Introdução à economia troster e monchón cap 17

~
MAKRON
Books CAPíTULO
OS MERCADOS DE CÂMBIO
o mercado de câmbio ou divisas permite, por exemplo, que as empresas brasileiras im-
portem produtos dos Estados Unidos, pagando em reais, e que seus fornecedores co-
brem os bens em sua própria moeda nacional, isto é, dólares.
17.1 O COMÉRCIO INTERNACIONAL E
O MERCADO DE DIVISAS
A principal diferença entre o comércio nacional e o internacional deve-se a que, dentro
de um país, o intercâmbio se realiza com a mesma moeda, enquanto no comércio inter-
nacional cada país tem sua própria moeda. A heterogeneidade de moedas dos diferentes
países toma mais complexas as relações econômicas internacionais, pois surge o pro-
blema da troca entre eles.
Uma empresa que oferece bens e serviços a outros países requererá que se lhe
pague na moeda de seu próprio país. Assim, uma empresa brasileira que vende seus pro-
dutos nos Estados Unidos desejará ser paga em reais, enquanto uma empresa norte-ame-
ricana que vende ao Brasil pedirá o pagamento em dólares. Conseqüentemente, os
compradores nos mercados internacionais necessitam obter moedas dos países dos quais
desejam comprar bens e serviços. Portanto, um sistema desenvolvido de comércio inter-
290

Capo 17 Os mercados de câmbio 291
nacional somente pode funcionar se existe um mercado onde uma moeda pode ser tro-
cada por outra. Esse é o papel atribuído ao mercado de divisas ou de câmbios.
• Os mercados de divisas são os mercados nos quais se compram e ven-
dem as moedas dos diferentes países.
Nesse mercado faz-se a troca da moeda nacional pelas moedas dos países com
os quais se mantêm relações econômicas, originando um conjunto de ofertas e deman-
das de moeda nacional em troca de moedas estrangeiras.
No mercado de divisas do Brasil, as famílias brasileiras adquirem moedas es-
trangeiras para atender a pagamentos no exterior, por exemplo, financiar os estudos su-
periores fora do país. As empresas brasileiras adquirem divisas para pagar as
importações de bens e serviços. Por outro lado, as famílias estrangeiras que desejam
passar suas férias no Brasil, ou as empresas estrangeiras que fazem importações de pro-
dutos procedentes do Brasil, põem suas moedas à venda para comprar os reais de que
necessitam. Esse tipo de transação determina o preço ou a taxa de câmbio do real em
relação às moedas estrangeiras.
• A taxa de câmbio é o preço de uma moeda expressa em outra. A taxa de
câmbio expressa-se como o número de unidades da moeda nacional por
unidade de moeda estrangeira. Por exemplo, se a taxa de câmbio do
real frente ao dólar é 10, entregam-se 10 reais para se obter um dólar.
DEPRECIAÇÃO E VALORIZAÇÃO DA MOEDA
Quando o preço em reais de uma unidade de moeda estrangeira sobe, por exemplo, a
taxa de câmbio passa de 8 reais/dólar a 10 reais/dólar, dizemos que o real desvalori-
zou-se. Pelo contrário, quando a taxa baixa, dizemos que o real valorizou-se.
Uma desvalorização da moeda nacional faz com que nossos bens sejam mais
baratos no exterior, e com que os bens estrangeiros fiquem mais caros no mercado na-
cional. Portanto, cria-se uma tendência para elevar as exportações e para reduzir as im-
portações.

17.2.1 AS TAXAS DE CÂMBIO FLEXíVEIS OU
LIVREMENTE FLUTUANTES
292 Introdução à Economia Capo17
17.2 O SISTEMA DE TAXAS DE CÂMBIO:
AS TAXAS DE CÂMBIO FLEXíVEIS
Ao se analisar o mercado de divisas, cabe perguntar como são determinadas as taxas de
câmbio. Nesse sentido, uma primeira consideração é conhecer o papel que o banco cen-
tral tem no mercado de divisas.
• Um sistema de taxas de câmbio é um conjunto de regras que descrevem
o papel do banco central no mercado de divisas.
Desse ponto de vista, identificam-se dois sistemas opostos de taxas de câmbio:
o sistema de taxa de câmbio livre, ou flexível, e os sistemas de taxas fixas.
• As taxas de câmbio totalmente flexíveis são determinadas sem a inter-
venção do banco central. As taxas de câmbio fixas são determinadas ri-
gidamente pelo banco central.
Na vida real, os sistemas de taxas de câmbio raramente se encontram em um
dos dois extremos citados. Deve levar-se em conta que a taxa de câmbio é o preço-chave
que relaciona uma economia com o resto do mundo. Por isso sua determinação é ne-
cessariamente um tema complexo no qual não é freqüente que se adotem posturas
extremas.
Para analisar as taxas de câmbio flexíveis devemos estudar o funcionamento do merca-
do livre da taxa de câmbio.
• Num mercado livre, a taxa de câmbio será determinada pelas forças da
oferta e da demanda. Nessas circunstâncias, diz-se que a taxa de câm-
bio é flexível ou flutuante.
Para analisar como se forma a taxa de câmbio, lembrem que a moeda nacional,
o real, e a estrangeira (que geralmente vamos supor como sendo o dólar) são
necessárias para que haja transações econômicas entre um país e outro. A demanda por
reais - ou, o que é o mesmo, a oferta de dólares, se formos determinar a taxa de
câmbio do dólar - é feita pelos exportadores nacionais que recebem dólares em troca de
mercadorias e desejam reais, assim como os turistas e os investidores nor-

