O "i" da questão: estimando o custo do capital próprio de empresas de capital fechado

1. Marcelo Colonno
Curso de Pós-graduação em Finanças e Banking
Orientador Prof. Rafael Silva
Mestrando em Economia da Saúde, MBA em Finanças, Bacharel em Administração
O “i” DA QUESTÃO:
ESTIMANDO O CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO DE
EMPRESAS DE CAPITAL FECHADO
FMU – Faculdades Metropolitanas Unidas
EAD LAUREATE – International Universities
TCC – Trabalho de Conclusão de Curso

2. Marcelo Colonno Orientador Prof. Rafael Silva
RESUMO

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RESUMO
WACC
Ke
modelo CAPM para a estrutura de
capital ideal & VALUATION
RoE
rentabilidade do capital próprio e
o custo de oportunidade
JSCP
retorno para o acionista e a lei de
isenção fiscal para pagamento de
dividendos
IRR
aprovação de projetos estratégicos
e a taxa média de atratividade
Custo do Capital Próprio: Capital Aberto Vs Capital Fechado, e suas implicações
Pesquisa foi feita com caráter documental, analítico e explicativo, com o objetivo de investigar a aderência do modelo
CAPM – Capital Asset Pricing Model (muito utilizado para empresas de capital aberto) às empresas de capital privado,
com uma análise sobre os elementos que derivam do custo de capital que correspondem à relação de risco e retorno.

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CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL

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CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL
Definição do Custo Médio Ponderado de Capital das finanças corporativas, utilizada
para o cálculo do VALUATION e funcionando como uma relação de RISCO X
RETORNO para o negócio.
WACC = ෍
1
n
n
k
wn kn
WACC =
D
D + E
∗ kd 1 − t +
E
D + E
∗ ke
equação simplificada:

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TAXA INTERNA DE RETORNO

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TAXA INTERNA DE RETORNO
VPL = ෍
1
n FCn
1 + i n
O Custo do Capital Próprio deve ser utilizado para avaliar a viabilidade de projetos
corporativos, através da fórmula do valor presente líquido, que traz como resultado
a taxa interna de retorno – TIR, que vem do inglês Internal Rate of Return – IRR, mas
que também pode ser muito apropriadamente chamada de TAXA MÉDIA DE
ATRATIVIDADE – TMA, representada pela letra “i” e deve ser obrigatoriamente
superior ao custo do capital próprio, caso contrário o projeto não será
considerado viável.
TMA – Taxa
Média de
Atratividade

8. Marcelo Colonno Orientador Prof. Rafael Silva
MODELO CAPM

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MODELO CAPM
O modelo CAPM, do inglês Capital Asset Pricing Model, é uma forma de encontrar a
melhor relação de RISCO X RETONO na avaliação de ativos
ke = Rf + β ∗ Rm − Rf
risco
sistemático
risco
não-sistemático
coeficiente de
risco
risco financeiro é definido
por um ativo livre de risco,
a ser emitido por um
governo de uma economia
madura (T-bill americana)
prêmio de risco é o quanto de risco
excedente uma determinada
empresa pode representar, acima do
risco financeiro do mercado em que
está inserida
contribuição do ativo
em estudo para a
modificação da
variância total da
carteira do investidor

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O COEFICIENTE DE RISCO β

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β TEÓRICO
O coeficiente de medida de risco Beta (β) mede o quanto o risco de mercado é
capaz de afetar o retorno de uma ação ou de um ativo, e pode ser medido pela
razão entre a covariância do retorno de um ativo e o retorno da carteira/mercado, e
a variância da carteira/mercado
COVARIÂNCIA de um ativo
em relação ao mercado
VARIÂNCIA
do mercado
COEFICIENTE
DE RISCO β
0 1
VALOR
DO BETA
risco menor
do que o
mercado
risco maior
do que o
mercado
risco oposto
ao mercado,
ex: ouro
β

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CÁLCULO DO β
O Beta pode ser calculado
pelo coeficiente de
inclinação da reta resultante
da regressão feita no gráfico
de dispersão entre o retorno
da ação e o retorno de
mercado, através do método
dos mínimos quadrados. O
gráfico demonstra o cálculo
do Beta para a ação da
Usiminas em relação à
BOVESPA, com a utilização
do software Microsoft Excel®.

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ALAVANCAGEM E A ESTRUTURA DE CAPITAL
O custo médio ponderado de capital (WACC) resultante da média ponderada do
custo do capital próprio (Ke) e do custo do capital de terceiros (Kd) é um dos
principais fatores de risco de uma empresa, e define a sua estrutura de capital de tal
forma que a quantificação da sua influência em relação ao BETA resultará na
ESTRUTURA DE CAPITAL ALVO dentro da expectativa e tolerância de risco dos
acionistas.
obtenção do BETA
alavancado pelo
coeficiente angular
da reta média de
retornos, para as
diversas empresas do
mesmo setor da
empresa escolhida
(empresas
congêneres)
desalavancagem
dos BETAS de
todas as
empresas
congêneres de
acordo com as
suas estruturas
de capital e
alíquota de
imposto vigente
cálculo do BETA
médio
desalavancado
das empresas por
média ponderada,
considerando
pesos os valores
do patrimônio
líquido de cada
empresa
cálculo do Beta
alavancado da
empresa escolhida a
partir do Beta
desalavancado
médio obtido e a
estrutura de capital
alvo da empresa
escolhida.

