Este documento apresenta os resultados de um estudo sobre o retorno financeiro de empreendimentos com certificação LEED no Brasil. A metodologia envolveu o uso de regressão hedônica em uma base de dados de escritórios em São Paulo para isolar o efeito da certificação LEED nos valores de aluguel, controlando outros fatores. Os resultados indicam que prédios certificados tendem a ter aluguéis mais altos, porém eles também são mais novos, maiores e melhores localizados em comparação com outros prédios. Anál

2. Existe Retorno Financeiro em
Empreendimentos que Adotam a
Certificação LEED no Brasil?
Odilon Costa
Fundação Getulio Vargas – EAESP
Wesley Mendes da Silva
Fundação Getulio Vargas – EAESP
Este resumo executivo é fruto de parte do trabalho “Are Green Labels More
Valuable in Emerging Markets”, realizado em parceria com os professores Franz
Fuerst, da Universidade de Cambridge, e Spenser J. Robinson, da Universidade de
Central Michigan. Para maiores detalhes sobre a metodologia e resultados
sugerimos análise do trabalho principal.

3. ÍNDICE
MOTIVAÇÃO ..............................................................................................3
METODOLOGIA .........................................................................................4
ESTUDOS REALIZADOS EM PAÍSES DESENVOLVIDOS E EMERGENTES ....5
DADOS E ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS ........................................................8
RESULTADOS ............................................................................................15
CONCLUSÃO .............................................................................................18
AGRADECIMENTO.....................................................................................19

4. MOTIVAÇÃO
Este estudo visa auferir o benefício financeiro vinculado a certificação LEED em
imóveis comerciais no Brasil. Como todos sabem, prédios sustentáveis podem
gerar custos adicionais de construção e benefícios intangíveis de natureza
ambiental e social. No entanto, o que investidores e proprietários têm interesse
em saber é se esta conta “fecha” em termos financeiros.
Para isto é necessário auferir o benefício econômico, seja sob a forma de prêmios
de locação ou de venda, que um imóvel certificado pode gerar. Em outras palavras,
será que os ocupantes e outros investidores possuem interesse em pagar mais por
imóveis sustentáveis?
Existem, no entanto, algumas dificuldades para mensurar este retorno implícito de
mercado, que raramente são levadas em conta. Primeiro, imóveis certificados são,
em sua grande maioria, empreendimentos novos, com padrão construtivo elevado
e estão localizados em regiões mais privilegiadas do que a média do mercado.
Segundo, existe uma base bastante limitada para comparar estes imóveis com
empreendimentos similares não certificados. É natural acharmos que prédios
certificados possuem valores de locação e venda superiores, mas será que este
prêmio pode ser associado a certificação ou ele é inerente a fatores alheios?

5. METODOLOGIA
Para responder esta pergunta, utilizamos uma metodologia estatística
conhecida como regressão hedônica em dados do mercado de escritórios
paulistano. Esta técnica permite a decomposição do valor de locação em
vários preços implícitos das características inerentes a qualquer imóvel,
permitindo maior comparabilidade entre os escritórios estudados.
Para tanto, estimamos uma regressão múltipla na qual o valor de locação de
um dado escritório é função de diversos determinantes, tais como idade,
localização, tamanho, condições de mercado e, nossa variável de interesse, o
atendimento aos requisitos exigidos pelo Green Building Council Brasil
(GBC-BR).
Aluguel/m2 = f(Certificação LEED, Padrão Construtivo, Tamanho, Idade,
Segmento de Mercado, Localização, Condições de Mercado, entre outros)
Desta forma, é possível isolar o efeito da obtenção do selo ambiental na
precificação dos ativos estudados.

6. ESTUDOS REALIZADOS EM PAÍSES
DESENVOLVIDOS E EMERGENTES
A grande maioria dos estudos realizados em países desenvolvidos encontra
uma relação positiva entre alugueres (valores pedidos e valores de
fechamento) e selos ambientais (e.g. LEED, BREEAM, Energy Star, etc.), após
controlar por diversas características locacionais, estruturais, mercadológicas,
entre outras. Os resultados obtidos são razoavelmente consistentes e os
prêmios verdes de aluguel encontrados variam entre 3% e 5%¹ nos Estados
Unidos (EUA), Inglaterra e Austrália. Parte significativa destas pesquisas utiliza a
metodologia hedônica como benchmark e outros modelos mais avançados
como testes de robustez.
Fatos estilizados de estudos mais recentes mostram que edificações
ecocertificadas constituem um nicho de mercado em forte expansão, mas que
ainda representa parcela relativamente pequena do mercado imobiliário.
¹ Veja, por exemplo: Gabe, J., Rehm, M. 2014., Do Tenants Pay Energy Efficiency Rent Premiums? Journal of Property Investment & Finance, 32
333–351. Fuerst, F., McAllister, P., 2011a. Green Noise or Green Value? Measuring the Effects of Environmental Certification on Office Values. R
Estate Economics, 39(1), 45-69. Eichholtz, P., Kok, N., Quigley, J., 2010. Doing Well by Doing Good? Green Office Buildings. The American Econo
Review, 2492-2509.

