Estratégias que permitem retornos maiores que a média do mercado brasileiro

1
ESCOLA SUPERIOR DE PROPAGANDA E MARKETING
TRABALHO DE CONCLUSÃO DE CURSO
Cauê Braga Chianca
Eduardo Toyoda Medeiros
EFICIÊNCIA DO MERCADO BRASILEIRO: análise de
estratégias que permitem ao investidor obter retornos maiores que
a média do mercado
São Paulo
2010

2
Cauê Braga Chianca
Eduardo Toyoda Medeiros
EFICIÊNCIA DO MERCADO BRASILEIRO: análise de estratégias
que permitem ao investidor obter retornos maiores que a média do mercado
Trabalho de conclusão de curso
apresentado como requisito para
obtenção do título de bacharel em
Administração pela Escola
Superior de Propaganda e
Marketing – ESPM.
Orientador: Prof. Márcio Gabrielli
São Paulo
2010

Eficiência do mercado brasileiro: análise de estratégias que permitem ao investidor obter retornos
maiores que a média do mercado/ Cauê Braga Chianca, Eduardo Toyoda Medeiros. 2010 -
68 p. : il.
Trabalho de Conclusão de Curso(bacharelado) −Escola Superior de Propaganda e Marketing,
São Paulo, SP, 2010.
Orientador: Marcio Fernandes Gabrielli
1. Bovespa 2. Eficiência de Mercado 3. PVPA 4. Ações 5. Finanças Comportamentais I. Título
II. Chianca, Cauê Braga III. Medeiros, Eduardo Toyoda IV. Escola Superior de Propaganda e
Marketing

3
RESUMO
Este estudo objetiva verificar se é possível obter retornos maiores que a média
do mercado se utilizando de estratégias de investimentos. De forma a testar a Hipótese
de Eficiência de Mercado, através de modelos utilizados no mercado norte americano
aplicando-os ao mercado brasileiro. Se comprovado que é possível a obtenção destes
retornos, se provará a não eficiência do mercado brasileiro na forma semi-forte, pois as
informações e as expectativas dos investidores racionais não serão eficientemente
incorporadas aos preços das ações.
Palavras-Chave: Bovespa, Eficiência de Mercado, PVPA, Ações, Finanças
Comportamentais

4
ABSTRACT
This study goal is to verify if it is possible to obtain greater returns with a stock
book in comparison with a different one on the same period to test the Market’s
Efficiency Hypothesis on a model used at American market adapted to the Brazilian
market. If it’s possible to obtain these returns, it will be proven the market is
inefficiency, because the information and rational investors expectations will not be
efficiently incorporated to stock prices.
Key-Words: Bovespa, Market Efficiency, PVPA, Stocks, Behavioral Finances.

5
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Evolução do Ibov de 1992 a 2008 em pontos................................................ 2
Figura 2 – Ibov versus SELIC de 1994 a 2008 ............................................................... 7
Figura 3 - Categoria PVPA e Rendimentos de 1927 a 2001......................................... 35
Figura 4- Média Simples, PVPA.................................................................................. 52
Figura 5 - Média Acumulada, PVPA ............................................................................ 53
Figura 6 - Carteira Menor PVPA versus Ibov............................................................... 55
Figura 7 - Média Simples, Múltiplo PL......................................................................... 63
Figura 8 - Média Acumulada, Múltiplo PL................................................................... 64
Figura 9 - Carteira Menor PL versus Ibov..................................................................... 66

6
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Período de 1995 a 1996 ................................................................................. 42
Tabela 2 –: Período de 1996 a 1997 .............................................................................. 43
Tabela 6: – Período de 2000 a 2001 .............................................................................. 45
Tabela 10: – Período de 2004 a 2005 ............................................................................ 48
Tabela 11 –: Período de 2005 a 2006 ............................................................................ 48
Tabela 13 –: Período de 2007 a 2008 ...................................................................... 49, 55
Tabela 14 – Período de 1995 a 1996 ............................................................................. 55

7
LISTA DE ABREVIAÇÕES
AF – Análise Fundamentalista
AT – Análise Técnica
BACEN – Banco Central do Brasil
BBF – Bolsa Brasileira de Futuros
BC – Banco Central do Brasil
BM&F – Bolsa de Mercadorias e Futuros
Bovespa – Bolsa de Valores de São Paulo
BVSP – Bolsa de Valores de São Paulo
BVRJ – Bolsa de Valores do Rio de Janeiro
CAPM – Capital Asset Pricing Model
CMN – Conselho Monetário Nacional
CNSP - Conselho Nacional de Seguros Privados
CVM – Comissão de Valores Mobiliários
CGPC - Gestão da Previdência Complementar
HME – Hipótese de Mercado Eficiente
Ibovespa – Índice Bovespa
Ibov – Índice Bovespa
MERCOSUL – Mercado Comum Sul-americano
P/L – Preço/Lucro
PVPA – Valor Patrimonial / Valor Mercado
SFN – Sistema Financeiro Nacional
SUSEP – Superintendência de Seguros Privados
SPC – Secretaria de Previdência Complementar

8
SUMÁRIO
1- INTRODUÇÃO.......................................................................................................... 1
2- TIPOS DE PESQUISA .............................................................................................. 4
2.1 - PESQUISA BIBLIOGRÁFICA........................................................................... 4
2.2- PESQUISA DOCUMENTAL............................................................................... 5
3 - CONSTRUÇÃO DO PROBLEMA E TEMA......................................................... 6
3.1 - PROBLEMA........................................................................................................ 7
3.2 - OBJETIVOS ........................................................................................................ 9
3.3 - JUSTIFICATIVA.............................................................................................. 10
4 - REFERENCIAL TEÓRICO.................................................................................. 11
4.1- SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL............................................................. 12
4.1.1- MERCADO DE CAPITAIS ............................................................................ 14
4.1.2- CVM- COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS................................. 15
4.1.3- VALORES MOBILIÁRIOS ........................................................................ 16
4.1.4- BOLSADE VALORES................................................................................ 18
4.1.5- NEGÓCIOS EM BOLSA DE VALORES................................................... 18
4.1.6- PRINCIPÁIS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS.................................. 20
4.2 - FINANÇAS COMPORTAMENTAIS............................................................... 24
4.2.1 - ANÁLISE FUNDAMENTALISTA ........................................................... 30
4.2.2 - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ....................................................... 31
4.2.3 - ANÁLISE TÉCNICA ................................................................................. 31
4.2.4 - MÚLTIPLOS PVPA .................................................................................. 32
4.2.5 - MÚLTIPLO P/L.......................................................................................... 36

9
4.3 - METODOLOGIA .............................................................................................. 37
4.3.1- SELEÇÃO DE ATIVOS PARA A CARTEIRA DE MÚLTIPLOS PVPA 37
4.3.2- SELEÇÃO DE ATIVOS PARA A CARTEIRA DE MÚLTIPLOS PL...... 39
4.3.3 - COMPARAÇÃO ENTRE CARTEIRAS ................................................... 41
5 - RESULTADOS........................................................................................................ 42
5.1 - ATIVOS SELECIONADOS PARA CARTEIRA DE MÚLTIPLO PVPA ...... 42
5.2 - COMPARAÇÃO ENTRE O RETONO DAS CARTEIRAS DE BAIXO PVPA
E ALTO PVPA........................................................................................................... 51
5.3 - COMPARAÇÃO ENTRE O RETONO ACUMULADO DAS CARTEIRAS DE
BAIXO PVPA E ALTO PVPA.................................................................................. 53
5.4 - COMPARAÇÃO ENTRE RETONO DA CARTEIRA DE MENOR PVPA E
IBOV .......................................................................................................................... 54
5.5 - ATIVOS SELECIONADOS PARA CARTEIRA DE MÚLTIPLO PL........... 55
5.6 - COMPARAÇÃO ENTRE O RETONO DAS CARTEIRAS DE BAIXO PL E
ALTO PL.................................................................................................................... 63
5.7 - COMPARAÇÃO ENTRE O RETONO ACUMULADO DAS CARTEIRAS . 64
5.8 - COMPARAÇÃO ENTRE RETONO DA CARTEIRA DE BAIXO PL E IBOV
.................................................................................................................................... 65
6 - CONCLUSÃO ......................................................................................................... 66
REFERÊNCIAS ........................................................................................................... 69

1
1- INTRODUÇÃO
Muitos estudos recentes têm ressaltado que, na área de finanças, um dos novos
paradigmas são as finanças comportamentais, como afirmam CIOFFI, FAMÁ e
COELHO (2008).
Segundo Shiller (2002), as teorias clássicas de finanças, que surgiram entre as
décadas de 50 e 60 e atingiram seu ápice na década de 70, afirmavam que os preços dos
ativos sempre incorporavam a melhor informação a respeito de seu valor fundamental.
As alterações nos valores desses preços, preços das ações de uma companhia, por
exemplo, seriam funções de novas informações, as quais seriam incorporadas
imediatamente ao preço dos respectivo ativos
Um exemplo é William Sharpe (1964) que, em sua teoria da precificação de
ativos, propõe a racionalidade do investidor avesso ao risco, buscando a maximização
de seu retorno. Tal teoria esta consonância com o estudo apresentado por Eugene Fama
(1970), a Hipótese de Mercados Eficientes (HME), que se baseia no modelo clássico de
finanças e no comportamento racional do ser humano.
Fama (1970) propõe três formas de eficiência: A forma fraca: quando o preço
dos ativos incorpora as informações sobre preços passados ou taxas passadas de retorno;
a forma semiforte: que afirma que os preços dos ativos refletem todas as informações
públicas disponíveis e; a forma forte: Quando os preços refletem todas as informações
disponíveis, públicas e não-públicas. Esta teoria será melhor detalhada oportunamente.
Apesar das teorias clássicas ainda serem amplamente utilizadas, as finanças
comportamentais passaram a ser esboçadas por Hebert Simon (1978) em seu estudo da
racionalidade limitada, que lhe rendeu um prêmio Nobel. A teoria de Simon (1978)
contempla a irracionalidade do investidor no processo decisório, e se utiliza da
psicologia como uma ferramenta para melhor entender tal tipo de comportamento.

2
A fim de que entenda-se qual o reflexo das teorias acima citadas, será analisado
como mercado se comportou nos últimos anos para que se possa verificar a
aplicabilidade de tais teorias. Para tal, será analisado o índice da principal bolsa de
valores do Brasil.
A Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) tem demonstrado forte
valorização nos últimos anos, conforme demonstrado abaixo, através da evolução do
principal Índice da bolsa paulista, o índice Bovespa (Ibov ou Ibovespa).
Figura 1 – Evolução do Ibov de 1992 a 2008 em pontos
Fonte: BM&FBovespa
Este trabalho tem como objetivo demonstrar se o mercado Bovespa se comporta
eficientemente na forma semiforte através do confrontamento dos modelos tradicionais
de investimentos em ações.
A fim de que seja possível demonstrar o que foi acima sugerido, será
apresentado no capítulo 1 a metodologia a ser empregada para a investigação do tema
proposto através do detalhamento dos tipos de pesquisa que serão utilizados. Em
seguida no capítulo 2 será descrito o referencial teórico, que objetiva situar o leitor
acerca dos conceitos e teorias utilizados neste trabalho como, por exemplo, Sistema
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
Evolução do Ibov
Pontos

3
Financeiro Nacional, Mercado de Capitais, Bolsas de Valores, Finanças
Comportamentais, ou seja, os principais aspectos do mercado financeiro. O terceiro
capítulo visa apresentar quais os resultados atingidos aplicando os modelos de
investimentos selecionados, e em seguida será comparado o retorno obtido em tais
modelos e o retorno médio do mercado no mesmo período.
Para se ter um estudo conciso que efetivamente permita a comparação entre as
ações com os maiores múltiplos Preço/Valor Patrimonial (PVPA) e as com os menores
PVPA, e ações com maior múltiplo Preço/Lucro (PL) e menor múltiplo PL objetivando
investigar de qual carteira tem o retorno médio maior ao longo do tempo, foram
estabelecidas certas premissas para viabilizar tal investigação.
Para o presente estudo será utilizado o método econométrico, que segundo
Lakatos, tem por objetivo estudar o aspecto quantitativo das relações entre fenômenos
da economia, no que tange finanças, contabilidade e patrimônio. Abrange tanto a
economia quanto a área de finanças permitindo, assim, relacionar o que foi observado
com a teoria existente. Os dados analisados estatisticamente permitem, através deste
processo, a obtenção de representações simples e as relações dos conjuntos estudados.
Dessa forma, o método estatístico e econométrico permitem comprovar as relações dos
conjuntos e a obtenção da generalização da sua natureza e ocorrência,
O objetivo deste estudo contempla aspectos práticos e teóricos, com o propósito
de contextualizar e aplicar ao mercado brasileiro os modelos propostos por Damodaran
(2006). A fim de que se verifique com este modelo se é possível obter retornos maiores
que a média do mercado brasileiro.
Estes modelos – aplicados ao mercado brasileiro, com base em certas premissas
– será a experimentação que possibilitará a validação ou não hipótese anteriormente
apresentada.
Sucintamente, os modelos de múltiplo Preço/Valor Patrimonial e múltiplo PL,
visam estudar se efetivamente as ações estão subestimadas e trarão retornos maiores do
que a média do mercado. Caso isso ocorra, responderemos à dúvida de que se pode
obter retornos superiores à media do mercado. E caso efetivamente se obtenha retornos
maiores, será positivada a hipótese de que o mercado não se comporta eficientemente na
forma semiforte, vez que a HME diz que – na forma semiforte – os preços incorporam

