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Retrospectiva Prospectiva: Medidas monetárias e ciclotimias
26 de Setembro de 2012

O segundo semestre foi inaugurado com mais otimismo. É claro que a melhora das
perspectivas dos investidores não foi fruto do acaso; ela reside nos discursos mais proativos
dos presidentes dos dois principais bancos centrais do planeta, Ben Bernanke e Mario Draghi,
respectivamente do Federal Reserve (Fed) e do banco central europeu (BCE).
O primeiro confessou o desapontamento com o desempenho da atividade econômica norte-
americana, ressaltando a permanência da taxa de desemprego acima de 8,0%, consistente
com um insatisfatório crescimento anual e real do PIB entre 2,0% e 2,5% ao longo dos
próximos três anos. O conjunto de perspectivas de expansão econômica medíocre levou o
comitê de política monetária do Fed (FOMC) e Ben Bernanke a sinalizarem subliminarmente,
no longo prazo, a permanência da taxa do Fed Funds em 0,25% até 2015; no curto prazo,
Bernanke foi relativamente enfático ao reiterar a visão do Fed em adotar mais uma rodada de
emissão monetária (em inglês, Quantitative Easing 3, ou QE3) por meio da compra
principalmente de ativos privados, residenciais e não residenciais.
As expectativas foram atendidas logo na primeira quinzena de setembro: o QE3 terá um valor
fixo de USD40 bilhões adicionais por mês, totalizando USD480 bilhões por ano, em linha com a
expectativa de USD500 bilhões anuais. Além disso, não há limite predefinido para a sua
magnitude, já que ele seria dependente da convergência da taxa de desemprego para
patamares próximos a 7,0%. A visão de oferta ilimitada de moeda enquanto os dados de
atividade econômica permanecerem relativamente fracos e o desemprego acima de 7,0% é
consistente com a ausência de consenso entre os membros do Fomc e entre os departamentos
de pesquisa das delegacias regionais do Fed sobre o nível ótimo (não inflacionário) de
desemprego ou, até mesmo, sobre o patamar atuar de pleno emprego nos EUA.


Na Europa, a démarche que define a mudança de postura do BCE reside em duas frentes de
discurso dos seus membros e de seu próprio presidente: em primeiro lugar, as compras
programadas mais agressivas de títulos públicos espanhóis e italianos pelo BCE no mercado
secundário levaram os yields dos títulos soberanos espanhóis de 2 e 5 anos de 3,6% e 5,5%
para 3,1% e 4,4%, respectivamente, entre agosto e setembro. Os yields dos títulos públicos
italianos de 5 e 10 anos, sujeitos ao mesmo “bombardeio” amigo do BCE, deslizaram de 4,8%
e 5,8% para 3,9% e 5,0%, respectivamente, durante o mesmo período. Em segundo lugar, a
engenharia do fundo EFSF/ESM (European Financial Stability Facility/European Stability
Mechanism), aprovado na primeira quinzena de setembro pela Corte Constitucional alemã,
implica a compra de títulos soberanos no mercado primário pelo fundo, desde que os países
da zona do euro com necessidade de financiamento peçam formalmente ajuda ao fundo e se
submetam às condicionalidades fiscais explicitadas nas suas regras.
O EFSF/ESM vai contar com €500 bilhões, sendo €80 bilhões em callable shares (onde a
Alemanha participa com quase 30% do total), €150 bilhões herdados do velho EFSF e o
restante corresponde à alavancagem do fundo garantida pelo BCE. Nesse caso, a pergunta
mais importante a ser respondida é se o fundo dará conta da necessidade líquida tanto de
financiamento soberano dos países da zona do euro com maiores dificuldades de rolagem de
suas dívidas quanto de recapitalização de seus respectivos bancos.
Se a conta para 2013 já é apertada, imagine para o período compreendido entre o ano que
vem e 2015. Só para se ter uma ideia, assumindo que 100% das notas soberanas de curto prazo
(em inglês, bills) de Grécia, Chipre, Portugal, Irlanda, Espanha e Itália, que perfazem €250
bilhões, sejam integralmente rolados em 2013, os títulos vincendos de longo prazo (bonds),
que somam €332 bilhões, mais uma necessidade de recapitalização dos bancos nesses países
(€183 bilhões) somariam €515 bilhões no ano que vem, em linha com o tamanho do fundo. No
entanto, assumindo o mesmo montante de rolagem de bonds e, conservadoramente, uma
necessidade maior de capitalização dos bancos desses países, igual a €315 bilhões, as
necessidades líquidas de financiamento perfariam €647 bilhões em 2013, exigindo do BCE em
2013 um nível de alavancagem igual a €442 bilhões contra €295 bilhões no primeiro caso.
Apesar da ajuda e da melhora de perspectivas de curto prazo, a trilha de longo prazo ainda é
tortuosa e acidentada e vai exigir mais alavancagem do BCE a partir de 2014.




