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Inflação e Juros: Inescapável | Comentários Diários de Economia
e Negócios
06 de Junho de 2013
A ata da última reunião do Copom, divulgada nesta manhã, traz mudanças interessantes para
o cenário prospectivo de juros. Em resumo, o documento serve mais pela sinalização da
continuidade do ciclo de aperto na toada de 50 pontos-base, sem necessariamente sugerir
empenho com seu tamanho integral. Em outras palavras, as alterações no tom da ata são pró-
elevações mais aceleradas de juros; entretanto, ainda nos preocupa a falta de menção ao
centro da meta, o que implica algum limite para o ciclo total. De qualquer forma, em função
dos pontos que discutiremos abaixo, nossa estimativa é de uma elevação adicional de 150pb
até o final do ano, levando a taxa básica para 9,50% ao ano.
Cenário externo: diferente do comunicado anterior, quando as incertezas externas
recomendavam cautela, o colegiado voltou a argumentar apenas que a atividade global segue
moderada com “tendência de intensificação ao longo do horizonte relevante”. Ou seja, caiu
o argumento de parte do comitê de que “está em curso uma reavaliação do crescimento
global”, fato que justificou alguns votos a favor da estabilidade do juro básico na reunião de
abril.
Outra alteração importante reside na constatação de que é maior a volatilidade e a
“tendência de apreciação do dólar dos Estados Unidos”. Sabemos pelo noticiário que o fato
não preocupa Tombini (no âmbito inflacionário) por ser acompanhado pela “acomodação dos
preços de commodities nos mercados internacionais”. Entretanto, a perspectiva de
desvalorização do real é maior que a famigerada “acomodação” das commodities, fato que
imporia um aumento do repasse para os preços no futuro relevante.
Cenário doméstico. A confiança do BC na recuperação da economia se manteve a despeito da
surpresa negativa com o PIB do 1T13, cujo crescimento trimestral de 0,6% veio abaixo da
estimativa do BC, de alta de 1% (4% anualizado conforme divulgado pela própria instituição
anteriormente). O documento dá especial destaque à força da absorção doméstica (consumo,
investimento e despesas do governo), cuja expansão permanece acima do PIB e é sustentada
pela continuidade do crescimento do consumo das famílias e pela retomada dos
investimentos.
Este dois pontos são parte relevante no argumento do BC de que a alta da Selic vai ao
encontro da perspectiva de recuperação da economia e, neste sentido, são importantes para
convencer a presidente Dilma da sua necessidade: constatada a piora no cenário de riscos
para a inflação, que (finalmente para o BC) “se apresenta desfavorável” e mais resistente,
faz-se necessária a reversão deste processo, “com a devida tempestividade”, para reduzir os
danos sobre a tomada da decisão de consumir e investir (parágrafo 28).
A busca por maior credibilidade é clara, entendida aqui como uma tentativa de convergência
da inflação esperada para algo menos distante (ao invés de dizermos mais próximo) do centro
da meta. Sendo assim, o ponto principal da nossa mudança de projeção para a Selic (de 8,75%
ao final de 2013 para 9,50%) reside na constatação de que se o objetivo do BC “é colocar a
inflação em declínio e assegurar que essa tendência persista no próximo ano”, então o ciclo
de majoração da Selic deve ser maior e mais acelerado do que o projetado anteriormente.
Marco Antonio Maciel
Economista-chefe
Banco Pine
Marco Antonio Caruso
Economista
Banco Pine
Disclaimers
Este relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente de acordo com as leis da
República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC (“PINE US”), broker-dealer registrada na U.S. Securities and Exchange Commission e
membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, está distribuindo este relatório nos
Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume total responsabilidade por este relatório sob a lei dos
Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório e desejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários
abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no +1-646-398-6900, 645 Madison Avenue, New York, NY 10022. Qualquer referência ao PINE
inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável.
Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. Este relatório não é dirigido a você se o PINE for
proibido ou restringido por qualquer legislação ou regulamentação em qualquer jurisdição. Você deve se certificar antes da leitura que o PINE é
permitido para fornecer este material sobre investimentos pra você no âmbito da legislação e regulamentos aplicáveis.
