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Crise Financeira, Recessão e Risco de
Depressão no Capitalismo Globalizado do
               Século XXI

              Prof. Dr. David Ferreira Carvalho




                                                  1
Esquema de Exposição das Idéias Sobre A Crise Financeira Atual
     dos EUA e suas Repercussões na Economia Mundial

• Introdução
• Inovações Financeiras e Desregulamentação Institucional
• Margem de Segurança ex ante e Securitização de Ativos
• Travagem do Crédito e a Ação do Banco Central e do Tesouro como
  Emprestadores de Última Instância
• Desequilíbrios Macroeconômicos Estruturais nos EUA e suas
  Repercussões na Economia Mundial
• Crise Financeira Sistêmica e as Dívidas Soberanas na Zona do Euro
• Conclusão : Efeitos da Recessão Mundial na Economia Brasileira




                                                                      2
Fases da Crise Financeira Internacional: 2008-2012

• Dívida Imobiliária        Crise Subprime
  (2007-2008)               do Setor Imobiliário

• Travagem do Crédito       Crise Bancária
• (2009-2010)               Sistêmica Mundial

• Dívida Soberana             Países Periféricos
  (2011-2012)                 da Zona do Euro e
                              Guerra Cambial
A seqüência de eventos que culminou na crise
                     financeira
•   Em 16 de setembro de 2008, era noticiado que o Lehman Brothers, o quarto maior
    banco dos EUA, pedia concordata. O Bank of American, por sua vez, fechou um
    acordo de compra do banco de investimento Merril Lynch, que estava sob risco de
    falência, por US$ 50 bilhões. O quinto maior banco de investimento dos EUA – o
    Bear Steams – recebeu uma proposta de compra do J.P. Morgan para evitar a
    falência por causa de empréstimos de alto risco. No mesmo dia, as ações da
    grande corporação American International Group Inc. (AIG), a maior empresa de
    seguradora dos EUA, caíram 60% na abertura do mercado. Em 17 de setembro de
    2008, o FED (Reserve Federal) anunciou um empréstimo de US$ 85 bilhões para
    salvar a AIG e em troca o governo assumiu o controle de quase 89% das ações da
    empresa e a gestão dos negócios.
•   O Citigroup e o Merril Lynch tiveram prejuízos de mais de US$ 10 bilhões cada um,
    no quarto trimestre de 2008. Em novembro de 2008, o pacote de resgate do
    Citigroup exigia que o governo financiasse US$ 306 bilhões em empréstimos e
    títulos e investisse US$ 20 bilhões no grupo.Em dezembro do mesmo ano, o plano
    de resgate das montadoras estabelecia um pedido de inicial de US$ 35 bilhões
    para a GM, Chrysler e Ford, as duas primeiras foram contempladas com US$ 14
    bilhões após um difícil processo de negociação no Congresso norte-americano. A
    Ford desistiu de sua demanda inicial.


                                                                                    4
A seqüência de eventos que culminou na
              crise financeira
• Além disso, o “sistema bancário paralelo” (parelled banking system)
  ajudava a piorar esse processo de acumulação de dívidas. A crise de
  2008, portanto, girou em torno dos riscos assumidos por
  instituições financeiras que nunca foram regulamentadas. A bolha
  especulativa dos preços dos imóveis residenciais no EUA estourou
  no final do segundo mandato do politicamente desgastado
  Presidente George W. Busch.
• Entre agosto e setembro de 2008, a crise financeira do setor
  imobiliário, que vinha se acumulando desde 2007, se tornou visível
  ao público quando a mídia noticiou a intervenção do Tesouro
  Nacional dos Estados Unidos nas duas empresas gigantes do setor
  financeiro: a Fannie Mae(Federal National Mortgage Association-
  FNMA) e Freddie Mac(Federal Home Loan Mortgage Corporation-
  FHLMC).



                                                                    5
O diagnóstico da crise financeira norte-
              americana
• A chamada “crise subprime” é uma crise financeira detonada pela
  excessiva especulação sobre ativos de alto risco que foram
  financiados por empréstimos bancários.
• Na verdade, os empréstimos de alto risco (que incluem
  empréstimos à compra de casas residenciais))foram concedidos a
  tomadores (clientes) às vezes, sem comprovação de renda e sem o
  necessário histórico de reputação de “bom pagador”. Por esta
  razão, com a elevação da taxa de juros nos EUA muitos mutuários
  ficaram inadimplentes, isto é, sem condições de pagar os serviços
  de suas dívidas (juros) junto aos bancos que, por sua vez, entraram
  em estado de falência.


