1T18 Relatório Perspectivas Commodities

RELATÓRIO TRIMESTRAL ▪ 1ºT 2018
Perspectivas

RELATÓRIO TRIMESTRAL DE PERSPECTIVAS
CARTA AO LEITOR
©2018INTLFCStoneInc.Todososdireitosreservados. Avisolegal
É
com grande prazer que apresentamos o Relatório de Perspectivas da
INTL FCStone para o 1º trimestre de 2018. Há três anos, a equipe de
Inteligencia de Mercado do Brasil decidiu compilar o melhor de suas
análises a fim de oferecer a seus clientes um panorama de rápida leitu-
ra sobre os principais mercados de commodities. Em sua 13ª edição, o rela-
tório se tornou mais amplo e global, incluindo os comentários e colabora-
ções de nossos colegas da INTL FCStone de outros escritórios ao redor do
mundo.
O pano de fundo desse início de ano é político. As eleições gerais de 2018
constituem o principal evento no horizonte de curto prazo a definir as ex-
pectativas dos agentes para este e para os próximos anos no Brasil. As pers-
pectivas para o crescimento do PIB, para a inflação, taxa de juros e taxa de
câmbio estarão fortemente ligadas à orientação de política econômica que
terá sucesso nas urnas. E tudo isso levará a um cenário mais favorável ou
não à competitividade do agronegócio brasileiro.
Para os grãos, o momento é de muita atenção ao clima. Na Argentina, em
meio à ocorrência do La Niña, o regime de chuvas preocupa, especialmente
pela seca. Para o Brasil, as perspectivas para a safra de soja e milho 2017/18
estão positivas, mas o clima na região Sul também é acompanhado de per-
to. Já para o EUA, as perspectivas são de novo aumento de área de soja no
ciclo 2018/19, com possíveis ganhos sobre o milho e também sobre o trigo.
No mundo das soft commodities, café, cacau e algodão estão em momento
de definição. Para o café, os destaques serão a avalição dos campos no Bra-
sil em janeiro e fevereiro dando maior precisão às estimativas. No cacau, a
elevada produção mundial deve manter os preços da commodity sob pres-
são no trimestre, embora o ciclo de desvalorizações pode estar próximo do
fim. Já para o algodão, os agentes mantém os olhos no desenvolvimento da
safra australiana, no plantio da brasileira e na definição de área nos EUA.
No açúcar, após um período de baixa volatilidade da commodity, as pers-
pectivas para a safra 2018/19 devem voltar a impactar no direcionamento
dos futuros na ICE/NY. Com o cenário de superávit global, o mix de produ-
ção no Centro-Sul Brasil será central na determinação do tamanho do exce-
dente produtivo.
Finalmente, no campo dos insumos, as restrições à produção de fertilizantes
na China tornaram o balanço de oferta e demanda global mais estreito, im-
pulsionando as cotações dos adubos.
Ainda há que se levar em conta um cenário econômico global de cresci-
mento e estabilidade, o que leva os agentes a buscarem ativos de maior ris-
co e retorno, encontrando refúgio em commodities e nas economias perifé-
ricas, o que deve levar a um aumento de fluxo para esses ativos e países,
valorizando também suas moedas.
Agradecemos em especial as contribuições de Andrea Thompson e de Arlan
Suderman, o apoio de Eileen Stein e Renato Rasmussen e a dedicação de
Lauren Cropper, Janaine Machado e Pedro Verges com as traduções e revi-
são do relatório final.
Boa leitura!
Vitor Andrioli
Analista de Inteligência de Mercado
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SOJA
Fatores altistas
 Demanda por soja aquecida;
 Preocupações com o clima na
Argentina.
Fatores baixistas
 Perspectivas favoráveis para a
safra brasileira;
 Estoques finais da safra 2017/18
elevados;
 Possível continuidade do aumen-
to de área da soja nos EUA.
N
o último trimestre de 2017, os preços da soja em Chicago foram
pressionados, com o contrato para janeiro chegando a cair para
abaixo de US$ 9,50 por bushel. Além da confirmação de uma safra
recorde nos EUA, com a produção do ciclo 2017/18 ultrapassando
119 milhões de toneladas, as atenções estiveram voltadas para a safra da
América do Sul, uma vez que Brasil e Argentina, além dos EUA, concentram
a maior parte da oferta da oleaginosa ao redor do mundo.
