Financas

AGOSTO-2015 1
Criando valor para a empresa com
Marketing Digital
Ueliton Tarcisio de Carvalho
Sócio-Gerente da Souza & Carvalho Treinamento Executivo S.C.
Professor convidado da FGV Management
Mestre em Ciências Contábeis – UERJ
Economista – UGF
Introdução
A parte mais fascinante do mundo das Finanças é a chamada medição da riqueza gerada pelas decisões
gerenciais (gestão baseada em valor), e o fato mais intrigante da gestão baseada em valor é que não
existe resposta ou metodologia que possa ser considerada a única correta.
Os gestores geram riqueza (valor) para o acionista ao identificar e empreender investimentos em ativos
que obtêm um retorno maior que o custo para a empresa de levantar capital para financiar esses
investimentos. O princípio fundamental da gestão baseada em valor é o modelo do fluxo de caixa
descontado.
A análise do fluxo de caixa descontado tornou-se a medida-padrão na década de 80 e continua a ser o
principal método para calcular o valor de um projeto/empresa ou de uma unidade estratégica de
negócios. Atualmente, vemos os modelos de fluxo de caixa descontado sendo cada vez mais utilizados na
avaliação de decisões estratégicas, em áreas tais como para avaliar aquisições, empreendimentos
conjuntos, desinvestimentos e no desenvolvimento de novos produtos.
Neste artigo definimos e mostramos como estimar os fluxos de caixa livres; explicamos, então, como
esses fluxos de caixa são convertidos a valor presente através de um modelo de fluxo de caixa descontado;
e descrevemos e ilustramos algumas metodologias para a medição da riqueza gerada com a prática de
marketing digital por uma empresa comercial.
Apresentaremos as ferramentas mais amplamente utilizadas do VBM, incluindo os conceitos de valor
econômico agregado, valor adicionado base caixa e o retorno sobre o investimento base caixa. A nossa
intenção é mostrar a aplicação desses conceitos sobre projetos de investimentos em marketing digital,
desenvolvidos por empresas comercias.

Criando valor para a empresa com Marketing Digital
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Gestão baseada em valor e marketing digital
Os proponentes da gestão baseada em valor (VBM = Value Based Management) argumentam que os
lucros de uma empresa fornecem um indicador insuficiente de criação de valor. Para eles, a medida
contábil dos lucros é deficiente em cinco importantes aspectos quando utilizada como base de
gerenciamento do valor aos sócios de um empreendimento:
a) Os lucros contábeis não refletem a geração de caixa.
b) Os valores contábeis não refletem o risco do empreendimento.
c) Os valores contábeis não consideram o custo do capital próprio.
d) As práticas contábeis, em alguns casos, variam de empresa a empresa.
e) Os valores contábeis não levam em conta o valor do dinheiro no tempo.
Especificamente, recompensar a gestão de uma empresa pelos lucros e crescimento em lucros pode até
levar a decisões que reduzam o valor aos sócios do empreendimento.
Já o princípio fundamental da gestão baseada em valor (VBM = Value Based Management) é o modelo do
fluxo de caixa descontado de uma empresa. Entretanto, o VBM é mais do que um sistema de medida de
desempenho. Seus proponentes argumentam que para obter sucesso ele deve ser utilizado para unir o
desempenho à remuneração. Portanto, o princípio por trás da utilização do VBM é medir e recompensar
atividades que geram riqueza e que levarão em última instância a um maior valor ao sócio do
empreendimento.
Embora as ferramentas do VBM sejam conhecidas por vários nomes, três principais subgrupos do método
estão atualmente em utilização: (1) o método do fluxo de caixa livre como proposto de uma forma ou de
outra pela McKinsey & Co. e LEK/Alcar1; (2) o método do valor econômico agregado/valor de mercado
adicionado (EVA/MVA) concebido pela Stern Stewart & Co.; e (3) o método do retorno sobre o
investimento base caixa/retorno total do acionista (CFROI/TSR) utilizado pelo Boston Consulting Group2.
No Brasil, essa metodologia recebe o nome de GVA® - Gerenciamento de Valor ao Acionista, adaptada
para a realidade brasileira pela FGV-SP e BCG.
A escolha pela aplicação das ferramentas da gestão baseada em valor sobre iniciativas empresariais que
decidiram pela utilização de marketing digital em suas atividades, se deve ao fato do grande avanço dos
negócios digitais ocorrido nos últimos anos no Brasil. O nosso país contém um dos maiores volumes de
1 O Modelo LEK/Alcar baseia-se no conceito do valor adicionado ao
acionista.
2 A lista de proponentes da gestão baseada em valor é muito maior
do que sugerido aqui. Entretanto, estas ferramentas (e proponentes)
estavam entre os primeiros a ganhar proeminência nacional.

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consumidores das mídias digitais em todo o mundo. Nossa população passa, em média, 13,8 horas nas
redes sociais.
Por essa razão, entendemos que quem trabalha ou pretende trabalhar com comunicação ou marketing,
propaganda, deve ter em mente que suas ações devem ser capazes de agregar valor ao empreendimento.
Embora não seja uma tarefa muito fácil traçar a correlação entre um investimento em marketing digital,
o aumento das vendas e a geração de riqueza, as ferramentas da gestão baseada em valor nos oferecem
a possibilidade dessa mensuração com um grau de precisão bastante razoável.
Cabe aqui uma observação sobre os significados de marketing digital e web marketing. Web marketing é
o nome dado a um conjunto de ferramentas e estratégias utilizadas através da rede mundial de
computadores para promoção, comunicação e comercialização de produtos e serviços. Também pode ser
utilizado para a promoção de profissionais e personalidades. Envolve desde o projeto inicial, definição de
estratégias, de nichos e públicos alvos, pesquisa de mercado, passando pela administração de
relacionamento com internautas, processos de comunicação, geração de valor, e incluindo as etapas de
venda pós-venda, sempre com o objetivo de otimizar e maximizar os resultados.
Porém o marketing digital refere-se a ações em celulares e smartphones (inclusive utilizando SMS e
Bluetooth), tablets, TV digital, e outros meios digitais, incluindo a internet. Já a web marketing é limitado
a ações que utilizam a internet como canal de comunicação, como no caso do uso de e-mail marketing,
mídias sociais, otimização de sites, entre outros. Podemos afirmar que a web marketing faz parte do
marketing digital, mas não são a mesma coisa.
A princípio os dois termos parecem sinônimos, até por que são comumente utilizados da forma errada.
Isto acontece, por que ambos englobam a prática de promover produtos ou serviços através da utilização
de mídias eletrônicas para chegar aos consumidores rapidamente, de forma relevante, personalizada e
com mais eficácia.
Estimando os fluxos de caixa livres do projeto
A análise dos fluxos de caixa livres do investimento em um projeto é um elemento-chave para o processo
de avaliação da riqueza gerada. Ele é igual ao fluxo de caixa das novas operações proporcionadas pelo
referido projeto, após IR e CSSL, menos quaisquer investimentos incrementais feitos em ativos
operacionais.
Geralmente nos referimos a eles como fluxos de caixa incrementais, pois representam fluxos de caixa
adicionais gerados para a empresa pelo projeto de investimento pretendido. Em sua estimativa devemos
incluir o fluxo de caixa diretamente gerado pelo investimento no projeto, bem como os efeitos indiretos
que esse investimento pode causar em outros segmentos de negócios da empresa.