                                                                        6
Tabela 1:Evolução da Taxa de Juros dos EUA:
                   1980-2007
Anos         Taxa de     Anos   Taxa de     Anos   Taxa de
             Juros (%)          Juros (%)          Juros (%)
1980         13,35       1990   8,10        2000   6,24
1981         16,39       1991   5,69        2001   5,00
1984         10,23       1994   4,21        2004   1,35
1985         8,10        1995   5,83        2005   3,22
1988         7,75        1998   5,35        2006   4,97
1989         9,21        1999   4,97        2007   5,02
FED (2009)
Overtrading : processo de aumento do grau de
  especulação na fase do boom de prosperidade
• Se o processo de comprometimento de dívidas ganha expressão
  incontrolável, chegando ao paroxismo, o resultado é geralmente,
  embora não de modo peremptoriamente inevitável, a emergência
  do que é chamado de overtrading.
• Overtrading é um processo que ocorre quando algum agente
  econômico fecha negócios superiores a sua capacidade de
  pagamento, ou seja, quando alguém realiza comércio em excesso
  do capital possuído ou dos requisitos do mercado.
• Overtrading pode envolver uma pura especulação com o propósito
  de aumentar os preços, uma superestimação dos rendimentos
  futuros ou um repasse excessivo que “signifique comprar bens ou
  ativos financeiros para revenda no mercado spot com margem de
  lucro, ou mesmo a compra excessiva de ativos financeiros em
  prestações, sob circunstâncias tais que os agentes possam revender
  e transferir títulos e com ele a obrigação de efetuar pagamentos
  futuros”.

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Desmonte do Sistema Regulatório e as operações
           originate and distribute
•   O desmonte do marco regulatório ficou conhecido como a política neoliberal dos
    três D’s – desregulamentação, desintermediação e desdepartamentalização –
    porque resultou da pressão dos poderosos banqueiros sobre o Congresso dos EUA
    para anular a lei Glass-Steagal que disciplinava o mercado financeiro desde 1933.
•   No seu lugar, o 1Basel Capital Adequacy Accord (Acordo de Basiléia de adequaçao
    de capital) de 1988) e a Lei Gramm-Leach-Biley (1999) não só liberaram os bancos
    para atuarem em todas as atividades financeiras por meio de suas filiais,
    originando os bancos universais, como permitiram que as seguradoras e as
    financeiras pudessem adquirir instituições financeiras de depósito e poupança.
•   O novo sistema financeiro produziu uma nova forma de operações financeiras,
    conhecida como originate and distribute, em que os bancos, além da margem de
    lucro (spread), buscavam maximizar os honorários dos executivos que obtinham
    polpudas rendas comissionadas com as vendas dos títulos das emissões originais
    transacionados no mercado primário – com o registro maquiado das negociatas
    nos balancetes das empresas filiais – e subscrevendo a distribuição das securities
    (títulos) colaterizadas aos ativos de emissão originais (ações e hipotecas) no
    mercado secundário.




                                                                                         9
O diagnóstico da crise financeira no
           modelo de Minsky
• o boom do crescimento econômico puxado pela demanda efetiva
  exerce forte pressão sobre a capacidade produtiva das firmas de
  produzir mercadorias ou então sobre a oferta dos estoques dos
  ativos financeiros existentes. Como conseqüência disso, os preços
  dos bens e serviços e dos ativos financeiros sobem, propiciando o
  surgimento de novas oportunidades de negócios rentáveis, atraindo
  assim mais empresários e investidores financeiros que vão reforçar
  o grau de euforia do boom. É nesse estágio de auge da expansão do
  boom do crescimento de uma moderna economia de mercado,
  como a dos EUA, que se pode compreender o significado do que
  Minsky (1982) chamou de estado de euforia.
• No estado de euforia, a especulação com o objetivo de aumentar
  os preços dos ativos financeiros poderá somar-se ao aumento do
  crédito bancário para financiar os gastos das famílias e das
  empresas com a compra de bens de consumo duráveis, de bens
  investimentos produtivos ou de ativos financeiros.

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O diagnóstico da crise financeira em Minsky

• Minsky (1975) é dos raros estudiosos das crises financeiras que incorpora
  no seu modelo o desordenamento institucional como um fator importante
  que também deve ser considerado nas interpretações das crises
  financeiras.
• A natureza do desordenamento institucional varia de um boom
  especulativo a outro: pode ser o fim de uma guerra, uma ótima safra ou
  uma péssima colheita, uma inovação tecnológica de grandes efeitos
  difusos – a exemplo das manias com as ferrovias, automóveis e hoje com
  bens eletro-eletrônicos –, ou algum efeito político ou êxito financeiro
  surpreendente, ou ainda uma conversão de dívidas que baixe a taxa de
  juros monetária de forma abrupta.
• Também uma mudança inesperada de política monetária ou a introdução
  de inovações financeiras podem causar instabilidade financeira.
• Mas seja qual for à gênese da crise, se ela tiver uma ampla abrangência
  espacial e setorial e possuir um elevado poder de difusão planetária, de
  forma a caracterizar uma crise financeira sistêmica, então, sem dúvida,
  provocará efeitos desastrosos nas economias nacionais.