O plantio da safra brasileira começou com atrasos em vários estados produ-
tores, já que as chuvas demoraram mais para se instalar. Esse episódio trou-
xe preocupações, inclusive com expectativas de que a produtividade pudes-
se ser prejudicada. Contudo, passado o período inicial, o regime de precipi-
tações se regularizou e as perspectivas são muito positivas atualmente,
apesar de não se esperar que o recorde de produtividade do ciclo 2016/17
seja superado. Para a safra 2017/18, a INTL FCStone estima uma produção
de 110,1 milhões de toneladas de soja.
No caso da Argentina, a safra 2017/18 já se iniciou com estimativas de que-
da de área, para cerca de 18 milhões de hectares. As exportações de soja do
país ainda são taxadas, o que acaba sendo um desincentivo à cultura em
relação a outras, como o milho, cujas perspectivas apontam para aumento
de área. Porém, foi o clima dos últimos meses na Argentina que teve grande
influência sobre as flutuações de preços no mercado e que deve continuar
sendo acompanhado neste início de ano.
A falta de chuvas no país em novembro e início de dezembro trouxe preocu-
pações quanto a um potencial de produção menor, principalmente por
eventuais diminuições de área de última hora, devido à perda do período
ideal de plantio. Essa possibilidade deu suporte às cotações da oleaginosa,
mas estas voltaram a cair após serem registradas chuvas benéficas na regi-
ão produtora da Argentina a partir da segunda semana de dezembro. Nos
últimos dias de 2017, previsões de clima mais seco, apenas com chuvas le-
Cotaçõesdasoja-CBOT
Fonte: CME. Elaboração: INTL FCStone.
ves, voltaram a impulsionar os preços. Como o plantio
ainda não está finalizado e faltam fases importantes de
desenvolvimento para se ter uma ideia mais realista do
resultado do cultivo, o clima na Argentina deve conti-
nuar sendo um fator central de influência sobre os pre-
ços, principalmente após a confirmação do fenômeno
climático La Niña, que tende a deixar o sul da América
do Sul mais seco.
Pelo lado da demanda, o cenário de consumo para a
oleaginosa se mantém positivo e continuará a ser lide-
rado pela China. Para o ciclo 2017/18, as expectativas
apontam para um consumo chinês de mais de 110 mi-
lhões de toneladas de soja, um crescimento de 7,7% em
relação à safra anterior, segundo o USDA.
Em meio a esse contexto de demanda forte pela soja e
grande oferta de outras commodities, com preços pres-
sionados, o cultivo da oleaginosa na safra 2018/19 dos
EUA deve levar vantagem. As expectativas apontam
para novo aumento da área plantada no país, que deve
ocupar áreas antes de trigo e eventualmente também
de milho. Na China, também há expectativas de aumen-
to de área de soja sobre o milho. Essa migração não vai
mudar a dinâmica do país de maior importador de ole-
aginosa, pelo menos por enquanto. Entretanto, em de-
corrência de sua política de biocombustíveis, a produ-
ção de etanol deve aumentar, crescendo também a dis-
ponibilidade de DDG, um concorrente do farelo de soja.
De qualquer maneira, a tendência é de manutenção de
condições mais confortáveis no balanço de oferta e de-
manda global, o que limita reações mais consideráveis
dos preços da soja. Contudo, a combinação de um mer-
cado de demanda aquecida e de oferta concentrada
em poucos países resulta em um balanço muito vulne-
rável a flutuações pelo lado da oferta. Apesar do bom
andamento da safra brasileira, ainda podem ocorrer
adversidades climáticas, e o cultivo na Argentina pode
apresentar problemas, lembrando que o ciclo do país é
mais tardio. Numa situação de adversidades na Améri-
ca do Sul, os preços da oleaginosa encontrariam mais
espaço para subir, uma vez que não são esperadas sur-
presas na ponta do consumo.
Importações- China
Fonte: USDA.
Ana Luiza Lodi
analuiza.lodi@intlfcstone.com
@analuizaglodi
ÁreaPlantada- EUA
*Cenário INTL FCStone. Fontes: USDA; INTL FCStone.
Produção- Brasil
*Estimativa INTL FCStone. Fontes: Conab; INTL FCStone.

