1. O documento apresenta uma introdução e sumário detalhado sobre processos administrativos sancionadores na Comissão de Valores Mobiliários do Brasil (CVM), abordando questões processuais e prescrição. 2. São discutidos tópicos como justa causa, racionalização das atividades de enforcement, deveres fiduciários de gestores, limites de sigilo, figura do amicus curiae, impossibilidade de intervenção de terceiros, sistema acusatório, elementos de prova, uso de prova indiciária, regime de presunções e dos

1. SUMÁRIO
SOBRE OS AUTORES.......................................................................................................... 5
PREFÁCIO........................................................................................................................... 11
APRESENTAÇÃO DO COORDENADOR......................................................................... 15
Parte I – FASES PRÉ-SANCIONADORA E
SANCIONADORA: QUESTÕES PROCESSUAIS
1. BREVES CONSIDERAÇÕES SOBRE A JUSTA CAUSA NECESSÁRIA AOS PRO-
CESSOS ADMINISTRATIVOS SANCIONADORES DA CVM...................................... 31
Denis Morelli
I. A justa causa na doutrina..................................................................................................... 31
II. A justa causa nas normas aplicáveis ao PAS da CVM....................................................... 33
III. Sugestões de aprimoramento para o cumprimento das normas...................................... 37
2. RACIONALIZAÇÃO DAS ATIVIDADES DE ENFORCEMENT: BREVES REFLE-
XÕESSOBREOSEFEITOSINICIAISDANOVAREDAÇÃODO§4ºDOART.9ºDA
LEINº6.385,INTRODUZIDOPELOART.35DALEINº13.506,NASATIVIDADES
SANCIONADORAS DA CVM................................................................................................ 41
Julia Damazio Franco, Frederico Calmon Nogueira da Gama e Vitor de Andrade
Szmaragd
I. Objetivos básicos e base legal da regulação sobre o mercado de capitais........................ 43
II. A Lei 13.506 e a evolução legislativa e regulatória em direção à eficiência..................... 48
III. Análise de possíveis impactos na atividade de enforcement da CVM............................. 51
IV. Conclusões............................................................................................................................ 58
3. ANOVAFACEDAJUSTACAUSAEARESPONSABILIDADEADMINISTRATIVA
DOS GESTORES DE RECURSOS DE TERCEIROS........................................................... 61
Julya Sotto Mayor Wellisch e Alexandre Pinheiro dos Santos
Introdução.................................................................................................................................... 61
1. Conceito e principais elementos da justa causa................................................................. 62
2. Deveres fiduciários na gestão de recursos de terceiros: conceito e principais regras
norteadoras da atividade...................................................................................................... 65
3. Relaçãoentrejustacausaadministrativaedeveresfiduciáriosdosgestoresderecursos
de terceiros............................................................................................................................. 71
Conclusão..................................................................................................................................... 75

2. 22 | PROCESSO SANCIONADOR NOS MERCADOS FINANCEIRO E DE CAPITAIS
4. OS LIMITES DO SIGILO EM PROCESSOS ADMINISTRATIVOS NA CVM............. 77
Eli Loria e Daniel Kalansky
I. Introdução............................................................................................................................. 77
II. Breves considerações sobre o Sigilo e a Questão do Acesso aos Autos no Inquérito
Policial.................................................................................................................................... 79
III. Desdobramentoslegaisdo“novo”entendimento–Aevoluçãolegislativasobreotema
para além do Direito Processual Penal............................................................................... 82
IV. A questão do acesso aos Autos nos processos administrativos na CVM........................ 85
IV.a. Questão preliminar: processos administrativos investigativos na CVM são
procedimentos administrativos, processos administrativos ou sindicância?...... 87
IV.b. A litigiosidade e o exercício do direito de defesa em processos administrativos
na CVM........................................................................................................................ 89
IV.c. Evolução legal e regulamentar sobre o tema............................................................ 92
IV.d. Os limites da discricionariedade das áreas técnicas da CVM................................ 93
V. Conclusão.............................................................................................................................. 96
5. A FIGURA DO AMICUS CURIAE NO PROCESSO ADMINISTRATIVO NO ÂM-
BITO DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS...................................................... 99
Fernanda Montorfano Gibson, Victor Guita Campinho e Caroline Couto Matos
Introdução.................................................................................................................................... 99
I. O Amicus curiae no Ordenamento Jurídico Brasileiro e o Código de Processo Civil.... 100
II. Requisitos e Momento de Admissibilidade do Amicus curiae......................................... 102
III. Hipótese de Aplicação Subsidiária do art. 138 do CPC ao Processo Administrativo.... 103
