma luta em nossas vidas e
chegando a mais uma conquista de um sonho durante esses quatros anos.
Aos nossos pais, irmãos e familiares que estiveram presentes em mais
uma etapa importante de nossas vidas, nos dando amor, carinho, entusiasmo,
apoio e incentivo para realização desse trabalho.
Aos professores e amigos que colaboraram e nos deram forças em
todos os momentos ao longo de todos esses anos, de forma que pudéssemos
nos dedicar inteiramente a esse trabalho.
Ileane, Jéssica, Lorena e Maria.

AGRADECIMENTOS
À Deus, que sempre esteve ao nosso lado, em nossas quedas,
fraquezas, lutas, vitórias e derrotas. Sabemos que, principalmente agora, estais
ao nosso lado. Obrigada por mais este presente que agora nos oferece!
Aos nossos professores e orientadores, nossa gratidão a vocês, pelo
apoio, amizade, convívio, e por nos apontarem um caminho a seguir, por
compartilhar seus conhecimentos e pelo tempo dedicado a cada um de nós.
Em especial o nosso orientador Irso Tófoli, pelo carinho e cordialidade que
tratou desse estudo e pelas contribuições no direcionamento desse trabalho.
A empresa Marfrig Alimentos S.A, por permitir que desenvolvêssemos
nosso trabalho, abrindo espaço para que a pesquisa fosse realizada.
Aos nossos colegas, que viveram conosco expectativas na busca desse
ideal. No final desta jornada não podemos deixar de expressar os nossos
sinceros agradecimentos á todas as pessoas que, direta ou indiretamente,
contribuíram para realização do nosso trabalho

RESUMO
O termo inglês Valuation - valor estimado ou valor justo é expresso na
língua portuguesa como Avaliação de Empresas. Este conceito vem se
destacando no meio corporativo devido à grande importância que se tem dado
ao conhecimento do valor das empresas, seja para aplicá-lo em casos de
fusões, aquisições, acompanhamento do desempenho dos administradores ou
até mesmo como ferramenta de gestão para tomada de decisões. O presente
estudo tem por objetivo abordar os métodos de Valuation e trazer
conhecimento sobre um tema pouco explorado na Contabilidade, pelo fato de
não abordar somente o que se mensura nos demonstrativos contábeis, pois
além destes considera também como ponto importante as reações de mercado,
sendo necessária aplicação de alguns conceitos financeiros. Com base para
elaboração do estudo de caso foi aplicado o método de Fluxo de Caixa
Descontado, por ser o mais utilizado entre os avaliadores e definido pelos
autores pesquisados como o mais abrangente por capturar todos os elementos
que afetam o valor da empresa. Para desenvolver este assunto foi escolhida
para a pesquisa a empresa Marfrig Alimentos S/A por oferecer condições que
facilitam o cálculo de valor, e, por se tratar de uma sociedade anônima, grande
parte das informações necessárias para este tipo de pesquisa estão
disponíveis ao mercado investidor. A unidade escolhida foi a da cidade de
Promissão, São Paulo, por comportar o setor corporativo de contabilidade da
divisão de bovinos. É importante ressaltar que não é de intenção das autoras
estipular o valor da empresa Marfrig Alimentos S/A, mas sim obter
conhecimento sobre o tema abordado.
Palavras-chave: Avaliação de empresas. Valor. Fluxo de Caixa Descontado.

ABSTRACT
The English term Valuation - estimated value or fair value is expressed in
the English language as Business Valuation. This concept has been highlighted
in the corporate environment due to the great importance it has been given to
the understanding of the values of companies, is to apply it in cases of mergers,
acquisitions, performance monitoring of managers or even as a management
tool for decision-decisions. This study aims to consider methods of Valuation
and bring awareness to a relatively unexplored subject in Accounting, not only
for address what is measured in the financial statements, but as well as an
important point of view in the reactions of the market, and required application
of some financial concepts. Basis on the preparation of the case study method
was used Discounted Cash Flow, to be the most used among the evaluators
surveyed and defined by the authors as the most comprehensive to capture all
the elements that affect the value of the company. To develop this subject, the
company that was chosen for the research was Marfrig Alimentos S / A for
providing conditions that facilitate the calculation of value, and because it is an
anonymous corporation, much of the information needed for this type of
research are available to the market investor. The unit chosen was the
Promissão City, São Paulo, by comprehend the corporate sector's accounting
division of cattle. It is important to highlight that there is no intention of the
authors stipulate the value of the company Marfrig Alimentos S / A, but to gain
knowledge about the topic.
Keywords: Valuation of companies, Value, Discounted Cash Flow.

LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Marcas Marfrig...................................................................................23
LISTA DE QUADROS
Quadro: 1: Demonstrativo financeiro por divisões operacionais........................22
Quadro 2: Estrutura acionária em 31.03.2010...................................................24
Quadro 3: Equação do cálculo de fluxo de caixa livre.......................................30
Quadro 4: Equação do cálculo de flux de caixa acionista.................................32
Quadro 5: Interpretação do beta ( ..................................................................39
Quadro 6: Balanço Patrimonial da Empresa Marfrig.........................................55
Quadro 7: Demonstração dos Resultados dos Exercícios – Marfrig.................56
Quadro 8: Cálculo do WACC da empresa.........................................................63
Quadro 9: Análise de sensibilidade a 2 pontos percentuais..............................64

LISTA DE SIGLAS
BOVESPA: Bolsa de Valores de São Paulo
CAMP: Capital Asset Pricing Model
CAPEX: Capital Expenditures
CEO: Chief Executive Officers
COPOM: Comitê de Política Monetária
CVM: Comissão de Valores Imobiliários
DNV: Det Norske Veritas
EBIT: Earnings before interest and taxes
EBITDA: Earnings Before Interest,Taxes, Depreciation and Amortization
EMBI: Emerging Market Bond Index
FDCE: Fluxo de Caixa da Empresa
FGV: Fundação Getulio Vargas
IBAMA: Instituto Brasileiro do Meio Ambiente
IGP: Índice Geral de Preço
IGP-M: Índice Geral de Preço do Mercado
IPA-M: Índice de Preço por Atacado do Mercado
IPO: Oferta Pública Inicial
MFB: Marfrig Frigoríficos Brasil
NCG: Necessidade de Capital de Juros
NOPAT: Net Operating Profit After tax
SELIC: Sistema Especial de Liquidação e Custódia
SGI: Sistema de Gestão Integrado
VPL: Valor Presente Líquido
WACC: Weighted Average Cost of Capital

SUMÁRIO
INTRODUÇÃO................................................................................................ 13
CAPÍTULO I - A EMPRESA........................................................................... 15
1 HISTÓRICO E INFORMAÇÕES DA COMPANHIA............................. 15
1.1 Origem.................................................................................................. 15
1.2 Missão, Visão e Valores....................................................................... 16
1.2.1 Missão.................................................................................................. 16
1.2.2 Visão.................................................................................................... 17
1.2.3 Valores................................................................................................. 17
1.2.3.1 Compromisso com os clientes e consumidores.................................. 17
1.2.3.2 Respeito ao meio ambiente................................................................ 18
1.2.3.3 Excelência e qualidade...................................................................... 18
1.2.3.4 Responsabilidade social.................................................................... 19
1.2.3.5 Segurança.......................................................................................... 19
1.2.3.6 Integridade......................................................................................... 19
1.3 Sistema de gestão integrado............................................................... 20
1.4 Estrutura Organizacional..................................................................... 20
1.4.1 Divisões bovinos, ovinos e couro......................................................... 20
1.4.2 Aves, suínos, produtos elaborados e processados............................. 21
1.4.3 Informações por segmentos operacionais........................................... 22
1.5 Marcas................................................................................................. 22
1.6 Descrição do grupo econômico........................................................... 23
1.6.1 Acionistas............................................................................................ 24
1.6.2 Coligadas e controladas...................................................................... 24
CAPÍTULO II – REVISÃO TEÓRICA SOBRE GESTÃO DE RISCOS......... 27
2 CONCEITOS E MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS........ 27
2.1 Métodos de avaliação de empresas................................................... 27
2.1.1 Método do fluxo de caixa descontado................................................ 28
2.1.1.1 Fluxo de caixa livre (FCL).................................................................. 29
2.1.1.1.1 Variação da necessidade de capital de giro – ( NCG).................. 30

2.1.1.1.2 Gastos de capital (CADEX).............................................................. 31
2.1.1.1.3 Taxa de desconto............................................................................. 31
2.1.1.2 Fluxo de caixa acionista (FCA)............................................................ 32
2.1.1.2.1 Taxa de desconto............................................................................. 32
2.1.2 Método de múltiplos de mercado........................................................ 33
2.2 Custo do Capital................................................................................... 34
2.2.1 Custo médio ponderado de capital (WACC)......................................... 34
2.2.2 Custo de capital próprio........................................................................ 35
2.2.2.1 Taxa livre de risco............................................................................... 36
2.2.2.2 Taxa Selic........................................................................................... 36
2.2.2.3 Prêmio de risco de mercado............................................................... 37
2.2.2.3 Risco país – EMBI (Emerging Market Bond Index)............................. 37
2.2.2.4 Coeficiente beta ( )………………………………………………………. 38
2.2.2.3 Retorno de Mercado…………………………………………………….. 39
2.3 Valor presente liquido (VPL)…………………………………………….. 39
2.4 Modelos de avaliação de riscos............................................................ 40
2.4.1 Análise de sensibilidade........................................................................ 41
2.4.2 Análise de cenários............................................................................... 41
2.4.3 Simulação Financeira............................................................................ 42
2.5 Procedimentos para avaliação de empresas........................................ 42
2.6 Horizonte da projeção........................................................................... 43
2.7 Subjetividade do avaliador.................................................................... 44
2.8 Sinergia................................................................................................. 45
CAPÍTULO III – PROJEÇÕES........................................................................ 46
3 APLICAÇÃO DOS MÉTODOS E AVALIAÇÃO DOS RESUTADOS.. 46
3.1 Estudo de caso....................................................................................... 46
3.2 Considerações preliminares.................................................................. 46
3.3 Informações da empresa e do mercado................................................ 48
3.3.1 Localização............................................................................................ 49
3.3.2 Início das atividades............................................................................... 49
3.3.3 Público alvo............................................................................................ 49
3.3.4 Principais concorrentes.......................................................................... 50
3.3.5 Premissas contempladas....................................................................... 50

3.3.5.1 Crise imobiliária americana................................................................... 51
3.3.5.2 Inflação................................................................................................. 51
3.3.5.3 Embargos à carne brasileira................................................................. 51
3.3.5.4 Fusão da bertin e JBS.......................................................................... 52
3.3.5.5 Suspensão de exportação em unidades JBS....................................... 52
3.3.5.6 Crise das comodities............................................................................ 53
3.3.5.7 Investimentos no mercado chinês........................................................ 53
3.3.5.8 Instabilidade na taxa de câmbio........................................................... 53
3.3.5.9 Avanço do índice IGP-M....................................................................... 54
3.4 Identificação dos elementos contábeis significativos............................. 54
3.4.1 Análise dos balanços patrimoniais......................................................... 55
3.4.2 Demonstrações dos Resultados do Exercícios (DRE)........................... 55
3.4.3 Fluxo de Caixa Livre............................................................................... 57
3.4 4 Procedimentos para as projeções do fluxo de caixa descontado.......... 58
3.4.4.1 Receitas Líquidas................................................................................. 58
3.4.4.2 Custo da Mercadoria Vendida.............................................................. 59
3.4.4.3 Despesas Operacionais........................................................................ 59
3.4.4.4 Net Operating After Taxes – NOPAT.................................................... 59
3.4.4.5 Depreciação.......................................................................................... 60
3.4.4.6 Earning before interests, taxes, depreciation and amortization –
EBITDA.……………………………………………………………………………… 60
3.4.4.7 Variação da necessidade de capital de giro......................................... 61
3.4.4.8 Capital Expenditures – CAPEX............................................................. 61
3.4.4.9 Valor Resiual........................................................................................ 61
3.4.5 Procedimentos para os cálculos do CAPM e WACC.............................. 62
3.4.5.1 Capital Asset Pricing Model - CAPM................................................... 62
3.4.5.2 Weighted Average Cost of Capital – WACC…………………………… 63
3.5 Análise de Sensibilidade a 2 pontos percentuais................................... 64
3.6 Considerações da pesquisa................................................................... 64
PROPOSTA DE INTERVENÇÃO..................................................................... 67
CONCLUSÃO................................................................................................... 68
REFERÊNCIAS................................................................................................ 71
APÊNDICES..................................................................................................... 74