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Às vezes, um novo produto/serviço pode vir a competir com outros já comercializados pela empresa ou
ser complementar a estes, diminuindo ou aumentando as vendas já existentes, interferindo, assim, na
geração de caixa do empreendimento. Logo, para uma projeção correta dos fluxos de caixa incrementais
que um projeto será capaz de gerar, o gestor/analista deve cuidar de verificar até que ponto as vendas
atuais existentes irão ser canibalizadas pela nova iniciativa, ou originar o aumento das vendas de outros
produtos/serviços existentes.
Um erro comum na avaliação dos fluxos de caixa incrementais está relacionado com o que conhecemos
como custos afundados. Custos afundados são gastos que ou já foram incorridos ou então serão
realizados independentes da decisão da administração da empresa em prosseguir com o projeto ou não.
Como resultado, esses gastos irreversíveis não devem ser considerados custos incrementais e, portanto,
devem ser ignorados na análise dos fluxos de caixa do projeto.
Em geral, os custos de pesquisa e desenvolvimento (incorridos antes da implementação do projeto)
devem ser considerados como custos afundados e não devem ser relevantes à análise do projeto que se
quer implementar.
Algumas vezes a determinação dos fluxos de caixa relevantes pode ser muito difícil. Entretanto, é
fundamental que apenas as receitas e os custos adicionais, que são resultado direto da decisão da
empresa de fazer o investimento sejam considerados ao realizarmos a avaliação do projeto.
Para o cálculo dos fluxos de caixa livres do projeto, adicionamos as depreciações e amortizações pois
essas despesas não envolvem desembolso de caixa. Além disso, o pagamento do IR e CSSL, base caixa,
são os tributos efetivamente pagos, não o montante registrado na DRE da empresa.
Ilustração 1: Estimativa do fluxo de caixa livre.
Para ilustrar a aplicação desse fundamento, consideremos a oportunidade de investimento em marketing
digital por uma empresa comercial, visando o crescimento mais rápido de suas vendas e a consequente
expansão de sua penetração de mercado em seu próximo ciclo operacional (estamos supondo aqui que
esse ciclo tenha duração de um ano). Estima-se que essa decisão irá gerar um incremento de $292.683
nas vendas brutas do empreendimento – incremento de 11,11% sobre as vendas brutas trimestrais sem
o marketing digital - e custar $30.000 a mais em despesas operacionais para suportar as novas operações.
Um investimento adicional de $50.000 em ativo estratégico (imobilizações, por exemplo) será necessário,
uma vez que a mídia social utilizada será o Facebook com um design especial, e está sujeita a depreciação
pelo período de vida útil estimado para o projeto com valor residual zero. Com o crescimento esperado
das vendas, a empresa precisará alocar $194.813 de recursos adicionais em seu giro, valor esse que será
recuperado ao final da vida útil do projeto, que é de 1 (hum) ano. O investimento tem expectativa de
produzir lucros operacionais líquidos trimestrais incrementais após os impostos (NOPAT) de $23.760.
Considerando essas informações chegaremos aos seguintes valores para o fluxo de caixa livre do projeto
analisado:

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Tabela 1: Fluxos de caixa livres do projeto (em $)
Como consta da tabela acima, o projeto proporciona uma estimativa de fluxos de caixa livres incrementais
equivalentes a $36.260 do 1o trimestre ao 3o trimestre, até atingir $231.073 no 4o trimestre por conta da
recuperação dos $194.813 de investimento líquido adicionado ao giro do referido projeto.
Ainda sobre a análise dos fluxos de caixa livres estimados para um projeto de investimento, mesmo que
os seus resultados, após o investimento inicial sejam positivos, não temos a garantia que haverá criação
de valor.
Uma proposta de negócio, tal como a que estamos analisando – um investimento em marketing digital –
irá criar valor somente se o valor da série futura de fluxos de caixa livres esperados da proposta, trazidos
a valor presente quando descontados ao custo de capital incorrido para financiá-lo com recursos próprios
e/ou dívidas, exceder o desembolso inicial de caixa necessário para sua execução.
Estimando o custo de capital do projeto
Para financiar suas atividades a empresa deverá buscar fontes através da emissão de títulos de
participação patrimonial (capital próprio) e/ou emissão de títulos de dívida (capital de terceiros). Essas
fontes têm custo, então, uma vez que a administração tenha decidido a estrutura de financiamento
adequada às operações, tem-se a taxa de desconto representativa desse custo - como uma média
ponderada dos custos individuais das fontes utilizadas (CMPC = custo médio ponderado de capital), a ser
aplicada aos fluxos de caixa livres para efeito da medição da criação de valor.
O tamanho da taxa de desconto é, fundamentalmente, determinado pelo perfil de risco do projeto e a
estratégia de financiamento escolhida para financiá-lo. O perfil de risco de um projeto pode ser
classificado em uma de duas categorias. A primeira categoria inclui projetos que têm características de
risco e estratégia de financiamento semelhantes às da empresa que os realizaria. A segunda categoria
inclui projetos com um perfil de risco e estratégia de financiamento diferentes do da empresa que os
realizaria.
0 1 2 3 4
Vendas brutas 292.683 292.683 292.683 292.683
Margem LAJI = LAJI/Vendas brutas 12,30% 12,30% 12,30% 12,30%
LAJI = Lucro antes dos juros e IR 36.000 36.000 36.000 36.000
Impostos 12.240 12.240 12.240 12.240
NOPAT 23.760 23.760 23.760 23.760
Depreciação linear 12.500 12.500 12.500 12.500
Fluxo de caixa das operações 36.260 36.260 36.260 36.260
Imobilizações (50.000) 0 0 0 0
Investimento operacional em giro (194.813) 0 0 0 194.813
Fluxo de caixa livre (244.813) 36.260 36.260 36.260 231.073