MILHO
Fatores altistas
 Demanda para etanol aquecida
nos EUA;
 Preocupações com o clima na
Argentina;
 Estimativas de uma safrinha me-
nor no Brasil;
 Possibilidade de nova queda de
área nos EUA;
 Rápida expansão da demanda
chinesa.
Fatores baixistas
 Produtividade 2017/18 recorde
nos EUA;
 Oferta ampla do cereal ao redor
do mundo;
 Grande competição no mercado
exportador.
O
ano de 2018 está começando com a manutenção do cenário de
oferta ampla de milho ao redor do mundo. Destaque para a safra
norte-americana 2017/18, que alcançou uma produtividade surpre-
endentemente recorde, de 176,6 bushels por acre, levando a produ-
ção a superar 370 milhões de toneladas.
A safra chinesa também transcorreu sem problemas, mas o país ainda conta
com estoques muito elevados de milho, mesmo após a mudança da política
interna de preços mínimos em 2016 e com a realização de leilões para es-
coar parte dessas reservas. As dúvidas sobre a qualidade do produto estoca-
do dificultam o seu consumo. Diante disso, os preços domésticos do cereal
chinês têm subido em meio à falta de estoques com qualidade aceitável,
fazendo com que as importações de milho e sorgo dos EUA sejam novamen-
te vantajosas. O colapso de preços em 2016 construiu uma forte base de
demanda na China e espera-se que o novo compromisso de se misturar eta-
nol na gasolina diminua os estoques de milho do país nos próximos anos,
com necessidade também de importações.
A região do Mar Negro, com destaque para a Ucrânia, enfrentou condições
mais secas que prejudicaram o potencial produtivo da safra 2017/18 e, con-
sequentemente, devem resultar em exportações um pouco mais baixas que
o esperado anteriormente, diante também da grande disponibilidade de
milho nos principais países exportadores.
A competição pelas exportações do cereal está acirrada e os futuros de mi-
lho em Chicago caíram aos menores níveis já registrados para os respecti-
vos vencimentos.
Na América do Sul, a disponibilidade de milho da safra 2016/17 ainda é
grande no Brasil e na Argentina. No caso brasileiro, a competitividade é pre-
judicada pelos preços domésticos mais fortalecidos, com os produtores se-
gurando as vendas do cereal.
Para a primeira safra de milho do Brasil 2017/18, que está em desenvolvi-
mento, as expectativas são de queda considerável da produção, devido prin-
Cotaçõesdomilho-CBOTvs.BM&F
Fonte: CME. Elaboração: INTL FCStone.
cipalmente a reduções de área. Contudo, os estoques
elevados devem garantir que não haja restrições de
oferta neste início de ano.
Na Argentina, as estimativas são de uma produção mai-
or, com crescimento da área, mas o clima tem preocu-
pado, num momento de ocorrência do fenômeno La
Niña. Este padrão mais seco é registrado também em
algumas áreas do Rio Grande do Sul, que é um dos mai-
ores produtores do cereal de primeira safra.
Dessa forma, o clima deve estar no centro das atenções
nestes primeiros meses do ano, sendo importante não
só para o desenvolvimento das lavouras que já foram
plantadas, mas também para o cultivo da safrinha no
Brasil.
As perspectivas para a safra de inverno apontam para
alguma queda de área e investimentos menores. Além
da oferta ainda grande no mercado doméstico, os atra-
sos iniciais no plantio da soja devem impactar a janela
de semeadura do milho. A INTL FCStone estima uma
produção de 63,2 milhões de toneladas na segunda sa-
fra, nível mais baixo que as 67,4 milhões de toneladas
alcançadas na safrinha 2016/17.
Caso as estimativas da INTL FCStone se confirmem, a
produção total de milho alcançaria 86,7 milhões de to-
neladas, nível que ainda tenderia a garantir uma situa-
ção muito folgada no balanço de oferta e demanda
brasileiro, alimentando a continuidade de um cenário
global de disponibilidade elevada, sem espaço para
uma reação importante dos preços.
