O documento investiga a eficiência dos mercados de capital interno em firmas diversificadas, argumentando que a alocação de recursos pode falhar devido à falta de conexão entre os segmentos e o fluxo de caixa da empresa como um todo. As evidências sugerem que o investimento em segmentos depende mais do fluxo de caixa próprio do que do fluxo de caixa de outros segmentos, com implicações negativas para a eficiência do capital. Conclui-se que o mercado de capital interno não promove uma equalização adequada dos impactos de alterações no fluxo de caixa entre os segmentos.

1. ARE INTERNAL CAPITAL
MARKETS EFFICIENT?
HYUN-HAN SHIN E RENÉ M. STULZ
QUARTERLY JOURNAL OF ECONOMICS, 1998
FINANÇAS CORPORATIVAS – LÍVIA BOTELHO LINHARES

2. INTRODUÇÃO
• O mercado de capital interno de firmas diversificadas permite que elas financiem
projetos valiosos que, o mercado de capitais externo não seria capaz de financiar
devido à assimetria de informação e custos de agência.
• Desse modo, é esperado que um segmento de uma firma diversificada invista
independente de seu próprio fluxo de caixa, caso ele tenha projetos valiosos e a firma
tenha recursos.
• Se a firma for restrita, o fluxo de caixa próprio de um segmento só afetará seu
investimento, na medida que ele afeta o fluxo de caixa da firma como um todo.
• Boa parte da literatura sobre diversificação defende que um mercado de capital interno
eficiente cria valor para acionistas.

3. INTRODUÇÃO
• Mas vários papers recentes mostram que, na média, a diversificação não é bem
sucedida.
• Lang e Stulz (1994): Durante os anos 80, o q de Tobin de firmas diversificadas foi
significativamente menor o que o q de portfólios correspondentes de firmas
especializadas.
• Berger e Ofek (1995): Em média, firmas diversificadas valem menos do que firmas
especializadas com portfólios correspondentes.
• Morck, Shleifer e Vishny (1990): Na década de 80, diversificar aquisições diminuiu a
riqueza de acionistas.

4. INTRODUÇÃO
• O objetivo do paper é investigar se a diversificação não é bem sucedida
porque o mercado de capitais interno das firmas falha no seu papel de
alocar recursos corporativos aos segmentos que podem fazer melhor uso
deles.
• O mercado de capital interno pode falhar porque cada segmento é tratado
como uma firma autônoma que depende principalmente no seu fluxo de
capital próprio para financiar projetos.

5. DADOS
• Firmas passaram a ser obrigadas a reportar informações sobre segmentos para anos fiscais
após dezembro de 1977.
• Como usa variáveis defasadas nas regressões, o investimento é analisado de 1980 a diante.
• Utiliza arquivos ativos e de pesquisa da COMPUSTAT, de modo que a amostra inclua firmas que
posteriormente foram “deslistadas” da base de dados por causa de falências, fusões, etc.
• Para cada segmento coleta seis variáveis: vendas líquidas, lucros operacionais (perdas),
depreciação, gastos de capital, ativos totais identificados e código SIC.
• Exclui segmentos que não possuem informação completa nessas variáveis.
• Uma dificuldade de utilizar esses dados, é que firmas reorganizam seus segmentos ao longo do
tempo.
• Para evitar que isso afete as conclusões, utiliza três estratégias.

6. DADOS
PRIMEIRA ESTRATÉGIA
• Para a amostra básica, são eliminados os anos/segmentos em que alguma das taxas
exceda 1:
1. Valor corrente de gasto de capital líquido (gasto de capital bruto – depreciação)
sobre os ativos do segmento no ano anterior.
2. Variação das vendas sobre as vendas do ano anterior.
3. Fluxo de caixa sobre os ativos do segmento.
4. Fluxo de caixa de outros segmentos sobre o total de ativos destes segmentos.
• Fluxo de caixa = lucro operacional + depreciação
• Após excluir outliers, a amostra final é de 49.851 anos/segmentos, correspondente a
3.265 firmas diferentes.