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Se o perfil de risco e estratégia de financiamento medidos para o projeto são idênticos aos da empresa,
então ela é a entidade comparável apropriada para o projeto, e a taxa de desconto é simplesmente a da
empresa. Por outro lado, quando um projeto possui perfil de risco e estratégia de financiamento distintos
dos da empresa que o realizaria, a empresa deixa de ser a entidade comparável para o projeto. Nesse
segundo caso, os investidores vão exigir que a taxa de desconto reflita o risco e estratégia de
financiamento do projeto, especificamente, e não os da empresa.
Nos tópicos seguintes iremos apresentar como medir os custos das fontes utilizadas para encontrar a taxa
de desconto a ser aplicada aos fluxos de caixa livres do projeto.
Custo do capital próprio
O custo do capital próprio corresponde ao retorno do investimento em títulos de participação
patrimonial, que garanta aos investidores nesses títulos, a melhor rentabilidade possível frente à outras
oportunidades de investimento de mesmo risco existentes no mercado.
A teoria das finanças é rica em modelos para medição do custo de capital próprio, mas entre os diversos
modelos existentes, se destaca o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros ou modelo CAPM (Capital
Asset Pricing Model)
O modelo CAPM parte do pressuposto de que em qualquer mercado financeiro, os investidores terão a
oportunidade de obter um retorno para suas aplicações em um ativo que seja livre de risco, isto é: livre
do risco de não recebimento dos rendimentos prometidos quando da aplicação no ativo. Sendo assim,
para que o investidor decida aplicar recursos financeiros em títulos de participação patrimonial, de um
empreendimento privado sujeito à risco de insolvência, esse investidor irá exigir que o retorno possível
dessa aplicação corresponda à soma de um prêmio de risco – ponderado pelo risco sistemático desse
empreendimento - ao retorno que ele obteria aplicando no ativo livre de risco existente naquele mercado.
As questões a serem discutidas agora, são: saber o que pode ser considerado ativo livre de risco; saber
sobre o risco sistemático do empreendimento; e saber sobre o tal prêmio de risco.
Ativo livre de risco
Existe um entendimento em finanças que um título (ou ativo financeiro), para ser considerado livre de
risco, deve reunir as seguintes características de emissão e negociação: ter sua emissão vinculada ao
governo federal; seu resgate aconteça em um prazo longo; possuir mercado secundário para sua
negociação; e sua liquidez no mercado secundário tem de ser plena (rápida conversibilidade em dinheiro
sem perda significativa de valor).

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Tecnicamente, um ativo livre de risco deve apresentar três características básicas: inexistência de risco
de default (risco de insolvência), de risco de reinvestimento e de oscilação de taxa de juros.
Por definição, o emissor público tem menor possibilidade de inadimplência do que uma empresa privada.
Portanto, a luz mais rigorosa da teoria, o ativo livre de risco mais apropriado seria um papel público tipo
bullet (pagamento de amortização e juros só no vencimento) e pós-fixado.
Já os emissores privados dependerão sempre do resultado de suas operações para pagar dívidas, pois não
podem emitir moeda, que é prerrogativa exclusiva do Banco Central de cada país.
Portanto, à luz mais rigorosa da teoria, o ativo livre de risco mais apropriado é um título público do tipo
bullet (pagamento e amortização e juros só no vencimento) e pós-fixado.
No Brasil existem diversos títulos com essas características de emissão do governo federal disponíveis:
 Letra Financeira do Tesouro (LFT). Título bullet pós-fixado, que segue a variação da taxa SELIC.
 Letra do Tesouro Nacional (LTN). Título bullet prefixado, com prazos mais curtos (inferiores a 10 anos)
 Nota do Tesouro Nacional (NTN-F). Título prefixado, com pagamentos de juros em cupons
intermediários semestrais, com o resgate do valor de face somente no final do prazo de aplicação. Em
2011, a NTN-F de maior duração apresentava 10 anos de prazo (2021).
 Nota do Tesouro Nacional (NTN-B ou C). Título pré-pós-fixado (indexador + juros), atrelado à inflação
– NTN-B ao IPCA e NTN-C ao IGP-M; com pagamento de juros em cupons intermediários semestrais,
com resgate do valor de face ao final do prazo de aplicação; e risco de reinvestimento, mas indica uma
taxa “mais limpa”, sem o risco de prêmios exagerados.
 Nota do Tesouro Nacional B (NTN-B) principal. Título bullet pós-fixado atrelado somente ao IPCA, sem
o pagamento de cupom.
Ilustração 2: No momento em que escrevia este texto (agosto de 2015), o título da dívida pública do
governo federal brasileiro mais longo era a NTN-B, que tinha vencimento em 2050 e remunerava IPCA
mais 6,29% ao ano (Tabela 2).
Dentro do conceito teórico e das necessidades práticas do ativo livre de risco, a NTN-B é o título público
brasileiro cujo retorno, na prática, é o mais utilizado para formação da taxa de desconto.
Se considerarmos a NTN-B com vencimento em 15/08/2050, como o investimento livre de risco no
mercado financeiro brasileiro a ser usado no cálculo do custo de capital próprio de nosso projeto, segundo
os dados da Tabela 2 essa oportunidade de aplicação de recursos financeiros renderia ao investidor
brasileiro cerca de 13,18% ao ano.
Retorno livre de risco = NTN-B + IPCA = 6,47% + 6,71%% = 13,18% ao ano

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Tabela 2: Rentabilidade do Tesouro Direto - Posição em 03/08/2015
Títulos Vencimento
Rentabilidade Bruta Taxa do Dia (ao ano)
Últ. 30 dias Mês Anterior No Ano 12 Meses Compra Venda
Indexados à Taxa Selic
Indexados ao IPCA
Tesouro IPCA+ 15/05/2015 - - - - - -
Tesouro IPCA+ 15/05/2019 1,73% 1,58% 9,71% 12,37% 6,47% 6,51%
Tesouro IPCA+ 15/08/2024 -2,06% -2,32% 6,78% 9,95% 6,61% 6,67%
Tesouro IPCA+ 15/05/2035 -8,85% -9,55% 2,36% 4,92% 6,57% 6,67%
Tesouro IPCA+ com Juros
Semestrais
15/05/2015 - - - - - -
Semestrais
15/05/2017 1,46% 1,47% 8,90% 12,48% - 6,70%
Semestrais
15/08/2020 0,95% 0,91% 8,94% 11,97% 6,54% 6,60%
Semestrais
15/08/2024 -0,93% -1,09% 7,68% 11,09% - 6,66%
Semestrais
15/05/2035 -4,21% -4,48% 5,75% 8,88% 6,57% 6,67%
Semestrais
15/05/2045 -4,74% -4,84% 6,30% 9,33% - 6,58%
Semestrais
15/08/2050 -5,47% -5,59% 6,29% 9,38% 6,47% 6,57%
Fonte: Banco Central do Brasil
O IPCA de 6,71% foi definido sobre a estimativa da medianas desse indicador considerada no relatório
semanal Focus do Banco Central do Brasil de 14/08/2015.
Uma vez, então, definida a taxa livre de risco a ser utilizada, o próximo tópico a ser explorado diz respeito
a análise do risco sistemático do projeto.
A medida do risco sistemático
O risco sistemático ou risco não diversificável, é o componente do risco total de um negócio que está
associado ao ciclo econômico. Esse tipo de risco irá afetar negativamente o desempenho de todos os
negócios. Um exemplo disto, é o impacto negativo sobre as vendas e a geração de caixa de todas as
empresas, da ocorrência de uma recessão na economia onde elas mantêm seus negócios.
A medição desse risco é feita praticando-se uma regressão entre o preço da ação da empresa no mercado
acionário e o índice da bolsa de valores onde essa ação é negociada. Na regressão, o risco sistemático é
representado pelo coeficiente angular da reta de regressão, sendo denominado de coeficiente beta. De
forma simplificada podemos dizer que um resultado de beta inferior a 1,0 mostra um ativo com valor
menos sensível às mudanças nas condições econômicas do que um ativo cujo beta é superior a 1,0.
Para o cálculo estatístico do coeficiente beta de uma empresa, recomenda-se que a regressão contemple
o intervalo de 36 meses (3 anos). Esse é um prazo adequado para empresa em setores dinâmicos. Pode-
se utilizar até seis anos para projetos de empresas em setores mais maduros. Entretanto, havendo sinais
de uma mudança repentina e intensa na atuação da empresa analisada, recomenda-se, em caráter de
exceção, calcular o beta em prazo inferior. No Brasil, os betas são calculados por uma regressão entre o
preço de mercado das ações das empresas e o Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (IBOVESPA).