Nada neste relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do
destinatário ou apropriadas as circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Este relatório
possui caráter informativo, não constitui material promocional e não foi produzido como uma solicitação de compra ou venda de qualquer ativo
ou instrumentos financeiros relacionados em qualquer jurisdição. Os dados que aparecem nos gráficos referem-se ao passado, a rentabilidade
obtida no passado, não representando garantia de rentabilidade futura. Os preços e demais informações contidas neste relatório são críveis e
dignos de confiança na data de publicação do mesmo e foram obtidas de uma, ou mais, das fontes a seguir descritas: (i) fontes expressas ao lado
da informação; (ii) preço de cotação no principal mercado regulado do valor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; ou (iv) base
de dados do PINE. Todas as informações aqui contidas foram obtidas de fontes públicas, as quais acreditamos serem confiáveis e de boa fé a
partir da data em que este relatório foi emitido. Nenhuma garantia ou declaração, tanto expressa quanto implícita, é provida em relação à
exatidão, abrangência ou confiabilidade das informações aqui contidas, com exceção das informações referentes ao PINE, suas subsidiárias e
afiliadas. Também não tem o intuito de ser uma declaração completa ou um resumo sobre os ativos, mercados ou estratégias abordadas no
documento. Em todos os casos, investidores devem conduzir suas próprias investigações e análises antes de proceder ou deixar de proceder
qualquer ação relacionada aos valores mobiliários analisados neste relatório.
O PINE não praticou atividades de formador de mercado de valores mobiliários da companhia objeto, no momento em que este relatório foi
publicado. Ademais, o PINE não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. PINE tampouco irá dividir
qualquer ganho de investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado por perdas. Investimentos envolvem
riscos e os investidores devem ter prudência ao tomar suas decisões de investimento. O PINE não tem obrigações fiduciárias com os destinatários
deste relatório e, ao divulgá-lo, não apresenta capacidade fiduciária. O presente relatório não deve ser considerado pelos destinatários como
um substituto para o exercício do seu próprio julgamento. Opiniões, estimativas e projeções expressas aqui constituem o julgamento atual do
analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data na qual foi preparada e por isso, está sujeito a mudanças sem aviso e pode diferir ou
ser contrário a opiniões expressas por outras áreas de negócios ou grupos do PINE e suas afiliadas ou subsidiárias como resultado do uso de
diferentes hipóteses e critérios. Preços e disponibilidade de instrumentos financeiros são apenas indicativos e estão sujeitos a mudanças sem
aviso.
A análise contida aqui é baseada em diversas hipóteses. Diferentes hipóteses podem ter resultados substancialmente diferentes. Os analistas
responsáveis pela preparação deste relatório podem interagir com a mesa de operações, mesa de vendas e outros departamentos, com o intuito
de reunir, sintetizar e interpretar informações de mercado. O PINE não está sob a obrigação de atualizar ou manter atualizada a informação
contida neste relatório. O PINE confia no uso de barreira de informação para controlar o fluxo de informação contida em uma ou mais áreas
dentro do PINE, em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do PINE. A remuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela
direção do departamento de pesquisa e pelos diretores seniores do PINE. A remuneração do analista não é baseada mas pode ser relacionada às
receitas do PINE como um todo, incluindo área de investimentos, vendas e operações.
Os ativos de dívida mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certas categorias de
investidores. Opções, derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos de instrumentos é considerada
arriscada. Hipotecas e ativos lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podem ser altamente voláteis em resposta às
taxas de juros ou outras variáveis de mercado. Performance passada não é indicação de resultado futuro. Se um instrumento financeiro é cotado
em uma moeda que não a do investidor, mudanças nas taxas de câmbio podem afetar de forma adversa o valor, o preço ou o retorno
proveniente de qualquer ativo mencionado nesse documento e o leitor deve considerar o risco relacionado ao descasamento de moedas.
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baseadas nas informações aqui contidas. Para recomendações de investimento, execução de ordens de negociação ou outras funções
correlacionadas, os clientes devem contatar seus representantes de vendas locais. O PINE, suas empresa afiliadas, subsidiárias, seus
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avaliação por modelos do PINE e podem estar baseados em premissas específicas. Premissas específicas assumidas pelo PINE ou por terceiros
podem ter resultados substancialmente diferentes.
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Certificação de Analistas
Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório de análise são certificados e as opiniões aqui expressadas refletem exclusivamente suas
opiniões pessoais, sendo que as opiniões sobre qualquer dos emissores ou valores mobiliários analisados neste relatório foram preparadas de
forma autônoma e independente.

