1. Análise do Retorno de Ações Ordinárias das Companhias Petrobras e Vale por Ocasiãoda
Troca de Presidentes
Autores: Larissa R. Terra, Márcio Mellaci, Eduardo N. Kawabuchi, CirineuCosta
Instituição: PUC – SP.

2. RESUMO
O artigo tem como objetivo, analisar o impacto no valor das ações ordinárias da Petrobrás e da
Vale, na data de posse de seus novos presidentes no período de 2001 a 2011. É um tema de
relevância crescente, considerando a importância destas companhias no mercadobrasileiro e a
contribuição destas ações para a composição do índice da bolsa de valores de São Paulo.
Portanto, a pesquisa visa verificar se houve geração de retornos anormais, estatisticamente
significativos, nas ações PETR3 e VALE3. Para efetivar a análise, utilizou-se a metodologia de
estudo de eventos, empregada por Campbell, Lo e Mackinley (1997), para comparação da
diferença na média dos retornos anormais (anteriores e posteriores ao evento).Foi
estabelecido o nível de significância de 5% para validação dos resultados. Para os cálculos dos
retornos anormais e análise dos testes estatísticos foi utilizado o software Microsoft Excel
Office 2010. Concluímos que o p-value indica a ocorrência de retornos anormais somente nas
janelas da Vale em 2011, o que contraria a tese de que o mercado reagiu de forma eficiente.
Deve-se destacar a destruição da riqueza dos investidores das ações ordinárias da Vale em
2011 em 2,16% no período pós o evento.
Palavras-Chave: Troca de Presidente, Mercado de Capitais, Estudo de Evento.

3. ABSTRACT
This article analyzed the impact on the value of the common stock of Petrobras and Vale, in
the date of possession of their new president in the period from 2001 to 2011. It is a subject of
increasing relevance, considering the importance of these companies in the Brazilian market
and the contribution of these actions to the composition of Bovespa index. Therefore, the
research aims to determine if happened abnormal returns, statistically significant in PETR3 and
VALE3. To do the analysis, we used the event study methodology, employed by Campbell, Lo
and Mackinley (1997), for comparing the difference in average abnormal returns (before and
after the event). We used the significance level of 5%, to validate the results and to calculate
the abnormal returns and for the analysis of the statistical tests we used the software
Microsoft Office Excel 2010. We conclude that the p-value indicates the occurrence of
abnormal returns only in the Vale windows in 2011, which counters the view that the market
didn´t reacted efficiently. It is worth mentioning the destruction of wealth for investors of Vale
stocks in 2011 equivalent to 2.16% in the period after event.
Keywords: Exchange for President, Stock Market, Event Study.

4. 1. INTRODUÇÃO
Em abril de 2011, a Vale passou por uma troca de presidente muito polêmica, com a
substituição de Roger Agnelli por Murilo Pinto, o que envolveu interesses políticos. Tanto os
acionistas controladores quanto o mercado financeiro em geral, não achavam necessária a
substituição do presidente. Seus resultados eram excelentes para a companhia, porém ele
nem sempre compartilhava os mesmos interesses do governo. Existia, para o mercado
financeiro, o temor sobre o grau de influência que o governo poderia ter sobre as decisões do
novo presidente.
Diante de um evento tão importante para o mercado nacional, algumas dúvidas foram
levantadas: o processo de substituição na estrutura diretiva das empresas pode causar ganhos
ou perdas de capital e impactar na rentabilidade dos ativos? Até que ponto a saída de um
presidente (CEO-chiefexecutiveofficer) impacta sobre o desempenho das ações de empresas
de capital aberto? Visando responder essas perguntas, o presente artigo analisa o impacto no
valor das ações ordinárias das duas maiores empresas do país, a Petrobras (PETR3) e Vale
(VALE3) na data da posse de seus novos presidentes entre 2001 e 2011. Durante o período
ocorreram duas trocas no comando da Vale, em 2001 e 2011 e na Petrobras ocorreram três
alterações no comando, em 2002, 2003 e 2005.
Na Petrobrás serão analisadas as posses e as substituições dos seguintes CEO’s:
. Henri Philippe Reichstul (24Mar1999-21Dez2001)
. Francisco Roberto André Grós (02Jan2002-02Jan2003)
. José Eduardo Dutra (02Jan2003-22Jul2005)
. Sérgio Gabrielli (atual)

