Why do U.S Firms hold so much more cash than they used to?

1. Escola de Administração/UFRGS
Porto Alegre/RS www.ea.ufrgs.br
ADP 335 – FINANÇAS CORPORATIVAS
Bruno Klassmann

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Why Do U.S. Firms Hold So Much More
Cash than They Used To?
THOMAS W. BATES, KATHLEEN M. KAHLE, and REN´E M. STULZ
THE JOURNAL OF FINANCE • VOL. LXIV, NO. 5 • OCTOBER 2009
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Problema Enfocado/Motivação
Identificar como as reservas de caixa das firmas americanas evoluíram desde
1980 e quando esse evolução pode ser explicada por alterações nos
determinantes conhecidos de retenção de caixa.
De 1980 a 2006 da proporção caixa/ativos cresceu em média 0.46% ao ano,
mais que dobrando no período, de 10.5% para 23.2%
O aumento do caixa tem implicações nas análises de alavancagem.
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Problema Enfocado
- Espera-se que firmas com problemas de agência acumulem caixa se elas
não tem boas oportunidades de investimento e a gerência não quer
retornar o excesso de caixa aos investidores.
- Melhorias das informações e tecnologias financeiras deveria levar à uma
redução no caixa.
- Demanda precaucionaria por caixa: Firmas retém caixa para se proteger
de choques adversos no fluxo de caixa.
- Demanda por caixa resulta de alterações nas características das firmas
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Problema Enfocado
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Organização do paper:
- Seção I – Determinantes Teóricos e evidência existente
- Seção II – Construção de amostra
- Seção III – Exame de sub-amostras
- Seção IV – Estimação do modelo de regressão e análises de resultados
- Seção V – Modelo de retenção de caixa
- Seção VI – Análise da explicação do problema de agência
- Seção VII – Conclusão

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Situação na Teoria
- A literatura econômica e de finanças aponta quatro motivos principais
para a retenção de caixa:
- Custos de transação: Custos associados a conversão de itens “não-
caixa” em caixa. Existem economias de escala nesses custos logo o
firmas grandes devem reter menos caixa;
- Motivo precaucionário: Firmas retém caixa para enfrentar choques
adversos nos fluxos de caixa. Firmas com maiores oportunidades de
investimento teriam maiores custos de não reter caixa. Firmas com
restrições reteriam caixa por esse motivo.
- Motivo de impostos: Movimentar excesso de caixa traria custos
tributários adicionais. Efeito positivo no caixa das multinacionais.
- Problema de agencia: Retenções de caixa discricionárias por parte das
gerências das firmas. Firmas com gerência entrincheiradas reteriam
mais caixa.
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Situação na Teoria
- Fama e French (2004) demonstraram as alterações nas composições da
população de firmas devidos as novas empresas listadas. Brown e Kapadia
(2007) mostraram que empresas novas possuem maior risco específico,
levando a expectativa de se encontrar um maior nível de caixa entre elas.
- Uso do índice de Gompers, Ishii e Metric (2003) para testar a expectativa
de que o entrincheiramento da gerência traz um maior nível de caixa.
- Outros autores demonstraram teorias que levam a suposição de que se
problemas de agencia são uma explicação para o aumento do caixa, o
valor do caixa deve cair ao longo do período de amostra.
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Construção da Amostra
- Dados da WRDS combinados com a CRSP/Compustat para 1980 a 2006;
- Firmas com ativos e vendas positivos em cada ano;
- Excluíram-se firmas financeiras e utilidades;
- Empresas consolidadas nos EUA;
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Exame de Sub-amostras
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Exame de Sub-amostras
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Exame de Sub-amostras

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Exame de Sub-amostras

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Estimação do modelo de regressão e análises de resultados

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Estimação do modelo de regressão e análises de resultados

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Modelo de retenção de caixa

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Modelo de retenção de caixa
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Modelo de retenção de caixa
- Evidencias confirmam o papel do motivo precaucionário no crescimento
da retenção de caixa e sugere que as alterações nas características das
firmas explicam as tendências seculares da demanda por caixa.
- Se esse motivo explica o crescimento do caixa, o risco dos fluxos de caixa
deve ter aumentando ao longo do período. Para testar isso foi efetuado o
teste de comparação de desvios-padrão dentro das indústrias da amostra.
- Hipóteses: 1) DP aumenta com o passar do tempo dentro das amostras e
2) Existe uma alta correlação entre o DP da retenção de caixa e dos riscos
de cash flow.
- Findings: Média e mediana do DP do caixa crescem com tempo (7,1% em
1980, 8,4% em 1990 e 9,3% em 2000); Correlação entre os DP é de 84%.

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Análise da explicação do problema de agência

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Análise da explicação do problema de agência
Valorização do valor do caixa ao longo do tempo:
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Modelo de retenção de caixa

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Resultados
- Crescimento de caixa é concentrado entre as firmas que não pagam dividendos,
listadas recentemente e firmas pertencentes à indústrias com maior crescimento
do risco específico.
- Principais motivos para o crescimento são o declínio dos estoques, aumento do
risco de fluxo de caixa, redução do CAPEX e aumento das despesas de P&D.
- Aumento das proporções do caixa pode ser explicada pelas mudanças das
características das firmas.
- Evidência sugere que as empresas enfrentam muitos riscos o que pode afetar a
prática (ausência) de hedge.
- Os resultados podem ser consistentes com a teoria dos problemas de agência,
dado a parcela não explicada pelo modelo utilizado, apesar de não conseguirem
explicar o aumento do caixa no agregado. Não existe evidencia de que a proporção
de caixa tenha aumentado mais nas empresas mais entrincheiradas.
- Na média as empresas não tem alavancagem em 2006.