7. A penetração mais intensa de selos ambientais ocorre principalmente no
mercado de escritórios corporativos, possivelmente por conta da alta
visibilidade da certificação neste tipo de imóvel. Alguns pesquisadores
evidenciam uma relação positiva entre a taxa de adesão a selos ambientais e
condições financeiras e demográficas, e preferências individuais de
determinados grupos de ocupantes².
Em alguns mercados, tais como grandes cidades dos EUA, já existe penetração
relativamente abrangente de empreendimentos certificados. Entre 2007 e
2012, por exemplo, as vendas de prédios comerciais LEED e/ou Energy Star
representaram quase metade das transações envolvendo empreendimentos de
classe A no país³. Um estudo envolvendo dados americanos mostra que existe
relação entre o prêmio verde e o market share de ativos com selos ambientais.
Prêmios relativamente mais expressivos foram encontrados em segmentos
onde havia pouca penetração de empreendimentos eco certificados4
.
²Veja, por exemplo: Robinson, S., Simons, R. Lee, E., 2017. Office Building Attribute Level Effects: A Study of Observed Rental Effects. Journal
of Real Estate Research, forthcoming. Fuerst, F., Shimizu, C., 2016. Green Luxury Goods? The Economics of Eco-Labels in The Japanese Housing
Market. Journal of the Japanese and International Economies, 39, 108-122. Kok, N., Mcgraw, M., Quigley, J., 2011. The Diffusion of Energy
Efficiency in Building. American Economic Review, 101(3), 77–82.
³Fuerst, F., Gabrieli, T., McAllister, P., (2017). A Green Winner's Curse? Investor Behavior in The Market for Eco-Certified Office
Buildings. Economic Modelling, 61, 137-146.
4Robinson, S., McAllister, P., 2015. Heterogeneous Price Premiums in Sustainable Real Estate? An Investigation of the Relation Between Value
and Price Premiums. Journal of Sustainable Real Estate, 7(1), 1-20.

8. Há alguns estudos de caso envolvendo imóveis isolados ou pequenos
grupos de imóveis em países emergentes, porém há muitas restrições no
desenvolvimento de pesquisas mais abrangentes, principalmente por
conta do desenvolvimento relativamente tardio do mercado green e da
falta de dados confiáveis sobre o mercado imobiliário. Por este motivo,
estudos disponíveis geralmente possuem enfoque qualitativo5
.
5
Smith, R., 2015. ‘‘Green’’ Building in India: A Comparative and Spatial Analysis of the LEED-India
and GRIHA Rating Systems. Asian Geographer, 179(3), 221–23.

9. DADOS E ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS
Desenvolvemos uma nova base de dados para o mercado de
escritórios paulistano a partir de duas fontes: o GBC-BR e o sistema
CRE Tool, da empresa Buildings. Nosso trabalho foca na certificação
LEED porque este é o selo mais disseminado no mercado
brasileiro6
.
Os dados considerados cobrem um total de 2,182 edifícios
corporativos entre o primeiro trimestre de 2010 (1T10) e o terceiro
trimestre de 2014 (3T14). A amostra está dividida em 14 regiões e
possui bastante detalhes sobre valores de locação, vacância e
características estruturais.
6Veja, por exemplo: Honda, W., 2016. Certificação da Sustentabilidade de Edifícios de Escritorios Corporativos no Brasil. Tese de Doutorado,
Universidade de São Paulo. United Nations, 2014. State of Play of Sustainable Building in Latin America 2014. United Nations Environment
Program Technical Report.

10. 7Excluímos empreendimentos que possuem mais de um registro junto ao GBC-BR. Nestes casos, consideramos apenas o primeiro registro realizado.
8Excluímos empreendimentos que possuem mais de um tipo de selo. Nestes casos, consideramos apenas o primeiro certificado obtido. Não fizemos distinção entre os diferentes níveis de certificação (certifified, silver, gold, platinum) e tipo de
certificação (core & shell, commercial interiors, etc).

