O documento descreve o caso da manipulação dos preços das ações da empresa GameStop em 2021, analisando os conceitos de short selling, short squeeze e cornering. Também aborda a proibição da manipulação de preços e o caso Mundial, traçando paralelos.

1. “BAMEOVE/T OU “NEWSAME’: 0 CASO GAMESTOP
E A METAMORFOSE DA MANIPULAÇÃO DE PREÇOS
ISAC COSTA"
Sumário. 1. Introdução. 2. Para entender o caso. 2.1. Short selling, short squeeze e
corner: o risco de tentar lucrar com a queda dos preços. 2.2. GameStop. 3. A proibição
da manipulação de preços 3.1. O que é manipulação de preços e por que é proibida?
3.2. Caso Mundial: a "bolha do alicate”. 4. Perplexidades. 5. Síntese.
1. Introdução
O presente artigo tem como objetivo descrever uma nova forma de mani­
pular os preços dos valores mobiliários por meio das redes sociais, tomando
como referencial o movimento abrupto nas cotações da companhia GameS­
top no mercado norte-americano no início de 2021. Também descrevemos o
caso de manipulação viapump and dump com ações da Mundial ocorrido em
2011, a fim de traçarmos alguns paralelos e dar contornos práticos ao debate.
O texto é dividido em três partes, após esta introdução. Na primeira,
enuncio os conceitos mínimos necessários para a compreensão do caso e
apresento uma versão dos fatos. Na segunda, descrevo os contornos da proi­
bição da manipulação de preços e as peculiaridades do caso Mundial. Na ter­
ceira, mapeio perplexidades decorrentes do caso, sugerido questões a serem
respondidas pelo regulador e pelos agentes de mercado. Ao final, ofereço
* O autor agradece as contribuições recebidas em discussões com Daniel Kalansky, Marcelo
Cavali e Marina Copola. Isac Costa é Doutorando (USP), Mestre (FGV) e Bacharel (USP)
em Direito. Engenheiro de Computação (ITA). Ex-Analista de Mercado de Capitais (CVM).
Professor de Direito Empresarial. Consultor em Regulação Financeira.

2. ISAC COSTA
uma síntese das ideias apresentadas no texto e uma proposta de agenda para
debates.
2. Para entender o caso
2.1. Short selling, short squeeze e corner: o risco de tentar lucrar com a
queda dos preços
Suponha que você é um gestor e está analisando o setor de locadoras de fil­
mes para definir quais as ações de companhias que irá comprar, manter ou
vender. Diante da ascensão das plataformas de streaming, você conclui que o
modelo de negócios da Blockbuster é obsoleto e que provavelmente a com­
panhia terá lucros decrescentes e, caso não venha a se reinventar, poderá até
mesmo falir.
Na hipótese de você ter ações da Blockbuster em sua carteira, parece
racional a decisão de vendê-las e comprar ações de outra companhia do
setor. Mas há uma alternativa.
No mercado de ações é possível especular com o movimento de queda nas
cotações, operação conhecida como shortselling1
. Você pode tomar empres­
tadas as ações de alguém que as tenha em carteira e não pretenda vender no
futuro próximo e celebra um contrato de empréstimo, com prazo determi­
nado e juros a serem pagos conforme o valor de mercado das ações tomadas.
Então, com as ações em custódia, o investidor pode vendê-las com a
expectativa de baixa, que lhe permitirá recomprá-las a preços mais baratos.
A diferença entre a venda a preço mais alto e a compra a preço mais baixo é
o lucro da operação e, ao fim, as ações são devolvidas ao seu dono original.
Na verdade, é possível vender as ações sem tê-las em carteira (nakedshort
selling), mas as bolsas costumam exigir que seja feito um empréstimo dentro
de certo período, até mesmo com a sua contratação compulsória2.
1 Harris, Larry. Trading and Exchanges. Market Microstrcture for Practitioners. Oxford:
Oxford University Press, 2003, p. 45.
2Mais informações podem ser encontradas no site da B3 em http://www.b3.com.br/pt_br/
produtos-e-servicos/emprestimo-de-ativos/renda-variavel/perguntas-frequentes/. Acesso
em 23 mar. 2021.
114

3. “GAME OVER” OU “NEW GAME”: O CASO GAMESTOP E A METAMORFOSE DA MANIPULAÇÃO...
Para alguns, esse tipo de operação poderia ser expresso como "além de
não ajudar, atrapalha”, pois o senso comum é o de que, ao investirmos em
uma companhia, apostamos em seu crescimento e, caso você tenha uma
opinião divergente, pode simplesmente ficar de fora. Foge ao escopo deste
texto discutir a legitimidade de operações de shortselling).
Há especial preocupação no controle do risco desse tipo de operação.
Caso o preço das ações venha a subir indefinidamente, é possível que o inves­
tidor não tenha recursos para recomprar as ações vendidas, então pode ser
exigido o depósito de margem. Ainda, a posse de uma quantidade relevante
de ações resulta em grande poder de mercado e, com isso, grande influência
sobre o preço3.
Para ilustrar a relevância do tema, em 2020, a B3 celebrou Termo de
Compromisso com a CVM4 por não monitorar o limite de posição de gru­
pos de investidores agindo em conjunto no mesmo interesse, o que levou à
constituição de posições excessivas em contratos de empréstimos e permitiu
a ocorrência de manipulação de preços de ações de emissão da OGX entre
30.08 e 02.09.2013 e, posteriormente, de ações da Gafisa em 2018.
Além da venda de ações tomadas em empréstimo, os investidores podem
recorrer a derivativos para conseguir lucrar com a queda nas cotações, espe­
cialmente com opções de compra ([call) ou opções de venda (pui) ou uma
combinação de várias séries e preços de vencimento dessas opções5.
Um investidor lançar uma opção de compra, recebendo um prêmio para
outorgar o direito de exigir a compra de ações em uma data futura a um
determinado preço. Caso os preços da ação subjacente sejam inferiores ao
preço de vencimento (strike), então esse direito não terá valor algum: o titu­
lar da opção poderá comprar a ação em mercado, não fazendo sentido exigir
3Cf. Chague, Fernando et al. Securities Lending and Short Selling. RBGN - RevistaBrasileira
deGestão deNegócios,v. 22, edição especial, 2020. Disponível em https://doi.org/10.7819/rbgn.
v22i0.4062. Acesso em 23 mar. 2021.
4 Comissão de Valores Mobiliários. Apreciação de Proposta de Termo de Compromisso -
Processo Administrativo 19957.010224/2019-77. Rio de Janeiro, 15 set. 2020. Disponível em
http://conteudo.cvm.gov.br/decisoes/2020/20200915_Rl/20200915_D1911.html. Acesso
em 23 mar. 2021.
5 Hull,John C. Options, Futures and OtherDerivatives. Harlow: Pearson, 2018, p. 239.
115