te-americanos no Brasil, que têm de converter em reais seus dólares para materializar
seus gastos e investimentos (Figura 17.1).
• As exportações nacionais, os turistas estrangeiros e os investidores do
resto do mundo geram divisas e constituem a fonte de oferta de divisas
(dólares).
Demanda de divisas (e!)
Importações brasileiras (bens e
serviços).
Investimentos brasileiros nos
Estados Unidos.
Empréstimos de bancos brasileiros
a residentes americanos.
Tipo de I
cambio (D d
(reaV eman a
dólar) de divisas)
(Oferta de
divisas)
Oferta de divisas (d)
Exportações brasileiras (bens e
serviços).
Investimentos americanos no Brasil.
Empréstimos de bancos americanos
a residentes brasileiros.
1,20 I
1.00 ~
O:I~_O_$ __ ~ D_.'_i~_it__ ~ D_$__
Figura 17.1
Dólares
Mercado de divisas (real por dólar).
A curva 0$ reflete a oferta de divisas, a curva DS mostra a demanda brasileira
de divisas. À taxa de câmbio de 1,00 real por dólar, o mercado está em
equilíbrio. Quando o real se desvaloriza, passando a valer 1,20 real por dólar, há
um superávit de divisas; e, se o real se valoriza para 0,80 real por dólar, surge
um déficit de divisas.
A oferta de reais ou, o que é o mesmo, a demanda de dólares, corresponderá
aos importadores nacionais, assim como aos turistas e investidores brasileiros nos Esta-
dos Unidos, que necessitam trocar seus reais por dólares para adquirir as mercadorias
norte-americanas e realizar seus investimentos. Para todas essas atividades, os brasi-
leiros têm de obter dólares. Para isso, existem as instituições financeiras, que compra-
ram dólares no mercado de câmbio e os entregarão por reais.

17.2.2 ANÁLISE GRÁFICA DO MERCADO DE DIVISAS
294 Introdução à Economia Capo 17
• Os importadores nacionais, os turistas nacionais que vão ao exterior e
os investidores brasileiros no resto do mundo têm de obter moeda es-
trangeira para pagar suas faturas em outros países, o que constitui a
demanda de divisas (dólares).
No mercado de divisas, a demanda de dólares, derivada das importações nacio-
nais e dos investimentos brasileiros no exterior, e a oferta de dólares procedente das ex-
portações brasileiras e dos investimentos estrangeiros no Brasil determinam,
conjuntamente, a taxa de câmbio.
No eixo das ordenadas, medimos a taxa de câmbio, isto é, o preço em reais de um dólar.
Quanto mais alta é a taxa de câmbio, mais reais devemos pagar por dólar. Na Figura
17.1, uma elevação da taxa de câmbio corresponde a uma desvalorização do real, e uma
redução a uma valorização do real. No eixo das abscissas, mede-se a quantidade de divi-
sas. A oferta de divisas é o valor total em dólares das entradas por exportações e dos in-
vestimentos estrangeiros no Brasil.
A curva de oferta de divisas (OS) foi traçada supondo que as seguintes variá-
veis permanecem constantes:
• nível de gasto do exterior;
• preços nacionais e preços no exterior; e
• taxas de juros nacionais e no exterior.
Segundo as suposições feitas, uma depreciação do real, isto é, uma elevação
da taxa de câmbio, garante que os bens brasileiros ficaram relativamente mais baratos
no exterior. A quantidade demandada de bens brasileiros e o gasto em exportações bra-
sileiras aumentarão. E o mesmo ocorrerá com as receitas de turismo e com os investi-
mentos estrangeiros. Por essas razões, a curva de oferta de divisas tem inclinação
positiva.
A curva de demanda de divisas (DS) mostra o valor em dólares do gasto nacio-
nal em importações e em investimentos fora do país. A curva de demanda de divisas da
Figura 17.1 foi traçada supondo que os seguintes fatores permanecem constantes:
• nível de gasto nacional;

• preços nacionais e preços no exterior; e
• taxas de juros nacionais e no exterior.
Uma depreciação do real ou, o que é o mesmo, uma elevação da taxa de câm-
bio, provoca uma redução do gasto brasileiro com importações, em saídas ao exterior de
turistas, e o mesmo ocorre com os investimentos brasileiros no exterior. Ao se desvalo-
rizar o real, os bens brasileiros ficam relativamente mais baratos e os estrangeiros mais
caros. Por estas razões, a curva de demanda de divisas tem inclinação negativa.
17.2.3 o EQUILíBRIO DA TAXA DE CÂMBIO
Num sistema de taxas de câmbio livremente flutuantes, a taxa de câmbio é determinada
mediante o jogo da oferta e da procura de divisas em relação à moeda nacional no
mercado de câmbio. Se a uma taxa de câmbio de 1,20 reais/dólar a oferta de dólares é
superior à demanda de dólares, há um superávit de divisas, isto é, um excesso de entra-
das de exportações e demais transações anteriormente citadas sobre os gastos com im-
portações, de forma que a taxa de câmbio do real frente ao dólar, isto é, o número de
reais necessários para comprar um dólar, tenderá a diminuir, isto é, a valorizar-se, até o
ponto em que a oferta e a demanda se equilibrem. Se a taxa de câmbio é inferior à de
equilíbrio - por exemplo, 0,80 reais/dólar -, o gasto com importações e demais transa-
ções é maior que as receitas por exportações e acontecerá um excesso de demanda de
divisas. Isto provocará uma elevação na taxa de câmbio, isto é, uma desvalorização do
real, e o equilíbrio será restabelecido.
17.2.4 o AJUSTE DA TAXA DE CÂMBIO DIANTE DA ALTERAÇÃO
NA DEMANDA E OFERTA DE DIVISAS
Ao traçar as curvas de oferta e demanda de divisas, supõe-se que permaneça constante
uma série de fatores que, de fato, incidem sobre o mercado de divisas. A alteração de
alguns desses fatores suporá o deslocamento das curvas analisadas. Deste modo, se, por
exemplo, o PIB brasileiro aumenta, a quantidade demandada de importações à uma taxa
de câmbio dada aumentará (Figura l7.2). Isso fará com que a curva de demanda por dó-
lares desloque-se para a direita, de modo que aparecerá um excesso de demanda por divi-
sas. Esse excesso de demanda alterará a taxa de câmbio real/dólar,