IV. Análise da Admissibilidade da Figura do Amicus curiae no Processo Administrativo
Conduzido pela CVM.......................................................................................................... 107
V. Conclusão.............................................................................................................................. 113
Bibliografia.................................................................................................................................... 114
6. A IMPOSSIBILIDADE DE INTERVENÇÃO DE TERCEIROS EM PROCESSO
ADMINISTRATIVO SANCIONADOR INSTAURADO PELA CVM............................ 115
Julian Fonseca Peña Chediak
I. Considerações Iniciais......................................................................................................... 115
II. As Normas que Regem o Processo Administrativo Disciplinar no Âmbito da CVM..... 116
III. As Hipóteses de Intervenção de Terceiros Previstas em Lei............................................. 118
IV. O Due Process of Law e a Necessidade de Previsibilidade do Processo............................ 121
V. A Participação de Terceiros em Processos Administrativos Sancionadores da CVM.... 126
V.1. Ausência de regra específica sobre intervenção de terceiros nas normas que
regem os processos administrativos sancionadores da CVM................................ 126
V.2. OsprecedentesdaCVMsobrepedidosdeparticipaçãodeterceirosemprocessos
administrativos sancionadores.................................................................................. 131
V.3. Conclusões sobre a intervenção de terceiros propriamente dita em processos
administrativos sancionadores.................................................................................. 135
V.4. Considerações sobre a admissão, por relator de processo administrativo san-
cionador, de informações trazidas ao processo por terceiros................................. 135
VI. Conclusão.............................................................................................................................. 138

3. SUMÁRIO | 23
7. SISTEMAACUSATÓRIOENOVADEFINIÇÃOJURÍDICADOSFATOSNOPRO-
CESSO SANCIONADOR DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS.................. 139
Pablo Renteria e Pedro Brigagão
1. Introdução. O surgimento do modelo acusatório na CVM e os seus Desafios.............. 139
2. As origens da requalificação jurídica no processo penal.................................................. 142
2.1. A emendatio libelli ..................................................................................................... 142
3. A mutatio libelli..................................................................................................................... 144
4. A nova definição jurídica dos fatos no processo administrativo sancionador da
CVM....................................................................................................................................... 146
4.1. O juízo de tipicidade como limite à atribuição de nova definição jurídica dos
fatos.............................................................................................................................. 148
4.2. Importantes diferenças com o direito processual penal......................................... 149
4.3. A redefinição jurídica dos fatos na prática: o que dizem os números.................... 150
5. Conclusão e perspectivas regulatórias................................................................................ 151
8. BREVESREFLEXÕESSOBREELEMENTOSDEPROVAEMPROCESSOSADMI-
NISTRATIVOS SANCIONADORES..................................................................................... 153
Alexandre Costa Rangel
9. O USO DA PROVA INDICIÁRIA EM CONDENAÇÕES ADMINISTRATIVAS
PELO ILÍCITO DE INSIDER TRADING.............................................................................. 161
Francisco Antunes Maciel Müssnich e Ana Luiza Guimarães Mendonça
I. Considerações preliminares acerca do tema...................................................................... 161
II. As espécies de insider e a sua relação com a companhia emissora dos valores mobi-
liários negociados................................................................................................................. 164
III. A prova indiciária................................................................................................................. 167
IV. Conclusão.............................................................................................................................. 171
Bibliografia.................................................................................................................................... 171
10. STANDARDS PROBATÓRIOS NO ILÍCITO DE INSIDER TRADING: PROVA
INDICIÁRIA E REGIME DE PRESUNÇÕES DA RESOLUÇÃO CVM Nº 44/2021.... 173
Guilherme Setoguti J. Pereira e Isabella de Carvalho Ramos Bortoletto
Introdução.................................................................................................................................... 173
1. Insider trading: um panorama da lei à norma.................................................................... 174
1.1. A lei............................................................................................................................... 174
1.2. A norma....................................................................................................................... 176