4. ISAC COSTA
do lançador a venda por um preço mais elevado, e, com isso, pagando mais
caro do que pagaria ao mercado.
Por outro lado, um investidor pode comprar uma opção de venda,
pagando um prêmio para ter o direito de exigir do lançador que lhe venda
a ação a determinado preço em uma data futura. Se os preços caírem e fica­
rem abaixo do strike, então o comprador da put, poderá adquiri-las ao preço
combinado, mais elevado, embolsando a diferença entre este e o valor de
mercado (mais baixo).
Essas são apenas algumas possibilidades. Convém frisar que a utiliza­
ção de derivativos impõe um problema adicional: as operações precisam
ser encerradas na data do vencimento e, por vezes, pode não ser possível
permanecer no sentido desejado, mediante uma operação denominada de
“rolagem”.
Nesses casos, surge a oportunidade para determinados participantes
encurralarem os investidores que estão em situação desfavorável. São os
chamados squeezers (literalmente no sentido de “espremer”), que procuram
dominar um sentido dos preços, forçando os demais a negociarem em con­
dições adversas, caso em que se fala que o mercado está em comer (à seme­
lhança de um pugilista encurralado junto às cordas, no canto do ringue)6.
Em situações de short squeeze, quando os vendedores são encurralados,
manifesta-se uma instância do dilema do prisioneiro, bastante conhecido da
teoria dos jogos7
. Enquanto o squeezermonta sua posição dominante, os ven­
dedores observam. Então, o primeiro vendedor encerra sua posição, fazendo
com que os preços subam e aumentando o risco para os remanescentes. O
segundo e o terceiro vendedor cedem e, com isso, os preços aumentam ainda
mais. Quanto mais tempo os remanescentes permanecem com suas posições,
maior é seu prejuízo potencial. Ou seja, o comportamento individualista de
cada vendedor piora a situação de todos. Não raro, os preços acabam
6 Harris, Larry. Trading and Exchanges. Market Microstrcture for Practitioners. Oxford:
Oxford University Press, 2003, p. 254. O autor menciona alguns exemplos no mercado de
commodities agrícolas e outro em ações de baixa liquidez. Para que o squeeze seja bem-suce­
dido, é preciso ter uma posição relevante os ativos, a fim de abusar do poder de mercado.
7Cf. Mackaay, Ejan; Rousseau, Stephane. Análise Econômica do Direito. 2. Ed. Trad. Rachel
Sztajn. São Paulo: Atlas, 2014, p. 57.
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5. “GAME OVER” OU “NEW GAME”: O CASO GAMESTOP E A METAMORFOSE DA MANIPULAÇÃO...
Em suma, há operações nas quais os investidores procuram vender na alta
para comprar na baixa e, caso os preços caminhem em sentido desfavorável,
podem ter problemas de liquidez para encerrar as suas posições.
Se as operações envolvem derivativos, aqueles que apostam na queda dos
preços podem experimentar um cenário extremamente desfavorável na data
do vencimento, denominado de short squeeze, quando podem sofrer perdas
relevantes ao serem praticamente forçados a encerrar suas posições.
Se o mercado tem ciência de que há posições vendidas em quantidade
relevante, aqueles com poder econômico suficiente para induzir uma alta
abrupta nos preços podem encurralar os vendedores, forçando-os a encer­
rar suas posições e causando uma alta significativa a cada um que vem a ser
“nocauteado”.
Esse movimento provoca um aumento de volatilidade nos preços, o que
compromete o regular processo de formação de preços.
Como já tive a oportunidade em outro estudo, sintetizei os predicados
desejáveis da formação de preços em uma frase: um bom mercado é como
a água em temperatura ambiente - líquido, transparente e pouco volátil8.
O termo vem da química: uma substância mais volátil muda de estado com
maior facilidade.
Se você gosta de montanha russa, então é fã de mercados voláteis, isto
é, aqueles nos quais os preços variam facilmente para cima e para baixo. No
entanto, a volatilidade excessiva pode ser ruim para a formação de preços e
para o desempenho das funções econômicas pelo mercado. Há maior risco
de mercado, dada a elevada probabilidade de movimentos adversos, aumento
do risco de crédito, com mais chance de inadimplemento das operações
pelos investidores e, em última análise, incremento do risco sistêmico, pela
maior chance de insolvência e de efeitos cascata que comprometam a inte­
gridade do sistema financeiro.
Pense, por exemplo, em dois fundos de investimento em ações que, em
um ano, renderam 10%. No primeiro fundo, a variação do valor da cota foi
gradual e os recuos máximos foram da ordem de 2 a 3%. No segundo fundo,
houve tanto valorizações expressivas (da ordem de 15 a 20%) como recuos
8 Costa, Isac Silveira da. High Frequecy Trading (HFT) em Câmera Lenta: Compreender para
Regular. São Paulo: Almedina, 2020, p. 267.
117

6. ISAC COSTA
relevantes, da mesma magnitude. Qual desses dois fundos seria preferível
paravocê? A meuver, a resposta depende do quanto vocêgosta de adrenalina.
Registre-se, porém, que nem toda volatilidade é ruim. Os prejuízos pelo
incremento da volatilidade nas quedas podem ser compensados por outros
benefícios. Arbitradores de preços têm ineficiências mais gritantes para
explorar. Investidores de longo prazo são indiferentes às flutuações no curto
prazo e podem ter bons pontos de entrada para papéis com bons fundamen­
tos que estavam valorizados. Ainda, traders de curto prazo se beneficiam de
maior volatilidade para navegar com momentum.
Trata-se de uma questão de grau, uma vez que, a partir de certo patamar,
a volatilidade pode ser prejudicial ao bom funcionamento do mercado, tor­
nando-se indesejável. Nesse sentido, a B3 implementa limites de oscilação
a partir de túneis de volatilidade, provocando a realização de leilões para
suavizar a dinâmica das cotações9.
As informações apresentadas nesta seção são essenciais para a adequada
compreensão caso GameStop, para o qual apresento uma versão a seguir.
2.2. GameStop
A rede social Reddit congrega grupos dos mais variados interesses em comu­
nidades denominadas de subreddits1
0
. Eu, particularmente, sou fa da subreddit
ShowerThoughs, que congrega epifanias de chuveiro1
1
.
O traço marcante dessas comunidades é a curadoria de conteúdo pelos
próprios usuários em um sistema de votação. Dentre as comunidades volta-
9B3. Manual - Túneis de Leilão do Trader. São Paulo, jan. 2018. Disponível em http://www.
b3.com.br/pt_br/regulacao/estrutura-normativa/operacoes/. Acesso em 23 mar. 2021.
1
0Você pode encontrar um índice das principais comunidades em http://redditlist.com/sfw/
all. Acesso em 23 mar. 2021.
1
1Algumas das minhas preferidas: "A good vocabulary is only as good as your audience’s abil­
ity to understand it”, "If everyone respected it’s first rule then Fight Club would’ve never
become a popular film”, “The ‘world least famous person’ competition is impossible to win
twice in a row”, "Non-binary people don’t exist in the matrix”, "If the voice inside of our own
heads is our consciousness, who is the person listening”, “If you sit on your own vodoo doll
you wouldn’t be able to get up” e a minha favorita "For Lego people, all surgeries are plastic
surgery”. Incluí essa digressão de rodapé para suavizar um tema árido, espero que você tenha
apreciado. Recomendo vivamente uma visita a esta comunidade.
118

