Análise concorrencial Petrobras x 4 rivais

ANÁLISE
PETROBRÁS
EAS4IRMÃS
CONCORRENCIAL

Análise concorrencial:
Petrobras e as quatro irmãs
Estudo que deu origem à matéria intitulada “Petrobras destoa de rivais estrangeiras”, do
jornalista Fernando Torres, do Valor Econômico
(http://www.valor.com.br/financas/3660042/petrobras-destoa-de-rivais-estrangeiras)
Responsável Técnico: Eric Barreto, professor do Insper e diretor da M2M
- Doutorando, Mestre e Bacharel em Ciências Contábeis pela FEA-USP, é
Certificado em IFRS pela ACCA (UK), um dos dois autores do livro
“Contabilidade a Valor Justo”, da Editora Saint Paul, professor de contabilidade
e finanças do Insper e diretor da M2M.
- Antes, foi professor e coordenador de cursos em grandes escolas, além de ter
atuado no mercado financeiro e de consultoria por 16 anos, quando chegou a
exercer cargos de gerência e diretoria.
Ao utilizar este material, citar:
BARRETO, Eric [et al]. Análise concorrencial: Petrobras e as quatro irmãs. Estudo
CFM46, Insper. São Paulo, 2014. Disponível em: http://m2msaber.com.br/educacao-
corporativa/petrobras-destoa-de-rivais-estrangeiras.

Material disponibilizado no site da M2M Escola de Negócios – http://m2msaber.com.br
Introdução
Falar sobre a Petrobras e, principalmente, sobre sua baixa rentabilidade e seu alto
endividamento, tem sido tão comum ultimamente que já se tornou conversa de boteco.
De tanto escutar e ler opiniões, quase sempre motivadas por razões políticas, eu e a turma
CFM46, do Insper, decidimos estudar os números da Petrobras frente aos seus
concorrentes.
Escolhemos os maiores players mundiais do setor (Exxon Mobil, Shell, Chevron e BP)
para cravar um benchmark de peso. De início, a aluna Brunna Seabra, do Insper CFM,
investigou a estrutura acionária dessas empresas e comparou-as com a Petrobras.
Petrobrás Exxon Mobil
Royal Dutch
Shell
Chevron
British
Petroleum
País de
Origem
Brasil
Estados
Unidos
Anglo Alemã
Estados
Unidos
Reino Unido
Estrutura
acionária
50,3%
Governo
Brasileiro
/ 20%
Free Float
/ 29,7%
BNDES
100% Free
Float (5,4%
Vanguard /
5,4%
Blackrock /
4,18% State
Street)
5,65%
Blackrock /
1,58% State
Street Corp /
2,61% Legal
and General /
90,16% Free
Float
100% Free
Float (6,2%
Blackrock /
5,3% State
Street / 5,1%
Vanguard)
100% Free Float
(5,9% Capital
Group / 5,7%
Blackrock/ 3,3%
Legal & General)
Controlador Público
Privado
(Acordo de
Acionistas)
Privado
(Acordo de
Acionistas)
Privado
(Acordo de
Acionistas)
Privado (Acordo
de Acionistas -
12% governo)
Se um dos principais questionamentos que se faz à empresa brasileira é sobre a
interferência governamental na sua operação, o quadro acima deixa claro que essa
interferência tende a ser menor nas outras quatro empresas, já que a estrutura de
propriedade das demais é bastante diluída.
A central de resultados do site de relacionamento com investidores da Petrobras mostra o
valor de mercado da controladora. Compilando esses valores ao longo dos últimos anos,
construímos o gráfico abaixo, que mostra a ascensão e a queda do valor da companhia ao
longo das últimas gestões presidenciais. Importante destacar que o valor de 2014 se refere
ao valor de fechamento do primeiro trimestre do ano, e que o destaque para o Presidente
da República de cada período não é dado no site da empresa.

Ao longo deste trabalho, utilizaremos novamente o valor de mercado como métrica,
porém, os valores exibidos no eixo acima estão em reais, e para fins de comparabilidade
com as suas concorrentes, o valor de mercado da Petrobras será convertido em dólares
americanos.
Governança Corporativa e Transparência
Outra questão bastante levantada quando o assunto é Petrobras é sobre falta de
transparência. Como transparência é algo subjetivo, cabe a nós fazer algum julgamento:
as principais informações deste trabalho foram obtidas no site da Securities Exchange
Commission (SEC), a CVM norte americana. Dos dados procurados, a Petrobras não
deixou de divulgar nenhum. No Brasil, a Associação Nacional dos Executivos de
Finanças, Administração e Contabilidade (ANEFAC) anualmente confere às melhores
demonstrações financeiras publicadas o Troféu Transparência. Segundo Daniel Barra,
aluno do Insper CFM, a petroleira esteve entre as dez empresas agraciadas quase todos
os anos, desde o início da premiação, conforme quadro abaixo.
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
- Prêmio - - Prêmio Prêmio Prêmio Prêmio Prêmio
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Prêmio Prêmio Prêmio Prêmio Prêmio Prêmio Prêmio Prêmio Não definido
Fazem parte da comissão julgadora do Troféu Transparência Anefac os professores
Ariovaldo dos Santos, Eliseu Martins, Nelson Carvalho, Sérgio de Iudícibus e José
Ranoel Piccin.
Um ponto negativo para a empresa é que ela ainda faz parte do Segmento Tradicional da
BM&F Bovespa, e o mercado acredita que uma empresa do seu porte já deveria fazer
parte do Novo Mercado ou, no mínimo, dos Níveis 1 ou 2. Por outro lado, o mercado