;::: 1 __ r- k__E1
/ . Déficit
1_----7_
Tipo de
câmbio
(reaV
dólar)
Figura 17.2
Dólares
o sistema de taxas de câmbio flexíveis: o processo de ajuste.
Quando se aumenta a renda brasileira, conseqüentemente a demanda por
importações e por divisas aumenta, isso determina que a curva D g se desloque
até a posição D; .Na taxa de câmbio inicial, aparecerá um excesso de demanda
de divisas. Esse déficit elevará a taxa de câmbio, depreciando o real, de forma
que o novo equilíbrio será alcançado na posição E I'
o valor do real será reduzido ou depreciado em relação ao dólar, já que tem de
se entregar um maior número de reais para se obter um dólar.
Quando as exportações brasileiras de bens e serviços aumentam (por um au-
mento nos preços norte-americanos) ou se aumentam os investimentos norte-america-
nos no Brasil, por uma elevação da taxa de juros brasileira, a oferta de dólares
aumentará. Isso ocasionará um deslocamento da oferta de dólares para a direita e o va-
lor do real irá se elevar em relação ao dólar, já que será necessário entregar menos reais
para se obter um dólar.
Uma taxa de câmbio totalmente flexível ajusta, pois, o balanço de pagamentos
automaticamente, igualando a demanda e a oferta de divisas por operações autônomas
com o exterior, tomando desnecessária a intervenção do banco central para restabelecer
o equilíbrio externo.

AS VANTAGENS DO SISTEMA DE TAXAS DE CÂMBIO FLEXíVEIS
Teoricamente, o sistema de taxas de câmbio flexíveis corrigirá automaticamente
qualquer tendência de se gerar déficit ou superávit no balanço de pagamentos. A se-
qüência lógica que o processo seguirá é a seguinte:
1. Inicialmente, o balanço de pagamentos da economia brasileira está em
equilíbrio.
2. Suponhamos que acontece um aumento na demanda por importações e o
balanço de pagamentos brasileiro incorre em um déficit.
3. O aumento nas importações implicará um aumento na demanda por dóla-
res no mercado de câmbio.
4. O real ficará depreciado em relação ao dólar, o que fará com que as im-
portações fiquem mais caras, e as exportações, mais baratas.
5. A troca nos preços relativos das exportações e das importações fará au-
mentar o volume das exportações e reduzir o volume das importações, fa-
zendo com que o balanço de pagamentos alcance o equilíbrio.
LIMITAÇÕES DO SISTEMA DE TAXAS DE CÂMBIO FLEXíVEIS
Na prática, o mecanismo esboçado pode não funcionar. Também podem surgir proble-
mas com a sensibilidade (elasticidade-preço da demanda) da demanda das exportações e
das importações. Em outras palavras, se o balanço de pagamentos apresenta um déficit e
o real se desvaloriza, as exportações podem não aumentar o suficiente e as importações
não se reduzirem de maneira apreciável. Uma complicação adicional pode surgir pelo
fato de a desvalorização do real aumentar o preço das importações, o que, além de inci-
dir sobre o custo de vida, pode incidir sobre os custos de produção de muitas empresas,
influindo, deste modo, negativamente sobre os preços das exportações.
Outro inconveniente do sistema de taxa de câmbio flexível é que se gera uma
grande incerteza nas relações internacionais. Assim, por exemplo, suponhamos que um
empresário brasileiro importa material dos Estados Unidos para produzir computadores.
Se o pagamento é feito em dólares num prazo de seis meses, o empresário brasileiro não
poderá determinar de modo preciso seus custos de produção, pois isso dependerá da
taxa de câmbio no transcorrer do período.
A presença de especuladores também pode dificultar o processo de ajuste. Eles
comprarão uma moeda (real) quando supuserem que seu valor aumentará, e iniciarão

• Sob o sistema de câmbio fixo, a taxa de câmbio cai ligada a uma deter-
minada mercadoria (historicamente o ouro) ou a uma determinada
moeda.
processos de venda quando esperarem que o valor do real se reduza. Suponha-se que a
taxa de câmbio real/dólar é de 100. Se o especulador espera que o real se desvalorize,
procurará obter vantagem da informação que tem e, por exemplo, trocará 1.000.000 de
reais por 10.000 de dólares. Quando o real desvalorizar e, por exemplo, a taxa de câm-
bio for de 130 reais/dólar, os 10.000 de dólares serão convertido de novo em reais, que
agora serão 1.300.000 reais, obtendo na operação um lucro de 300.000 reais.
17.3 OS SISTEMAS DE TAXAS DE CÂMBIO FIXAS:
O PADRÃO OURO
Uma vez estudadas as principais características do sistema de taxa de câmbio flexíveis,
estudaremos os sistemas de taxas de câmbio fixas.
Numa perspectiva histórica, o protótipo do sistema de câmbio fixo foi o
padrão ouro puro. Para aderir a esse sistema, todo país tinha de aceitar as seguintes re-
gras:
• Estabelecer uma relação fixa entre sua moeda e o ouro; tal relação, denomi-
nava-se valor paritário, ou preço oficial, as autoridades econômicas deviam
estar dispostas a trocar ouro por moeda, e a fazer o inverso.
• As autoridades econômicas deveriam manter a convertibilidade do ouro,
comprando e vendendo a moeda nacional em troca de ouro ao preço oficial.
Dessa forma, qualquer residente nacional ou estrangeiro poderia ir ao ban-
co central e converter dinheiro fiduciário (papel-moeda e cheque) em ouro.
• O governo deveria seguir uma política respaldado no valor do ouro, cobrin-
do 100%. Assim, o banco central tinha de ter ouro num valor igual, pelo
menos, à quantidade de dinheiro que havia em circulação. Assim, o banco
central só criava dinheiro quando comprava ouro do público, e destruía di-
nheiro quando vendia ouro ao público.

