Corporate ownershiparoundthe world RAFAEL LAPORTA, FLORENCIOLOPEZ-DE-SILANESE ANDREISHLEIFER THE JOURNALOFFINANCE–1999

1. Corporate ownership
around the world
RAFAEL LA PORTA, FLORENCIO LOPEZ-DE-SILANES E ANDREI SHLEIFER
THE JOURNAL OF FINANCE – 1999
FINANÇAS CORPORATIVAS – LÍVIA BOTELHO LINHARES

2. INTRODUÇÃO
• Segundo Berle e Means (1932), a propriedade do capital está dispersa entre pequenos
acionistas e o controle estaria concentrado nas mãos de gestores.
• Nos últimos anos, vários estudos começaram a questionar empiricamente a veracidade desta
imagem. Alguns encontraram evidências de que mesmo entre as maiores firmas americanas,
havia uma modesta concentração de propriedade.
• Estudos em outros países ricos revelaram uma concentração de propriedade mais significante
na Alemanha, Japão, Itália e 7 outros países europeus.
• Já em países em desenvolvimento, a propriedade é fortemente concentrada.
• Como consequência dessas pesquisas, a imagem das corporações de Berle e Means começou a
se desgastar.
• Ainda há pouca evidência sobre padrões de propriedade de firmas grandes e de capital aberto
em diferentes países.
• O artigo tem como objetivo tentar fornecer algumas destas evidências.

3. METODOLOGIA
DADOS
• Base de dados sobre estrutura de propriedade de companhias de 27 países.
• Usa os países mais ricos com base na renda per capita de 1993, e exclui alguns que não
possuem mercados de ações significantes.
• Para cada país, coleta duas amostras de firmas.
• Large firms: 20 firmas organizadas pela capitalização de mercado do patrimônio ao fim de 1995.
Problema desta amostra é que as maiores companhias de alguns países são muito maiores do
que as de outros. (Firmas maiores tenderiam a ter menos propriedade concentrada).
• Medium firms: As 10 menores firmas em cada país com capitalização de mercado do
patrimônio de, no mínimo, 500 milhões de dólares ao fim de 1995.
• Países com mercados de capitais pequenos: as duas amostras têm um intercepto.

4. METODOLOGIA
DADOS
• Para 6 países não tem 10 firmas de capital aberto com capitalizações acima de 500 milhões de
dólares.
• No geral, tem 540 firmas grandes na amostra grande e um total de 691 firmas diferentes.
• Exclui firmas afiliadas à firmas estrangeiras, exclui bancos e utilities da amostra média e exclui
das duas amostras as companhias possuídas 100% privada ou pelo governo.
• Base de dados: WorldScope.
• Usa outras fontes para Argentina, Israel, México e Holanda.
• Na maioria dos casos usa relatórios anuais, declarações, dados contábeis específicos de cada
país que detalhem a estrutura de suas companhias e internet.

5. METODOLOGIA
DADOS
• Maioria dos dados de 95 e 96, alguns poucos de antes e de 97.
• Padrões de propriedade tendem a ser relativamente estáveis, então não tem problema se os
dados não forem todos do mesmo ano.
• Para analisar o controle das companhias, procura por todos acionistas que controlam mais de
10% dos votos.
• Na maioria dos casos, o acionista principal nas firmas eram entidades corporativas ou
instituições financeiras. Então tentam encontrar o maior acionista desta entidade, e assim por
diante, até encontrar o controlador de votos final.

6. METODOLOGIA
DEFINIÇÃO DE VARIÁVEIS
• Artigo quer saber se firmas têm proprietários substanciais, e não quer medir a concentração de
propriedade. Uma medida teoricamente apropriada precisaria de um modelo de interação entre
acionistas, o que não tem.
• Definições de propriedade dependem mais de direito de votos do que de direitos de FC.
• Berle e Means: querem saber quem controla as firmas modernas: acionistas ou gestores.
• O artigo quer saber se firmas tem acionistas com direitos de voto substanciais, seja direto ou
através de uma cadeia de propriedades.
• Divide firmas entre widely held (“amplamente apropriada”) e as com proprietário final.
• 5 tipos de proprietários finais: família ou indivíduo; o Estado: instituição financeira de vários
proprietários, como banco ou companhia de seguro; corporação com vários proprietários; e
mistura como cooperativa, voting trust, ou um grupo sem um controlador.

7. METODOLOGIA
DEFINIÇÃO DE VARIÁVEIS
• Diz que uma corporação tem um acionista controlador se seus direitos de voto diretos e
indiretos do proprietário final na firma excedem 20% dos votos.
• 20% foi escolhido porque é uma porcentagem de votos que, normalmente, é suficiente para ter
controle da firma.
• Ex: B tem 23% de A e individualmente, C tem 19% de B, classifica A como controlada por uma
corporação widely held (a não ser que B tenha poder direto sobre A).
• Quer analisar também potenciais problemas de agência entre proprietários e acionistas
minoritários: quer saber se os direitos de FC de acionistas controladores são substancialmente
diferentes de seus direitos de voto.