valoriza o crosslisting, que são empresas que negociam seus títulos em mercados mais
desenvolvidos, que normalmente exigem um nível maior de governança. A Petrobras
negocia ADR Nível II e ADR Nível III no mercado norte-americano.
É claro que esses são apenas alguns aspectos destacados em relação à transparência. A
crítica que se faz à gigante brasileira tem bastante relação com a evidenciação de
aquisições de investimentos pouco rentáveis, como a compra da Refinaria de Pasadena.
Remuneração dos Executivos
O lucro operacional da Petrobras em 2013 foi, em média, aproximadamente 5.000 vezes
maior do que a remuneração da alta administração. Pelo gráfico abaixo, é possível notar
que esse valor já foi quase 8.000 vezes maior que a remuneração dos seus executivos no
ano de 2009.
Uma empresa endividada
Parece bastante oportuno começar a análise dos números da Petrobras falando sobre o seu
endividamento. O indicador de dependência financeira mostra qual pedaço do ativo é
financiado por recursos de terceiros, de forma que um ativo que fosse 100% financiado
por recursos próprios (capital e resultados acumulados) teria dependência financeira igual
a zero. Nesse quesito, a Petrobras nem parece tão endividada, pois suas concorrentes
internacionais têm dependência financeira variando de 0,41 até 0,62 nos últimos três anos,
sendo que a empresa brasileira atingiu seu maior valor em 2013, com dependência
financeira igual a 0,54.
0,00
10.000.000.000,00
20.000.000.000,00
30.000.000.000,00
40.000.000.000,00
50.000.000.000,00
60.000.000.000,00
70.000.000.000,00
80.000.000.000,00
2009 2010 2011 2012 2013
Remuneração x 5.000
Lucro Op.

Por outro lado, o quadro abaixo mostra que a participação de recursos onerosos nos ativos
da Petrobras tem aumentado substancialmente, e é bem maior do que nos seus
concorrentes. Isso acontece porque boa parte dos passivos das outras empresas são
passivos operacionais, como contas a pagar, tributos a pagar ou diferidos e obrigações
com funcionários.
Empresas
Dependência Financeira Dívida Onerosa/ Ativos
2013 2012 2011 2013 2012 2011
BP 0,57 0,60 0,62 0,17 0,18 0,17
Chevron 0,41 0,41 0,42 0,19 0,17 0,17
ExxonMobil 0,48 0,49 0,51 0,14 0,12 0,12
Petrobras 0,54 0,51 0,46 0,36 0,29 0,26
Shell 0,49 0,50 0,53 0,12 0,11 0,11
Ser uma empresa endividada não é necessariamente ruim. Imagine um simples exemplo:
você tem $ 10.000 (patrimônio líquido – PL) para investir em um negócio sem risco, o
qual dá um retorno sobre os ativos (ROA) de 5% a.a., logo, seu lucro deve ser de $ 500.
Se tivesse a oportunidade de pegar um empréstimo de mais $ 10.000 com o seu pai, sem
juros, você teria $ 20.000 para investir no negócio com ROA de 5% a.a., logo, o lucro
subiria para $ 1.000. Nesse caso, dizemos que a alavancagem da estrutura de capital
(AEC) subiu de 1,00 para 2,00 (AEC = Ativo Total / PL), fazendo com que o retorno
sobre o patrimônio líquido (ROE = LL / PL) suba de 5% para 10%, conforme cálculos:
 ROE1 = 500 / 10.000 = 5%
 ROE2 = 1.000 / 10.000 = 10% (o PL continua sendo 10.000, pois o empréstimo
não corresponde a recursos próprios)
Ou, de outra forma:
 ROE1 = ROA x AEC = 5% x 1,00 = 5%
 ROE2 = ROA x AEC = 5% x 2,00 = 10%
Na prática, boa parte dos recursos de terceiros são onerosos, ou seja, têm um custo
financeiro. Desta forma, para que os recursos de terceiros criem valor, o custo da dívida
precisa ser menor do que o retorno dos ativos.

Seguindo com o exemplo de um simples negócio de 10.000, suponha agora que, com esse
mesmo capital, você tome um empréstimo de mais 10.000 à taxa de 3% a.a. para investir
em um negócio com ROA de 5%. Sua AEC ainda é 2,00, pois você terá 20.000 em ativos
para um PL de 10.000. Acontece que, neste novo caso, o empréstimo também tem um
custo financeiro, então, o lucro líquido de um ano seria reduzido em 3% de 10.000:
 LL = 20.000 x 5% - 10.000 x 3% = 1.000 – 300 = 700
 ROE = LL / PL = 700 / 10.000 = 7%
Ou, então:
 ROE = ROA x AEC x ALL = 5% x 2,00 x 0,7 = 7%
Note que surgiu uma nova sigla no cálculo acima. A alavancagem do lucro líquido (ALL)
representa a relação entre o lucro líquido (LL) e o lucro adicionado dos custos financeiros
(LO), ou seja, ALL = LL / LO = 700 / 1.000 = 0,7. Ao fator AEC x ALL damos o nome
de alavancagem financeira (AF), e uma entidade que cria valor com recursos de terceiros
tem AF > 1,00.
O quadro abaixo mostra os indicadores de alavancagem da Petrobras e das suas
concorrentes:
O AEC mostra que o nível de alavancagem da Petrobras não é distante das suas
concorrentes, porém, o ALL da brasileira costuma ser mais baixo, confirmando que seu
nível de recursos onerosos é maior. Ainda assim, o índice de alavancagem financeira (AF)
da Petrobras é sempre maior que 1,00, o que mostra que a empresa capta a taxas mais
baixas do que o retorno dos seus investimentos.
Considerando que os juros são dedutíveis dos impostos sobre a renda, calculamos o custo
de captação médio da Petrobras, os quais, veremos mais adiante, são mais baixos que o
retorno dos ativos, corroborando com a análise anterior, da alavancagem financeira.
2013 2012 2011
Custo de Captação 3,65% 4,99% 4,19%
2013 2012 2011 2013 2012 2011 2013 2012 2011
BP 0,77 0,62 0,65 2,37 2,61 2,77 1,82 1,62 1,81
Chevron 0,60 0,57 0,57 1,69 1,70 1,73 1,02 0,97 0,98
ExxonMobil 0,58 0,60 0,57 1,93 2,00 2,02 1,12 1,21 1,16
Petrobras 0,65 0,65 0,73 2,09 1,92 1,75 1,35 1,24 1,27
Shell 0,48 0,58 0,61 1,99 2,06 2,15 0,97 1,19 1,30
Empresas
Alavancagem
ALL AEC AF