17.3.1 o MECANISMO DE AJUSTE
o sistema de padrão ouro clássico não só se encarrega de manter estáveis as taxas de
câmbio, mas também equilibradas as relações comerciais internacionais. Assim, quando
um país tinha um superávit com o exterior - isto é, exportava mais do que importava -
ele recebia mais ouro do que tinha de pagar, de forma que suas reservas em ouro
aumentavam e isso aumentaria a quantidade de dinheiro. Desta forma, a demanda agre-
gada aumentaria e os preços também. Com um nível mais elevado de preços, o país
seria menos competitivo em nível internacional, e suas exportações diminuiriam e, pelo
contrário, suas importações aumentariam até que alcançassem o equilíbrio (Esquema
17.1). O contrário aconteceria num país com déficit em suas relações com o exterior,
pois haveria uma saída de ouro.
í). O padrão ouro clássico é um regime de taxa de câmbio fixa. O valor da
moeda nacional define-se em relação ao ouro e o banco central compra
e vende ouro a quantidades ilimitadas a esse preço. As entradas de
ouro provocam uma expansão monetária e as saídas, uma destruição
do dinheiro.
Assim, mantendo fixa a taxa de câmbio, elimina-se o desequilíbrio nas relações
internacionais. Para isso, só se exigia que as importações e as exportações fossem sensíveis
às variações dos preços e que o banco central estivesse disposto a aumentar ou diminuir a
quantidade de dinheiro, quando a quantidade de ouro aumentasse ou diminuísse.
[
, .J [l rRedução das 1Superávit Aumento da _
Entrada id d Aumento exportaçoes e
setor ~ ~ uanti a e ~ ~
[de ouro] d
q
dO h o [dOS preços] aumento das
externo e Hl eIra . _
importaçoes
Esquema 17.1 O padrão ouro: processo de ajuste.
17.3.2 INCONVENIENTES DO PADRÃO OURO
O padrão ouro clássico apresentava uma série de inconvenientes, entre eles cabe desta-
car os seguintes:
1. Ele tendia a formar fortes oscilações na atividade econômica e no nível
de preços, o que poderia ir contra os objetivos internos de política econô-

mica. Além disso, os preços e salários internos poderiam ser rígidos para
baixo, o que não garantia o equilíbrio do balanço de pagamentos.
2. Os países com superávit em suas relações econômicas com o exterior
podiam tomar medidas que tendiam a cancelar o efeito do fluxo de ouro
sobre a quantidade de dinheiro. As autoridades monetárias poderiam ven-
der títulos no mercado e reduzir os estoques de dinheiro na mesma quan-
tidade em que as reservas de ouro aumentariam. Isto é, o banco central
tem capacidade de "esterilizar" seus fluxos de ouro e assim combater os
aumentos no nível de preços, impedindo, desse modo, o funcionamento
do mecanismo de ajuste.
• Um banco central esteriliza os efeitos produzidos pelas perdas (ganhos)
de ouro na oferta monetária quando realiza operações de mercado
aberto que compensem as variações da quantidade de ouro, impedindo
que se altere a oferta monetária.
3. O sistema era muito sensível à uma crise de confiança, pois se centrava
sobre uma base relativamente pequena de ouro, e sempre corria o perigo
de um esgotamento das reservas de ouro disponíveis. Além disso, a pro-
dução de ouro não podia aumentar em função da necessidade de liquidez
do comércio internacional.
Até 1914, os problemas mencionados impulsionaram uma certa modificação
do padrão ouro puro. Além do ouro, os países começaram a manter reservas em forma
de divisas das nações ricas que se vinculavam ao ouro, fundamentalmente a libra ester-
lina. Posteriormente, a grande depressão de 1929 forçou alguns países a restringirem
bruscamente seu comércio e a fazerem acordos bilaterais com outros países, de forma
que o padrão ouro modificado deixou praticamente de funcionar.
17.4 O SISTEMA DO FUNDO MONETÁRIO INTERNACIONAL:
TAXAS DE CÂMBIO AJUSTÁVEIS
Até o final da Segunda Guerra Mundial, os Estados Unidos tomaram-se a grande
potência mundial e desejaram obter um certo controle sobre o sistema monetário inter-
nacional. Paralelamente, pensava-se que a criação de instituições monetárias internacio-
nais poderia ordenar mais eficazmente o comércio internacional e atender a seu
financiamento. Da conferência de Bretton Woods (EUA, 1944) surgiu, além de outros
acordos, o da criação do Fundo Monetário Internacional (FMI).

