1) O artigo analisa o crescimento da indústria de fundos de investimento ativamente gerenciados e o "puzzle" de por que os investidores compram esses fundos, apesar de sua performance ser inferior aos fundos de índice. 2) É examinado o desempenho dos fundos ativos versus índices de mercado, concluindo que a habilidade dos gestores não está precificada nos fundos abertos. 3) É sugerido que alguns investidores conseguem obter retornos superiores ao movimentar recursos entre fundos

1. ANOTHER PUZZLE: THE
GROWTH IN ACTIVELY
MANAGED MUTUAL
FUNDS
MARTIN J. GRUBER – THE JOURNAL OF FINANCE, 1996
TEORIA FINANCEIRA - GRUPO 2
GABRIELA MOSMANN
LÍVIA LINHARES

2. O PUZZLE
 Por que investidores adquirem fundos de investimento com gestão
ativa, se suas performances são inferiores aos fundos de índice?
• Tenta desvendar algumas peças deste quebra cabeça;
• Examina a importância da indústria de fundos e o porquê de possuí-los;
• Examina o desempenho desses fundos em relação a índices de mercado.

3. ESTRUTURA DO PAPER
1. Análise da indústria de fundos
2. Análise da performance dos fundos de gestão ativa
• Comparação com um conjunto de índices
• Se fundos de gestão ativa tivessem melhor performance, não haveria puzzle
3. Explicação para o puzzle: fundos de índice podem ser irrealistas ou muito custos
• Comparação dos Index Funds com os Índices que eles tentam replicar
• Se existem fundos passivos que são melhores do que os ativos e oferecem um mesmo nível de serviço,
então o puzzle é intensificado.
4. Outra explicação: investidores compram fundos ativos pelo seu valor líquido
• Se existe habilidade de gestores de fundos, essa habilidade não pode ser incorporada no preço
• Autor examina fundos do tipo “closed-end” para ter mais insights sobre precificação.
5. Se existe habilidade de gestores de fundos e não está precificada, então a performance seria
previsível.
6. Se performance fosse previsível, então os fluxos de caixa dos fundos seriam previsíveis.
7. Se alguns investidores soubessem disso, obteriam retornos superiores à média.

4. INDUSTRY PERSPECTIVE
• Tem ocorrido um grande crescimento na indústria de fundos de investimento, evidenciado pelo valor de ativos
negociados, número de fundos e também pela quantidade de trabalhos acadêmicos sobre o assunto.
• Razões do sucesso dos fundos:
 Serviços para o consumidor - como histórico das transações e a possibilidade de mover o dinheiro para outros fundos
 Baixos custos de transações
 Diversificação
 Gestão profissional (apenas fundos ativos)
• Para estudar a performance do gestor é necessário um modelo e um conjunto com diversos fundos.

5. AVERAGE PERFORMANCE
O autor ira usar diferentes formas de mensurar a performance, incluindo:
◦ Medida de retorno relativa ao mercado;
◦ Retorno excedente de um modelo de índice simples;
◦ Retorno excedente de um modelo com 4 índices.

6. AVERAGE PERFORMANCE
AMOSTRA
• Amostra de fundos mútuos consiste em todos fundos de ações ordinárias listados no
Wiesenberger’s Mutual Funds Panorama, no fim de 1984.
• Exceções:
• Fundos listados como fundos de ações estrangeiras, especializadas ou fundos balanceados.
• Fundos com menos de 15 milhões de dólares em ativos no fim de de 1984.
• Amostra inicial: 270 fundos - 77,2% dos ativos de common stock funds existentes na época.
• Modelo de 4 índices: S&P 500; Size Index; Bond Index; Value/Growth Index.

8. INDEX FUNDS
 Se os fundos mútuos tiveram um desempenho pior do que o conjunto de índices,
porque não simplesmente manter os índices ou pelo menos a coisa mais próxima que
conseguimos encontrar: fundos de índice?
 A resposta é de que na maior parte do período eles não existiam, ou melhor, eles não
existiam com o baixo custo e o conjunto de características em que investidores parecem
interessados.

