The cash flow sensitivity of cash

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THE CASH FLOW SENSITIVITY OF CASH
HEITOR ALMEIDA, MURILO CAMPELO E MCHAELS. WEISBACH
THE JOURNALOFFINANCE, 2004

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The cash flow sensitivity of cash

  1. 1. THE CASH FLOW SENSITIVITY OF CASH HEITOR ALMEIDA, MURILO CAMPELO E MCHAEL S. WEISBACH THE JOURNAL OF FINANCE, 2004 SEMINÁRIO DE FINANÇAS CORPORATIVAS – LÍVIA BOTELHO LINHARES
  2. 2. INTRODUÇÃO • O artigo modela a demanda por liquidez da firma para desenvolver um novo teste para o efeito da restrição financeira em políticas corporativas. • O efeito da restrição é capturado pela propensão das firmas a reterem reservas fora dos fluxos de caixa (cash flow sensitivity of cash). • Hipótese: firmas restritas devem ter uma sensibilidade das reservas ao fluxo de caixa positiva, enquanto as reservas das irrestritas não devem ser sistematicamente relacionadas com os fluxos de caixa.
  3. 3. INTRODUÇÃO SITUAÇÃO NA TEORIA • Normalmente, os efeitos da restrição financeira no comportamento da firma e a maneira pela qual a firma realiza a gestão financeira são duas áreas estudadas separadamente, mas são fundamentalmente relacionados. • A literatura que examina os efeitos das restrições financeira no comportamento da firma costuma focar na demanda corporativa por investimento: deve ser possível examinar a influência de atritos financeiros no investimento corporativo através da comparação empírica da sensibilidade do investimento ao FC entre grupos de firmas selecionados de acordo com uma proxy para restrição financeira. • Pesquisas recentes identificaram problemas nesta estratégia.
  4. 4. INTRODUÇÃO SITUAÇÃO NA TEORIA • A literatura tem examinado os efeitos da restrição financeira em políticas financeiras como investimento fixo, capital de giro, demanda de inventário. • Não tem sido explicitamente considerada a relação entre as restrições e a demanda por liquidez da firma. • Estudos empíricos recentes examinam a cross-section de reservas de caixa e fatores que parecem estar associados com maiores reservas. Mas eles focam nas diferenças em nível de caixa entre firmas. • O paper examina as diferenças na sensibilidade de reservas de caixa ao fluxo de caixa e em que medida são afetados pela restrição. • É o primeiro paper a buscar essa abordagem.
  5. 5. INTRODUÇÃO  O objetivo do paper é mostrar que a relação entre restrições financeiras e a demanda por liquidez da firma pode auxiliar a identificar se as restrições são um importante determinante do comportamento da firma.
  6. 6. MODELO DA DEMANDA POR LIQUIDEZ FIRMAS IRRESTRITAS • São aquelas que tem grande capacidade de financiamento externo ou tem fundos internos suficientes em relação à quantidade de investimentos necessária. • Existem custos para firmas irrestritas aumentarem a quantidade de reservas de caixa?  Não, ela pode compensar a quantidade poupada com o pagamento de menos dividendos hoje, ou tomando mais emprestado. • Existem benefícios pelo aumento de suas reservas?  Não, a firma já está investindo no nível ótimo, e um aumento na reserva é um projeto de VPL zero, uma vez que ela adia o pagamento de um dividendo de hoje para amanhã, que é descontado a uma taxa de retorno do mercado.
  7. 7. MODELO DA DEMANDA POR LIQUIDEZ FIRMAS RESTRITAS • Para a firma restrita há custos e benefícios de reter caixa. • Custos a firma não pode empreender todos seus projetos de VPL positivo, então reter caixa é custoso porque requer o sacrifício do investimento hoje de alguns projetos valiosos. • Benefício: aumenta a habilidade da firma de financiar projetos que podem estar disponíveis no futuro. • Política de caixa ótima é o trade-off entre custos e benefícios (C*). • Quanto do seu FC atual a firma deve reter? Isso deve ser calculado pela derivada ԃC*/ ԃc0. Onde c0 é o fluxo de caixa das operações atuais (t=0). • Essa derivada é definida como a sensitividade do caixa ao fluxo de caixa.