No primeiro trimestre de 2014, a dependência financeira da estatal brasileira aumentou
para 0,56, e a dívida onerosa/ ativos, para 0,38.
Liquidez de Curto Prazo e Capacidade de Pagamento
A Petrobras opera com capital de giro líquido (CGL = AC – PC) maior que zero, porém,
o gráfico abaixo mostra que há uma tendência de efeito tesoura, o que acontece quando o
ativo circulante (AC) cai ou passivo circulante (PC) sobe, fazendo com que suas linhas
se cruzem no instante em que o CGL é igual a zero. Isso não significa que a empresa
esteja com problemas de liquidez, muito pelo contrário, mas a observação do gráfico
mostra a tendência de queda do AC e a quase estabilidade do PC, além da queda de 38%
do CGL no período de 2011 a 2013.
O CGL, também conhecido como capital circulante líquido (CCL) representa uma folga
financeira de curto prazo, uma vez que é calculado pela diferença entre ativos e passivos
circulantes. Uma empresa não precisa necessariamente ter CGL positivo. Isso depende da
sua necessidade de investimento em giro (NIG), que é a diferença entre o ativo circulante
operacional (ACO) e o passivo circulante operacional (PCO). Quando PCO > ACO,
significa que NIG < 0, e que o passivo circulante operacional, formado principalmente
por fornecedores e contas a pagar, financia o ativo circulante operacional, formado
principalmente pelo contas a receber e pelos estoques. O gráfico a seguir mostra que a
NIG da Petrobras caiu nos últimos anos, porém, em ritmo menos acelerado que o CGL
0
20.000
40.000
60.000
80.000
2011 2012 2013
CGL = AC - PC (Petrobras)
AC PC CGL

O índice de cobertura financeira, mostrado no quadro abaixo, evidencia que, em 2013, o
resultado operacional da Petrobras (EBIT) foi 2,788 vezes maior do que seus custos de
endividamento. Com um grau de conservadorismo maior, comparamos o fluxo de caixa
proveniente de atividades operacionais (FCO) com a soma dos custos de endividamento
e financiamentos de curto prazo da Petrobras. Em 2013, percebemos que o FCO é
suficiente para cobrir 1,9 vezes esses valores.
2013 2012 2011
Índice de Cobertura Financeira 2,788 2,499 5,642
Capacidade de Pagamento c/ Caixa
Operacional 1,900 1,956 2,254
Através dos indicadores de liquidez corrente (ILC) e de liquidez seca (ILS) também é
possível visualizar o declínio da liquidez da empresa, e ao mesmo tempo, que esses
indicadores continuam em patamar superior a 1,00.
Em março de 2014, os indicadores de liquidez corrente e liquidez seca da estatal subiram
para 1,91 e 1,49, respectivamente, o que decorre de captações superiores a R$ 40 bilhões
no período.
0
10.000
20.000
30.000
2011 2012 2013
CGL e NIG (Petrobras)
CGL NIG
-
0,50
1,00
1,50
2,00
2011 2012 2013
Índices de Liquidez (Petrobras)
liquidez corrente (ILC) liquidez seca (ILS)

A partir dessas análises, concluímos que, apesar da crescente dívida da Petrobras, seu
endividamento tem impacto positivo na rentabilidade e não compromete
substancialmente a liquidez de curto prazo.
Geração de Caixa
A demonstração dos fluxos de caixa (DFC) mostra que a Petrobras é uma empresa que
gera caixa através das suas atividades operacionais, sistematicamente convertendo seu
lucro em caixa.
O gráfico a seguir mostra que, a despeito dos montantes envolvidos, os fluxos de caixa
provenientes das operações da Petrobras têm crescido nos últimos anos, ao contrário das
outras companhias. Mais adiante, observaremos o comportamento das receitas, dos lucros
e das margens dessas companhias para entender melhor o momento que vivem.
O gráfico abaixo mostra que os investimentos da empresa não poderiam ser bancados
somente com recursos provenientes das operações, por isso, os financiamentos têm sido
fundamentais para manter a política expansionista da companhia.
20.121
11.034 11.094
33.698
27.888 26.289
2011 2012 2013
Lucro Líquido x FCO (Petrobras)
(Em milhões de dólares norte-americanos)
Lucro Líquido FCO
-
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
2011 2012 2013
Fluxos de caixa provenientes das operações
BP Chevron ExxonMobil Petrobras Shell