2. Desafios na comprovação do ilícito: a distinção entre insider primário e secundário... 178
3. A prova na fundamentação da decisão sancionadora: o papel da prova indiciária no
ilícito de insider trading........................................................................................................ 179
4. O regime de presunções na caracterização do insider trading.......................................... 183
4.1. Regime de presunções da Resolução CVM nº 44.................................................... 184
4.1.1. Presunção de uso com intuito de obter vantagem indevida: artigo 13,
§ 1º, I, da Resolução CVM nº 44.................................................................... 185
4.1.2. Presunçãodeacesso:artigo13,§1º,II,IIIeIV,daResoluçãoCVMnº44.... 186
4.2. Presunção de relevância da informação: artigo 13, § 1º, V e VI, da Resolução
CVM nº 44................................................................................................................... 187
5. Conclusão.............................................................................................................................. 187
Bibliografia.................................................................................................................................... 187

4. 24 | PROCESSO SANCIONADOR NOS MERCADOS FINANCEIRO E DE CAPITAIS
11. OREGIMEDEDOSIMETRIADASPENALIDADESNARESOLUÇÃOCVMNº45,
DE 31 DE AGOSTO DE 2021................................................................................................... 189
Taimi Haensel e Henrique de R. Vergara
1. Os desafios impostos pelo aumento das penalidades passíveis de aplicação pela Co-
missão de Valores Mobiliários (“CVM”)............................................................................ 189
2. A garantia constitucional referente à individualização da pena...................................... 191
3. Osprincípiosdaproporcionalidadeedarazoabilidadeesuaincidênciadafixaçãoda
pena........................................................................................................................................ 194
4. A dosimetria das penas na Resolução CVM nº 45............................................................. 197
4.1. Afixaçãodapena-baseàluzdosprincípiosdarazoabilidadeedaproporciona-
lidade............................................................................................................................ 197
4.2. A questão da capacidade econômica do agente....................................................... 198
4.3. Os motivos que justificam a imposição da pena...................................................... 200
4.4. As circunstâncias agravantes e a proibição do bis in idem...................................... 201
5. Observações finais................................................................................................................ 202
Bibliografia.................................................................................................................................... 203
12. A LEI N.º 13.506/2017 E OS DESAFIOS NA TRANSIÇÃO PARA A NOVA DOSI-
METRIA DA PENA: ESTUDO DOS JULGAMENTOS DA CVM EM 2021................... 205
Viviane Muller Prado e Marcos Galileu Lorena Dutra
1. Introdução............................................................................................................................. 205
2. O novo regime sancionador................................................................................................. 206
3. AdosimetriaparaaatividadesancionadoradaCVMnostermosdaLein.º13.506/2017
e da Resolução CVM n.º 45/2021........................................................................................ 208
4. Desafios da nova dosimetria................................................................................................ 213
5. Resultados.............................................................................................................................. 215
5.1. Descrição da amostra estudada................................................................................. 215
5.2. A fixação da pena-base............................................................................................... 217
5.3. Agravantes e atenuantes............................................................................................. 221
5.4. Causa de redução de pena.......................................................................................... 222
5.5. Outras considerações................................................................................................. 222
6. Considerações finais............................................................................................................. 223
Referências.................................................................................................................................... 223
13. VOTODEQUALIDADENOSJULGAMENTOSPROFERIDOSPELACOMISSÃO
DEVALORESMOBILIÁRIOSEPELOCONSELHODERECURSOSDOSISTEMA
FINANCEIRO NACIONAL..................................................................................................... 227
Paulo Cezar Aragão e Daniella Neves Reali Fragoso
Bibliografia.................................................................................................................................... 237
Parte II – PRESCRIÇÃO
14. NOTAS SOBRE A PRESCRIÇÃO NO PROCESSO ADMINISTRATIVO DA CO-
MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS............................................................................... 239
Julio Maia Vidal e Thaís Vieira Lima