o sistema do Fundo Monetário Internacional pretendia alcançar a estabilidade
das taxas de câmbio, porém sem que se sofressem os principais efeitos do padrão ouro.
Sob este sistema, as taxas de câmbio fixas não eram completamente rígidas.
Permitia-se que o valor da moeda variasse dentro de uma estreita faixa de 1% ou 2%
para cada lado ou "paridade" fixada pelo banco central. Assim, por exemplo, se o valor
do real era de 100 reais/dólar, permitia-se uma flutuação entre 98 e 102 reais/dólar. Os
bancos centrais eram os responsáveis por manter os valores das moedas dentro de suas
faixas. Para isso, atuavam como ofertantes e demandantes da moeda nacional no merca-
do de câmbio. Todo banco central tinha de ter disponível certa quantidade de reservas
internacionais de divisas para intervir e cobrir o déficit temporal de divisas originado
pelos desequilíbrios do balanço de pagamentos.
17.4.1 A INTERVENÇÃO DO BANCO CENTRAL PARA EVITAR A
DESVALORIZAÇÃO OU A VALORIZAÇÃO DO REAL
A forma em que o banco central pode utilizar suas reservas de divisas para incidir sobre
a taxa de câmbio pode ser ilustrada graficamente (Figura 17.3). Suponhamos que a taxa
de câmbio do real em relação ao dólar é fixada em 100 reais e que, inicialmente, o
mercado está em equilíbrio em relação a esta taxa de câmbio (posição Eo)' A faixa de
flutuações permitida é 102 e 98 reais, e o valor do real precisa ser mantido nesses li-
mites. Imaginemos agora que aconteça um forte aumento das importações brasileiras,
que origina um aumento da demanda por dólares no mercado de câmbio. A curva de de-
manda por dólares será deslocada de Dg para D1
s, originando um excesso de demanda
de dólares à taxa de câmbio "fixa" de 100 reais por dólar. Se não ocorresse uma inter-
venção na taxa de câmbio do real em relação ao dólar, o real seria desvalorizado, supe-
rando o limite permitido de 102 reais por dólar (a posição seria D).
Nessas circunstâncias, o Banco Central do Brasil seria obrigado a intervir no
mercado oferecendo dólares (demandando reais). Ao atuar dessa forma, a oferta de dó-
lares que os operadores no mercado realizam no nível de 102 reais, e que representa o
segmento OB, tem de adicionar a oferta de divisas realizada pelo banco central na quan-
tia BC. Dessa forma, consegue-se igualar a demanda e a oferta de divisas no ponto C. A
intervenção do Banco Central do Brasil faria com que a taxa de câmbio real/dólar pas-
sasse do nível correspondente no ponto D até o nível de 102 reais por dólar, que é o que
corresponde ao limite superior anterior.

TEXTO DE APOIO
As minidesvalorizações no Brasil
A taxa de câmbio fixa no Brasil, em razão
das elevadas taxas inflacionárias observadas
no país, era responsável por grandes movi-
mentos especulativos.
Até 1964, os condutores da política cam-
bial no Brasil anunciavam a cotação do dólar
numa determinada data. Após um tempo, em
razão da inflação, a taxa tomava-se pouco
atrativa para os exportadores e muito atrativa
para os importadores. Dessa forma, os im-
portadores antecipavam suas importações e
os exportadores postergavam suas exporta-
ções. Todos os que tinham de trocar cruzei-
ros por dólar apressavam-se em realizar a
troca, e todos os que tinham de trocar dóla-
res por cruzeiros retardavam a troca.
Dessa forma, a necessidade por uma des-
valorização do cruzeiro aumentava rapida-
mente. Ao proceder à desvalorização, o
governo endossava o movimento especulati-
vo contra o cruzeiro e também endossava o
próximo movimento especulativo contra o
cruzeiro.
o BACEN então adotou uma política de
minidesvalorizações sistemáticas a períodos
curtos de tempos. Num intervalo de poucos
dias, a princípio, e diariamente, quando a in-
flação aumentou, o BACE anunciava a
taxa de compra e de venda do dólar. O parâ-
metro básico para a fixação do novo preço
do dólar era a inflação.
De 1964 até 1993, tivemos apenas três ex-
ceções nesse comportamento do mercado de
câmbio. A primeira foram algumas maxides-
valorizações para compensar eventuais atra-
sos cambiais e estimular as exportações. A
segunda foi a tentativa de congelar o câmbio
com propósitos anti-inflacionários, durante a
política econômica do Plano Cruzado. E
finalmente tivemos, no início do Governo
Collor, uma tentativa de deixar o câmbio flu-
tuar livremente. Contudo, a política de
manter o câmbio atrelado à inflação foi do-
minante durante o período 1964-1993.
A INTERVENÇÃO DO BANCO CENTRAL PARA EVITAR A
VALORIZAÇÃO DO REAL
Se acontecesse um aumento das exportações brasileiras que fizesse a curva de oferta de
dólares deslocar-se para a direita, de O; para 01$ o real seria valorizado ao passar para o
ponto A. Neste caso, para se evitar que se passe o limite inferior permitido de 98
reais/dólar, o Banco Centro do Brasil terá de atuar demandando dólares (oferecendo
reais). O aumento na demanda por dólares, efetuado pelo Banco Centro do Brasil, evita-
rá que o real se valorize e irá mantê-lo dentro da faixa fixada pelo FMI. Ao atuar desta
forma, o Banco Centro do Brasil estará aumentando suas reservas de dólares.

Efeito de um incremento
de uma importação
0
0
$ 01$Tipode
cãmbio
(rea//
dó/ar)
Tipode
câmbio
(rea//
dó/ar)
00
$
i1,02r--=-O--Eo-*-C--
1,00
0,98 f--------f-
Faixa
de
Flutuação
(rea/)
1,02
1,00
0,98
-)
Dó/ares
(a) (b)
Figura 17.3 A intervenção do Banco Central.
Efeito de um incremento
de uma exportação
00
$ 00
• 01s
Dólares
(a) Intervenção do banco central para evitar a depreciação. Um aumento das
importações brasileiras origina um deslocamento para a direita da curva de demanda
de dólares (de D~ a D1$), o que determinaria que o mercado se situa no ponto D. A
intervenção do banco central oferecendo dólares na quantia BC, evita que o real se
desvalorize acima dos 102 reais/dólar, mantendo-o dentro da faixa.
(b) Intervenção do banco central para evitar a valorização. Um aumento das
exportações brasileiras aumenta a oferta de dólares para a direita (de og a 01$),
colocando o mercado de divisas no ponto A. A intervenção do banco central,
demandando dólares, na quantia FH, faz com que o real não supere a quantia de
0,98 reais/dólar.
17.4.2 A DESVALORIZAÇÃO OU A VALORIZAÇÃO COMO SOLUÇÃO
AO DÉFICIT PERMANENTE NO BALANÇO DE PAGAMENTOS
Quando um país que opera sob o sistema de taxa de câmbio fixa apresenta um déficit
alto e persistente em seu balanço de conta corrente, o banco central tem de intervir. Esta
intervenção, tal como foi apontado anteriormente, implica uma redução das reservas de
divisas estrangeiras. Ainda que as reservas de divisas possam ser aumentadas por meio
de empréstimos, se o déficit persistir, a situação pode tomar-se insustentável, pois existe
um limite para a quantidade que um país pode pedir ao exterior.