4
de maneira eficiente as informações públicas disponíveis atingindo o preço justo e, o
investidor agindo de forma racional não teria um retorno acima da média do mercado.
No decorrer deste estudo, serão oportunamente apresentados os conceitos do
modelo a ser testado, quais as premissas adotadas e como serão testados.
E, por fim, no quarto capítulo, os resultados serão analisados e será feita a
positivação ou não da hipótese proposta no início do estudo, além de incluir uma
discussão sobre a oscilação dos preços no mercado Bovespa, relacionando-os com crises
econômicas e políticas no período. Esta discussão tem o intuito de fazer o leitor refletir
se o comportamento do investidor, em períodos de crise, é ou não eficiente na forma
semiforte.
2- TIPOS DE PESQUISA
Neste capítulo será apresentada uma breve explicação dos tipos de pesquisa que
serão apresentadas durante o decorrer do trabalho
2.1 - PESQUISA BIBLIOGRÁFICA
As pesquisas bibliográficas da pesquisa será a utilização de artigos acadêmicos
em revistas acadêmicas de administração. Também serão utilizados de livros de
finanças com temas que se relacionam com os modelos utilizados. Tal bibliografia
auxiliará a compreensão do tema que está sendo estudado, assim como fornecer o
modelos econométrico financeiro para possibilitar a comparação da evolução dos ativos
selecionados, em seus respectivos modelos, com o índice Bovespa. Dentro dos

5
exemplos citados sobre pesquisa bibliográfica, é possível citar o livro de Aswath
Damodaran, Assaf neto e o livro de Bodie e Marcus sobre finanças e os modelos
econométricos. Além de sobre os artigos que têm como principal tema a hipótese de
eficiência de mercado, finanças comportamentais e os índices..
2.2- PESQUISA DOCUMENTAL
Na pesquisa documental, os dados coletados são as cotações dos ativos em bolsa
de valores pela base dados do software economática. Estes dados serão coletados de
forma atender as premissas dos modelos de PVPA e de múltiplo PL, conforme será
descrito no item Seleção de Ativos, tais dados serão tabulados de forma a se separar os
ativos com baixo múltiplo PVPA dos áticos de alto múltiplo PVPA e, da mesma forma
serão tabulados outros conjuntos de ativos e separados em ativos com baixo múltiplo PL
dos ativos de baixo múltiplo PL. Feito isso, os dados serão aplicados aos modelos
econométricos e financeiros para atingir o objetivo da pesquisa, e verificar se a hipótese
de que o mercado brasileiro se não se comporta eficientemente na forma semiforte pode
ou não ser validada. A seguir será explanado como se deu a seleção dos ativos que
foram aplicados em cada modelo.

6
3 - CONSTRUÇÃO DO PROBLEMA E TEMA
Existem diversas modalidades de destino de capitais no mercado financeiro
como títulos da dívida pública, títulos da dívida privada, ações, entre outros. Entretanto
cada investidor deve conhecer os instrumentos e seus objetivos, a fim de selecionar a
melhor estratégia para si. Neste estudo serão utilizados dois modelos de investimentos,
como sugestão para uma eventual alternativa de investimento. Estes métodos se
baseiam em técnicas, estratégias e modelos de investimentos no mercado financeiro
brasileiro, mas especificamente na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA ou
BVSP), com a finalidade de comparar os retornos obtidos com o retorno do Ibovespa,
que aufere o desempenho médio de um conjunto de ações listado na BVSP.
Para que se tenha uma visão fundamentada da estratégia aqui utilizada, será
apresentado o funcionamento do Sistema Financeiro Nacional (SFN), que levará ao
oportuno entendimento do modelo de múltiplos Preço/Valor Patrimonial por Ação
(PVPA) e do modelo de múltiplos Preço/Lucro (PL). Além disso, serão brevemente
explanadas as teorias clássicas e modernas de finanças e as finanças comportamentais,
que se baseia na influência do comportamento humano na tomada de decisões referente
a investimentos. Finda a explicação teórica, serão apresentados de forma detalhada os
modelos e suas metodologias de análise, como o método quantitativo de simulações e
ferramentas estatísticas a serem utilizados para testar cada técnica de seleção de ativos
que será desenvolvida neste estudo. Estes testes, por sua vez, irão demonstrar se o
mercado acionário brasileiro se comporta eficientemente na forma semiforte.
A modalidade de investimento aqui explorada é a de investimentos em ações
negociadas na BOVESPA que, de acordo com gráfico abaixo, pode-se inferir que o
investimento que proporcionou ao investidor maior retorno sobre capital aplicado, no
período compreendido entre anos de 1994 e 2008 – analisando retorno do Ibov e da
Taxa Selic Over - foi a bolsa de valores. Tal fato é comprovado pelas altas taxas de
crescimento da BVSP nos últimos anos, que vem sucessivamente batendo recordes de
valorização e de retornos aos participantes deste mercado.

7
Figura 2 – Ibov versus SELIC de 1994 a 2008
Fonte: BMF&Bovespa e CETIP
3.1 - PROBLEMA
Vista esta breve introdução, no que tange a racionalidade do investidor no
processo de tomada de decisão assim como a notada variação no Índice Bovespa, surge
a dúvida se o mercado acionário brasileiro se comporta eficientemente na forma
semiforte.
Para que se possa chegar a alguma conclusão, investigaremos se é possível obter
um retorno acima da média do mercado – vale ressaltar que será utilizado como
benchmark o Índice Bovespa (Ibovespa ou Ibov) – se utilizando de dois modelos, um
que é composto de duas carteiras, sendo uma com ações de baixo PVPA e a outra
carteira composta ações com alto PVPA e o segundo modelo que será utilizado é o de
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Ibov X SELIC
Ibov
SELIC

8
múltiplos PL de modo a comparar duas carteiras – uma com ações de baixo múltiplo PL
e outra com alto múltiplo PL, e verificar se alguma tem retorno superior à outra no
mesmo período. No caso do efetivo retorno superior de uma carteira em relação à outra
ser constato, estes serão, então, comparados ao retorno do Ibov ao longo do período.
Estas comparações têm a finalidade de comprovar ou refutar a hipótese deste
estudo, que afirma que o mercado acionário brasileiro não se comporta eficientemente
na forma semiforte.
A idéia de que o mercado se comporta de forma eficiente na forma semiforte é
explicada pelas teorias de finanças comportamentais – que serão apresentadas no
referencial teórico – que afirmam que os participantes do mercado de ações não agem
de forma racional a todo o momento. Assim, se comprovado que o mercado acionário
brasileiro não se comporta eficientemente na forma semiforte, a hipótese se demonstrará
verdadeira. E que é possível obter retornos superiores à média do mercado, se
utilizando de modelos como o do PVPA e o de múltiplos.

9
3.2 - OBJETIVOS
O objetivo deste estudo contempla aspectos práticos e teóricos, com o propósito
de contextualizar e aplicar ao mercado brasileiro o modelo proposto por Damodaran
(2006). A fim de que se verifique com este modelo se é possível obter retornos maiores
que a média do mercado brasileiro.
Este modelo – aplicado ao mercado brasileiro, com base em certas premissas –
será a experimentação que possibilitará a validação ou não hipótese anteriormente
apresentada.
Sucintamente, o modelo de múltiplo Preço/Valor Patrimonial, visa estudar se
efetivamente as ações negociadas abaixo de seu valor patrimonial estão subestimadas e
trarão retornos maiores do que as que são negociadas acima do valor patrimonial. Já o
modelo de múltiplos PL, tem como objetivo demonstrar se ações com baixos múltiplo
PL rendem mais que ações de altos múltiplos PL ao longo do periodo. Caso isso ocorra
em algum ou ambos os modelos, será respondida a dúvida de que se pode obter retornos
superiores à media do mercado. E caso - efetivamente - se obtenha retornos maiores, se
comprovará a hipótese de que o mercado não se comporta eficientemente na forma
semiforte, vez que a HME diz que – na forma semiforte – os preços incorporam de
maneira eficiente as informações públicas disponíveis atingindo o preço justo e o
investidor, agindo de forma racional, não teria um retorno acima da média do mercado,
isso se dá considerando que todos os participantes do mercado agem a todo momento de
forma racional, e que todos têm acesso às mesmas informações de forma que os preços
das ações que refletem, segundo a HME, a expectativa futura de recebimento de
proventos impactam o preço de mercado através de novas informações a respeito da
empresa. A HME afirma que tais informações seriam incorporadas ao preço de forma de
eficiente impossibilitando que se tenha um retorno acima da média do mercado.
No decorrer deste estudo, serão oportunamente apresentados os conceitos dos
modelos a serem testadas, quais as premissas adotadas e como serão testados.

10
3.3 - JUSTIFICATIVA
A justificativa para o desenvolvimento deste estudo se refere ao âmbito
acadêmico. Será oportunamente discutido neste estudo as finanças comportamentais,
teoria que visa demonstrar que o investidor não se comporta racionalmente o tempo
todo, o que diverge da Hipótese de Mercado Eficiente. Entretanto, como é uma
abordagem recente e de difícil comprovação, deixa um vasto campo de dúvidas. Se o
mercado acionário brasileiro não se comporta eficientemente na forma semiforte, é
possível obter retornos superiores à média do mercado, e em função disto surgiu o
questionamento dos autores da obtenção de maior retorno com um grupo de ações em
relação a outro, utilizando-se dos modelos de múltiplos PVPA e múltiplos PL,
aplicando-os ao mercado acionário brasileiro, vez que Damodaran (2006) já os aplicou
no mercado norte americano.
E, por fim, não se pode descartar a possibilidade deste estudo abrir uma porta
para estudantes e investidores, demonstrando outras técnicas de investimentos que estão
disponíveis, tendo em vista que este estudo poderá efetivamente ser replicado e
utilizado por estudantes e investidores em geral e por estes autores em particular. Ao
final deste estudo discutiremos como as crises econômicas dos últimos anos poderiam
ter afetado o retorno do Ibovespa, fazendo com que o leitor reflita sobre como
comportamento humano pode afetar o mercado.

11
4 - REFERENCIAL TEÓRICO
Neste capítulo será apresentado o referencial teórico que dará o suporte para este
estudo. Para um maior entendimento do contexto, serão brevemente apresentados os
conceitos básicos, como o Sistema Financeiro Nacional que permite as transações e
transferências de recursos entre os agentes econômicos, em seguida será apresentado o
funcionamento do mercado de capitais, o que são valores mobiliários e qual a função da
comissão de valores mobiliários. Como este trabalho se trata de eficiência de mercado,
este capítulo também irá abordar o que são e como se dão os negócios em bolsa de
valores. E, por fim, serão abordadas as finanças Comportamentais e a apresentação do
modelo de múltiplo preço/valor patrimonial, assim como do múltiplo PL.
Todos estes conceitos darão suporte para o entendimento e contextualização dos
modelos, técnicas e estratégias de investimentos que são o foco deste estudo.