                                                                                                1
EFSF/ESM versus recapitalização bancária + vencimentos soberanos


     Custos totais recapitalização                                       Total de bonds
                                                                                                                              TOTAL                       EFSF/ESM
 Zona do Euro (corda no pescoço)                            Zona do Euro (corda no pescoço)
                          183                                                    332                                           515                             500
                          315                                                    332                                           647                             500

                                                                  Fontes: EFSF e Bloomberg; elaboração: Pine Research

                     Nos EUA, como ressaltamos acima, o evento que marcou agosto e a primeira quinzena de
                     setembro foram, respectivamente, os discursos sobre a necessidade do QE3, cuja magnitude
                     seria condicionada à recuperação da atividade econômica, notadamente do emprego, e o tão
                     esperado anúncio sobre a adoção do QE3 condicional, de USD480 bilhões por ano, junto com a
                     extensão do período de permanência da taxa do Fed Funds em 0,25% até meados de 2015.
                     As expectativas sobre as ações do Fed e as medidas formais do banco central norte-
                     americanos, em linha com as expectativas dos investidores, são consistentes com a tênue
                     recuperação da economia. Em agosto, a criação de vagas de trabalho atingiu apenas 96 mil
                     postos (contra 141 mil postos em julho); apesar de o número do mês retrasado ter sido bem
                     melhor, ele não deve ser considerado como ideal, pois para o desemprego convergir para 7,0%
                     até o 3T14, seria necessária a geração mensal de vagas de trabalho de pelo menos 200 mil a
                     250 mil postos.
                     Da mesma forma, os índices efetivos mais representativos de atividade econômica, como a
                     produção industrial e as vendas no varejo, confirmaram o fraco crescimento da economia
                     norte-americana ao registrarem variações reais de -1,2% e 0%, respectivamente, em relação a
                     julho, abaixo das respectivas médias mensais de crescimento desde o início do ano, ambas
                     iguais a 0,1%. Os únicos indicadores que oferecem algum alento são os de construção civil: o
                     índice de confiança do construtor (índice NAHB) de agosto atingiu a marca de 40, bem perto
                     da média histórica desde 2000, igual a 41, e dos níveis de 2006, bem antes da crise que
                     solapou os preços dos imóveis em 2009.

                                  Setor imobiliário nos EUA: melhora recente, mas em patamares deprimidos

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                                                                                                                Permissão para construir          Construção casas novas
                          Confiança do construtor (índice NAHB)
                                                                                                                Vendas casas usadas               Vendas pendentes

                                                                       Fonte: Bloomberg; elaboração: Pine Research

                     Similarmente, os indicadores de permissões para novas construções, de construções de casas
                     novas, as vendas de imóveis pendentes e as vendas de imóveis usados também saíram do
                     fundo do poço e se recuperam significativamente. Entretanto, a recuperação das permissões
                     e das vendas de casas novas é um pouco mais lenta do que as de imóveis usados; enquanto o
                     segundo grupo já se encontra em patamares pré-crise consistentes com os de 2007, os grupos




                                                                                                                                                                       2
dos imóveis novos e das permissões para novas construções estão bem abaixo dos níveis pré-
crise correspondentes a julho de 2008.
Isso é natural, pois uma parcela significativa dos imóveis usados e do estoque de residências
não vendidas e pendentes está na carteira de instituições financeiras sob a forma de
garantias; logo, de acordo com os passos legais nos processo de foreclosure nos EUA, para ser
liquidada, parte desse estoque é vendida com deságio, portanto, a preços mais baixos que os
imóveis novos. Desse modo, as vendas reais de imóveis usados e de imóveis pendentes são
maiores do que as dos imóveis novos.


No oriente, a produção industrial continua confirmando a desaceleração da economia
chinesa. Só para se ter uma ideia, na base anual, ela desacelerou da média de 11,7% para
9,5% entre o primeiro e o segundo trimestre de 2012; na ponta, ou seja, em julho e agosto,
ela recuou ainda mais, para 9,2% e 8,9%, respectivamente, indicando um crescimento do PIB
chinês entre 7,0% e 7,5% em 2012 e 2013.
Esse desempenho tem forte correlação (igual a 62% entre janeiro de 2001 e agosto de 2012)
com a desaceleração das exportações chinesas, cujo crescimento anual real desacelerou de
11,9% para 10,5% entre o primeiro e segundo trimestre de 2012 e para a média de apenas
1,9% no bimestre julho-agosto. Na ponta, ou seja, em agosto, a expansão anual real de
somente 3,0% mostra uma tênue recuperação em relação à média do bimestre passado.
Três forças explicam o enfraquecimento do crescimento real das exportações e, por
conseguinte, da produção industrial chinesa: a recessão na zona do euro e a desaceleração
econômica nos EUA e na própria Ásia, lembrando que boa parte das vendas externas depende
do comércio intra-asiático, principalmente do Japão.
A saída para a desaceleração do crescimento das exportações, sem duvida, não reside em
estímulos ao consumo pessoal. Ele responde por apenas 35% do PIB, de modo que para o
consumo compensar a desaceleração das exportações e puxar o crescimento econômico
seriam necessários alguns anos caracterizados por medidas para redistribuição funcional e
regional da renda. Portanto, a saída deve residir, como sempre, no fomento aos
investimentos brutos por meio das inversões governamentais em infraestrutura, mesmo que as
despesas de investimento tanto do governo central quanto das províncias sejam alocadas em
projetos com taxas de retorno menores. Esse é um “esqueleto”, ou uma conta, que irá
assombrar mais à frente, assustando os cofres do banco central chinês.

          Crise, enfraquecimento do comércio e da atividade fabril chinesa

                 25%                                                                                        60%
                                                                                                            50%
                 20%                                                                                        40%
                                                                                                            30%
                 15%                                                                                        20%
                                                                                                            10%
                 10%                                                                                        0%
                                                                                                            -10%
                   5%                                                                                       -20%
                                                                                                            -30%
                   0%                                                                                       -40%
                        2001
                               2002
                                      2003
                                             2004
                                                    2005
                                                           2006
                                                                  2007
                                                                         2008
                                                                                2009
                                                                                       2010
                                                                                              2011
                                                                                                     2012




                                             Produção industrial (eixo esq.)
                                             Exportação (eixo dir.)