7. DADOS
PRIMEIRA ESTRATÉGIA
• Foca nos maiores e menores segmentos, usando as vendas por segmento como
medida de tamanho.
• Exclui casos em que o menor segmento tem o mesmo código SIC de dois dígitos que o
maior segmento.
• Amostra: 13.670 segmentos/anos, correspondentes a 2.631 firmas diferentes.
• Queda ao longo dos anos: pode ter sido causado por mudanças nas práticas de registro
contábil u pela diminuição na diversificação durante os anos 80.
• Em estudos com outras bases de dados também houve evidência de diminuição de
diversificação

9. DADOS
SEGUNDA ESTRATÉGIA
• “Narrow sample”: usa apenas segmentos que tem continuidade em suas atividades e
práticas contábeis.
• Elimina segmentos quando firmas mudam seu número de segmentos ou código SIC por
um período de três anos, centralizado no ano que o segmento entra na amostra.
TERCEIRA ESTRATÉGIA
• Amostra de firmas grandes para isolar firmas que são sujeitas a exames mais
minuciosos de analistas e reguladores.
• São inclusas as firmas que tenham vendas de mais de 1 bilhão de dólares em 1977.
Tab VI: Other>own = se a firma quer que o menor segmento invista independente de
seu fluxo de caixa, isso é possível.

12. POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS
MAIORES E MENORES SEGMENTOS
PREMISSAS 1
• Firmas com mercado interno de capital eficiente deve considerar mais fácil isolar seus
menores segmentos de mudanças no fluxo de caixa da firma, especialmente se elas
forem altamente diversificadas.
• Isso ocorre porque o orçamento de investimentos dos menores segmentos são
relativamente pequenos em relação ao fluxo de caixa da firmas, então podem ser
mantidos intactos enquanto o FC da firma varia.
• Portanto, analisa se o papel do mercado interno varia quando o tamanho do segmento
e o nível de diversificação diferem.

13. POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS
MAIORES E MENORES SEGMENTOS
METODOLOGIA 1
• Para isso, regride o investimento em relação ao fluxo de caixa do segmento, proxies
para oportunidades de investimento do segmento e FC de outros segmentos.
• Equação diferente das outras na literatura porque:
1. Não pode computar o q de Tobin a nível de segmentos como proxy para as oportunidades
de investimento do segmento porque não tem a estimação do valor de mercado dos
segmentos. Então para criar medida das op. de investimento, utiliza crescimento de
vendas defasado dos segmentos, e espera-se que segmentos com maior crescimento de
vendas invista mais.
2. Para avaliar o impacto do mercado interno, adiciona o FC de outros segmentos como
variável explicativa.
• Se o investimento/segmento depende apenas do FC da firma após controlar para as
oportunidades de investimento, US$1 de FC deve ter o mesmo impacto no investimento
por segmento, independente de sua origem dentro da firma.

14. POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS
MAIORES E MENORES SEGMENTOS
METODOLOGIA 1
 Se o FC de outros segmentos aumentar um dólar, qual efeito isso tem no
investimento de um segmento, se comparado com um aumento de um dólar em seu
próprio FC?
 Normaliza o FC do segmento e dos outros segmentos pela mesma variável, o valor
contábil de todos ativos da firma.

15. POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS
MAIORES E MENORES SEGMENTOS
METODOLOGIA 1
• Ii,j(t) = investimento bruto do iº segmento da firma j durante o ano t (definido como o
período de t-1 a t).
• TAj(t-1) = o valor contábil do total de ativos da firma j ao fim do ano t-1.
• Si,j(t-1) = as vendas do segmento i da firma j durante o ano t-1.
• Ci,j(t) = FC do iº segmento da firma j durante o ano t.
• Cnot i, j (t) = a soma do FC de todos segmentos da firma j, exceto o segmento i.
• qi,j(t-1) = q de Tobin para o iº segmento da firma j no fim do ano t-1.
• Median q -> valor da firma/ativos totais (da indústria)
• N e E são componentes de erro, onde N é específico do segmento.

16. POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS
MAIORES E MENORES SEGMENTOS
METODOLOGIA 1
• Regressão por efeitos fixos.
• Período da amostra corresponde a anos em que regimes de impostos e estágios do
ciclo de negócios diferem, então adiciona uma dummy para cada ano, exceto 1980.
• Ajuste de White para heterocedasticidade.

18. POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS
MAIORES E MENORES SEGMENTOS
RESULTADOS 1
• Para a amostra de firmas grandes, espera-se que os dados contábeis sejam mais
confiáveis.
• As estimações de coeficientes foram similares à da amostra principal.
• R² maior = dados mais confiáveis e firmas são mais estabilizadas, menos voláteis.
 Tabela I: MC interno tem um papel significante, mas limitado. Uma vez que o
coeficiente no FC de outros é significante, mas pequeno em valor absoluto se
comparado ao coeficiente do FC próprio.

19. POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS
MAIORES E MENORES SEGMENTOS
PREMISSAS 2
• As evidências da Tabela I são consistentes com a hipótese de que firmas diversificadas
tratam cada segmento como uma firma autônoma?
• Isso seria o caso se o coeficiente do FC de outros for significante apenas por causa das
proxies para as oportunidades de investimento do segmento.
• Se o benefício de um MC interno é de permitir um segmento a investir quando ele não
seria capaz se fosse uma firma autônoma, então é esperado que a dependência do
investimento ao FC seja difira entre firmas de um único segmento e comparáveis
segmentos de firmas diversificadas.

20. POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS
MAIORES E MENORES SEGMENTOS
PREMISSAS 2
• Se o FC é proxy para liquidez, o investimento de um segmento deve depender menos
de seu FC próprio do que o investimento de uma firma comparável de único segmento,
uma vez que os recursos estejam alocados eficientemente dentro da firma diversificada.
• Isso ocorre porque um aumento no FC do segmento, aumenta recursos a nível da firma
e consequentemente, traz um aumento do investimento ao longo da firma.
• É esperado que a importância desse efeito aumente com o grau de diversificação das
firmas.

21. POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS
MAIORES E MENORES SEGMENTOS
METODOLOGIA 2
• Para cada segmento (menor e maior) em uma firma altamente diversificada, é
escolhido uma firma de único segmento compatível, com mesmo código SIC de dois
dígitos e que tenha um valor contábil de ativos mais próximo do segmento.
• Nenhuma das taxas da firma correspondente pode ser maior do que 1.
• É feita a regressão do investimento sem o FC de outros segmentos da firma
diversificada, mas com uma variável dummy para firmas de segmento único e uma
interação da dummy com o FC da firma de segmento único.
• Se o investimento da firma de segmento único for mais sensível ao FC do que o
investimento de um segmento em uma firma diversificada, é esperado que a interação
da dummy com o FC da firma de seg único tenha coeficiente positivo.
• Normaliza investimento do segmento pelos ativos do segmento.

23. POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS
MAIORES E MENORES SEGMENTOS
RESULTADOS 2
• Diversificação reduz a sensibilidade ao FC dos segmentos e faz as firmas investirem
diferente.
• Mas, uma vez que a primeira tabela mostra que o investimento do segmento depende
mais de seu FC próprio do que dos outros segmentos, esse efeito é limitado.
• A diferença entre sensibilidade do investimento ao FC entre segmentos de firmas
diversificadas e firmas especializadas aumenta com o grau de diversificação.
• O resultado de que firmas de único segmento investem menos quando o FC é baixo é
consistente com a visão de que MC interno permite segmentos de firmas diversificadas
a investirem quando firmas de único segmento não podem.

24. POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS
MAIORES E MENORES SEGMENTOS
TESTE 3
 Os resultados são sensíveis à amostra utilizada, à normalização aplicada ou ao método de
estimação?
 Realiza regressões que usam diferentes amostras e diferentes abordagens de estimação:
1. Normaliza o investimento do segmento e o FC pelos ativos do segmento e o FC dos outros
segmentos por seus ativos. Isso investiga se os resultados são afetados pelo modo com que
FC de outros é permitido a afetar o investimento do segmento.
2. Regressão de primeiras diferenças, em efeitos fixos.
3. Lamont (1997): usa MQO e normaliza as variáveis contábeis pelas vendas dos segmentos.
4. Igual a utilizada no teste 1, mas usa a amostra de firmas que não alteraram seus segmentos
por três anos em torno do ano que a firma entra na amostra.

27. POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS
MAIORES E MENORES SEGMENTOS
RESULTADOS 3
1. A conclusão de que investimento por segmento depende do FC de outros segmentos
é mantida. Mas explica menos a variação do investimento nos segmentos menores.
2. A diferenciação tem um impacto negligenciável nos coeficientes do FC de outros
segmentos.
3. Como as variáveis explicativas são diferentes, os coeficientes mudam, mas as
implicações econômicas são as mesmas.
4. Os resultados não são afetados por mudanças contábeis.

28. O QUE DETERMINA A ALOCAÇÃO DE FUNDOS
DENTRO DE FIRMAS DIVERSIFICADAS?
PREMISSAS
• Resultados anteriores são consistente com a existência de um MC interno ativo, mas
eles também mostram que a fonte do FC importa em firmas diversificadas.
• A evidência é consistente com a existência de um MC interno eficiente?
• Se o MC interno for eficiente:
1. Ele dá prioridade à alocação de fundos a segmentos com melhores oportunidades de investimento;
2. Ele faz com que o investimento do segmento seja menos sensível a seu FC próprio, assim como ao
FC de outros segmentos;
3. Sua alocação de fundos a um segmento cai quando outros segmentos tem melhores oportunidades
de investimentos.
• É esperado que pequenos segmentos em firmas altamente diversificadas se beneficiem
mais do MC interno, porque é mais fácil pro MC amparar segmentos com gastos de
capital pequenos em relação à firma.

29. O QUE DETERMINA A ALOCAÇÃO DE FUNDOS
DENTRO DE FIRMAS DIVERSIFICADAS?
METODOLOGIA
• Modifica a regressão do teste 1 para permitir que o investimento de um segmento
dependa do q da indústria de outros segmentos.
• Então permite que a sensibilidade do investimento do segmento a seu FC próprio e ao
FC dos outros dependa do segmento ter as melhores oportunidades da firma.
• Computa o q da indústria de todos segmentos por firma e faz um rank deles.
• Introduz na equação uma dummy que é igual a 1 se o menor segmento tem a maior
oportunidade de investimento no rank da firma e interage essa dummy com o FC do
segmento e dos outros segmentos.

31. O QUE DETERMINA A ALOCAÇÃO DE FUNDOS
DENTRO DE FIRMAS DIVERSIFICADAS?
RESULTADOS
• q Industria de outros segmentos não significantes implica que, a não ser que a firma
não encare custos de financiamento externo, ela não aloca seus recursos
eficientemente.
• Firmas não não tiram vantagem das oportunidades e deixam alterações no FC afetar o
investimento nos segmentos de mesma maneira, independente de suas oportunidades
de investimento.
• Resultado inconsistente com a definição do artigo de eficiência de capital, mas
poderia ser consistentes por duas razões:
1. Informações assimétricas a problemas de agência entre a matriz e segmentos da firma pode tornar
ótimo para firmas colocarem um peso substancial nos FC de segmentos ao alocar recursos.
2. O q indústria pode ser uma medida ruim para as oportunidades de investimento, e administradores
alocam fundos para investimentos com base em suas informações próprias.

32. CONCLUSÃO
• O investimento por segmento em uma firma diversificada depende significativamente
mais de seu FC próprio do que do FC dos outros segmentos da firma.
• Para firmas mais diversificadas, o investimento do segmento é menos sensível a seu FC
do que para uma firma de segmento único comparável.
• Investimento do segmento aumenta com seu q, mas não é relacionado com o q de
outros segmentos.
• O investimento do segmento com melhores oportunidades na firma tem a mesma
sensibilidade ao FC de outros segmentos, e para firmas altamente diversificadas, a seu
próprio FC, em relação ao investimento e segmentos com oportunidades menos
valiosas.
• segmentos com melhores oportunidades investem mais, mas não há evidência de que
o MC interno proteja o budget de investimento de segmentos com melhores
oportunidades quando o segmento ou a firma enfrenta um choque adverso no FC.

33. CONCLUSÃO
• Evidências de que o MC interno não equaliza o impacto de uma queda no FC
igualmente ao longo dos segmentos.
• O investimento do segmento é afetado pela queda no FC de outros segmentos
independente do valor de suas oportunidades de investimento.
• Essas evidências são inconsistentes com a definição de mercado de capital interno
eficiente.