Introdução.................................................................................................................................... 239
1. Termo Inicial da Prescrição Intercorrente......................................................................... 242
2. Prazo Prescricional na Hipótese de Crime......................................................................... 246

5. SUMÁRIO | 25
2.1. Correspondência entre ilícito e tipo penal............................................................... 247
2.2. Aplicabilidade em processo com múltiplos acusados............................................. 248
2.3. Aplicabilidade a pessoas jurídicas............................................................................. 249
3. Interrupção da Prescrição.................................................................................................... 251
3.1. Causas interruptivas da prescrição ordinária.......................................................... 251
3.2. Causas interruptivas da prescrição intercorrente.................................................... 256
4. Conclusão.............................................................................................................................. 257
Bibliografia.................................................................................................................................... 258
15. PRESCRIÇÃO EM PROCESSOS ADMINISTRATIVOS SANCIONADORES:
NOTAS SOBRE A INTERPRETAÇÃO DA LEI Nº 9.873/1999 EM PRESTÍGIO À
UNICIDADE DA INTERRUPÇÃO DO PRAZO PRESCRICIONAL............................. 259
Maria Lucia Cantidiano e Antonio Pedro Sodré
Introdução.................................................................................................................................... 259
1. Prescrição administrativa e processo sancionador na CVM............................................ 260
1.1. O conceito e o objeto da prescrição administrativa sancionadora........................ 262
2. A interrupção da prescrição na Lei nº 9.873, de 23 de novembro de 1999, sua inter-
pretação e aplicação pela CVM e pelo CRSFN................................................................... 264
2.1. Prescrição ordinária e intercorrente na Lei nº 9.873/1999..................................... 265
2.2. Causas interruptivas da prescrição........................................................................... 266
2.2.1. A interrupção do prazo prescricional intercorrente................................... 269
3. A vedação principiológica à interrupção sucessiva da prescrição administrativa......... 271
3.1. Violação a princípios incidentais à prescrição administrativa sancionadora...... 272
3.2. Violação a princípios decorrente da interpretação extensiva do art. 2º da Lei
nº 9.873/1999............................................................................................................... 273
3.3. Violaçãoaprincípiosfundamentaisà prescriçãoadministrativa sancionadora..... 276
4. Aplicando a unicidade da interrupção da prescrição ao processo administrativo
sancionador na CVM........................................................................................................... 279
4.1. Antecipando-seaum“problema”: a modulaçãodeefeitosdoart.23da LINDB.... 283
Conclusão..................................................................................................................................... 283
Referências.................................................................................................................................... 284
16. A PRESCRIÇÃO CIVIL DO DANO NA ANÁLISE DOS REQUISITOS LEGAIS
PARA A CELEBRAÇÃO DE TERMOS DE COMPROMISSO NO ÂMBITO DO
BANCO CENTRAL DO BRASIL E DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 287
Henrique Balduino Machado Moreira e Marcel Mascarenhas
Introdução.................................................................................................................................... 287
1. Sistema Jurídico e Prescrição............................................................................................... 288
2. Consequências da Prescrição.............................................................................................. 292
3. Casos concretos de prescrição aplicáveis a processos no mercado financeiro e de
capitais................................................................................................................................... 293
4. Termo de Compromisso...................................................................................................... 298
5. Oconteúdopossíveldotermo“indenizar”nadisciplinadostermosdecompromisso..... 300
6. Conclusão.............................................................................................................................. 302
Bibliografia.................................................................................................................................... 303

6. 26 | PROCESSO SANCIONADOR NOS MERCADOS FINANCEIRO E DE CAPITAIS
Parte III – TERMOS DE COMPROMISSO
E ACORDOS DE LENIÊNCIA
17. LENIÊNCIA NA CVM – ONDE ESTAMOS E AONDE PODEMOS IR?......................... 305
João Marcelo G. Pacheco e Renato Holsback
Introdução.................................................................................................................................... 305
1. Função de Enforcement da CVM......................................................................................... 306
2. Breve Histórico Normativo.................................................................................................. 307
