Aggregate risk and the choice between cash and lines of credit
The arithmetic of active management
1. THE ARITHMETIC OF
ACTIVE MANAGEMENT
WILLIAM F. SHARPE – FINANCIAL ANALYSTS JOURNAL, 1991
TEORIA FINANCEIRA - GRUPO 2
GABRIELA MOSMANN
LÍVIA LINHARES
2. MOTIVAÇÃO
DECLARAÇÕES FREQUENTES POR PROISSIONAIS DE INVESTIMENTO
"Today's fad is index funds that track the Standard&Poor's500. True, the average soundly
beat most stock funds over the past decade. But is this an eternal truth or a transitory
one?“
"In small stocks, especially, you're probably better off with an active manager than buying
the market.“
"The case for passive management rests only on complex and unrealistic theories of
equilibrium in capital markets.”
"Any graduate of the ___ Business School should be able to beat an index fund over the
course of a marketcycle.“
3. DEFINIÇÕES
Se gestões "ativa" e "passiva" são definidas de forma sensata, deve ser o caso que:
1. Antes dos custos, o retorno sobre a média do dólar gerido de forma ativa será igual ao retorno sobre a
média do dólar gerido de forma passivamente;
2. Após os custos, o retorno sobre a média do dólar gerido ativamente será menor do que o retorno
sobre a média do dólar gerido passivamente.
Definindo investidores:
• Investidor passivo: sempre retém todos títulos do mercado. Se o título X representa 3% do valor dos
títulos no mercado, o portfólio do investidor passivo terá 3% do seu valor investido em X.
• Investidor ativo: é o que não é passivo. Seu portfólio difere do passivo em algum ou em todos
momentos. Investidores ativos normalmente agem sob a percepção de mispricing, e porque essas
percepções mudam com relativa frequência, eles tendem a negociar com bastante frequência, por isso
o termo “ativo".
4. PROVANDO AFIRMAÇÕES
Afirmação 1: o retorno do mercado será uma média ponderada dos retornos sobre as ações do
próprio mercado Cada gestor passivo irá obter com precisão o retorno de mercado, antes dos
custos. A partir daí, segue-se que o retorno sobre o dólar médio gerido de forma ativa deve ser
igual ao retorno do mercado. O retorno do mercado deve ser igual a uma média ponderada dos
retornos sobre os segmentos passivos e ativos do mercado. Se os primeiros dois retornos são o
mesmo, o terceiro deve ser também.
Afirmação 2: Os custos da gestão ativa de um número determinado de dólares serão superiores
às de gestão passiva porque gestores de ativos pagam mais por pesquisa e por negociação.
5. COMO PODE EXISTIR EVIDÊNCIA DE QUE A
GESTÃO ATIVA PODE SER SUPERIOR À
PASSIVA?
MOTIVOS POSSÍVEIS:
1. Fundos passivos não são totalmente passivos
2. Gestores ativos não representam a totalidade “não-passiva” do mercado
(ex.: investidores pessoa física, ativos de fora do mercado em questão, posições em dinheiro e fundos
que não sobrevivem, que prejudicam a análise).
3. Estatísticas podem não representar verdadeiramente a performance do dólar médio ativo.
Para a análise ser correta, deveria ser feita a ponderação dos retornos pelo valor inicial de cada fundo.
Gestores com menos recursos tendem a preferir ações de “small cpaitalization”. Na média, os fundos
ativos sempre irão performar pior líquido de custos.
6. CONCLUSÕES
É possível que alguns gestores consigam superar o retorno do mercado, mesmo após os
custos. Mas esses gestores terão uma minoria dos recursos administrados de forma ativa.
Importância da medida adequada do desempenho: “Peer-group comparisons” são perigosas. É
ruim comparar a média dos fundos ativos com o passivo pois terá desempenho pior.
A melhor forma de mensurar a performance de um gestor é comparando com um gestor
passivo comparável.