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O diagnóstico da crise financeira norte-
          americana: o modelo de Minsky
• No modelo clássico de Minsky (1982), o boom é alimentado por uma
  expansão do crédito bancário que aumenta a oferta total do dinheiro
  disponível;
• Os bancos comerciais podem, por intermédio da abertura de novas contas
  correntes (cheques) e de novos empréstimos bancários concedidos (que
  geram acréscimo de depósitos) a seus clientes, aumentar a quantidade de
  moeda para financiar os gastos de consumo das famílias e também os
  gastos de investimento dos empresários;
• Além disso, a oferta de moeda pode também ser expandida não somente
  dentro do sistema bancário, mas também por intermédio da constituição
  de novos bancos, pela criação outras instituições financeiras, pela
  expansão do crédito pessoal fora dos bancos e através das inovações
  financeiras;
• Não obstante, qualquer que seja a forma institucional de expansão do
  volume de dinheiro, o crédito dos bancos comerciais é instável e o modelo
  de Minsky repousa nesse fato.


                                                                         12
Margem de segurança e securitização no
                mercado financeiro
•   A deterioração da cushions of safety (margem de segurança ex ante),
    decorrente da avaliação pelos bancos do risco do crédito do tomador, deixou de
    ser apreciada com o necessário rigor bancário
•   Na verdade, os executivos de alguns bancos comerciais estavam preocupados
    muito mais com suas habilidades comerciais de vender ativos de emissão primária,
    com o propósito de ganhar polpudos honorários e/ou comissões que não
    “seguraram” como ativos primários nos seus livros contábeis de empréstimos por
    uma taxa de retorno que considerasse a margem de segurança dos riscos do
    credor e devedor;
•   A análise da fragilidade financeira das instituições bancárias de Minsky (1987) está
    associada ao conceito de margem de segurança de Keynes: a margem de
    segurança deve cobrir a margem de erros dos retornos esperados de um projeto
    de investimento rentável ou mesmo de um volume muito grande de empréstimos
    (sem garantia) para compra de bens de consumo duráveis;
•   Minsky (1987) analisou as decisões dos bancos de financiamento dos gastos de
    investimentos do ponto de vista da margem de segurança resultante da diferença
    entre as receitas esperadas dos ativos reais e as obrigações de pagamentos dívidas
    registradas em seus portfólios.


                                                                                      13
Agencias de riscos e o método de
   avaliação das operações financeiras
• Nos EUA não havia garantias a priori de que os títulos das
  dívidas hipotecárias pudessem ser revendidos no futuro a
  um preço capaz de cobrir os prejuízos dos bancos
  emprestadores quando, diante de uma crise geral por não
  pagamento dos juros e/ou da amortização por parte dos
  tomadores, o montante da dívida dos tomadores atingisse
  um valor muito elevado.
• Na verdade, as instituições financeiras do “sistema bancário
  sombra” (shadow banking system) que atuavam como
  bancos sem serem bancos (bancos investimentos, fundos
  de pensão e fundos de investimentos), sem
  regulamentação por parte do FED, não dispunham de
  nenhuma cobertura do banco central norte-americano.


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As SPE (Special Purpose Entity)

• Kregel (2008), um economista pós-keynesiano, observa
  que a securitização dos ativos nos EUA era realizada
  por uma SPE (Special Purpose Entity).
• Uma SPE é uma instituição financeira autônoma que
  compra e revende títulos de dívidas a fim de adquirir
  ativos originados dos bancos comerciais;
• Os riscos de crédito dos ativos emitidos pelos bancos
  podem ser transferidos à SPE e/ou para o investidor
  que o banco financia a compra do título ou a quem
  ofereça mais crédito ou garantias de pagamento para o
  comprador.

                                                      15
A crise financeira dos EUA e as credit rating
                  agencies
• A avaliação do grau de inadimplência pelas agências de
  risco passou a substituir a tradicional avaliação do risco
  de credito do tomador que, no passado, era
  formalmente realizada pelos funcionários e comitês de
  avaliação dos próprios bancos, isto é, a avaliação do
  crédito bancário passou a ser feita pelas credit rating
  agencies;
• Esta característica é uma das diferenças entre o atual
  modelo de originate and distribute (originar e
  distribuir) dos bancos americanos e a análise clássica
  de Minsky do declínio da margem de segurança ex
  ante do modelo originar e manter.

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Tabela 2: Indicadores macroeconômicos dos EUA

Indicador            Unidades      2008     2010     2011     2012
PNB                  U$S Bilhões   13.161   12.087   13.287   13.524
Taxa do PNB          %             -0,34    -3,52    1,53     1,78
Taxa de Inflação     %             0,70     1,69     2,47     0,87
Taxa de Juros        %             3,05     0,52     0,44     0,51
Taxa de Desemprego   %             5,80     9,63     9,09     9,04
Déficit Público      % do PNB      71,61    94,76    100,05   105,03
Déficit Transações   % do PNB      -4,74    -3,24    -3,10    -2,13
Fonte: FMI (2011)
Desequilíbrios macroeconômicos dos EUA e seus
       prováveis efeitos na economia mundial
• A crise do mercado de hipotecas subprime nos EUA foi à
  faísca que causou a explosão de todo o mercado financeiro
  norte-americano (que levou a quebradeira de bancos e
  outras instituições financeiras não-bancárias), mas ela em
  si não é a causa fundamental
• Na raiz da crise financeira atual estão os desequilíbrios
  macroeconômicos e a subestimação do risco sistêmico que
  conduziu a excessiva alavancagem financeira nos anos
  anteriores a crise.
• O risco construído poderia ter sido evitado se as políticas
  financeiras fossem guiadas mais pelo senso pragmático,
  sugerido por Keynes, do que pela ideologia
  fundamentalista da crença na eficiência do mercado.

