FE 2022_23 - Capítulo 3 - Parte 3.pdf

CAPÍTULO 3
POLÍTICA DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO
1
Finanças Empresariais
Docente: Sofia Cruz Gomes
Materiais : adaptados de Finanças Empresariais, de Fábio Duarte e Jorge Cerdeira

3 – POLÍTICA DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO
2
• Direitos fixos sobre o valor dos cash-flows
gerados pela empresa;
• Papel desempenhado na gestão/controlo
da empresa: inexistente ou muito limitado;
• Maturidade predeterminada (fixa);
• Deduções fiscais;
• Elevada prioridade em situações de difícil
solvabilidade
• Direitos residuais sobre o valor dos cash-
flows gerados pela empresa;
• Papel revelante na gestão/controlo da
empresa;
• Maturidade ilimitada;
• Sem deduções fiscais;
• A mais baixa prioridade em situações de
difícil solvabilidade
CAPITAL ALHEIO (DÍVIDA)
• Financiamento bancário;
• Emissão de Obrigações;
• Leasing
INSTRUMENTOS HÍBRIDOS
• Dívida Convertível;
• Ações Preferências;
• Obrigações com opção
CAPITAL PRÓPRIO
• Capital do proprietário;
• Capital de Risco;
• Ações ordinárias
• Warrants
Baseado em:
DAMODARAN (2014: 286)

3.1. Financiamento por Capital Próprio
3.2. Financiamento por Capital alheio
3.3. Financiamento com recurso a Instrumentos Híbridos
3.4. Modelos de Financiamento mais comuns
3.5. Decisões de Estrutura de Capital e Custo do Financiamento
3

4
3.5. DECISÕES DE ESTRUTURA DE CAPITAL
A Estrutura de capital faz parte da estrutura financeira, representando as fontes
permanentes de financiamento da empresa:
Ø Estrutura de capital é definida como o valor da dívida permanente de curto prazo,
dívida de longo prazo, ações preferenciais e instrumentos de capital próprio (i.e.,
ações ordinárias, lucros retidos, etc.) usados para financiar uma empresa.
Ø Estrutura Financeira é definida como a quantia total do passivo circulante e
dívida de longo prazo, ações preferenciais e instrumentos de capital próprio (i.e.,
ações ordinárias, lucros retidos, etc.) usados para financiar uma empresa.

5
Ø As decisões sobre a estrutura de capital de uma empresa envolvem,
essencialmente, dois níveis de decisão não mutuamente exclusivos:
- Composição do mix “Capitais Próprios/Dívida”;
- Seleção das fontes de financiamento para cada tipologia
Capital Próprio
Capital Alheio
Emissão de ações
Reinvestimento de
resultados
Mercado de capitais
Intermediários financeiros
Capital Interno
Obrigações
Crédito bancário
…
Leasing

6
Ø As decisões sobre o mix de capital e sobre as respetivas fontes de financiamento são
função de diversos fatores/determinantes com impactos distintos na rendibilidade e
valor da empresa e com benefícios e custos intrínsecos que importa analisar.
Ø Comecemos pela análise de “custo-benefício”...
- Economias fiscais;
- Poder discricionário da gestão
- Controlo-Propriedade (Autonomia)
- Custos de falência;
- Flexibilidade financeira
- Custos de agência;
- ...

7
• Economias fiscais (Dedução fiscal)
- Os Juros são dedutíveis fiscalmente;
- Os Dividendos são apurados após apurado o Resultado Liquido do Exercício (não são
dedutíveis fiscalmente)
• Poder discricionário da gestão
- O auto financiamento tende a ser a fonte de financiamento preferida dos gestores ao ser
menos escrutinada;
- sujeita o gestor a uma menor pressão quanto ao cumprimento de prazos para
“reembolso” do capital;
- O facto de o gestor ter de remunerar os credores via juros e reembolso do capital, cria
uma disciplina de eficiência no que concerne à afetação dos cash-flows gerados pela
atividade.