                                  Fonte: Bloomberg; elaboração: Pine Research

Prospectivamente, a história chinesa não é muito animadora no curto prazo. O indicador
antecedente da indústria chinesa referente a agosto (49,2), o PMI (Puchasing Managers’



                                                                                                                   3
Index) industrial, veio abaixo do correspondente a julho (50,1), indicando, pela primeira vez,
contração (já que ele ficou abaixo de 50 no mês passado) e confirmando a desaceleração do
crescimento econômico (real e anual) de 9,2% em 2011 para 7,5% e 7,0% em 2012 e 2013,
respectivamente. Na ponta, ou seja, no último trimestre do ano, a expectativa converge para
uma desaceleração mais forte, rumo a 7,0%. É possível que, no último trimestre de 2012, o
crescimento anualizado do PIB chinês seja um pouco mais elevado, perto de 7,5%. Basta os
setores não manufatureiros repetirem a dose do PMI ex-setor manufatureiro, o qual foi de
55,6 para 56,3 entre julho e agosto. No entanto, dado o peso relativamente maior da
indústria manufatureira no PIB chinês, não dá para esperar grandes mágicas no segundo
semestre que levem o crescimento econômico chinês para perto de 8,0% novamente.
Vale ressaltar, sempre, que o crescimento médio real do PIB almejado pelo governo chinês
parece se situar entre 7,5% e 8,0% ao ano. Portanto, qualquer surpresa negativa que
atrapalhe esse objetivo, a exemplo do acirramento da crise na Europa ou um inesperado
desvio de rumo na rota norte-americana em direção à recuperação, será prontamente
corrigida pelo governo chinês, como afirmamos acima, por meio de investimentos brutos em
infraestrutura, em até US$1,5 trilhão, mesmo que a taxas de retorno mais baixas. O próprio
banco central chinês está com o dedo no gatilho para promover mais uma redução do
recolhimento compulsório, de 19,5% para 19%, ou mesmo para 18,5%, a exemplo da
diminuição em 0,5% promovida em maio. É possível contar com a diminuição do recolhimento
compulsório para 18% até o final do ano.
As medidas monetárias e fiscais chinesas são condições necessárias para manter o
crescimento do PIB chinês perto de 8,0% em 2012 e 2013 e para sustentar os preços das
commodities, principalmente as exportadas pelo Brasil, pelo menos nos ainda elevados
patamares atuais. Taxas inferiores a 8,0% ao ano poderiam levar os fundos hedge e de
investimento a desalavancarem as suas posições compradas líquidas especulativas (não-
comerciais), causando reduções abruptas e expressivas nos preços das commodities agrícolas
e não-agrícolas.


No Brasil, no final de agosto, o BC continuou trilhando o caminho da queda da Selic via mais
uma redução de 50 pontos-base, mas alertou que usará da máxima parcimônia possível
condicionada à recuperação da atividade econômica. Isso quer que se os dados de atividade
econômica confirmarem o crescimento real anualizado do PIB na casa dos 4,0%,
principalmente no último trimestre de 2012, o Copom interromperia a redução da Selic já em
10 de outubro, mantendo-a em 7,5% pelo menos até o final de 2013.
Todos os indicadores de atividade econômica – principalmente a produção industrial, as
vendas no varejo e os índices de confiança empresarial e do consumidor – mostraram alguma
recuperação, na base mensal, em julho. O destaque fica por conta das vendas no varejo, cuja
expansão real mensal (dessazonalizada), de 1,4% e 1,6% em julho e junho, respectivamente,
foi bem superior à da produção industrial, igual a 0,3% e 0,2%, respectivamente, durante o
mesmo período. Quando esses índices foram confrontados com o número de atividade
econômica divulgado pelo banco central, o chamado IBC-Br, o qual é um bom indicador
antecedente do crescimento do PIB doméstico, eles implicaram a expansão mensal do IBC-Br
de 0,4% em julho (contra 0,6%, 0,13% e -0,15% em junho, maio e abril, respectivamente). Isso
significa que a retomada da atividade econômica, principalmente da produção industrial, cuja
aderência ao IBC-Br é bem mais evidente do que as vendas no varejo, está a caminho, mas a
passos moderados. Tanto que, mesmo levando-se em conta os ótimos resultados das vendas
no varejo em junho e julho e a repetição desses resultados entre agosto e dezembro, as
nossas simulações apontam para um crescimento trimestral projetado do IBC-Br de 0,6% e de
0,5% no terceiro e no quarto trimestre de 2012, respectivamente. Esses números equivalem
ao crescimento do PIB de 1,2% e 1,0%, respectivamente, no mesmo período.
Taxas de crescimento do IBC-Br desse calibre, quando anualizadas, apontam para a expansão
do PIB pouco superior a 4,0% por trimestre; somadas a números mais salgados de inflação
tanto em agosto (0,41%) quanto projetados para o período setembro-dezembro, cujas médias
mensais estimadas giram entre 0,50% e 0,55%, elas implicam a parada definitiva da Selic em
7,5% não só até dezembro de 2012, mas também ao longo pelo menos de 2013.
O próprio governo federal tem ajudado na derrubada da inflação e nos incentivos ao
crescimento mais acelerado do PIB. No âmbito da inflação ao consumidor, o governo federal
antecipou as renovações das concessões para as empresas de energia elétrica (geradoras,