Nessa situação, que o FMI denominava de o "desequilíbrio fundamental", um
país podia desvalorizar sua moeda. Deste modo, se a moeda estava estabelecido num
tipo de câmbio fixo de 10 reais por dólar, e acontecesse um déficit persistente no balan-
ço de pagamentos, as autoridades econômicas podiam alterar essa relação e fixá-Ia, por
exemplo, em 11 reais por dólar. Essas alterações na taxa de câmbio deviam ser apro-
vadas pelos responsáveis do Fundo Monetário Internacional.
A desvalorização, tal como foi mostrada anteriormente ao se falar de deprecia-
ção, faz com que as exportações fiquem mais baratas para a moeda estrangeira, e as im-
portações, mais caras para a moeda nacional.
A VALORIZAÇÃO COMO SOLUÇÃO AO SUPERÁVIT PERMANENTE NO
BALANÇO DE PAGAMENTOS
Pelo contrário, se um país apresentasse um superávit persistente em sua balança de pa-
gamentos, sua moeda tenderia a valorizar-se. Se operasse sob o sistema de taxa de câm-
bio fixa, o banco central teria de intervir para evitar que fosse superada a faixa de
flutuação permitida. Para isso, venderia moeda nacional (demandaria dólares) no
mercado de câmbio, aumentando, dessa forma, suas reservas de divisas. Essa situação
poderia levar a uma acumulação excessiva de reservas, e por isso seria possível
socorrer-se de uma "revalorização" da moeda nacional. A revalorização tenderia a eli-
minar o superávit do balanço de pagamentos, pois encareceria as exportações e baratea-
ria as importações.
17.4.3 AS DIFICULDADES DO SISTEMA DO FMI
Esse sistema também apresentava sérias limitações; por um lado, havia a dificuldade
para determinar se o desequilíbrio era temporário ou de base. Além disso, diante de uma
situação deficitária que originava uma perda de reservas, os especuladores agravavam a
situação, pois sabia-se que era necessária a desvalorização, e havia o incentivo para ven-
der a moeda antes que ela fosse desvalorizada. A atitude dos especuladores contribuía
para acentuar os desequilíbrios.
Em segundo lugar, na medida em que as autoridades prendiam-se às taxas de
câmbio existentes, quando as pressões se faziam intoleráveis, aconteciam ajustes exces-
sivamente bruscos. Por outro lado, os países que apresentavam superávit mostravam-se
muito inertes para aumentar a paridade de suas moedas. Além disso, dado que a venda
de moeda estrangeira implicava uma diminuição da oferta monetária e a compra um

aumento da quantidade de dinheiro, a política monetária perdia sua autonomia, já que
ela dependia da intervenção feita para evitar que a taxa de câmbio saísse da faixa de
flutuação estabelecida (ver Texto de Apoio).
o FINAL DO SISTEMA DO FMI
Sob o sistema do Fundo Monetário Internacional, os Estados Unidos impuseram o dólar
como a unidade de conta internacional e moeda de intervenção. Este fato supunha que
os Estados Unidos deviam fornecer dólares em abundância ao resto do mundo, o que
tornava o sistema financeiro muito dependente desse país, pois os aumentos na liquidez
eram função do déficit norte-americano.
Durante os anos 60 e início dos 70, os países ocidentais e Japão acumularam
dólares, enquanto os Estados Unidos incorriam em fortes déficits no balanço de paga-
mentos e começavam a perder ouro em grandes quantidades. Tentaram remediar essa
situação com sucessivas desvalorizações do dólar (elevação do preço do ouro em dólares);
porém, em 1971, suspendeu-se a obrigação de converter os dólares em ouro, dólares esses
que os demais países apresentavam ao Banco de Reserva Federal Americano.
Em 1970 criaram-se os Direitos Especiais de Saque (DES), anotações no
haver das contas do FMI que se concediam a cada país em razão do seu volume de
comércio. A partir de 1973, a perda de confiança no dólar e sua inconversibilidade
propiciaram o abandono do sistema de taxas de câmbio fixas, porém ajustáveis, por um
de maior flexibilidade na fixação de tais taxas.
17.5 DO SISTEMA DO FMI AO SISTEMA ATUAL
Diante dos inconvenientes apresentados, em março de 1973 um grande número de
países permitiu que suas moedas flutuassem livremente (seguindo um sistema de livre
mercado como o analisado na Seção 17.2 deste capítulo). O FMI aceitou que cada país
elegesse o sistema cambial que melhor servisse às suas particulares circunstâncias.
• A moeda "flutua" livremente quando se permite que varie em resposta
às variações nas condições de demanda e de oferta de divisas.
Sob esse sistema não há paridade oficial da moeda nacional com o dólar ou
com qualquer outra moeda, e os desequilíbrios no setor externo tendem a corrigir-se
automaticamente mediante as variações da taxa de câmbio.