ANEXOS........................................................................................................... 81

13
INTRODUÇÃO
Em face ao crescimento da economia e toda sua capacidade
informativa, muitos estudiosos vem se dedicando a desenvolver ferramentas
que permitam avaliar uma organização. Esta nova tendência vem despertando
grandes interesses, sobretudo de empresários e investidores.
A Teoria das Finanças e também a Teoria da Contabilidade fornecem
conceitos e técnicas de avaliação de empresas, no entanto são as transações
ocorridas de fato em um mercado, influenciadas por vários fatores
circunstanciais, que determinam verdadeiramente o preço de um ativo.
As técnicas de Valuation expressam um fascinante desafio. Tem como
objetivo dar valor a uma empresa de forma justa, de maneira a utilizar as
informações fornecidas, para que as melhores decisões sejam tomadas.
Existem vários modelos de avaliação de empresas. Os mais conhecidos
são a Avaliação Patrimonial, Avaliação Patrimonial de Mercado, Avaliação com
base no Lucro Econômico, Avaliação com base nos Fluxo de Caixa
Descontado, Avaliação por Opções Reais e Avaliação Relativa ou por
Múltiplos.
Um dos modelos mais utilizado é o Fluxo de Caixa Descontado.
Segundo Costa, Costa e Alvim (2010), esse modelo se sobressai dos outros
por levar em conta os fluxos de caixa futuros e por apresentar mecanismos
indispensáveis para conclusão do resultado como a tempestividade que
representa a capacidade, o tempo em que são gerados os fluxos e sua relação
com o valor da empresa, a magnitude que faz referencia a proporção do fluxo e
a relação com o valor da empresa e o risco, que quanto maior, resultará em
taxa de desconto maior e consequentemente o valor da empresa será menor.
O processo de avaliação de empresas é recente e pouco se discute
sobre o assunto, principalmente no que diz respeito às técnicas de Valuation.
No entanto os resultados obtidos deste processo são incontestáveis para
tomadas de decisões. Seus resultados podem ser usufruídos por empresários,
proprietários, investidores, credores, acionistas e por qualquer um que
demonstre interesse nos resultados da empresa.
Por essa novidade decidiu-se desenvolver esse trabalho fundamentado

14
na técnica de fluxo de caixa descontado, demonstrando seus processos
através de um estudo de caso realizado na empresa Marfrig Alimentos S/A,
não com o objetivo de calcular seu valor, mas sim de conhecer as técnicas de
valoração de empresas e os procedimentos para avaliação e análise dos
resultados.
Diante do estudo do tema foi identificado que qualquer que seja a
abordagem de avaliação de uma empresa sempre existe um propósito
específico que norteará a escolha do método. A partir desta visão, levantou-se
a seguinte questão: A técnica do fluxo de caixa descontado proporciona o
conhecimento do valor da empresa num determinado período?
Do exposto, levantou-se a hipótese que norteia este trabalho, de que a
técnica do fluxo de caixa descontado proporciona o conhecimento do valor da
empresa, pois avalia a organização considerando seus fluxos de caixa atuais.
Para demonstrar na prática a veracidade da hipótese foi realizada
pesquisa de campo na empresa Marfrig Allimentos S/A, situada na cidade de
Promissão, no período de fevereiro a outubro de 2011.
Os métodos de pesquisa utilizados foram o Método de observação
sistemática, o Método histórico e o Método de estudo de caso, a fim de colher
as informações necessárias para a realização deste trabalho.
As técnicas utilizadas estão descritas no capítulo III. O trabalho está
assim organizado:
Capítulo I – Apresenta a história da Marfrig Alimentos S/A, sua trajetória
e estrutura atual.
Capítulo II – Descreve sobre os Métodos de avaliação de empresas e os
conceitos utilizados nas práticas de Valuation.
Capítulo III – Demonstra a aplicação do método de fluxo de caixa
descontado e avaliação do resultado, abordando os conceitos utilizados e
demonstrando seu uso na prática.
Por fim, apresentam-se a Proposta de Intervenção e a Conclusão do
trabalho.

15
CAPÍTULO I
A EMPRESA
1 HISTÓRICO E INFORMAÇÕES DA COMPANHIA
1.1 Origem
A Marfrig Alimentos foi fundada em 06 de junho de 2000, mas a história
de sua origem é associada à origem dos negócios de seu presidente, o Sr.
Marcos Antonio Molina dos Santos. No ano de 1986, aos 16 anos de idade, dá
início ás atividades em seu próprio negócio de distribuição de alimentos. Após
dois anos de experiência, se estabelece como distribuidor de cortes bovinos,
suínos, aves e pescados, além de vegetais congelados importados, atendendo
a uma variada gama de clientes no estado de São Paulo, incluindo renomados
restaurantes.
A partir de então, os negócios tomaram um ritmo acelerado de
crescimento. Em 1998, inaugurou seu primeiro centro de distribuição localizado
na cidade de Santo André (SP).
Em 2000, funda a Marfrig Alimentos, com o arrendamento da primeira
unidade de abate e processamento de carne bovina em Bataguassú (MS). Em
2001, arrenda sua segunda unidade de abate em Promissão (SP) e inicia suas
atividades de exportação com a marca GJ, atualmente conhecida
internacionalmente.
Os anos seguintes foram marcados por várias aquisições de empresas
nacionais e internacionais, como a Breeders and Packers, empresa de longa
tradição na Argentina, 50% das ações da Quinto Cuarto S.A., importadora de
carnes do Chile, o Frigorífico Tacuarembó S.A. do Uruguai operante com
exportações para todos os continentes e a Inaler S.A., unidade de abate e
processamento de bovinos e cordeiros no Uruguai.
Em continuidade à estratégia de expansão, destacam-se as aquisições

16
da CDB Meats, empresa que atua na importação e distribuição de alimentos no
Reino Unido, a aquisição do grupo norte-americano OSI em suas operações no
Brasil, Irlanda do Norte, Inglaterra, França e Holanda, a aquisição do negócio
brasileiro de proteínas animais da Cargill Inc, incluindo a marca Seara, e a
aquisição da Keystone Foods, especializada em fornecer processados de
carne para redes fast food.
A companhia tornou-se uma Sociedade Anônima em 26 de março de
2007. Obteve seu registro na Comissão de Valores Imobiliários (CVM) em 18
de junho de 2007 e realizou sua Oferta Pública Inicial (IPO) em 29 de junho de
2007. Suas ações encontram-se listadas no Novo Mercado de Bolsa de
Valores de São Paulo (BM&BOVESPA).
Ao final de 2010, a empresa contava com capacidade instalada de
processamento diário de 31,7 mil cabeças de bovinos, 10,4 mil de suínos, 12,9
mil de ovinos, 50,0 mil perus, 3,7 milhões de frangos, além da capacidade de
produção de 126 mil toneladas de produtos elaborados e processados e de
178,5 mil peças de couro processadas por mês.
A Marfrig Alimentos S.A., com sede na Av. Chedid Jafet, nº. 222, Bloco
A, 5º andar, sala 01, Vila Olímpia, São Paulo/SP, marca presença em 22
países nos 5 continentes, com aproximadamente 90 mil colaboradores e uma
plataforma global de 150 unidades, entre plantas de produção e
industrialização, escritório de vendas e centros de distribuição.
1.2 Missão, Visão e Valores
1.2.1 Missão
Atender e superar as expectativas dos clientes e parceiros, fornecendo
produtos seguros e com qualidade diferenciada, através de modernas
tecnologias e elevada qualificação das pessoas, atuando com responsabilidade
social e ambiental e gerando valor para clientes, parceiros, empregados,
acionistas e para a sociedade.

17
1.2.2 Visão
Ser reconhecida como uma empresa de excelência no mercado
brasileiro e internacional por processar e comercializar produtos de alta
qualidade, em todos os seus segmentos e marcas comerciais do Grupo
Marfrig, continuando a se expandir no mercado em que atua no Brasil e no
exterior, com o compromisso de aperfeiçoamento contínuo de seus produtos e
com o desenvolvimento sustentável e rentabilidade nos seus negócios.
1.2.3 Valores
Simplicidade e agilidade são diferenciais que permeiam as atitudes e
ações, notadamente no atendimento aos clientes Marfrig. Os integrantes do
Grupo Marfrig estão comprometidos com o respeito e a promoção, de modo
coletivo ou individual, dos seguintes valores:
a) Compromisso com os Clientes e Consumidores;
b) Respeito ao Meio Ambiente;
c) Excelência e Qualidade;
d) Responsabilidade Social;
e) Segurança;
f) Integridade.
1.2.3.1 Compromisso com os clientes e consumidores
A empresa define o compromisso com os clientes como essência de sua
ética. Os direitos do cliente e do consumidor norteiam as relações com o
público consumidor, valorizando o diálogo, que alicerça a confiança e abre o
caminho em direção a outras culturas onde estão os clientes, sejam eles de
qualquer nacionalidade, credo ou raça forem. Faz parte de sua relação com os

18
clientes dedicação, agilidade, competência, responsabilidade, lealdade e
integridade.
1.2.3.2 Respeito ao meio ambiente
O Grupo se compromete a financiar e/ou adquirir apenas produtos da
Pecuária Bovina de fontes que não estão incluídas na relação de áreas
embargadas pelo Instituto Brasileiro do Meio Ambiente - IBAMA (Portaria
IBAMA nº 19, de 02 de julho de 2008, e Dec. Nº 6.321, de 21 de dezembro de
2007).
No desenvolvimento das atividades atuais ou futuras, o grupo se
compromete a utilizar tecnologias e recursos que reduzam os impactos das
atividades frente à natureza e às pessoas, visando a contribuir para que as
gerações futuras tenham o meio ambiente preservado dentro de um
desenvolvimento sustentável de uma forma coerente e ética.
1.2.3.3 Excelência e qualidade
Para o grupo, a qualidade máxima dos produtos é sempre uma meta a
ser alcançada, com comprometimento com a saúde e satisfação dos
consumidores.
Através de tecnologias modernas e automação dos processos de
produção, incluindo-se os parceiros, a empresa foca o aprimoramento contínuo
da qualidade dos produtos.
O grupo mantém parceria com os melhores pecuaristas do Brasil e no
exterior, garantindo o fornecimento de matéria-prima de elevada qualidade,
utilizando-se de renomados parceiros no campo da pesquisa, um extenso
programa de bem-estar animal em todo o manejo, pré-embarque, transporte do
gado e abate humanitário. O compromisso da melhor performance possível
está associado ao da qualidade.