                                                                                                 4
transmissoras e distribuidoras) vincendas em 2015 para 2013, onde as tarifas de energia
elétrica cobrirão apenas os custos. De acordo com as normas e discussões sobre a depreciação
e amortização das plantas do setor elétrico, definidas pelo governo e validadas pela Aneel, a
maior parte dos investimentos e ativos do setor elétrico brasileiro já foi amortizada. Desse
modo, as tarifas de energia elétrica residencial e industrial poderão ser reduzidas em 16% e
20% em média, respectivamente, o que diminuiria a inflação do IPCA entre 0,5% e 0,8% em
2013, trazendo-o eventualmente para patamares inferiores ao intervalo 5,0%-5,5%.
Ao mesmo tempo, para estimular a produção industrial nacional, o governo prorrogou a
redução do IPI para automóveis, condicionada à cilindrada dos veículos e ao regime
automotivo, até outubro, esticou o IPI menor para a linha branca até dezembro, reduziu o
juro das linhas Finame do BNDES, permitiu a adoção de uma taxa de depreciação mais
acelerada sobre bens de capital e elevou o imposto de importação para 100 produtos,
afetando principalmente o setor siderúrgico e de bens de capital. A fim de evitar a redução
do emprego da mão de obra, o governo desonerou a folha de pagamentos de 25 setores, além
dos quatro segmentos contemplados com a medida em 2011, por meio do lançamento do
plano "Brasil Maior", e dos 11 novos setores intensivos em mão de obra, agraciados em abril de
2012.
Essas medidas vêm a calhar, pois o PIB do 2T12, divulgado no final de agosto, cresceu apenas
0,4% em relação ao 1T12 (toda variação trimestral levará em consideração os ajustes sazonais
para o período) e 0,5% na comparação com o mesmo período do ano anterior. Enquanto a
leitura trimestral veio em linha com as expectativas, a medida anual continuou
surpreendendo negativamente. Como o gráfico abaixo demonstra, a medida ainda não
encontrou seu piso desde o forte crescimento promovido em 2010.
No âmbito setorial, a contração da indústria de transformação saltou aos olhos, justificando
as medidas governamentais pró-indústria enunciadas acima. De fato, o desaquecimento mais
expressivo da indústria (t/t: de 1,7% para -2,5%, a/a: de 0,1% para -2,4%) não surpreendeu
diante da queda da produção industrial, principalmente no segmento de transformação, nesse
mesmo período. Essa conclusão permite também perceber que o crescimento anual e
trimestral é quase todo explicado pelo setor de serviços, principalmente os de utilidade
pública (ou governamentais).

              Ótica da oferta: crescimento (ainda) centrado em serviços

                 5%
                 4%
                 3%
                 2%
                 1%
                 0%
                -1%
                -2%
                -3%
                      Contribuição, a/a
                -4%
                      1T08




                                   1T09




                                                  1T10




                                                                 1T11




                                                                                1T12




                              Agropecuária           Indústria           Serviços

                                Fonte: IBGE; elaboração: Pine Research

Na esfera da demanda, a despesa agregada doméstica trouxe alguma aceleração na leitura
trimestral totalmente explicada, no entanto, por uma queda menos acentuada dos
investimentos; de fato, todos os demais componentes desaceleraram frente ao 1T12.
Diferentemente, na comparação anual (frente ao mesmo período de 2011) apenas o menor
crescimento das importações trouxe algum “melhora” frente aos números do trimestre
anterior. Assim, apesar da melhor marginal, a abertura do PIB pela ótica da demanda não foi



                                                                                                 5
muito animadora: ou resultou de uma queda menos intensa dos investimentos brutos ou de
uma subtração menor das importações, as quais são fortemente correlacionadas à produção
da indústria de transformação e à variação (anual e trimestral) dos investimentos brutos,
principalmente privados.

             Ótica da demanda: consumo versus investimentos e comércio

                   6%
                        Contribuição, a/a

                   4%

                   2%

                   0%

                -2%

                -4%

                -6%
                        1T08




                                       1T09




                                                     1T10




                                                                    1T11




                                                                                     1T12
                          Consumo                Investimentos             Governo
                          Exportação             Importação

                                  Fonte: IBGE; elaboração: Pine Research



Marco Antonio Maciel                                          Marco Antonio Caruso
Economista-chefe                                              Economista
Banco Pine                                                    Banco Pine




                                                                                            6
Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco Pine
INDICADORES ECONOMICOS                             2008     2009     2010     2011    2012E   2013E
Taxa de crescimento do PIB Real (%)                5.2%    -0.6%     7.5%     2.7%    1.4%    3.3%
R$:US$ final de período (nominal)                  2.40     1.75     1.69     1.83    2.04    2.00
R$:US$ média (nominal)                             1.83     2.00     1.76     1.67    1.95    2.02
BR inflação (IPC / IPCA)                           5.9%     4.3%     5.9%     6.5%    5.3%    5.0%
BR inflação (IGP-M)                                9.8%    -1.7%    11.3%     5.1%    8.5%    5.1%
BR taxa de juros (Selic, fim de período)         13.75%    8.75% 10.75% 11.00%        7.50%   7.50%
BR taxa de juros (Selic, média)                  12.54%    9.92% 10.00% 11.71%        8.52%   7.50%
TJLP (fim de período)                             6.25%    5.75%    6.00%    6.00%    5.50%   5.50%
Saldo comercial (US$bn)                             25.0    25.4     20.0     29.8    15.0    20.0
Conta corrente (US$bn)                             -35.0    -24.3    -47.5    -52.6   -45.0   -65.0
Conta corrente (% do PIB)                         -2.1%    -1.6%    -2.3%    -2.1%    -1.9%   -2.6%
Superávit primário (% do PIB)                      4.3%     2.1%     2.8%     3.1%    2.8%    2.7%
Dívida líquida do setor público/PIB               38.5%    42.1%    39.1%    36.5%    35.0%   33.0%
Risco Brasil (pb, fim de período)                   428      302      211      223     185     150