A empresa investiu em 2011 $ 41,4 bilhões de dólares em aquisições de Imobilizados e
Intangíveis, em 2012 investiu $ 40,8 bilhões, e em 2013, $ 45,1 bilhões. Considerando os
recebimentos por venda de ativos e os recebimentos de investimentos em títulos e valores
mobiliários, a Petrobrás possui um Fluxo de Caixa de Investimento negativo de $ 34,6
bilhões de dólares em 2011, $ 38,4 bilhões de dólares em 2012 e $ 35,6 bilhões de dólares
em 2013.
A Petrobras tem uma política de investimentos bastante agressiva frente aos seus
concorrentes, sendo que o montante dos seus investimentos tem sido mais do que três
vezes maior do que as depreciações, amortizações e exaustões. Essa comparação é feita
para entender se os investimentos estão apenas repondo a capacidade produtiva da
companhia. No caso, percebemos que a empresa realmente está investindo em expansão.
Quando uma companhia investe mais, espera-se que esses investimentos transformem-se
em rentabilidade no futuro.
33.698
27.888 26.289
-34.619
-38.379 -35.625
4.232 6.069
13.295
-1.909 -1.115 -1.611
1.402
-5.537
2.348
-50.000
-40.000
-30.000
-20.000
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
2011 2012 2013
Demonstração de fluxos de caixa (Petrobras)
FCO FCI FCF Efeito da Variação Cambial Variação no Caixa
-41.377 -40.802 -45.110
-34.619 -38.379 -35.625
2011 2012 2013
Fluxos de caixa das atividades de
investimento
Aquisições de Imobilizados e Intangíveis FCI

Algo que chama a atenção é a comparação com as demais empresas são as atividades de
financiamento. Em geral, os concorrentes da Petrobras têm distribuído dividendos e
captado menos, com isso, seus fluxos de atividade de financiamento são negativos. A
empresa brasileira, para suprir a demanda de recursos dos seus investimentos, tem
captado mais, por isso, seus fluxos de caixa de financiamentos são positivos.
Observando os fluxos de caixa provenientes das operações (FCO) e dos investimentos
(FCI) da Petrobras, percebemos que a estatal tem investido praticamente o dobro do caixa
gerado pelas suas operações, gerando um déficit que está sendo coberto por novos
financiamentos. O quadro abaixo mostra que a situação de caixa só tem piorado nos
últimos trimestres. Note que as informações abaixo estão em milhões de reais (R$ mil),
enquanto a quase totalidade dos dados deste trabalho estão em múltiplos de dólares.
2T13 3T13 4T13 1T14 Médias
FCO 16.197 14.358 10.776 9.415 12.687
FCI -22.344 -19.590 -18.420 -20.193 -20.137
-
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
2011 2012 2013
Fluxos de caixa das atividades de
investimento
-40.000
-20.000
-
20.000
2011 2012 2013
Fluxos de caixa de atividades de
financiamento
BP Chevron ExxonMobil
Petrobras Shell

Déficit -6.147 -5.232 -7.644 -10.778 -7.450
Evolução dos Resultados
É interessante observar a evolução das receitas, dos custos e das despesas das cinco
empresas observadas, pois mostra muito do cenário mundial desse setor. As receitas
praticamente andaram de lado de 2011 a 2013, com crescimento bastante modesto na
British Petroleum e queda nas demais empresas, enquanto os custos e as despesas
cresceram em ritmo mais acelerado na British e caíram em ritmo mais lento que as receitas
nas outras quatro companhias.
Percebe-se o descolamento das receitas com os custos comparando o gráfico das receitas,
que ilustra uma situação aparentemente estável ou de leve queda, com o gráfico do lucro
bruto, que mostra uma tendência de queda.
0
100000
200000
300000
400000
500000
2011 2012 2013
Receitas
0
50000
100000
150000
200000
250000
2011 2012 2013
Lucro Bruto

A queda torna-se ainda mais notável quando observamos o lucro operacional, através do
gráfico abaixo, principalmente pelo impacto das depreciações e das despesas
administrativas.
O comportamento das curvas de lucro líquido é bastante similar ao do lucro operacional.
O que chama atenção em 2012 é um resultado não recorrente na British, referente ao
derramamento de óleo ocorrido no Golfo do México.
As margens operacionais (Mg. Op. = Lucro Operacional / Receita Líquida) da Petrobras
não estão ruins perto da concorrência, porém, o giro dos ativos da empresa brasileira é
disparado o pior, conforme podemos ver nos próximos dois gráficos.
0
20000
40000
60000
80000
100000
2011 2012 2013
Lucro Operacional
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
2011 2012 2013
Lucro Líquido

O giro dos ativos é a razão da receita líquida com o total de ativos. Isso significa que, com
os ativos da Petrobras, deveria ser extraído um montante maior de receitas.
A rentabilidade sobre os ativos (ROA) é o produto da margem operacional pelo giro dos
ativos, ou, simplesmente, o lucro operacional dividido pelo total de ativos. Como a
margem da Petrobras está em linha com seus concorrentes, mas o giro é muito mais baixo,
espera-se um ROA baixo, o que podemos confirmar no gráfico abaixo.
11%
6%
9%
19%
20%
16%
16%
18%
14%
19%
12%
12%
11%
10%
8%
2011 2012 2013
MARGENS OPERACIONAIS
1,30
1,24
1,28
1,24
1,04
0,90
1,47
1,36
1,24
0,47
0,45
0,44
1,42
1,36
1,28
2011 2012 2013
GIRO DOS ATIVOS