8
• Controlo-Propriedade (Autonomia)
- O financiamento por via de capitais próprios, em função da sua natureza (aumentos
de capital, abertura de capital, etc.) e da tipologia da sociedade (i.e.; Lda, S.A, cotada
versus não cotada) pode implicar perda de autonomia e posição de controlo;
• Custos de Falência, são função:
- De entre outras fontes (direta: custos legais, indeminizações, etc.; indireta: venda de
ativos abaixo do seu valor real, redução de vendas, redução de investimento, etc,;
negócio: volatilidade dos CFs operacionais), os custos de falência são função da
probabilidade de default da dívida – i.e., Risco Financeiro;
- O aumento do rácio de endividamento (i.e., Dívida/Ativo) aumenta a probabilidade
de falência. Por outro lado, um aumento do rácio de autonomia financeira (i.e.,
CP/Ativo) diminui a probabilidade de falência

9
• Flexibilidade Financeira
- O aumento do rácio de endividamento externo implica a perda de flexibilidade
em termos de financiamento
• Custos de Agência
- Conflitos entre gestores e acionistas:
• Nível de discricionariedade da gestão;
• Políticas de dividendos;
- Conflitos entre múltiplos acionistas:
• Efeito da dispersão de propriedade
- Conflitos entre acionistas e credores

10
CAPITALALHEIO CAPITAL PRÓPRIO
Capital reembolsável Capital não reembolsável
Reembolso do capital e pagamento de juros
estipulados contratualmente
Direito a Dividendo e Mais Valias (de natureza incerta)
Fonte de financiamento de menor risco para o
investidor e logo mais barata para empresa
Fonte de financiamento com maior risco para o
investidor e logo mais cara para a empresa
Tem prioridade no seu reembolso em relação aos
outros títulos emitidos pela empresa
Subordinado em relação aos títulos de dívida emitidos
pela empresa
Juros e outros custos conexos dedutíveis para
efeitos de apuramento da matéria coletável em
sede de IRC
Não dedutibilidade dos custos com rendimentos para
efeitos de apuramento da matéria coletável em sede de
IRC
Só confere direitos no controle da gestão em
caso de incumprimento
Confere direito ao controle da gestão

11
• Por que razão uma empresa aceita o risco de financiamento por
dívida (com um custo fixo)?
- Por um possível aumento do retorno para os acionistas?
• De que forma a alavancagem financeira afeta os retornos?
- Alavancagem financeira aumenta o lucro por ação (EPS) e o
retorno o capital próprio (ROE)?

12
“All Equity” “60%
Equity”
Debt (D) $ 0 $ 8 000
Equity (E) $ 20 000 $ 12 000
D/E Ratio 0 2/3
Interest rate (𝑹𝐃) n/a 8%
# of shares 400 240
Price per share $ 50 $ 50
• Earnings per share (EPS) and Return on Equity (ROE)
Assume a company fully funded by equity that is considering a redefinition of its financial
structure by balancing 60% Equity with 40% of Debt.

13
Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3
EBIT (1) $ 800 $ 1 600 $ 2 400
Interest (2)=DxRd $ 0 $ 0 $ 0
EBT (3) = (1)-(2) $ 800 $ 1 600 $ 2 400
Taxes (T" = 30%) (4)=T!*(3) $ 240 $ 480 $ 720
Net Income (5)=(3)-(4) $ 560 $ 1 120 $ 1 680
EPS (6)=(5)/ # of shares $1.40 $2.80 $4.20
ROE (7)=(5)/ Equity 2.80% 5.60% 8.40%
“All Equity”
Debt (D) $ 0
Equity (E) $ 20 000
D/E Ratio 0
Interest rate (𝑹𝐃) n/a
# of shares 400
• Earnings per share (EPS) and Return on Equity (ROE) – “All Equity”

14
• Earnings per share (EPS) and Return on Equity (ROE) – “60% Equity”
Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3
EBIT (1) $ 800 $ 1 600 $ 2 400
Interest (2)=DxRd $ 640 $ 640 $ 640
EBT (3) = (1)-(2) $ 160 $ 960 $ 1 760
Taxes (T" = 30%) (4)=T!*(3) $ 48 $ 288 $ 528
Net Income (5)=(3)-(4) $ 112 $ 672 $ 1 232
EPS (6)=(5)/ # of shares $0.47 $2.80 $5.13
ROE (7)=(5)/ Equity 0.93% 5.60% 12%
“All Equity”
Debt (D) $ 8 000
Equity (E) $ 12 000
D/E Ratio 2/3
Interest rate (𝑹𝐃) 8%
# of shares 240