8. METODOLOGIA
EXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

9. METODOLOGIA
EXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

10. METODOLOGIA
EXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

11. METODOLOGIA
EXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

12. METODOLOGIA
EXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

13. METODOLOGIA
EXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

14. METODOLOGIA
EXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

15. METODOLOGIA
EXEMPLOS DE ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

16. RESULTADOS
A QUEM PERTENCEM AS FIRMAS?
• Divide a amostra em 12 com proteção ao acionista melhor do que a mediana (La Porta et. Al,
1998) e 15 na mediana ou pior do que a mediana.
• Amostra de boa proteção é dominada por país com common law e amostra de proteção ruim é
denominada por país com leis civis.
• CONCLUSÃO: se olhar as maiores firmas do mundo e usar uma definição de controle mais
rígida, propriedade dispersa é tão comum quanto controle familiar. Mas se olhar firmas de
tamanho médio, um nível de controle menos rígido, e países com pior proteção ao investidor,
firmas com propriedade dispersa se tornam uma exceção.
• Berle e Means criaram uma imagem apurada de propriedade para grandes corporações
americanas, mas não é a imagem universal.

21. RESULTADOS
COMO AS FIRMAS SÃO POSSUÍDAS?
• Analisa mecanismos pelo qual os acionistas controladores exercitam seus poderes na amostra
de firmas grandes.
• Questões:
1. Quão frequentemente os direitos de votos são separados dos direitos ao FC através de
múltiplas classes de ações, cross shareholdings e pirâmides?
2. Como famílias que controlam firmas o fazem, e a administração é separada da
propriedade nesses casos?
3. As instituições financeiras desempenham um maior papel no controle das firmas do que
se imagina?
4. Quem monitora o controle de ações?

26. RESULTADOS
HIPÓTESES ALTERNATIVAS
• O resultado mais importante é a alta incidência de firmas com propriedade dispersa (Berle and Means) em países
com boa proteção legal à acionistas minoritários.
• São levantadas questões sobre a robustez e explicações alternativas para este resultado.
• A: Regras de proteção às minorias pode ser endógena. Classifica países de acordo com a origem de suas leis
comerciais: civil ou common.
• B e C: Resultados podem ser uma consequência espúria da associação entre proteção à minoritários e estrutura
do sistema financeiro.
• D e E: Resultados podem ser viesados por diferenças nas regras de impostos. Olha se dividendos
intercorporativos são taxados. Isso pode ter o efeito aumentar a quantidade de widely held firms.
• F: Diferenças na incidência são consequência de outro aspecto específico do sistema de governança corporativa,
como a propriedade cruzada. (Proibida em alguns lugares).
• G: Analisa se liquidez do mercado afeta incidência através do nível de desenvolvimento econômico, como proxy.
• H: Índice de corrupção. Controle familiar pode facilitar a corrupção.

29. CONCLUSÃO
• Resultados sugerem uma imagem diferente da estrutura de propriedade de corporação
moderna sugerida por Berle e Means, e amplamente aceita na literatura.
• A corporação com propriedade diversificada de Berle e Means é uma forma organizacional
comum para firmas grandes, nos países mais ricos e com common laws, entre eles, Estados
Unidos.
• Mas fora dos EUA, principalmente em países com pouca proteção a acionistas, até as firmas
maiores tendem a ter acionistas controladores. As vezes esse acionista é o Estado, mas na
maioria dos casos é a família.
• Famílias normalmente tem direitos de controle sobre firmas através do seus direitos de FC,
principalmente, através de pirâmides, e normalmente administram as firmas que controlam.
• Famílias são o proprietário final, no sentido explorado por Berle e Means.

30. CONCLUSÃO
• Instituições financeiras não são tipicamente acionistas controladores, ainda que elas possam exercer
influência através de representação em conselhos e emprestando.
• Normalmente não há outros grandes acionistas para monitorar o acionista controlador, eles
normalmente estão sozinhos.
• Como reduzir o conflito de agência entre controladores e acionistas minoritários? Melhorar o
ambiente legal de modo a tornar a expropriação do minoritário mais difícil.
• Aparentemente, as estruturas existentes de propriedade são uma resposta de equilíbrio aos
ambientes domésticos legais que a companhia opera.
• O acionista controlador não tende a apoiar reformas legais que aumentariam os direitos de
acionistas minoritários e fazem lobby contra isso.
• Melhorias na proteção dos minoritários seriam transferências do poder dos controladores para eles.
• Isso faz com que os autores sejam céticos sobre a convergência de padrões de propriedade
corporativa, dos sistemas de governança e do modelo de Berle e Means.