O primeiro trimestre de 2014 é ligeiramente melhor do que o ano de 2013, porém, pior
do que o primeiro trimestre de 2013.
O retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) mostra uma ligeira melhora da Petrobras
frente aos seus concorrentes, mas isso não tira a brasileira da lanterna. Essa melhora
acontece por causa da alavancagem financeira, que já foi observada em informações
anteriores. O ROE é igual ao ROA multiplicado pela alavancagem financeira (AF), e a
única entre as concorrentes que tem AF maior que a Petrobras nos últimos anos é a British
Petroleum.
14,25%
24,16%
23,20%
8,78%
15,56%
8,04%
20,94%
23,78%
5,26%
13,57%
11,11%
14,75%
16,96%
5,15%
9,65%
BP
C H E VRON
E X X ONMOBIL
P E T ROBRA S
S H E LL
ROA
2011 2012 2013
ROA AF
3,78% 1,72
Marg. Op. Giro Ativos ALL AEC
9,29% 0,41 0,76 2,25
1T14
ROE
6,51%
24,57%
23,69%
26,93%
11,15%
20,29%
9,69%
20,26%
28,69%
6,54%
16,18%
18,99%
14,98%
19,00%
6,97%
9,32%
BP
C H E VRON
E X X ONMOBIL
P E T ROBRA S
S H E LL
ROE
2011 2012 2013

Segmentos Operacionais
Sim, a Petrobras tem sido menos rentável do que seus concorrentes nos últimos anos. O
relatório por segmentos, publicado pelas companhias no âmbito da Securities Exchange
Commission (SEC) Norte Americana, não padroniza quais informações exatamente
devem ser divulgadas, impossibilitando uma comparação direta de todos os concorrentes.
Nos relatórios em língua portuguesa, a Petrobras segmenta suas operações em:
 Extração e produção (E&P): atividades de exploração, desenvolvimento e
produção
 Abastecimento: refino, logística, transporte e comercialização de derivados
 Gas e energia
 Biocombustíveis
 Distribuição
 Corporativo
Para fins comparativos, utilizamos as publicações americanas: upstream, para atividades
de E&P, e downstream, para abastecimento. Os outros segmentos foram agregados junto
com as eliminações de transações intersegmentos, assim, focamos nossa análise nos dois
principais segmentos das cinco companhias analisadas (upstream e downstream) e
seguimos apenas com as informações divulgadas por cada companhia.
Inicialmente, vamos observar a evolução das receitas e dos custos (CPV) da Petrobras
nos dois segmentos mais relevantes.
No segmento de upstream, as receitas da Petrobras caíram significativamente nos últimos
anos, enquanto o CPV cresceu sensivelmente, afetando sua rentabilidade desde a margem
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
2011 2012 2013
Upstream - Petrobras
Receitas CPV

bruta. A distância entre as linhas azul e laranja representa o lucro da empresa, logo, é
possível observar que em 2013 essa distância é menor do que era em 2012, e menor do
que era em 2011.
No segmento de dowstream, as receitas da companhia brasileira também caíram no
período, enquanto o CPV cresceu significativamente em 2012, para cair em 2013. De
2011 para 2013, o CPV também foi reduzido, porém, de forma bem mais moderada que
as receitas. A distância entre as linhas azul e laranja representa o lucro, porém, no
segmento de dowstream, o CPV tem sido maior do que as receitas, o que significa que o
segmento é deficitário. Analisando a distância entre as duas linhas, concluímos que o
prejuízo de 2011 aumentou bastante em 2012 e foi reduzido em 2013, porém, ainda maior
que em 2011.
Para se ter uma ideia da relevância desses dois segmentos, vamos analisar os dois quadros
abaixo. É possível observar que o segmento de dowstream representa mais de 81% do
total de receitas, porém, seu impacto no lucro é negativo, ou seja, o maior segmento da
companhia consome rentabilidade.
Uma pergunta que podemos fazer é: será que o comportamento desses segmentos nos
concorrentes da Petrobras tem sido similar ao da empresa brasileira?
As margens dos segmentos upstream e downstream são bastante diferentes. O quadro
abaixo mostra a margem média das cinco empresas analisadas, incluindo a Petrobras,
100000
105000
110000
115000
120000
125000
130000
135000
2011 2012 2013
Downstream - Petrobras
Receitas CPV
RESUMO PETRO RESUMO PETRO
2011 2012 2013 2011 2012 2013
Upstream 74.117 74.714 68.210 Upstream 24.314 23.408 19.549
Downstream 118.630 116.710 111.051 Downstream 5.728- 11.718- 8.170-
Outros/ Eliminações 46.832- 47.321- 37.799- Outros/ Eliminações 1.406 759- 547-
Total 145.915 144.103 141.462 Total 19.992 10.931 10.832
Receitas Lucro Líquido

calculada como razão entre a soma dos lucros por segmento e a soma das respectivas
receitas.
Margens com
Petrobras 2011 2012 2013
Upstream 36,28% 34,11% 27,88%
Downstream 0,97% 0,95% 0,29%
Ao retirar a Petrobras da amostra, recalculamos as margens por segmentos e percebemos
que o segmento de upstream não é alterado de maneira significativa, enquanto as margens
em downstream sobem notadamente.
Margens sem
Petrobras 2011 2012 2013
Upstream 37,15% 34,84% 27,69%
Downstream 1,48% 1,91% 0,95%
Veremos adiante que, apesar das margens baixas, como ROA = Margem x Giro, a
rentabilidade de downstream não é tão baixa, o que é compensado pelo alto giro dos
ativos.
Ao isolar a rentabilidade dos segmentos da Petrobras e dos seus concorrentes, a
disparidade entre upstream e dowstream torna-se mais evidente. No gráfico abaixo, não
consideramos Shell e BP, pois não foram encontradas informações por segmentos dos
seus ativos. Outro ponto a ser observado é que o ROA, anteriormente calculado pela razão
do lucro operacional pelo total de ativos, foi calculado pela razão do lucro líquido pelo
total de ativos segmentados.
18%
15%
11%
16%
13%
11%
17%
15%
13%
2011 2012 2013
ROA - UPSTREAM
Chevron ExxonMobil Petrobras