Preços pressionados do milho tendem a influenciar as
decisões de plantio da safra 2018/19 no hemisfério nor-
te, com destaque para a próxima safra norte-
americana. Considerando os ratios entre os contratos
de soja e de milho em Chicago, a oleaginosa leva van-
tagem sobre o cereal. Com isso, a INTL FCStone projeta
nova queda da área de milho, para 89 milhões de acres,
embora ainda haja muitas dúvidas. Na China, também
há perspectivas de queda de área, com alguma migra-
ção para a soja.
Assim, como a oferta tem uma capacidade de ajuste
mais rápida, áreas menores de milho tendem a contri-
buir para reduzir a disponibilidade do cereal, o que
abriria espaço para reações mais significativas nos pre-
ços. Com uma demanda chinesa mais aquecida, projeta
-se uma queda da relação estoque/uso global para
11,6% no ano safra 2018/19. De qualquer maneira, a
confirmação de uma oferta menor, ou não, só deve
ocorrer em meados de 2018.
Áreaplantada- EUA
Nota: *Cenário INTL FCStone
Fonte: USDA; INTL FCStone.
BalançodeO&D-Brasil
Fonte: Cona, INTL FCStone.
Estoques- China
Fonte: USDA. Elaboração: INTL FCStone.
Conab
Estimativas INTL
FCStone
2016/17 2017/18
Estoques Iniciais 6,95 19,43
Produção 97,84 86,66
Importações 0,80 0,50
TOTAL DISPONÍVEL 105,59 106,59
Exportações 30,00 30,00
Demanda Doméstica 56,17 58,40
USO TOTAL 86,17 88,40
Estoques Finais 19,43 18,19
Relação Estoques/Uso 22,5% 20,6%
MILHO
Ana Luiza Lodi
analuiza.lodi@intlfcstone.com
@analuizaglodi

TRIGO
Fatores altistas
 Previsão de queda de 19% no
estoque total de trigo dos EUA
no ciclo 2017/18;
 Contexto de escassez de cereal
de maior teor de proteína no
mercado global;
 Risco climático elevado no Mar
Negro devido à falta de cobertu-
ra de neve.
Fatores baixistas
 Estoques globais ainda elevados
e com tendência de alta em
2017/18;
 Rússia e Argentina ainda em ten-
dência de expansão de produção
e ampliação de exportações;
 Vendas de exportações dos Esta-
dos Unidos 10% mais lentas na
comparação anual;
 Alta das cotações no Mercosul
limitada pela presença argenti-
na no mercado mundial.
A
pós quatro anos acumulando perdas, os contratos de trigo em Chi-
cago conseguiram inverter a tendência em 2017. O último ano foi
marcado por um leve ganho de 4,7% no preço contínuo do cereal,
com os principais suportes para o movimento sendo a expectativa
de queda de 19% nos estoques dos EUA na safra 2017/18 e o contexto de
escassez global de trigo de maior teor de proteína. Ambos fatores são resul-
tado da redução de área e quebra de safra em importantes países exporta-
dores, especialmente EUA, Canadá e Austrália.
Para o próximo trimestre, há grande possibilidade dos fundamentos come-
çarem a se tornar mais altistas, embora a tendência para a oferta global se
mantenha incerta. Isto porque, enquanto os baixos preços estão afastando
alguns países (como EUA, Austrália e Brasil) do mercado do cereal de inver-
no, outras regiões (como Rússia e Argentina) se encontram em processo de
expansão de produção, visando principalmente o mercado do trigo de baixa
proteína. Isto gera a possibilidade da redução de oferta em um país seja
parcialmente compensado por um aumento em outro, limitando a reação
dos preços. Por outro lado, nota-se que as quedas de produção estão se
dando nas poucas regiões responsáveis pela oferta de trigo de alta proteí-
na, o que pode fornecer grande suporte para as cotações em Minneapolis.
Nos primeiros meses de 2018, o cenário para o trigo dos Estados Unidos
abre maiores possibilidades para ganhos na bolsa. Isto devido ao fato de
que já se esperam menores produtividades, devido às baixas precipitações
sobre as Grandes Planícies do país nos últimos três meses e pela cobertura
de neve abaixo do ideal em importantes estados produtores, o que aumenta
o potencial de danos causados pelo frio de dezembro. Entretanto, o impacto
climático somente será melhor apurado em março, com o fim da dormên-
cia. Se forem realizados ajustes nas estimativas de produtividade, espera-se
considerável volatilidade dos contratos do cereal. Por outro lado, o merca-
do perdeu um importante suporte para 2018 neste mês. Grande parte dos
CotaçãocontínuadotrigoemChicago(cents/bushel)
Fonte: Reuters. Elaboração: INTL FCStone.
investidores esperavam ter ocorrido uma queda de 4%
na semeadura de trigo dos EUA, contudo, o USDA sur-
preendeu e apontou para estabilidade, o que pode ele-
var a produção norte-americana em 2018/19.