5. E na Vale serão analisadas as posses e as substituições dos seguintes CEO’s:
. Roger Agnelli (2001-2011)
. Murilo Pinto de Oliveira Ferreira (atual)
Em face da importância das companhias Petrobras e Vale para o mercado brasileiro e da
relevante contribuição destas ações para a composição do índice da bolsa de valores de
SãoPaulo, acreditamos que o tema trará uma importante contribuição teórica para a
academia. Dessa maneira, a pesquisa verifica se houve geração de retornos anormais,
estatisticamente significativos, nas ações PETR3 e VALE3.
1.1 Metodologia
Optou-se pela aplicação da técnica de estudo de eventos, empregada por Campbell, Loe
Mackinley (1997), para verificar a ocorrência de retornos anormais estatisticamente
significativos, nas ações ordinárias das empresas Vale (Vale3) e Petrobras (Petr3) na data
imediatamente subsequente a posse dos novos presidentes no período de 2001 a 2011. A
amostra é composta pelas ações ordinárias das empresas Vale e Petrobras e o período de teste
compreende as janelas de 1, 3, 5 e 10 dias imediatamente anteriores e posteriores ao evento a
troca de presidentes.
1.2 Hipótese Testada
. H0 – Ocorrência de retorno normal estatisticamente significativo, interpretado pelo
coeficiente de significância p-value, após a ocorrência do evento.
A hipótese alternativa seria:
. H1 – A não ocorrência de retorno normal estatisticamente significativo, interpretado pelo
coeficiente de significância p-value, após a ocorrência do evento.

6. 2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1 Risco Não Sistemático
Os primeiros modelos gerais para risco e retorno eram em grande parte subjetivos e variavam
bastante de investidor para investidor. Com o desenvolvimento da moderna teoria de carteiras
no início dos anos 50, surgiram modelos quantitativos e específicos de projeções de risco e
retorno que tem sido amplamente aceitos (DAMODARAN, 1997). As finanças modernas
aceitam duas formas de risco: o sistemático e o não sistemático. O risco não sistemático, afeta
um pequeno número de ativos e pode ser atenuado ou eliminado através dadiversificação de
carteiras, é a parcela do risco total não influenciada pelas variáveis econômicas e sim por
fatores específicos pelo qual as empresas podem passar.
Segundo Ross, Westerfield e Jordan (2008), o risco não sistemático pode ser eliminado sem
custos pela empresa, por isso, esse risco não possui prêmio, já que o mercado não premia os
riscos corridos desnecessariamente. Já o risco sistemático trata das incertezas quanto à
situação econômica geral ou forças às quais as empresas estão sujeitas, por exemplo,o PIB,
taxas de juros ou a inflação e que não pode ser eliminado através da diversificação dos
investimentos. Portanto independentemente do número de ativos que colocamos em uma
carteira, o risco sistemático não vai desaparecer. A medida utilizada para avaliar a quantidade
de risco em um ativo em relação a um ativo com risco médio é o coeficiente beta.
2.2 Hipótese do Mercado Eficiente
O conceito foi formalmente proposto por Fama (1970). Um mercado de capitais eficiente é um
mercado que fornece sinais precisos para alocação de recursos. Os investidorespodem tomar
decisões sob a suposição de que o mercado estabelece um preço justo ao ativo ea qualquer
momento mudanças de informações refletem imediatamente no preço. Para o autorna HME
(hipótese de mercado eficiente) os agentes possuem um comportamento racional ilimitado e