O gráfico acima mostra que a Petrobras, ao mesmos no segmento de upstream, tem
rentabilidade em nível equivalente aos seus concorrentes, e que a rentabilidade das três
empresas foi-se reduzindo ano a ano.
A análise do ROA de downstream mostra que a rentabilidade desse segmento tem sido
bem mais volátil nos últimos anos, e que a empresa brasileira, ao contrário das suas
concorrentes, trabalha com rentabilidade negativa.
É bastante compreensível que a Petrobras opere com rentabilidade negativa quando
observamos a comparação das margens da empresa e das suas concorrentes.
Conforme antecipamos, o giro dos ativos no segmento de downstream compensa suas
margens mais baixas, o que pode ser observado no gráfico abaixo. É importante lembrar
que, quando analisamos a rentabilidade das empresas sem considerar a segmentação, o
maior valor de giro dos ativos entre 2011 e 2013 era 1,47.
8%
6%
-7%
10%
22%
-13%
5%
6%
-9%
C H E VRON E X X ONMOBIL P E T ROBRA S
ROA - DOWNSTREAM
2011 2012 2013
-12,00% -10,00% -8,00% -6,00% -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00%
2011
2012
2013
Margens Downstream
Shell Petrobras ExxonMobil Chevron BP

Uma empresa (ou um segmento) que opera com margens baixas tem receitas próximas
dos seus custos e despesas, enquanto uma empresa que opera com giro alto tem receitas
bastantes superiores ao valor dos seus ativos, já que Giro dos Ativos = Receita Líquida/
Ativos Totais. No caso da empresa brasileira no segmento de downstream, as margens
são negativas e o giro é baixo nos três anos analisados, o que aponta para a defasagem
dos preços dos combustíveis.
De acordo com publicações do Centro Brasileiro de Infraestrutura (CBIE), o preço da
gasolina teria uma defasagem média de aproximadamente 15% nos últimos 12 meses,
comparada aos preços internacionais do Golfo do México, enquanto o óleo diesel teria
uma defasagem de 10%, aproximadamente. Fizemos uma simulação, reajustando as
receitas do segmento downstream em 12,5% nos anos 2011, 2012 e 2013. O valor do
reajuste do acréscimo foi de aproximadamente 14,5 bilhões de dólares, em linha com o
estudo recentemente publicado pelo Professor Edmar de Almeida, do Grupo de Economia
da Energia (GEE) da UFRJ, que concluiu que, se a Petrobras praticasse preços similares
ao patamar internacional, a estatal teria receitas maiores em R$ 104 bilhões, sendo 64%
com o diesel, 33% com a gasolina e 3% com o gás liquefeito de petróleo.
Esse incremento em downstream teria impacto positivo na linha de receitas e,
consequentemente, nas linhas de lucros da Petrobras como um todo, fazendo com que sua
rentabilidade sobre ativos (ROA) chegasse mais perto das concorrentes internacionais.
5,02
4,75
4,42
5,45
6,30
5,72
1,41
1,28
1,21
2011 2012 2013
GIRO DOS ATIVOS - DOWNSTREAM
Chevron ExxonMobil Petrobras

Gastos com pessoal e PIDV
Entre janeiro e março de 2014, a companhia implementou o programa de incentivo ao
desligamento voluntário (PIDV), parte do programa de otimização de produtividade
(POP). Em 31 de março de 2014, a companhia provisionou o montante de R$ 2,396
Bilhões referente a estimativa de desembolso dos incentivos financeiros do desligamento
de 8.298 empregados, ou seja, 12,4% do efetivo total da companhia. Do valor
provisionado, R$ 1,301 Bilhões foram registrados no passivo circulante, e R$ 1,095
Bilhões, no passivo não circulante.
Com a iniciativa, a petroleira espera reduzir os custos com pessoal em R$ 13 bilhões de
2014 até 2018. Na nossa análise das demonstrações de 2013, em dólares, essa redução
traria um acréscimo de quase 0,5% ao retorno sobre os ativos (ROA) e 1% na margem
operacional.
Como era a rentabilidade da Petrobras nos anos anteriores?
Retroagimos a 2006, quando o ROA da Petrobras estava na casa dos 20%, o ROE se
aproximava de 28% e a margem operacional era pouco mais de 27%. De lá pra cá, salvo
alguns soluços, as margens e a rentabilidade da gigante nacional foram-se deteriorando.
14,25%
8,04%
11,11%
24,16%
20,94%
14,75%
23,20%
23,78%
16,96%
13,39%
9,75%
9,60%
15,56%
13,57%
9,65%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00%
2011
2012
2013
ROA - Simulando reajuste de 12,5% nas receitas
de downstream
Shell Petrobras ExxonMobil Chevron BP