3. MecanismosdeSoluçãoConsensualnoâmbitodoProcessoAdministrativoSancio-
nador na CVM...................................................................................................................... 308
a. TC da CVM................................................................................................................. 308
a.1. Finalidades...................................................................................................... 308
a.2. Não reconhecimento de culpa...................................................................... 309
b. AAPS na CVM............................................................................................................ 310
b.1. Finalidades...................................................................................................... 311
b.2. Reconhecimento de culpa............................................................................. 312
4. Análise de Dados.................................................................................................................. 313
5. Apontamentos Finais........................................................................................................... 317
Bibliografia.................................................................................................................................... 318
18. OTERMODECOMPROMISSONOÂMBITODOBANCOCENTRALDOBRASIL:
SISTEMATIZAÇÃODASCONDIÇÕESPARASUAEFETIVAÇÃOECONSIDERA-
ÇÕES GERAIS............................................................................................................................ 321
Kenneth Ferreira, Renata Cardoso e Alexandre Frigerio
Introdução.................................................................................................................................... 321
1. Breve histórico...................................................................................................................... 322
2. A proposta de termo de compromisso................................................................................ 323
3. Juízo de admissibilidade da proposta................................................................................. 325
4. Negociação e formalização.................................................................................................. 327
5. Verificaçãodecumprimentodascondiçõesdotermodecompromissoeconsequên-
cias.......................................................................................................................................... 327
6. TC envolvendo o BC e outros entes da Administração..................................................... 328
7. Análise dos termos de compromisso já celebrados........................................................... 329
Conclusão..................................................................................................................................... 330
Bibliografia.................................................................................................................................... 331
19. TERMOS DE COMPROMISSO EM PROCESSOS SANCIONADORES PERANTE
O BANCO CENTRAL............................................................................................................... 333
Alex S. Hatanaka
Introdução.................................................................................................................................... 333
Conceito, Vantagens e Desvantagens do Termo de Compromisso......................................... 334
O Artigo 11 da Lei 13.506/2017.................................................................................................. 337
Regulamentação pelo BCB e o Comitê de Decisão de Termo de Compromisso................... 340
A Exceção das Infrações Graves.................................................................................................. 340
Procedimento para Celebração de Termo de Compromisso................................................... 341
Reparação de danos e “prejuízo”................................................................................................. 342
Contribuição pecuniária............................................................................................................. 343

7. SUMÁRIO | 27
Consequências do Inadimplemento do Termo de Compromisso.......................................... 346
Conclusões.................................................................................................................................... 347
Bibliografia.................................................................................................................................... 348
Parte IV – AUTORREGULAÇÃO
20. REGULAÇÃO,AUTORREGULAÇÃOEENFORCEMENT:PRINCÍPIOS,FUNDA-
MENTOSEAATUAÇÃODABSMSUPERVISÃODEMERCADOSNOMERCADO
BRASILEIRO.............................................................................................................................. 349
André Eduardo Demarco e Leonardo Anthero Auriema
Introdução.................................................................................................................................... 349
1. Regulação e autorregulação: princípios e fundamentos................................................... 350
1.1. Os fundamentos da autorregulação.......................................................................... 351
1.2. A autorregulação no mercado de valores mobiliários brasileiro........................... 352
2. O enforcement no contexto do mercado de valores mobiliários...................................... 353