7. expectativas homogêneas, todos têm a mesma distribuição de probabilidades dos retornos dos
ativos já que as informações econômicas estão disponíveis a todos.
Para Van Horne (1995) um mercado eficiente tem definição semelhante àquele que utiliza
todas as informações relevantes e disponíveis na economia para estabelecimento do preço de
um título e, consequentemente, se houver mudanças no ambiente os preços dos ativos se
ajustam instantaneamente. Basicamente essa hipótese acredita que não é possível usar preços
passados para prever preços futuros. Ainda que o investidor preste atenção a novas
informações, no momento em que é capaz de percebê-las os preços já estarão reajustados.
Para os autores Ross, Westerfield e Jordan (2008), o conceito de HME é “um mercado no qual
os preços dos títulos refletem as informações disponíveis”. São mercados decapitais bem
organizados como a bolsa de Nova Iorque que, na prática, é um mercado considerado eficiente
onde podem existir ineficiências, mas elas são relativamente pequenas epouco comuns.
É possível verificar três formas de eficiência, segundo Ross, Westerfield e Jordan(2008), que se
distinguem de acordo com o grau de eficiência do mercado. São elas: fraca, semiforte ou forte.
Um mercado eficiente de forma forte é aquele em que todas as informações, públicas ou
privadas, estão refletidas no preço da ação. Já um mercado eficiente de forma semiforte,
acontece quando só as informações públicas, como as extraídas das demonstrações
financeiras, estão refletidas no preço atual da ação. E por último um mercado eficiente de
forma fraca é aquele que no mínimo o preço atual da ação reflete os preços passados, ou seja,
incorporam informações públicas passadas.
Um dos motivos para a utilização do conceito de mercado de capitais eficientes para esse
estudo é por conta da metodologia utilizada, estudo de evento. Como afirma McWilliamse
Siegel (1997), em um mercado eficiente qualquer informação financeira relevante que
acabade ser revelada para investidores é instantaneamente incorporada aos preços das ações.

8. Portanto, como um evento é algo resultante de novas informações relevantes, um pesquisador
pode identificar eventos significativos por seu impacto sobre os preços das ações
dasempresas, definindo um período de dias durante o qual o impacto do evento será medido,
ou seja, a janela do evento. A hipótese de mercado eficiente deve ser conciliada com uma
janela de evento relativamente curta, já que o efeito do evento deve ser incorporado
rapidamente no preço das ações, caso contrário a utilização do método de estudo de evento é
inadequado.
Damodaran (1997) trabalha as evidências de estudos relacionados à eficiência de mercado. Em
geral os resultados obtidos são contraditórios. O consenso na área está entre a visão de que o
mercado na maioria das vezes é eficiente e a visão de que há ineficiências significativas no
mercado financeiro. A conclusão do autor é que existem evidências fortes de irregularidade no
comportamento do mercado financeiro que estão relacionadas com os fatores de risco
sistemáticos.
Para finalizar o tema, existem teóricos que contestam a ortodoxia do mercado de capitais
eficiente na área da ciência financeira, como Costa (2008, p. 118-120), que acredita que a
substituição da HME como paradigma principal está próxima, já que essa teoria não soluciona
mais os problemas levantados na área, portanto esse paradigma se encontra no limite da
evolução. Ele evidencia como um dos possíveis candidatos a substituir a HME, as finanças
comportamentais, que surge como uma tentativa de melhor resolução dos contra-exemplos,
assunto que será aprofundado a seguir.
2.3 Finanças Comportamentais
Essa vertente tem ganhado cada vez mais espaço na área de finanças. Começou com uma
publicação dos psicólogos Kahneman e Tversky (1979), em um trabalho que apresenta uma
crítica à teoria da utilidade esperada e a tomada de decisão baseada no risco, o que era uma

9. afronta a hipótese de mercado eficiente, assim abrindo espaço ao início do conceito de
finanças comportamentais.
Para iniciar a definição do tema é importante ressaltar os estudos de Costa (2008), onde
defende o conceito emergente de novas finanças, ele acredita que a ciência financeira
moderna pode estar passando por uma revolução científica, já que seu paradigma principal, a
HME, está em crise, o que pode resultar no surgimento de um novo paradigma baseado nas
finanças comportamentais ou na teoria do caos. As finanças comportamentais visam explicar e
entender as decisões financeiras dos agentes e o comportamento do mercado, através de
conceitos presentes na economia, psicologia e sociologia e se apresenta como a melhor das
promessas para a resolução dos contra-exemplos.
Diferente da hipótese de mercado eficiente, as finanças comportamentais não explicam o
comportamento financeiro baseando-se apenas na concepção de risco. Além disso, as finanças
comportamentais se dividem em dois grupos: vieses no processo cognitivo (de tomada de
decisões) e limites ao aprendizado. Vieses no processo cognitivo se referem a todos os
processos inerentes a natureza humana, como o conjunto dos processos mentais
nopensamento e na percepção, ou seja, a forma como a nossa natureza limita a percepção de
um problema e a da tomada de decisão sobre ele, os quais não são possíveis de serem
eliminados do ser humano. Limites ao aprendizado são limites naturais humanos que impedem
o indivíduo de aprender com os erros e errar cada vez menos, está relacionado a experiências
externas durante a vida e podem ser reduzidos com o tempo (MILANEZ, 2003).
De acordo com El-Erian (2008) nosso comportamento e a capacidade para tomada de decisões
são guiados pela junção de diferentes sistemas neurológicos, que em algum momento podem
estar sujeitos à tensão interior e a resultados conflitantes, o que impede o homem de ser
guiado unicamente pela racionalidade ilimitada, explicação que complementa a crença das
finanças comportamentais. No entanto, Santos e Santos (2005) explanam sobre a dicotomia