A Austrália sofreu neste ciclo 2017/18 uma extrema va-
riação de oferta. O país saiu de um cenário de produti-
vidade recorde para quebra de safra, devido à ausência
de umidade no período de desenvolvimento e chuvas
na colheita. Isto, somado à redução de área, gerou uma
queda de mais de 40% na produção do país.
No Canadá, a seca registrada no ano passado também
favoreceu o contexto de falta de trigo de qualidade no
mercado global. O StastCan confirmou queda de 5,5%
na produção do ciclo 2017/18, com o volume final da
safra ficando em 30 milhões de toneladas.
No Mar Negro, região que tem expandido a produção
nos últimos anos com foco no mercado de baixa proteí-
na, também há maior risco climático para os próximos
meses. Com as temperaturas muito acima da média, as
regiões produtoras da Rússia e Ucrânia apresentam
baixa cobertura de neve. Isto torna as lavouras mais
suscetíveis a danos gerados por quedas súbitas de tem-
peratura. Quedas na produtividade podem dificultar a
expansão do comércio destes países com a África e a
Ásia.
Na Argentina, outro país que tem ampliado sua partici-
pação no mercado global, o foco nos próximos meses
deve se manter na comercialização. Com a intensifica-
ção da colheita, a safra 2017/18 começou oficialmente
em dezembro e, até o momento, há bom registro de
vendas para países da África e Ásia. Logo, se espera ma-
nutenção do movimento observado nas duas últimas
safras: ampliação do comércio com grandes importado-
res globais do cereal (como a Argélia) e queda da parti-
cipação do Brasil na pauta de exportação. Em relação à
produção, se espera certa estabilidade em comparação
a 2016/17. Com mais de 90% da área colhida, o rendi-
mento está elevado e chegou a 3,18 toneladas/hectare,
mas o nível médio de proteína da safra somente será
melhor analisado nos próximos meses.
Por fim, no Brasil a expectativa é de aumento das im-
portações no ciclo 2017/18, resultado da quebra de sa-
fra no país. Até março a maior parte do produto deve
vir da Argentina e, como os preços no país vizinho estão
alinhados com o mercado global, grandes aumentos
nas cotações domésticas não são esperados.
Evoluçãodapautadeexportaçãoargentina(MMT)
Fonte: Minagri. Elaboração: INTL FCStone.
SecaecoberturadenevenasplaníciesdosEUA -dez/17
Fonte: NOAA, MDA
Preçoseestoquesnorte-americanodetrigo
Fonte: USDA, Reuters. Elaboração: INTL FCStone.
João Macedo
joao.macedo@intlfcstone.com
@joaomacedograin

ALGODÃO
~
Fatores altistas
 Perspectiva de aquecimento da
demanda têxtil;
 Estoques finais mundiais reduzi-
dos;
 Maior probabilidade de ocorrên-
cia do fenômeno meteorológico
La Niña;
 Acordos de corte da produção
de petróleo pelos países da
OPEP.
Fatores baixistas
 Expansão da área plantada nos
principais produtores;
 Retomada dos leilões da Reserva
estatal chinesa;
 Expectativa de safras grandes
em ambos os hemisférios.
D
entre as commodities agrícolas, o algodão foi a que apresentou
maior resultado positivo em 2017: os futuros da pluma em Nova
Iorque encerraram dezembro com 11,3% de alta no comparativo
anual e ganho de 13,8% ante o fechamento do trimestre imediata-
mente anterior. A forte recuperação das cotações internacionais da fibra
define um cenário mais otimista aos cotonicultores ao redor do globo nes-
ses primeiros meses de 2018, período-chave para a decisão de plantio das
principais regiões produtoras do hemisfério norte. A despeito de a consoli-
dação de safras cheias nos principais países produtores ter concedido im-
pulso baixista às cotações do algodão no terceiro trimestre de 2017, de ou-
tubro a dezembro os futuros da pluma ganharam força e consolidaram uma
tendência de alta em Nova Iorque, atingindo US¢ 78,95/libra na última se-
mana do ano. A perspectiva de um aumento de 4,2% da demanda mundial
pela fibra, segundo o USDA, decorrente da retomada do crescimento econô-
mico a nível global, somado a uma ligeira contração nas estimativas de pro-
dução na Índia e Paquistão, fortaleceram os preços ao final do ano.