                                                            18
Desequilíbrios macroeconômicos dos EUA e seus
      prováveis efeitos na economia mundial
• Há outros ingredientes importantes que não vêm
  sendo considerados na análise macroeconômica da
  crise econômico-financeira dos EUA no período 2007-
  2008:
• o primeiro é a importância assumida pelos gastos de
  consumo doméstico em detrimento dos investimentos
  reais e das exportações líquidas na economia dos EUA;
• o segundo é a fragilidade do comércio exterior causada
  pelo déficit da conta de transações correntes do
  balanço de pagamentos da economia dos Estados
  Unidos.

                                                       19
Desequilíbrios macroeconômicos dos EUA e seus
      prováveis efeitos na economia mundial

• A crise financeira sistêmica nos EUA, Japão e dos países da
  Zona do Euro tem causado uma recessão macroeconômica
  de grande proporção porque os desequilíbrios são
  eventualmente produzidos nos mercados financeiros e
  posteriormente transmitidos à economia real.
• A hipótese da instabilidade financeira de Minsky, como
  resultado do déficit da conta de transações corrente dos
  EUA, aponta à ligação entre desequilíbrio macroeconômico
  e a inflação dos preços dos ativos está transmitindo uma
  instabilidade ao resto do mundo.
• O crônico desequilíbrio estrutural da economia norte-
  americana, dado pelos déficits gêmeos (déficit fiscal e da
  conta de transações correntes) está relacionado com a
  crise financeiro internacional.
                                                           20
Da crise financeira sistêmica à crise da dívida
            soberana da Zona do Euro
• As crises financeiras sistêmicas são seguidas,
  geralmente, de crises de dívida soberana;
• O aumento dos gastos do governo para o resgate
  de instituições financeiras, num contexto de
  recessão, leva ao aumento do grau de
  endividamento de governos Ponzi
• As ações de políticas monetárias não são
  suficientes para resolver o problema se não
  forem tomadas medidas de políticas fiscais
  estimuladoras do investimento produtivo.
Tabela 2: % dos Gastos do Governo sobre o PNB:
                           2007-2012
 Países da ZE    2007    2008   2009   2010   2011   2012
França            52,6   53,3   56,7   56,7   56,2   55,9
Alemanha          52,6   44,1   48,1    48    45,5   45,3
Grécia            43,5   50,6   53,8   50,2   49,9   49,2
Irlanda           47,6   42,8   48,9   66,8    45    44,1
Itália            36,6   48,6   51,6   50,3   50,1   49,8
Portugal          47,6   44,8   49,9   51,3   49,4   46,9
Espanha           39,2   41,5   46,3   45,6   42,7    41
Reino Unidos      43,9   47,9   51,1   50,6   49,8   48,9
Zona do Euro      46,0   47,2   51,2    51    49,3   48,8
França            52,6   53,3   56,7   56,7   56,2   55,9
Zona do Euro      46,0   47,2   51,2    51    49,3   48,8
Dívidas soberanas dos países da periferia da
             Zona do Euro (Em % do PNB)
Países               2008    2009    2010    2011
Grécia               118,1   133,5   149,1   165,1
Irlanda              71,1    71,1    98,5    112,6
Itália               114,7   127,1   126,1   127,7
Portugal             80,7    93,3    103,6   111,9
Espanha              47,7    62,9    67,1    74,1
Fonte: OECD (2012)
Taxa de Desemprego Efetiva(%)

Países                   2011         2012: Mar
França                   9,3            12,5
Alemanha                 6,2             6,5
Grécia                   17,7           22,5
Irlanda                  14,4           15,8
Itália                   8,9            13,8
Portugal                 12,8           16,4
Espanha                  21,6           24,5
Inglaterra               8,2             9,2
EUA                      9,2             8,5
Alto Desemprego nos Países da Europa
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                                                                                                 Kingdom
Tsunami de Dólares e Guerra Cambial
• A Inundação de dólares na economia mundial e as
  taxas de juros baixas nos países de economias
  avançadas não são suficientes para conduzir a uma
  recuperação econômica dessas economias em crise.
• As incertezas e a crise de confiança inibem os
  investimentos das empresas nesses países.
• O resultado disso é a imigração dessa massa de
  dinheiro para os países emergentes que conduz a
  apreciação das moedas dos países emergentes (guerra
  cambial) cujo efeito é a redução das exportações e
  aumento das importações, além do risco de uma
  desindustrialização.
0.0000
                                                                    2.5000
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                                                                                                                 5.0000




