O documento analisa como a competitividade do mercado de crédito afeta o financiamento de pequenas empresas nos EUA. Ele desenvolve um modelo teórico e testa empiricamente que: (1) mercados de crédito concentrados fornecem mais financiamento para firmas novas e de menor qualidade; (2) as taxas de juros caem mais rápido com o tempo para firmas em mercados competitivos.

1. The effect of credit
market competition on
lending relationships
MITCHELL A. PETERSEN E RAGHURAM G. RAJAN
THE QUARTERLY JOURNAL OF ECONOMICS, 1995
FINANÇAS CORPORATIVAS – LÍVIA BOTELHO LINHARES

2. INTRODUÇÃO
• É possível firmas em mercados de crédito competitivos formarem laços fortes com
credores em particular?
• Considerando uma firma com necessidade de financiamento hoje e altos lucros
potenciais no futuro, com mercados competitivos, o emprestador não poderá usufruir
de futuros superávits da firma, uma vez que não pode reter equity claims.
• O credor é restrito a igualar numa base período por período porque ela afastaria
negócios se cobrasse uma taxa superior à taxa de juros competitiva.
• Uma vez que a incerteza a respeito dos prospectos da firma é alto quando a firma é
nova, credores num mercado competitivo são obrigados a cobrar altas taxas de juros
até resolver a incerteza.

3. INTRODUÇÃO
• Um credor monopolista pode usufruir de lucros futuros da firma, podendo subsidiar
uma taxa baixa no começo e cobrar uma taxa de juros superior à competitiva no futuro.
Tende a oferecer mais crédito do que um credor similar no mercado competitivo.
• Mercado competitivo impõe restrições na habilidade da firma e do credor a
compartilharem superávits de modo intertemporal.
• Logo, as relações de empréstimo nele são menos valiosas.
• O artigo desenvolve modelo com diferentes graus de competição no mercado de
crédito e foca sua análise em pequenos negócios nos Estados Unidos.
• Tem como objetivo estudar como a competitividade do mercado de crédito afeta o
financiamento externo das firmas.

4. MODELO
• Assumir neutralidade ao risco.
• Há bons e maus empreendedores.
• Na data 0, o bom empreendedor pode escolher entre um projeto seguro e um de risco.
• O projeto seguro paga S1 na data 1, quando se investe Io nele.
• Com sua conclusão, o empreendedor bom pode investir I1s em outro projeto seguro, de retorno
S2.
• Se ele investir no projeto de risco, ele pode obter na data 1 R1 com probabilidade p ou 0 com
probabilidade 1-p. Se ele tiver sucesso, pode investir I1r em um projeto seguro que paga R2 na
data 2.
• O projeto de maus empreendedores falham e não pagam nada na data 1.

5. MODELO
Pressupostos:
 Projetos seguros tem VPL positivo
 Projetos de risco tem VPL negativo
 O VPL futuro e positivo do projeto tem os mesmos retornos esperados e investimentos,
independente de ser escolhido o projeto de risco ou seguro na data 0
 A receita do primeiro projeto é insuficiente para financiar o projeto da data 1.

6. MODELO
• Instituições financeiras são a única fonte de financiamento externo neste mercado
(bancos).
• Agentes sabem se eles são bons ou ruins.
• Na data 0, bancos só sabem que a fração Ѳ dos agentes que demandam financiamento
são bons.
• Na data 1, os bancos passam a ser completamente informados sobre o tipo de agente
com que eles estão lidando.
• Bancos só podem reter debt claims (contratos que exigem pagamento fixo).
• Os contratos não podem ser condicionados ao tipo de projeto ou tipo de agente.