19
1.2.3.4 Responsabilidade social
Como empresa responsável no meio onde desenvolve suas atividades,
o grupo expressa interesse em apoiar o desenvolvimento para o bem-estar dos
nossos empregados e das comunidades onde atua, através de programas de
Responsabilidade Social.
O grupo é associado ao Instituto Ethos, entidade mantida por um grupo
de empresas interessadas em promover o desenvolvimento social sustentado.
O desejo é de contribuir para uma sociedade mais justa, priorizando
programas de Responsabilidade Social, através da inserção de pessoas na
vida cidadã, incluindo-se, entre as ações, a oportunidade de emprego.
1.2.3.5 Segurança
A empresa fornece os equipamentos de proteção e os treinamentos e
acompanha os resultados de cada área. A segurança no trabalho está
associada diretamente à valorização do empregado.
A empresa é rigorosa na exigência das normas de segurança e saúde
de seus empregados e na apuração das causas dos acidentes, priorizando,
para obter os resultados desejados, ações de prevenção, sem deixar de adotar
as medidas administrativas e disciplinares cabíveis em determinados casos,
para assegurar a observância da segurança plena.
1.2.3.6 Integridade
O Marfrig é um grupo situado na convergência de múltiplos interesses,
portanto, a integridade se torna um estilo de conduta com todos os clientes,
consumidores, comunidades, interlocutores e parceiros. Tal princípio exclui
qualquer hipótese de corrupção e exige uma atuação com retidão, legalidade,

20
honestidade e a busca da transparência.
1.3 Sistema de gestão integrado (SGI)
O grupo Marfrig iniciou em 2010 o processo de implantação do Sistema
de Gestão Integrado Marfrig, que tem por objetivo desenvolver procedimentos
e práticas socioambientais, de saúde, segurança ocupacional e segurança de
alimentos de acordo com os padrões internacionais de excelência na gestão.
As normas se referem aos padrões ISO 14001 (gestão ambiental), ISO
9001 (gestão de qualidade) OHSAS 18001(gestão de saúde e segurança) e
ISO 22000 (gestão da segurança do alimento).
Até o momento, já foram certificadas, pela DNV – Det Norske Veritas, as
seguintes unidades: Promissão II, SP; Bataguassú, MS; Tangará da Serra,
Paranatinga, MT e Mineiros, GO, e até o final deste ano estão previstas
auditorias em outras quatro unidades. Para acompanhar a evolução do SGI, a
empresa faz a análise de efluentes, o controle do consumo de água, a redução
de resíduos e o controle de emissões atmosféricas.
1.4 Estrutura Organizacional
A operação do Grupo Marfrig em suas demonstrações aos investidores
mostrou-se organizada estrategicamente em duas áreas, de acordo com a
proteína animal que dá origem à receita, segmentadas em:
a) Bovinos , ovinos e couro, com operações de abate de animais
localizadas na América do Sul (Brasil, Argentina,Uruguai e Chile) e
b) Aves, suínos, produtos elaborados e processados, com operações no
Brasil, Europa, Estados Unidos, Oriente Médio e Ásia.
1.4.1 Divisões de bovinos, ovinos e couro

21
Conta com 45 unidades de produção e processamento (28 no Brasil, 8
na Argentina, 5 no Uruguai, 2 nos EUA, 1 no Chile e 1 na França).
As plantas são projetadas para desempenhar as atividades de abate,
desossa, preparação de cortes (tradicional, especial e para exportação),
embalagem e transporte, que pode ser realizado tanto para os centros de
distribuição próprios como diretamente para os clientes. Possui capacidade
para produzir carne bovina cozida congelada, carnes porcionadas, enlatados,
pratos prontos e carne desidratada (beef jerky).
As plantas de abate aproveitam o couro do gado abatido, que é retirado
da carcaça na própria sala de abate e é vendido para curtumes locais.
Além da carne bovina in natura são comercializados:
a) Sebo (gordura), para curtumes, indústrias química, cosmética e
farmacêutica e fábrica de ração;
b) Farinha (carne ou osso), para fábrica de ração e fabricação de sal
mineral;
c) Miúdos, para indústrias de cosméticos, de calçados e alimentícia;
d) Casco e chifre, para indústrias de moagem, química e artesanal;
e) Tripas, para indústrias de embutidos, esportiva e de produtos
cirúrgicos e
d) Sangue, para indústria farmacêutica, fábrica de ração e biodigestor.
1.4.2 Aves, suínos, produtos elaborados e processados
Possui capacidade para abater 3,7 milhões frangos/dia e 10,4 mil
suínos/dia em 51 unidades de produção e processamento (24 no Brasil, 13 na
Europa, 9 nos EUA, 1 na China, 1 na Tailândia, 1 na Malásia, 1 na Coréia do
Sul, 1 na Austrália), e capacidade de produção de 106.596 toneladas/mês de
produtos processados e industrializados, tais como empanados de frango,
hambúrgueres, pratos prontos, presunto, mortadela, salame, linguiça e
defumados, salsicha e sanduiches prontos.
Entre alguns clientes dentro da rede varejista estão: Wal-Mart, Pão de
Açúcar, Tesco, Carrefour, Waitrose, Sainsbury´s, Sodexho, Sendas, Sonda e

22
Accor. No segmento de Food Service (distribuição para restaurantes e
churrascarias), inclui restaurantes e redes de fast food como Fogo de Chão,
McDonald´s, Habib´s, Porcão, Barbacoa, Outback, Montana Grill e
Churrascaria Novilho de Prata.
1.4.3 Informações por segmentos operacionais
A Companhia fornece informações ao mercado combinadas por
segmento de atividade, de forma equivalente às consideradas para tomada de
decisões estratégicas pelos seus administradores:
Fonte: Formulário de Referência 2010
Quadro 1 – Demonstrativo financeiro por seguimentos operacionais
1.5 Marcas
O Grupo Marfrig atua em diversos países e possui uma diversidade de
produtos. As marcas encontradas em diversos mercados nos quais atua são

23
a) Brasil
b) Argentina, Estados Unidos e Europa
c) Uruguai
Fonte: Marfrig 2011
Figura 1: Marcas Marfrig
1.6 Descrição do grupo econômico
A descrição do grupo tem a intenção de indicar e demonstrar aos
investidores, clientes, fornecedores e demais interessados a relação dos

24
controladores diretos e indiretos, controladas e coligadas, participações em
sociedades do grupo e as sociedades sob controle comum. Os dados abaixo
foram extraídos do formulário de referência 2010, emitidos em 31 de maio de
2011.
1.6.1 Acionistas
Em outubro e 2010, a Marfrig comunica que suas ações passaram a
integrar a carteira teórica do Índice Brasil 50 (IBrX-50). O IBrX-50 retrata o
retorno total de uma carteira teórica composta por 50 ações selecionadas entre
as mais negociadas na BM&FBOVESPA em termos de liquidez, ponderadas na
carteira pelo valor de mercado das ações disponíveis à negociação, sendo
utilizado como referência para os investidores e administradores de carteira, e
também para possibilitar o lançamento de derivativos (futuros, opções sobre
futuro e opções sobre índice).
A estrutura acionária da Marfrig é demonstrada de acordo com o quadro
abaixo:
Fonte: Formulário de referência 2010
Quadro 2 – Estrutura acionária em 31.03.2010
1.6.2 Coligadas e controladas
As participações do grupo nas empresas coligadas e controladas são
apresentadas da seguinte maneira, em porcentagem de participação:

25
a) Divisão de bovinos, ovinos e couro:
- Marfrig Alimentos S.A (Brasil) – 100%;
- MFB Marfrig Frigoríficos Brasil S.A. – 100%;
- Masplen Ltda (Ilha de Jersey), empresa que detém 100% da
Pampeano S.A (Brasil) – 100%
- Marfrig Overseas Ltda (Ilhas Cayman) – 100%;
- Marfood USA Inc. (EUA) – 100%;
- Quickfood S.A. (Argentina), e as empresas Argentine Breeders &
Packers S.A., Best Beef S.A., Estâncias Del Sur S.A. e Mirab S.A.
(controladas) – 90,05%
- Frigorífico Tacuarembó S.A. (Uruguai) – 93,53;
- Inaler S.A. (Uruguai) – 100%;
- Marfrig Chile S.A. (Chile), as empresas Quinto Quarto S.A, PBP
Chile Limitada (incorporadas) e o Frigorífico Patagônia (controlada)
– 99,47%;
- Prestcott International S.A. (Uruguai), que detém 100% da empresa
Cledinor S.A – 100%;
- Establecimientos Colonia S.A (Uruguai) – 100% e
- Columbus Netherlands B.V (Holanda), que detém 59,17% da
empresa Gidney S.A que é a holding que controla 100% do grupo
Zenda – 100%.
b) Divisão de aves, suínos, produtos elaborados e processados:
- Seara Holdings (Europa), que detém 100% da Babicora Holding
Participações Ltda, que detém 100% da Seara Alimentos S.A (Brasil)
além de suas afiliadas na Europa e na Ásia – 100%,;
- Secculum Participações Ltda. (Brasil) – 99% e União Frederiquense
Participações Ltda. (Brasil) – 99,99%, (empresas que em conjunto
detêm 100% da empresa Frigorífico Mabella Ltda. (Brasil);
- A Mabella ainda concentra as seguintes empresas: Da Granja
Agroindustrial Ltda. – 94%, Braslo Produtos de Carnes Ltda. –
100%, MAS Frangos Participações Ltda ( a qual detém 100% da
Agrofrango Indústria e Comércio de Alimentos Ltda) . – 100% e
Penasul Alimentos Ltda. – 100%;
- MBL Alimentos S.A . – 100%;

26
- Weston Importers Ltd. (Reino Unido) – 100%;
- Marfrig Holdings (Europa), que detém 100% da Moy Park Holdings
Limited (empresa com sede na Irlanda do Norte), que detém 100%
das empresas Moy Park Group (Irlanda do Norte) e Kitchen Range
Foods Ltd (Inglaterra) – 100%;
- MFG (USA) Holding Inc, McKey Luxembourg Holdings S.a.r.l.
(Europa) e McKey Luxembourg Holdings APMEA S.a.r.l. (Ásia) –
unidades operacionalmente segregadas que detém os ativos
Keystone – 100%
O Organograma que expressa as coligadas e controladas do grupo
Marfrig está disposto no Anexo A.

27
CAPÍTULO II
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – VALUATION
2 CONCEITOS E MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
A expressão Avaliação de Empresas provém do termo em inglês
Valuation, que significa valor estimado, ou, valor justo.
O processo de avaliação de empresas vem se destacando no meio
corporativo devido à necessidade de conhecer adequadamente o valor de um
empreendimento. Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002), o valor de uma
empresa deve ser compreendido claramente por seus CEOs (Chief Executive
Officers) e administradores de forma que suas habilidades sejam fundamentais
na tomada de decisão. Além disso, essa informação é indispensável para
acionistas e investidores que tenham interesses no desempenho de uma
organização. Para Falcini (1995), o valor da empresa serve como balizador
para a negociação entre compradores e vendedores.
Conforme Costa, Costa e Alvim (2010), existem diferentes metodologias
para mensurar o valor de uma empresa, porém, nenhuma representa o seu
valor exato, pois apesar de técnicas avançadas, os estudos são realizados com
base em premissas e hipóteses comportamentais resultando em um valor
aproximado. Entretanto, segundo Perez e Famá (2003), existem métodos de
avaliação mais consistentes que se revelam tecnicamente mais adequados em
respeito às circunstâncias de avaliação e à qualidade das informações
disponíveis.
Para Costa, Costa e Alvim (2010) é importante ressaltar que cada
processo avaliativo possui características próprias e que a qualidade de uma
avaliação é diretamente proporcional à qualidade dos dados, das informações
e do tempo destinado à compreensão do objeto avaliado.
2.1 Métodos de avaliação de empresas