7. “GAME OVER” OU “NEW G A M E O CASO GAMESTOP E A METAMORFOSE DA MANIPULAÇÃO...
das à discussão sobre investimentos, temos a subreddit WallStreetBets (apos­
tas em Wall Street), criada em dezembro de 2012 e formada predominante­
mente por investidores de varejo. No início de março de 2021, a comunidade
contava com mais de 9 milhões de participantes.
Após a publicação de relatórios de análise sobre o quantitativo de opera­
ções de venda a descoberto, como os elaborados pela Citron Research1
2
, com
particular destaque para a aposta na queda das ações da GameStop Corp.
listadas na New York Stock Exchange (NYSE), os membros da WallStreet­
Bets1
3se uniram para comprar maciçamente as ações e interferir nas posi­
ções vendidas detidas por investidores institucionais14
.
A GameStop é uma empresa varejista que vende jogos em lojas físicas.
Seu modelo de negócios tem sido desafiado pela comercialização de jogos
online, levando à queda sucessiva de sua receita e uma previsão de resulta­
dos positivos apenas para 20231
5
. Por essa razão, investidores institucionais
começaram a montar posições vendidas em ações da companhia que, em
abril de 2020, podiam ser adquiridas a $3,25.
Uma das primeiras mensagens a respeito de uma posição comprada nas
ações da GameStop remonta a janeiro de 20191
6
. Em setembro de 2020,
12 Fitzgerald, Maggie. Citron Research, short seller caught up in GameStop squeeze, pivot­
ing to finding long opportunities. CNBC, Jan. 29th2021. Disponível em https://www.cnbc.
com/2021/01/29/citron-research-short-seller-caught-up-in-gamestop-squeeze-pivoting-to-
finding-long-opportunities.html. Acesso em 23 mar. 2021.
1
3Para uma visão geral do Reddit e da subreddit WallStreetBets confira a entrevista do CEO
Steve Huffman à BBC em Clayton, James. Reddit chief: I was late to spot GameStop stock
mania. BBCfMar. 4h 2021. https://www.bbc.com/news/technology-56246852.Acesso em 23
mar. 2021.
14 Michaels, Dave; Osipovich, Alexander. Disparada das ações da GameStop testa regras
contra manipulação de mercado. Valor, 28 jan. 2021. Disponível em https://valor.globo.com/
financas/noticia/2021/01/28/disparada-das-acoes-da-gamestop-testa-regras-contra-mani-
pulacao-de-mercado.ghtml Acesso em 23 mar. 2021.
1
5Tepper, Taylor. What's The Endgame For GameStop? Forbes,Jan. 27th 2021. Disponível em
https://www.forbes.com/advisor/investing/gamestop-stock-what-is-happening/. Acesso em
23 mar. 2021.
16 Delaney, Desmond. A year ago on Reddit I suggested investing in GameStop. But I never
expected this. The Guardian, Jan. 29th2021. Disponível em https://www.theguardian.com/
commentisfree/2021/jan/29/reddit-gamestore-rwallstreetbets-advice. Acesso em 23 mar.
2021. De acordo com o autor do post, uma reação à sua tese foi o comentário “a única teo­
ria para permanecer comprado em GME é a de que a sua mãe consumiu álcool em dema-
119

8. ISAC COSTA
Ryan Cohen, investidor e fundador da companhia de produtos pet Chewy,
adquiriu uma participação de 13% na GameStop e começou uma campanha
para a realização de uma transformação digital da companhia, a fim de con­
correr em determinados segmentos de atuação da Amazon1
7
.
Com o passar do tempo, a despeito dos fundamentos econômicos da
companhia, a comunidade se uniu para desafiar os investidores institucio­
nais que estavam com posições vendidas. Aos poucos, vários membros pos­
taram os lucros obtidos, indicando que foram capazes de quitar suas dívidas
com universidades, por exemplo, ou custear o tratamento de saúde de seus
familiares.
Com o potencial de realizar sonhos e, ao mesmo tempo, infligir prejuí­
zos nos grandes investidores de Wall Street, o enxame se tornou cada vez
mais denso. Adquirir ações da GameStop se tornou não apenas uma forma
de especulação, mas uma insurgência capaz de comunicar ao establishment
que os investidores de varejo não são invisíveis e, unidos, podem ter poder
de mercado1
8
.
Some-se a isto o fato de que parte do mercado interpreta operações de
short selling como uma atividade parasitária e incapaz de contribuir para o
bom funcionamento da economia1
9
. Para alguns, a valoração negativa desse
tipo de atuação em mercado é um clamor populista, pois os shortsellers con-
sia durante a gravidez”, em tradução livre. A linguagem ilustra o tipo de diálogo usual na
comunidade.
17 Helmore, Edward. How GameStop found itself at the center of a groundbreaking battle
between Wall Street and small investors. The Guardian,Jan. 27th 2021. Disponível em https://
www.theguardian.com/business/2021/jan/27/gamestop-stock-market-retail-wall-street.
Acesso em 23 mar. 2021.
18 Kochkodin, Brandon. How WallStreetBets Pushed GameStop Shares to the Moon. Bloom­
berg, Jan 25th 2021. Disponível em https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-01-25/
how-wallstreetbets-pushed-gamestop-shares-to-the-moon. Acesso em 23 mar. 2021. Nesta
reportagem, a Bloomberg mostra vários postos que deflagraram o movimento a partir do final
de 2020.
19 Lopatto, Elizabeth. How r/WallStreetBets gamed the stock of GameStop. The Verge, Jan
27th 2021. Disponível em https://www.theverge.com/22251427/reddit-gamestop-stock-
short-wallstreetbets-robinhood-wall-street. Acesso em 23 mar. 2021.
120

9. tribuiriam para a boa formação de preços, isto é, para a convergência entre
o preço e o valor da companhia, refletindo seus fundamentos econômicos20.
De acordo com dados da Yahoo Finance2
1
, o preço das aqções era de
$17,25 em 04.01.2021, fechando em $147,98 em 26.01 (alta de 758%) e, nos
quatro pregões seguintes variando entre $112,25 e $483,00 (amplitude de
330%), com maior valor de fechamento em $347,51 no dia 27.01 (alta de
1.914% com relação ao fechamento de 04.01). Em 15.02, os preços recuaram
para $40,59 (desvalorização de 88,3% com respeito ao fechamento de 27.01
e de 91,6% com relação à máxima intradiária em 28.01).
Essas variações de preço mostram que aqueles que compraram em pata­
mares mais elevados podem ter sofrido perdas expressivas. Entre fevereiro e
março de 2021, o preço das ações da GameStop sofreu variações expressivas,
mas não retornou aos patamares eufóricos dos últimos dias de janeiro.
Adicionalmente, a corretora RobinHood decidiu suspender as nego­
ciações envolvendo ações da GameStop para seus clientes. A Securities and
Exchange Commission (SEC) investiga22se esta medida foi tomada para bene­
ficiar a Citadel Securities, uma das principais parceiras comerciais da cor­
retora, que a remunera para obter informações sobre o fluxo de ordens de
seus clientes de varejo23, o que permite a oferta de gratuidade nas taxas de
corretagem.
Movimentos semelhantes foram observados com outras ações, tais como
AMC e Blackberry24, sinalizando que comunidades de investidores de varejo
“GAME OVER” OU “NEW GAME”: O CASO GAMESTOP E A METAMORFOSE DA MANIPULAÇÃO...
20 Trindade, Marcelo; Pitta, André G. GameStop: ética ou populismo? Valor, 10 fev. 2021.
Disponível em https://valor.globo.com/financas/coluna/gamestop-etica-ou-populismo.
ghtml. Acesso em 23 mar. 2021.
2
1Disponível em https://finance.yahoo.com/quote/GME/. Acesso em 23 mar. 2021.
22 Peirce, Hester M. George Washington University Law School Regulating the Digital
Economy Conference. SEC, Feb 22th 2021. Disponível em https://www.sec.gov/news/
speech/peirce-atomic-trading-2021-02-22#_ftn26. Acesso em 23 mar. 2021.
23 Smith, Kelly Anne. GameStop Post-Game: Congress, Regulators Probe Robinhood And
Reddit. Forbes, Feb 18th 2021. Disponível em https://www.forbes.com/advisor/investing/
gamestop-robinhood-investigations/. Acesso em 23 mar. 2021.
24Dow Jones Newswires. GameStop: O terremoto que mudou a dinâmica de poder em
Wall Street. Valor, 28 jan. 2021. Disponível em https://valor.globo.com/empresas/noti-
cia/2021/01/28/gamestop-o-terremoto-que-mudou-a-dinamica-de-poder-em-wall-street.
ghtml. Acesso em 23 mar. 2021.
121