                                0.5000
                                         1.0000
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4º crise financeirainternacionalunicamp

  • 1. Crise Financeira, Recessão e Risco de Depressão no Capitalismo Globalizado do Século XXI Prof. Dr. David Ferreira Carvalho 1
  • 2. Esquema de Exposição das Idéias Sobre A Crise Financeira Atual dos EUA e suas Repercussões na Economia Mundial • Introdução • Inovações Financeiras e Desregulamentação Institucional • Margem de Segurança ex ante e Securitização de Ativos • Travagem do Crédito e a Ação do Banco Central e do Tesouro como Emprestadores de Última Instância • Desequilíbrios Macroeconômicos Estruturais nos EUA e suas Repercussões na Economia Mundial • Crise Financeira Sistêmica e as Dívidas Soberanas na Zona do Euro • Conclusão : Efeitos da Recessão Mundial na Economia Brasileira 2
  • 3. Fases da Crise Financeira Internacional: 2008-2012 • Dívida Imobiliária Crise Subprime (2007-2008) do Setor Imobiliário • Travagem do Crédito Crise Bancária • (2009-2010) Sistêmica Mundial • Dívida Soberana Países Periféricos (2011-2012) da Zona do Euro e Guerra Cambial
  • 4. A seqüência de eventos que culminou na crise financeira • Em 16 de setembro de 2008, era noticiado que o Lehman Brothers, o quarto maior banco dos EUA, pedia concordata. O Bank of American, por sua vez, fechou um acordo de compra do banco de investimento Merril Lynch, que estava sob risco de falência, por US$ 50 bilhões. O quinto maior banco de investimento dos EUA – o Bear Steams – recebeu uma proposta de compra do J.P. Morgan para evitar a falência por causa de empréstimos de alto risco. No mesmo dia, as ações da grande corporação American International Group Inc. (AIG), a maior empresa de seguradora dos EUA, caíram 60% na abertura do mercado. Em 17 de setembro de 2008, o FED (Reserve Federal) anunciou um empréstimo de US$ 85 bilhões para salvar a AIG e em troca o governo assumiu o controle de quase 89% das ações da empresa e a gestão dos negócios. • O Citigroup e o Merril Lynch tiveram prejuízos de mais de US$ 10 bilhões cada um, no quarto trimestre de 2008. Em novembro de 2008, o pacote de resgate do Citigroup exigia que o governo financiasse US$ 306 bilhões em empréstimos e títulos e investisse US$ 20 bilhões no grupo.Em dezembro do mesmo ano, o plano de resgate das montadoras estabelecia um pedido de inicial de US$ 35 bilhões para a GM, Chrysler e Ford, as duas primeiras foram contempladas com US$ 14 bilhões após um difícil processo de negociação no Congresso norte-americano. A Ford desistiu de sua demanda inicial. 4
  • 5. A seqüência de eventos que culminou na crise financeira • Além disso, o “sistema bancário paralelo” (parelled banking system) ajudava a piorar esse processo de acumulação de dívidas. A crise de 2008, portanto, girou em torno dos riscos assumidos por instituições financeiras que nunca foram regulamentadas. A bolha especulativa dos preços dos imóveis residenciais no EUA estourou no final do segundo mandato do politicamente desgastado Presidente George W. Busch. • Entre agosto e setembro de 2008, a crise financeira do setor imobiliário, que vinha se acumulando desde 2007, se tornou visível ao público quando a mídia noticiou a intervenção do Tesouro Nacional dos Estados Unidos nas duas empresas gigantes do setor financeiro: a Fannie Mae(Federal National Mortgage Association- FNMA) e Freddie Mac(Federal Home Loan Mortgage Corporation- FHLMC). 5
  • 6. O diagnóstico da crise financeira norte- americana • A chamada “crise subprime” é uma crise financeira detonada pela excessiva especulação sobre ativos de alto risco que foram financiados por empréstimos bancários. • Na verdade, os empréstimos de alto risco (que incluem empréstimos à compra de casas residenciais))foram concedidos a tomadores (clientes) às vezes, sem comprovação de renda e sem o necessário histórico de reputação de “bom pagador”. Por esta razão, com a elevação da taxa de juros nos EUA muitos mutuários ficaram inadimplentes, isto é, sem condições de pagar os serviços de suas dívidas (juros) junto aos bancos que, por sua vez, entraram em estado de falência. 6
  • 7. Tabela 1:Evolução da Taxa de Juros dos EUA: 1980-2007 Anos Taxa de Anos Taxa de Anos Taxa de Juros (%) Juros (%) Juros (%) 1980 13,35 1990 8,10 2000 6,24 1981 16,39 1991 5,69 2001 5,00 1984 10,23 1994 4,21 2004 1,35 1985 8,10 1995 5,83 2005 3,22 1988 7,75 1998 5,35 2006 4,97 1989 9,21 1999 4,97 2007 5,02 FED (2009)