28
Segundo Miller (1995), os métodos de avaliação de empresas são
divididos em três grupos: abordagem de custo, abordagem de mercado e
abordagem de resultados.
Abordagem de custo baseia-se em uma comparação do ativo em
avaliação com seu custo de reposição. Essa abordagem é mais utilizada para
avaliação de máquinas, equipamentos e imóveis que fazem parte de um
negócio e não geram resultados.
Abordagem de Mercado estabelece que o valor de um ativo é igual ao
custo de aquisição de um substituto igualmente desejável. Esse processo
requer comparação e correlação entre ativos em questão e ativos similares
transacionados no mercado com os ajustes necessários.
Abordagem de resultados baseia-se no princípio que o valor de um ativo
é igual ao valor presente líquido dos benefícios econômicos futuros gerados
pelo ativo por seu proprietário. Essa abordagem é muito relevante, pois ela
avalia o negócio específico e sua capacidade de gerar resultados no futuro.
Cornell (1993), apresenta quatro métodos de avaliação de empresas
muito usados na prática: o método do valor contábil ajustado, o método de
valor de mercado das dívidas e das ações, o método de comparação direta e o
método de fluxo de caixa descontado.
Neste trabalho serão abordados dois métodos de avaliação: Método do
Fluxo de Caixa Descontado e Método de Múltiplos de Mercado.
O primeiro projeta os fluxos de caixa futuros e os desconta a valor
presente, e o segundo método tem como objetivo balizar o valor de empresas
comparando com outras do mesmo setor.
2.1.1 Método do fluxo de caixa descontado
O fluxo de caixa descontado é um método para avaliar a riqueza
econômica de uma empresa dimensionada pelos benefícios de caixa a serem
agregados no futuro e descontados por uma taxa de atratividade que reflete o
custo de oportunidade dos provedores de capital.
O fluxo de caixa descontado (FCD) é a principal metodologia utilizada

29
para se avaliar empresas. A abordagem do FCD é amplamente utilizada por
bancos de investimentos, consultorias e empresários quando querem calcular o
valor de uma empresa, seja para fins internos, de análise de investimentos ou
para fusões e aquisições.
Ao avaliar uma empresa, objetivamos alcançar o valor justo de
mercado, ou seja, aquele que representa de modo equilibrado, a
potencialidade econômica de determinada companhia. Entretanto, o
preço do negócio somente será definido com base na interação entre
as expectativas dos compradores e vendedores. Não existe um valor
correto para um negócio. Pelo contrário, ele é determinado para um
propósito específico, considerando as perspectivas dos interessados.
(MARTINS, 2001, p.263).
Considerando que as empresas não possuem prazo de vida
determinado, dado o princípio da continuidade, o cálculo de seu valor é
baseado na estimativa de fluxos infinitos
Segundo Damodaram (1997), essa metodologia é a mais fácil de ser
utilizada em empresas que apresentam fluxos de caixa positivos, os quais
possam ser estimados de maneira confiável para períodos futuros, onde exista
um substituto para risco que possa ser utilizado para a obtenção de taxas de
desconto.
A técnica de avaliação por fluxo de caixa descontado captura todos os
elementos que afetam o valor da empresa de maneira abrangente e, sendo
uma técnica de natureza econômica, reflete de forma mais consistente o valor
da empresa do que o valor obtido a partir de técnicas contábeis, as quais
baseiam-se no lucro e não consideram o investimento exigido para gerar os
lucros nem o momento em que eles ocorrem.
O fluxo de caixa descontado pode ser mensurado de duas maneiras:
a) pelo método do fluxo de caixa dos acionistas
b) pelo método do fluxo de caixa livre
2.1.1.1 Fluxo de caixa livre (FCL)
O fluxo de caixa livre representa o que está disponível para pagar os
direitos dos credores e acionistas, desconsiderando os juros, amortizações e
pagamento dos dividendos.

30
Para Costa, Costa e Alvim (2010), o Fluxo de caixa Livre é o fluxo
gerado pelas operações da empresa, partindo do lucro da atividade projetado
líquido de impostos, retornados com a depreciação do imobilizado e
amortização do intangível, deduzidos os investimentos adicionais no giro e
gastos de capital, conforme equação abaixo:
Vendas Brutas
(-) Impostos sobre Venda
= Vendas Líquidas
(-) Custos das Vendas
= Lucro Bruto
(-) Despesas Operacionais
= Lucro da atividade (EBIT)
(-) Impostos sobre o Lucro da Atividade (taxes on EBIT)
= Lucro Operacional Líquido (NOPAT ou ainda NOPLAT)
(+) Depreciação / Amortização
(-) NCG (variação de necessidade de capital de giro)
(-) Gastos de Capital (CAPEX)
= Fluxo de Caixa livre
Fonte: Costa; Costa; Alvim, 2010, p.158
Quadro 03 – Equação do Cálculo de Fluxo de Caixa Livre
Sendo:
EBIT – Earnings before interest and taxes
NOPAT – Net Operating Profit After tax
CAPEX – Capital Expenditures
2.1.1.1.1 Variação da necessidade de capital de giro - ( NCG)
A variação da necessidade de capital de giro, segundo Costa, Costa,
Alvim (2010), é um ajuste necessário para transformar receitas em

31
recebimentos e despesas em pagamentos. Os recebimentos correspondem às
receitas com vendas menos a variação de duplicatas a receber e os
pagamentos correspondem às compras menos a variação de fornecedores.
Ainda segundo Costa, Costa, Alvim (2010), parar projetar a variação da
necessidade de capital de giro é necessário estabelecer os prazos médios de
pagamento e recebimento.
2.1.1.1.2 Gastos de capital (CAPEX)
Para Costa, Costa, Alvim (2010), gastos de capital são os gastos
necessários para a geração de fluxo de caixa futuro.
Correspondem aos gastos com novas imobilizações (investimentos
estratégicos e de manutenção) e adições ao intangível que só devem ser
considerados se já tiverem em andamento.
Os gastos de capital precisam estar correlacionados ao crescimento do
lucro da atividade, ou seja, deve haver uma consistência entre o aumento de
vendas, do lucro da atividade e investimentos.
2.1.1.1.3 Taxa de desconto
Segundo Copeland, Koller e Murrin (2010), o que move o fluxo de caixa
descontado livre de uma empresa é a taxa que cresce suas receitas, lucros a
base de capital da empresa e o retorno sobre o capital investido, isto é, o custo
de capital.
Na maioria das empresas a projeção do fluxo de caixa livre é realizado
pela taxa de desconto WACC que, segundo Costa, Costa e Alvim (2010), é a
média ponderada das taxas exigidas das diversas fontes de financiamento da
estrutura de capital da empresa, ainda segundo o mesmo, esta taxa deve ser
recalculada ano a ano, visto que há mudanças nas taxas de juros utilizadas
para o cálculo médio.

32
2.1.1.2 Fluxo de caixa do acionista (FCA)
O fluxo de caixa do acionista é um método alternativo para se obter o
valor da empresa fazendo uma projeção do fluxo de caixa livre para o acionista.
Nesta abordagem, o valor da empresa é obtido pelo fluxo de caixa dos
sócios, ou seja, os valores de caixa resultantes após a dedução de todas as
despesas e pagamentos de juros, descontados a valor presente. “O fluxo de
caixa dos acionistas representa o fluxo de caixa líquido, após computados os
efeitos de todas as dívidas para complementar o financiamento da empresa”
(MARTINS, 2001, p. 25).
Costa, Costa e Alvim (2010), demonstram o fluxo de caixa do acionista
através da seguinte equação:
Lucro da Atividade ( EBIT)
(-) Impostos sobre o Lucro da Atividade (taxes on EBIT)
= Lucro Operacional líquido de impostos (NOPAT)
(+) Depreciação / Amortização
(-) NCG
(-) Gastos de Capital
= Fluxo de Caixa Livre da Empresa
(-) Juros
(-) Pagamento de principal
(+) Novos financiamentos contraídos
= Fluxo de Caixa do Acionista
Fonte: Costa; Costa; Alvim, 2010, p.164
Quadro 04 – Equação do Cálculo de Fluxo de Caixa Acionista
2.1.1.2.1 Taxa de desconto
A taxa de desconto mais indicada para o cálculo de custo de capital
próprio no fluxo de caixa do acionista é o método CAMP que deve levar em

33
consideração as alterações ano a ano em sua taxa, pois, segundo Costa,
Costa e Alvim, (2010) mudanças na estrutura do capital pode alterar as bases,
para o cálculo custo do mesmo e prejudicar a projeção.
2.1.2 Métodos de múltiplos de mercado.
Os múltiplos são valores padronizados de ativos, de maneira que se
possam comparar empresas de alguma forma entre si, tornando assim
referências de mercado para que não haja super ou subavaliação de ativo em
relação ao mercado.
A metodologia baseia-se na ideia de que empresas semelhantes
devem possuir preços semelhantes, no entanto, a comparação de
preços por ações negociadas não é valida porque o que interessa é o
valor de mercado e não o valor individual de cada ação.
(MARTELANC; PASIN, 2005, p.185).
Segundo Damodaran (2004), nessa modalidade de avaliação, o objetivo
é verificar os ativos com base em ativos similares e, então, visualizar como o
mercado está precificando essas empresas.
Conforme Pasin (2004), a avaliação relativa é bastante intuitiva,
apresentando alto grau de possibilidade de manipulação, apto a retornar
qualquer valor para a empresa analisada.
Os múltiplos mais utilizados são: Múltiplos de EBITDA (Earnings Before
Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), múltiplos de receita, múltiplos
de lucro líquido, múltiplos de fluxo de caixa, múltiplos de valor patrimonial e
múltiplos específicos. O cálculo poderá ser efetuado considerando o Market
Value ou o Book Value.
Market Value é o valor de mercado obtido com base na cotação das
ações da companhia em algum mercado, e o Book Value são os valores
obtidos com base nas demonstrações financeiras, no entanto, para fins de
avaliação, os valores de mercado podem ser variáveis mais representativas do
que com base nos balanços.
Entende-se por valor da empresa a soma do patrimônio líquido (Book
Value ou Market Value) mais as dívidas financeiras da companhia, deduzidas o

34
disponível. Por decorrência, o valor dos acionistas será somente o patrimônio
líquido. Se o analista estiver trabalhando com o valor da companhia, deve
escolher uma variável, para fins de cálculo de um múltiplo, antes das despesas
financeiras, ou seja, algo relacionado com o valor total da empresa.
Os múltiplos mais utilizados são: Múltiplos de EBITDA, Múltiplos de
receita, Múltiplos de lucro líquido, Múltiplos de fluxo de caixa e Múltiplos de
valor patrimonial.
2.2 Custo do Capital
Segundo Costa, Costa e Alvim (2010), determinar o custo do capital
pode subavaliar ou superavaliar o valor da empresa e isso podem trazer sérios
prejuízos para a organização, visto que, a cada dia esse mecanismo está mais
inserido na vida empresarial, participando significativamente no processo
decisório da empresa.
Copeland, Koller e Murrin (2002) consideram o custo de capital como a
remuneração mínima que os credores e acionistas esperam pelo custo de
oportunidade de investimento de seus recursos. Segundo Assaf Neto (2004), o
custo de capital é estabelecido pelas condições com que a empresa obtém
seus recursos financeiros no mercado de capitais, sendo geralmente
determinados por uma média dos custos de oportunidade do capital próprio e
de terceiros, ponderados pelas respectivas proporções utilizadas de capital
líquidas do imposto de renda.
Os principais métodos para mensurar o custo de capital são: Weighted
Average Cost of Capital (WACC) ou custo médio ponderado de capital e o
Capital Asset Pricing Model (CAMP) ou custo de capital próprio.
2.2.1 Custo médio ponderado de capital (WACC)
Em função das várias fontes de capitais, cujo cada um tem seu custo