10. ISAC COSTA
podem induzir movimentos relevantes nos preços de ações. Um movimento
chegou a ser ensaiado via Telegram para recuperar os preços das ações da
IRB Brasil Resseguros após a desvalorização sofrida ao longo de 2020, mas
os controles da B3 dificultaram a iniciativa25.
3. A proibição da manipulação de preços
3.1.0 que é manipulação de preços e por que é proibida?
No direito dos valores mobiliários, a tutela do adequado funcionamento do
mercado tem por objetivo garantir a eficiência alocativa, a transparência, a
isonomia entre os agentes e a proteção dos investidores em face de fraudes,
assimetria de informações e condutas abusivas de outros agentes.
Indivíduos reagirão a estímulos, tomando decisões com base em um
modelo formal de racionalidade, preenchido materialmente pela sua expe­
riência social e seus valores. Tais estímulos são produzidos por outros indiví­
duos, que possuem expectativas acerca de como aquele que influenciam irá
reagir (muitas vezes de modo distinto ao esperado por critérios científicos
ou outros socialmente estabelecidos).
A sociedade pode decidir por impor uma sanção institucionalizada àque­
les que influenciam, a fim de obter alguma vantagem (patrimonial ou não),
a tomada de decisão de alguns, quando considerarem que estes atuam de
modo irracional ou aqueles o induzem a uma racionalidade distinta da espe­
rada (por critérios científicos ou socialmente estabelecidos). Assim, a vanta­
gem é qualificada como indevida e o comportamento como ilícito.
Na análise da conduta, para determinar sua ilicitude e também a ilicitude
da vantagem auferida, é preciso levar em conta: (a) o conteúdo da informa­
ção supostamente enganosa; (b) a avaliação social a respeito desta informa­
ção (o fundamento em crenças religiosas torna a conduta menos reprovável
ou mesmo atípica, relativização que, entendo eu, serve de critério para dife-
25 Ragazzi, Ana Paula. Regras da B3 limitam risco ‘GameStop’ no Brasil. Valor, 29 jan. 2021.
Disponível em https://valor.globo.com/financas/noticia/2021/01/29/regras-da-b3-limitam-
-risco-gamestop-no-brasil.ghtml. Acesso em 23 mar. 2021.
122

11. “GAME OVER” OU “NEW G A M E O CASO GAMESTOP E A METAMORFOSE DA MANIPULAÇÃO...
rendar charlatanismo de curandeirismo); e (c) as condições do receptor da
mensagem, da vítima induzida a erro.
Mas há casos em que se analisa apenas o potencial de engano, sem levar
em considerações as circunstâncias da vítima, proibindo certas condutas a
priorij em razão da natureza da informação incorreta (ex. não posso vender
serviços de ressurreição de mortos, não posso divulgar demonstrações finan­
ceiras com erros e omissões).
A noção de alteração artificial de mercado em razão da prática de “mani­
pulação” enquanto indução de certa coletividade a erro é desenvolvida por
George Akerlofe Robert Shiller em “PhishingforPhools:EconomicsofManipu-
lation andDeception”, publicado em 201526.0 título da obra é exatamente um
trocadilho com a expressão “fishingforfools”, que significa “pescando tolos”2
7
.
As informações necessárias para a tomada de decisão pelos agentes eco­
nômicos no mercado são complexas. Mesmo nos casos de indivíduos expe­
rientes e treinados, pode haver vieses psicológicos, ênfase excessiva apenas
em certos conjuntos de informação disponível ou, quase sempre, informação
incompleta, decorrente de assimetrias entre os participantes do mercado.
Fala-se, assim, em uma racionalidade limitada (boundedrationality)28.
A matéria-prima da manipulação (termo aqui tomado em seu sentido eco­
nômico mais amplo) é, portanto, a informação. Toda negociação envolve
troca de informações. Contudo, há um limite (socialmente estabelecido)
para o conteúdo desta informação (em face dos destinatários). Ultrapassado
este limite, temos uma informação equivocada, errônea, fictícia, fraudulenta,
incompleta, quando resta configurada, assim, a manipulação.
26O verbo “phish” com “ph” refere-se a uma prática fraudulenta destinada a obter dados pri­
vados de indivíduos valendo-se de sites na internet (ex. adquirir a senha de cartão de crédito
ou outras informações de seu Internet Banking enviando um e-mail com as cores e diagra-
mação do seu banco, fazendo-se passar por este). Cf. Akerlof, George A.; Shiller, Rob­
ert. PhishingforPhools: The Economics of Manipulation and Deception. Princeton: Princeton
University Press, 2015.
2
7Akerloffoi laureado com o Prêmio Nobel de Economia por sua produção acadêmica acerca
da relevância da informação e da assimetria da informação no funcionamento dos mercados.
Schiller, por seu turno, também recebeu o Nobel de Economia, em razão dos seus trabalhos
sobre psicologia econômica e irracionalidade dos agentes atuantes em mercado.
28Cf. Simon, Herbert. Theories of Bounded Rationality. In: Mcguire, C. B.; Radner, Roy
(ed.). Decision and Organization. Amsterdam: North Holland, 1972.
123