7. MODELO
• Bancos podem cobrar uma taxa de modo que seu retorno esperado sobre os
empréstimos seja M.
• M é o poder de mercado, assumindo que taxa livre de risco é zero.
• Há competição perfeita no mercado de crédito se M=1, no mercado concentrado, M>1.
• Se nenhuma taxa de juros dá ao banco o retorno esperado maior ou igual a 1 (ao custo
de seus fundos), ele recusa o empréstimo:

8. MODELO
• Bons empreendedores tentam diminuir seu custo de empréstimos (tentativa de
sinalização), pegando o mínimo emprestado na data 0, pagando D1 na data 1 e
tomando novo empréstimo.
• Condições para o banco emprestar na data 0:
 Deve haver uma cláusula que incentive o empreendedor a investir no projeto
seguro.
 O banco deve esperar recuperar o valor de Io na data 1.
• Logo, o branco empresta apenas se
• E apenas serão financiados empreendedores com crédito maior do que

9. MODELO
RESULTADOS
1. A medida que o poder de mercado M do banco aumenta, firmas cm menor
qualidade de crédito obtém financiamento.
2. A taxa de juros contratada pela firma de menor qualidade, financiada por um banco
de poder M, é menor do que ela seria se a firma fosse financiada por um banco com
poder de mercado M’, onde M>M’.
3. Em média, o declínio nos pagamentos demandaos a medida que a firma fica mais
velha, é menor quando o o banco tem mais poder de mercado.

10. TESTES EMPÍRICOS
DADOS
• Base de dados obtida através da National Survey os Small Business Finances, realizada entre
1988 e 1989, tendo como foco pequenos negócios que estavam em operação em 1987,
excluindo setor financeiro, agricultura, pesca, etc.
• Firmas são pequenas, ou seja, tem menos de 500 empregados.
• Amostra estratificada pela região, localização urbana/rural e pelo tamanho de empregados.
• 3.404 firmas na amostra, 1.875 são corporações e 1.529 são sociedades ou propriedades.
• Empresas razoavelmente jovens. Mediana de 10 anos com o atual proprietário.
• Firmas no maior decil do NYSE tem mediana de 33 anos.
• 80% dos empréstimos das firmas da amostra vem de instituições, e o resto de empréstimos dos
proprietários ou de família. Bancos correspondem a 80% do empréstimo institucional e
instituições financeiras não-bancárias a cerca de 15%.

11. TESTES EMPÍRICOS
PROXY
• Precisa achar uma boa proxy para o poder de mercado M.
• Utiliza a concentração do mercado para depósitos como proxy para a concentração do
mercado para crédito. Firmas pegam emprestado em mercados locais devido à
proibitividade informacional e custos transacionais.
• Bancos fisicamente próximos às firmas tem menos custos de monitoramento e de
transação, logo, mais poder em relação aos mais distantes.
• Herfindahl index de depósitos como medida da competitividade. Se H<0,1, o mercado
de crédito é competitivo, se H>0,18, o mercado de crédito é concentrado.

12. TESTES EMPÍRICOS
IMPLICAÇÕES EMPÍRICAS DO MODELO
• Mais firmas devem ser capazes de obter crédito de instituições financeiras em áreas
onde o mercado de crédito é mais concentrado. E a qualidade das firmas deve ser
menor quanto mais concentrado o mercado for.
• Crédito será mais barato para firmas de baixa qualidade num mercado de crédito
concentrado do que no mercado competitivo.
• O custo do crédito deve cair mais rápido a medida que a firma fica mais velha num
mercado competitivo do que num mercado concentrado.

13. TESTES EMPÍRICOS
QUALIDADE DA FIRMA
• Se a distribuição da qualidade das firmas solicitando crédito é a mesma em mercados
diferentes, firmas com menor qualidade média serão financiadas em mercados mais
concentrados.
• Acesso da firma ao capital pode depender da tangibilidade ou liquidez de seus ativos, a
indústria da firma é uma boa proxy para isso (Figura I).
• Figura I: qualidade das firmas no mercado mais competitivo é tão boa quanto a nos
mercados mais concentrados
• Concentração de mercado de crédito é correlacionado com a região do país? Há poucas
firmas no sul e oeste em mercados mais competitivos e muitas nos mercados
concentrados. Mas a magnitude das diferenças é pequena.

16. TESTES EMPÍRICOS
DISPONIBILIDADE DE FINANCIAMENTO
• Firmas jovens (<10anos) no mercado de crédito concentrado são mais propensas a
obter financiamento de fontes institucionais.
• A medida que elas ficam mais velhas, a diferença na fração de firmas sendo financiada
nos dois mercados desaparece (Tabela II).
• A medida que as firmas ficam mais velhas no mercado concentrado, elas tomam
emprestado menores quantias das fontes externas e dependem mais em fundos
internos.
• Isso é consistente com o modelo.