  • 8. Overtrading : processo de aumento do grau de especulação na fase do boom de prosperidade • Se o processo de comprometimento de dívidas ganha expressão incontrolável, chegando ao paroxismo, o resultado é geralmente, embora não de modo peremptoriamente inevitável, a emergência do que é chamado de overtrading. • Overtrading é um processo que ocorre quando algum agente econômico fecha negócios superiores a sua capacidade de pagamento, ou seja, quando alguém realiza comércio em excesso do capital possuído ou dos requisitos do mercado. • Overtrading pode envolver uma pura especulação com o propósito de aumentar os preços, uma superestimação dos rendimentos futuros ou um repasse excessivo que “signifique comprar bens ou ativos financeiros para revenda no mercado spot com margem de lucro, ou mesmo a compra excessiva de ativos financeiros em prestações, sob circunstâncias tais que os agentes possam revender e transferir títulos e com ele a obrigação de efetuar pagamentos futuros”. 8
  • 9. Desmonte do Sistema Regulatório e as operações originate and distribute • O desmonte do marco regulatório ficou conhecido como a política neoliberal dos três D’s – desregulamentação, desintermediação e desdepartamentalização – porque resultou da pressão dos poderosos banqueiros sobre o Congresso dos EUA para anular a lei Glass-Steagal que disciplinava o mercado financeiro desde 1933. • No seu lugar, o 1Basel Capital Adequacy Accord (Acordo de Basiléia de adequaçao de capital) de 1988) e a Lei Gramm-Leach-Biley (1999) não só liberaram os bancos para atuarem em todas as atividades financeiras por meio de suas filiais, originando os bancos universais, como permitiram que as seguradoras e as financeiras pudessem adquirir instituições financeiras de depósito e poupança. • O novo sistema financeiro produziu uma nova forma de operações financeiras, conhecida como originate and distribute, em que os bancos, além da margem de lucro (spread), buscavam maximizar os honorários dos executivos que obtinham polpudas rendas comissionadas com as vendas dos títulos das emissões originais transacionados no mercado primário – com o registro maquiado das negociatas nos balancetes das empresas filiais – e subscrevendo a distribuição das securities (títulos) colaterizadas aos ativos de emissão originais (ações e hipotecas) no mercado secundário. 9
  • 10. O diagnóstico da crise financeira no modelo de Minsky • o boom do crescimento econômico puxado pela demanda efetiva exerce forte pressão sobre a capacidade produtiva das firmas de produzir mercadorias ou então sobre a oferta dos estoques dos ativos financeiros existentes. Como conseqüência disso, os preços dos bens e serviços e dos ativos financeiros sobem, propiciando o surgimento de novas oportunidades de negócios rentáveis, atraindo assim mais empresários e investidores financeiros que vão reforçar o grau de euforia do boom. É nesse estágio de auge da expansão do boom do crescimento de uma moderna economia de mercado, como a dos EUA, que se pode compreender o significado do que Minsky (1982) chamou de estado de euforia. • No estado de euforia, a especulação com o objetivo de aumentar os preços dos ativos financeiros poderá somar-se ao aumento do crédito bancário para financiar os gastos das famílias e das empresas com a compra de bens de consumo duráveis, de bens investimentos produtivos ou de ativos financeiros. 10
  • 11. O diagnóstico da crise financeira em Minsky • Minsky (1975) é dos raros estudiosos das crises financeiras que incorpora no seu modelo o desordenamento institucional como um fator importante que também deve ser considerado nas interpretações das crises financeiras. • A natureza do desordenamento institucional varia de um boom especulativo a outro: pode ser o fim de uma guerra, uma ótima safra ou uma péssima colheita, uma inovação tecnológica de grandes efeitos difusos – a exemplo das manias com as ferrovias, automóveis e hoje com bens eletro-eletrônicos –, ou algum efeito político ou êxito financeiro surpreendente, ou ainda uma conversão de dívidas que baixe a taxa de juros monetária de forma abrupta. • Também uma mudança inesperada de política monetária ou a introdução de inovações financeiras podem causar instabilidade financeira. • Mas seja qual for à gênese da crise, se ela tiver uma ampla abrangência espacial e setorial e possuir um elevado poder de difusão planetária, de forma a caracterizar uma crise financeira sistêmica, então, sem dúvida, provocará efeitos desastrosos nas economias nacionais. 11