12. ISAC COSTA
Espera-se influenciar a escolha do manipulado e, com isso, auferir vanta­
gem, como, por exemplo, vender algo por mais do que vale, obter votos sem
se submeter a um escrutínio criterioso, convencer o outro da superioridade
de um produto ou serviço sobre outros que lhe são idênticos, mercantilizar
a esperança ou a fé alheia.
Se o manipulado for tomado como uma marionete e o manipulador o
titereiro, a informação são as cordas por este utilizadas para guiar aqueles.
Para que o mercado cumpra sua função econômica, qual seja, a de pro­
mover a eficiência alocativa no sistema econômico, não devem ocorrer mani­
pulações de preços.
Um mercado eficiente é aquele em que29: (a) os preços refletem ade­
quadamente as informações disponíveis aos agentes econômicos; (b) a cada
nova informação não esperada, os preços convergem rapidamente para um
novo patamar, próximo do que seria o “valor intrínseco” do ativo; (c) inves­
tidores competem entre si pelas oportunidades, fazendo com que os preços
se movimentem de modo relativamente contínuo.
Em um mercado eficiente, não há distorções relevantes nos preços e
pode-se dizer que estes são o resultado da interação entre oferta e demanda
por investidores que agem racionalmente com base nas informações dispo­
níveis, em condições equivalentes de acesso a tais informações. Este pres­
suposto não difere da noção de um agente racional, autônomo e capaz de
decidir, o qual pode vir a ser induzido a erro por terceiro em virtude de uma
informação falsa.
Desse modo, manipular a informação que é matéria-prima para a tomada
de decisão pelos investidores implica interferir indevidamente no processo
de formação de preços, comprometendo a capacidade de o mercado, de
forma agregada, incorporar as informações disponíveis nestes preços. Isto
prejudica toda a cadeia de decisões dos investidores, com um efeito cascata
(dado que o próprio preço é também matéria-prima para decidir).
Em um mercado no qual o preço não é uma fonte fidedigna de infor­
mação, as empresas irão captar recursos com um custo mais alto do que o
necessário (investidores podem perceber que há um risco maior em razão
29 Reilly,Frank K.; Brown,Keith C. InvestmentAnalysis&PortfolioManagement. 10. ed. Mason:
Cengage Learning, 2012, pp. 96-97.
124

13. “GAME OVER” OU “NEW GAME”: O CASO GAMESTOP E A METAMORFOSE DA MANIPULAÇÃO...
da incompletude ou incerteza na informação), não necessariamente os
melhores empreendimentos receberão investimentos e, ao realizarem seus
cálculos para a troca de riscos, os agentes econômicos irão fazer projeções
imperfeitas.
Em termos gerais, a alocação dos recursos no sistema econômico não será
ótima. Poderá haver mais recursos em investimentos que não correspondem
ao seu valor de face e menos recursos em investimentos que valem mais do
que seu valor de face.
A ideia de fraude está intimamente associada à indução ou manutenção
de terceiro em erro. Como ensina Nelson Hungria, “a luta pela vida assume,
cada vez mais, uma feição intelectual [...] A fraude, ao contrário [...dificil­
mente se deixa identificar pela vítima, porque sabe tomar a cor da verdade,
da inocência e da candura. É como o beijo de Judas ou o sorriso de Tartufo”30.
Para o autor, “é o engano dolosamente provocado, o malicioso induzimento
em êrro ou aproveitamento de preexistente êrro alheio, para o fim de injusta
locupletação”3
1
.
Podemos, a partir da ideia mais genérica de fraude, considerar certos
meios de ludibriar os demais investidores que podem ensejar tipificação
específica, em razão da sua relevância com relação aos valores que se pre­
tende tutelar.
Em outros termos, podemos optar por tipos especiais com relação ao
ilícito de fraude, detalhando os meios empregados e inserindo elementos
normativos adicionais que permitam aferir a lesividade da conduta de modo
mais explícito, bem como facilitar a produção de provas (do lado da acusa­
ção) como a orientação do comportamento conforme a norma (pelo seu des­
tinatário) e a eventual preparação de defesas em processos administrativos
sancionadores.
Logo,podemoscompreendera manipulação demercadocomoumafraude especia­
lizada mediante aprodução dedistorções nospreços, emrelação aos seusfundamentos
econômicos. A definição de manipulação de mercado na Diretiva 2015/54/UE
é extremamente didática e abrange as modalidades indicadas acima:
30 Hungria, Nelson. Comentários ao Código Penal (Decreto-Lei 2.848, de 7 de dezembro de
1940). v. VII, arts. 155 a 196. Rio de Janeiro: Forense, 1955, p. 160.
3
1Ibid., p. 164.
125

14. ISAC COSTA
Artigo 52
2. Para efeitos da presente diretiva, a manipulação de mercado abrange as
seguintes atividades:
a) Realizar uma operação, colocar uma ordem ou praticar qualquer outra ati­
vidade ou conduta que:
i) dê indicações falsas ou enganosas no que respeita à oferta, à procura ou
ao preço de um instrumento financeiro ou de um contrato de mercadorias à
vista que com ele esteja relacionado, ou
ii) fixe a um nível anormal ou artificial opreço de um ou mais instrumentos
financeiros ou de um contrato de mercadorias à vista que com eles esteja
relacionado,
exceto se as razões pelas quais a pessoa realizou a transação ou colocou a ordem
sejam legítimas e essa transação ou ordem observem as práticas de mercado
aceites sobre a plataforma de negociação em causa;
b) Efetuar uma operação, colocar uma ordem, ou praticar qualquer outra ati­
vidade ou conduta que afete opreço de um ou mais instrumentos financeiros ou de
um contrato de mercadorias à vista que com eles esteja relacionado, recorrendo
a procedimentos fictícios ou a quaisquer outras formas de engano ou artifício;
c) Divulgar informações nos meios de comunicação social, incluindo a Inter­
net, ou por quaisquer outros meios, com indicações falsas ou enganosas no que
respeita à oferta, à procura ou ao preço de um instrumento financeiro ou de um
contrato de mercadorias à vista que com eles esteja relacionado, ou que fixem
o preço de um ou vários instrumentos financeiros ou de um contrato de mer­
cadorias à vista a um nível anormal ou artificial, quando as pessoas que fizerem
a divulgação obtiverem, para si próprias ou para outrem, uma vantagem ou um
beneficio da divulgação das informações em questão; ou
d) Transmitir informações falsas ou enganosas, fornecer dados falsos ou
enganosos, ou praticar qualquer conduta que manipule o cálculo de um índice
de referência.
Nota-se uma preocupação em excluir do âmbito de incidência da norma
certas condutas que possam vir a ser consideradas socialmente aceitáveis,
em conformidade com o princípio da adequação social que informa a inter­
venção jurídico-penal.
126

15. “GAME OVER” OU “NEWGAME": O CASO GAMESTOP E A METAMORFOSE DA MANIPULAÇÃO...
De acordo com a Instrução CVM n° 8/1979, manipulação de preços no
mercado de valores mobiliários é a
utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente,
a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros
à sua compra e venda.
No que diz respeito ao ilícito administrativo de manipulação de preços,
temos a utilização de um processo ou artifício para alterar a cotação dos
valores mobiliários, induzindo terceiros à sua compra. Havendo, portanto, o
dolo de alterar o regular funcionamento do mercado por meio da alteração
das cotações e, ao mesmo tempo, a finalidade de causar dano aos terceiros
induzidos em erro ou deles obter vantagem indevida, restaria configurado o
delito de manipulação de mercado.
Conduta semelhante é objeto de tutela penal, conforme a proibição
contida no art. 27-C da Lei n° 6.385/1976, com a redação dada pela Lei n°
13.506/2017, que aproximou adescrição dodelito àdainfração administrativa:
Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras
fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o
volume negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem
indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros.
Pena - reclusão, de 1(um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três) vezes o
montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.
Ao cogitarmos de uma conduta especializada de manipulação, ressalta­
mos a proteção à eficiência do mercado. Na próxima seção, descrevo o caso
Mundial, que envolveu a manipulação de mercado de ações de baixa liquidez
em um esquema considerado pump and dump (“inflar e vender”) e que, de
certo modo, ilustra uma encarnação pretérita, com algumas diferenças, do
que ocorreu com a GameStop.
3.2. Caso Mundial: a “bolha do alicate”
Em 2011, a Mundial, com sede em Porto Alegre, fabricava alicates de unha,
talheres, tesouras e válvulas hidráulicas, faturando R$ 360 milhões ao ano.
Suas ações eram negociadas em fevereiro daquele ano a preços em tomo
127