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Entretanto, o coeficiente beta calculado estatisticamente apresenta alguns problemas característicos de
qualquer regressão, tais como: uma eventual ou recorrente falta de liquidez das ações da empresa
analisada; um desvio-padrão de amplitude muito grande; o fato de ser calculado com variáveis passadas;
e possíveis distorções no benchmark.
Um meio alternativo para a obtenção dos betas individuais consiste em calcular essa medida do risco
sistemático a partir de um beta setorial desalavancado, o que certamente minimizará eventuais erros. A
idéia do bottom-up beta (beta de baixo para cima) consiste em, após o agrupamento em segmentos de
empresas semelhantes, recalcular-se o beta individual a partir de uma estatística mais consistente.
A teoria do bottom-up beta tem como princípio a lógica de que empresas dentro do mesmo setor, com
as mesmas características básicas: ciclicalidade, diferenciação e alavancagem operacional, tendem a
apresentar seus betas diferenciados apenas pela alavancagem financeira individual.
Segundo a teoria do bottom-up, o beta de uma empresa ou projeto é função de seu beta desalavancado
(que será igual para todos os pares da empresa, em seu setor), ponderado exatamente pelo seu grau de
alavancagem financeira individual.
O uso do beta calculado segundo a teoria do bottom-up, como medida mais segura do risco sistemático
de uma empresa, parte do pressuposto de que a relação Dívida/Capital Próprio e os Betas Estatísticos
Setoriais são relativamente mais estáveis, uma vez que mudariam de patamar de maneira mais gradual.
Ilustração 3: Nessa ilustração estamos considerando que o perfil de risco e a estrutura de capital do
projeto analisado são idênticos aos da empresa que pretende implementá-lo. Sendo assim, o coeficiente
beta calculado para a estrutura de capital praticada pela empresa - segundo a teoria do bottom-up,
deverá ser utilizado como medida do risco sistemático do projeto.
Uma vez, então, que: o beta desalavancado do setor, por época de nossa análise, era de 0,66; a empresa
pretende praticar sua atual relação Dívida/Capital Próprio, que é 0,25 – correspondendo a uma estrutura
de capital composta de 80% de capital próprio e 20% de dívida – para financiar o projeto pretendido; e
que seu lucro esteja submetido à uma alíquota média de IR e CSSL de 34%, o beta do referido projeto
equivalerá a 0,77:
Beta projeto = Beta Setorial desalavancado x [1 + Dívida/Capital próprio x (1 – Alíquota de IR)]
Beta projeto = 0,66 x [1 + 0,25 x (1 – 0,34)] = 0,77
A grande dificuldade prática da teoria do bottom-up beta setorial diz respeito ao critério para a formação
dos segmentos de empresas, quanto as três características comuns: ciclicalidade, alavancagem
operacional e diferenciação do produto/especialização da empresa.

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Em qualquer atividade de avaliação (valuation) é importante privilegiarmos a simplicidade e evitarmos
excesso de formalismos, para que a relação custo-benefício da análise seja sempre positiva. Por essa
razão devemos sempre estimar se vale a pena o aprofundamento exagerado na segmentação, evitando
que a base da teoria do bottom-up beta não seja enfraquecida.
O “prêmio de risco”
Segundo as bases conceituais do modelo CAPM, o prêmio de risco corresponde ao retorno excedente
esperado de uma carteira diversificada de ativos de risco (retorno esperado da carteira de mercado),
frente ao retorno que se obtém aplicando em um ativo livre de risco.
Observações empíricas atestam que quatro fatores definirão o tamanho médio do prêmio de risco:
 Percepção de risco geral de mercado.
 Tamanho da taxa de juros (ativo livre de risco).
 Hábito do investidor de aplicar em ativos de renda variável (ativos de risco).
 Oportunidade de investimento no país com boa perspectiva de retorno.
No Brasil não há estudos que procurem quantificar o tamanho médio do prêmio de risco. A primeira razão
diz respeito a falta de estabilidade na base histórica devido ao longo período de alta inflação ocorrido em
nosso país. Em segundo lugar, porque na maior parte das vezes nos últimos anos, os retornos em renda
fixa foram superiores à rentabilidade auferida no mercado acionário.
Ilustração 4: Póvoa3 replicou um estudo realizado para o mercado dos Estados Unidos, para determinar
o prêmio de risco do mercado brasileiro, usando a taxa Selic e o retorno do Ibovespa (índice da Bolsa de
Valores de São Paulo), respectivamente, as proxies de renda fixa e variável.
Tabela 3: Diferença entre o retorno do Ibovespa e a taxa Selic anual.
Fonte: Valuation. Alexandre Póvoa.
Como pode ser visto na Tabela 3, na maioria das vezes apurou-se um diferencial entre o retorno do
Ibovespa e a taxa Selic negativo. O único período que fornece uma informação possível de servir de
3 Póvoa, Alexandre. Valuation. Rio de Janeiro: Elsevier, 2012.
Ibovespa Taxa Selic Ibovespa - Taxa Selic
1976-2010 143,0% 177,0% -12,3%
1986-2010 169,0% 241,0% -21,1%
1996-2010 20,0% 22,0% -1,6%
1999-2010 21,0% 20,0% 0,8%
2003-2010 25,0% 17,0% 6,8%

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referência é aquele entre 2003 e 2010. Neste caso, a base histórica não tem consistência para a definição
do prêmio de risco a ser usado como referência em nosso mercado.
Nos últimos anos, notamos o uso de taxas entre 5,0% e 6,0% ao ano como referência para a medida do
prêmio de risco, tem sido até mais comum pelos analistas brasileiros, por essa razão esses têm
recomendado o uso da taxa de 6,5% ao ano, como o prêmio de risco em reais para o investidor local.
O custo do capital próprio na prática
Definidos, então: a taxa de retorno livre de risco; o coeficiente beta; e o prêmio de risco, o custo de capital
próprio a ser considerado para analisar o projeto em questão será conhecido. Sua medição está
evidenciada na Ilustração 4 apresentada a seguir.
Ilustração 5: Para o cálculo do custo de capital próprio do projeto de investimento em marketing digital
analisado, usaremos: a taxa de 13,18% a.a. como medida do rendimento da aplicação de recursos em um
ativo livre de risco; o beta de 0,77 calculado segundo a prática do bottom-up beta (em relação ao
benchmark de cada investidor) para determinar o risco sistemático do referido projeto; e a taxa de 6,5%
como medida do prêmio de risco.
Custo do capital próprio = Retorno do ativo livre de risco + Beta x Prêmio de risco
Custo do capital próprio = 13,18% + 0,77 x 6,5% = 18,19%
Esse resultado informa que o custo de capital próprio a ser considerado, para efeito de cálculo da taxa de
desconto do referido projeto, será de 18,19% ao ano.
O próximo passo consiste em medir o custo da dívida que será utilizada pela empresa para financiar parte
da necessidade de recursos exigida pelo projeto de marketing digital pretendido, para, finalmente, obter-
se a informação sobre a taxa de desconto a ser utilizada em nossa análise.
Custo da dívida e taxa de desconto
Como já dissemos, qualquer empresa pode financiar seus investimentos em ativos utilizando capital
próprio e/ou dívida e esses recursos têm custo. O custo do capital próprio – já explicado no segmento
anterior deste artigo - é um custo de oportunidade, e o custo da dívida é o juro pago pela empresa pelo
uso do capital de terceiros.
O cálculo do custo da dívida para efeito de determinação da taxa de desconto deverá refletir o risco de
não-pagamento dessa obrigação pela empresa tomadora do recurso, isto quer dizer que: quanto mais