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  • 1. Inflação e Juros: Inescapável | Comentários Diários de Economia e Negócios 06 de Junho de 2013 A ata da última reunião do Copom, divulgada nesta manhã, traz mudanças interessantes para o cenário prospectivo de juros. Em resumo, o documento serve mais pela sinalização da continuidade do ciclo de aperto na toada de 50 pontos-base, sem necessariamente sugerir empenho com seu tamanho integral. Em outras palavras, as alterações no tom da ata são pró- elevações mais aceleradas de juros; entretanto, ainda nos preocupa a falta de menção ao centro da meta, o que implica algum limite para o ciclo total. De qualquer forma, em função dos pontos que discutiremos abaixo, nossa estimativa é de uma elevação adicional de 150pb até o final do ano, levando a taxa básica para 9,50% ao ano. Cenário externo: diferente do comunicado anterior, quando as incertezas externas recomendavam cautela, o colegiado voltou a argumentar apenas que a atividade global segue moderada com “tendência de intensificação ao longo do horizonte relevante”. Ou seja, caiu o argumento de parte do comitê de que “está em curso uma reavaliação do crescimento global”, fato que justificou alguns votos a favor da estabilidade do juro básico na reunião de abril. Outra alteração importante reside na constatação de que é maior a volatilidade e a “tendência de apreciação do dólar dos Estados Unidos”. Sabemos pelo noticiário que o fato não preocupa Tombini (no âmbito inflacionário) por ser acompanhado pela “acomodação dos preços de commodities nos mercados internacionais”. Entretanto, a perspectiva de desvalorização do real é maior que a famigerada “acomodação” das commodities, fato que imporia um aumento do repasse para os preços no futuro relevante. Cenário doméstico. A confiança do BC na recuperação da economia se manteve a despeito da surpresa negativa com o PIB do 1T13, cujo crescimento trimestral de 0,6% veio abaixo da estimativa do BC, de alta de 1% (4% anualizado conforme divulgado pela própria instituição anteriormente). O documento dá especial destaque à força da absorção doméstica (consumo, investimento e despesas do governo), cuja expansão permanece acima do PIB e é sustentada pela continuidade do crescimento do consumo das famílias e pela retomada dos investimentos. Este dois pontos são parte relevante no argumento do BC de que a alta da Selic vai ao encontro da perspectiva de recuperação da economia e, neste sentido, são importantes para convencer a presidente Dilma da sua necessidade: constatada a piora no cenário de riscos para a inflação, que (finalmente para o BC) “se apresenta desfavorável” e mais resistente, faz-se necessária a reversão deste processo, “com a devida tempestividade”, para reduzir os danos sobre a tomada da decisão de consumir e investir (parágrafo 28). A busca por maior credibilidade é clara, entendida aqui como uma tentativa de convergência da inflação esperada para algo menos distante (ao invés de dizermos mais próximo) do centro da meta. Sendo assim, o ponto principal da nossa mudança de projeção para a Selic (de 8,75% ao final de 2013 para 9,50%) reside na constatação de que se o objetivo do BC “é colocar a inflação em declínio e assegurar que essa tendência persista no próximo ano”, então o ciclo de majoração da Selic deve ser maior e mais acelerado do que o projetado anteriormente. Marco Antonio Maciel Economista-chefe Banco Pine Marco Antonio Caruso Economista Banco Pine
  • 2. Disclaimers Este relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente de acordo com as leis da República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC (“PINE US”), broker-dealer registrada na U.S. Securities and Exchange Commission e membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, está distribuindo este relatório nos Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume total responsabilidade por este relatório sob a lei dos Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório e desejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no +1-646-398-6900, 645 Madison Avenue, New York, NY 10022. Qualquer referência ao PINE inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável. Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. 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O PINE confia no uso de barreira de informação para controlar o fluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do PINE, em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do PINE. A remuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretores seniores do PINE. A remuneração do analista não é baseada mas pode ser relacionada às receitas do PINE como um todo, incluindo área de investimentos, vendas e operações. Os ativos de dívida mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certas categorias de investidores. Opções, derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos de instrumentos é considerada arriscada. Hipotecas e ativos lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podem ser altamente voláteis em resposta às taxas de juros ou outras variáveis de mercado. 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