35
específico, surge a necessidade de estimar o Custo Médio Ponderado de
Capital ou WACC (Weighted Average Cost of Capital) de uma empresa,
sobretudo, para mensurar o seu valor e dar suporte na tomada de decisão.
O princípio geral mais importante para Copeland, Koller e Murrin (2002)
para estimar o WACC é que ele deve condizer com a abordagem geral da
avaliação e com a definição do fluxo de caixa a ser descontado, para isso, é
importante que as ponderações de taxas sejam feitas com base em valores de
mercado.
O WACC é o retorno exigido sobre o capital investido para que a
empresa atinja o equilíbrio na aplicação efetuada. Essa taxa apropriada deve
ser a taxa mínima de retorno esperada que uma empresa ou investimento
precisa oferecer para ser atraente.
As maiores dificuldades no cálculo do WACC estão na subjetividade
intrínseca a essa taxa e a falta de informações seguras que constituem fatores
que podem levar a erros no cálculo de avaliação da empresa. Nesse sentido,
deve-se tomar cuidado ao utilizar o WACC, pois se a taxa de risco não estiver
corretamente avaliada, poderá induzir a erros de julgamentos.
O custo médio ponderado (WACC) é obtido pela seguinte fórmula:
WACC = (PL% x kpl) + (Flp% x kfpl1) + (Flp2% x kflp2) +…+ (flpn% x kflp)
Sendo:
PL% = Participação % do patrimônio líquido total dos capitais.
Flp1 = Participações % dos financiamentos de longo prazo1
Flpn = Participações % dos financiamentos de longo prazo n
K = Custo percentual (taxa) incidente do comportamento do capital
O WACC pode ser empregado como taxa de desconto, quando o risco
do projeto for similar ao risco dos ativos existentes, quando isso não ocorrer, há
que se procurar outra taxa compatível com o risco do projeto novo.
2.2.2 Custo de capital próprio
O Capital Asset Pricing Model (CAPM) é a metodologia mais utilizada

36
para fins de cálculo do custo de capital próprio em avaliações de empresas.
Esse modelo segundo Costa, Costa e Alvim (2010), determina a taxa de
retorno teórica apropriada de um determinado ativo em relação a uma carteira
de mercado, representa a taxa de rentabilidade exigida pelos investidores
como compensação pelo risco de mercado a que estão expostos.
É obtido através da seguinte fórmula:
Kj = RF + [ j x (Km - Rf)]
Onde:
Kj = Retorno exigido pelos acionistas, do ativo j
RF = taxa de retorno de ativos livre de riscos
j = coeficiente beta ou indicador de risco não identificável do ativo j
Km = retorno do mercado
(Km - Rf) = prêmio por risco de mercado
2.2.2.1 Taxa livre de risco
De acordo com Costa, Costa e Alvim (2010), a taxa livre de risco é o
piso que forma a taxa de desconto para avaliações de empresas. Representa o
desejo do investidor em garantir em qualquer investimento uma remuneração
pela espera, ou seja, pelo custo do capital investido livre de risco.
No Brasil, Segundo Costa, Costa e Alvim (2010), a taxa Selic (Sistema
Especial de Liquidação e Custódia) é usada por alguns acadêmicos e práticos
como taxa livre de risco no modelo CAMP para compor o custo de capital
próprio.
2.2.2.2 Taxa Selic
A taxa Selic é uma média dos juros que o governo paga aos bancos que
lhe emprestam dinheiro, é definida pelo Copom (Comitê de Política Monetária),

37
órgão governamental responsável por estabelecer as diretrizes de política
monetária do país. A Selic é conhecida como taxa de juro básica, pois, serve
como referência para outras operações financeiras.
Para as empresas, um aumento na Selic representa diretamente um
aumento no seu custo médio de capital e modificações na estrutura de capital
próprio da empresa, pois, elevam o custo do passivo em especial os
empréstimos bancários e acabam refletindo na estrutura de capital próprio, em
que o investidor com a elevação da taxa livre de risco exigirá maior retorno.
2.2.2.3 Prêmio de risco de mercado
O prêmio de risco de mercado é a diferença entre o rendimento de um
título público de um país em relação a outro investimento considerado seguro,
ou seja, é o retorno adicional que os investidores desejam obter para aceitar
correr determinado grau de risco. Quanto maior o risco, maior será o prêmio.
segundo Copeland, Koller e Murrin, (2002), o prêmio de risco pode ser
estimado com base em dados históricos que procurem prever o futuro.
Nos países em desenvolvimento os títulos públicos, segundo Costa,
Costa e Alvim (2010), não têm grau de maturidade suficiente para gerar
confiança, não podem ser considerados livres de risco. Diante desse fato, os
títulos do governo dos EUA, que são considerados os mais seguros do mundo,
servem como parâmetro para medir esse prêmio.
2.2.2.3 Risco país – EMBI (Emerging Market Bond Index)
O risco pais é representado pelo indicador EMBI (Emerging Market
Bond Index), utilizado para medir o grau de risco de uma economia.
O EMBI mede a diferença entre a taxa de retorno dos títulos de longo
prazo do tesouro americano considerados de baixo risco e os títulos de mesma
natureza em países emergentes, como o Brasil.

38
O risco país é, desta forma, um termômetro para saber qual a percepção
de risco dos investidores internacionais. Quanto menor o risco país, maior a
certeza de que a economia tem atratividade e continuará recebendo
investimento externo.
Em países com economia não madura como o Brasil, o risco país
segundo Costa, Costa e Alvim (2010), deve refletir no prêmio de risco de
mercado para estimar o custo de capital próprio.
2.2.2.4 Coeficiente beta (
O coeficiente beta é uma medida do risco sistemático (não
diversificável), utilizada para se calcular o custo do capital próprio. Estuda o
comportamento de um determinado titulo em relação ao mercado,
representando a medida de votalidade de seus retornos equiparados aos
retornos do mercado como um todo.
Para sua identificação, busca-se no mercado uma amostra de empresas
do mesmo setor e com características, tanto operacionais, como financeiras
semelhantes à da empresa avaliada.
Damodaran (1997) cita três elementos como determinantes do valor do
beta:
a) natureza cíclica das receitas (tipo de negócio), sendo a variabilidade
das receitas relacionada ao risco do negócio, ou seja, quanto maior a
diversificação de suas receitas, maior será o risco corrido pela
empresa, o que resultará em um beta maior;
b) alavancagem operacional, que representa maior influência das
vendas no resultado em empresas com uma estrutura de custos com
maior representação de custos fixos que acabam se tornando mais
arriscadas e possuindo betas maiores; e
c) alavancagem financeira, que relaciona o aumento do beta ao aumento
do risco, devido ao endividamento e aos custos financeiros fixos.
Para Assaf Neto (2008), quanto maior o beta de uma ação, maior
será o risco e o seu retorno ao mercado sendo da seguinte forma

39
A ação está na mesma direção do retorno esperado do mercado.
O risco da ação é mais elevado que o risco do retorno de mercado
considerado agressivo.
O risco da ação é menor que o risco do retorno de mercado é
considerado um defensivo.
Fonte: Elaborado pelas autoras, 2011
Quadro 05 – Interpretação do beta (
2.2.2.3 Retorno de Mercado
O retorno de mercado é um indicador que reflete o retorno de uma
carteira de mercado que, segundo Assaf Neto, (2008), representa na teoria
todos os títulos na exata proporção em que estão disponíveis no mercado. No
Brasil, por exemplo, a Bovespa (Bolsa de valores de São Paulo) representa
uma carteira de mercado.
No retorno de uma carteira de mercado, estão inclusos os juros de
aplicações em títulos livres de riscos, mais um prêmio pelo risco de mercado, o
qual é definido pela carteira, com o intuito de oferecer máxima satisfação na
relação risco/retorno.
2.3 Valor presente líquido (VPL)
O valor presente líquido, segundo Assaf Neto (2008), é obtido pela
diferença entre o valor presente dos benefícios líquidos de caixa, previstos para
cada período do horizonte de duração do projeto e o valor presente do
investimento (desembolsos de caixa). É utilizado na análise da viabilidade de
um projeto de investimento e representado pela seguinte equação:

40
Onde:
Lt - é o fluxo líquido do projeto no horizonte n;
r - é a Taxa de Desconto
t - representa a variável tempo, medida em anos ou o horizonte de
planejamento.
Os fluxos estimados podem ser positivos ou negativos, de acordo com
as entradas ou saídas de caixa. A taxa fornecida à função representa o
rendimento esperado do projeto. Caso o VPL encontrado no cálculo seja
negativo, o retorno do projeto será menor que o investimento inicial, o que
sugere que ele seja reprovado. Caso seja positivo, o valor obtido no projeto
pagará o investimento inicial, o que o torna viável.
2.4 Modelos de avaliação de riscos
Em modelos de projeções de resultados futuros, a hipótese de que as
premissas devem ser tratadas com certeza absoluta é irrealista. “A incerteza
estará sempre presente, em maior ou menor grau, numa avaliação que
dependa de eventos futuros.” (COSTA; COSTA; ALVIM, 2010, p. 223).
A maior dificuldade em projeções financeiras não é apenas na
elaboração de fluxo de caixa e de modelos que projetem o lucro ou o valor da
companhia, mas sim na escolha de cada uma das variáveis ou premissas do
modelo utilizado, pois para cada um existe um fator de risco, que será
proporcional à quantidade e qualidade das informações disponíveis.
De acordo com Costa, Costa e Alvim (2010, p. 223), os estados futuros
podem ser divididos em três: certeza, risco e incerteza.
a) Certeza
A certeza é caracterizada quando o resumo das situações de
comportamento futuro das variáveis se estreita a uma faixa de valores
muito próximos, e mesmo sendo um estado teórico, pode-se
desprezar a incerteza, considerando a relação custo/benefício de uma
análise de risco.
b) Risco

41
Há risco quando podem ser estabelecidas probabilidades de
ocorrência dos estados futuros e o conjunto de possíveis retornos.
c) Incerteza
A incerteza refere-se o fato de não ter conhecimento dos estados
futuros nem as probabilidades de ocorrência. É um estado extremo de
avaliação de riscos. Para que possa ser posto em prática deve ser
transformado numa situação de risco.
Entre os modelos de avaliação de riscos, os métodos mais utilizados
são: análise de sensibilidade, análise de cenários e simulação financeira.
2.4.1 Análise de sensibilidade
A análise de sensibilidade é uma técnica que procura medir o efeito de
uma alteração em uma premissa no resultado final de uma projeção. Envolve
questões com base nos resultados, analisando quais impactos sofreriam se
alterada alguma variável no modelo utilizado. Apesar de ser uma ferramenta de
grande utilidade, estuda a variação de cada parâmetro isoladamente, como
sendo independentes, portanto, como as dúvidas geralmente se relacionam a
diversas variáveis, na prática analisar a variação de todos os parâmetros seria
inviável, mas a análise pode ser efetuada nas consideradas mais importantes.
“A Análise de Sensibilidade é o ponto de partida para qualquer tipo de
análise de risco.” (COSTA; COSTA; ALVIM, 2010, p. 224).
2.4.2 Análise de cenários
Neste modelo, para identificar um risco deve-se definir um limite inferior,
superior e os valores médios dos fatores estimados, e com essas informações
calcular variadas combinações em cenários de estimativas pessimistas, médias
e otimistas. Segundo Porter (apud COSTA; COSTA; ALVIM, 2010, p. 225) “A

42
construção de cenários permite examinar algumas combinações plausíveis das
distintas variáveis e seu efeito conjunto na projeção e avaliação da empresa”.
2.4.3 Simulação financeira
A simulação financeira é uma técnica que busca tirar conclusões e
atribuir uma probabilidade para cada uma das diferentes situações, o que não
acontece com a análise de sensibilidade e com a análise de cenários, que
mesmo apontado o resultado, não informam a probabilidade para cada
alternativa. As simulações financeiras são técnicas mais avançadas que
calculam os riscos de forma mais precisa, não em hipóteses, e são operadas
em sistemas complexos. Entre os modelos que existem, o mais utilizado é o
modelo de Monte Carlo, uma técnica de amostragem ampla, que ganhou uma
nova dimensão com o aperfeiçoamento da informática e dos programas de
computadores, com capacidade de armazenagem e velocidade de cálculos.
2.5 Procedimentos para avaliação de empresas
Para calcular o valor justo de uma empresa, é primordial conhecer o
objeto avaliado. Costa, Costa, Alvim (2010) definem alguns passos a serem
seguidos em um processo de avaliação de empresas.
a) análise histórica da Empresa;
b) estabelecer as premissas para a projeção das demonstrações
contábeis;
c) estabelecer o horizonte explícito de projeção das demonstrações
contábeis (de preferência que este horizonte coincida com o período
de manutenção das vantagens competitivas da empresa);
d) realizar a projeção financeira da empresa (margem de lucro,
necessidade de investimento, evolução dos preços e custos, taxas de
financiamentos). As projeções que darão base para cálculo do valor