2.1. A relevância da atividade de enforcement................................................................. 353
2.2. Dissuadir ou persuadir? As estratégias de enforcement.......................................... 354
3. Autorregulação e enforcement nos modelos tradicional e inteligente de regulação...... 355
4. O enforcement exercido pela BSM Supervisão de Mercados............................................ 356
4.1. Os elementos de análise e investigação..................................................................... 356
4.2. As solicitações de manifestação para teste da hipótese........................................... 356
4.3. A adoção de diligências como atenuantes do caso.................................................. 357
4.4. A busca da correção da situação pela persuasão, orientação e treinamento dos
participantes e investidores........................................................................................ 357
4.5. O rito processual e os elementos de busca de celeridade, sem, contudo, deixar
de oferecer o contraditório e direito de manifestação de defesa............................ 357
4.6. O objetivo do termo de compromisso e sua celeridade e eficiência comparati-
vamente ao rito processual......................................................................................... 359
4.7. A importância da cessação da prática....................................................................... 361
4.8. Os elementos de enforcement que precedem a instauração do processo............... 362
Referências bibliográficas............................................................................................................ 363
21. A AUTORREGULAÇÃO DA BSM SUPERVISÃO DE MERCADOS: COMPETÊN-
CIA E LIMITES DE ATUAÇÃO.............................................................................................. 365
João Vicente Soutello Camarota e Leonardo Anthero Auriema
Introdução.................................................................................................................................... 365
1. A competência de atuação da BSM..................................................................................... 366
2. Os participantes sujeitos à atuação da autorregulação da BSM....................................... 369
3. Conclusão.............................................................................................................................. 371
Referências Bibliográficas........................................................................................................... 372
Parte V – TEMAS DE MERCADO DE CAPITAIS
22. REGULAÇÃO, SUPERVISÃO E SANÇÃO: EVOLUÇÃO E DESAFIOS NO TEMA
DOS CONTROLES INTERNOS............................................................................................. 373
Aline Menezes
Introdução.................................................................................................................................... 373

8. 28 | PROCESSO SANCIONADOR NOS MERCADOS FINANCEIRO E DE CAPITAIS
I. Dimensões da regulação...................................................................................................... 373
I.1. Regulação prescritiva x regulação baseada em princípios...................................... 374
II. Dimensões da supervisão administrativa.......................................................................... 377
II.1. Supervisão com base em controles internos, supervisão baseada em risco e
autorregulação............................................................................................................ 377
III. Dimensões da atividade sancionadora.............................................................................. 380
III.1. Punição e conformidade............................................................................................ 380
III.2. Conhecimento e sua transmissão.............................................................................. 382
IV. CVM....................................................................................................................................... 384
IV.1. CVM e as novas estratégias de regulação, supervisão e sanção.............................. 384
IV.2. Atuação sancionadora da CVM................................................................................ 387
IV.3. Controles internos...................................................................................................... 389
V. À guisa de conclusão............................................................................................................. 397
23. A EXECUÇÃO DE PROGRAMAS DE RECOMPRA DE AÇÕES PELAS COMPA-
NHIAS E O ILÍCITO DE MANIPULAÇÃO DE PREÇOS................................................. 399
Nelson Eizirik, Marcus de Freitas Henriques e Juliana Botini Hargreaves Vieira
1. Caracterização do Ilícito de Manipulação de Preços........................................................ 400
2. OUsoLegítimodeProgramasdeRecompraesuaRegulamentaçãonoOrdenamento
Jurídico Brasileiro................................................................................................................. 406
3. ParâmetrosparaAfastaraCaracterizaçãodeProgramasdeRecompracomoHipótese
de Manipulação de Preços................................................................................................... 409
4. Conclusão.............................................................................................................................. 414