16. ISAC COSTA
de R$ 0,23. Entre fevereiro de julho de 2011, as ações experimentaram uma
valorização de cerca de 2.950%, sendo negociadas a R$ 7,01. O volume de
negociação de ações da Mundial chegou a superar, em alguns pregões, o de
gigantes como Petrobras e Vale.
Quando ocorrem movimentos abruptos nos preços, a companhia foi
questionada acerca de informações relevantes ainda não divulgadas ao mer­
cado que poderíam ser detidas por alguns investidores a ponto de causar as
oscilações.
No período, a Mundial divulgou uma série de fatos relevantes sobre a
venda de imóveis para quitar pagamento de tributos em atraso, a captação
de recursos junto ao BNDES e a perspectiva de recebimento de investimen­
tos de um fundo norte-americano. Adicionalmente, a empresa sinalizou que
pleitearia o ingresso no Novo Mercado, segmento especial de listagem com
regras especiais que asseguram o melhor nível de governança corporativa
das companhias32.
No mês de julho de 2011, os preços sofreram queda abrupta, de R$ 7,01
para R$ 0,94 em apenas três dias (uma desvalorização de 86%). Quem com­
prou R$ 1.000,00 em fevereiro, poderia ter ganho até R$ 30.000,48 em
julho. Quem comprou os mesmos R$ 1.000,00 em julho, após a desvaloriza­
ção teria apenas R$ 134,09. Até o final de 2012, os preços chegaram a R$ 0,15
por ação. Ou seja, aqueles que tivessem comprado em julho de 2011, ficariam
com meros R$ 21,40 em mãos, uma desvalorização de 98%.
O processo administrativo sancionador e a denúncia envolveram várias
pessoas, com destaque para MLC, controlador, Presidente e Diretor de
Relações com Investidores da Mundial e RF, agente autônomo de investi­
mentos. A profissão de agente autônomo de investimentos é regulamentada
pela CVM por meio da Instrução CVM n° 497/2011. Sua função primordial
é prospectar clientes e recepcionar ofertas de compra e venda de valores
mobiliários.
32 Salomão, Thiago. A Bolha da Mundial: conheça uma das histórias mais trágicas da bolsa
brasileira. InfoMoney, 16 fev. 2021. Disponível em https://www.infomoney.com.br/stock-
-pickers/a-bolha-da-mundial-conheca-uma-das-historias-mais-tragicas-da-bolsa-brasileira/.
Acesso em 21 mar. 2021.
128

17. “GAME OVER” OU “NEW GAME”: O CASO GAMESTOP E A METAMORFOSE DA MANIPULAÇÃO...
Ao agente autônomo de investimentos não é permitido que realiza a ati­
vidade de gestão de valores mobiliários (administração de carteira, atividade
regida pela Instrução CVM n° 558/2015), isto é, o cliente não pode simples­
mente lhe confiar seus recursos para que faça a gestão discricionária de seus
investimentos33.
A área técnica CVM analisou as operações realizadas e elaborou Termo
de Acusação indicando que: (a) RF incitava seus clientes a comprar as ações
da Mundial; (b) A Mundial realizou massiva disseminação de informações
na mídia e no mercado (omitindo informações negativas ou retardando sua
divulgação); (c) MLC fornecia informações relevantes sobre a Mundial a RF,
que as utilizava antes que fossem divulgadas ao mercado - atuaram conjun­
tamente, com unidade de desígnios, de sorte a provocar a elevação da cota­
ção e da liquidez das ações da Mundial em 2011; (d) a combinação da movi­
mentação artificial propiciada pela concentração de ações nas mãos de EF e
agentes autônomos de investimentos a ele ligados, com a divulgação massiva
de informações positivas na mídia e no mercado, que acabou atraindo a aten­
ção de analistas e investidores, elevando ainda mais a cotação das ações.
De acordo com a CVM, a ação dos manipuladores foi interrompida antes
do previsto34, uma vez que pretendiam vender os ativos após o ingresso das
ações da Mundial após estas passarem a integrar o índice Ibovespa (em razão
do grande volume de negócios naquele ano, o que levaria à sua incorporação
no índice), o que podería triplicar a cotação dos papéis35.
A CVM36entendeu que RF, de fato, praticou a conduta de manipulação
de preços prevista na Instrução CVM n° 08/1979, II, “b”. A ele foi imposta a
gravosa penalidade de proibição temporária, pelo prazo de cinco anos. No
3
3A violação desta proibição é ilícito administrativo e ilícito penal (art. 27-E da Lei no
6.385/1976).
34RF teve problemas para conseguir recursos que permitiam comprar vultosas da ação em
conjunto com operações a termo, que possuem requisito de depósito de margem.
3
5Quando uma ação passa a integrar o índice Ibovespa, vários fundos que procuram repro­
duzir a rentabilidade deste índice automaticamente realizam compras para que mantenham
uma carteira que espelhe as ações que o compõem, cada uma com sua proporção. Disto
resulta usualmente uma valorização do ativo nos primeiros dias após a alteração da carteira
do índice, que ocorre quadrimestralmente.
36 Comissão de Valores Mobiliários. Processo Administrativo Sancionador RJ-2012-11002,
Rei. Dir. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. 08 dez. 2016.
129

18. ISAC COSTA
entanto, a CVM o absolveu da acusação de uso indevido de informação pri­
vilegiada nos termos do art. 13, § lôda Instrução CVM n° 358/2002, assim
como também absolveu MLC da mesma acusação.
O caso foi considerado um exemplo de pump anddump, como descrito no
Termo de Acusação elaborado pela CVM:
a prática em que são realizadas inúmeras operações de compra de um mesmo
ativo para fazer subir o preço, normalmente em conjunto com a disseminação de
informações positivas acerca da sociedade emissora, com a intenção de aumen­
tar o efeito dos negócios de compra do papel, gerando assim maior interesse dos
demais investidores e agentes do mercado. Quando o ativo atinge determinado
patamar de valorização, ocorre a alienação em bloco que, associada à interrupção
da manipulação, faz o preço despencar.
A essência da tese acusatória é a de que os preços se movimentam única
e exclusivamente em razão de uma ação concertada dos infratores, não
havendo fundamento econômico que justifique a variação das cotações.
Uma vez que o preço se desloca, os manipuladores encerram posições mon­
tadas previamente e embolsam seu lucro, enquanto os remanescentes veem
os preços voltarem ao patamar original, sofrendo prejuízos3
7
.
4. Perplexidades
Inicialmente, convém fazer uma breve reflexão sobre novas formas de mani­
pulação por influencers e redes sociais - usualmente reservadas a assinantes
- destinadas ao mercado financeiro, algo cada vez mais comum.
Em toda rede social, surgem preocupações a respeito da disseminação de
informações falsas, a proliferação de ofensas e, ainda, a publicação de con­
teúdo que viole regras em geral, tais como a oferta de "dicas” de compra e
venda de ações.
37 Cf. Santos, Alexandre Pinheiro dos; Wellisch, Julya Sotto Mayor; Osório, Alexandre
Medina. Mercado de Capitais: Regime Sancionador. São Paulo: Saraiva, 2012, p. 119-120
130