43
são: Demonstração do Resultado do Exercício e Demonstrações do
Fluxo de Caixa.
e) calcular o custo de capital da empresa;
f) calcular o valor presente do fluxo de caixa do horizonte explicito de
projeção;
g) calcular o valor residual da empresa (valor de perpetuidade ou valor
de liquidação, dependendo de cada caso);
h) obter o valor dos ativos operacionais da empresa ou o valor da
empresa para os acionistas;
i) interpretar o valor. Fazer comparações com empresas semelhantes,
complementando a análise através de múltiplos. Fazer análise de
sensibilidade, cenários, simulação de risco.
2.6 Horizonte da projeção
Uma empresa, diferentemente de seus projetos, espera-se que tenha
vida infinita e, portanto, continue a operar por períodos mais longos do que os
projetados nos fluxos de caixa.
Em projeções financeiras de resultados futuros, são utilizadas variáveis
que auxiliam a delinear um horizonte que englobe todo o período de
crescimento a fim de gerar um resultado satisfatório à análise de valor.
A definição do horizonte de projeção dos fluxos de caixa não
influencia o valor de uma empresa. No entanto, se esse horizonte for
menor do que o período de crescimento acelerado e se o valor
terminal for calculado antes da estabilização de seus lucros de seu
fluxo de caixa, ela estará sendo subavaliada. (MARTELANC; PASIN;
PEREIRA, 2010, p. 44)
Segundo Martelanc, Pasin e Pereira (2010), a escolha do horizonte não
tem uma regra definida, dependendo do julgamento do analista, do setor da
empresa e do crescimento projetado. Geralmente, são projetados sete, dez ou
quinze anos. As variáveis que devem ser observadas para delinear o horizonte
do projeto são:
a) Risco do empreendimento

44
Quanto maior o risco, maior é a dificuldade de projetar os fluxos de
caixa em um futuro distante e menos relevantes serão os resultados
projetados, portanto, menor deve ser o horizonte do projeto.
b) Período transiente
Quanto maior o período de instabilidade dos fluxos de caixa, maior o
horizonte de projeção. Isso ocorre quando a empresa está há anos
em uma fase de investimentos e reformulações.
c) Vida útil limitada
Somente uma minoria de projetos possui vida determinada. São os
casos dos serviços públicos cuja operação foi concedida a uma
empresa particular. Nestes casos, a projeção deve seguir o tempo de
vida do projeto.
2.7 Subjetividade do avaliador
A avaliação de empresa depende de vários fatores e é objeto de
julgamento e discussão. É claro que diferentes pessoas, mesmo que com a
mesma metodologia, partindo de pressupostos diferentes, cheguem a
conclusões diferentes. O que importa é o futuro e o que a empresa gerará de
lucro aos seus investidores.
Aqui reside o principal ponto fraco da estimativa do valor, pois é muito
difícil prever o futuro uma base das características e comportamento de
mercado, entendimento amplo da operação das empresas e de suas
estratégias para fazer uma avaliação realista e coerente com sua situação real.
O processo de modelagem de projeções e avaliações não deve
basear-se em simples intuições, mais sim em conhecimento do
mercado (necessário para a projeção de preços e quantidades
vendidas dos produtos) no entendimento das principais premissas da
empresa (custos de produção, despesas, prazos de recebimento,
estocagem e pagamento, investimentos, financiamentos) e das
premissas macroeconômicas (taxas de juros, nível de renda, inflação
e câmbio). (COSTA; COSTA; ALVIM, 2010, p. 6)
Apesar de toda subjetividade no processo de avaliação de empresas,
para Costa, Costa e Alvim, (2010), o conjunto de premissas consistentes que

45
permite projetar as demonstrações financeiras da empresa e do custo de
capital ao longo dos anos são os fatores determinantes para a estimativa do
valor da empresa.
2.8 Sinergia
Dentro de uma organização um dos grandes desafios é realizar a
integração das partes com os objetivos da empresa, esse fato é ainda mais
relevante nos processos de aquisição e fusão, em que as empresas têm
aspectos culturais diferentes e isso acaba dificultando o processo de
harmonização.
Segundo Key (1995), em processos de fusão e aquisição os ganhos
sinérgicos podem demorar a aparecer devido ás dificuldades na integração das
empresas, dificultando o processo de reestruturação dessas companhias.
Ainda segundo o mesmo autor, se este processo de reestruturação demorar
para ser concluído, ou seja, se não for feita a redução da estrutura das
empresas, a integração dos departamentos, a eliminação das tarefas
redundantes e do pessoal em excesso, a empresa arcará com a ineficiência
desse processo, como elevação dos custos administrativos e perdas no valor
da companhia.
A falta de sinergias nas empresas pode resultar em muitos prejuízos e
até mesmo levar ao fracasso do empreendimento. É muito importante que
todos estejam envolvidos das mesmas metas de forma que esta sinergia
agregue valor a empresa e garanta o sucesso do empreendimento.

46
CAPÍTULO III
PROJEÇÕES
3 APLICAÇÃO DOS MÉTODOS E AVALIAÇÃO DOS RESULTADOS
3.1 Estudo de caso
Para conhecer os métodos de valoração de empresas e avaliar o retorno
das técnicas de Valuation com ênfase no Fluxo de Caixa Descontado, foi
realizada pesquisa de campo no período de fevereiro a outubro de 2011.
No estudo de caso realizado na empresa Marfrig Alimentos S.A, foram
analisados e observados os aspectos relacionados ao desempenho das
unidades de negócio e suas demonstrações financeiras utilizadas para
projeção de valores.
As técnicas utilizadas foram: Roteiro de Estudo de Caso (Apêndice A),
Roteiro de Observação Sistemática (Apêndice B), Roteiro do Histórico da
Empresa (Apêndice C), Roteiro de Entrevista para o Administrador Financeiro
(Apêndice D), Roteiro de Entrevista para o Gerente Contábil (Apêndice E).
3.2 Considerações preliminares
Este trabalho contempla informações operacionais e financeiras da
empresa Marfrig Alimentos S.A, analisando a performance praticada nos
últimos 2 anos e as respectivas projeções e desempenho esperado para os
próximos 10 anos.
Na elaboração da proposta foram levantados os fatores que identificam
a realidade esperada do ambiente econômico da empresa, sustentados em

47
determinadas premissas e hipóteses comportamentais. Entretanto, as
projeções estão sujeitas às incertezas e adversidades que poderão ocorrer no
mercado, as quais independem da competência dos gestores e poderão não
corresponder às expectativas analisadas. Assim, as expectativas projetadas na
avaliação podem se alterar no período considerado, principalmente pelas
oscilações conjunturais.
É importante ressaltar que não faz parte do objetivo deste trabalho
encontrar o valor exato da empresa nem a utilização desses resultados para
uma conclusão financeira de seu efetivo valor, mas sim a demonstração das
técnicas de avaliação e valoração, bem como a importância desse
procedimento e qual o benefício da análise de um valor projetado.
Os bens patrimoniais produtivos da empresa não são contemplados
neste trabalho, pois se determina o valor de uma empresa por sua capacidade
de produzir resultados em um ambiente futuro e não pelo valor intrínseco de
seus ativos.
O valor de uma empresa é definido pelo que ela é capaz de
produzir de benefícios econômicos futuro de caixa, pelos seus
resultados esperados. O patrimônio físico de uma empresa,
como prédios, terrenos, máquinas etc. somente tem valor se for
capaz de gerar resultados futuros. (ASSAF NETO; LIMA, 2009,
p. 734).
Não é possível avaliar uma empresa através de fundamentos de uma
ciência exata, na qual se permite a comprovação absoluta dos resultados
apurados.
Existem diversos modelos de avaliação de empresas – todos
apresentam níveis variados de subjetividade. Não há uma forma de avaliação
que não seja questionável, seja pela subjetividade inerente do modelo adotado,
seja pela incerteza do mercado futuro, seja, até mesmo, pelo fator de
interesses especulativos ou julgamento de valor do comprador ou do vendedor.
O Fluxo de Caixa Descontado, técnica aplicada neste trabalho, é a mais
empregada e a mais indicada metodologia de avaliação de empresas e a que
atende com maior rigor conceitual e coerência com a Teoria de Finanças.
Pelo método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD), o valor da empresa
é determinado pelo fluxo de caixa projetado, descontado a uma taxa do risco
associado ao negócio. É calculado pelo valor presente de todos os fluxos
previstos de caixa no futuro, descontados pelo custo de oportunidade dos

48
investidores.
Conforme Assaf Neto (2005), os indicadores contemplados no fluxo de
caixa descontado (FCD) são:
a) Capital Asset Pricing Model (CAPM): modelo de finanças que
determina o preço de um Ativo utilizando a relação risco x retorno.
Trata-se de um modelo de apreçamento de ativos de capital.
Determina o custo do capital próprio.
Fórmula: CAPM = Kj = Rf + [βj x (Km – Rf)]
Onde: Rf = taxa livre de risco do ativo J
β = Coeficiente Beta do ativo J
Km = retorno do mercado
O Coeficiente Beta (β) é o coeficiente de risco da ação de uma
empresa com relação a um índice de mercado que represente de
maneira adequada o mercado acionário como um todo.
b) Taxa Selic (Sistema Especial de Liquidação e de Custódia): índice
balizador das taxas de juros cobradas pelo mercado brasileiro.
c) Taxa de desconto: Rentabilidade do Patrimônio Líquido do segmento.
d) Valor Presente: corresponde ao valor futuro descontado a
determinada taxa de juros. Fórmula:
VP= [FC1 / (1+k)1
]+[FC2 / (1+k)2
] +[FC3 / (1+k)3
] +... +[FCn / (1+k)n
]
e) Free Cash Flow: Fluxo de Caixa Livre, com a fórmula: Vp + VpValor
Residual
f) Prêmio de Risco de Mercado: Valor pago por um investimento acima
de uma taxa livre de risco. Diferença entre a taxa de juros com riscos
e outra livre de riscos.
3.3 Informações da empresa e do mercado
Para a projeção de valores futuros é necessário considerar dados do
mercado e da empresa que darão diretrizes para o processo de avaliação.
Todas as informações encontradas fazem parte da resposta do ambiente a que
a empresa está inserida e seu mercado de atuação.