10. entre o pensamento racional, que acredita que é técnica e padronizado a ação de investidores
no mercado e as novas correntes de pensamento que acreditam que a realidade não pode ser
racionalmente determinada, já que a alta complexidade das relações entre os indivíduos não
possibilitam que o investidor analise todo o conjunto de informações disponíveis para tornar
somente racional sua decisão de investimento.
Na defesa do tema, Costa (2008) acredita que nas finanças comportamentais os elementos
que contradizem a racionalidade não são irrelevantes, já que podem produzir desvios notáveis
no comportamento do mercado. A hipótese do mercado eficiente acredita que existem
indícios prejudiciais ao exercício da racionalidade total, mas não acredita que esses desvios são
grandes o suficiente para afetar consideravelmente o comportamento do mercado. Portanto,
as finanças comportamentais além de desacreditar na racionalidade ilimitada do ser humano,
procuram estudar as emoções e limitações cognitivas que podem influenciar o agente no
processo de decisão sobre um investimento e identificar a forma como esses fatores impactam
o desempenho do mercado financeiro.
3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
3.1 Introdução
Na investigação do impacto da mudança na presidência das empresas Vale e Petrobras sobre
os retornos de ações ordinárias durante o período de 2001 a 2011, utilizou-se a metodologia
de Estudo de evento. Segundo Corrado (2009) o estudo de evento vem se tornando muito
comum para pesquisas no mercado de capitais, com número crescente de artigos
especialmente em revistas e jornais especializados. Trata-se de um método que consiste na
verificação da influência de determinados eventos no desempenho das empresas,através da
investigação dos efeitos e reflexos no mercado de títulos da empresa (SOARES, ROSTAGNO e
SOARES, 2002). Campbell, Lo e Mackinley (1997) definem estudo de evento como o método
pelo qual é possível medir o efeito de um evento econômico no valor de uma determinada

11. empresa eutiliza um modelo de geração de retorno de ações, considerado padrão,
denominado de retorno normal ou esperado, que é tido como o retorno que o título teria caso
evento não ocorresse. Depois disso, para identificar um comportamento anormal nos períodos
róximos a um evento específico analisado, calcula-se a diferença entre o retorno esperado
fornecido pelo modelo e o retorno observado no período de análise. Isto é, focaliza-se a
determinação de retornos anormais de títulos nos dias próximos ou na data do anúncio de um
evento. Esse retorno anormal é considerado um desvio dos retornos dos títulos ex ante não
condicionados ao evento (KLOECKNER, 1995).
O fato de a variância dos retornos aumentarem quando próxima à data de divulgação do
evento, indica que este contém informações relevantes. Tal método é possível e eficaz
emdecorrência da hipótese que, devido à racionalidade do mercado, o efeito de um evento
será refletido imediatamente nos preços dos ativos.
A utilização do estudo de evento nesta pesquisa visou:
. Testar a hipótese nula de que o mercado eficientemente incorpora novas informações, sejam
elas esperadas ou não esperadas; e . Examinar o impacto de um determinado evento na
riqueza dos acionistas de uma determinada empresa mantendo-se a hipótese de mercado
eficiente.
3.2Amostra Pesquisada e Banco de Dados
Para este estudo foram utilizadas as ações ordinárias das empresas Vale e Petrobras no
período de 2001 a 2011. A amostra analisada é composta por duas das principais empresas
istadas na bolsa de Valores de São Paulo e somente suas ações ordinárias representam 5,652%
da carteira teórica do Ibovespa em 31de maio de 2011, sendo 2,907% da PETR3 (Petrobras ON)
e 2,745 da VALE3 (Vale ON). Neste período ocorreram trocas no comando da Vale em 2001 e
em 2011, já na Petrobras ocorreram alterações no comando em 2002, 2003 e 2005.