19. “GAME OVER” OU “NEW GAME’ : O CASO GAMESTOP E A METAMORFOSE DA MANIPULAÇÃO...
A atividade de análise de valores mobiliários é sujeita à regulação38. De
acordo com manifestação recente da CVM39, no exercício da liberdade de
expressão, em regra, um indivíduo não pode, de forma habitual e profissio­
nal, a público e manifestar sua opinião sobre determinada empresa ou ativo,
ainda que com o devido aviso de que não se trata de recomendação de com­
pra ou que o conteúdo tem caráter meramente educacional.
A liberdade do exercício de profissão é uma garantia constitucional, mas
a lei pode criar restrições nas hipóteses em que há valores relevantes a sem
protegidos (caso de médicos e advogados, dentre outros). Quando o sistema
financeiro e a poupança popular estão em jogo, há requisitos para a atuação
como instituição financeira, bolsa e corretora, por exemplo, assim como para
a profissão de analista e outras atividades relacionadas a investimentos. Tais
requisitos impõem custos de observância.
Analistas precisam ser aprovados em exame organizado pela APIMEC,
além de ter reputação ilibada, curso superior e se sujeitarem a um código
de conduta e programa de educação continuada, dentre outras obrigações,
tais como o estabelecimento de regras e procedimentos para mitigar confli­
tos de interesses, manutenção de arquivos e parâmetros para divulgação de
conteúdo.
Busca-se, com isso, garantir a qualidade da informação e assegurar parâ­
metros mínimos de diligência para quem influencia investidores, guiando-os
para lucros ou prejuízos.
O regulador brasileiro, assim como o norte-americano, pressupõe que
os investidores são racionais e tomam decisões baseadas nas informações
disponíveis, as quais, se forem submetidas a um crivo de qualidade mínimo
- emitidas por analistas registrados que cumprem certos requisitos da legis­
lação - então a responsabilidade por eventuais prejuízos é integralmente dos
destinatários da informação.
38Nos termos da Instrução CVM n° 598/2018.
39 Ofício Circular CVM/SIN13/20, de 11.11.2020. Disponível em http://conteudo.cvm.gov.br/
legislacao/oficios-circulares/sin/oc-sin-1320.html. Acesso em 23 mar. 2021.
131

20. ISAC COSTA
Entretanto, o caso GameStop - assim como inúmeros outros no passado,
desde a lendária bolha das Tulipas40há alguns séculos até escândalos brasi­
leiros como Boi Gordo, AvestruzMaster ou a “bolha do alicate” com as ações
da Mundial - desafiam o pressuposto da racionalidade dos investidores.
Vivemos um momento especial no mercado de capitais brasileiro, com o
aumento do número de investidores, do apetite por risco e da demanda por
educação financeira. A expressão “daytrade” se tornou popular e as correto­
ras voltaram a se tornar ativos cobiçados.
Nesse cenário, surge a preocupação com a divulgação de investimentos
com riscos que não são devidamente conhecidos pelos investidores - ou
mesmo a propagação de esquemas fraudulentos.
No caso GameStop, embora pareça nítida a intenção de manipular o mer­
cado4
1
, surgem algumas perplexidades quando nos deparamos com detalhes
na aplicação da norma.
Quando centenas ou mesmo milhares de pessoas alimentam a alta e
replicam as mensagens, todas deverão ser punidas? Qual deverá ser o valor
de eventual multa? Como será calculado o prejuízo causado aos investidores
e ao mercado?
Um problema relevante neste caso é definir a autoria, se devem ser cul­
pados apenas os primeiros autores das mensagens ou se aqueles que con­
tribuíram para a sua disseminação42. É possível verificar se foram montadas
posições antes da incitação a operar, e associar estas operações às pessoas
que escreveram as mensagens, o que nem sempre é possível, dada a possibi­
lidade de mascarar endereços de IP e a identidade dos autores.
Em esquemas Ponzi típicos, é relativamente fácil identificar quem está
no topo da pirâmide e os demais são considerados vítimas. Em casos com
40 Goldgar, Anne. Tulipmania. Money, Honor, and Knowledge in the Dutch Golden Age.
Chicago: University of Chicago Press, 2007.
4
1Cf. Yazbek, Otávio. O caso GameStop, sua versão local e o mercado de capitais. JOTA,
, 22
fev. 2021. Disponível em https://www.jota.info/opiniao-e-analise/artigos/mercado-capitais-
-gamestop-acoes-22022021. Acesso em 23 mar. 2021.
42 Cf. Cerioni, Clara. Caso Gamestop: a dificuldade em punir responsáveis por manipulações
no mercado. /OTA, 11fev. 2021. Disponível em https://www.jota.info/casa-jota/caso-games-
top-a-dificuldade-em-punir-responsaveis-por-manipulacoes-no-mercado-11022021. Acesso
em 23 mar. 2021.
132

21. “GAME OVER” OU “NEW GAME’ : O CASO GAMESTOP E A METAMORFOSE DA MANIPULAÇÃO...
o da GameStop, porém, surgem dúvidas sobre quem pode ser punido, se
os criadores da comunidade, se aqueles que realmente montaram posições
relevantes aptas a movimentar os preços - assumindo que as posições ini­
ciais eram relativamente pequenas em face das posições dos investidores
institucionais. Outro problema diz respeito ao engajamento no processo:
um investidor que posta uma única mensagem ou um número reduzido em
face dos demais deve ser punido?
Ainda, é extremamente difícil afirmar quais foram as mensagens deter­
minantes para provocar a reação dos investidores, o que pode levar a um
recorte arbitrário em eventual acusação. Existe uma linha tênue entre opinar
e incitar e o dolo da manipulação deve ser provado.
Essas questões não têm resposta fácil. O excesso de concausas e a pulve­
rização da autoria devem ser estudados com cuidado. Se um lutador morre
em um combate, de quem é a culpa43? Da sua esposa que viu que, na noite
anterior, ele não estava bem? Do treinador que não quis ou não soube pro-
tegê-lo? Do árbitro que não interrompeu a luta antes? Da multidão e dos
apostadores ensandecidos? Da imprensa que direcionou seus holofotes para
o combate e pressionou por resultados? Ou daquele que desferiu o golpe
fatal? Espero que esse exemplo ajude você a compreender a dificuldade do
problema.
As bolsas são responsáveis por garantir o adequado processo de formação
de preços. Negociações de quantidades atípicas e variações substantivas de
preços normalmente disparam mecanismos de proteção, como é o caso dos
Circuitbreakers nas grandes desvalorizações. Para a alta, no entanto, não existe
mecanismo similar. A negociação pode ser suspensa se houver indícios de
manipulação e, até o presente momento, o regulador norte-americano tem
apenas sido mero espectador.
Algumas pessoas podem dizer que não é preciso intervenção alguma, que
o mercado será capaz de regular a si próprio. De fato, a atuação do regula­
dor foi a causa de muitos esquemas de pirâmide, como os já mencionados
anteriormente e há aqueles com uma espécie de “síndrome de Estocolmo”,
os quais, além de aderirem ao movimento sabendo que não se trata de algo
43 Essa provocação de concausas remete à canção WhoKilledDavey Moore? de Bob Dylan.
133