Bibliografia.................................................................................................................................... 415
24. MODALIDADESDEMANIPULAÇÃODEPREÇOSNOMERCADO:SPOOFING,
LAYERING, SHORT SQUEEZE E OPERAÇÕES DE MESMO COMITENTE............... 419
Carlos Martins Neto e Nicholas Furlan Di Biase
Introdução.................................................................................................................................... 419
1. Disposições legais e regulatórias relacionadas à manipulação de preços....................... 420
1.1. A forma genérica de tipificação da infração administrativa de manipulação de
preços........................................................................................................................... 421
2. Construção doutrinária e jurisprudencial (administrativa) dos elementos que com-
põem o ilícito de manipulação de preços........................................................................... 423
3. Modalidades de manipulação de preços que surgiram ou ganharam notoriedade
recentemente......................................................................................................................... 428
3.1. Spoofing........................................................................................................................ 428
3.2. Layering........................................................................................................................ 431
3.3. Short Squeeze............................................................................................................... 433
3.4. Operações de mesmo comitente............................................................................... 437
Conclusão..................................................................................................................................... 439
Referências bibliográficas............................................................................................................ 440
25. CHURNING – NOVA ABORDAGEM REGULATÓRIA.................................................... 443
Felipe Brandão
Introdução.................................................................................................................................... 443
1. Churning – Conceito............................................................................................................ 444

9. SUMÁRIO | 29
2. Churning – Nova abordagem regulatória........................................................................... 452
3. Conclusão.............................................................................................................................. 456
4. Referências............................................................................................................................ 457
Parte VI – TEMAS DE DIREITO SOCIETÁRIO
26. VIOLAÇÃODODEVERDEDILIGÊNCIAPORADMINISTRADORDECOMPA-
NHIA ABERTA E SUA CORRESPONDENTE RESPONSABILIDADE ADMINIS-
TRATIVA..................................................................................................................................... 459
Sérgio Campinho e Mariana Pinto
Considerações iniciais................................................................................................................. 459
1. Uma visão contemporânea do dever de diligência............................................................ 459
2. Aferição e imputação da responsabilidade administrativa.............................................. 469
3. Conclusões............................................................................................................................ 472
4. Referências............................................................................................................................ 474
27. NOTAS SOBRE A BUSINESS JUDGMENT RULE À ÓTICA DA CVM........................... 477
Henrique Cunha Barbosa e Bruno Miranda Gontijo
1. Breve História da Business Judgment Rule.......................................................................... 477
2. A Representação da Regra no Sistema Brasileiro e o Entendimento da CVM............... 485
3. O caso “Petrobras-RNEST” – PAS CVM 05/2016............................................................. 494
4. Conclusão.............................................................................................................................. 496
Referências bibliográficas............................................................................................................ 497
28. O PADRÃO DE REVISÃO DAS CONDUTAS DOS ADMINISTRADORES À LUZ
DO ARTIGO 154, CAPUT, DA LEI Nº 6.404/1976............................................................. 499
Marcelo Barbosa e Julia Lima Carmagnani
Introdução.................................................................................................................................... 499
I. Deveres e padrões de conduta............................................................................................. 501
I.A. O sistema de deveres e responsabilidades dos administradores: considerações
gerais............................................................................................................................ 501
I.B. O padrão de conduta do art. 154............................................................................... 503
II. Reexame de decisões da administração: cabimento e complexidade.............................. 504
III. O padrão de revisão de conduta do art. 154, caput, da Lei nº 6.404/1976....................... 505