18. TESTES EMPÍRICOS
MEDIDA ALTERNATIVA DE DISPONIBILIDADE DE CRÉDITO
• Assumiu que quantidade do crédito utilizado é a quantidade de crédito disponível.
• Definição aceitável para firmas novas, que tem poucos recursos internos disponíveis, mas menos
consistente para firmas mais velhas.
• É necessário explorar uma melhor medida de disponibilidade de crédito.
• Se as firmas não podem tomar emprestado de bancos, elas buscam fontes de empréstimos mais
caros.
• Controlando para oportunidades de investimento, a quantidade de empréstimo caro deverá ser a
medida de quanto a firma é racionada pelas fontes institucionais (baratas), para isso:
 O custo marginal do empréstimo da não institucional deve ser maior do que o custo marginal do
empréstimo institucional.
 O custo do empréstimo não institucional deve ser relativamente similar para firmas dentro de
uma classe.
• Instrumentos: trade credit e days payable outstanding.
• Tabela III: firmas no mercado de crédito concentrado parecem ser menos restritas (desconto).

20. TESTES EMPÍRICOS
MEDIDA ALTERNATIVA DE DISPONIBILIDADE DE CRÉDITO
• Ainda que a decisão de oferecer trade credit dependa da qualidade da firma, a decisão
de credores de oferecer desconto de pagamento antecipado não depende.
• 33% dos comércios de crédito são acompanhadas de descontos de pagamento
antecipado.
• Esse número não varia com tamanho e idade da firma.
• Uma vez que estes descontos são substanciais e são específicos da indústria, não da
firma, a fração de comércios de crédito com descontos não usufruídos é uma boa proxy
para a fonte de crédito cara não institucional.
• Percentagem de descontos utilizados é proxy para racionalização.

21. TESTES EMPÍRICOS
MEDIDA ALTERNATIVA DE DISPONIBILIDADE DE CRÉDITO
• Teste de robustez: regride o percentual de descontos tomados contra medidas das
oportunidades de investimento da firma, seu fluxo de caixa, medidas da força de suas
relações de empréstimo e o estado de competição do mercado de crédito.
• Firmas que pegam maior parte dos descontos sofrem menor restrição de crédito.
• Medidas das oportunidades de investimento: valor contábil dos ativos, log da idade da
firma, 7 dummies da indústria.
• Essas variáveis também servem de proxy para a qualidade do crédito da firma.
• Se a disponibilidade de crédito não depende da concentração do mercado, o
coeficiente para o termo do estado de competição deve ser zero.
• Tabela IV: firmas no mercado de crédito concentrado sofrem menos restrição de
crédito.

24. TESTES EMPÍRICOS
MEDIDA ALTERNATIVA DE DISPONIBILIDADE DE CRÉDITO
• Em resumo, a quantidade que as firmas tomam emprestado de instituições
financeiras tende a aumentar com a concentração dos mercados de crédito
• Firmas novas são menos restritas em mercados mais concentrados.

25. TESTES EMPÍRICOS
DIFERENÇAS DE CUSTO DO CAPITAL EM MERCADOS COMPETITIVOS E CONCENTRADOS
• O modelo sugere que, em mercados onde os emprestadores tem poder de mercado, eles
devem cobrar uma taxa de juros menor que o competitivo nos primeiros anos de vida da
firma, onde problemas de moral hazard e seleção adversa são grandes.
• Mais tarde, eles irão compensar demandando taxas de juros acima da competitiva.
• Por esta razão, é esperado que a taxa de juros caia mais rapidamente em mercados
competitivos.
• Examina subamostra de 1277 firmas.
• Resultados sugestivos, sem ajuste para a qualidade das firmas.

27. TESTES EMPÍRICOS
DIFERENÇAS DE CUSTO DO CAPITAL EM MERCADOS COMPETITIVOS E CONCENTRADOS
• Robustez: regride taxa do empréstimo como função do log da idade da firma, e controla
para características observáveis da firma e do empréstimo.
• Diferentes inclinações e interceptos para cada nível de concentração de mercado.
• As empresas de mercado concentrado começam com menor taxa de juros.
• As taxas de juros caem à medida a empresa cresce (idade).
• A queda é mais rápida no mercado competitivo (4x).