12
4.1- SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL
Para que se entenda o tema abordado, deve-se compreender o ambiente de
negócios e como estão fundamentados, quais os fatores que viabilizam este sistema e os
agentes que nele atuam: o chamado Sistema Financeiro Nacional (SFN). Como o
descrito em Administração Financeira – Teoria e Prática (BRIGHAM e GAPENSKI,
2001, p. 360), o SFN é composto de agentes econômicos superavitários (com poupança
disponível) e agentes econômicos deficitários (com carência de capital). As companhias
precisam de recursos financeiros para a realização de investimentos produtivos, tais
como: construção de novas plantas industriais, inovação tecnológica, expansão da
capacidade, aquisição de outras empresas ou mesmo o alongamento do prazo de suas
dívidas. Do outro lado temos investidores, que possuem recursos financeiros
excedentes, que precisam ser aplicados de maneira rentável.
O SFN é regulamentado pela lei de Reforma Bancária (1964) que institui o
Conselho Monetário Nacional (CMN), órgão supremo do sistema financeiro nacional,
que funciona como conselho de política econômica do país, sua finalidade é fixar
diretrizes para as políticas: monetária, creditícia e cambial. O CMN não tem função
executiva, é um órgão exclusivamente deliberativo e é composto pelos seguintes
membros: Ministro da fazenda (Presidente do conselho); Ministro do Planejamento,
Orçamento e Gestão e; Presidente do Banco Central.
A lei da reforma bancária (1964) determina que as competências do CMN são:
adaptar o volume dos meios de pagamento às reais necessidades da economia, regular o
valor interno da moeda, prevenindo ou corrigindo surtos inflacionários, regular o valor
externo da moeda e o equilíbrio do balanço de pagamento, orientar a aplicação de
recursos das instituições financeiras, zelar pela liquidez das instituições financeiras,
propiciarem o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos financeiros, tornando
mais eficiente o sistema de pagamento e mobilização de recursos e coordenar as
políticas monetária, creditícia, orçamentária, fiscal e da dívida pública e externa.

13
Como integrante do SFN, o Banco Central do Brasil (BACEN), de acordo com
seu próprio site, é o órgão responsável pela execução das normas que regulam o Sistema
Financeiro Nacional, tem por objetivo assegurar a estabilidade do poder de compra da
moeda e a solidez do sistema Financeiro Nacional. Pode-se dizer que o seu objetivo é
dividido em três processos: formular e gerir as políticas monetárias e cambiais,
compatíveis com as diretrizes do governo federal; Regular e supervisionar o Sistema
Financeiro Nacional; Administrar o Sistema de Pagamentos Brasileiro-SPB e o meio
circulante. As suas principais atribuições são emitir papel-moeda nos limites
autorizados pelo CMN, receber o recolhimento compulsório dos bancos comerciais,
realizarem operações de redesconto e empréstimo às instituições financeiras, efetuar
operações de compra e venda de títulos públicos federais, controlarem o fluxo de
capitais estrangeiros, exercerem a fiscalização das instituições financeiras, autorizarem
o funcionamento de todas as instituições financeiras, estabelecerem as condições para o
exercício dos cargos de direção nas instituições financeiras, controlar a liquidez de
mercado e executar os serviços do meio circulante.
Outro integrante do Sistema Financeiro Nacional é o Conselho Nacional de
Seguros Privados (CNSP) que, segundo site do BACEN, é responsável por fixar
diretrizes e normas da política de seguros privados. E possui as seguintes atribuições:
regular a constituição, organização, funcionamento e fiscalização dos que exercem
atividades subordinadas ao Sistema financeiro Nacional de Seguros Privados; fixar as
características gerais dos contratos de seguro, previdência privada aberta, capitalização
e resseguro; estabelecer as diretrizes gerais das operações de resseguro; prescrever os
critérios de constituição das Sociedades Seguradoras, de Capitalização, entidades de
Previdência Privada Aberta e Resseguradores; fixação dos limites legais técnicos das
respectivas operações e disciplinar a corretagem de seguros e a profissão de corretor.
A Superintendência de Seguros Privados (SUSEP), também integrante do SFN,
segundo site do BACEN, é uma autarquia ao ministério da fazenda, responsável pelo
controle e fiscalização dos mercados de seguros, previdência privada aberta,
capitalização e resseguro. E também é executora das políticas traçadas pelo CNSP.
O Conselho de Gestão da Previdência Complementar, segundo site do Banco
Central, é composto pelo ministro de Estado da Previdência Social (Presidente),
Secretário de Previdência Complementar, Representante da Secretaria de Previdência

14
Social, Representante do Ministério da Fazenda, Representante do ministério do
planejamento, gestão e orçamento, representante das entidades fechadas de previdência
complementar e representante dos participantes e assistidos das entidades fechadas da
previdência. Este conselho é responsável pela regulação das atividades das entidades
fechadas de previdência complementar e funciona como uma câmara responsável pela
apreciação de recursos interpostos contra decisões da SPC.
A Secretaria de Previdência Complementar, segundo site do BACEN, é o órgão
executivo do ministério da previdência e assistência Social, responsável pelo controle e
fiscalização dos planos e benefícios e das atividades das entidades de previdência
privada fechada. Estabelece normas visando harmonizar as atividades do setor com as
políticas de desenvolvimento social e econômico-financeira do Governo, e é executora
das políticas traçadas pelo conselho de Gestão da Previdência Complementar. (CGPC)
Faz-se importante a apresentação destes órgãos, a fim de contextualizar as
normas que regem os ambientes de negócios que é utilizado neste projeto. Esta breve
explanação sobre o SFN envolverá as discussões dos capítulos seguintes, da mesma
forma como o ambiente de negócios onde serão feitas as análises e os estudos
propostos.
4.1.1- MERCADO DE CAPITAIS
O sistema financeiro nacional é composto de instituições responsáveis pela
captação de recursos, distribuição e circulação de valores. O conjunto de instituições
pertencentes ao sistema é denominado de mercado financeiro. Seus instrumentos
possibilitam a transferência dos recursos disponíveis e criam condições de liquidez.
Abaixo são apresentados os principais órgãos e seus objetivos.

15
Segundo Site Portal do Investidor, o mercado financeiro é segmentado em
quatro grandes mercados:
-Mercado monetário: o banco central atua neste mercado, controlando a oferta de moeda
e a taxa de juros;
-Mercado de crédito: diversas instituições atuam nesta intermediação de recursos para
agentes deficitários, quem regula controla e fiscaliza é o banco central;
-Mercado de capitais: tem como objetivo oferecer recursos para agentes deficitários no
longo prazo, a CVM é o principal órgão responsável pela normatização, controle e
fiscalização e;
-Mercado de câmbio: é onde ocorre a troca de moeda estrangeira por reais, onde o
banco central é responsável pela normatização, controle e fiscalização.
No mercado de capitais se efetua a distribuição de valores mobiliários com o
propósito de viabilizar o financiamento e a capitalização das empresas. Nele são
realizadas operações com títulos de prazos: curto, longo e indeterminado, tais como
“comercial paper”, debêntures e as ações, que permitem a circulação de capital para
custear o desenvolvimento econômico.
Sua estrutura apresenta com órgão maior o conselho monetário nacional que
possui as funções normativas. Diretamente ligados a ele estão o Banco Central do Brasil
como órgão executor e a Comissão de Valores Mobiliários que reponde pela
regulamentação do mercado. Em atuação conjunta com essas entidades as Bolsas de
valores oferecem as condições para negociação de Valores Mobiliários.
4.1.2- CVM- COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

16
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM), segundo site da própria instituição,
é uma autarquia vinculada ao ministério da fazenda, com objetivo de fortalecer o
mercado acionário, e tem com principais atribuições fixar e implementar diretrizes e
normas do mercado de valores mobiliários, fiscalizar as companhias abertas, a bolsa de
valores e os agentes do mercado de capitais e fundo de investimentos. Cabe à CVM,
realizar o registro de companhia abertas, registro de distribuições de valores
mobiliários, credenciamento de auditores independentes e administradores de carteiras
de valores mobiliários, organização, funcionamento e operações de bolsas.
4.1.3- VALORES MOBILIÁRIOS
Para que se possa entender o que é e quais são os papéis negociados na Bolsa de
Valores de São Paulo (BOVESPA), uma vez que o SFN já foi sucintamente explicado,
neste item será apresentada a lei que define os valores mobiliários que podem ser
negociados no Brasil.
No mercado brasileiro de valores mobiliários se negociam, em sua maioria,
ações, debêntures, e quotas de fundos de investimentos, porém existem vários outros
tipos de títulos negociáveis. O artigo 2° da Lei 6.385 (de 07/12/1976) define como
valores mobiliários:
ações, debêntures e bônus de subscrição; os cupons, direitos, recibos de
subscrição e certificados de desdobramento relativos aos valores mobiliários;

17
os certificados de depósito de valores mobiliários; as cédulas de debêntures;
as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de
investimento em quaisquer ativos; as notas comerciais; os contratos futuros,
de opções e outros derivativos, cujo ativos subjacentes sejam valores
mobiliários; outros contratos derivativos, independentemente dos ativos
subjacentes.
Ressalta-se que nenhuma emissão pública de valores mobiliários poderá ser
distribuída no mercado sem prévio registro na CVM. Outra limitação é que se exclui do
mercado de valores mobiliários os títulos da dívida pública federal, estadual ou
municipal, assim como os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira,
exceto as debêntures, segundo a Lei 6.385 (de 07/12/1976).
Tendo a definição legal de valores mobiliários, a seguir será apresentado como
alguns destes valores são negociados.

18
4.1.4- BOLSADE VALORES
As bolsas de valores são instituições reguladas e fiscalizadas pela CVM. Seu
patrimônio é representado por títulos que pertencem às sociedades corretoras membros.
As bolsas possuem autonomia financeira, patrimonial e administrativa.
Os objetivos destas instituições são: manter local ou sistema adequado a
realização de operações de compra e venda de títulos de valores mobiliários. Utilizar de
todos os meios necessários a pronta e eficiente realização e visibilidade das operações,
com a utilização de sistemas de negociação que propiciem continuidade de preços e
liquidez de mercado de títulos e valores mobiliários.
O órgão máximo da bolsa de valores é a assembléia geral e a gestão dos seus
negócios sociais é feita através de conselho de administração e do superintendente ou
diretor geral.
4.1.5- NEGÓCIOS EM BOLSA DE VALORES
Segundo Marcus, Kane e Bodie (1998), uma ação – que representa a menor
fração do capital social de uma empresa – é um título que dá a seu proprietário o direito
de receber dividendos pago pela empresa emissora do papel, quando esta apura lucro. O
dividendo a ser pago é votado em assembléia de acionistas, de acordo da classificação
do papel.

19
Marcus, Kane e Bodie (1998) explicam ainda que esses títulos são negociados
em um ambiente que permite aos participantes desse mercado vender ou comprar os
papéis de forma transparente. O ambiente de bolsa de valores fornece as informações de
mercado para todos os participantes, a fim de criar um sistema de transações mais
confiável e seguro.
A principal Bolsa de Valores do Brasil é a BM&FBovespa. Conforme
apresentado em seu site, a BOVESPA foi fundada em 1890 com a finalidade de
negociar títulos públicos. Em 1934 recebeu o nome de Bolsa Oficial de Valores de São
Paulo. Em 1967, com o surgimento das sociedades corretoras, a bolsa passa a ser
chamada de Bolsa de Valores de São Paulo. Em 1986 foi fundada a Bolsa Mercantil &
de Futuros juntamente com sua clearing (câmara de compensação, onde se aliena e
liquida os títulos física e financeiramente) de derivativos e, passou a se chamar Bolsa de
Mercadorias & Futuros (BM&F) em 1991.
Com o advento da tecnologia, em 1997, a BOVESPA, segunda consta em seu
site, passa a utilizar o sistema eletrônico de negociação, o chamado Mega Bolsa, neste
mesmo ano a BM&F incorpora a Bolsa Brasileira de Futuros (BBF), tornando-se a
maior bolsa de derivativos do MERCOSUL. Dois anos depois, em 1999 foi lançado o
HOME-BROKER, possibilitando ao investidor transmitir suas ordens direto ao Mega
Bolsa via gateway da corretora contratada. Em 2002 a BM&F incorpora a Bolsa de
Valores do Rio de Janeiro (BVRJ), e dá início às atividades de clearing de câmbio. Em
2007, a BOVESPA Holding e BM&F S.A. abrem seu capital, e tem suas ações
negociadas em bolsa, e em 2008, é formada a BM&FBOVESPA, quando da fusão das
duas empresas.
Após o breve histórico da BVSP, será apresentado o seu principal índice.
Marcus, Kane e Bodie (1998) apresentam o conceito de índice, que representa o
desempenho do mercado acionário. No site da Bolsa (www.bovespa.com.br), é
explicado que o Índice BOVESPA (Ibovespa ou Ibov) acompanha a evolução média das
cotações das ações negociadas na BVSP. As ações que integram o Ibov respondem por
mais de 80% do número de negócios e do volume financeiro do mercado à vista da
BOVESPA. Para que o Ibovespa tenha representatividade ao longo tempo, sua
composição é reavaliada todo quadrimestre, quando identifica as alterações nas
participações de cada papel no índice e define-se a permanência ou exclusão destes

20
papéis e inclusão de novos papéis no Ibovespa. Esta reavaliação é feita a fim de se
identificar se as ações componentes do Ibov ainda respondem pelo monte de 80% dos
negócios e volume financeiro, pois existe variação no volume de negócios e oscilação
no preço das ações desta composição, além disso, no caso de cisão, fusão ou aquisição
de alguma das empresas com ações que compõe o índice, é feita a recomposição e
rebalanceamento do índice.
Assaf Neto (2001) expõe em seu livro que quando há necessidade de capital, a
empresa faz uma oferta pública inicial para captação de recursos no mercado. Com este
lançamento de ações, a empresa passa a ter mais sócios e tem mais recurso disponível,
provindo deste lançamento, para seus investimentos. Conforme foi apresentado acima,
os compradores das ações desta empresa são os agentes econômicos superavitários, e a
empresa é o agente econômico deficitário, e os superavitários passam a financiar esta
empresa, da qual agora são sócios.
4.1.6- PRINCIPÁIS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS
Aqui serão apresentados os principais intermediários do sistema financeiro
nacional, que propiciam as transações de recursos financeiros entre os agentes da
economia.