  • 12. O diagnóstico da crise financeira norte- americana: o modelo de Minsky • No modelo clássico de Minsky (1982), o boom é alimentado por uma expansão do crédito bancário que aumenta a oferta total do dinheiro disponível; • Os bancos comerciais podem, por intermédio da abertura de novas contas correntes (cheques) e de novos empréstimos bancários concedidos (que geram acréscimo de depósitos) a seus clientes, aumentar a quantidade de moeda para financiar os gastos de consumo das famílias e também os gastos de investimento dos empresários; • Além disso, a oferta de moeda pode também ser expandida não somente dentro do sistema bancário, mas também por intermédio da constituição de novos bancos, pela criação outras instituições financeiras, pela expansão do crédito pessoal fora dos bancos e através das inovações financeiras; • Não obstante, qualquer que seja a forma institucional de expansão do volume de dinheiro, o crédito dos bancos comerciais é instável e o modelo de Minsky repousa nesse fato. 12
  • 13. Margem de segurança e securitização no mercado financeiro • A deterioração da cushions of safety (margem de segurança ex ante), decorrente da avaliação pelos bancos do risco do crédito do tomador, deixou de ser apreciada com o necessário rigor bancário • Na verdade, os executivos de alguns bancos comerciais estavam preocupados muito mais com suas habilidades comerciais de vender ativos de emissão primária, com o propósito de ganhar polpudos honorários e/ou comissões que não “seguraram” como ativos primários nos seus livros contábeis de empréstimos por uma taxa de retorno que considerasse a margem de segurança dos riscos do credor e devedor; • A análise da fragilidade financeira das instituições bancárias de Minsky (1987) está associada ao conceito de margem de segurança de Keynes: a margem de segurança deve cobrir a margem de erros dos retornos esperados de um projeto de investimento rentável ou mesmo de um volume muito grande de empréstimos (sem garantia) para compra de bens de consumo duráveis; • Minsky (1987) analisou as decisões dos bancos de financiamento dos gastos de investimentos do ponto de vista da margem de segurança resultante da diferença entre as receitas esperadas dos ativos reais e as obrigações de pagamentos dívidas registradas em seus portfólios. 13
  • 14. Agencias de riscos e o método de avaliação das operações financeiras • Nos EUA não havia garantias a priori de que os títulos das dívidas hipotecárias pudessem ser revendidos no futuro a um preço capaz de cobrir os prejuízos dos bancos emprestadores quando, diante de uma crise geral por não pagamento dos juros e/ou da amortização por parte dos tomadores, o montante da dívida dos tomadores atingisse um valor muito elevado. • Na verdade, as instituições financeiras do “sistema bancário sombra” (shadow banking system) que atuavam como bancos sem serem bancos (bancos investimentos, fundos de pensão e fundos de investimentos), sem regulamentação por parte do FED, não dispunham de nenhuma cobertura do banco central norte-americano. 14
  • 15. As SPE (Special Purpose Entity) • Kregel (2008), um economista pós-keynesiano, observa que a securitização dos ativos nos EUA era realizada por uma SPE (Special Purpose Entity). • Uma SPE é uma instituição financeira autônoma que compra e revende títulos de dívidas a fim de adquirir ativos originados dos bancos comerciais; • Os riscos de crédito dos ativos emitidos pelos bancos podem ser transferidos à SPE e/ou para o investidor que o banco financia a compra do título ou a quem ofereça mais crédito ou garantias de pagamento para o comprador. 15
  • 16. A crise financeira dos EUA e as credit rating agencies • A avaliação do grau de inadimplência pelas agências de risco passou a substituir a tradicional avaliação do risco de credito do tomador que, no passado, era formalmente realizada pelos funcionários e comitês de avaliação dos próprios bancos, isto é, a avaliação do crédito bancário passou a ser feita pelas credit rating agencies; • Esta característica é uma das diferenças entre o atual modelo de originate and distribute (originar e distribuir) dos bancos americanos e a análise clássica de Minsky do declínio da margem de segurança ex ante do modelo originar e manter. 16
  • 17. Tabela 2: Indicadores macroeconômicos dos EUA Indicador Unidades 2008 2010 2011 2012 PNB U$S Bilhões 13.161 12.087 13.287 13.524 Taxa do PNB % -0,34 -3,52 1,53 1,78 Taxa de Inflação % 0,70 1,69 2,47 0,87 Taxa de Juros % 3,05 0,52 0,44 0,51 Taxa de Desemprego % 5,80 9,63 9,09 9,04 Déficit Público % do PNB 71,61 94,76 100,05 105,03 Déficit Transações % do PNB -4,74 -3,24 -3,10 -2,13 Fonte: FMI (2011)
  • 18. Desequilíbrios macroeconômicos dos EUA e seus prováveis efeitos na economia mundial • A crise do mercado de hipotecas subprime nos EUA foi à faísca que causou a explosão de todo o mercado financeiro norte-americano (que levou a quebradeira de bancos e outras instituições financeiras não-bancárias), mas ela em si não é a causa fundamental • Na raiz da crise financeira atual estão os desequilíbrios macroeconômicos e a subestimação do risco sistêmico que conduziu a excessiva alavancagem financeira nos anos anteriores a crise. • O risco construído poderia ter sido evitado se as políticas financeiras fossem guiadas mais pelo senso pragmático, sugerido por Keynes, do que pela ideologia fundamentalista da crença na eficiência do mercado. 18