  8. 8. MODELO DA DEMANDA POR LIQUIDEZ FIRMAS RESTRITAS • Na presença de restrições, a sensibilidade é positiva. • Se a firma restrita consegue um FC positivo num período, ela irá alocar de maneira ótima o dinheiro extra ao longo do tempo, salvando uma fração desse recurso para financiar investimentos futuros. • Obs: A sensibilidade para firmas restritas não é uma função direta do grau de restrição financeira. PROPOSIÇÕES  ԃC*/ ԃc0 é positivo para firmas restritas;  ԃC*/ ԃc0 é indeterminado para firmas irrestritas.
  9. 9. METODOLOGIA DADOS • Amostra com todas as firmas no setor manufatureiro com dados disponíveis na COMPUSTAT’s P/S/T, Full Coverage and Research. • Período de 1971 a 2000. • Dados buscados: Total de ativos, vendas, capitalização de mercado, gastos de capital, reservas de caixa e títulos negociáveis. • Amostra final consiste em 29.954 firma-anos.
  10. 10. METODOLOGIA MODELOS EMPÍRICOS DE RETENÇÃO DE FLUXO DE CAIXA • Primeiro modelo: além do tamanho da firma, inclui proxies para as variáveis que acredita-se capturar informação relacionada com o modelo: inovações de fluxo de caixa e oportunidades de investimento. • Controla pelo tamanho por causa dos argumentos da economia de escala na gestão de caixa. • Variações na reserva de caixa causadas por um choque no fluxo de caixa devem ser capturadas por α1. • Política de caixa de firmas restritas devem ser influenciadas pela atratividade das oportunidades de investimentos futuros.
  11. 11. METODOLOGIA MODELOS EMPÍRICOS DE RETENÇÃO DE FLUXO DE CAIXA • Para medir isso, inclui Q, que captura informações não observadas sobre o valor das opções de crescimento de longo prazo que estão disponíveis para a firma. • Espera-se que α2 seja positivo para firmas restritas e não significante para firmas irrestritas. • O retorno da estimação de α2 é menos informativo sobre o efeito das restrições financeiras nas políticas de caixa do que o de α1. • Viés em α1 com a inclusão de Q: não ocorre nessa analise porque são usadas variáveis financeiras (e não reais) no lado esquerdo da especificação empírica.
  12. 12. METODOLOGIA MODELOS EMPÍRICOS DE RETENÇÃO DE FLUXO DE CAIXA • Segundo modelo: a decisão da firma de alterar suas reservas de caixa é modelada como função das fontes e usos dos recursos. • São incluídas: Gastos de capital, Aquisições, Variações no capital de giro líquido noncash (NWC) e Variações na dívida de curto prazo.
  13. 13. METODOLOGIA MODELOS EMPÍRICOS DE RETENÇÃO DE FLUXO DE CAIXA • Controla para gastos de capital e aquisições porque as firmas podem retirar das reservas de caixa em um ano para pagar pelos investimentos e aquisições. Espera-se que α4 e α5 sejam negativos. • Controla para as variações no capital de giro líquido porque o capital de giro pode ser um substituto para o caixa. • Adiciona variação na taxa de dívida de CP/ativos porque elas também podem ser um substituto para o caixa (cash is negative debt), ou porque as firmas podem usar dívida de CP para construir reservas de caixa. • Continua sendo esperado um α1 insignificantemente diferente de zero para firmas irrestritas.
  14. 14. METODOLOGIA MODELOS EMPÍRICOS DE RETENÇÃO DE FLUXO DE CAIXA • Espera-se maior estimação de α1 na equação 9 do que na 8 se o fluxo de caixa realmente altera as reservas de caixa. Visto que explicitamente foram adicionados controles para usos alternativos dos fundos para modelar as reservas. Cada dólar não-gasto deve ser creditado na reserva.