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alto o risco de inadimplência, maior o custo da dívida taxa de juros), e, também, a vantagem em impostos
associada à dívida (os juros são dedutíveis dos impostos).
No mercado financeiro, a taxa de juros (custo da dívida antes dos impostos) costuma ser definida levando-
se em consideração a taxa livre de risco e um spread pelo risco de não pagamento. O tamanho desse
spread será tanto maior quanto maior for o risco de não pagamento percebido pelos emprestadores de
capital.
De um modo geral, as instituições financeiras definem suas escalas de rating para classificar o risco das
empresas tomadoras de recursos e definir as taxas de juros que serão exigidas para a concessão dos
empréstimos.
Na Ilustração 6 temos um exemplo de aplicação desses fundamentos sobre o projeto de marketing digital
pretendido pela empresa comercial analisada.
Ilustração 6: Para financiar o projeto em questão, a administração do empreendimento decidiu também
usar dívida, negociando esse recurso com um banco. Avaliando o projeto, a instituição financeira
consultada projetou uma capacidade de cobertura de juros de 4,33 - quantas vezes o lucro operacional
esperado do projeto (LAJI – IR) tende a ser superior aos juros devidos sobre os empréstimos contraídos
para seu financiamento - e classificou o risco de crédito do projeto em questão em BBB (Tabela 4).
Tabela 4: Classificação de títulos de dívida e taxas de juros de mercado
Fonte: Elaborado pelo autor
Cobertura de juros
maior que
-100000 0,499999 D 20,00%
0,5 0,799999 C 12,00%
0,8 1,249999 CC 10,00%
1,25 1,499999 CCC 8,00%
1,5 1,999999 B- 6,00%
2 2,499999 B 4,00%
2,5 2,999999 B+ 3,25%
3 3,499999 BB 2,50%
3,5 3,9999999 BB+ 2,00%
4 4,499999 BBB 1,50%
4,5 5,999999 A- 1,00%
6 7,499999 A 0,85%
7,5 9,499999 A+ 0,70%
9,5 12,499999 AA 0,50%
12,5 100000 AAA 0,35%
≤ a Rating Spread

AGOSTO-2015 13
Logo, o custo da dívida antes dos impostos será obtido da seguinte forma:
Custo da dívida antes do IR = Taxa de juros livre de risco + Spread pelo risco de não pagamento
Custo da dívida antes do IR = 13,18% + 1,50% = 14,68%
Uma vez que o resultado do projeto está subordinado à uma alíquota média de IR e CSSL de 34%,
chegamos a um valor de custo da dívida após os impostos de 9,69% ao ano.
Custo da dívida após o IR = Custo da dívida antes do IR x (1 – Alíquota média de IR)
Custo da dívida após o IR = 14,68% x (1 – 0,34) = 9,69%
Conhecidos, então, os custos individuais das fontes que irão financiar o projeto/empresa: custo de capital
próprio e custo da dívida (após o IR), e a estrutura de capital (relação Dívida/Capital próprio) que a
administração da empresa pretende viabilizar, a taxa de desconto a ser usada para medir o custo de
capital do projeto será obtida praticando-se, como já dissemos, o cálculo do custo médio ponderado de
capital.
Ilustração 7: Os custos individuais das fontes a serem utilizadas para financiar o projeto de investimento
em marketing digital pretendido pela empresa comercial que estamos analisando foram estimados em:
18,19% ao ano (custo do capital próprio) e 9,69% ao ano (custo da dívida após os impostos). A
administração da empresa pretende praticar uma relação Dívida/Capital Próprio de 0,25 – que equivale
a financiar o projeto com 20% de dívida e 80% de capital próprio. Então, a taxa de desconto do projeto,
calculada como custo médio ponderado das fontes utilizadas será de:
CMPC = (Custo da dívida após o IR x Participação da dívida) + (Custo do capital próprio x Participação
do capital próprio)
CMPC = 0,20 x 9,69% + 0,80 x 18,19% = 1,92% + 14,64% = 16,49%
A taxa de desconto que irá trazer para valor presente os fluxos de caixa livres do projeto analisado deverá
ser de 16,49% ao ano, conforme demonstrado no cálculo acima.
Convém ressalvar que mudanças na relação Dívida/Capital Próprio irão provocar alterações nos custos
individuais das fontes utilizadas, intensificando, assim, a variação da taxa de desconto e,
consequentemente, o custo de capital do projeto. Isso acontece porque ao alterar a estrutura de capital
o nível de risco do projeto também se altera.