11. A inclusão do trimestre de registro e de certificação permite o monitoramento do
mercado LEED de escritórios e o mapeamento de seu perfil. O gráfico a seguir mostra que
o mercado de escritórios verdes de São Paulo cresceu de forma expressiva ao longo dos
últimos anos, praticamente de uma base nula. Em 3T14 havia na cidade 89 (39) imóveis
registrados (certificados) pelo GBC-BR. Destes, 51 (19) empreendimentos com registro
(selo) divulgaram valores de locação e vacância.
PENETRAÇÃO CUMULATIVA DE PRÉDIOS LEED NA CIDADE DE SÃO PAULO
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Imóveis com Registro Imóveis com Certificação
Imóveis com Registro (% Amostra) Imóveis com Certificação (% Amostra)
Os dados totais de mercado consideram todos os edifícios de escritórios da cidade incluídos na base da Revista Buildings em cada período.

12. A seguir, revelamos estatísticas descritivas do mercado de escritórios
imobiliário paulistano no último período avaliado. Onde aplicável,
consideramos apenas os imóveis que divulgaram valores de locação e
vacância em 3T14. Os aluguéis médios por m² relativos aos edifícios
registrados (certificados) foram R$ 43.45 (R$ 70.81) superiores à média
dos prédios disponíveis.
Empreendimentos certificados são substancialmente mais novos, maiores
e superiores em termos de padrão construtivo e estão melhor localizados
do que o restante dos imóveis disponíveis na amostra de São Paulo. Por
exemplo, 64,1% dos edifícios deste primeiro grupo possuem até 4 anos,
enquanto apenas 13,0% dos prédios da amostra têm esta característica.

13. COMPARATIVO GERAL ENTRE EDIFÍCIOS CERTIFICADOS E O RESTANTE DO MERCADO –
TERCEIRO TRIMESTRE DE 2014
65,73
98,41
109,18
136,54
0
40
80
120
160
Total AAA, AA, A Registrados Certificados
5.619
14.345
17.591
21.550
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
Total AAA, AA, A Registrados Certificados
23,1%
34,1%
39,9%
28,6%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Total AAA, AA, A Registrados Certificados
13,0%
47,8%
52,8%
64,1%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Total AAA, AA, A Registrados Certificados
Vacância Média por Imóvel (% ABL) Idade (até 4 anos)
Aluguel Médio (R$/m2) Tamanho Médio (m2)

14. COMPARATIVO GERAL ENTRE EDIFÍCIOS CERTIFICADOS E O RESTANTE DO MERCADO –
TERCEIRO TRIMESTRE DE 2014
55,6%
74,3%
95,5% 100,0%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Total AAA, AA, A Registrados Certificados
8,2%
73,5%
36,0%
28,2%
1,2%
10,6%
22,5%
35,9%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Total AAA, AA, A Registrados Certificados
A AA AAA
16,4% 20,0%
30,3%
41,0%
10,6%
13,5%
25,6%
5,3%
12,7%
11,2%
10,3%
76,0%
56,7%
45,0%
23,1%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Total AAA, AA, A Registrados Certificados
Faria Lima/Itaim Marginal Pinheiros Berrini Outros
Perfil Corporativo Localização Classificação (A, AA ou AAA)

15. Estes números se tornam menos discrepantes quando comparamos informações entre
imóveis certificados, registrados e com classificação A. Imóveis LEED possuem a menor
vacância (28.6%), seguidos daqueles com padrão construtivo A (34,1%) e registrados
(39,9%). A mesma tendência pode ser observada com relação a ABL, com prédios LEED
entre os de maior porte e os com classificação A entre os de menor porte. Os imóveis
com registro no GBC-BR são marginalmente mais novos do que empreendimentos com
padrão A, enquanto edifícios LEED são em média mais novos do que ambos os grupos.
Praticamente todos os prédios que formalizaram interesse em obter o selo ambiental
possuíam perfil corporativo no período analisado. Em contrapartida, a maioria dos
edifícios classe A atende este requisito (74.3%).
Algumas diferenças relevantes persistem quando avaliamos a classificação dos imóveis
mais detalhadamente. Enquanto edifícios classe A estão concentrados na base da
pirâmide (73,5% são definidos como single A), prédios com registro ou certificação estão
distribuídos de forma mais homogênea entre os ratings AAA, AA e A. Pode-se observar
também que existe uma concentração relevante destes três grupos de imóveis em regiões
de primeira linha. Por exemplo, a Faria Lima/Itaim concentrava 41.0% dos escritórios
LEED, 30.3% dos imóveis registrados e 20,0% dos imóveis classe A da amostra.
Estes números realçam a falta de comparabilidade entre empreendimentos LEED e outros
imóveis do mercado, exigindo-se, portanto, uma análise cautelosa quando estudamos
eventuais prêmios de locação e venda.