  15. 15. METODOLOGIA CRITÉRIO PARA SEPARAR FIRMAS RESTRITAS E IRRESTRITAS 1. Payout Ratio: ordena firmas baseado na sua taxa de pagamentos (dividendos) e considera como restritas as firmas nos três decis inferiores na distribuição anual de pagamentos. 2. Tamanho da firma: ordena com base no tamanho de seus ativos e considera restritas as firmas nos três decis inferiores da distribuição de tamanho. 3. Bond ratings: firmas que nunca tiveram sua dívida pública avaliada durante o período da amostra são restritas. 4. Comm. Paper ratings: Firmas que não tiveram suas emissões avaliadas no período da amostra são restritas.
  16. 16. METODOLOGIA CRITÉRIO PARA SEPARAR FIRMAS RESTRITAS E IRRESTRITAS 5. KZ index: constrói índice para firmas restritas com base em Kaplan e Zingales (1997) e separa firmas de acordo com sua medida. Firmas nos três decils inferiores do KZ index são irrestritas. Firmas podem mudar seu status ao longo do período da amostra. O índice KZ escolhe firmas com características e comportamentos muito diferentes dos outros critérios.
  17. 17. RESULTADOS • Firmas irrestritas retém cerca de 8/9% de seus ativos total em forma de caixa e títulos comercializáveis. • Firmas restritas retém mais, em média, 15%. • Testes de média e mediana rejeitam igualdade nos níveis de retenção de caixa entre os grupos em todos os critérios. • KZ index foi diferente, considerou que as firmas irrestritas retém mais reservas. (Explicado pela relação negativa entre as associações).
  18. 18. RESULTADOS REGRESSÃO DA EQUAÇÃO 8 • Firmas restritas apresentaram sensibilidades significantemente positivas das reservas ao fluxo de caixa, e as irrestritas apresentaram sensibilidades insignificantes. • Estimativas variam entre 0,05 e 0,062 e foram significantes ao nível de 1%. (Exceto KZ). • Para cada dólar adicional de fluxo de caixa, as firmas restritas retém cerca de 5-6 centavos, enquanto as irrestritas não retém nada. • As diferenças entre a sensibilidade de restritas e irrestritas é significante ao nível de 5% pra os critérios payout, tamanho, bond ratings e KZ index (na direção oposta), e a nível de 10% para comm. Paper. • Esses resultados são consistentes com as predições do modelo. • A sensibilidade das reservas de caixa ao Q são sempre positivas e significantes na maioria das regressões das amostras de restritas. O que também é consistente com a predição de que oportunidades de investimentos só importariam para firmas restritas.
  19. 19. RESULTADOS REGRESSÃO DA EQUAÇÃO 9 • Sensibilidade das reservas ao fluxo de caixa apresentou mesmos padrões do que o caso anterior. • Estimações de sensibilidade todas positivas e significantes para as restritas (KZ continua sendo exceção). • α1 cerca de 5 vezes maior do que na equação 8. • Sensibilidade ao fluxo de caixa continua insignificante para irrestritas mesmo com a adição de variáveis de controle. • Resultados consistentes com a visão de que existem diferenças sistemáticas entre firmas restritas e irrestritas em relação ao modo com que elas conduzem suas políticas de caixa. • A maioria dos coeficientes das outras variáveis teve os sinais esperados.