49
3.3.1 Localização
Com sede em São Paulo, o grupo consiste em aproximadamente 150
unidades espalhas em 22 países, nos 5 continentes:
a) 45 unidades de produção e processamento de carne bovina e ovina
(28 no Brasil, 8 na Argentina e 5 no Uruguai, 2 nos EUA, 1 no Chile e
1 na França);
b) 51 unidades de produção e processamento de carne suína e de aves
(24 no Brasil, 13 na Europa, 9 nos EUA, 1 na China, 1 na Tailândia, 1
na Malásia, 1 na Coréia do Sul, 1 na Austrália);
c) 14 unidades de produção e escritórios comerciais de couro (1 no
Brasil, 4 no Uruguai, 1 na China, 1 na Alemanha, 2 nos EUA, 1 na
Argentina, 1 no México e 3 na África do Sul);
d) 28 centros de distribuição de Keystone (8 na França, 6 na Austrália, 4
nos EUA, 4 no Oriente Médio, 3 na Inglaterra, 1 na Nova Zelândia, 1
na Malásia e 1 na Coréia do Sul); além de uma completa rede para
distribuição na América do Sul com unidades próprias e terceirizadas;
e) 2 tradings (1 no Chile e 1 na Inglaterra);
f) 1 unidade de criação e venda de Suínos no Brasil;
g) 3 unidades integradas de criação de aves e produção de ração nos
EUA; e
h) 6 confinamentos de terminação próprios além de mais 12
terceirizados (9 na Argentina, 5 no Brasil e 4 no Uruguai).
3.3.2 Início das atividades
O início de suas atividades está registrado no dia 06 de setembro de
2000.
3.3.3 Público alvo

50
Varejistas e clientes Food service (industrializados).
3.3.4 Principais concorrentes
a) Brasil Foods (Brasil);
b) JBS/Bertin (Brasil);
c) Minerva (Brasil);
d) JBS (Argentina)
e) Cargill (Argentina);
f) Minerva através do frigorífico Pul (Uruguai);
g) San Jacinto Nirea (Uruguai);
h) Matadero Carrasco (Uruguai);
i) JBS/Bertin, através do frigorífico Canelones (Uruguai);
j) AIA na Itália (Europa);
k) o grupo francês Doux, Grampian no Reino Unido (Europa);
l) Cargill (Estados Unidos);
m) Tyson Foods (Estados Unidos);
n) Smithfield Foods (Estados Unidos);
o) Swift & Co. (JBS) (Estados Unidos);
p) Australian Meat (Australia);
q) Teys Bros (Australia);
r) Nippon Meat Packers (Austrália).
3.3.5 Premissas contempladas
As premissas são reações do mercado e da economia que podem
influenciar direta ou indiretamente no resultado da empresa. (ASSAF NETO,
2005)
São hipóteses, condições que são assumidas como verdadeiras para o
projeto, fatores que para propósitos de planejamento são consideradas certas,

51
reais e seguras.
3.3.5.1 Crise imobiliária americana
No mês de agosto de 2011, a crise do mercado imobiliário dos Estados
Unidos refletiu uma crise financeira cujos efeitos foram sentidos em todo o
mundo. Um desses efeitos que afetaram o mercado brasileiro foi a queda nos
mercados acionários. Com o medo da crise aumentar, os investidores tiraram o
dinheiro das Bolsas, consideradas investimentos de risco para aplicar em
investimentos mais seguros. Além disso, os estrangeiros que aplicavam no
mercado brasileiro venderam seus papéis para cobrir perdas lá fora. Assim,
com o aumento da oferta, os preços dos papéis caíram e os índices foram
desvalorizados. (ENTENDA A CRISE..., 2007)
3.3.5.2 Inflação
Diante dos autos e baixos da economia mundial as alterações nas taxas
de inflação, sobretudo nas economias emergentes é quase inevitável. Com a
evolução dos preços das commodities a inflação mundial também entrou em
processo de crescimento, desencadeando elevações nos preços de produtos e
serviços e desacelerando o crescimento da economia internacional. (GALLO,
2011).
3.3.5.3 Embargos à carne brasileira
Barreiras comerciais podem prejudicar as exportações de empresas
brasileiras se as mesmas forem delimitadas e dependerem apenas dessas
fontes. Os embargos da Rússia a respeito da proibição de importação de carne

52
e produtos cárneos nos três estados brasileiros : Mato Grosso, Rio Grande do
Sul e Paraná e embargos da África do Sul em relação a carnes suínas do Brasil
desde 2005 são alguns exemplos.
Em nota, a Marfrig publicou que as exportações para esse mercado não
serão afetadas, pois serão atendidas pelas unidades localizadas em outros
estados. As exportações para o mercado Russo representaram, no último
trimestre, 10,7% do total das exportações e 4,7% da receita consolidada. Se o
embargo à carne suína do Brasil cair, como está previsto, o Brasil aumentará
ainda mais sua exportação de carne suína, que atualmente representa 10% no
mundo. (CABRAL, 2011)
3.3.5.4 Fusão da Bertin e JBS
A fusão JBS-Bertin, os dois maiores frigoríficos de carne do Brasil,
formou a maior empresa do setor no mundo. É mais um exemplo de grandes
mega fusões e devido a tal fato, a Nova Holding tornou-se detentora de
aproximadamente 25% do mercado brasileiro de carne bovina. Porém mais da
metade é exportada, fazendo com que a companhia tenha 10% do mercado
externo. (JARDIM, 2011).
3.3.5.5 Suspensão de exportação em unidade JBS
Na Austrália a produção é suspensa; na Argentina são adotadas novas
estratégias. A JBS Swift Australia anunciou a suspensão do abate e
processamento de carne bovina na unidade de Toowoomba, localizada no
estado de Queensland, na Austrália. De acordo com John Berry, diretor e
gerente de Assuntos Regulatórios e Corporativos da empresa, a paralisação
das atividades acontecerá por causa da fraca demanda no mercado japonês.
Na Argentina, a Swift Armour, que está com três das seis unidades
paradas por causa da política de retenção adotada pelo governo argentino,

53
anuncia novas estratégias para manter o crescimento no país. (SBA
NOTÍCIAS, 2011)
3.3.5.6 Crise das commodities
As recentes quedas das bolsas de commodities em conseqüência da
crise internacional, não devem afetar os preços do mercado de alimentos.
O fato de as commodities estarem com preços elevados fez com que os
produtores brasileiros sustentassem suas rendas e, além disso, aumentassem
a área plantada, mesmo com a situação do câmbio não sendo a mais vantajosa
para as exportações. Com o poder aquisitivo maior, o primeiro investimento do
brasileiro é na alimentação. Assim, o mercado interno não deve sentir tanto o
efeito dessas quedas nos preços das commodities.
O problema, no entanto, são as exportações. Como os países de
Primeiro Mundo em turbulência, o mercado brasileiro deve ser atingido, mas
não em um nível que traga queda vertiginosa. Mesmo com toda essa crise, a
expectativa é muito positiva para a produção de alimentos. (LEITÃO, 2011)
3.3.5.7 Investimentos no mercado chinês
A evolução de renda dos chineses vai incentivar o consumo de
carne bovina no país. De acordo com uma matéria da Folha de S. Paulo
(setembro de 2011) o consumo crescerá cerca de 50%, e o país já está abrindo
as importações para frigoríficos Brasileiros. (ZAFALON, 2011)
Em informação aos seus investidores, o grupo anuncia a constituição,
por intermédio da subsidiária Keystone Foods, duas Joint Ventures na China,
com o objetivo de explorar as oportunidades de fornecimento.
3.2.5.8 Instabilidade na taxa de câmbio

54
A relação da moeda brasileira com as moedas internacionais em
especial a moeda Americana foi marcada por muitas mudanças. Entre os anos
2000 e 2002, esta relação era representada por uma taxa de câmbio de R$
3,53 por US$ 1,00 já no primeiro semestre de 2011 esta relação encontra-se
bem diferente chegando a ser representada da seguinte forma R$ 1,58 por
US$ 1,00. As conseqüências dessa instabilidade podem resultar desde a
redução das exportações até pressões inflacionarias conduzindo a um aumento
nas taxas de juros e freando o crescimento da economia nacional.
(BERNARDINO; BERNARDINO, 2011)
3.3.5.9 Avanço do índice IGP-M
O IGP-M (Índice Geral de Preços do Mercado) é uma das versões do
Índice Geral de Preços (IGP). É medido pela Fundação Getulio Vargas (FGV) e
registra a inflação de preços desde matérias-primas agrícolas e industriais até
bens e serviços finais.
Nestes últimos meses o IGP-M tem apresentado avanço nos índices. A
inflação atacadista medida pelo IPA-M acumula altas de 3,35% no ano e de
7,29% em 12 meses.
Os preços dos produtos agropecuários no atacado acumulam alta de
2,61% no ano, e registram aumento de 14,56% em 12 meses. Já os preços dos
produtos industriais no atacado mostraram altas de 3,61% no ano e de 4,92%
em 12 meses. Houve expressiva queda de preço nos produtos bovinos (-
1,12%). (VALOR ECONÔMICO, 2011)
3.4 Identificação dos elementos contábeis significativos
Através de informações obtidas diretamente no site da empresa
estagiada e na Bolsa de Valores foram elaboradas algumas planilhas para
sustentação deste trabalho.

55
3.4.1 Análise dos Balanços Patrimoniais
O Quadro 6 contempla a análise dos resultados obtidos nos exercícios
de 2009 a 2010, em forma sintetizada, identificando as rubricas mais
significativas, para efeito da elaboração das análises posteriores.
Marfrig - Análise dos resultados dos anos de 2009 a 2010 - Reais Mil
Rubricas 2009 2010 Aha
Ativo 12.254.587 22.599.586 84,4%
Ativo Circulante 5.822.389 9.400.239 61,4%
Ativo Não Circulante 6.432.198 13.199.347 105,2%
Ativo Realizável Longo Prazo 706.021 2.039.469 188,9%
Investimentos 742 10.040 1253,1%
Imobilizado 3.791.814 6.963.142 83,6%
Intangível 1.933.621 4.186.696 116,5%
Passivo 12.254.587 22.599.586 84,4%
Passivo Circulante 3.183.422 6.948.560 118,3%
Passivo Não Circulante 5.285.261 9.154.613 73,2%
Empréstimos e financiamentos 3.776.928 6.605.437 74,9%
Outras obrigações 748.823 862.054 15,1%
Tributos Diferidos 720.681 1.463.436 103,1%
Provisões 38.829 223.686 476,1%
Patrimônio Líquido Consolidado 3.785.904 6.496.413 71,6%
Capital social realizado 3.989.875 3.986.518 -0,1%
Reservas de Capital (14.148) 2.461.102 17495,4%
Reservas de Lucro 37.171 44.476 -19,7%
Lucros Prej Acumulados (1.013.994) (899.417) -11,3%
Ajustes 787.000 903.734 14,8%
Fonte:elaborado pelas autoras, 2011
Quadro 6 - Balanço Patrimonial da Empresa Marfrig
3.4.2 Demonstrações dos Resultados do Exercícios (DRE)
O Quadro 7 apresenta sinteticamente os valores correspondentes às

56
rubricas que compõem a Demonstração de Resultados dos exercícios de 2009
e 2010, assim como aqueles pertinentes ao primeiro semestre deste ano. Nele,
pode-se observar a evolução das receitas de vendas, dos custos dos produtos
vendidos e das principais despesas operacionais praticadas nos
períodos.Observa-se uma queda acentuada no Resultado Líquido Consolidado,
passando de um superávit de R$ 535.435.000,00 para um déficit de R$
62.227.000,00, demonstrando que a empresa vive um momento de turbulência
em suas atividades operacionais.
No período de 2009 e 2010 percebe-se um crescimento de 65% na
rubrica das Receitas de Vendas, fato este provocado pela entrada das
empresas MFB (Marfrig Frigoríficos Brasil) e Seara. Mesmo havendo este
crescimento há uma acentuada queda nos resultados da empresa (-73%). Esta
queda se justifica pela elevação das despesas de vendas (+119%), despesas
administrativas (+94%), seguidas da elevação dos encargos financeiros
(+891%), estes justificados pelo elevado endividamento da empresa.
Marfrig - Análise dos resultados dos anos de 2009 a 2010 - Reais Mil
Demonstração dos Resultados dos Exercícios
Rubricas 2009 2010 Aha
1º semestre
2011
Receitas de Vendas 9.623.621 15.878.469 65% 10.574.151
(-)Custo dos Produtos vendidos 8.369.433 13.277.024 59% 9.133.097
(=)Lucro Bruto 1.254.188 2.601.445 107% 1.441.054
(-)Despesas Operacionais 858.149 1.719.701 100% 1.181.668
Despesas com vendas 641.540 1.407.500 119% 740.923
Despesas administrativas 289.661 562.688 94% 406.992
Outras despesas operacionais (73.052) (250.487) 243% 33.753
(=)Resultado antes do Res
Financeiro e dos tributos 396.039 881.744 123% 259.386
(-)Resultado financeiro (145.092) 1.147.242 891% 408.726
(=)Resultado antes dos Tributos
sobre o lucro 541.131 (265.498) -149% (149.340)
(-)Imposto de Renda e Contribuição
Social 6.696 (411.592) -6247% (87.113)
(=)Resultado Líquido consolidado 534.435 146.094 -73% (62.227)
Fonte:elaborado pelas autoras
Quadro 7 - Demonstração dos Resultados dos Exercícios – Marfrig