21
4.1.6.1- BANCOS
Segundo o site do Banco central do Brasil, os bancos comerciais atuam na
intermediação entre os depositantes e tomadores de crédito, recebe depósitos à vista e
efetuam empréstimos, basicamente de curto e médio prazo, principalmente para pessoas
físicas e para capital de giro as empresas. Captam recursos por intermédio de depósitos
a prazo, podendo utilizar esses recursos para fazer aplicações de prazo mais longo e
presta serviços auxiliares como cobrança, recebimentos diversos e transferência de
fundos.
Os bancos de investimento, segundo consta no site do BACEN, têm como
objetivo canalizar recursos de médio e longo prazos para suprimento de capital fixo e de
giro para as empresas. Fornece recursos para investimentos empresariais de longo
prazo, por meio de empréstimos, financiamentos e lançamentos de títulos (ações e
debêntures), atuam fortemente no mercado de capitais, promovendo a abertura de
capital das sociedades anônimas ou a venda de novas ações, realiza a distribuição de
debêntures e outros títulos que as empresas emitem para captar novos recursos e pode
administrar fundos de investimento.
Os bancos múltiplos, de acordo com o site do Banco Central, podem operar
simultaneamente com carteiras de banco comercial, de investimento, de crédito
imobiliário, de crédito, financiamento e investimento, de arrendamento mercantil e
desenvolvimento. São instituições financeiras de carteiras múltiplas, para um banco ser
múltiplo são obrigados a ter pelo menos duas carteiras, sendo que uma delas deve ser
comercial ou de investimento.

22
4.1.6.2- SOCIEDADES CORRETORAS
Segundo o site da BVSP, a sociedades corretoras são instituições financeiras
constituídas como sociedades anônimas ou sociedades por quotas de responsabilidade e
limitada, dando segurança ao sistema de liquidez aos títulos transacionados.
Suas principais atividades são as seguintes:
-operar, com exclusividade na bolsa de valores da qual é associada, os títulos e valores
mobiliários de negociação autorizada;
-comprar, vender e distribuir títulos e valores mobiliários, por conta de terceiros e
efetuar lançamentos públicos de ações;
-encarregar-se da administração de carteiras de valores e da custódia de títulos e valores
mobiliários, instituir, organizar e administrar fundos e clubes de investimento, prestar
serviços como transferência de títulos, desdobramento de cautelas, recebimento de
juros, dividendos ou encarregar-se de subscrição de títulos e valores mobiliários e;
-operar no mercado aberto e intermediar as operações de câmbio.
4.1.6.3- DISTRIBUIDORAS DE VALORES
As sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários, conforme consta no
site da BOVESPA, podem subscrever isoladamente ou em consórcio, emissões de

23
títulos ou valores mobiliários para revenda, intermediar a colocação de emissões no
mercado. Encarregar-se da venda à vista, a prazo ou à prestação, de títulos e valores
mobiliários por conta de terceiros. As distribuidoras podem também operar no mercado
aberto desde que satisfaça as condições exigidas pelo Banco Central do Brasil. Pode
instituir organizar e administrar fundos e clubes de investimento.
4.1.7- MERCADO PRIMÁRIO E MERCADO SECUNDÁRIO
Na ambiente de negociação das bolsas, existem diferentes mercados sendo, que
cada um têm suas peculiaridades e regras. Aqui se descreverá os mercados primários e
secundários da BVSP.
O mercado primário, segundo o site Portal do Investidor, tem a finalidade de
dinamizar o fluxo de poupança em direção aos investimentos produtivos, viabilizando o
crescimento empresarial. Nele as empresas obtêm recursos para seu crescimento através
da subscrição de novas ações.
Em princípio, qualquer ativo financeiro tem sua primeira negociação no mercado
primário. Quando uma letra de câmbio, um certificado de depósito, uma ação ou
qualquer outro ativo financeiro é vendido pela primeira vez, ou seja, é posto em
circulação no mercado, se diz que tal operação ocorreu no mercado primário. O
mercado primário é onde, efetivamente, o lançador do papel capta o recurso financeiro.
Já o mercado secundário tem a finalidade de dar liquidez às ações emitidas no
mercado primário. A transferência desses títulos pode ser feita no mercado de balcão ou
mercado de bolsa. O mercado secundário é onde os títulos já existentes se transferem de
um proprietário para outro. O valor transacionado nesse mercado não é canalizado para
a empresa. Sob o ponto de vista econômico não significa aumento ou diminuição de

24
recursos para finalizar novos empreendimentos. A função deste mercado é dar liquidez
aos papéis negociados no mercado primário. As ações que serão utilizadas neste
trabalho, serão as que circulam no mercado secundário.
Com a explicação do funcionamento do sistema financeiro nacional, e como se
dão as transferências de recursos entre os agentes econômicos, será apresentado a seguir
as teoria de Finanças Comportamentais, a fim de se elucidar como tais agentes atuam
nos mercados acima descritos.
4.2 - FINANÇAS COMPORTAMENTAIS
Os princípios modernos das teorias de finanças surgiram na década de 50, estes
modelos passaram a adotar premissas da racionalidade do investidor e da
imprevisibilidade do mercado. As principais teorias de finanças modernas são:
Princípios da Diversificação de portfólio de Markowitz (1952), para a otimização da
relação risco/retorno; Princípios da arbitragem de Modigliani e Miller (1958, 1961), que
demonstraram a irrelevância do da estrutura de capital e do pagamento de dividendos
para os preços das ações; A teoria de William Sharpe (1964) da precificação de ativos,
que propõe a racionalidade dos tomadores de decisão, avesso ao risco e na constante
busca de seu bem estar; e a Teoria de precificação de opções de Fisher Black e Myron
Scholes (1972).
Todos os modelos acima relacionados têm como premissa básica a existência de
um mercado perfeito. Por mercado perfeito entende-se que, segundo Assaf Neto (2008),
no mercado perfeito o cenário assumido é de que os investidores são tomadores de
preço, todos os investidores planejam o mesmo horizonte de investimento, os
investidores estão limitados a ativos financeiros transacionáveis, possuem grande

25
eficiência informativa, não há impostos ou taxas ou outras restrições para investir, todos
os investidores são racionais e otimizadores do risco retorno, todos os investidores têm
a expectativas homogêneas sobre o mercado e existe uma taxa livre de risco, igual para
emprestar e tomar emprestado. Estas premissas são essenciais, segundo Assaf Neto
(2008), para o correto funcionamento e interpretação dos modelos mais aceitos no meio
acadêmico.
Os modelos mais comumente aceitos na teoria de finanças modernas assumem
que os preços dos ativos descrevem oscilações aleatórias, o que segundo Minardi
(2004), foram encontradas evidências contrárias ao random walk, ou passeio aleatório
(teoria que afirma que as oscilações do mercado de ações são aleatórias e não retratam
base histórica), no mercado brasileiro. Costa Jr. (1990) testou se existe reação tardia no
mercado brasileiro através de análise de dados de retornos mensais de 121 ações
negociadas na BOVESPA durante o período de janeiro de 1970 a dezembro de 1989.
Com este estudo o autor observou qual efeito é simétrico para as carteiras formadas com
base nos maiores retornos acumuladas e para as carteiras formadas com base nos piores
retornos acumulados e, constatou que existe efeito de reação tardia no mercado
brasileiro de forma simétrica, porém encontrou evidências que indicam a existência de
certa previsibilidade em dados de preços passados no mercado brasileiro.
Assaf Neto (2001) e Marcus, Kane e Bodie (1998) afirmam em suas obras que
há padrões no momento de compra e venda de ações, trazendo evidências sobre a
existência de correlações significativas entre retornos atuais e retornos passados, ou
seja, quando o retorno esperado baseado em séries históricas é calculado, se obtém um
resultado muito próximo do que acontecerá no período futuro. Os autores afirmam ainda
que os retornos das ações, em geral, estarão fortemente relacionados com os retornos
históricos e, para que se possa projetar os retornos futuros, são utilizados modelos,
como os de Sharpe e Markovitz, que possibilitam a identificação de uma proporção de
maior retorno com o menor risco.
A Hipótese de Mercados Eficientes (HME), desenvolvida por Eugene Fama
(1970), tem como base o modelo clássico de finanças que se apóia nas noções sobre
comportamento humano racional e apto a processar de maneira ótima todas as
informações disponíveis. A Teoria da HME tem como pressuposto que a competição é
perfeita, nenhum agente individual pode impactar de forma significativa os preços, no

26
mercado há expectativas homogêneas, os investidores são totalmente informados, todos
têm acesso a todas as informações e agem racionalmente, ausência de fricções, os ativos
são divisíveis e não há custo de transações. A teoria de Fama (1970) propõe existem três
formas de eficiência de mercado.
A primeira seria a forma fraca: quando o preço dos ativos incorpora as
informações sobre preços passados ou taxas passadas de retorno. Esta forma transmite a
idéia de que estes dados refletem sinais do desempenho futuro do ativo. Assim, se todos
os investidores aprendessem a explorar essa técnica, esses sinais perderiam o valor, pois
seriam instantânea e eficientemente incorporados ao preço do ativo.
A segunda forma é a semiforte: que afirma que os preços dos ativos refletem
todas as informações públicas disponíveis e já incluem dados fundamentalistas como
projeções de lucro, informações contábeis, e etc.
A terceira forma é a forte: Quando os preços refletem todas as informações
disponíveis, públicas e não-públicas. Entende-se como informações não-públicas
aquelas que somente pessoas de dentro da empresa têm conhecimento.
Como a forte é de difícil comprovação, a discussão acadêmica se concentra entre
as formas fracas e semiforte. O impacto do comportamento humano em finanças, ou
Finanças Comportamentais, é definido por Cioffi, Famá e Coelho (2008) como o estudo
sobre como os investidores sistematicamente cometem erros de julgamentos ou enganos
mentais, contrariando assim, algumas premissas da HME.
As Finanças Comportamentais tentam, de acordo com Cioffi, Famá e Coelho
(2008), detectar e descrever anomalias persistentes no mercado de capitais. Os autores
listam como principais anomalias:
- Anomalia de calendário:
1. Efeito dia-da-semana: Os retornos diários dos ativos de risco são diferentes ao
longo dos dias da semana. Os autores afirmam que na maioria dos estudos se
detectou um retorno menor nos primeiros dias da semana e maior nos últimos.
2. Efeito Janeiro (ou mês-do-ano): Os retornos no primeiro mês do ano são, em
média, maiores que os retornos nos outros meses.