30. TESTES EMPÍRICOS
VIÉS DE SOBREVIVÊNCIA EM DIFERENTES MERCADOS DE CRÉDITO
• Taxa de juros tem inclinação decrescente com a idade da firma, porque bons
empreendedores sobrevivem e maus falem.
• Assume no modelo que os maus empreendedores são eliminados após um período.
• Isso garante a mesma qualidade das firmas sobreviventes na data 1 em todos os
mercados.
• Tabela I: sobreviventes mais velhas no mercado concentrado tem qualidade pior.
• Possibilidade alternativa: grande disponibilidade de financiamento para firmas de má
qualidade pode tornar a “taxa de atrito” menor para firmas ruins em mercados
concentrados.
• Idade sendo proxy para elementos não observados da qualidade da firma, as taxas de
juros caem menos com a idade em mercado concentrado.

31. TESTES EMPÍRICOS
VIÉS DE SOBREVIVÊNCIA EM DIFERENTES MERCADOS DE CRÉDITO
• A diferença de inclinação das suas retas tem a ver com a diferença nas taxas de atrito?
• Realiza um último teste, dividindo uma amostra com firmas muito novas (<5) e novas
(<10).
• Premissa: se a diferença de atrito ocorre quando as firmas são muito novas, as não tão
novas deveriam ser de melhor qualidade no mercado competitivo.
• As evidências não suportam isso.
• Não elimina a possibilidade de que diferentes sobrevivências causam a diferença de
inclinação, mas não acha evidência que suporta isso.
• Isso não explicaria as diferenças no intercepto ou diferenças na disponibilidade de
crédito.

32. CONCLUSÃO
• Firmas mais novas em mercados concentrados recebem mais crédito institucional do que firmas
semelhantes em mercados competitivos.
• A medida que elas ficam mais velhas, a diferença desaparece.
• Firmas jovens que recebem empréstimo institucional são mais endividadas no mercado
concentrado do que no competitivo.
• Esse padrão é revertido quando elas ficam mais velhas.
• Credores suavizam taxas de juros ao longo do ciclo de vida das firmas.
• Cobram taxas menores do que a competitiva quando a firma é nova e acima quando a firma é
mais velha.
• Isso não ocorre porque as firmas no mercado concentrado são diferentes das do mercado
competitivo, as diferenças persistem mesmo quando controla para características da firma e da
indústria.

33. CONCLUSÃO
• Uma explicação é de que bancos em mercados concentrados precificam errado seus empréstimos.
• Não tem como concluir isso.
• Outra explicação: Concentração é proxy para outros fatores
• Ex: mais fácil para firmas rurais conseguir crédito, comunidade pequena, melhor informação.
• Facilidade de informação não pode ser a explicação toda, ou então firmas em mercados
concentrados teriam as taxas de juro baixa em todas as idades.
• Explicação mais plausível: modelo teórico. Credores em mercado concentrado tem a garantia de
obter superávits futuros da firma e consequentemente, aceitam retornos menores no primeiro
momento.
• Isso permite mais firmas serem financiadas antes do aumento da taxa de juros ao ponto onde a
possibilidade de moral hazard faz o emprestador cortar o crédito.

34. CONCLUSÃO
• Bancos em mercado concentrado emprestam com a expectativa de que eles vão recuperar o
subsídio inicial através de altas taxas de juros no futuro. Isso explica o porque as firmas velhas
sobreviventes no mercado concentrado pagam maiores taxas de juros do que as firmas velhas
sobreviventes nos mercados competitivos.
• Competição e relacionamento de longo prazo não são necessariamente compatíveis, se os
mercados analisados é o de trabalho ou de capitais.
• Reformistas não estão sempre certos, em economias baseadas em relacionamento, se pensarem
que adicionar uma dose de competitividade num sistema vai, necessariamente, torna-lo melhor.
• O tamanho da competição no mercado de crédito é importante na determinação do valor das
relações de empréstimos.
• Credores tendem mais a financiar firmas com restrição de crédito quando o mercado é
concentrado, porque é fácil para eles internalizarem os benefícios de auxiliarem as firmas.