15
• Earnings per share (EPS) and Return on Equity (ROE) – “Summary”
EBIT
EPS
“All Equity”
EPS
“60% Equity”
Scenario 1 $ 800 $1.40 $0.47
Scenario 2 $ 1 600 $2.80 $2.80
Scenario 3 $ 2 400 $4.20 $5.13
EBIT
ROE
“All Equity”
ROE
“60% Equity”
Scenario 1 $ 800 2.80% 0.93%
Scenario 2 $ 1 600 5.60% 5.60%
Scenario 3 $ 2 400 8.40% 12%
Break
Even
Point

16
• Earnings per share (EPS) and Return on Equity (ROE) – “Summary”
60% Equity
All Equity
EBIT
EPS
$ 2.80
$ 1 600
EBIT
ROE
5.60
%
$ 1 600
Disadvantage for debt
Advantage for debt
Disadvantage for debt
Advantage for debt
60% Equity
All Equity

17
• Como vimos, acima do EBIT de equilíbrio, um aumento da alavancagem
financeira aumenta a rendibilidade dos capitais próprios.
• No entanto, esse aumento no retorno sobre os capitais próprios é alcançado apenas
à custa de um aumento de risco.
• Ilustramos a relação entre Alavancagem, Risco e Valor da Empresa, estudando as
Teorias da Estrutura de Capital.

18
O valor de mercado de uma empresa é definido como a
soma do valor do património líquido (Equity) e o valor da
dívida (Debt).
Se o objetivo da gestão é a maximização o valor da
empresa, os gestores devem escolher o rácio D/E que
maximize o tamanho do “bolo”.
Qual é a estrutura ótima de capital – de que forma a
alavancagem financeira afeta o valor da empresa?
TEORIA DA ESTRUTURA DE CAPITAIS

19
• Em 1958, Franco Modigliani e Merton Miller (MM) mostraram que, sob
certos pressupostos (nomeadamente: sem impostos sobre os lucros) o custo
total de capital de uma empresa (e, portanto, o seu valor) é independente da
estrutura de capital.
• Para entender o porquê, os autores mediram o valor da empresa como uma
perpetuidade dos seus cash flows futuros da seguinte forma:
CF#: Cash Flow
𝑅$%&& = Custo médio ponderado do capital
Valor da Empresa (V) =
CF!
R"#$$
TEORIA DA ESTRUTURA DE CAPITAIS – MODIGLIANI & MILLER (1958)
(Sem Impostos)

20
Este modelo é baseado em premissas de funcionamento perfeito do mercado de capitais,
a saber:
• Existe um número suficiente de compradores e vendedores no mercado, para que
nenhum investidor possa ter uma influência significativa nos preços dos títulos (ou
seja, compradores e vendedores são price-takers).
• As informações relevantes estão prontamente disponíveis para todos os investidores
(ou seja, não há informações assimétricas) e as suas expectativas são homogéneas.
• Todos os investidores podem emprestar ou pedir emprestado à mesma taxa (ou seja,
não há diferenças entre o preço de venda e o preço de compra da dívida)
(Sem Impostos)

21
• Não há custos de transação para compra e venda de títulos;
• Não há imposto sobre o lucro das empresas;
• Não há custos de insolvência.
(Sem Impostos)

22
Assuma duas empresas “U” e “L”:
• “U” é uma empresa sem dívida;
• “L” é uma empresa com dívida (i.e., empresa alavancada);
• “U” e “L” geram os mesmo resultados operacionais e são empresas
com idênticas oportunidades de crescimento
• Assumindo que os pressupostos se verificam, então NÃO EXISTE
ESTRUTURA ÓTIMA
(Sem Impostos)

23
Proposição I Proposição II
O Valor da empresa é independente da sua
alavancagem sendo apenas função dos seus CF´s futuros
descontados ao custo médio ponderado do capital
(𝑅$%&&)
Custo de capital próprio para uma empresa alavancada
(REL ) = Custo de capital próprio de uma empresa não
alavancada (REU ) + um prémio de risco
𝐕𝐋 = 𝑉( =
)*+,
-!"##
;
onde 𝑹𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑅)1.
)
)23
+ 𝑅3.
3
)23
𝐑𝐄𝐋 = R56 + (R56 - R7).
7
5
Onde WACC é completamente independente da estrutura
de capital. O WACC independente do montante da
dívida é igual ao custo de capital próprio que teria se
não usasse dívida (REU)
Onde D = Valor da Dívida, E= Valor do C.P. e R' é o
custo da dívida.
À medida que o endividamento da empresa aumenta,
também aumenta o risco e o retorno para os acionistas.
A Inclusão de mais dívida na estrutura de capital não aumentará o valor da empresa, pois o benefício da dívida
mais barata (𝑅()>𝑅') será compensado por um aumento do risco e consequente aumento do custo do capital próprio
Provando a hipótese de Irrelevância da Estrutura de Capitais