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3. Efeito mudança de mês: Afeta os retornos no final do mês, geralmente
superiores aos retornos no início do mês.
- Anomalias Fundamentais: relacionadas ao valor da ação:
1. Efeito tamanho: O retorno de ações de empresas pequenas é maior que o de
empresas grandes.
2. Efeito sobre-reação: Trata-se da reação exagerada às boas e más notícias nos
mercados acionários, quando os investidores não são totalmente racionais no
processo de tomada de decisão, dão mais importância às novas informações.
- Anomalias Técnicas: relacionadas às previsões futuras, baseando-se no
comportamento passado:
1. Estratégias Técnicas: Regras matemáticas, estatísticas ou gráficas (que serão
apresentadas no item Análise Técnica) que são aplicadas a uma série histórica de
retornos, pressupõem-se previsão do comportamento futuro da mesma.
2. Barreira de preço: Oscila, de acordo com analistas gráficos, dentro de um
soporte de alta e um de baixa, conhecido como resistência que é representada
por um número inteiro do índice, ou de cotação.
No estudo de Kahneman, Slovic e Tverski (1979) sobre o processo de tomada de
decisão do ser humano em situações de risco, surgiu um importante conceito de
finanças comportamentais: a aversão à perda. Este conceito é explanado no referido
estudo que as pessoas em geral sentem muito mais a dor da perda que o prazer obtido
com um ganho equivalente.
A aversão à perda, segundo Lima (2003), tornou-se um dos pilares das Finanças
Comportamentais, pois este princípio contraria uma premissa da HME segundo a qual o
investidor racional considera o risco em função da mudança que ele irá proporcionar em
seu nível total de riqueza. Este é um preceito microecnômico conhecido como Teoria da
Utilidade, que afirma que o investidor é perfeitamente racional.
A teoria comportamental diz que o investidor pesa tanto os ganhos quanto as
perdas, mas não dá a ambos o mesmo valor psicológico. Lima (2003) afirma que os

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investidores sentem mais a dor da perda do que o prazer do ganho. Kimura (2002)
explica que a diminuição da dissonância cognitiva é uma forma de defesa psicológica
inerente ao ser humano, para justificar a aquisição de uma ação e diminuir a importância
da perda causada pelo investimento, o que na prática se associa à evidência empírica de
os indivíduos postergarem a realização de prejuízos, o que reforça a teoria que os
investidores ponderam de forma diferente ganhos e perdas. Este modelo é ilustrado por
Kahneman e Tversky (1974), que afimam que a aversão à perda e a aversão ao risco não
são a mesma coisa. Frente a uma perda fequentemente pessoas aceitam tomar o risco de
perder ainda mais somente pela chance de não realizar a perda, isso pode ser verificado
pela pesquisa feita por Kahneman e Tversky, que foi feita com dois grupos diferentes de
pessoas. Para um grupo foi apresentado o seguinte problema:
I – Você recebeu US$ 1.000,00, e deve, então, escolher entre:
a) Um ganho certo de US$ 500,00
b) Uma chance de 50% de ganhar mais US$ 1.000,00 e de 50% de não ganhar
nada.
Para outro grupo foi apresentado este problema:
I – Você recebeu US$ 2.000,00, e deve, então escolher entre:
a) Uma perda certa de USS$ 500,00.
b) Uma chance de 50% de perder US$ 1.000,00 e de 50% de não perder nada.
No primeiro grupo, 84% dos integrantes assinalaram a letra a; no segundo grupo
69% marcaram a letra b. Apesar dos problemas serem idênticos quanto à variação total,
a forma como são apresentados, altera a forma de percepção do individuo.
Outra teoria comportamental, segundo Oliveira, Silva e Silva (2006), é a
autoconfiança excessiva, que representa uma característica presente na grande maioria
da população mundial. Diversos estudos, afirmam os autores, compravam que 80% das
pessoas consideram-se acima da média no que diz respeito às suas habilidades. Os
investidores, não diferentes, em sua maioria consideram que suas habilidades de vencer
o mercado são maiores do que a da média. O excesso de autoconfiança, desencadeia nos
investidores uma falsa convicção de que são suas informações são melhores e mais
confiáveis que as dos outros investidores que atuam no mesmo mercado. Este

29
comportamento desencadeia a tendência de se realizar um volume de negócios
excessivos com uma dosagem acentuada de risco.
Os pesquisadores buscam identificar as anomalias no modelo moderno de
finanças e provar que são realmente possíveis e podem modificar substancialmente o
desempenho do mercado. Anomalias como: Aversão à perda, a autoconfiança excessiva,
os exageros quanto ao otimismo e péssimos e a sobre-reação às novidades de mercado.
Estas anomalias, entre outras, foram identificadas por diferentes pesquisadores que não
conseguiram formular um modelo financeiro que efetivamente inclua essas anomalias
na tomada de decisão.
A não formulação de um modelo financeiro que compreenda as teorias
comportamentais resulta na utilização de avaliação tradicional de ativos, como a HME.

30
4.2.1 - ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
A análise fundamentalista é um dos principais métodos de análise de ações e é
amplamente usada no mundo todo. Os fundamentalistas têm como base a análise do
valor intrínseco da empresa, objetivando encontrar o preço justo de sua ação. O valor
intrínseco para a escola fundamentalista é representado pela avaliação do patrimônio da
empresa, desempenho e sua posição no respectivo setor de atuação, pela intensidade da
concorrência, pela existência de produtos e serviços alternativos. Segundo Bodie, Kane
e Marcus (1998) usam perspectivas de ganho e dividendos da empresa, expectativas
futuras de taxas de juros e avaliação de risco da empresa, a fim de determinar os preços
corretos das ações.
Os pilares da escola fundamentalista são: análise do lucro, faturamento, preço de
mercado, perspectivas do setor e sazonalidade, entre outros. Estes aspectos dão base
para indicadores como o Índice P/L (preço/lucro), o múltiplo PVPA (preço de
mercado/valor patrimonial), EBTIDA (ganhos antes da depreciação, juros, impostos e
amortização), lucro, ativo e endividamento. Nesta análise, é feito um estudo sobre
lucros passados da empresa, a avaliação da administração da empresa e a posição da
mesma dentro do setor. Com este tipo de análise, o objetivo é conseguir prever o futuro
de uma determinada empresa antes do resto do mercado, de maneira a identificar
empresas bem administradas e que tenham boas perspectivas. Mas esta análise deve ser
feita de forma a se obter estimativas sobre as empresas com uma precisão maior do que
os concorrentes para conseguir desta forma direcionar os investimentos corretamente
para empresas com potencial de valorização.
E, após estas análises, se utilizam do método Valuation para encontrar o valor da
empresa e de suas respectivas ações. Ao encontrar o preço justo da ação, se verifica a
cotação da ação negociada a mercado se decide pela vende, manutenção ou compra da
referida ação. Este método afirma que existe uma correlação lógica entre o valor
intrínseco de uma ação e seu preço a mercado.

31
4.2.2 - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
É comumente utilizado na análise fundamentalista o método de fluxo de caixa
descontado, de forma a se estimar o crescimento esperado do lucro de uma empresa,
explica Damodaran (2006), os investidores tendem a observar o desempenho passado e
a expectativa de crescimento futuro da empresa, entretanto para que se obtenha o
crescimento efetivo, é preciso tratá-lo como função de quanto a empresa reinveste no
crescimento futuro, vez que o crescimento projetado do lucro é o produto da taxa de
reinvestimento e do retorno de capital, de forma a demonstrar os recursos financeiros
gerados no futuro, trazidos a valor presente refletindo e tempo e os riscos inerentes à
operação.
Considerando que uma empresa é perene, seu valor é baseado na estimativa de
fluxos de caixa infinitos, assim com o crescimento projetado, se soma seus valores
presentes. Entende-se que um bom investimento, utilizando-se do método de fluxo de
caixa descontado, é aquele com um valor presente do fluxo de entradas, seja superior ao
valor presente do fluxo de saídas.
4.2.3 - ANÁLISE TÉCNICA
A análise técnica, ou grafista, é também muito utilizada em todo o mundo. Pode-
se dizer que a análise técnica, se baseia no estudo do histórico do comportamento da
ação, através da soma das expectativas das pessoas, gerando o valor do ativo que reflete
estas estimativas. Estas estimativas permitem que se encontrem padrões nos
comportamentos das ações, e esses padrões indicam um momento propício para a

32
compra ou venda de certa ação. Segundo Bodie, Kane e Marcus (1998) é uma pesquisa
sobre padrões recorrentes e previsíveis dos preços das ações. Este tipo de estudo busca
tendências do comportamento futuros dos preços, com base no comportamento passado
dos preços da mesma ação. Na maioria das vezes a utilização da análise técnica é uma
tentativa de explorar padrões recorrentes e previsíveis nos preços de ações para gerar
lucros em um curto período de tempo. As forças que atuam em relação a este tipo de
análise são a as forças econômicas, monetárias, políticas e psicológicas.
Outro fator importante é a existência de um número crescente de adeptos da
teoria técnica que impulsiona a volatilidade e a formação de tendências no preço. Nesta
estratégia há utilização de dados gerados pelas transações como preço e volume,
utilizando gráficos na busca de padrões, identificando componentes emocionais
presentes no mercado e através da determinação de tendências para saber até onde os
preços vão se movimentar.
4.2.4 - MÚLTIPLOS PVPA
O conceito em questão é o de que ações negociadas em bolsa com valor de
mercado abaixo que o seu valor patrimonial está subestimado e ações negociadas com
valor de mercado acima do valor patrimonial está sendo superestimadas. Este tipo de
interpretação já foi utilizado por diversos gestores de carteiras.
Para que se entenda o que é valor patrimonial, deve-se partir do balanço da
empresa em questão, que resume os ativos pertencentes a esta empresa, seus valores e o
mix de financiamento, dívida e patrimônio usando para financiar esses ativos num
período determinado. Valor patrimonial é o valor de liquidação, segundo Damodaram
(2006):

33
“uma ação negociada a um preço menor do que o valor patrimonial é
uma pechincha para alguém que possa liquidar seus ativos e suas
dívidas”
O valor patrimonial de uma empresa pode ser calculado pelo valor registrado no
balanço patrimonial, pelo valor do patrimônio a preços de mercado e pela soma dos
ativos que possuem valor de liquidação ou de alienação.
Entretanto, explica Damodaran (2006), o valor patrimonial pode ser afetado por
lançamentos como a recompra de ações por parte da empresa, empresas que tenham
prejuízos significativos por períodos prolongados, ou no caso de investir grandes
montantes em títulos negociáveis. Isso pode ser identificado na publicação pelas
empresas dos resumos financeiros onde constam as variações do patrimônio no
exercício, indicando as mudanças ocorridas em seu no patrimônio. Assim, qualquer
abordagem de investimento baseada em valor patrimonial deverá tratar das questões que
envolvem os lançamentos contábeis das empresas, de forma que múltiplo PVPA pode
não ser um bom indicador para algumas empresas.
Valor de mercado é o valor dado aos bens e direitos no mercado de uma
determinada empresa, segundo Damodaran, “os mercados são menos confiáveis que os
contadores quando se trata de estimar o valor” (2006, p.35).
Os mercados possuem uma volatilidade elevada e se movem de maneira
irracional, refletindo momentos de otimismo e pessimismo no mercado, somados a uma
expectativa futura de cenários. Este valor de mercado esta baseado no potencial de
geração de resultados futuros, em termos de fluxo de caixa.
=
PREÇO DA AÇÃO
VALOR PATRIMONIAL

34
O preço da ação a mercado é obtido no valor de negociação em bolsa do ativo, e
o valor patrimonial por ação é obtido na divisão do valor patrimonial da empresa
constante em seu balanço da empresa, e dividido pelo número de ações em circulação
no mercado.
Este índice varia entre os diferentes setores do mercado, alguns possuem
empresas com negociações abaixo do valor patrimonial e outras possuem negociações
algumas vezes o valor patrimonial.
Existem, segundo Damodaran (2006), alguns determinantes dos múltiplo PVPA.
Considerando que o valor de hoje de uma certa ação leva em consideração a expectativa
de recebimentos futuro de dividendos e a taxa esperada de crescimento, se tem:
çã ℎ
ℎ
= =
çã
çã ℎ
ô −
Assim, o PVPA vai aumentar com a taxa esperada de crescimento da empresa, o
que permite concluir que empresas de crescimento mais acelerado devem ter um
múltiplo PVPA mais elevado. Já um empresa de risco e custo de patrimônio elevados,
terá um PVPA menos.
Categorias de PVPA e rendimentos 1927 – 2001 (mercado norte americano)

35
Figura 3 - Categoria PVPA e Rendimentos de 1927 a 2001
Fonte: www.damodaram.com
Neste gráfico com empresas listadas no mercado acionário americano é possível
observar que as ações com menor PVPA no longo prazo apresentou rendimentos
maiores do que os de ações com PVPA mais elevado em todos os períodos analisados e
os resultados obtidos foram ainda maiores a partir de 1961.
A determinante fundamental dos múltiplos PVPA é a diferença entre o retorno
do patrimônio de uma empresa e seu custo do patrimônio, ou seja, empresas que tendem
a ter rendimento sobre seus investimentos consistentemente inferior ao que seria
necessário considerando seu risco são negociadas abaixo de seu valor patrimonial.
A relação PVPA costuma ser utilizada em comparação dentro de um mesmo
setor de atividades, se este relação for muito reduzida, qualquer chamada de capital só
será bem sucedida se houver deságio; ao contrário, se a relação for elevada, é provável
que novas emissões sejam bem assimiladas.
O múltiplo PVPA será um dos modelo utilizados neste estudo para a verificação
da hipótese deste trabalho que sugere que o mercado acionário brasileiro não se
comporta eficientemente na forma semiforte. O outro modelo, que tem o mesmo
objetivo do que foi acima apresentado, é o de múltiplo PL.