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RISCO DA CONCENTRAÇÃO DE CAPITAL
▪ risco da concentração de capital dos acionistas de empresas de capital fechado, no caso em que tenham
todo o seu dinheiro investido em seu próprio negócio
▪ ausência de diversificação nos ativos destes investidores pode ser quantificada através da majoração do Beta
na divisão do Beta desalavancado do setor pelo R-quadrado da regressão, obtido no gráfico de
dispersão do risco do ativo pelo risco de mercado
▪ o R-quadrado é a porcentagem de variação do retorno da ação em relação à carteira ou ao mercado
▪ o R-quadrado explica o quanto do retorno da ação é devido ao retorno do mercado
▪ no caso da Usiminas por exemplo, o R-quadrado da regressão vale 0,5229, significando que 52,29% da
variação do retorno da ação da Usiminas é devido ao risco sistemático ou risco de mercado
▪ como obter um valor de R-quadrado fidedigno para uma empresa de capital fechado?
βtotal =
β
𝑅2

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PRÊMIO DE RISCO DE MERCADO

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PRÊMIO DE RISCO DE MERCADO
É o quanto de risco excedente uma determinada empresa pode representar,
acima do risco financeiro do mercado em que está inserida
“Há um componente de empresa
específico que mede o risco que se
relaciona apenas àquele investimento
ou a outros poucos como ele, e um
componente de mercado que contém
o risco que afeta um grande
subconjunto ou todos os
investimentos” (Damodaran, 2009).

17. PRÊMIO DE RISCO DE MERCADO
Como exemplo, temos
no gráfico o retorno
histórico do S&P500,
indicando para
Dezembro/1927 um
índice de 248,88 e em
Dezembro/2016 um
índice de 2.261,22, que
revela um retorno
monetário anual
médio de 9,0985%.
que pode ser utilizados
no cálculo do prêmio
na equação do CAPM,
para empresas de
grande porte a ser
considerado como o
valor do retorno
monetário Rm.

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PRÊMIO DE RISCO PAÍS

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Prêmio adicional pelo risco que o investidor assume por
investir em uma economia não desenvolvida
PRÊMIO DE RISCO PAÍS
ke = Rf + β ∗ Rm − Rf + RBrasil
GCAPM – GLOBAL CAPITAL ASSET PRICING MODEL
RBrasil = (RendimentoC−Bond Brasil − RendimentoT−Bill Americana) ∗
σmercado acionário Brasil
σtítulo soberano Brasil
spread de default

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AJUSTE INFLACIONÁRIO E TRIBUTÁRIO

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AJUSTE INFLACIONÁRIO E TRIBUTÁRIO
Taxa Real =
1 + Taxa Nominal
1 + Taxa de Inflação
− 1
ke′ = ke 1 −
TJLP
ke
∗ t
As taxas de desconto determinadas como custo de capital próprio devem
sofrer ainda um ajuste devido ao fato de os fluxos de caixa
considerados estarem sob o efeito da inflação, resultando em uma taxa
de desconto real
A lei n° 9.249/95, permite a dedução de impostos em caso de
pagamento de dividendos, pois o resultado líquido da
empresa já foi tributado na apuração dos lucros. “A grande
vantagem para a empresa em pagar juros ao acionista é fiscal”
(Costa, Costa & Alvim, 2011)

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RISCO E RETORNO

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RISCO E RETORNO
A relação entre risco e retorno para capital privado revela prêmios maiores como consequência da
eficiência do mercado de bolsa de valores, conforme exibido no Gráfico 1, revelando um Capital
Market Line com maiores retornos para capital privado próprio, portanto com riscos também mais
elevados e consequentes taxas de desconto majoradas, proporcionando um resultado menor para a
avaliação dos ativos ou Valuation

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RISCO E RETORNO
expectativa de retorno
em virtude do risco
assumido é parte do
processo de avaliação
de oportunidades,
sendo que os credores
ou investidores
acabam por
desenvolver
metodologias
próprias de cálculo
do custo do capital a
ser investido para
mensuração de
retornos e resultados

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CONCLUSÃO

26. Marcelo Colonno Orientador Prof. Rafael Silva
CONCLUSÃO
▪ características e qualificações operacionais e financeiras pertencentes às empresas de capital aberto como governança, indicadores
econômicos e níveis de rentabilidade e performance com metas pré-estabelecidas e abertas ao público
▪ forma de financiamento dos ativos representada pela sua estrutura de capital ideal com intensa análise periódica
▪ riscos sistemáticos e comportamentais de investimentos disponíveis ao grande público pertencentes a empresas de capital aberto a
serem acrescentados para empresas de capital fechado, através do R-quadrado calculado para empresas de capital aberto
▪ princípio da substituição: riscos adicionais por tratar-se de uma empresa de capital fechado representados por riscos não diversificáveis
▪ falta de liquidez para empresas de capital fechado
▪ diferente administração e gestão das empresas públicas e privadas, como organização funcional, interface com clientes e o mercado,
maximização dos lucros versus criação de riqueza, dedicação de tempo e esforços, enquadramento fiscal, sistemática de
pagamento de tributos, regulamentação
▪ teorias de finanças corporativas não tem a mesma aplicabilidade para o mercado de capital privado, como o estabelecimento de um valor
pela lei da oferta e da procura, fácil acesso ao capital, princípio de perpetuidade contra uma geração de proprietários que seja
altamente produtiva
▪ mecanismos estruturantes como alocação, regulação, intermediação e negociação de títulos
▪ cálculo do custo de capital próprio não somente deve ser analisado considerando as possíveis distorções na aplicação do modelo
econômico CAPM, mas principalmente observando o “i” da questão em relação aos seus objetivos
▪ depende do tipo de interferência que as empresas de capital fechado estão dispostas a suportar em sua análise de risco

27. Marcelo Colonno
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Mestrando em Economia da Saúde, MBA em Finanças, Bacharel em Administração
MUITO OBRIGADO!
FMU – Faculdades Metropolitanas Unidas
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TCC – Trabalho de Conclusão de Curso