Neste trimestre, o mercado se atentará à definição da área dedicada ao cul-
tivo do algodão na safra 2018/19 dos Estados Unidos, que deve apresentar
uma extensão maior do que a observada no ano-safra corrente. No final do
trimestre, os olhares se voltarão à China, que iniciará os leilões dos fardos
de pluma das reservas estatais e liberará a importação de 894 mil toneladas
de algodão a tarifas reduzidas, contribuindo para o quadro da oferta no pa-
ís. No Brasil, com a colheita da safra de verão, os produtores devem conclu-
ir, até março, o plantio da pluma nas principais regiões cotonicultoras.
O primeiro trimestre de 2018 marca, nos Estados Unidos, a temporada de
intensificação das exportações de algodão, com maior volume de carrega-
mentos após o beneficiamento da fibra. O USDA estima que sejam exporta-
das 3,22 milhões de toneladas de algodão durante o ano-safra corrente,
contudo, para que a projeção seja atingida, é necessário que haja uma ace-
Cotaçõesdoalgodãofuturo(ICE/NY)efísico(Cepea/Esalq)
230
240
250
260
270
280
290
60,00
65,00
70,00
75,00
80,00
85,00
90,00
out-16
nov-16
dez-16
jan-17
fev-17
mar-17
abr-17
mai-17
jun-17
jul-17
ago-17
set-17
out-17
nov-17
dez-17
ICE/NY Cepea
leração do ritmo dos carregamentos semanais, que atu-
almente se encontram abaixo da cadência esperada.
Apesar de a Lei Agrícola (Farm Bill) de 2018 conceder
preços mínimos mais elevados às culturas competido-
ras do algodão, como o amendoim no Sudeste do país,
espera-se uma leve ampliação da extensão plantada
com a pluma em 2018/19, tendo em vista o quadro oti-
mista consolidado no último ano.
A tendência mundial de expansão na área de algodão é
acompanhada por uma perspectiva de aquecimento da
demanda pela fibra, em especial na China. O cresci-
mento robusto do PIB em 6,9% nos três primeiros tri-
mestres de 2017 é sinal positivo para a demanda por
produtos têxteis no país. Com grande parcela do algo-
dão chinês já beneficiado e disponível às fiações desde
dezembro, no primeiro trimestre, a demanda local deve
ser suplementada por fardos importados, assim como a
pluma de origem local, ofertada por meio de leilões
diários de 30 mil toneladas da reserva estatal.
O Brasil, por sua vez, encontra-se no início de sua safra
2017/18, e os cotonicultores aguardam a conclusão da
colheita de soja e milho para iniciar o plantio do algo-
dão safrinha. A conjuntura de preços observada em
2017, somada aos rendimentos elevados decorrentes
de condições climáticas favoráveis durante o ciclo an-
terior, favorecem as perspectivas para a cultura em
2017/18 e devem resultar em uma expansão de 20,3%
da área plantada no país, segundo estimativa da INTL
FCStone. Visto que as exportações brasileiras supera-
ram em 22% o volume estimado pela Conab para o ano,
atingindo 834,1 mil toneladas na safra 2016/17, os esto-
ques finais projetados pelo órgão também devem ser
revisados para baixo, ficando em cerca de 245 mil tone-
ladas. Caso esse número se confirme, os estoques de
passagem para 2017/18 seriam os menores desde 2015
e estariam perto das mínimas da última década, fato
que tende a fortalecer o basis da pluma entre o plantio
e o início da colheita.
Neste período, as condições climáticas influenciam as
expectativas para o rendimento das safras do hemisfé-
rio sul e determinam a umidade do solo do algodão
que será plantado na região norte. Nos EUA, a previsão
de um clima mais seco nas regiões produtoras pode
acarretar em perspectivas de rendimentos menores. O
mesmo ocorre no Brasil, onde os cotonicultores aguar-
dam impactos negativos de menor intensidade decor-
rentes do fenômeno La Niña.