AGOSTO-2015 14
Pelo lado do custo do capital próprio o risco sistemático se modifica, aumentando ou diminuindo esse
custo à medida que a empresa eleva ou reduz o seu grau de alavancagem financeira (aumento ou redução
da relação Dívida/Capital Próprio). Quanto ao custo da dívida, o aumento ou redução da relação
Dívida/Capital Próprio irá impactar no risco de não pagamento fazendo com que o banco financiador
rebaixe ou melhore a classificação do projeto, alterando a taxa de juros do empréstimo.
Considerando que o custo da dívida é menor que o custo do capital próprio, para aumentar as chances
de criar valor com as decisões de investimento, conclui-se que a empresa deverá praticar uma maior
alavancagem financeira (maior relação Dívida/Capital Próprio), isto é: aumentar a participação da dívida
no financiamento de seus projetos de investimento.
Sobre esta possibilidade, existe um entendimento em Finanças Corporativas que a estrutura ideal de
capital é aquela que produz uma taxa de desconto mínima e, ao mesmo tempo, maximiza a criação de
valor. Considerando os diversos custos e riscos associados as dívidas e recursos próprios, a estrutura ideal
(ou ótima) deve refletir a composição de financiamento de menor custo de forma a promover a
maximização da criação de valor dos projetos implementados e, consequentemente, do valor da empresa
para o mercado.
Ilustração 8: Façamos agora uma simulação, alterando gradualmente a combinação entre capital próprio
e dívida, no financiamento do projeto de investimento em marketing digital pretendido pela empresa
comercial que estamos analisando.
Tabela 5: Estrutura de capital e custo de capital
Fonte: Elaborado pelo autor
Empresa: Analista:
244.813 64.000 13,18%
195.850 12.500 Prêmio de risco 6,50%
48.963 0,77 34,00%
E/(E+PL) 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00%
E/PL 0,00% 11,11% 25,00% 42,86% 66,67% 100,00% 150,00% 233,33% 400,00% 900,00%
E - 44.066 88.133 132.199 176.265 220.332 264.398 308.464 352.531 396.597
EBITDA estimado 64.000 64.000 64.000 64.000 64.000 64.000 64.000 64.000 64.000 64.000
DEPR estimada 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500
Juros 0 5.940 12.233 19.407 28.960 42.260 61.287 71.502 88.767 99.863
Lucro Tributável 51.500 45.560 39.267 32.093 22.540 9.240 -9.787 -20.002 -37.267 -48.363
IR 17.510 15.490 13.351 10.912 7.663 3.142 -2.796 -4.898 -7.351 -8.480
Lucro Líquido 33.990 30.070 25.916 21.182 14.876 6.099 -6.991 -15.104 -29.916 -39.883
Depreciação 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500
Fundos Operac. 46.490 42.570 38.416 33.682 27.376 18.599 5.509 -2.604 -17.416 -27.383
Índ. Cobert. De Juros  8,67 4,21 2,65 1,78 1,22 0,84 0,72 0,58 0,52
Fundos Oper./E 7,17 3,14 1,74 0,95 0,44 0,09 -0,04 -0,20 -0,27
Rating AAA A+ BBB B+ B- CC CC C C C
Spread 0,30% 0,70% 1,50% 3,25% 6,00% 10,00% 10,00% 12,00% 12,00% 12,00%
Taxa de Juros 13,48% 13,88% 14,68% 16,43% 19,18% 23,18% 23,18% 25,18% 25,18% 25,18%
Retorno s/invest. total 13,88% 13,88% 13,88% 13,88% 13,88% 13,88% 15,03% 15,88% 16,89% 17,35%
Beta 0,66 0,71 0,77 0,85 0,95 1,10 1,32 1,76 2,66 5,44
kS 17,48% 17,79% 18,19% 18,69% 19,37% 20,31% 21,73% 24,64% 30,45% 48,51%
Alíquota do IR 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 28,57% 24,49% 19,73% 17,53%
kd(1-AIR) 8,90% 9,16% 9,69% 10,84% 12,66% 15,30% 16,56% 19,01% 20,21% 20,76%
CMPC 17,48% 16,93% 16,49% 16,34% 16,68% 17,81% 18,63% 20,70% 22,26% 23,54%
Ueliton T. CarvalhoiTablet
Alíquota do IR
EBITDA
Depreciação
Investimento incremental
Valor da dívida
Taxa livre de risco
Beta corrente
Capital próprio
SIMULAÇÃO

AGOSTO-2015 15
Vimos que a decisão da administração de praticar uma relação Dívida/Capital Próprio de 0,25, isto é:
financiando o projeto com 20% de dívida e 80% de capital próprio, irá implicar em um custo médio
ponderado de capital de 16,49% ao ano.
Entretanto, caso a administração da empresa resolva praticar uma maior alavancagem financeira para
financiar o projeto de marketing digital, utilizando 30% de dívida e 70% de capital próprio (equivalente a
uma relação Dívida/Capital Próprio de 42,86%), por exemplo, a taxa de desconto do projeto recua para
16,34% ao ano, atingindo, assim, o seu menor valor.
Por outro lado, se a empresa operar com uma maior alavancagem financeira ao financiar o projeto de
investimento pretendido, a taxa de desconto irá crescer sistematicamente. Observando a Tabela 5 vemos
que, teoricamente, essa taxa tende a evoluir de 15,99% ao ano (estrutura ótima de capital) até atingir
23,54% ao ano – taxa de desconto equivalente a financiar-se com 90% de dívida e 10% de capital próprio.
Estimando a criação de valor pelo projeto
Em um esforço de manter consistência com as ferramentas tradicionais (TIR = taxa interna de retorno e
VPL = valor presente líquido) utilizadas para medir o desempenho antecipado de novos projetos, irei usar,
além delas, as novas métricas sugeridas pela teoria da gestão baseada em valor (VBM = Value Based
Management) como alternativas a elas.
Entre as novas métricas destacamos as medidas do MVA (Market Value Added) e do MCVA (Market Cash
Value Added). O MVA corresponde ao valor presente dos EVAs (Economic Value Added) gerados pelo
projeto, enquanto o MCVA equivale ao valor presente dos CVAs (Cash Value Added).
Utilizando taxa interna de retorno (TIR) e valor presente líquido (VPL)
A taxa interna de retorno (TIR) é uma das formas mais sofisticadas de avaliar desempenho de
investimentos de capital. Ela representa a taxa de desconto que iguala, em um único momento, os fluxos
de entrada com os de saída de caixa. Em outras palavras, é a taxa de retorno que produz um VPL igual a
zero.
Por outro lado, como o próprio nome indica o valor presente líquido (VPL) resulta da adição de todos os
fluxos de caixa livres na data zero. Em caso de projetos de investimento, onde é feito um desembolso
inicial com o objetivo do recebimento de uma série de fluxos de caixa futuros, ele representa esses
recebimentos futuros trazidos e somados na data zero, subtraídos do investimento inicial – sendo, assim,
um valor presente líquido do investimento inicial.
Ilustração 9: Aplicando os fundamentos teóricos da taxa interna de retorno (TIR) e do valor presente
líquido (VPL), sobre as estimativas do projeto de investimento em marketing digital a ser implementado

AGOSTO-2015 16
pela empresa comercial que estamos analisando, chegaremos aos seguintes resultados: uma TIR de
10,44% ao ano e um VPL positivo de $54.386 (Tabela 6).
Tabela 6: Estimando VPL e TIR do projeto de investimento em marketing digital
A Tabela 6 revela um resultado da TIR de 10,44% ao trimestre que, combinado a um resultado positivo
do VPL de $54.386, revela que o projeto irá criar valor. Entretanto, verificamos que o retorno sobre o
capital investido (ROIC) varia de 10,23%, para o primeiro trimestre, até atingir 12,20% no último trimestre
do período de projeção. Essas crescentes taxas de retorno refletem o fato de o NOPAT do projeto
permanecer constante enquanto o valor contábil do capital investido depreciado, utilizado para medir o
capital investido, está em declínio. Logo, a ocorrência de ROICs positivos e crescentes não quer dizer que
houve melhora do desempenho.
Existem dois cenários possíveis para os resultados combinados da Taxa interna de retorno (TIR) e do valor
presente líquido (VPL): uma TIR combinada com um resultado positivo de VPL, indica que a taxa interna
de retorno é superior ao custo de capital do projeto, e a aprovação do projeto irá criar riqueza nova (valor)
para a empresa; uma TIR combinada com um resultado negativo de VPL, indica que a taxa interna de
retorno é inferior ao custo de capital do projeto, e a aprovação do projeto irá destruir riqueza.
Convém ressaltar que a ocorrência de TIR menor que o custo de capital e, consequentemente, VPL
negativo, não impede uma decisão favorável ao investimento no projeto, desde que o objetivo
estratégico a ser alcançado seja o aumento da penetração de mercado da empresa, independentemente
da criação de valor.
Utilizando o valor presente dos EVAs (MVA = Market Value Added)
O MVA (valor de mercado adicionado) corresponde ao valor presente dos EVAs (lucros econômicos
adicionados) futuros estimados para o projeto. O MVA de um projeto é a diferença entre o seu valor de
mercado e o valor do capital investido para sua execução.
0 1 2 3 4
Vendas brutas 292.683 292.683 292.683 292.683
Impostos 12.240 12.240 12.240 12.240
NOPAT 23.760 23.760 23.760 23.760
Valor contábil do capital investido 244.813 232.313 219.813 207.313 194.813
ROIC = NOPAT/Valor contábil do capital investido 10,23% 10,81% 11,46% 12,20%
TIR = Taxa interna de retorno 10,44%
VPL = Valor presente líquido 54.386