9. INDEX FUNDS
• Expense ratio era muito alta (1,24% a.a. X 0,87% a.a. para fundos de small stocks);
• Despesas maiores do que prejuízo médio dos fundos mútuos de gestão ativa. (Prejuízo dos
fundos era menor, mesmo tendo performance abaixo do benchmark);
• Atualmente, existem Index Funds com expense ratios baixos (menor do que 0,3%) e que
representam o mercado bem (β=0,999):
 Então porque ainda existem investidores que continuam comprando fundos com gestão
ativa?

10. CLOSED END MUTUAL FUNDS
• O comportamento de compra de fundos de gestão ativa tem que ser baseado em:
◦ Diferenças de serviço que aparentem ser pequenas
◦ Na crença de que, pelo fato de o gerenciamento ativo não ser precificado, os investidores
podem selecionar fundos que terão uma melhor performance.

13. CLOSED END MUTUAL FUNDS
• Closed-end funds tem performance superior aos open-end funds.
•Principalmente porque as despesas dos closed-end funds são inferiores aos open-end
funds (<0,51%)
•Porque o preço dos closed-end funds é abaixo do NAV? (Figura 1)
• Closed-end funds têm risco sistêmico e não-sistêmico, diferente daquele dos ativos que eles
possuem.
• Value Additivity pode não estar sempre presente.
• Podem haver diferenças de tributação, diferenças nos serviços oferecidos. (Nenhum desses itens deve
exercer impacto significativo sobre o preços).
• O valor da gestão não está precificada nos open-end funds, enquanto está nos closed-end funds.
 Se habilidade de gestão existe, e não está incluída no preço dos open-end funds, os
investidores podem comprar esses fundos sem pagar um prêmio por isso.

14. THE PERSISTENCE OF PERFORMANCE
 Se existe habilidade de gestão e não está incluída no preço dos open-end
funds, então performances passadas poderiam ser usadas para prever
performances futuras.

17. EXPENSES
 Mesmo que o valor da melhor gestão não esteja incluído no preço (porque os
open-end funds são negociados pelo seu Valor do Patrimônio Líquido), este
preço poderia ser indiretamente cobrado através de taxas.
• Tabela IV: Despesas não são maiores se o fundo é melhor e as despesas não
aumentam com o tempo se o fundo é melhor.

19. PREDICTING CASH FLOWS
 Da mesma maneira que se pode prever a performance futura, pode-se prever os
fluxos de caixa dos fundos.
Tabela VI:
◦ Os fundos melhor ranqueados tiveram um maior aumento no fluxo de caixa;
◦ Pode-se prever o fluxo de caixa utilizando o Four Index Model;
◦ Não há dúvidas de que investidores perseguem performances passadas.

21. RETURN OR NEW INVESTMENT
 Concluiu-se que existe persistência na performance dos fundos mútuos, e que os
investidores alocam seus recursos como se tivessem conhecimento dessa persistência.
Os investidores seguem a performance.
 Mas será que os investidores têm melhora na performance ao seguir a performance
passada?
◦ Tabela VIII: Os investidores têm retornos superiores ao retirar dinheiro de um fundo e reaplicá-lo em
outro fundo.

23. CONCLUSÃO
 Voltando ao Puzzle - Por que investidores compram fundos abertos de gestão ativa e pagam 1$ por
cada dólar sob gestão quando:
1. Fundos mútuos, na media, oferecem um retorno ajustado ao risco negativo;
2. O investidor pode conseguir um negócio melhor comprando fundos de índices;
3. No investimento mais próximo a open end funds, closed end funds, o investidor não irá pagar tanto por dólar sob gestão.
 Performance futuras são em parte previsíveis pela suas performances passadas. Isto é evidenciado
pelos fluxos de dinheiro que entram e saem dos fundos seguindo as previsões das performances
futuras.
 Os investidores que movem seus recursos entre os fundos ganham um retorno ajustado ao risco
positivo e ganham os serviços providos pelos fundos sem custos líquidos.

24. CONCLUSÃO
 Por que existe dinheiro em fundos que tem previsão de terem baixa
performance e de fato tem?
 Porque existem investidores desavantajados:
• Não-sofisticados (investem a partir de influências externas);
• Desvantagens Institucionais (são obrigados a investir em alguns fundos);
• Desvantagens de Impostos (estão há tanto tempo no fundo que a remoção do
dinheiro torna-se ineficiente).