ExportaçõesdealgodãonoBrasil(miltoneladas)
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
6-jan
21-jan
5-fev
20-fev
7-mar
22-mar
6-abr
21-abr
6-mai
21-mai
5-jun
20-jun
5-jul
20-jul
4-ago
19-ago
3-set
18-set
3-out
18-out
2-nov
17-nov
2-dez
17-dez
2015 2016 2017
Fonte: MDIC. Elaboração: INTL FCStone.
EvoluçãodasimportaçõesdealgodãonaChina(toneladas)
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
jan-10
jul-10
jan-11
jul-11
jan-12
jul-12
jan-13
jul-13
jan-14
jul-14
jan-15
jul-15
jan-16
jul-16
jan-17
jul-17
Fonte: NBS. Elaboração: INTL FCStone.
SazonalidadedoAlgodãonaICE/NY(US¢/libra-peso)
55
60
65
70
75
80
85
04-jan
25-jan
15-fev
07-mar
28-mar
18-abr
09-mai
30-mai
20-jun
11-jul
01-ago
22-ago
12-set
03-out
24-out
14-nov
05-dez
26-dez
Média de 5 anos Média de 3 anos 2016 2017
Gabriela Fontanari
gabriela.fontanari@intlfcstone.com
@grfontanari

FERTILIZANTES
Fatores altistas
 Baixos estoques, cortes de pro-
dução por restrições ambientais
e elevada procura na China;
 Fechamento da fábrica de fosfa-
tados de Plant City, nos EUA;
 Controle da oferta de potássio
pelos grandes produtores.
Fatores baixistas
 Soja deve voltar a ganhar espaço
sobre o milho nos EUA, como na
safra passada;
 Redução da área plantada e do
investimento na safra de inverno
de milho no Brasil;
 Aumento da produção de N nos
EUA, de P2O5 na Arábia Saudita
e de K2O no Canadá.
N
o último trimestre, os preços dos fertilizantes apresentaram uma
tendência de alta. A China teve um papel protagonista nessa dinâ-
mica: o país que se tornou o maior exportador global de nitrogena-
dos e fosfatados ao longo dos últimos anos se manteve afastado
do mercado internacional durante todo o trimestre, diante dos baixos esto-
ques, cortes de produção por restrições ambientais e elevada procura do-
méstica, restringindo a disponibilidade global e impulsionando as cotações.
Os fertilizantes nitrogenados (N) lideraram as altas no quarto trimestre, im-
pulsionados pelos estoques chineses em retração. Ao longo de 2017, o gi-
gante asiático registrou cortes de produção nas plantas de produção de
amônia e ureia a base de carvão, por conta de controles ambientais.
A situação se tornou mais grave a partir do final de novembro, quando a
produção de plantas a base de gás natural também foi radicalmente corta-
da, com o insumo sendo desviado para aquecimento durante o inverno.
Com essas plantas programadas para voltar somente no final do trimestre e
os controles ambientais permanecendo firmes, a disponibilidade de N da
China deve permanecer escassa, com elevadas chances de o país ter que
importar produto para atender sua demanda doméstica.
Enquanto o cenário de demanda da Ásia é altista para o N, a situação nas
Américas aponta para o outro lado. Nos EUA, os agricultores começam a
tomar a decisão quanto a plantar milho ou soja para a safra de verão. A re-
lação de preços entre as culturas semelhante à do ano passado sugere que
o país deve voltar a dar um foco maior à soja, reduzindo a aplicação de N.
As novas plantas e expansões nos estados de Oklahoma, Texas e Iowa, em-
bora ainda não estejam operando em suas capacidades máximas, também
reduzem a necessidade de importação de N dos EUA.
Igualmente, no Brasil, o consumo de N deve se ver em baixa diante da me-
nor adubação prevista para a safrinha de milho. A área plantada do cereal
Evoluçãodospreçosdosprincipaisfertilizantes(USD/t)
Fonte: ICIS, CRU, Profercy.
para o inverno deve encolher 2,8% em 2018, com a que-
da das cotações impactando a remuneração dos produ-
tores e atrasos na soja tornando a janela de plantio
mais restrita. Maiores relações de troca também devem
coibir o investimento, de modo que prevemos uma re-
dução de cerca de 6% no uso de N na safrinha.