22. ISAC COSTA
legítimo, se ressentem de seu fim abrupto, acreditando que duraria por mais
tempo se não fosse a mão pesada - e inconveniente - do Estado.
Podemos destacar três lições importantes da discussão aqui proposta.
Primeiro, a responsabilidade pela utilização da informação é sua, inde­
pendente da fonte. Cabe ao regulador garantir que as informações divulga­
das não sejam falsas ou tendenciosas.
No entanto, em movimentos concertados como o ocorrido com a GameS­
top, há um problema de referência circular. Incitar o mercado a comprar as
ações não significa dizer que há fundamento econômico idôneo para esse
movimento. No entanto, uma vez que a profecia se autorrealiza pela adesão
de investidores, não se pode dizer que o convite é uma tentativa de enganar
o mercado: desde o início os pressupostos estão explícitos.
Segundo, entrar ou não em um movimento de euforia é uma decisão
que depende da sua atitude com relação ao mercado. O que você espera do
mercado de capitais? Se for a emoção de correr riscos, a comemoração de
resultados positivos no curtíssimo prazo, então vá em frente e compre o seu
bilhete de loteria, pois o prêmio é um efeito colateral desejável e é o prazer
da esperança o que você procura.
Por outro lado, se acredita que o mercado não é um cassino e desempenha
uma função econômica, talvez seja melhor simplesmente deslizar o dedo e
voltar ao seu plano original, atentando não para influencers paraquedistas,
mas sim para conteúdo de qualidade. Você quer surfar todas as ondas e sentir
a emoção ou quer nadar tranquilamente, a despeito das ondas, saindo de um
ponto e chegando em um destino planejado? Por fim, se você não sabe o que
quer do mercado, como diz o ditado popular, “qualquer vento serve”.
Terceiro, as bolsas têm tanta responsabilidade quanto os reguladores
em proteger o processo de formação de preços. As oscilações excessivas são
controladas pelos ambientes de negociação, com eventuais suspensões de
operações de negócios para todos os investidores. É preciso, entretanto, ter
cuidado para que o tratamento dispensado aos investidores seja isonômico,
pois a suspensão de negócios por um único intermediário pode ser prejudi­
cial apenas aos clientes daquele participante, sem beneficiar absolutamente
ninguém.
Episódios como esse fazem parte do aprendizado de todos os participan­
tes do mercado. São as “dores do parto” do qual espero que nasça um mer­
134

23. “GAME OVER” OU “NEW GAME’ : O CASO GAMESTOP E A METAMORFOSE DA MANIPULAÇÃO...
cado de capitais apto a cumprir suas funções econômicas em nosso país, que
há muito depende de poupança e juros pagos pelo Estado.
5. Síntese
Nas operações em que se busca lucrar com a queda dos preços, especial­
mente nas que envolvem derivativos, há riscos relevantes diante da possi­
bilidade shortsqueeze próximo à data do vencimento, quando os vendedores
podem sofrer perdas relevantes ao serem praticamente forçados por deter­
minados agentes a encerrar suas posições.
O título deste artigo traz uma provocação. Será que o jogo de shortsqueeze
acabou ou estamos diante de um novo jogo de manipulação de preços, agora
com o potencial ainda não totalmente conhecido das redes sociais?
A manipulação de mercado é uma fraude especializada, destinada a indu­
zir os investidores a erro pode consistir mediante a produção de distorções
nos preços.
Cabe ao regulador garantir que as informações divulgadas não sejam fal­
sas ou tendenciosas e cabe a cada investidor verificar as informações antes de
utilizá-las para tomar suas decisões. Para que o mercado cumpra sua função
de promover a eficiência alocativa no sistema econômico, devem ser mini­
mizadas as distorções nos preços, distanciando-os do real valor econômico
dos ativos.
Movimentos abruptos como os do caso GameStop contribuem para o dis­
tanciar preço e valor, além de contribuir para um aumento de volatilidade
para patamares tóxicos ao mercado. Nesse sentido, as oscilações excessivas
podem ser - e são - controladas pelos ambientes de negociação, com even­
tuais suspensões de operações de negócios para todos os investidores.
Dito isso, apresento um conjunto de perguntas para as quais convido a
comunidade de profissionais e acadêmicos do direito dos valores mobiliários
a formularem suas respostas, à luz do caso GameStop e congêneres:
1) A conduta orquestrada por um público difuso como no caso Game­
Stop pode ser enquadrada como manipulação de preços?
2) Quem são os autores da infração? Que provas são determinantes para
demonstrar a autoria? É possível punir um “enxame”?
135

24. ISAC COSTA
3) Qual deve ser o valor de eventual multa?
4) Shortselling deveria ser proibido?
5) Uma alta abrupta pode acontecer também no Brasil ou os limites de
oscilaão e controle de riscos da B3 são suficientes?
6) As negociações devem ser interrompidas? Há alternativas?
7) Os fundos prejudicados podem ajuizar uma ação de ressarcimento às
avessas contra a coletividade que os prejudicou?
8) Diante de mais um episódio de exuberância irracional, há algo que
precisa ser mudado na legislação do mercado de capitais?
Eventos como o da GameStop e as próximas bolas são movimentos tec-
tônicos que reorganizam a litosfera do mercado. Quantos terremotos ainda
teremos que vivenciar para que possamos criar mecanismos de contenção
aos desastres que, ao que parece, são inevitáveis? Com a discussão aqui pro­
posta, espero que você concorde comigo que, antes de pensarmos em res­
postas, precisamos formular as perguntas certas.
136

25. REVISTA DE DIREITO DAS SOCIEDADES E DOS VALORES MOBILIÁRIOS
© Almedina, 2021
COORDENAÇÃO: Erasmo Valladão Azevedo e Novaes França e Nelson Eizirik
ORGANIZAÇÃO: Erik F. Oioli e José Romeu Garcia do Amaral
CONSELHO EDITORIAL: Erasmo Valladão Azevedo e Novaes França, Nelson Eizirik, Otávio Yazbek,
Joseph McCahery, Marcelo Vieira Von Adamek, André Antunes Soares Camargo, Ana Cláudia Karam
Abdallah, Evandro Fernandes Pontes, Erik F. Oioli, Luis André de Moura Azevedo, José Romeu Garcia
do Amaral, Marcelo Godke Veiga, Igor Muniz, Grasiela Cerbino, Gustavo Machado Gonzalez, Luis Felipe
Spinelli, Andre Grunspun Pitta e João Pedro Barroso do Nascimento
DIRETORIA EXECUTIVA: Erik F. Oioli e José Romeu Garcia do Amaral
EQUIPE TÉCNICA: Leonardo Auriema, Guilherme Gudin, Artur S. Boaretto, Julia Hebling, Ana Luiza
Mendonça e Marília Lopes
DIAGRAMAÇÃO: Almedina
DESIGN DE CAPA: FBA
ISSN: 2446-6166
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Maio, 2021
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