Conclusões
As receitas e a rentabilidade da Petrobras têm caído, assim como dos seus concorrentes.
O problema da brasileira é que, enquanto a rentabilidade cai, a empresa aumenta sua
dívida. A dependência financeira (% dos ativos financiado com recursos de terceiros) da
estatal está em linha com suas concorrentes, porém, a dívida onerosa é de duas ou três
vezes maior.
A dívida da Petrobras é tem custo baixo, o que reflete positivamente no seu ROE, e por
outro lado, aumenta o risco da companhia. Exceto em uma situação extrema, como guerra
ou outro tipo grave de crise, a dívida da estatal é pagável. Seu índice de cobertura
financeira de 2,788 mostra que a empresa gera resultado operacional bem maior do que
as despesas financeiras.
A liquidez de curto prazo também é boa, com índices de liquidez corrente e liquidez seca
sempre acima de 1,00.
O caixa gerado pelas operações é positivo, menor do que três dos concorrentes analisados,
mas o maior problema é que eles não cobrem a demanda de investimentos da companhia.
No geral, o baixo ROA da Petrobras é explicado por margem operacional Ok, e giro dos
ativos muito ruim, mas quando olhamos os indicadores de forma segmentada,
percebemos que a margem do segmento downstream tem sido negativa nos últimos anos,
com receitas menores do que os custos. Como downstream é o maior segmentos, em
termos de receitas, ele consome de 20% a 50% do lucro anual.
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Rentabilidade Petrobras 2006 - 2013
ROA ROE Margem Op.

Olhando isoladamente o segmento de upstream, vemos uma companhia com receitas em
leve declínio, rentabilidade também caindo, porém, tudo em linha com seus concorrentes
internacionais.
É nítido que, além da grande demanda por investimentos, o represamento dos preços da
gasolina e do diesel penalizam profundamente os resultados da Petrobras. O próximo
tópico deste trabalho traça dois cenários possíveis para a empresa brasileira, um deles
considerando um reajuste no preço dos combustíveis.
O que podemos esperar para os próximos anos?
Considerando que a geração de caixa das operações (FCO) da estatal permaneça nos
níveis de 2013 e início de 2014, e que a estimativa de investimentos no pré-sal até 2018
consuma 225 bilhões de dólares, projetamos os fluxos de caixa da Petrobras de 2014 até
2018.
No primeiro cenário, considerando uma redução nos desembolsos proveniente do PIDV
realizado no início de 2018, projetamos a seguinte situação para a empresa no final de
2018:
 Precisará de aproximadamente 137 bilhões de dólares em novos empréstimos;
 A dívida chega a aproximadamente 195 bilhões de dólares em 2018, e começa a cair
a partir de 2019;
 Considerando os novos investimentos e as depreciações, amortizações e exaustões, os
ativos devem aumentar em pelo menos 150 bilhões de dólares;
 A dependência financeira (Passivos / Ativo Total) pode chegar a 0,68;
 Considerando como premissa o mesmo desempenho operacional dos últimos
trimestres, apesar da baixa rentabilidade, a companhia não deve incorrer em prejuízos
de 2014 a 2018.
Em um segundo cenário, considerando um reajuste médio de 8,4% no diesel e na
gasolina a partir de 2015 (Fonte do percentual de defasagem:
http://www1.folha.uol.com.br/mercado/2014/08/1498703-reajuste-de-combustiveis-e-
imprescindivel-segundo-petrobras.shtml), projetamos uma situação bem diferente:
 Precisará de 85 bilhões de dólares em novos empréstimos, e a dívida deve chegar
perto dos 150 bilhões de dólares;
 Considerando os novos investimentos e as depreciações, amortizações e exaustões, os
ativos devem aumentar em mais de 150 bilhões de dólares;

 A dependência financeira (Passivos / Ativo Total) deve cair do atual 0,54 para
aproximadamente 0,41;
 A rentabilidade sobre os ativos (ROA) deve passar de 9,5%.
Por não incluir incertezas de preços de commodities e moedas, além de outras variáveis
que foram consideradas constantes, essas projeções têm caráter ilustrativo, e obviamente
serão desmentidas pela realidade futuramente. Um terceiro cenário possível, e até
provável, incluiria o aumento das receitas a partir do aumento do volume de extração.
Nossa pesquisa não avançou nesse cenário, no entanto, torcemos para que ele aconteça
em breve, tornando obsoletas as nossas projeções pouco otimistas.
Valor de Mercado e Valor da Empresa
Para concluir sobre a situação da Petrobras frente às suas concorrentes, utilizamos
informações contábeis dessas empresas, e nesse tópico, vamos calcular alguns
indicadores que comparam o valor de mercado das empresas com os números extraídos
da contabilidade.
O valor de mercado, que utilizaremos em algumas análises, reflete em seu preço os lucros
potenciais da empresa e seus dividendos, além dos riscos do negócio, riscos financeiros
decorrentes da estrutura de capital da empresa e o valor dos ativos. Em síntese, o valor de
mercado deveria refletir o presente do fluxo de caixa dos acionistas.
1
Valor de mercado = (cotação das ações ordinárias X quantidade de ações ordinárias
emitidas) + (cotação das ações preferenciais X quantidade de ações preferenciais
emitidas)
Já o valor da empresa (enterprise value, ou, simplesmente, EV) se refere a uma medida
considerada pelo mercado em relação ao valor de uma empresa, considerando-se o
agregado de todas as suas fontes de financiamento: credores, acionistas e empresas
subsidiárias. Em outras palavras, o valor de uma empresa pode ser calculado a partir do
valor de mercado das ações, mais as dívidas financeiras, menos o valor do disponível que
é um redutor do valor das dívidas.
1
Valor empresa = valor de mercado + valor das dívidas financeiras - valor do disponível
O índice Preço/Lucro (P/L) pode ser pensado como o número de anos que se levam para
reaver todo o capital investido. Isso é válido apenas quando se considera que os lucros