IV. Conclusão.............................................................................................................................. 510
Referências.................................................................................................................................... 511
29. TRANSIÇÃO ENERGÉTICA E DEVER FIDUCIÁRIO.................................................... 513
Maria Rita Drummond
I. Dever Fiduciário................................................................................................................... 515
II. O Impulso dado pelo movimento ESG para a Transição Energética............................... 522
III. Mudança Climática e Transição Energética....................................................................... 525
IV. Conclusão.............................................................................................................................. 529
30. VINCULAÇÃO E DISCRICIONARIEDADE NA INTERPRETAÇÃO E APLICA-
ÇÃODENORMASCONTÁBEISEDEAUDITORIASEGUNDOAJURISPRUDÊN-
CIA DA CVM............................................................................................................................... 531
Gustavo Machado Gonzalez e Bruno Tostes Corrêa
Introdução.................................................................................................................................... 531

10. 30 | PROCESSO SANCIONADOR NOS MERCADOS FINANCEIRO E DE CAPITAIS
I. Deveres gerais e deveres específicos................................................................................... 532
II. Padrões de conduta e padrões de revisão no direito societário........................................ 533
III. Padrões aplicáveis ao cumprimento de normas................................................................ 534
III.1. Padrões aplicáveis em hipóteses de incerteza jurídica............................................ 537
IV. Vinculação e discricionariedade na interpretação e aplicação de normas contábeis e
de auditoria............................................................................................................................ 540
IV.1. Odeverdefazerelaborarasdemonstraçõesfinanceirascomopontodepartida..... 541
IV.2. Normas contábeis....................................................................................................... 542
IV.3. Normas de auditoria................................................................................................... 550
IV.4. Padrões de revisão diferenciados para casos envolvendo o cumprimento de
normas contábeis e de auditoria................................................................................ 554
V. A jurisprudência da CVM e o reconhecimento de padrões de revisão diferenciados
em casos envolvendo o cumprimento de normas contábeis e de auditoria.................... 557
VI. Conclusões............................................................................................................................ 560
VII.Bibliografia............................................................................................................................ 561
31. A CAPITALIZAÇÃO DE LUCROS ANTES DE QUALQUER DESTINAÇÃO À RE-
SERVA ESTATUTÁRIA OU RETENÇÃO............................................................................. 567
Fernando Zorzo
32. FORMA E SUBSTÂNCIA EM OPERAÇÕES SOCIETÁRIAS.......................................... 573
José Alexandre Tavares Guerreiro e Gabriel Saad Kik Buschinelli
I. Introdução............................................................................................................................. 573
II. Operaçõessocietáriasprevistasemleipodemserpraticadasisoladamenteouemcon-
junto sem se sujeitarem a regramentos previstos para outras operações societárias..... 574
II.A. Fundamentos do respeito à forma jurídica lícita e à liberdade conformativa...... 574
II.B. Exemplos do conflito entre forma e substância em operações societárias no
Brasil............................................................................................................................. 584
II.B.1. Se uma operação societária produz efeitos similares aos de operação
societáriadistinta,àquelanãoseaplicamasregrasdestaporinterpretação
extensiva ou integração analógica................................................................ 584
II.B.2. Seháumarelaçãodecontinênciaentreumaoperaçãosocietáriaquepro-
duzumefeitoeconômicooujurídicoeoutraqueproduzomesmoefeito,
entre outros efeitos, aplica-se o regime pertinente à operação societária
escolhidapelaspartesenão osdoisregimesjurídicoscumulativamente.... 590
II.B.3. Sesãopromovidasoperaçõessocietáriasemconjunto,nãosedeveavaliar
alegalidadedoconjuntodasoperaçõessocietáriasapartirdoregramento
aplicável a uma das operações societárias praticadas................................. 593
III. A prevalência da substância sobre a forma: análise in concreto da legalidade de ope-
rações societárias.................................................................................................................. 594
III.A.Convivência entre forma e substância...................................................................... 594
III.B. Mecanismos para o controle da legalidade de operações societárias no Brasil.... 598
III.B.1.Exercício abusivo do poder de controle e abuso do direito de voto........... 600
III.B.2.Fraude à lei e simulação................................................................................. 608
IV. Considerações finais............................................................................................................. 612