36
4.2.5 - MÚLTIPLO P/L
O índice P/L, segundo Damodaran (2006), é obtido através da divisão entre o
preço de mercado de uma ação e valor do lucro por ação. Entende-se que os menores
índices são mais atrativos para o investidor, vez que o preço pago pelo papel é um bom
investimento, em função do retorno a se obter pela expectativa de tal investidor do
recebimento de proventos, gerando lucros através da aquisição desta ação. O múltiplo
P/L é mais uma estratégia de investimento utilizada no mercado. Se obtém o índice PL
da seguinte forma:
=
PREÇO DA AÇÃO EM BOLSA
LUCRO POR AÇÃO
O múltiplo PL costuma ser estimado, segundo Damodaran (2006), com o preço
atual por ação no numerador e o lucro por ação no denominador e, seu resultado,
representa o período em que o investidor pagaria seu custo de patrimônio (valor pago
pelo papel) com recebimento de proventos.
Este modelo apresenta problemas, descrevem Bodie, Kane e Marcus (1998),
visto que o lucro por ação é calculado com base em lucros contábeis, que variam ao
longo tempo e sofrem influência por certas regras arbitrárias da contabilidade, como
custo de depreciação, valorização de estoque, além das própria modificações legais ao
longo da história para a apuração de lucros.
Entretanto, devido às variações do número de ações em circulação, é possível
reduzir o preço de uma ação à, aproximadamente, metade por meio do desdobramento
de ações, o que dobraria o número de papéis no mercado. Geralmente o desdobramento
é feito a fim de dar maior liquidez ao papel, porém a ação não fica mais barata, explica

37
Damodaran (2006), o que faria do múltiplo PL um meio para se igualar as condições,
permitindo comparar as ações.
A seguir, será apresentada a metodologia a fim de que se compreenda como os
dados foram coletados, selecionados e utilizados nos modelos de múltiplos PVPA e PL.
4.3 - METODOLOGIA
Neste item será apresentado a metodologia utilizada neste estudo, no que tange
a seleção dos ativos, as premissas dos modelos, os filtros utilizados para se separar os
ativos analisados e como foram ordenados.
4.3.1- SELEÇÃO DE ATIVOS PARA A CARTEIRA DE MÚLTIPLOS PVPA
Os dados utilizados neste trabalho foram extraídos da base de dados
economática, vale ressaltar que o foi utilizado o período compreendido entre os anos de
1995 e 2008 por ser um período de estabilidade política e econômica no Brasil, quando
se implantou o Plano Real. Por este período ser amplo, com diversas mudança no
âmbito político-legal, a base de dados economática atualizou de forma retroativa os
dados, o que pode trazer distorções em alguns ativos. Da mesma forma no caso de
fusão/aquisição de empresas e lançamentos e recompra de ações se tem somente os
dados recentes.

38
A partir da base de dados do economática, obteve-se os dados analisados
disponíveis entre 1995 e 2008, com o valor de fechamento de cada ação no último
pregão de cada ano em moeda original, com seus valores ajustados pelos proventos,
para que possibilite a comparação ano a ano do desempenho dos ativos. No caso de
uma ação específica não ter sido negociada no último pregão do ano, considerou o
fechamento do último mais recente pregão que esta ação foi negociada em até 10 dias
antes do último pregão do ano.
Selecionaram-se ativos que tiveram presença em pelo menos 60% dos pregões
do ano em análise. Optou-se por esta premissa para que se analise ações com certo nível
de liquidez, do contrário se teria ações pouco negociadas, que distorceriam este estudo.
O Valor Patrimonial de cada ação foi obtido em moeda original, no mês de
dezembro do ano em análise com os dados consolidados pela estrutura de capital da
dívida bruta divida pelo patrimônio líquido.
Quanto à liquidez das ações, se utilizou indicadores semanais anualizados. Mas
só se considerou as ações com no mínino de 60% de presença nos pregões do ano no
histórico. Caso alguma ação que preencha o mínimo de 60% tenha algum período vazio,
este será por sua vez preenchido pelo CAPM.
No que diz respeito à rentabilidade patrimonial, se utilizou o dado de dezembro
do ano em análise, pelo período de 12 meses, com dados consolidados e em moeda
original.
Feito isso, se utilizou os dados obtidos no economática e, entre eles – através de
aplicação de filtros - se selecionou todas ações com rentabilidade patrimonial acima 0.
E, por fim se calculou o PVPA dividindo-se valor do fechamento de cada ação pelo
valor patrimonial:
=
ℎ
O passo seguinte foi organizar as ações, pelo PVPA, em ordem crescente e
selecionar os 15 primeiros, e em seguida, se organizou, pelo PVPA, em ordem

39
decrescente, e selecionou os 15 primeiros. Isso feito para todos os anos, de forma a se
obter os ativos com maior PVPA e os ativos com menor PVPA.
Desses 30 ativos, sendo 15 com os maiores PVPAs e os 15 com os menores
PVPAs, se calculou o retorno das ações subtraindo-se o valor de fechamento de cada
ação no ano 1 do valor de fechamento da ações no 0, e dividiu-se o valor obtido pelo
valor de fechamento no ano 0:
çã =
ℎ − ℎ
ℎ
Selecionou-se 20 ativos desses 30 que, caso a caso, estivessem presentes no ano
em análise e no ano seguinte. Caso algum dos 10 primeiros não estivesse presente em
ambos os anos, verificou-se se o 11º ativo da lista estava presente nos dois anos, e assim
sucessivamente, para que se tivesse 10 ativos para se fazer a comparação.
Com os dados desses 20 ativos, calculou se a média simples de seus retornos
médios anualizado, assim como seus retornos acumulados entre os anos de 1995 e 2008.
4.3.2- SELEÇÃO DE ATIVOS PARA A CARTEIRA DE MÚLTIPLOS PL
Assim como na carteira de múltiplos PVPA, para selecionar os ativos da carteira
de múltiplo PL, utilizou a base de dados do economática no período compreendido entre
os anos de 1995 e 2008, pelos motivos já postos quando apresentada a seleção de ativos
da carteira de múltiplo PVPA.

40
Os ativos selecionados foram ações negociadas na BOVESPA com presença em,
no mínimo, 70% dos pregões do ano em análise. Optou-se por 70% de presença, a fim
de que se tenha certo nível de liquidez dos referidos ativos durante o período estudado.
Em seguida, buscou-se no próprio economática, o índice PL das ações então
selecionadas, segundo o valor do fechamento da demonstração de resultado da empresa,
em moeda original, dos 12 meses anteriores.
O passo seguinte foi organizar as ações, pelo índice PL, em ordem crescente e
selecionar os 15 primeiros, e em seguida, se organizou, pelo índice PL, em ordem
decrescente, e selecionou os 15 primeiros. Isso feito para todos os anos, de forma a se
obter os ativos com maior índice PL e os ativos com menor índice PL.
Desses 30 ativos, sendo 15 com os maiores índices PL e os 15 com os menores
índices PL, se calculou o retorno das ações subtraindo-se o valor de fechamento de cada
ação no ano 1 do valor de fechamento da ações no 0, e dividiu-se o valor obtido pelo
valor de fechamento no ano 0:
çã =
ℎ − ℎ
ℎ
Selecionou-se 20 ativos desses 30 que, caso a caso, estivessem presentes no ano
em análise e no ano seguinte. Caso algum dos 10 primeiros não estivesse presente em
ambos os anos, verificou-se se o 11º ativo da lista estava presente nos dois anos, e assim
sucessivamente, para que se tivesse 10 ativos para se fazer a comparação.
Com os dados desses 20 ativos, calculou se a média simples de seus retornos
médios anualizado, assim como seus retornos acumulados entre os anos de 1995 e 2008.

41
4.3.3 - COMPARAÇÃO ENTRE CARTEIRAS
Com os ativos selecionados, seus respectivos retornos médios anualizados foram
tabulados, tanto para a carteira composta por ações de menor PVPA, quanto para a
carteira composta por ações de maior PVPA. Em seguida foi calculada a diferença, ano
a ano, entre o retorno médio anual de cada carteira. A partir destes construiu-se um
gráfico a ser apresentado no capítulo seguinte.
A outra comparação foi feita se acumulando o retorno de carteira, de forma a
incorporar no ano seguinte o retorno do ano anterior, a fim de que se possa visualizar
qual o rendimento total no período analisado das duas carteiras e a diferença entre seus
retornos acumulados.
Logo em seguida, se comparou os retornos acumulados das ações com menor
PVPA com o retorno médio anualizado do Ibovespa de acordo com os dados divulgados
pela BVSP, a fim de se verificar se é ou não possível obter retornos maiores que a
média do mercado, respondendo se o mercado acionário brasileiro é ou não eficiente na
forma semiforte.
No capítulo abaixo será oportunamente apresentado o resultado obtido e
posterior análise e interpretação.

42
5 - RESULTADOS
Neste capítulo serão apresentados os ativos que foram selecionados e seus
retornos após a filtragem descrita no item metodologia. Em seguida se apresentará os
resultados referentes às comparações entre as duas carteiras. A fim de se poder fazer
análises financeiras e das prováveis causas econômicas que impactaram o mercado e
foram responsáveis pelas variações dos retornos, optou-se por se fazer um subitem para
cada análise, que serão conjuntamente avaliadas na conclusão.
5.1 - ATIVOS SELECIONADOS PARA CARTEIRA DE MÚLTIPLO PVPA
Neste item serão apresentados os ativos selecionados e seus respectivos retornos
que alimentaram os gráficos que apresentados nos itens seguintes. Vale ressaltar que,
conforme apresentado na metodologia, se calculou o retorno com base no fechamento
do ano em questão em relação ao ano anterior, e caso a ação não constasse em ambos os
anos (pois não teria cumprido os requisitos dos filtros), considerou-se a ação seguinte da
ordenação de acordo com o PVPA, como explicado no item 2.3.1.3 deste estudo.
Nesses termos, obteve-se a seguinte relação de ações.