Período    R$/US$ (m édia m ensal)

jan/2012              1.79
fev/2012              1.72
mar/2012              1.79
abr/2012              1.85
mai/2012              1.99
jun/2012              2.05
jul/2012              2.03
ago/2012              2.03
set/2012              2.02
out/2012              2.02
nov/2012              2.03
dez/2012              2.04
  2012                1.95




                                                                                                      7
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Retrospectiva Prospectiva: Medidas monetárias e ciclotimias

  • 1. Retrospectiva Prospectiva: Medidas monetárias e ciclotimias 26 de Setembro de 2012 O segundo semestre foi inaugurado com mais otimismo. É claro que a melhora das perspectivas dos investidores não foi fruto do acaso; ela reside nos discursos mais proativos dos presidentes dos dois principais bancos centrais do planeta, Ben Bernanke e Mario Draghi, respectivamente do Federal Reserve (Fed) e do banco central europeu (BCE). O primeiro confessou o desapontamento com o desempenho da atividade econômica norte- americana, ressaltando a permanência da taxa de desemprego acima de 8,0%, consistente com um insatisfatório crescimento anual e real do PIB entre 2,0% e 2,5% ao longo dos próximos três anos. O conjunto de perspectivas de expansão econômica medíocre levou o comitê de política monetária do Fed (FOMC) e Ben Bernanke a sinalizarem subliminarmente, no longo prazo, a permanência da taxa do Fed Funds em 0,25% até 2015; no curto prazo, Bernanke foi relativamente enfático ao reiterar a visão do Fed em adotar mais uma rodada de emissão monetária (em inglês, Quantitative Easing 3, ou QE3) por meio da compra principalmente de ativos privados, residenciais e não residenciais. As expectativas foram atendidas logo na primeira quinzena de setembro: o QE3 terá um valor fixo de USD40 bilhões adicionais por mês, totalizando USD480 bilhões por ano, em linha com a expectativa de USD500 bilhões anuais. Além disso, não há limite predefinido para a sua magnitude, já que ele seria dependente da convergência da taxa de desemprego para patamares próximos a 7,0%. A visão de oferta ilimitada de moeda enquanto os dados de atividade econômica permanecerem relativamente fracos e o desemprego acima de 7,0% é consistente com a ausência de consenso entre os membros do Fomc e entre os departamentos de pesquisa das delegacias regionais do Fed sobre o nível ótimo (não inflacionário) de desemprego ou, até mesmo, sobre o patamar atuar de pleno emprego nos EUA. Na Europa, a démarche que define a mudança de postura do BCE reside em duas frentes de discurso dos seus membros e de seu próprio presidente: em primeiro lugar, as compras programadas mais agressivas de títulos públicos espanhóis e italianos pelo BCE no mercado secundário levaram os yields dos títulos soberanos espanhóis de 2 e 5 anos de 3,6% e 5,5% para 3,1% e 4,4%, respectivamente, entre agosto e setembro. Os yields dos títulos públicos italianos de 5 e 10 anos, sujeitos ao mesmo “bombardeio” amigo do BCE, deslizaram de 4,8% e 5,8% para 3,9% e 5,0%, respectivamente, durante o mesmo período. Em segundo lugar, a engenharia do fundo EFSF/ESM (European Financial Stability Facility/European Stability Mechanism), aprovado na primeira quinzena de setembro pela Corte Constitucional alemã, implica a compra de títulos soberanos no mercado primário pelo fundo, desde que os países da zona do euro com necessidade de financiamento peçam formalmente ajuda ao fundo e se submetam às condicionalidades fiscais explicitadas nas suas regras. O EFSF/ESM vai contar com €500 bilhões, sendo €80 bilhões em callable shares (onde a Alemanha participa com quase 30% do total), €150 bilhões herdados do velho EFSF e o restante corresponde à alavancagem do fundo garantida pelo BCE. Nesse caso, a pergunta mais importante a ser respondida é se o fundo dará conta da necessidade líquida tanto de financiamento soberano dos países da zona do euro com maiores dificuldades de rolagem de suas dívidas quanto de recapitalização de seus respectivos bancos. Se a conta para 2013 já é apertada, imagine para o período compreendido entre o ano que vem e 2015. Só para se ter uma ideia, assumindo que 100% das notas soberanas de curto prazo (em inglês, bills) de Grécia, Chipre, Portugal, Irlanda, Espanha e Itália, que perfazem €250 bilhões, sejam integralmente rolados em 2013, os títulos vincendos de longo prazo (bonds), que somam €332 bilhões, mais uma necessidade de recapitalização dos bancos nesses países (€183 bilhões) somariam €515 bilhões no ano que vem, em linha com o tamanho do fundo. No entanto, assumindo o mesmo montante de rolagem de bonds e, conservadoramente, uma necessidade maior de capitalização dos bancos desses países, igual a €315 bilhões, as necessidades líquidas de financiamento perfariam €647 bilhões em 2013, exigindo do BCE em 2013 um nível de alavancagem igual a €442 bilhões contra €295 bilhões no primeiro caso. Apesar da ajuda e da melhora de perspectivas de curto prazo, a trilha de longo prazo ainda é tortuosa e acidentada e vai exigir mais alavancagem do BCE a partir de 2014. 1