são constantes e totalmente distribuídos. No gráfico abaixo, percebemos a Petrobras com
um P/L bem abaixo dos seus concorrentes, o que poderia significar altos lucros, porém,
pela situação atual da Petrobras, podemos concluir que suas ações estão subvalorizadas
na comparação com o lucro líquido gerado pela companhia.
O índice Preço / PL (P/PL) compara o valor de mercado das ações da empresa com o seu
patrimônio líquido contábil. Se a contabilidade captasse toda a geração de valor de uma
empresa e o mercado fosse perfeito, poderíamos ter Preço = PL, ou seja, P/PL = 1,00. As
empresas P/PL menor que 1 e as que têm esse índice menor do que a média setorial são
consideradas subvalorizadas e passíveis de apresentar boa valorização. Esse é o caso da
Petrobras atualmente, com um P/PL abaixo de 1,00 desde 2011.
14,06
31,63
17,86
9,66
10,09
14,24
9,51
8,17
13,12
7,84
11,39
8,34
15,16
16,42
27,97
- 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00 35,00
2011
2012
2013
Preço / Lucro
Shell Petrobras Exxon Chevron BP
3,20
2,97
3,25
2,14
1,93
2,05
2,50
2,27
2,43
0,91
0,77
0,61
2,97
2,79
2,92
- 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50
2011
2012
2013
Preço / PL

Os múltiplos de Ebitda eliminam os impactos decorrentes dos principais itens que não
influenciam o caixa do exercício (depreciação, exaustão e amortização dos ativos), da
estrutura de capital e de amortizações ou obtenções de empréstimos. Por serem
independentes da estrutura de capital, empresas com níveis de capitalização distintos
podem ser comparadas por esse indicador. Abaixo, a comparação da Petrobras com suas
concorrentes mostra um EV/EBITDA abaixo das demais empresas, porém, em uma
distância menor em relação ao P/L. Isso porque uma parte do enterprise value é o mesmo
“preço” utilizado no P/PL, e outra parte é a dívida líquida, que na empresa brasileira é
bem maior.
Recomendações dos Analistas
Apesar de todos os problemas, as ações da Petrobras estão aparentemente abaixo do seu
valor justo. Com isso, segundo o site da instituição em 2 de junho de 2014, 73,7% dos
analistas que cobrem a companhia recomendam comprar Petrobras, enquanto 26,3%
recomendam manter o investimento, e nenhum recomenda a venda.
Atualmente, os ratings globais da Petrobras, de acordo com as agências Moody’s,
Standard & Poors e Fitch, são Baa1, BBB- e BBB, respectivamente, classificações que
acompanham o nível do Brasil. Os ratings locais da companhia, para Moody’s e Fitch,
são Aaa e AAA, respectivamente.
6,45
10,07
8,81
5,36
5,82
8,15
6,18
6,34
8,31
5,93
7,51
6,42
10,28
8,83
8,90
- 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00
2011
2012
2013
Enterprise Value / EBITDA

Responsável pela pesquisa:
Eric Barreto, professor do Insper e diretor da M2M.
Colaboradores (Alunos de Contabilidade Financeira da Turma CFM46):
Alessandra Olivi Tanaka
Amauri Gaules
Ana Maria Amato
Andre Conejo
Augusto César de Souza Piovesan
Bianca Massarioli
Breno Victor Prieto Ramos
Brunna Seabra
Bruno Mastellaro
Caio Hamsi
Cesar Henrique Candido
Daniel Sobral
Daniele Giraldo
Daniella Ferreira Chinaglia
Danny Niskier Gampel
Douglas da Fonseca Paro
Eduardo Paiva
Emerson Ricardo Oliveira Velame
Fábio Geiger Guedes
Fernanda Winter
Fernando Pagin Lourenço
Gisele Natalie Nine
Giuliano Andriello
Guilherme Marques
Gustavo Ferreira
Henrique Pape
Inácia Marçal
Jaqueline L. Q. (sobrenome suprimido a pedido da coautora)
Juliana Catalão Renesto
Leonardo Picca

Lucas Oliveira
Luciano Limeira Ribeiro
Luis Fernando Delgado Cavalleri
Maciel Coutinho do Nascimento
Mariele Aversa
Marilia Pereira Marchi
Matheus Haib
Maurício Riquena
Mayra Isabel Lucena Santos
Murilo Ribeiro Rodrigues
Natalia Zarif
Patricia S. H. de Miranda
Paula Passarelli
Paulo Macario
Pedro Cavalcante
Rafael Chaves
Rafael Rodrigues
Rafael Selva Addesso
Ricardo Motoyama
Rodrigo Gonçalves Frutuoso
Ronan Santos
Tatiana S. (sobrenome suprimido a pedido da coautora)
Thiago Bibo
Thiago Pereira Eloi
Vitor Bonucci Tartari
Willian Araújo

BIBLIOGRAFIA
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. 2ª ed. São Paulo: Pearson Hall, 2007.
MARTELANC, Roy, PASIN, Rodrigo, CAVALCANTE, Francisco. Avaliação de
empresas: um guia para fusões e aquisições e gestão de valor. São Paulo: Pearson Hall.
2005.
SEC – SECURITIES EXCHANGE COMMISSION. Demonstrações financeiras das
companhias British Petroleum, Chevron, Exxon Mobil, Petrobras e Shell.

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