43
Período: 1995 – 1996
Menor PVPA Maior PVPA
Nome Classe Retorno Nome Classe Retorno
1 Petroquisa PN 52,94% 1 White Martins ON 60,05%
2 Cia Hering PN 33,88% 2 Tam Transp PN 136,92%
3 Sid Nacional ON 52,55% 3 Lojas Renner PN 89,15%
4 Forjas Taurus PN 0,00% 4 Ambev PN 62,30%
5 Gerdau PN 68,60% 5 S Gobain Vidro ON 0,91%
6 Chapeco PN -33,33% 6 Lojas Americ PN -39,19%
7 Pettenati PN -17,83% 7 M G Poliest ON -64,92%
8 Eletrobras PNB 57,50% 8 Coteminas PN 4,45%
9 Fertisul PN 257,14% 9 Electrolux PN 21,13%
10 F Cataguazes PNA 59,23% 10 Frigobras PN -19,93%
11 Fertibras PN 164,24% 11 ItauUnibanco PN 71,15%
12 Arcelor BR PN 27,49% 12 Cim Itau PN 63,80%
13 Mundial PN -39,40% 13 Santista Alimentos ON 92,80%
14 Braskem PNA 1,44% 14 Telebras (Old) PN 74,16%
15 Sid Tubarao PN 8,29% 15 BRF Foods PN 36,41%
media 10 53,07% media 10 25,09%
Tabela 1 – Período de 1995 a 1996
Período: 1996 – 1997
1 Petroquisa PN 157,26% 1 Chapeco PN -10,00%
2 Coinvest PN 82,80% 2 Ampla Energ ON 33,33%
3 Banespa PN 810,00% 3 Fras-Le PN -20,16%
4 o 4 o
5 Cofap PN -58,15% 5 Lojas Renner PN -25,32%
6 Gerdau Met PN 54,01% 6 Tam Transp PN 21,96%
7 Braskem PNA 0,00% 7 White Martins ON -42,43%
8 Arcelor BR PN -18,86% 8 Lojas Arapua PN -78,86%
9 Eletrobras PNB 53,94% 9 P.Acucar-Cbd PNA 12,55%
10 Magnesita PNA -13,39% 10 Ambev PN 34,81%
11 Merc S Paulo PN 0,00% 11 Embraer PN 77,08%
12 Confab PN 91,45% 12 Telemig PNB 12,89%

44
13 Fertibras PN -20,30% 13 Ericsson PN 129,16%
14 o 14 Eletropaulo (Old) PNB 47,97%
15 o 15 S Gobain Vidro ON -32,30%
media10 106,76% media 10 0,30%
Período: 1997 - 1998
1 o 1 Ampla Energ ON -44,44%
2 o 2 Pirelli PN -18,66%
3 o 3 Ambev PN -27,62%
4 Crt Ciargtelec PNA -66,34% 4 o
5 o 5 Ericsson PN -21,38%
6 Forjas Taurus PN 47,69% 6 P.Acucar-Cbd PNA -2,66%
7 o 7 o
8 Mangels Indl PN -14,99% 8 Coteminas PN -66,97%
9 Arcelor BR PN -16,00% 9 Lojas Renner PN -20,87%
10 Banespa PN 70,50% 10 o
11 Sid Nacional ON 1,63% 11 o
12 Am Inox BR PN 0,00% 12 Eletropar ON -31,99%
13 Metal Leve PN 9,96% 13 o
14 Braskem PNA -51,17% 14 Telemig PNB -59,11%
15 Magnesita PNA -2,45% 15 White Martins ON -63,17%
media10 -2,12% media 10 -35,69%

45
Período: 1998 - 1999
1 o PN 414,71% 1 Elevad Atlas ON 81,35%
2 Teka PN 483,00% 2 Pirelli PN 33,06%
3 Sid Tubarao PNB 478,40% 3 Ampla Energ ON 37,50%
4 Unipar PN 238,33% 4 Ambev PN 159,27%
5 Arcelor BR PN 157,76% 5 Ericsson PN 34,11%
6 Forjas Taurus 6 P.Acucar-Cbd PNA 213,93%
7 o PNB 0,00% 7 o
8 Eletrobras ON 177,04% 8 Embraer PN 474,81%
9 Sid Nacional PNA 53,89% 9 o -100,00%
10 Cesp PNA 279,87% 10 ItauUnibanco PN 173,98%
11 Usiminas PN 369,67% 11 o
12 Gerdau Met PNA 150,00% 12 Real PN 47,12%
13 Magnesita PN 69,40% 13 Pirelli Pneus PN 187,79%
14 Bardella PN 146,70% 14 o
15 Randon Part 15 Brasil PN 40,93%
media10 265,27% media 10 115,51%
Período: 1999 - 2000
1 o 1 o
2 Cesp PNA 101,23% 2 Embraer PN 136,40%
3 Eternit ON 94,35% 3 Tele Sudeste Celula PN -48,07%
4 Coelce PNA 28,50% 4 Tele Nordeste Celul PN -14,14%
5 Amazonia ON -5,34% 5 Vivo PN -35,55%
6 Mangels Indl PN 6 Tim Part S/A PN -13,55%
7 Bardella PN 7,17% 7 ItauUnibanco PN 22,88%
8 Eletrobras PNB -10,85% 8 Pirelli PN
9 Telebras PN -50,00% 9 ItauUnibanco PN 32,49%
10 Banespa PN -5,72% 10 Embratel Part PN -35,66%
11 Sid Nacional ON -10,08% 11 Petrobras PN 1,31%
12 Forjas Taurus PN -16,82% 12 o
13 Epte PN 1,45% 13 Aracruz PNB -33,12%
14 Magnesita PNA 19,35% 14 Lojas Americ PN -47,81%

46
15 Paul F Luz ON 28,22% 15 Bradesco PN 38,43%
media10 -10,08% media 10 1,30%
Período: 2000 - 2001
1 Telebras PN 0,00% 1 Embraer PN -23,69%
2 Amazonia ON 14,99% 2 Ambev PN 2,03%
3 Mangels Indl PN -24,94% 3 o
4 Coelce PNA 45,78% 4 Itautec ON -40,62%
5 Forjas Taurus PN 120,02% 5 Crt Celular PNA -20,80%
6 o 6 ItauUnibanco PN -1,86%
7 Eletrobras PNB -6,31% 7 P.Acucar-Cbd PNA -30,04%
8 Tran Paulist PN 1,26% 8 Tele Centroeste Cel PN -18,56%
9 Sid Tubarao PN 5,49% 9 Tele Nordeste Celul PN -19,07%
10 Bardella PN -6,88% 10 Telemig Part PN -28,48%
11 Wlm Ind Com PN 68,46% 11 Vivo PN -57,99%
12 Sid Nacional ON 18,88% 12 Tim Part S/A PN -29,32%
13 Cosipa PN 19,51% 13 Ampla Energ ON 12,50%
14 o 14 o
15 Seara Alim PN 218,92% 15 Bradesco PN -6,02%
media10 21,79% media 10 -23,91%
Período: 2001 - 2002
1 o 1 Embraer PN 15,74%
2 o 2 Ambev PN 27,06%
3 Amazonia ON -49,19% 3 o
4 Sultepa PN -50,94% 4 Itautec ON 0,20%

47
5 o 5 Crt Celular PNA 64,85%
6 Telebras PN 0,00% 6 ItauUnibanco PN -34,92%
7 Tran Paulist PN 4,61% 7 P.Acucar-Cbd PNA -7,59%
8 Eletrobras PNB -16,93% 8 Tele Centroeste Cel PN 45,48%
9 Eternit ON 70,01% 9 Tele Nordeste Celul PN -12,83%
10 Bardella PN -5,70% 10 Telemig Part PN -5,92%
11 o 11 Vivo PN 11,21%
12 Coelce PNA -21,10% 12 Tim Part S/A PN -30,00%
13 Ferbasa PN 146,02% 13 Ampla Energ ON -27,77%
14 Politeno PNB -0,25% 14 o 87,36%
15 Celesc PNB 17,39% 15 Bradesco PN -3,51%
media10 7,65% media 10 10,33%
Período: 2002 - 2003
1 Telebras PN 100,00% 1 Ambev PN 43,63%
2 Eletrobras PNB 114,25% 2 Embraer PN 86,31%
3 Tran Paulist PN 179,27% 3 Politeno PNB -7,13%
4 Eletropar ON 598,35% 4 Weg PN 63,33%
5 Coelce PNA 80,56% 5 Aracruz PNB 65,05%
6 Bardella PN 53,41% 6 Vale PNA 58,81%
7 Bombril PN -35,44% 7 Lojas Americ PN 271,48%
8 Amazonia ON 51,92% 8 Souza Cruz ON 93,79%
9 Emae PN 9,35% 9 Embraco PN -15,09%
10 Eternit PN 264,93% 10 ItauUnibanco PN 74,95%
11 Alpargatas PN 106,81% 11 P.Acucar-Cbd PNA 30,75%
12 Magnesita PNA 157,08% 12 Tele Sudeste Celula PN -0,86%
13 Quattor Petr PN 121,97% 13 Sudameris ON 20,56%
14 Sanepar PN 43,25% 14 Fosfertil PN 156,20%
15 Copesul ON 264,24% 15 Itautec ON 26,51%
media10 141,66% media 10 73,51%

48
Período: 2003 - 2004
1 o 1 Lojas Americ PN 38,91%
2 Cesp PNA -9,69% 2 Caemi PN 79,53%
3 Telebras PN 100,00% 3 Embraer PN -9,97%
4 Mangels Indl PN 132,40% 4 Ambev PN 2,67%
5 Eletrobras PNB -6,19% 5 Souza Cruz ON 28,06%
6 Bardella PN 3,50% 6 Vale PNA 36,15%
7 Coelce PNA 1,74% 7 Aracruz PNB 2,11%
8 Amazonia ON 41,15% 8 Weg PN 52,18%
9 Sanepar PN 26,58% 9 Ipiranga Ref PN 123,15%
10 Tran Paulist PN 10,09% 10 CCR Rodovias ON 138,49%
11 F Cataguazes PNA 37,73% 11 Fosfertil PN 52,92%
12 Eleva ON 160,92% 12 Cosipa PN 53,46%
13 Sabesp ON 3,30% 13 ItauUnibanco PN 45,96%
14 Forjas Taurus PN 1,74% 14 Randon Part PN 174,44%
15 Embratel Part PN -42,68% 15 Tele Centroeste Cel PN -5,66%
media10 33,73% media 10 49,13%
Período: 2004 - 2005
1 Cesp PNA 1,70% 1 Lojas Americ PN 79,87%
2 Eletrobras PNB 10,25% 2 Natura ON 38,03%
3 Emae PN -20,13% 3 Kepler Weber ON -10,13%
4 Bardella PN -11,54% 4 Caemi PN 57,44%
5 Coelce PNA 0,00% 5 Souza Cruz ON -12,94%
6 Celpe PNA 66,15% 6 CCR Rodovias ON 34,60%
7 Telebras PN -12,50% 7 AES Tiete PN 58,05%
8 Wlm Ind Com PN 33,04% 8 o -100,00%
9 Tran Paulist PN 92,94% 9 Iochp-Maxion PN 29,84%
10 Sanepar PN -5,39% 10 Randon Part PN 7,45%
11 Amazonia ON -25,73% 11 Copesul ON -6,66%
12 Forjas Taurus PN 11,19% 12 Weg PN 8,59%
13 Sabesp ON 9,02% 13 Vale PNA 35,63%
14 Mangels Indl PN -14,03% 14 Embraer PN 6,49%

49
15 Copel PNB 59,60% 15 Fosfertil PN -10,86%
media10 15,45% media 10 18,22%
Período: 2005 – 2006
1 Ienergia PNA 337,50% 1 Lojas Americ PN 70,15%
2 Eletrobras PNB 27,03% 2 Natura ON 51,23%
3 Telebras PN -14,29% 3 Dasa ON 4,94%
4 o 4 Tam S/A PN 50,39%
5 Sanepar PN 45,52% 5 Gol PN -2,64%
6 Mangels Indl PN 1,13% 6 AES Tiete PN 40,99%
7 Sabesp ON 94,09% 7 O
8 Forjas Taurus PN 193,63% 8 Localiza ON 128,24%
9 J B Duarte PN -28,77% 9 CCR Rodovias ON 62,95%
10 Ferbasa PN 5,54% 10 All Amer Lat PN 90,58%
11 Celpe PNA 59,36% 11 Guararapes PN 45,73%
12 Wlm Ind Com PN 21,15% 12 Iochp-Maxion PN -1,57%
13 o 13 Souza Cruz ON 39,96%
14 Eternit ON 128,10% 14 Vale PNA 32,54%
15 o 15 ItauUnibanco PN 40,40%
media10 72,07% media 10 54,26%
Período: 2006 – 2007
1 Lix da Cunha PN 115,00% 1 Lojas Americ PN 31,04%
2 Eletrobras PNB 2,51% 2 Natura ON -41,36%
3 Renar ON 193,43% 3 Dasa ON
4 Sultepa PN 2,22% 4 Tam S/A PN -6,70%