  • 2. EFSF/ESM versus recapitalização bancária + vencimentos soberanos Custos totais recapitalização Total de bonds TOTAL EFSF/ESM Zona do Euro (corda no pescoço) Zona do Euro (corda no pescoço) 183 332 515 500 315 332 647 500 Fontes: EFSF e Bloomberg; elaboração: Pine Research Nos EUA, como ressaltamos acima, o evento que marcou agosto e a primeira quinzena de setembro foram, respectivamente, os discursos sobre a necessidade do QE3, cuja magnitude seria condicionada à recuperação da atividade econômica, notadamente do emprego, e o tão esperado anúncio sobre a adoção do QE3 condicional, de USD480 bilhões por ano, junto com a extensão do período de permanência da taxa do Fed Funds em 0,25% até meados de 2015. As expectativas sobre as ações do Fed e as medidas formais do banco central norte- americanos, em linha com as expectativas dos investidores, são consistentes com a tênue recuperação da economia. Em agosto, a criação de vagas de trabalho atingiu apenas 96 mil postos (contra 141 mil postos em julho); apesar de o número do mês retrasado ter sido bem melhor, ele não deve ser considerado como ideal, pois para o desemprego convergir para 7,0% até o 3T14, seria necessária a geração mensal de vagas de trabalho de pelo menos 200 mil a 250 mil postos. Da mesma forma, os índices efetivos mais representativos de atividade econômica, como a produção industrial e as vendas no varejo, confirmaram o fraco crescimento da economia norte-americana ao registrarem variações reais de -1,2% e 0%, respectivamente, em relação a julho, abaixo das respectivas médias mensais de crescimento desde o início do ano, ambas iguais a 0,1%. Os únicos indicadores que oferecem algum alento são os de construção civil: o índice de confiança do construtor (índice NAHB) de agosto atingiu a marca de 40, bem perto da média histórica desde 2000, igual a 41, e dos níveis de 2006, bem antes da crise que solapou os preços dos imóveis em 2009. Setor imobiliário nos EUA: melhora recente, mas em patamares deprimidos 80 100 70 90 60 80 50 70 60 40 50 30 40 20 30 10 20 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Permissão para construir Construção casas novas Confiança do construtor (índice NAHB) Vendas casas usadas Vendas pendentes Fonte: Bloomberg; elaboração: Pine Research Similarmente, os indicadores de permissões para novas construções, de construções de casas novas, as vendas de imóveis pendentes e as vendas de imóveis usados também saíram do fundo do poço e se recuperam significativamente. Entretanto, a recuperação das permissões e das vendas de casas novas é um pouco mais lenta do que as de imóveis usados; enquanto o segundo grupo já se encontra em patamares pré-crise consistentes com os de 2007, os grupos 2
  • 3. dos imóveis novos e das permissões para novas construções estão bem abaixo dos níveis pré- crise correspondentes a julho de 2008. Isso é natural, pois uma parcela significativa dos imóveis usados e do estoque de residências não vendidas e pendentes está na carteira de instituições financeiras sob a forma de garantias; logo, de acordo com os passos legais nos processo de foreclosure nos EUA, para ser liquidada, parte desse estoque é vendida com deságio, portanto, a preços mais baixos que os imóveis novos. Desse modo, as vendas reais de imóveis usados e de imóveis pendentes são maiores do que as dos imóveis novos. No oriente, a produção industrial continua confirmando a desaceleração da economia chinesa. Só para se ter uma ideia, na base anual, ela desacelerou da média de 11,7% para 9,5% entre o primeiro e o segundo trimestre de 2012; na ponta, ou seja, em julho e agosto, ela recuou ainda mais, para 9,2% e 8,9%, respectivamente, indicando um crescimento do PIB chinês entre 7,0% e 7,5% em 2012 e 2013. Esse desempenho tem forte correlação (igual a 62% entre janeiro de 2001 e agosto de 2012) com a desaceleração das exportações chinesas, cujo crescimento anual real desacelerou de 11,9% para 10,5% entre o primeiro e segundo trimestre de 2012 e para a média de apenas 1,9% no bimestre julho-agosto. Na ponta, ou seja, em agosto, a expansão anual real de somente 3,0% mostra uma tênue recuperação em relação à média do bimestre passado. Três forças explicam o enfraquecimento do crescimento real das exportações e, por conseguinte, da produção industrial chinesa: a recessão na zona do euro e a desaceleração econômica nos EUA e na própria Ásia, lembrando que boa parte das vendas externas depende do comércio intra-asiático, principalmente do Japão. A saída para a desaceleração do crescimento das exportações, sem duvida, não reside em estímulos ao consumo pessoal. Ele responde por apenas 35% do PIB, de modo que para o consumo compensar a desaceleração das exportações e puxar o crescimento econômico seriam necessários alguns anos caracterizados por medidas para redistribuição funcional e regional da renda. Portanto, a saída deve residir, como sempre, no fomento aos investimentos brutos por meio das inversões governamentais em infraestrutura, mesmo que as despesas de investimento tanto do governo central quanto das províncias sejam alocadas em projetos com taxas de retorno menores. Esse é um “esqueleto”, ou uma conta, que irá assombrar mais à frente, assustando os cofres do banco central chinês. Crise, enfraquecimento do comércio e da atividade fabril chinesa 25% 60% 50% 20% 40% 30% 15% 20% 10% 10% 0% -10% 5% -20% -30% 0% -40% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Produção industrial (eixo esq.) Exportação (eixo dir.) Fonte: Bloomberg; elaboração: Pine Research Prospectivamente, a história chinesa não é muito animadora no curto prazo. O indicador antecedente da indústria chinesa referente a agosto (49,2), o PMI (Puchasing Managers’ 3