AGOSTO-2015 17
O termo lucro econômico adicionado (EVA) é a medida utilizada para quantificar a riqueza nova gerada
em determinado período de tempo pelo projeto/empresa. Algumas empresas podem obter EVAs
significativamente positivos ao investir em um grande número de projetos com retornos modestamente
acima do custo de capital. Outras empresas alcançam resultados excelentes de EVAs ao investir em um
número limitado de projetos de alto retorno.
Existem dois cenários possíveis que podem ocorrer. Ou o EVA é maior que o custo do capital investido,
revelando que o projeto criou valor para a empresa (MVA>0), ou o EVA é menor que o custo do capital
investido, revelando que o projeto destruiu valor (MVA<0).
Entretanto, devemos ter em mente que o principal objetivo da gestão não deve ser o aumento do retorno
sobre o capital investido; também não deve ser a obtenção do aumento de um único EVA. Afinal, apenas
o valor presente dos EVAs futuros é que irá determinar se o projeto será capaz de criar valor ou não. Por
essa razão, necessitamos de uma medida adicional. Esta medida é o valor de mercado adicionado (MVA).
Ilustração 10: Para a correta medição do MVA, começamos nossa análise com o cálculo da depreciação a
valor presente. Especificamente, a depreciação a valor presente é definida como a mudança do valor
presente dos fluxos de caixa livres esperados do projeto ocorrida ao longo de sua vida útil.
𝐃𝐞𝐩𝐫𝐞𝐜𝐢𝐚çã𝐨 𝐚 𝐯𝐚𝐥𝐨𝐫 𝐩𝐫𝐞𝐬𝐞𝐧𝐭𝐞 = ∑
𝐅𝐥𝐮𝐱𝐨 𝐝𝐞 𝐜𝐚𝐢𝐱𝐚 𝐥𝐢𝐯𝐫𝐞 𝐓
(𝟏 + 𝐓𝐈𝐑) 𝐓−𝟏
− ∑
𝐅𝐥𝐮𝐱𝐨 𝐝𝐞 𝐜𝐚𝐢𝐱𝐚 𝐥𝐢𝐯𝐫𝐞 𝐓
(𝟏 + 𝐓𝐈𝐑) 𝐓
𝟒
𝐓=𝐭+𝟏
𝟒
𝐓=𝐭+𝟐
Ilustramos esse procedimento na Tabela 7 para o nosso exemplo de projeto.
Tabela 7: Estimativa da depreciação a valor presente do projeto de marketing digital
No momento 0, o valor presente dos fluxos de caixa livres do projeto é de $244.813 e declina para
$234.109 no final do primeiro trimestre. Assim, a depreciação a valor presente para o primeiro trimestre
é a diferença entre esses dois valores, ou $10.704. Com base nesses valores de depreciação a valor
presente, os valores do NOPAT, custo de capital e EVA serão revisados e estarão prontos para o cálculo
do MVA do projeto de investimento em marketing digital pretendido pela empresa comercial analisada.
Na Tabela 8, os EVAs trimestrais foram calculados como a diferença entre os lucros operacionais após os
impostos (NOPATs) e os custos de capital. Os valores trimestrais dos NOPATs e dos custos de capital
utilizados são aqueles revisados pela depreciação a valor presente.
Depreciação a Valor Presente Trimestre
Valor Presente
do Investimento
de Capital
Remanescente
1 2 3 4
0 244.813 36.260 36.260 36.260 231.073
10.704 1 234.109 36.260 36.260 231.073
11.822 2 222.287 36.260 231.073
13.056 3 209.232 231.073
14.419 4 194.813
50.000
recuperação da NCG
depreciação acumulada

AGOSTO-2015 18
EVA = Lucro operacional após os impostos – Custo de capital
Tabela 8: Estimativa do valor de mercado adicionado (MVA) do projeto de marketing digital
Ainda sobre os dados da Tabela 8, temos que a taxa de desconto trimestral de 3,89% foi obtida a partir
da conversão da taxa de desconto anual calculada para o projeto, utilizando-se o seguinte cálculo:
Taxa de desconto trimestral = {[(1 + Taxa de desconto anual)1/12]3 – 1} x 100
Taxa de desconto trimestral = {[(1 + 0,1649)1/12]3 – 1} x 100 = 3,89%
Com o procedimento da depreciação a valor presente, a medida do ROIC (10,44% ao trimestre) passa a
refletir exatamente o desempenho do projeto. Por essa razão o seu resultado é idêntico à taxa interna de
retorno (TIR) medida para o projeto.
Como podemos observar, o projeto gera lucros operacionais após os impostos (NOPATs) crescentes e
sempre superiores ao seu custo de capital. Com isso, os EVAs também são positivos e crescentes,
garantindo assim a criação de valor – o resultado do valor presente dos EVAs é um MVA positivo de
$54.386.
Esse resultado positivo de MVA, informa que o projeto de marketing digital pretendido pela empresa
comercial analisada consegue remunerar os custos daqueles que emprestaram capital para sua execução
(sócios e bancos) e ainda adiciona riqueza nova ao capital dos sócios ($54.3386).
0 1 2 3 4
Vendas brutas 292.683 292.683 292.683 292.683
Impostos 12.240 12.240 12.240 12.240
NOPAT 23.760 23.760 23.760 23.760
Depreciação a valor presente 10.704 11.822 13.056 14.419
NOPAT (revisado) 25.556 24.438 23.204 21.841
Valor reman. do capital investido 244.813 234.109 222.287 209.232 194.813
Taxa de desconto 3,89% 3,89% 3,89% 3,89%
Custo de capital (revisado) 9.522 9.106 8.646 8.138
ROIC (revisado) 10,44% 10,44% 10,44% 10,44%
EVA (revisado) 16.033 15.332 14.558 13.703
MVA = Valor presente dos EVAs 54.386
VPL 54.386
TIR 10,44%

