O documento analisa os spreads dos Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) no mercado brasileiro comparado a outras modalidades e experiências internacionais. Os resultados preliminares mostram que os spreads dos CRIs são de 4,6 pontos percentuais acima da curva de juros do Tesouro e de 1,3 a 3,7 pontos percentuais acima de debêntures de risco similar. O autor recomenda incentivar mais o mercado primário e secundário de CRIs através de padronização e disponibilização de mais informações.

1. O MERCADO BRASILEIRO DE SECURITIZAÇÃO
IMOBILIÁRIA: UMAANÁLISE COMPARATIVADE
SPREADS
Eduardo Fernandes Cazassa
eduardo.cazassa@gmail.com
(11) 9-9448-8771
Agradecimentos:
Prof. Dr. Richard Saito
Prof. Dr. Antonio Gledson de Carvalho
Prof. Dr. Hsia Hua Sheng

2. Objetivo da Pesquisa
Por que os spreads neste tipo de dívida é tão alto?
Se compararmos com outras modalidade ou com a experiência internacional, tal
spread não é justificado.
• Motivações
Promover o uso deste instrumento como forma de financiamento por empresas médias
Permitir que público investidor se torne familiar com este tipo de dívida estruturada que
agrega altos retornos com riscos mitigados
• Contribuição da Pesquisa
Estrutura de Capital e Custo de Capital das empresas brasileiras
Estudo Exploratório deve contribuir para modelos de precificação
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3. CRIs – Uma Forma de Financiamento
• CRIs fazem parte dos instrumentos de dívida não bancária ou do mercado de dívida privada
• Como instrumento imobiliário, pode ser comparado a outras modalidades de captação
direcionada ao mercado imobiliário
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CRI CCI LCI LH LGI
Emissor Securitizadora Credor Imobiliário Inst. Fin.
Inst. Fin. Parte do
SFH
Inst. Fin.
Garantias Crédito Imobiliário
Um ou mais
recebíveis de um
ativo
Qualquer
Crédito
Imobiliário
Qualquer Crédito
Imobiliário no SFH
Qualquer Crédito
Imobiliário
Isenção de IR para
Pessoa Física
Sim Não Sim Sim Sim
Isenção de IR para
Inv.Institucionais
Não Não Não Não Não
Ativos Imobiliários
envolvidos
Opcional Opcional
Sim, como
crédito imob.
Sim, como crédito
imob.
Sim, em pool de
crédito
Risco de Crédito Instrumento
Instrumento and
Emissor
Instrumento e
Emissor / FGC
Instrumento e
Emissor / FGC
Instrumento e
Emissor
Registro do Título CETIP ou Bovespa CETIP ou Bovespa CETIP CETIP CETIP
Ano de Criação 1997 2004 2004 1988 2014

4. CRIs – Uma Alternativa de Captação
Uma clara alternativa de financiamentos com vantagens tanto para Empresas quanto para
Investidores.
Vantagens para Empresas:
• Isenção de IOF
• Pode ser realizado por LTDAs em contraste das debêntures que são emitidas por S.A.s
• Acesso ao mercado de capitais por um custo razoável
• Ressalva: transparência limitada e tamanho mínimo é desejado para diluir custos fixos
Vantagens para Investidores:
• Incentivos de tributação (IR) para investidores individuais e incentivos para bancos alocarem
CRI em carteira até maio/2015 (Basiléia)
• Risco Limitado (Regime Fiduciário)
• Ressalva: R$300.000 é o investimento mínimo e há um pequeno mercado secundário
Estatísticas Gerais
• Ainda assim, de um total de R$ 2,7 bilhões em Fundos de Investimentos, somente 17,4% dos
portfolios estão investidos em CRI e semelhantes (“Outros – Renda Fixa”) em jul/2015
• Crescimento recente: entre os valores mobiliários autorizados pela CVM, os CRIs representam
9% dos volumes desde 2011.
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5. As Principais Características de um CRI
• Os Certificados apresentam as características básicas de um instrumento de dívida fixa tal
como valor nominal, duration e taxa de emissão.
Indexadores:
• TR – em sua maior parte feita e compradas por Bancos (50% do total)
• Inflação (IPCA e IGP-M) mais um spread (20% do total) ou
• Em percentual ou spread do DI (~15% do total).
• O risco do crédito pode ser concentrado em um contrato (como contrato de locação), um
risco corporativo ou diversos contratos (recebíveis).
• CRIs geralmente possuem diferentes senioridades (série ou emissão júnior) ou um colateral
em forma de fluxo de caixa excedente, além de poder conter outras garantias relevantes
como imóveis e avais.
• A Anbima classificou os CRIs, conforme o “Manual para Registro de Certificado de
Recebíveis Imobiliários na ANBIMA” de 23/12/2014, divididos em três características
principais: (1) concentração do conjunto de créditos (concentrado ou não); (2) segmento
imobiliário (lotes, residencial, comercial, etc) e (3) tipos de contratos (locação, compra e
venda, etc)
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6. Mercados Primário e Secundário
• Mercado Primário: R$ 16 bilhões anuais em 2013-2014. Desde 2010, as emissões tem
ultrapassado o valor de R$ 6 bilhões anuais. Desde a primeira emissão em 2002, os CRIs
totalizam cerca de R$ 80 bilhões em emissões até jul/2015.
• Mercado Secundário: pequeno com baixa liquidez e falta de um ambiente de uma longa e
baixa curva de juros. Alta participação de bancos na negociação e registro, falta de
padronização e alto valor inicial de investimento em geral.
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BRAZILIAN
SECURITIES CIA DE
SECURITIZACAO
25%
CIBRASEC CIA
BRASILEIRA DE
SECURITIZACAO
20%
GAIA
SECURITIZADORA S/A
11%
RB CAPITAL
COMPANHIA DE
SECURITIZACAO
6%
RB CAPITAL
SECURITIZADORA S/A
6%
APICE
SECURITIZADORA
IMOBILIARIA S.A
5%
HABITASEC
SECURITIZADORA S/A
5%
BARIGUI
SECURITIZADORA S.A.
4%
Outras
18%Atualmente, oito
Securitizadoras
concentram cerca de
82% de todas as
emissões de CRIs.