  • 4. Index) industrial, veio abaixo do correspondente a julho (50,1), indicando, pela primeira vez, contração (já que ele ficou abaixo de 50 no mês passado) e confirmando a desaceleração do crescimento econômico (real e anual) de 9,2% em 2011 para 7,5% e 7,0% em 2012 e 2013, respectivamente. Na ponta, ou seja, no último trimestre do ano, a expectativa converge para uma desaceleração mais forte, rumo a 7,0%. É possível que, no último trimestre de 2012, o crescimento anualizado do PIB chinês seja um pouco mais elevado, perto de 7,5%. Basta os setores não manufatureiros repetirem a dose do PMI ex-setor manufatureiro, o qual foi de 55,6 para 56,3 entre julho e agosto. No entanto, dado o peso relativamente maior da indústria manufatureira no PIB chinês, não dá para esperar grandes mágicas no segundo semestre que levem o crescimento econômico chinês para perto de 8,0% novamente. Vale ressaltar, sempre, que o crescimento médio real do PIB almejado pelo governo chinês parece se situar entre 7,5% e 8,0% ao ano. Portanto, qualquer surpresa negativa que atrapalhe esse objetivo, a exemplo do acirramento da crise na Europa ou um inesperado desvio de rumo na rota norte-americana em direção à recuperação, será prontamente corrigida pelo governo chinês, como afirmamos acima, por meio de investimentos brutos em infraestrutura, em até US$1,5 trilhão, mesmo que a taxas de retorno mais baixas. O próprio banco central chinês está com o dedo no gatilho para promover mais uma redução do recolhimento compulsório, de 19,5% para 19%, ou mesmo para 18,5%, a exemplo da diminuição em 0,5% promovida em maio. É possível contar com a diminuição do recolhimento compulsório para 18% até o final do ano. As medidas monetárias e fiscais chinesas são condições necessárias para manter o crescimento do PIB chinês perto de 8,0% em 2012 e 2013 e para sustentar os preços das commodities, principalmente as exportadas pelo Brasil, pelo menos nos ainda elevados patamares atuais. Taxas inferiores a 8,0% ao ano poderiam levar os fundos hedge e de investimento a desalavancarem as suas posições compradas líquidas especulativas (não- comerciais), causando reduções abruptas e expressivas nos preços das commodities agrícolas e não-agrícolas. No Brasil, no final de agosto, o BC continuou trilhando o caminho da queda da Selic via mais uma redução de 50 pontos-base, mas alertou que usará da máxima parcimônia possível condicionada à recuperação da atividade econômica. Isso quer que se os dados de atividade econômica confirmarem o crescimento real anualizado do PIB na casa dos 4,0%, principalmente no último trimestre de 2012, o Copom interromperia a redução da Selic já em 10 de outubro, mantendo-a em 7,5% pelo menos até o final de 2013. Todos os indicadores de atividade econômica – principalmente a produção industrial, as vendas no varejo e os índices de confiança empresarial e do consumidor – mostraram alguma recuperação, na base mensal, em julho. O destaque fica por conta das vendas no varejo, cuja expansão real mensal (dessazonalizada), de 1,4% e 1,6% em julho e junho, respectivamente, foi bem superior à da produção industrial, igual a 0,3% e 0,2%, respectivamente, durante o mesmo período. Quando esses índices foram confrontados com o número de atividade econômica divulgado pelo banco central, o chamado IBC-Br, o qual é um bom indicador antecedente do crescimento do PIB doméstico, eles implicaram a expansão mensal do IBC-Br de 0,4% em julho (contra 0,6%, 0,13% e -0,15% em junho, maio e abril, respectivamente). Isso significa que a retomada da atividade econômica, principalmente da produção industrial, cuja aderência ao IBC-Br é bem mais evidente do que as vendas no varejo, está a caminho, mas a passos moderados. Tanto que, mesmo levando-se em conta os ótimos resultados das vendas no varejo em junho e julho e a repetição desses resultados entre agosto e dezembro, as nossas simulações apontam para um crescimento trimestral projetado do IBC-Br de 0,6% e de 0,5% no terceiro e no quarto trimestre de 2012, respectivamente. Esses números equivalem ao crescimento do PIB de 1,2% e 1,0%, respectivamente, no mesmo período. Taxas de crescimento do IBC-Br desse calibre, quando anualizadas, apontam para a expansão do PIB pouco superior a 4,0% por trimestre; somadas a números mais salgados de inflação tanto em agosto (0,41%) quanto projetados para o período setembro-dezembro, cujas médias mensais estimadas giram entre 0,50% e 0,55%, elas implicam a parada definitiva da Selic em 7,5% não só até dezembro de 2012, mas também ao longo pelo menos de 2013. O próprio governo federal tem ajudado na derrubada da inflação e nos incentivos ao crescimento mais acelerado do PIB. No âmbito da inflação ao consumidor, o governo federal antecipou as renovações das concessões para as empresas de energia elétrica (geradoras, 4