  20. 20. TESTE DE ROBUSTEZ 1. Sensibilidade positiva ao fluxo de caixa é dada por uma relação mecânica onde fluxo de caixa declina quando investimentos requeridos são maior do que a renda operacional, ou seja, o fluxo de caixa é muito baixo. Logo, testa com firmas restritas apenas com FC positivo. Apenas firmas restritas tiveram sensibilidade significante. 2. Q contém informação importante sobre as oportunidades de crescimento da firma e sobre as oportunidades futuras de investimento. Mas há o argumento de que também possui informação sobre as oportunidades de investimentos presentes. Substitui Q por outra proxy relacionando oportunidades futuras e presentes. Sem alterações virtualmente relevantes. 3. Q é mal medido (endógeno). Para isso, usa previsões de ganhos financeiros como instrumento para Q numa estimação IV da equação 8. Resultados anteriores permanecem praticamente intactos. 4. O modelo não distingue formalmente firmas que são relativamente mais ou menos restritas a um determinado ponto no tempo . Adiciona Caixa/ativos com lag e sua interação com FC. Resultados não afetam conclusões anteriores.
  21. 21. RESPOSTAS A CHOQUES MACROECONÔMICOS COMO AS POLÍTICAS DE CAIXA MUDAM EM RESPOSTA A EVENTOS QUE AFETAM TANTO A HABILIDADE DA FIRMA DE GERAR FC, QUANTO O CUSTO DE NOVOS INVESTIMENTOS? • Eventos devem ser exógenos à política da firma, e de preferência que abranja toda a economia, afetando todas firmas em dado período. • Se as conjecturas estiverem corretas, as firmas restritas devem poupar ainda mais do seu FC durante a recessão (aumento marginal da atratividade de investimentos futuros e declínio dos fluxos de renda presentes). Firmas irrestritas não devem apresentar nenhum padrão de comportamento. • 1º Estágio: Estima regressão 8 e coleta os coeficientes estimados para FC e o chama de ψt, a ser usado como variável dependente no segundo estágio.
  22. 22. RESPOSTAS A CHOQUES MACROECONÔMICOS COMO AS POLÍTICAS DE CAIXA MUDAM EM RESPOSTA A EVENTOS QUE AFETAM TANTO A HABILIDADE DA FIRMA DE GERAR FC, QUANTO O CUSTO DE NOVOS INVESTIMENTOS? • 2º Estágio: estimar a regressão 11 • ΔActivity = inovações à atividade agregada. • Impacto de choques não previstos à atividade agregada na sensibilidade das reservas de caixa ao FC são medidas por φ. • Trend captura variações seculares nas políticas de caixa. • Regressão multivariada: inclui também variações na inflação e n taxa básica de juros para ter certeza que os resultados não são dados por inovações contemporâneas afetando o custo do dinheiro.
  23. 23. RESPOSTAS A CHOQUES MACROECONÔMICOS RESULTADOS • φ para firmas restritas são negativos e estatisticamente significantes, sugerindo que as políticas de caixa dessas firmas responde a choques afetando FC e a atratividade intertemporal do investimento, como esperado. • φ para firmas irrestritas são positivas e indistinguíveis de zero (KZ exceção). • φ na terceira linha aponta que a sensibilidade do caixa ao FC para restritas e irrestritas seguem caminhos diferentes após choques negativos à economia: restritas poupam frações significantemente maiores do FC do que as firmas irrestritas. • Esses resultados são esperados pela teoria de gestão de liquidez proposta.
  24. 24. CONCLUSÕES • Resultados compatíveis com pressupostos da teoria. • Firmas restritas tendem a apresentar sensibilidade do caixa ao fluxo de caixa positiva, enquanto firmas irrestritas não apresentam. • Padrões de reservas de caixa devem variar ao longo dos ciclos de negócios. • Firmas restritas devem aumentar sua propensão a reter caixa após choques macroeconômicos negativos, e firmas irrestritas não. • O fluxo de caixa é uma variável teoricamente e empiricamente útil que é correlacionada com a habilidade da firma de acessar mercados de capital. • Essa estratégia de teste pode ser uma ferramenta valiosa para futuras pesquisas que levantem questões onde a restrição financeira tenha uma participação, como por exemplo a eficiência de mercados de capitais internos, efeitos de agência em políticas de firmas e a influência de características administrativas no comportamento da firma.

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