  • 19. Desequilíbrios macroeconômicos dos EUA e seus prováveis efeitos na economia mundial • Há outros ingredientes importantes que não vêm sendo considerados na análise macroeconômica da crise econômico-financeira dos EUA no período 2007- 2008: • o primeiro é a importância assumida pelos gastos de consumo doméstico em detrimento dos investimentos reais e das exportações líquidas na economia dos EUA; • o segundo é a fragilidade do comércio exterior causada pelo déficit da conta de transações correntes do balanço de pagamentos da economia dos Estados Unidos. 19
  • 20. Desequilíbrios macroeconômicos dos EUA e seus prováveis efeitos na economia mundial • A crise financeira sistêmica nos EUA, Japão e dos países da Zona do Euro tem causado uma recessão macroeconômica de grande proporção porque os desequilíbrios são eventualmente produzidos nos mercados financeiros e posteriormente transmitidos à economia real. • A hipótese da instabilidade financeira de Minsky, como resultado do déficit da conta de transações corrente dos EUA, aponta à ligação entre desequilíbrio macroeconômico e a inflação dos preços dos ativos está transmitindo uma instabilidade ao resto do mundo. • O crônico desequilíbrio estrutural da economia norte- americana, dado pelos déficits gêmeos (déficit fiscal e da conta de transações correntes) está relacionado com a crise financeiro internacional. 20
  • 21. Da crise financeira sistêmica à crise da dívida soberana da Zona do Euro • As crises financeiras sistêmicas são seguidas, geralmente, de crises de dívida soberana; • O aumento dos gastos do governo para o resgate de instituições financeiras, num contexto de recessão, leva ao aumento do grau de endividamento de governos Ponzi • As ações de políticas monetárias não são suficientes para resolver o problema se não forem tomadas medidas de políticas fiscais estimuladoras do investimento produtivo.
  • 22. Tabela 2: % dos Gastos do Governo sobre o PNB: 2007-2012 Países da ZE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 França 52,6 53,3 56,7 56,7 56,2 55,9 Alemanha 52,6 44,1 48,1 48 45,5 45,3 Grécia 43,5 50,6 53,8 50,2 49,9 49,2 Irlanda 47,6 42,8 48,9 66,8 45 44,1 Itália 36,6 48,6 51,6 50,3 50,1 49,8 Portugal 47,6 44,8 49,9 51,3 49,4 46,9 Espanha 39,2 41,5 46,3 45,6 42,7 41 Reino Unidos 43,9 47,9 51,1 50,6 49,8 48,9 Zona do Euro 46,0 47,2 51,2 51 49,3 48,8 França 52,6 53,3 56,7 56,7 56,2 55,9 Zona do Euro 46,0 47,2 51,2 51 49,3 48,8
  • 23. Dívidas soberanas dos países da periferia da Zona do Euro (Em % do PNB) Países 2008 2009 2010 2011 Grécia 118,1 133,5 149,1 165,1 Irlanda 71,1 71,1 98,5 112,6 Itália 114,7 127,1 126,1 127,7 Portugal 80,7 93,3 103,6 111,9 Espanha 47,7 62,9 67,1 74,1 Fonte: OECD (2012)
  • 24. Taxa de Desemprego Efetiva(%) Países 2011 2012: Mar França 9,3 12,5 Alemanha 6,2 6,5 Grécia 17,7 22,5 Irlanda 14,4 15,8 Itália 8,9 13,8 Portugal 12,8 16,4 Espanha 21,6 24,5 Inglaterra 8,2 9,2 EUA 9,2 8,5
  • 25. Alto Desemprego nos Países da Europa 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 France Germany Greece Hungary Ireland Italy Portugal Spain United Kingdom
  • 26. Tsunami de Dólares e Guerra Cambial • A Inundação de dólares na economia mundial e as taxas de juros baixas nos países de economias avançadas não são suficientes para conduzir a uma recuperação econômica dessas economias em crise. • As incertezas e a crise de confiança inibem os investimentos das empresas nesses países. • O resultado disso é a imigração dessa massa de dinheiro para os países emergentes que conduz a apreciação das moedas dos países emergentes (guerra cambial) cujo efeito é a redução das exportações e aumento das importações, além do risco de uma desindustrialização.
  • 27. 0.0000 2.5000 3.0000 3.5000 4.0000 4.5000 5.0000 0.5000 1.0000 1.5000 2.0000 02/01/2008 07/02/2008 12/03/2008 16/04/2008 23/05/2008 30/06/2008 01/08/2008 04/09/2008 08/10/2008 11/11/2008 15/12/2008 22/01/2009 27/02/2009 02/04/2009 11/05/2009 15/06/2009 17/07/2009 20/08/2009 24/09/2009 29/10/2009 04/12/2009 12/01/2010 Series1 22/02/2010 26/03/2010 03/05/2010 07/06/2010 09/07/2010 2008-2012 12/08/2010 16/09/2010 21/10/2010 26/11/2010 30/12/2010 02/02/2011 10/03/2011 13/04/2011 20/05/2011 24/06/2011 28/07/2011 31/08/2011 05/10/2011 Figura 4: Evolução da Taxa de Câmbio 10/11/2011 15/12/2011 19/01/2012 24/02/2012
  • 28. Tabela 5: Evolução do PIB Mundial e dos Países de Economias Desenvolvidas, Emergentes e Em Desenvolvida 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Advanced economies Emerging and developing economies World 28