12. Os retornos das ações obtidos do banco de dados Yahoo Finance. No cálculo dos retornos das
ações ordinárias, foram utilizados os valores de mercado das empresas (cotaçõesde
fechamento diárias das ações ordinárias multiplicadas pela quantidade de ações da empresa) e
comparados com o retorno do IBOVESPA.
3.3 Períodos de Análise
Foram formadas, a partir da ocorrência do evento mudança na presidência das
empresas, diferentes janelas de tempo, compostas de períodos em dias, para avaliar o
comportamento dos retornos das ações ordinárias antes e após a ocorrência do evento. Para
extrair considerações e avaliar o comportamento do preço das ações ordinárias foram
selecionadas inicialmente quatro janelas antes e após o evento sistêmico. São elas: [-1; +1], [-
3; +3], [-5; +5] e [-10; +10].
A escolha dessas quatro janelas visou avaliar se, de fato, o mercado incorpora
imediatamente e de forma eficiente as novas informações no preço das ações (janelas [-1; +1],
[-3; +3] e [-5; +5]), sejam elas esperadas ou não esperadas, ou se isso ocorre de forma mais
demorada – daí a inclusão das janelas [-10; +10]. Em princípio, o resultado esperado era que
não ocorressem retornos anormais em razão da mudança na presidência destas empresas.
3.4 Retornos Normais e Anormais
O estudo de evento consiste em avaliar o comportamento de uma variável qualquer a
partir de um evento específico. A principal idéia é calcular se o evento ocorrido gerou algum

13. desvio no resultado esperado. Este desvio no resultado esperado é mais conhecido por
retorno
anormal (RA). Segundo Vachadze (2001), esta metodologia se tornou uma aplicação
estatística muito utilizada em finanças e que outros profissionais aplicam para estimar o
impacto de diferentes divulgações de informações no preço de ações.
Como o foco da pesquisa é analisar o retorno anormal dos títulos (RAit) ao redor de
determinado evento, dado um modelo de determinação de retornos normais, utilizou-se a
seguinte fórmula:
RAit = Rit – E(Rit) (1)
Rit é o retorno observado, E(Rit) o retorno calculado pelo modelo e t o tempo do
evento. O retorno normal (Rit) foi calculado utilizando-se o Modelo de Retornos Ajustados ao
Mercado, descrito por Camargos e Barbosa (2003), que consiste em encontrar a diferença do
retorno da ação em relação ao retorno do índice de mercado, neste caso a BOVESPA (Brasil),
S&P500 (EUA) e a FTSE (Inglaterra), numa mesma data utilizando-se a forma logarítmica.
O uso do logaritmo natural visa obter uma melhor aderência à distribuição normal dos
retornos, premissa dos testes estatísticos paramétricos (SOARES; ROSTAGNO; SOARES,
2002), conforme mostra a expressão a seguir:
O modelo é expresso por:

14. RAit = LN [ (Pt+1/Pt0) / (It+1/ It0) ] (2)
Que pode ser reescrita como:
RAit = LN (Pt+1/Pt0) - LN (It+1/ It0) (3)
Sendo:
Pt0: valor de mercado a preço corrente das empresas na data-base;
Pt+1: valor de mercado a preço corrente das empresas em um dia t posterior;
It0: cotação do índice de mercado em uma database;
It+1: cotação do índice de mercado em um dia t posterior.
Uma vez calculados os retornos anormais, estes foram acumulados (somados) em cada
um dos dias relativos para todas as empresas, para então proceder-se aos testes estatísticos. A
agregação dos retornos anormais foi realizada pela técnica do Retorno Anormal Acumulado
(RAA), conforme assinalado por Campbell, Lo e Mackinlay (1997), e os retornos foram
acumulados no tempo (Equação 4) e pelos títulos (Equação 5):
( ) S (4) ( ) S ( ) (5)
3.5 Procedimento para Validação do Teste
Para a validação dos resultados, utilizou-se o nível de significância de 5%. A hipótese
do aumento da riqueza seria confirmada se a diferença estatística entre as médias fosse
comprovada e a média posterior fosse superior à média anterior. Para a preparação dos dados,
dos cálculos dos retornos anormais e da análise dos testes estatísticos utilizaram-se o software