24
• Em 1963, Franco Modigliani e Merton Miller (MM) incluíram o Imposto sobre
os lucros no seu trabalho inicial.
• Com essa novidade, os autores mostraram que o custo total de capital da
empresa (ceteris paribus) diminui com um aumento de alavancagem, o que
ACABA POR PROMOVER UM AUMENTO DO VALOR DA EMPRESA.
• (Hipótese de Ceteris paribus: as restante premissas do modelo permanecem
iguais)
(Com Impostos)

25
Proposição I Proposição II
O Valor de uma empresa alavancada é igual ao valor de
uma empresa não alavancada mais um ganho de
alavancagem.
Custo de capital próprio para uma empresa
alavancada (REL ) = Custo de capital próprio de uma
empresa não alavancada (REU ) + um prémio de risco
ponderado pela economia fiscal
𝐕𝐋 = V+ +
𝐃𝐞𝐛𝐭 𝐱 𝐑𝐃 𝐱 𝐓𝐜
𝐑𝐃
=
2345 6 (895()
;)*
+
<=>? 6 ;+ 6 5(
;+
(Debt x R" x T# é 𝑜 tax Shield)
ó 𝐕𝐋 =
2345 6 (895()
;,-..
;
𝑹𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑅().
(
(R'
+ 𝑅'.
'
(R'
x 𝟏 − 𝐓𝐜
𝐑𝐄𝐋 = R56 + (R56 - R7) x 𝟏 − 𝐓𝐜 x
7
5
Também podemos definir o Valor da Empresa:
𝐕𝐔 = E
&
𝐕𝐋 = D + E ó E = VU - D
Parte do aumento do risco e retorno para os acionistas, fruto do aumento do endividamento da empresa, é
compensado pelos ganhos com a economia fiscal.
Provando a hipótese de relação positiva entre Alavancagem e Valor da Empresa

26
EXEMPLO:
Informação:
𝑅' = 5%
𝑅(V= 10%
EBIT = 1 000 €
𝑇W= 34%
Dívida = 1 000€
Rúbricas Não Alavancada Alavancada
EBIT 1 000 € 1 000 €
Juros 0 € (50 €)
EBT 1 000 € 950 €
Impostos (340 €) (323 €)
RLE 660 € 627 €
EBIT x (1 − T9) + Debt x R7 x T9 660 € 677 €
Diferença é de 17 € = Debt x R< x TX = 1 000€ x 5% x 34%
𝐆𝐚𝐧𝐡𝐨𝐬 𝐜𝐨𝐦 𝐞𝐜𝐨𝐧𝐨𝐦𝐢𝐚 𝐟𝐢𝐬𝐜𝐚𝐥 𝐬𝐨𝐛𝐫𝐞 𝐚 𝐝í𝐯𝐢𝐝𝐚 (𝐓𝐚𝐱 𝐒𝐡𝐢𝐞𝐥𝐝)

27
EXEMPLO:
Informação:
𝑅/ = 5%
𝑅01= 10%
EBIT = 1 000 €
𝑇2= 34%
Dívida = 1 000€
Rúbricas Não Alavancada Alavancada
EBIT 1 000 € 1 000 €
EBIT x (1 − T9) + Debt x R7 x T9 660 € 677 €
𝑽𝐔 =
2345 6 (895()
;)*
=
: ;;; < (:>;.@A)
;.:;
=
CC;
;,:;
= 6 600€
𝑽𝑳 =
2345 6 (895()
;)*
+
7EFG < H$ < I%
H$
=
8 ZZZ 6 (89Z.])
Z.8Z
+
8 ZZZ 6 Z.Z^ 6 Z.]
Z.Z^
=
__Z
Z.8Z
+
8`
Z.Z^
= 6 600 + 340 = 6 940 €