57
3.4.3 Fluxo de Caixa Livre
Apêndice F apresenta o Fluxo de Caixa Livre da empresa, ferramenta
que detalhe os números considerados na análise e determina o valor da
empresa, levando em consideração os valores anteriores à avaliação e as
projeções para os exercícios futuros.
Segundo Assaf Neto (2005), para empresas do porte da Marfrig, sugere-
se uma projeção de 15 anos, porém, para efeito acadêmico adotou-se a
projeção para 10 anos, haja vista que se pretende apresentar o modelo de
avaliação pelo FCD e não necessariamente o valor efetivo da empresa.
As projeções previstas assentam-se em: Vendas Líquidas, CMV,
Despesas Operacionais, Outras Despesas Variáveis, Despesas Fixas,
Depreciação, EBIT, NOPAT, Variação NCG, Capex, Cash Flow, Valor Residual
e Free Cash Flow. Ainda no Apêndice F, são contemplados alguns indicadores
fundamentais para identificação da taxa de retorno esperada, ou custos dos
capitais da empresa, como a Taxa de Desconto Livre de Risco, o Coeficiente
Beta, a Taxa de Retorno de Mercado e o Prêmio pelo Risco de Mercado, cuja
conceituação Assaf Neto (2005) assim resume:
a) Taxa de Desconto Livre de Risco ou Risk Free Return) – rendimento
pago por um investimento que seja considerado sem risco, como por
exemplo, os títulos públicos
b) Coeficiente Beta – medida do risco sistemático (não diversificável),
utilizado para se calcular o custo do capital próprio. Constitui-se no
elemento de maior dificuldade de ser apurado, pois para sua
identificação, busca-se no mercado uma amostra de empresas do
mesmo setor e com características, tanto operacionais, como
financeiras semelhantes à da empresa avaliada.
c) Taxa de Retorno de Mercado – rentabilidade oferecida pelo mercado
em sua totalidade e representada pela carteira de mercado
d) Prêmio pelo Risco de Mercado - diferença entre o retorno entre a
carteira de mercado e a taxa de juros livre de risco, indicando o
quanto o mercado para em excesso à remuneração de títulos
considerados sem risco.

58
O custo Brasil não foi calculado, pois a taxa livre de risco considerada foi
a Selic.
Os cálculos constantes da planilha financeira, Apêndice F apresentam
os resultados das projeções dos exercícios contábeis de 2011 a 2020, incluindo
o valor residual da empresa Marfrig S/A, trazidos a valor presente de caixa,
apurando-se o valor da empresa em R$ 5.633.407.000,00.
Considera-se fundamental reforçar que o valor apurado sustentou-se na
avaliação dos momentos passados da empresa, das premissas de mercado, do
cenário nacional e internacional, não considerando a expansão da companhia
no interregno e que, esses valores não podem ser considerados como exatos
ou valores justos, haja vista que o objetivo central deste trabalho foi o da
aplicação da metodologia do Fluxo de Caixa Descontado propriamente dito,
sem a intenção de se encontrar os valores conclusivos.
Para a apuração efetiva do valor da empresa, seria necessária também
uma identificação mais forte sobre o Planejamento Estratégico da organização,
principalmente nas políticas de crescimento ou redução de atividades,
desenvolvimento no mercado interno e externo e premissas próprias.
3.4 4 Procedimentos para as projeções do fluxo de caixa descontado
Os números apresentados no Apêndice F foram calculados em
conformidade com as perspectivas descritas nos tópicos abaixo.
3.4.4.1 Receitas Líquidas
Em 2011 foram consideradas as informações contábeis do primeiro
semestre de 2011 publicadas pela empresa e, por ter apresentado prejuízo no
período em função de alterações no seu mercado, projetou-se o segundo
semestre correspondente a 70% do primeiro. Além disso, atentou-se para o
cenário econômico vivenciado pelas economias européias de retenção de

59
consumo.
Em 2012 foi projetado um crescimento de 10% em relação ao exercício
anterior, prevendo uma recuperação de mercado da empresa, em
conformidade com as premissas levantadas.
Em 2013 foi projetado um crescimento de 12%, considerando a maior
participação no comércio exterior, mormente a China que prevê elevação no
consumo de carne bovina.
De 2014 a 2020 – projetado crescimento vegetativo na ordem de 5% ao
ano.
3.4.4.2 Custo da Mercadoria Vendida
Em 2011 foi respeitada a mesma proporção em relação ao faturamento
líquido praticada no primeiro semestre do ano, que superou os exercícios
anteriores.
Em 2012 e 2013 – projetou-se uma recuperação da participação do
CMV nas Receitas na ordem de 2 pontos percentuais.
De 2014 a 2020 – retorno à media praticada em períodos anteriores, ou
seja a de 85% do valor das receitas.
3.4.4.3 Despesas Operacionais
De 2011 a 2013 – foi projetado um crescimento de 20% para ambos os
anos, considerando as acomodações naturais advindas das prováveis vendas
de unidades da empresa, como o segmento de logística da Keystone Foods e
desativação das atividades do porto de Itajaí, SC.
De 2014 a 2020 – crescimento vegetativo de 5% ao ano.
3.4.4.4 Net Operating After Taxes – NOPAT

60
Calculou-se o lucro operacional da empresa, líquido do imposto de renda
e da contribuição social sobre o lucro.
Esta prática considera os resultados da empresa estritamente em suas
atividades operacionais, sem considerar a incidência de encargos financeiros
oriundos da captação de capital exógeno.
3.4.4.5 Depreciação
Nesta rubrica considerou-se o valor da Depreciação, extraída de cálculo
do EBITDA, constante de relatórios da empresa, no ano de 2010.
Nos demonstrativos contábeis da empresa e/ou daqueles publicados na
Bolsa de Valores de São Paulo não há identificação dos valores contábeis
correspondentes à Depreciação.
Assim, projetou-se sua participação nos estudos, considerando sua
repetição em 2011 e reduções sistemáticas nos exercícios seguintes. Esta
prática se justifica em virtude de não ser contemplada na análise a expansão
da estrutura da empresa (CAPEX).
Os valores da depreciação são adicionados ao lucro operacional, em
virtude de não corresponderem a saídas efetivas de caixa e sim a uma perda
apenas econômica e não financeira.
3.4.4.6 Earning before interests, taxes, depreciation and amortization - EBTIDA
Trata-se do resultado operacional da empresa, antes dos impostos,
taxas, depreciação e amortização, que representa a sua geração operacional
de caixa, ou seja, o quanto ela gera de recursos apenas das suas atividades
operacionais, sem levar em consideração os efeitos financeiros e de impostos.
Equivale ao fluxo operacional de caixa identificando a capacidade
financeira que a empresa tem para remunerar os credores – acionistas com os
dividendos, os terceiros, com juros e principal e o Imposto de Renda.

61
3.4.4.7 Variação da necessidade de capital de giro
A necessidade de capital de giro, conforme Assaf Neto (2005, p. 481),
“reflete o volume de recursos demandado pelo ciclo operacional da empresa,
determinado em função de suas políticas de compra, vendas e estocagem”.
Resulta da diferença entre o Ativo Circulante Operacional e o Passivo
Circulante Operacional.
Os números encontrados nos demonstrativos contábeis indicaram uma
necessidade de capital de giro, em 2010, na ordem de R$ 1.285.000,00, valor
que foi repetido durante todo o ciclo projetado, em virtude de não se prever
alterações no ciclo operacional da empresa.
3.4.4.8 Capital Expenditures – CAPEX
Referem-se aos investimentos incrementais, como máquinas,
equipamentos, edificações, logística, novos projetos de investimentos. Para
esta análise, não se projetou a expansão.
3.4.4.9 Valor Residual
A empresa existirá após o período projetado, gerando caixa e realizando
normalmente suas atividades operacionais, proporcionando assim o
crescimento de seus fluxos de caixa.
Adotou-se o modelo proposto por Assaf Neto (2005), onde o valor
residual é determinado pelo fluxo de caixa projetado para o período contínuo,
que se expressa pela média aritmética simples dos resultados econômicos
estimados para os três anos precedentes.
Desta forma os valores projetados foram calculados.

62
3.4.5 Procedimentos para os cálculos do CAPM e WACC
3.4.5.1 Capital Asset Pricing Model - CAPM
O modelo de precificação de ativos (CAPM) permite apurar a taxa de
retorno requerida pelos investidores. Esta ferramenta contempla alguns valores
como a taxa de juros livre de risco (Rf), que geralmente são utilizadas as taxas
médias de juros dos títulos públicos de longo prazo emitidos pelo governo
americano; o coeficiente Beta (β) entendido como a medida de risco
sistemático da empresa em avaliação – risco que não se elimina com a
diversificação - e é encontrado no mercado de referência com amostra de
empresas do mesmo setor e com características operacionais e financeiras
semelhantes às da companhia em avaliação; e o retorno da carteira de
mercado (Rm) calculado de acordo com a média das taxas de rentabilidade do
mercado de ações publicadas em certo intervalo de tempo. (ASSAF NETO,
2005).
Ainda conforme Assaf Neto (2005, p. 257), “a carteira de mercado do
Brasil pode ser representada pela carteira Bovespa (Bolsa de Valores de São
Paulo)” e, referindo-se ao coeficiente Beta, Assaf Neto (2005, p. 374) assim se
manifesta: “o coeficiente Beta usado no modelo de CAPM do Brasil será
sugestivamente obtido por benchmarking”.
A prática aplicada neste trabalho foi a de benchmarking. Foi analisado o
desempenho das ações da Marfrig, de 03/01 a 23/09/2011, apontando suas
variações no interregno, assim como o desempenho das ações que compõem
a Bovespa, no mesmo período. O mesmo processo foi repetido para o ano de
2010, para ambos os desempenhos.
Sobre os resultados obtidos foram calculadas as médias
correspondentes, suas correlações e covariâncias, encontrando-se assim o seu
Beta contemplado nos cálculos de identificação do custo do capital próprio da
empresa.
Para determinação da taxa de retorno livre de risco (Rf), utilizou-se a
taxa Selic, de setembro de 2011, e para o prêmio de risco de mercado, levou-

63
se em consideração a média brasileira de 8% excedente à (Rf). (CAPITAL
ABERTO, 2011).
3.4.5.2 Weighted Average Cost of Capital – WACC
Trata-se do custo médio ponderado de capital onde são encontradas as
fontes de financiamentos da empresa, ponderadas pelas suas participações no
investimento total realizado no período. Na fórmula foram contemplados o valor
do capital próprio encontrado no CAPM e o custo do capital de terceiros livre do
imposto de renda, obtido pela divisão entre os encargos financeiros e os
passivos onerosos, menos os valores correspondentes ao cálculo da alíquota
do Imposto de Renda e da Contribuição Social sobre o Lucro.
Para elaboração do custo de capital da empresa, utilizou-se a fórmula do
WACC, onde são contempladas proporcionalmente as participações dos
capitais envolvidos no investimento total, quais sejam o patrimônio líquido e os
passivos onerosos, assim como os seus respectivos custos. Para o custo do
capital próprio, utilizou-se a técnica do CAPM, encontrando um valor na ordem
de 17,6%, com a seguinte composição: Rf de 12%, do Beta de 0,7, Rm de 20%
e consequente prêmio pelo risco de mercado de 8%. O custo do passivo
oneroso respeitou a relação entre o valor dos encargos financeiros implicados,
livres do imposto de renda, e o valor do endividamento da empresa, conforme
Quadro 8 a seguir:
Fonte: elaborado pelas autoras, 2011
Quadro 8 - Cálculo do WACC da empresa

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