  • 5. transmissoras e distribuidoras) vincendas em 2015 para 2013, onde as tarifas de energia elétrica cobrirão apenas os custos. De acordo com as normas e discussões sobre a depreciação e amortização das plantas do setor elétrico, definidas pelo governo e validadas pela Aneel, a maior parte dos investimentos e ativos do setor elétrico brasileiro já foi amortizada. Desse modo, as tarifas de energia elétrica residencial e industrial poderão ser reduzidas em 16% e 20% em média, respectivamente, o que diminuiria a inflação do IPCA entre 0,5% e 0,8% em 2013, trazendo-o eventualmente para patamares inferiores ao intervalo 5,0%-5,5%. Ao mesmo tempo, para estimular a produção industrial nacional, o governo prorrogou a redução do IPI para automóveis, condicionada à cilindrada dos veículos e ao regime automotivo, até outubro, esticou o IPI menor para a linha branca até dezembro, reduziu o juro das linhas Finame do BNDES, permitiu a adoção de uma taxa de depreciação mais acelerada sobre bens de capital e elevou o imposto de importação para 100 produtos, afetando principalmente o setor siderúrgico e de bens de capital. A fim de evitar a redução do emprego da mão de obra, o governo desonerou a folha de pagamentos de 25 setores, além dos quatro segmentos contemplados com a medida em 2011, por meio do lançamento do plano "Brasil Maior", e dos 11 novos setores intensivos em mão de obra, agraciados em abril de 2012. Essas medidas vêm a calhar, pois o PIB do 2T12, divulgado no final de agosto, cresceu apenas 0,4% em relação ao 1T12 (toda variação trimestral levará em consideração os ajustes sazonais para o período) e 0,5% na comparação com o mesmo período do ano anterior. Enquanto a leitura trimestral veio em linha com as expectativas, a medida anual continuou surpreendendo negativamente. Como o gráfico abaixo demonstra, a medida ainda não encontrou seu piso desde o forte crescimento promovido em 2010. No âmbito setorial, a contração da indústria de transformação saltou aos olhos, justificando as medidas governamentais pró-indústria enunciadas acima. De fato, o desaquecimento mais expressivo da indústria (t/t: de 1,7% para -2,5%, a/a: de 0,1% para -2,4%) não surpreendeu diante da queda da produção industrial, principalmente no segmento de transformação, nesse mesmo período. Essa conclusão permite também perceber que o crescimento anual e trimestral é quase todo explicado pelo setor de serviços, principalmente os de utilidade pública (ou governamentais). Ótica da oferta: crescimento (ainda) centrado em serviços 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% Contribuição, a/a -4% 1T08 1T09 1T10 1T11 1T12 Agropecuária Indústria Serviços Fonte: IBGE; elaboração: Pine Research Na esfera da demanda, a despesa agregada doméstica trouxe alguma aceleração na leitura trimestral totalmente explicada, no entanto, por uma queda menos acentuada dos investimentos; de fato, todos os demais componentes desaceleraram frente ao 1T12. Diferentemente, na comparação anual (frente ao mesmo período de 2011) apenas o menor crescimento das importações trouxe algum “melhora” frente aos números do trimestre anterior. Assim, apesar da melhor marginal, a abertura do PIB pela ótica da demanda não foi 5
  • 6. muito animadora: ou resultou de uma queda menos intensa dos investimentos brutos ou de uma subtração menor das importações, as quais são fortemente correlacionadas à produção da indústria de transformação e à variação (anual e trimestral) dos investimentos brutos, principalmente privados. Ótica da demanda: consumo versus investimentos e comércio 6% Contribuição, a/a 4% 2% 0% -2% -4% -6% 1T08 1T09 1T10 1T11 1T12 Consumo Investimentos Governo Exportação Importação Fonte: IBGE; elaboração: Pine Research Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso Economista-chefe Economista Banco Pine Banco Pine 6
  • 7. Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco Pine INDICADORES ECONOMICOS 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E Taxa de crescimento do PIB Real (%) 5.2% -0.6% 7.5% 2.7% 1.4% 3.3% R$:US$ final de período (nominal) 2.40 1.75 1.69 1.83 2.04 2.00 R$:US$ média (nominal) 1.83 2.00 1.76 1.67 1.95 2.02 BR inflação (IPC / IPCA) 5.9% 4.3% 5.9% 6.5% 5.3% 5.0% BR inflação (IGP-M) 9.8% -1.7% 11.3% 5.1% 8.5% 5.1% BR taxa de juros (Selic, fim de período) 13.75% 8.75% 10.75% 11.00% 7.50% 7.50% BR taxa de juros (Selic, média) 12.54% 9.92% 10.00% 11.71% 8.52% 7.50% TJLP (fim de período) 6.25% 5.75% 6.00% 6.00% 5.50% 5.50% Saldo comercial (US$bn) 25.0 25.4 20.0 29.8 15.0 20.0 Conta corrente (US$bn) -35.0 -24.3 -47.5 -52.6 -45.0 -65.0 Conta corrente (% do PIB) -2.1% -1.6% -2.3% -2.1% -1.9% -2.6% Superávit primário (% do PIB) 4.3% 2.1% 2.8% 3.1% 2.8% 2.7% Dívida líquida do setor público/PIB 38.5% 42.1% 39.1% 36.5% 35.0% 33.0% Risco Brasil (pb, fim de período) 428 302 211 223 185 150 Período R$/US$ (m édia m ensal) jan/2012 1.79 fev/2012 1.72 mar/2012 1.79 abr/2012 1.85 mai/2012 1.99 jun/2012 2.05 jul/2012 2.03 ago/2012 2.03 set/2012 2.02 out/2012 2.02 nov/2012 2.03 dez/2012 2.04 2012 1.95 7
  • 8. Disclaimers Informações relevantes 1. Estes comentários e recomendações foram elaborados pelo Banco Pine S.A. (“Banco Pine”) Estes comentários e recomendações possuem caráter informativo, têm como único propósito fornecer informações e não constituem, nem devem ser interpretados como oferta ou solicitação de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro ou de participação em qualquer estratégia de negócios específica, qualquer que seja a jurisdição. As informações contidas nestes comentários e recomendações são consideradas confiáveis na data da divulgação destes comentários e recomendações e foram obtidas a partir de qualquer das seguintes fontes: (i) fontes indicadas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principal mercado regulado do valor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; (iv) base de dados do Banco Pine. O Banco Pine não declara ou garante, de forma expressa ou implícita, a integridade, confiabilidade ou exatidão de tais informações. 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