AGOSTO-2015 19
Utilizando o valor presente dos CVAs (MCVA - Market Cash Value Added)
O Boston Consulting Group (BCG) oferece a métrica do valor presente dos valores adicionados base caixa
(CVAs) como outra alternativa para a medição da criação de valor por um projeto. O CVA equivale ao fluxo
de caixa das operações (NOPAT + Depreciação contábil), deduzido da depreciação econômica e, também,
da despesa de capital sobre o capital bruto (inicial) investido no projeto.
Existem dois cenários possíveis que podem ocorrer. Ou o CVA é maior que o custo do capital investido,
revelando que o projeto criou valor para a empresa (MCVA>0), ou o CVA é menor que o custo do capital
investido, revelando que o projeto destruiu valor (MCVA).
O Boston Consulting Group também defende o uso de uma métrica de taxa de retorno que eles chamam
de retorno sobre o investimento base caixa (CFROI). Eles definem o CFROI como “o fluxo de caixa
sustentável que uma empresa gera em um determinado período de tempo como uma porcentagem do
caixa investido para financiar os ativos utilizados no negócio” (BCG 1994, p. 33).
Ilustração 11: Para a correta medição do MCVA, começamos nossa análise com o cálculo da depreciação
econômica. Especificamente, a depreciação econômica é definida como a depreciação periódica que
acumulará um valor ao longo da vida útil do projeto igual ao investimento original em ativos estratégicos
(imobilizações) exigido para sua execução.
𝐈𝐦𝐨𝐛𝐢𝐥𝐢𝐳𝐚çõ𝐞𝐬 = 𝐃𝐞𝐩𝐫𝐞𝐜𝐢𝐚çã𝐨 𝐞𝐜𝐨𝐧ô𝐦𝐢𝐜𝐚 × ∑(𝟏 + 𝐂𝐌𝐏𝐂)𝐭
𝟒
𝐭=𝟎
Utilizando este procedimento encontramos uma depreciação econômica de $11.794, valor este que,
acumulado ao longo dos quatro trimestres de vida útil do projeto, permitirá a reposição do valor investido
em ativos estratégicos no início do período.
Para o cálculo do CFROI, que corresponde a taxa de retorno sobre o investimento base caixa, dividimos
os fluxos de caixa sustentáveis pelo capital bruto investido inicial. O seu resultado será o mesmo em todos
os trimestres: 9,99%.
CFROI = Fluxo de caixa sustentável/Capital bruto investido inicial
Uma vez que a taxa de retorno do investimento base caixa (CFROI) é positiva e sempre superior à taxa de
desconto, o projeto gera fluxos de caixa sustentáveis de $24.466 sempre superiores aos $9.522 de custo
de capital, resultando em CVAs trimestrais de $14.944 e, consequentemente, garantindo um MCVA
positivo de $54.386, criando, assim, riqueza nova para os sócios da empresa (Tabela 9)
Tabela 9: Estimativas do CVA, CFROI e MCVA do projeto de marketing digital

AGOSTO-2015 20
Conclusão
Toda decisão que envolva investimento de capital só tem sentido se for capaz de manter a empresa viva,
crescendo em seu segmento e criando valor para os seus sócios. Então, o mesmo tratamento de avaliação
deve ser dado aos projetos de investimento em marketing digital pretendidos para os negócios das
empresas. Ao defender a aprovação de um projeto de marketing digital, o gestor deve estar preparado
para provar que existe boa probabilidade de se criar valor com a implementação do mesmo.
O conceito de fluxo de caixa livre é, sem dúvida, o alicerce da gestão baseada em valor.
Independentemente do que nós desejarmos fazer, os fluxos de caixa livres devem ser usados para
orientar como a gestão de uma empresa pode contribuir para a criação de valor.
Como foi descrito neste artigo, o fluxo de caixa livre é igual ao fluxo de caixa operacional gerado pelo
projeto deduzido dos investimentos incrementais líquidos no giro e em ativos fixos. O que torna o fluxo
de caixa livre fundamental em qualquer avaliação da possibilidade de se estar criando valor é que ele
representa o montante de recursos que a empresa terá disponível para remunerar adequadamente os
financiadores do projeto – sócios e credores financeiros, e, como tal, representa o principal determinante
da criação de valor.
Cria-se valor quando se obtém uma taxa de retorno sobre o capital investido em um projeto que excede
o custo médio ponderado das fontes utilizadas para seu financiamento. Logicamente, podemos criar a
ilusão de que foi gerado valor ao não investir em novos projetos ou até mesmo enxugando a empresa,
toda a vez que o retorno sobre o capital investido for menor que o custo médio ponderado das fontes de
recursos utilizadas. Entretanto, a gestão da empresa deve estar comprometida com estratégias que
gerem valor de fato, isto é, com estratégias cujo valor presente das oportunidades de crescimento seja
positivo.
0 1 2 3 4
Vendas brutas 292.683 292.683 292.683 292.683
Impostos 12.240 12.240 12.240 12.240
NOPAT 23.760 23.760 23.760 23.760
Depreciação econômica 11.794 11.794 11.794 11.794
Fluxo de caixa sustentável 24.466 24.466 24.466 24.466
Investimento operacional em giro (194.813) 0 0 0 0
Capital bruto investido (inicial) 244.813 244.813 244.813 244.813 244.813
Taxa de desconto 3,89% 3,89% 3,89% 3,89%
Custo de capital 9.522 9.522 9.522 9.522
CFROI 9,99% 9,99% 9,99% 9,99%
CVA 14.944 14.944 14.944 14.944
MCVA = Valor presente dos CVAs 54.386

AGOSTO-2015 21
Quanto as métricas utilizadas para medir a criação de valor com a implementação de um projeto de
investimento em marketing digital: valor presente líquido (VPL), valor de mercado adicionado (MVA) e
valor adicionado base caixa descontado (MCVA), vimos que quaisquer delas pode ser utilizada. Essas
métricas são caminhos diferentes para se chegar ao mesmo resultado. A métrica do valor presente líquido
(VPL) é totalmente consistente com as outras métricas aqui apresentadas quando consideramos o valor
presente de todos os EVAs e CVAs futuros do projeto.
Para encerrar este artigo quero deixar claro que não existe métrica para a avaliação da criação de valor
que seja exata. Também julgo importante ressaltar que nem todas as empresas obtêm os mesmos
benefícios com a implementação dessas métricas na medição do valor com a decisão de investimento em
marketing digital ou em qualquer projeto de investimento pretendido. Uma razão para isso é que medir
desempenho de qualquer decisão é mais difícil para empresas que operam em mercados que mudam
rapidamente.
Bibliografia de referência
DIMOS, Jerry. Retorno sobre o investimento em mídias sociais. Rio de Janeiro: Elsevier, 2011.
HAWAWINI, Gabriel. Finanças para executivos. São Paulo: Cengage Learning, 2009.
KOTLER, Philip. Marketing 3.0. Rio de Janeiro: Elsevier, 2012.
MARTIN, John D. Gestão baseada em valor. Rio de janeiro: Qualitymark, 2004.
PÓVOA, Alexandre. Valuation. Rio de Janeiro: Elsevier, 2012.
TITMAN, Sheridan. Avaliação de projetos de investimento. Porto Alegre: Bookman, 2010.

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