28
IMPLICAÇÕES DOS MODELOS
D/E ratio
Market Value
of Firm
Present Value of Tax Shield:
!"#$ % &a % 'b
&a
(= 340€)
𝐕(𝑴𝑴 𝟏𝟗𝟔𝟑)
𝐕(𝑴𝑴 𝟏𝟗𝟓𝟖)

29
• Como vimos, a teoria da estrutura de capital de M&M (1963) sugere que o aumento da
alavancagem aumenta o valor da empresa mesmo que isso aumente o risco financeiro,
com base no argumento de que:
- Parte do aumento do risco e retorno para os acionistas, fruto do aumento do
endividamento da empresa, é compensado pelos ganhos com a economia fiscal.
• No entanto, o modelo ignora a existência de atritos (por exemplo: custos de agência,
custos de transação, tradução dos custos de falência sobre o custo de dívida, etc.) o que
pode suscitar algumas criticas à teoria
- Nomeadamente quanto à relação linear entre a alavancagem financeira e o valor da empresa

30
ü Um aumento de alavancagem:
• Aumenta os custos de falência:
- Ao aumentar o custo do empréstimo (os credores exigem taxas de juros
mais altas e / ou requisitos de garantias mais altos).
• Tem impactos nos custos da agência:
ü Reduz Overinvestment & Free Cash Flow problems (Suboptimal) ->
(Jensen, 1986; Harris and Raviv, 1991)
ü Aumenta Asset Substitution problem (Risk-Shifting, Moral Hazard) ->
(Jensen and Meckling, 1976)
ü Aumenta Underinvestment problem (Credit Rationing) -> (Myers, 1986)
TEORIA DO TRADE-OFF

31
ü Se os custos de falência e os custos totais de agência aumentam com o
aumento do rácio D/E e se estes, eventualmente, superam os benefícios
marginais do valor da proteção fiscal (Tax Shield) temos que:
𝐕𝐋 = 𝐕𝐔 + PV Tax Shield - PV Agency & Bankrupcy Costs
TEORIA DO TRADE-OFF

32
D/E ratio
Market Value of
Firm
Present
Value of
Tax
Shield
𝐕𝐔
Present
Value
of
Bankru
ptcy
and
Agency
Costs
Optimal D/E ratio
𝐕𝑳 (𝑴𝑴 𝟏𝟗𝟔𝟑)
𝐕𝑳 (𝑻𝑶𝑻)

33
• Uma empresa pode não procurar uma estrutura ótima de capital
específica (Myers, 1977).
• As empresas preferem o financiamento interno ao financiamento
externo, principalmente devido ao custo do financiamento externo e às
implicações sobre a flexibilidade de gestão, autonomia e dispersão de
propriedade.
• Hierarquia de preferências:
1º) Autofinanciamento
2º) Dívida
3ª) Capital Próprio Externo
TEORIA DE PECKING ORDER

34
(Ross, 1977)
• Anteriormente abordámos de que forma a estratégia de financiamento de uma
empresa é influenciada por problemas de assimetria de informação;
• De mesmo modo, essa estratégia pode revestir-se de simbologia
informacional emitindo sinais para o mercado (Ross, 1977)
TEORIA DO SINAL

35
(Ross, 1977)
Ø Decisões de estrutura de capitais
• O empresário que investir uma grande parte da sua riqueza pessoal no
projeto de investimento emite um sinal positivo para o mercado (Leland e
Pyle, 1977).
• As emissões de novas ações constituem um sinal negativo da empresa para
o mercado, implicando um decréscimo do valor da empresa. Este resultado
deve-se ao facto do mercado interpretar a emissão de ações, como uma
forma de captar novos investidores que partilhem os prejuízos futuros das
empresas.
TEORIA DO SINAL

36
Ø Outros contextos, outros sinais
• Decisões de distribuição de dividendos
- O anúncio dum aumento de distribuição de dividendos é um sinal
positivo, para o mercado que o interpreta como uma expectativa
otimista dos gestores, relativamente à rentabilidade futura da
empresa.
• Decisões de Preço Implícito do Crédito
- O empresário que oferecer garantias pessoais no financiamento
por dívida emite um sinal positivo quanto à sua confiança na
empresa e sobre capacidade creditícia da mesma (Duarte et al.,
2015)
TEORIA DO SINAL

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