306 Introdução à Economia Cap.17
17.5.1 A FLUTUAÇÃO "SUJA"
A orientação do sistema monetário internacional em direção às taxas de câmbio flexí-
veis não fez, contudo, com que as taxas de câmbio se determinassem, na maioria dos
casos, com plena liberdade. Estendeu-se um sistema de flutuação "suja", no qual os
bancos centrais dos diversos países modificavam, a curto prazo, os câmbios a que
chegavam, quando não ocorria intervenção no mercado. Essa intervenção resumia-se na
compra, ou na venda, de sua própria moeda, segundo se desejasse frear a desvaloriza-
ção, isto é, a diminuição do preço em relação a outras moedas, ou a valorização, ou
aumento do preço em relação a outras moedas.
As razões pelas quais o banco central intervinha no mercado de divisas eram
as seguintes:
• As variações da taxa de câmbio afetavam as exportações e as importações
e, portanto, a produção e o emprego.
• As flutuações da moeda influíam nos preços das exportações e das impor-
tações e, por conseguinte, no nível de preços e na inflação do país.
Estas são as razões que justificaram as intervenções dos bancos centrais, de
forma que a flutuação "suja" aparece como um caso intermediário entre o sistema de
taxas fixas e o de taxas flexíveis.
• A flutuação "suja" (ou flutuação dirigida) acontece quando, sob um
sistema de taxas de câmbio essencialmente flexíveis, ou flutuantes, os
governos intervêm para tentar alterá-Ias em uma determinada direção.
17.5.2 AS CARACTERíSTICAS DO SISTEMA CAMBIAL ATUAL
No sistema de câmbio flexível, são as variações das taxas de câmbio que promovem os
ajustes internacionais. Com as taxas de câmbio flexíveis, os ajustes podem produzir-se
gradualmente, sem ocasionar crises de confiança e com menos probabilidades de ocor-
rerem movimentos especulativos.
Sob um sistema de taxas de câmbio flexível, as taxas podem apresentar uma
elevada variabilidade, o que tende a elevar a incerteza. Do que foi dito deduz-se que,
nos últimos anos, o sistema cambial caracterizou-se pelos seguintes fatos:

1. A diversidade dos sistemas vigentes nos diferentes países, sendo que as
taxas de câmbio fixas e flexíveis aparecem com os casos extremos de
uma ampla gama existente.
2. Pela variabilidade das taxas de câmbio. Isso se deve, em parte, aos fortes
desequilíbrios apresentados pelas balanças comerciais da maioria dos
países e às sensíveis flutuações sofridas por algumas das variáveis que
incidem sobre a determinação da taxa de câmbio, basicamente os preços.
A intensificação dos movimentos internacionais de capital, especialmente
o de caráter especulativo, foi um fator que também contribuiu para deses-
tabilizar as taxas de câmbio.
As opções criadas pelas autoridades econômicas para combater a variabilidade
da taxa de câmbio podem-se resumir em três pontos: coordenar as políticas macroeco-
nômicas, intervir no mercado de câmbio, e recorrer à formação de blocos monetários,
tal como o que a maioria dos países integrados na Comunidade Econômica Européia
realizou.
No Brasil, atualmente, temos um sistema de câmbio flutuante, no qual a atua-
ção do Banco Central tem muita importância.
17.5.3 o SISTEMA MONETÁRIO EUROPEU
Uma opção criada pelas autoridades econômicas para reduzir a variabilidade das taxas
de câmbio é a formação de blocos monetários, e foi isso o que fez a maioria dos países
integrados à CE.
• O Sistema Monetário Europeu (SME) é um mecanismo institucional que
liga entre si a moeda da maioria dos membros da CE para estabelecer
um sistema de paridades fixas, porém ajustáveis.
Os elementos essenciais do SME são os seguintes:
1. Taxas de câmbio que se pretendem manter fixas.
2. Regras do jogo que especificam:
Quando se atua para corrigir os efeitos do livre jogo do mercado.
Que instrumentos financeiros empregam-se para apoiar atuações
concretas.

no Brasil, ouro que, posteriormente, será
transportado para os Estados Unidos e con-
vertido em dólares. Os que realizam essa
operação, os "árbitros", obterão um lucro de
dois reais por dólar, menos os custos de tran-
sação, transporte e seguro do ouro.
O importante a ressaltar agora é que a ar-
bitragem tende a eliminar as discrepâncias
que podem surgir a qualquer momento, como
fruto das forças de mercado, entre a taxa de
câmbio e os preços oficiais do ouro nos paí-
ses. Note que, na suposição anterior, a ope-
ração iniciara-se vendendo-se dólares para
se comprarem reais. Essas vendas reduzirão
o preço do dólar até que a discrepância entre
a taxa de câmbio e a paridade de equilíbrio
cubra escassamente os custos mencionados.
A possibilidade, como último recurso, de fazer um ajuste na taxa para
se chegar a outro conjunto de taxas, também fixas.
3. Como elemento instrumental inclui o ECU, que é formado por um con-
junto pré-determinado ajustável de moedas da Comunidade.
O núcleo do SME forma o que se denominou a "grade h" de moedas, espécie
de tabela de dupla entrada que mostra a taxa de câmbio entre cada par de moedas das
incluídas no sistema. Estes tipos de câmbio, denominados taxas centrais, fixam-se em
um dado momento e são os que se desejam manter fixos.
O SME permite que as diferentes moedas afastem-se entre si até 2,25%.
Quando isso acontece, os bancos centrais de ambos os países devem intervir no merca-
do para impedir que a brecha se amplie. De qualquer modo, ao país cuja moeda se afas-
ta mais da taxa central impõem-se obrigações unilaterais de intervenção. Mas, em
determinadas situações esse limite pode ser ampliado.
TEXTO DE APOIO
O papel dos "árbitros" nos mercados internacionais
Suponha que as autoridades brasileiras esta-
beleçam o preço oficial do ouro em R$
2.000,00 por onça de ouro e as norte-ameri-
canas em US$ 20,00 por onça de ouro. Estes
preços do ouro implicariam uma taxa de
câmbio, ou paridade de equilíbrio, de 100
reais por um dólar e os fluxos internacionais
do ouro manteriam a taxa de câmbio perto
da citada paridade. -
Suponha também que de forma circuns-
tancial aumentasse a cotação do dólar a 102
reais. Esta taxa de câmbio, ao se distinguir
da paridade de equilíbrio oficial, oferecerá
incentivos para quem está disposto a vender
dólares para comprar reais no mercado de
câmbio à taxa de câmbio de 102 reais por
dólar. Esses reais serão convertidos em ouro