16. RESULTADOS
Conforme vimos anteriormente, modelos de regressão hedônica permitem uma
avaliação mais criteriosa do diferencial médio de locação entre imóveis LEED e
outros imóveis. Expomos a seguir um resumo simplificado de duas estimativas
adotadas no trabalho principal.
A primeira regressão (1) considera toda a amostra de imóveis que divulgaram
valores de aluguel e vacância entre 1T10 e 3T14.
A segunda regressão (2) restringe a amostra a prédios mais comparáveis aos
imóveis LEED. Neste caso, consideramos apenas edifícios classe A e perfil
corporativo, cumulativamente.

17. COMPARATIVO HEDÔNICO ENTRE EDIFÍCIOS CERTIFICADOS E O RESTANTE DO MERCADO –
TERCEIRO TRIMESTRE DE 2014
Impacto médio no valor do aluguel/m²
***, ** e * indicam significância dos coeficientes em intervalos de confiança de 99%, 95% e 90%, respectivamente. Os erros-padrão foram agrupados em nível região. A amostra restrita
considera apenas imóveis com classificação elevada (AAA, AA e A) e perfil corporativo, respectivamente. O prêmio associado a outras características pode ser verificado no estudo principal.

18. Na regressão (1), auferimos um prêmio verde de locação médio de 8%. Vale
ressaltar que parâmetros de empreendimentos AAA e AA são sensíveis a
especificações alternativas à regressão apresentada. Isto ocorre por conta da
coincidência entre a certificação LEED e classificação elevada entre os edifícios
estudados.
A regressão (2) estuda o benefício financeiro associado ao fator certificação
entre empreendimentos mais parecidos (amostra restrita), permitindo maior
confiabilidade nos resultados. Esta base de dados mais homogênea é útil para
comparar prêmios de locação entre imóveis com perfil mais institucional, que
tendem a atrair investidores e ocupantes de maior porte. O resultado obtido é
similar ao da regressão anterior e o prêmio médio de locação vinculado ao selo
LEED entre os imóveis prime foi de 4% no período analisado.

19. CONCLUSÃO
Os resultados deste estudo confirmam a existência de retornos adicionais associados ao selo
LEED; e que o prêmio médio auferido no mercado de escritórios paulistano é razoavelmente
superior ao encontrado em estudos realizados com dados de mercados desenvolvidos.
Acreditamos que esta diferença adicional seja originada pelo “fator introdução”, que reflete
maior diferenciação de ativos imobiliários durante a etapa inicial de implantação da certificação
estudada.
Outra hipótese, complementar à anterior, advém do contexto institucional brasileiro, no qual
entidades certificadoras podem auxiliar na governança econômica de empreendimentos, e
trazer conforto adicional a stakeholders do setor imobiliário no que tange o quesito qualidade9
.
A reposta para estas perguntas poderá ser explorada futuramente, quando existirem mais
imóveis certificados no mercado brasileiro, e for possível monitorarmos a performance relativa
destes empreendimentos por períodos mais longos
9
Sedlacek, S., Maier, G., 2012. Can Green Building Councils Serve as Third Party Governance Institution? An Economic and
Institutional Analysis. Energy Policy, 49, 479-487.

20. AGRADECIMENTOS
Agradecemos o Green Building Council Brasil, especialmente ao Bruno Justo e
Enzo Tessitore, pela oportunidade de divulgação deste resumo executivo e pelo
apoio na coleta de dados e discussões; aos participantes das conferências da
Latin American Real Estate Society (LARES), American Real Estate Society (ARES),
American Real Estate and Urban Economics Association (AREUEA),
especialmente ao Jeremy Gabe (Universidade de Auckland), Drew Sanderford
(Universidade do Arizona) e Eliane Monetti (Universidade de São Paulo), pelas
contribuições mercadológicas e técnicas que permitiram o aperfeiçoamento
deste trabalho.