7. 7
Emissões Totais de Valores Mobiliários
Ano Ações Debentures Notas P. CRI FIDC FII Total
2007 75.499 48.073 9.726 1.520 12.088 1.030 147.936
2008 34.882 24.049 25.438 4.809 12.878 678 102.734
2009 47.131 27.614 22.643 3.242 10.112 3.488 114.229
2010 150.285 52.293 18.737 7.592 13.720 10.889 253.516
2011 18.982 48.500 18.019 12.427 14.734 16.102 128.764
2012 14.300 88.446 22.652 10.361 6.058 15.230 157.047
2013 23.895 66.136 20.809 14.480 5.923 12.709 143.952
2014 15.410 70.571 30.514 14.497 6.154 6.407 143.553
2015* 16.107 21.410 4.995 3.328 1.705 2.348 49.893
Total 396.491 447.092 173.533 72.256 83.372 68.880 1.241.624
Part.Relativa 32% 36% 14% 6% 7% 6% 100%
Year Ações Debentures Notas P. CRI FIDC FII Total
2007-2010 307.797 152.029 76.544 17.163 48.798 16.084 618.415
Part.Relativa 50% 25% 12% 3% 8% 3% 100%
2011-2015* 88.694 295.063 96.989 55.093 34.574 52.797 623.210
Part.Relativa 14% 47% 16% 9% 6% 8% 100%
Fonte: Anbima. Nota: * até jun/2015

8. A Experiência Internacional
Quando o Brasil se compara aos EUA, o mercado de títulos privados ainda é pequeno, e
desproporcional ao mercado acionário. Pode-se esperar que o mercado de títulos brasileiro a ser o
dobro ou triplicar seu tamanho atual.
Duas grandes diferenças no mercado de Securitização nos EUA:
(1) Apoio Governamental:
A emissão de títulos lastreados em hipotecas têm se concentradoem obrigaçõesemitidas comuma garantia de crédito por agências
patrocinadas pelo governo(Fannie Mae, Freddie Mac, ou Ginnie Mae) - depois de agostode 2007.
(2) Plataforma de Negociação:
O mecanismo de emissão nos EUA está em 90% concentrado no mercado"para-ser-anunciado" (TBA)em que os valores mobiliários
exatos a serem entregues aos compradores são escolhidos apenas antesda emissão já certa.
• Vantagem: alta liquidez e fácil acesso
• Desvantagem: decisões distorcidas quanto a risco e retorno
• Sugestões para o Brasil: constantes mudanças nas leis para atender às exigências dos
investidores, melhorias no sentido de uma plataforma de negociação eletrônica
8
Países MercadoAcionárioem %PIB Dívida Privada em %PIB RelaçãoAções /Títulos
USA 118 31 3,8
França 75 17 4,4
Reuno Unido 137 26 5,3
Brasil 74 6 12,3
Fonte:Rocca,2013,dados de 2010

9. 9

10. Resumo da Pesquisa
Base de Dados
• Fontes: ANBIMA, CETIP e CVM
• Tamanho da Amostra: 853 (pesquisa futura)
• Tamanho da Subamostra: 31
Metodologia: spreads ex-ante são calculados em relação à taxa de juros do Tesouro e à taxa de
juros de debêntures de risco comparável
Resultados preliminares:
• 4.6 p.p. é o spread sobre a curva de juros correspondente
• 1.3pp. a 3.7p.p. são os spreads sobre a taxa de juros de debêntures equivalentes em risco e
prazo
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11. Conclusões
• O mercado Brasileiro oferece condições de crescimento do mercado de dívida privada,
embora haja um forte mercado de dívida pública.
• Os resultados indicam a necessidade de compreender as principais características que
caracterizam os fatores de risco e de preços para CRIs. As emissões se beneficiariam de
avaliações de rating por parte de agentes especializados ao fornecer um aprofundamento
das estruturas utilizadas pelos Emissores.
• Os resultados preliminares indicam um comportamento oportunista do mercado,
demonstrando ganhos adicionais em tempos de ajustes econômicos.
• As recomendações deste trabalho são:
(i) o incentivo ao mercado primário e secundário por meio de padronização das emissões;
(ii) maior disponibilidade de informações detalhadas para comparação com benchmark de
mercado;
(iii) menor exigência de valor mínimo para compradores desses instrumentos; e
(iv) existência de um benchmark de vencimento longo assim como de curva de juros pré-fixada
de longo prazo.
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