15. Microsoft Excel Office 2010.
4. ANÁLISE DOS RESULTADOS
A tabela de comparação entre os retornos das ações antes e depois do evento
demonstra que na janela [-1,+1], praticamente todas as ações ordinárias tiveram uma queda
no
seu retorno, demonstrando que o mercado costuma reagir negativamente logo após a
ocorrência do evento. Na Janela [-3,+3], o mercado apresenta uma recuperação em relação à
queda inicial do retorno. Isso demonstra que o mercado começa a estabilizar os valores das
ações dentro de um curto espaço de tempo (três dias após o evento), sinal de eficiência de
mercado. Nas demais janelas, os valores obtidos não nos remetem a conclusões objetivas.
Tabela 1: Janelas de comparação de retornos antes e após os eventos Janela
Dias Relativos Vale 2001 Vale 2011 Petrobras 2002 Petrobras 2003 Petrobras 2005 [-1] 4,95% -
0,21% 1,23% 1,54% 2,15% 1 [+1] -5,51% -2,02% 1,51%-0,61% -0,91% variação -10,47% -1,81%
0,27% -2,15% -3,05% [-3,-1] 4,16% -2,59% 5,05% -2,63% 2,69% 2 [+1,+3] -1,89% -3,40% 1,23%
1,63% 0,80% Desvio -6,05% -0,81% -3,82% 4,26% -1,89% [-5,-1] 1,37% 0,02% 5,05% -2,63% -
0,34% 3 [+1,+5] -0,06%-4,65% -0,27% 6,75%1,34% Desvio -1,43% -4,67% -5,31% 9,38% 1,68% [-
10,-1] 0,23% 0,34% 8,34% 5,94% -1,07% 4 [+1,+10] -5,39% -2,16% -7,35% 10,47% 5,91%
Desvio -5,62% -2,50%-15,69% 4,53% 6,98% Fonte: Elaborado pelos autores.
Verifica-se pela análise da tabela de resumo dos testes estatísticos do estudo de eventos, que
o p-value indica a ocorrência de retornos anormais somente em janelas da Vale em 2011, o

16. que demonstra que o mercado reagiu eficientemente em todos os evento com exceção ao
evento de 2011. Os retornos anormais acumulados obtidos em 2011 demonstram que, no
prazo de 10 dias pós-evento, são estatisticamente significativos. Deve-se destacar a destruição
da riqueza dos investidores de ações ordinárias da Vale em 2011 em 2,16% no período
analisado.
Tabela 2: Resumo dos testes de estudo de eventos
Empresa Vale 2001 Vale 2011 Petrobras 2002 Petrobras 2003 Petrobras 2005 Dias Relativos p-
Value RAA p-Value RAA p-Value RAA p-ValueRAA p-Value RAA [+1] 0,8381 -3,27% 0,0457
5,18% 0,2067 4,70% 0,8699 -4,09% 0,4131 0,90% [+1,+3]
Fonte: Elaborado pelos autores.
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
O objetivo principal do artigo foi analisar, se as mudanças nos cargos de presidência
das companhias Petrobrás e Vale, contribuíram para a geração de retornos anormais
estatisticamente significativos nas suas ações ordinárias. As ações ordinárias destas duas
empresas representam 5,652% do volume de ações negociadas na BOVESPA.
Na Petrobrás foram analisadas as posses e as substituições dos seguintes CEO’s:
. Henri Philippe Reichstul (24Mar1999-21Dez2001)
. Francisco Roberto André Grós (02Jan2002-02Jan2003)
. José Eduardo Dutra (02Jan2003-22Jul2005)
. Sérgio Gabrielli (atual)
Na Vale foram analisadas as posses e as substituições dos seguintes CEO’s:

17. . Roger Agnelli (2001-2011)
. Murilo Pinto de Oliveira Ferreira (atual)
A Petrobrás, historicamente, teve presidentes não oriundos do ramo petrolífero e a
transição entre os quatro últimos foi realizada sem muito nervosismo no mercado financeiro.
A empresa é sólida e possui corpo técnico competente, o que ajuda nas transições dos cargos
de presidência.
Nas ações da Vale, foi detectado retorno anormal na janela que abrange a substituição
de Roger Agnelli por Murilo Pinto. O que pode ter ocorrido, devido ao fato que os acionistas
controladores e o mercado em geral não achavam necessária a substituição do presidente
anterior, pois ele apresentava resultados excelentes para a companhia. Como Roger Agnelli
não preparou um substituto da casa e a decisão ficou a cargo de headhunters, o resultado foi
que o mercado temia uma politização na sua substituição devido ao empenho do governo na
campanha de substituição.
Portanto, considerando o teste p-value, a hipótese H0 não foi confirmada, ou seja,
ocorreram retornos anormais estatisticamente significativos nas ações ordinárias da Vale em
2011, o que indica que o mercado não reagiu de forma eficiente após a ocorrência do anúncio
da troca de presidente.

18. 6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
BELO, N. M.; BRASIL, H. G. Assimetria informacional e eficiência semiforte do mercado.
Revista de Administração de Empresas - RAE, São Paulo: Edição Especial, v.46, p. 48-57,
Nov.-Dec., 2006.
BROWN, S. J.; WARNER, J. B. Measuring security price performance. Journal of
Financial Economics, Amsterdam: North Holland, v. 8, n. 3, p. 205-258, Sept. 1980.
BROWN, S. J.; WARNER, J. B. Using daily Stock Returns. Journal of Financial
Economics, Amsterdam: North Holland, v. 14, n. 1, p. 3-31, Mar. 1985.
CAMPBELL, J. Y.; LO, A. W.; MACKINLAY, A. C. The econometrics of financial
Markets. 2th ed. New Jersey: Princeton University Press, 1997.
CORRADO, Charles J. Event Studies: A Methodology Review, Agosto/2009. Disponível em
SSRN: http://ssrn.com/abstract=1441581. Acessado em 04/04/2010.
COSTA, Tiago A. Novas Finanças: um estudo sobre a fragilidade da Hipótese de
Mercados Financeiros. 2008. 125 p. Dissertação (Mestrado) – Pontifícia Universidade
Católica de São Paulo – PUC/SP, São Paulo.
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de Investimentos: ferramentas e técnicas para a
determinação do valor de qualquer ativo. 1 ed. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997.

19. EL-ERIAN, Mohamed A. Mercados em Colisão: como entender a crise e traçar
estratégias para uma era de mudança na economia global. 1 ed. São Paulo: Ediouro, 2008.
FAMA, E. Efficient Capital Markets: a review of theory and empirical work. Journal of
Finance, v. 25, n. 2, 1970.
KAHNEMAN, D.; TVERSKY, A. Prospect Theory: an analysis of decision under risk.
Econometrica, n. 47, p. 313-327, 1979.
KLOECKNER, G.O. Estudos de Evento: A Análise de um Método. In: ENCONTRO
NACIONAL DOS PROGRAMAS DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO, XIX,
Anais.. João Pessoa: ANPAD, set. 1995. P. 261-270.
MCWILLIAMS, Abagail; SIEGEL, Donald. Event Studies in Management Research:
Theoretical and Empirical Issues. The Academy of Management Journal, v. 40, n. 3, p. 626-
657, Jun. 1997.
MILANEZ, D. Y. Finanças Comportamentais no Brasil. 2003. 53 p. Dissertação
(Mestrado) – Universidade de São Paulo – USP, São Paulo, 2003.
SOARES, R. O.; ROSTAGNO, L. M.; SOARES,K. T. C. Estudo de Evento: O Método e as
Formas de Cálculo do Retorno Anormal. In: ENCONTRO NACIONAL DOS PROGRAMAS
DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO, XXVI, Anais... Salvador: ANPAD, set.
2002. p. 14.

20. ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JORDAN, Bradford D. Administração
Financeira. 8 ed. São Paulo: McGraw-Hill, 2008.

21. SANTOS, José O.; SANTOS, José A. R. Mercado de Capitais: Racionalidade versus
Emoções. Revista de Administração de Empresas - RAE, n. 37, p. 103-110, Jun. 2005.
VACHADZE, G. Recovery of Hidden Information from stock price data: a semiparametric
approach. Journal of Economic and Finance, 2001. Vol. 25, num. 3, p. 243-258.
VAN HORNE, J.C. Financial management and policy. 10 ed. New Jersey: Prentice Hall,
1995.