Resumo
• A heterogeneidade das moedas emprega-
das pelos diferentes países dificulta as re-
lações econômicas internacionais. Um
sistema desenvolvido de comércio inter-
nacional exige um mercado onde uma
moeda possa ser trocada por outra; esta
tarefa é desenvolvida no mercado de câm-
bios. A taxa de câmbio é a razão pela
qual uma moeda é trocada por outras. Su-
pondo-se que a única moeda estrangeira
seja o dólar, a taxa de câmbio é o número
de reais que se entrega para obter um
dólar.
• Num mercado livre a taxa de câmbio será
determinada pelas forças da oferta e da
demanda. Nessas circunstâncias diz-se
que a taxa de câmbio é livre ou flutuante.
A oferta de dólares é feita pelos exporta-
dores nacionais e pelos investidores
norte-americanos no Brasil, enquanto a
demanda de dólares corres ponderá à dos
importadores nacionais e dos investidores
brasileiros nos EUA.
Teoricamente, o sistema de taxas de câm-
bio flutuante corrigiria automaticamente qual-
quer tendência no balanço de pagamentos de
gerar um déficit ou um superávit. Na prática,
entretanto, o mecanismo pode não funcionar
devido, entre outras coisas, às mudanças nas
importações e exportações que podem ser
pouco sensíveis às alterações das taxas de
câmbio.
• Dentro do sistema de taxa de câmbio do
Fundo Monetário Internacional, o valor
de uma moeda fixou-se em termos de dó-
lar, que, por sua vez, estava fixado ao
ouro. Os bancos centrais eram os respon-
sáveis por manter os valores das moedas
dentro das faixas determinadas. Para isso,
deveriam atuar como ofertantes e deman-
dantes da moeda nacional no mercado de
câmbio.
Quando um país apresentava um déficit
persistente no balanço de pagamentos, era
permitido desvalorizar-se sua moeda. Dessa
forma, suas exportações ficariam mais bara-
tas em termos de moeda estrangeira e as im-
portações mais caras, contribuindo para o
equilíbrio do balanço de pagamentos. No
caso em que o país apresentava um balanço
de pagamentos com superávit, o país em
questão teria de valorizar sua moeda.

- Desvalorização.
- Valorização.
- Avaliação.
- Depreciação.
Flutuação "suja".
- Sistema Monetário Europeu (SME).
Conceitos básicos
- Sistema de taxas de câmbio.
- Mercado de câmbio ou divisas.
- Taxa de câmbio.
- Taxa de câmbio flexível.
- Fundo Monetário Internacional (FMI).
- Taxas de câmbio fixas.
- Padrão ouro.
1. Em que sentido o mercado de câmbio 5. Quais são os inconvenientes do sistema
favorece o comércio internacional? de taxas de câmbio?
2. O que se entende por taxa de câmbio 6. Em que sentido o FMI contribuiu para
flexível? estabilizar as taxas de câmbio?
3. Em que sentido uma alteração na taxa 7. Que fatores podem provocar a desvalori-
de câmbio equivale a uma mudança nos zação do real em relação ao dólar?
preços? 8. Quais são os principais problemas do
4. Que vantagens apresenta o sistema de sistema cambial na atualidade?
taxas de câmbio flexível?
Questões

NOTA SOBRE O PENSAMENTO ECONÔMICO
O mercantilismo
5. Que não se permita nenhuma impor-
tação se existir um equivalente do
bem importado no país.
6. Que as importações indispensáveis se-
jam obtidas em troca de exportações.
7. Que as matérias-primas que se
encontram no país sejam utilizadas
nos produtos manufaturados nacio-
nais, pois os bens acabados têm mais
valor que as matérias-primas.
Os autores mercantilistas caracteri-
zaram-se por um profundo interesse pelo
mundo real. Isto os levou a procurarem que
os recursos da nação pudessem ser empre-
gados de tal maneira que aumentassem o
poder do Estado. Sob essa ótica, o tema mais
importante para os mercantilistas era o
comércio e as finanças internacionais. Os
mercantilistas produziram a primeira cons-
ciência real da importância monetária e polí-
tica do comércio internacional. Neste
processo criaram o conceito de balança co-
mercial, que incluía partidas visíveis e invi-
síveis (fretes, seguros etc.).
O mercantilismo refere-se ao conjunto de
idéias que dominou o discurso econômico do
início do séc. XVII até finais do séc. XVIII,
para as quais as relações comerciais entre
países tinham grande importância. Os mer-
cantilistas eram um grupo díspar, integrado
por comerciantes e empresários que, na rea-
lidade, defendiam seus próprios interesses.
A falta de coesão dos mercantilistas pode
explicar a ausência de instrumentos de aná-
lise comuns e a escassa comunicação entre
os seguidores desta doutrina.
As idéias mais comum ente defendidas
pelos mercantilistas resumem-se nos se-
guintes pontos:
1. Proibição de todas as exportações de
ouro e prata e manutenção de todo
dinheiro nacional em circulação.
2. Impedir, de todas as maneiras, as im-
portações de bens.
3. Que, dentro do possível, as importa-
ções se limitem às matérias-primas
utilizadas para elaborarem produtos
finais no país.
4. Que se busquem as oportunidades
para vender os excedentes de manu-
fatura de um país aos estrangeiros,
em troca de ouro e prata.

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