50
5 Mangels Indl PN 423,05% 5 Gol PN 18,45%
6 Sanepar PN 2,46% 6 AES Tiete PN -34,85%
7 Bardella PN 112,71% 7 o 19,40%
8 Ferbasa PN 83,55% 8 Localiza ON -0,63%
9 Alfa Invest PN 63,36% 9 CCR Rodovias ON 57,93%
10 Inepar Tel ON -94,26% 10 All Amer Lat PN 88,13%
11 J B Duarte PN -20,64% 11 Guararapes PN -28,87%
12 Mundial PN 52,11% 12 Iochp-Maxion PN -10,49%
13 Telemar N L PNA 48,35% 13 Souza Cruz ON -19,15%
14 Wlm Ind Com PN 16,51% 14 Vale PNA 38,98%
15 o 15 ItauUnibanco PN -33,69%
media10 90,40% media 10 10,25%
Período: 2007 - 2008
1 Eletrobras PNB 11,86% 1 Lopes Brasil ON -80,68%
2 Sultepa PN -34,22% 2 Anhanguera UNT N2 -68,13%
3 Sanepar PN -42,29% 3 Lojas Americ PN -59,57%
4 o 4 B2W Varejo ON -66,41%
5 o 5 Bahema PN -24,01%
6 Lix da Cunha PN -17,44% 6 Besc PNB -85,72%
7 Mundial PN -46,19% 7 AES Tiete PN 0,92%
8 J B Duarte PN -75,88% 8 Natura ON 18,03%
9 O 9 Weg ON -49,09%
10 Datasul ON 10 Souza Cruz ON -1,99%
11 Merc Brasil PN -44,04% 11 MMX Miner ON -86,22%
12 Embratel Part PN 27,52% 12 Localiza ON -61,56%
13 O 13 Lojas Renner ON -54,75%
14 Alfa Financ PN -39,96% 14 Globex ON -87,35%
15 Telemar N L PNA 8,48% 15 Positivo Inf ON -83,46%
media10 -25,21% media 10 -41,67%

51
Tendo sido os ativos devidamente filtrados, e verificado sua presença nos
períodos analisados, calculou-se as médias simples e acumulada das dez ações com
maior PVPA e das dez ações com menor PVPA ao longo do período analisado, e em
seguida calculou-se a diferença entre entres as médias simples e acumulada das duas
carteiras. Dispondo destes dados, foi possível elabora os gráficos e suas análises, que
serão apresentadas no item seguinte.
5.2 - COMPARAÇÃO ENTRE O RETONO DAS CARTEIRAS DE BAIXO PVPA E
ALTO PVPA
Neste item será apresentado o gráfico que, conforme metodologia apresentada
visa demonstrar a comparação entre o retorno das duas carteiras, ano a ano, a fim de se
identificar o comportamento de cada certeira em cada ano do período analisado.

52
Figura 4- Média Simples, PVPA
Analisando gráfico de média simples, é possível notar que – em média – na série
histórica, as ações com menor PVPA obtiveram desempenho superior às ações com
maior PVPA.
A forte desvalorização das ações em 1997 pode ser atribuída à crise monetária
do sudeste asiático, que se iniciou como uma crise financeira na Tailândia e logo atingiu
as bolsas mundiais tornando-se uma crise econômica. A desvalorização em 1999 foi
causada pela crise da Rússia, que foi uma crise cambial causada pelo prolongamento da
crise asiática. Já no ano 2001, os fatos causadores da queda dos valores das ações
foram: crise energética do Brasil (chamado apagão), o atentado às torres gêmeas de
Nova Iorque, a crise argentina e a iminente eleição do então candidato à Presidência da
República Lula da Silva. E, por fim, em 2008, a quebra do banco americano Lehman
Brothers foi o ponto que culminou a crise hipotecária americana, que afetou o sistema
financeiro global.
Nos anos em que houve fortes desvalorização das ações, é possível notar que no
período seguinte as ações tiveram forte recuperação.
-100,00%
-50,00%
0,00%
50,00%
100,00%
150,00%
200,00%
250,00%
300,00%
1995 -
1996
1996 -
1997
1997 -
1998
1998 -
1999
1999 -
2000
2000 -
2001
2001 -
2002
2002
- 2003
2003
- 2004
2004 -
2005
2005 -
2006
2006 -
2007
2007 -
2008
Média Simples [PVPA]
Menor PVPA Maior PVPA Diferença

53
No item abaixo, será apresentado a comparação entre o retorno acumulado das
duas carteiras.
5.3 - COMPARAÇÃO ENTRE O RETONO ACUMULADO DAS CARTEIRAS DE
BAIXO PVPA E ALTO PVPA
A seguir será apresentado gráfico com os retornos acumulados que visa ilustrar a
qual foi o desempenho de cada carteira ao longo de todo período analisado.
Figura 5 - Média Acumulada, PVPA
-2000,00%
0,00%
2000,00%
4000,00%
6000,00%
8000,00%
10000,00%
12000,00%
14000,00%
16000,00%
18000,00%
1995 -
1996
1996 -
1997
1997 -
1998
1998 -
1999
1999 -
2000
2000
- 2001
2001 -
2002
2002 -
2003
2003 -
2004
2004 -
2005
2005 -
2006
2006 -
2007
2007 -
2008
Média Acumulada [PVPA]
Acumulado Menor PVPA Acumulado Maior PVPA Diferença

54
É possível notar, através dos gráficos, que as ações com baixo PVPA obtiveram
retornos consistentemente maiores que as ações com negociadas a mercado a preços
superiores ao seu valor patrimonial.
De forma que os retornos médios simples e acumulados das ações com menor
PVPA ficaram 16,45% acima dos retornos médios das ações com maior PVPA e,
especialmente no segundo gráfico, percebe-se um retorno acumulado das ações com
baixo PVPA de 3686,95% acima do retorno acumulado das ações com maior PVPA.
O retorno acumulado se deu principalmente pelo fato da rápida e forte
recuperação dos ativos nos períodos pós-crise.
No item abaixo será feita a comparação do médio retorno da carteira com menor
PVPA e o retorno médio do Ibovespa.
5.4 - COMPARAÇÃO ENTRE RETONO DA CARTEIRA DE MENOR PVPA E
IBOV
Conforme anteriormente apresentado, foi assumido neste estudo que a
representação mais fiel da média do mercado brasileiro é o Índice Bovespa, que
representa o desempenho médio do mercado acionário do Brasil.
Sendo assim, este gráfico ilustra a comparação entre o retorno médio do Ibov e o
retorno médio da carteira composta com ações de menor PVPA.

55
Figura 6 - Carteira Menor PVPA versus Ibov
Analisando o gráfico é possível perceber que a carteira composta por ações com
menor PVPA, claramente ficou acima da média anual do Ibov. Isso vem demonstrar,
mais uma vez, que o mercado acionário brasileiro, durante o período analisado, não se
comportou de maneira eficiente na forma forte.
Posto isso, no capítulo seguinte será elaborada a conclusão com os
conhecimentos gerados por este estudo.
5.5 - ATIVOS SELECIONADOS PARA CARTEIRA DE MÚLTIPLO PL
Neste item serão apresentados os ativos selecionados e seus respectivos retornos
que alimentaram os gráficos que a serem apresentados nos itens seguintes. Vale
ressaltar que, conforme apresentado na metodologia, se calculou o retorno com base no
fechamento do ano em questão em relação ao ano anterior, e caso a ação não constasse
em ambos os anos (pois não teria cumprido os requisitos dos filtros), considerou-se a
-100,0%
-50,0%
0,0%
50,0%
100,0%
150,0%
200,0%
250,0%
300,0%
1995 -
1996
1996 -
1997
1997 -
1998
1998 -
1999
1999 -
2000
2000 -
2001
2001 -
2002
2002
- 2003
2003
- 2004
2004 -
2005
2005 -
2006
2006 -
2007
2007 -
2008
Cart. Menor PVPA X Ibov
Ibov Menor PVPA

56
ação seguinte da ordenação de acordo com o PL, como explicado no item 2.3.1.4 deste
estudo.
Nesses termos, obteve-se a seguinte relação de ações.
Período: 1995 – 1996
Menor Múltiplo PL Maior Múltiplo PL
1 Itautec ON 21% 1 o -100%
2 Mangels Indl PN -8% 2 o -100%
3 o -100% 3 Fibria PN -3%
4 Cesp PNA 43% 4 Vale ON -11%
5 Paranapanema PN -11% 5 M G Poliest ON -65%
6 Cesp ON 105% 6 Arcelor BR ON -3%
7 Caemi PN 31% 7 Vale PNA 2%
8 Wlm Ind Com PN -35% 8 White Martins ON 60%
9 Cofap PN 67% 9 Cim Itau PN 64%
10 Mannesmann ON -9% 10 Am Inox BR PN -53%
11 Banespa PN 0% 11 Eletrobras ON 43%
12 Banespa ON 29% 12 Forjas Taurus PN -99%
13 Metal Leve PN -35% 13 Suzano Papel PNA 3043%
14 Sharp PN 133% 14 Petrobras PN 111%
15 S Gobain Canal PN 268% 15 o
media 10 20,47% media10 -6,63%
Período: 1996 – 1997
Nome Classe Nome Classe
1 Forjas Taurus PN 13% 1 Am Inox BR PN -64%
2 Fibria PN 0% 2 o -100%
3 o -100% 3 Suzano Papel PNA -26%
4 Lojas Americ PN -62% 4 Cim Itau PN -39%
5 Randon Part PN -29% 5 BRF Foods PN -19%
6 o -100% 6 Aracruz PNB -8%
7 Cesp PNA 76% 7 o -100%
8 Alpargatas PN -39% 8 Arcelor BR ON -3%
9 Cia Hering PN -34% 9 Samitri PN 8%
10 o -100% 10 Ferti Serrana PN -40%
11 Pronor PNA -24% 11 Eletropaulo (Old) PNB 48%
12 Paranapanema PN -28% 12 Petrobras PN 62%
13 Ampla Energ ON 33% 13 Klabin S/A PN -46%

57
14 Mangels Indl PN -30% 14 White Martins ON -42%
15 Caemi PN -22% 15 Petrobras ON 49%
média 10 -9,43% média 10 -7,99%
Período: 1997 – 1998
1 o -100% 1 o -100%
2 Klabin S/A PN -55% 2 o -100%
3 o -100% 3 Suzano Papel PNA -72%
4 Lojas Americ PN 32% 4 o -100%
5 o -100% 5 Am Inox BR PN -33%
6 o -100% 6 o -100%
7 o -100% 7 o -100%
8 o -100% 8 Fibria PN -379%
9 America do Sul PNA -88% 9 Ampla Energ ON -44%
10 o -100% 10 Coelce PNA -18%
11 Unipar PNB 22% 11 o -100%
12 Bunge Alimentos PN -59% 12 Crt Ciargtelec PNA -66%
13 o -100% 13 Caemi PN -30%
14 o -100% 14 Petrobras PN -46%
15 Paranapanema PN -59% 15 Trikem PN -67%
16 M G Poliest ON -58% 16 White Martins ON -112%
17 o -100% média 10 -86,75%
18 o -100%
19 o -100%
20 Teka PN -42%
21 Kuala PN -103%
22 Chapeco PN 25%
média 10 -38,43%
Período: 1998 – 1999
1 Comgas PNA -9% 1 Fibria PN -240%
2 Fibria PN 538% 2 o -100%
3 o -100% 3 Comgas PNA -153%
4 Bandeirante Energ PN -15% 4 Emae PN 265%

58
5 Bunge Fertilizantes PN 123% 5 Coelce PNA 91%
6 Klabin S/A PN 559% 6 Randon Part PN 147%
7 Eletropaulo PNA 114% 7 o -100%
8 Plascar Part PN 128% 8 Ampla Energ ON 38%
9 Metal Leve PN 424% 9 Banespa PN 28%
10 Suzano Papel PNA 900% 10 o -100%
11 o -100% 11 Ambev PN 159%
12 Kuala PN 400% 12 Ceterp PN 417%
13 o -100% 13 Petrobras PN 247%
14 Paranapanema PN 34% 14 o -100%
15 Trikem PN 462% 15 Banespa PN 51%
Média 10 316,16% Média10 99,78%
Período: 1999 – 2000
1 Ienergia PNA 36% 1 Telemar PN -2%
2 Brasil Telec PN 15% 2 Tele Nordeste Celul PN -14%
3 o -100% 3 o -100%
4 Ambev PN 83% 4 Telemig Cl PNC 46%
5 o -100% 5 o -100%
6 Telerj Cel PNB o 6 Banespa PN -6%
7 Emae PN 24% 7 Tele Sudeste Celula PN -48%
8 Telebahia PNA 50% 8 Vivo PN -36%
9 o -100% 9 Banespa PN 2%
10 Ambev ON 189% 10 Telemig Part PN 51%
11 Petrobras Distrib PN -7% 11 P.Acucar-Cbd PNA 21%
12 Arcelor BR PN 26% 12 o -100%
13 o -100% 13 Aracruz PNB -33%
14 Tractebel PNB 45% 14 Tim Part S/A PN -14%
15 Ampla Energ ON -27% 15 o -100%
Média 10 43,50% Média 10 -1,78%
Período: 2000 – 2001
1 o -100% 1 Confab PN 125%
2 o -100% 2 Ampla Energ ON 13%

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