Entre esses fatores, acreditamos que a ausência da Chi-
na no mercado terá um impacto mais significativo que
o menor consumo do Ocidente, de modo que nossa ex-
pectativa ainda é levemente altista para o N.
No mercado de adubos fosfatados (P), a escassez de
produto da China também torna o cenário altista. Até o
ano-novo chinês (16/02), a grande demanda das mistu-
radoras locais deve reduzir seu excedente exportador.
Concomitantemente, o fechamento da fábrica da Mo-
saic em Plant City, na Florida, também altera o cenário
de oferta do nutriente. Consumidores dos EUA devem
necessitar de mais produto importado para suprir as
compras para a adubação de primavera, que avança
durante o trimestre, atingindo o pico em março.
Parte dessas importações terão como origem a Arábia
Saudita, cuja nova planta de Wa’ad Al Shamal, da qual
a Mosaic possui participação, continua a ampliar a pro-
dução. Para suprir a demanda americana, contudo, ain-
da serão necessárias compras da Rússia e do Marrocos.
Portanto, nossa visão é de que os preços do P devem se
manter aquecidos durante a maior parte do trimestre,
com possível alívio em março, com a volta da China ao
mercado. Ainda assim, a demanda americana nesse pe-
ríodo impedirá uma queda substancial das cotações.
Por fim, o mercado de potássio (K) também inicia o ano
em alta. Nos últimos meses, os grandes produtores
mundiais obtiveram sucesso em elevar as cotações
através do controle da oferta, estratégia que devem
manter durante o primeiro bimestre de 2018.
No lado da demanda, o trimestre deve marcar o início
das negociações de contratos de importação da China
e da Índia, mais cedo que nos últimos dois anos por
conta dos baixos estoques no primeiro. No Brasil, o pe-
ríodo é de relativo baixo volume de entregas para o
nutriente, contudo, os estoques do país também se en-
contram baixos e compras para reabastecimento são
esperadas. Assim, o balanço do K tende a permanecer
apertado e a leve tendência altista deve perdurar no
trimestre.
SazonalidadedademandadoBrasil(milt)*
Fonte: ANDA. *Média 2014-16.
EvoluçãodospreçosdosinsumosnoOrienteMédio(USD/t)
Fonte: ICIS, CRU, Profercy.
Relaçãodepreçosdosfertilizantescomascommodities*
Fonte: INTL FCStone. *2009=1.
0
100
200
300
400
500
600
700
800
jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez
N P2O5 K2O
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Pior para o agricultor
Melhor para o agricultor
50
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175
200
100
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out-16 jan-17 abr-17 jul-17 out-17
Amônia Enxofre
150
200
250
300
350
400
450
Ureia (Mar Negro) DAP (Tampa) Cloreto (Vancouver)
Fábio Rezende
fabio.rezende@intlfcstone.com
@fabiorezendefcs

CAMBIO
Fatores altistas
 BRL: condenação unânime de
Lula pelo TRF4 aumentaria as
chances de eleição de um candi-
dato bem aceito pelo mercado;
 BRL: avanços no ajuste fiscal,
como a aprovação da reforma
da Previdência, favorecem o in-
gresso de capitais no país;
 USD: reforma tributária deve in-
centivar a repatriação de recur-
sos e intensificar o crescimento
da economia americana.
Fatores baixistas
 BRL: condenação de Lula pelo
TRF4 por 2 votos a 1 pode permi-
tir sua candidatura para disputar
a presidência em outubro;
 BRL: a rejeição da reforma da
Previdência pode levar a novas
revisões da nota de crédito dos
títulos da dívida brasileira.
 USD: núcleo da inflação persiste
em nível inferior à meta do Fed,
o que deve manter as altas da
taxa de juros em ritmo gradual.
A
pós iniciar 2017 em recuperação, associada à aprovação do teto de
gastos do governo federal, a moeda brasileira voltou a se depreciar
ao longo do ano, acumulando perda de 2,0% em função da apreen-
são dos investidores com o cenário político doméstico. No ranking
de moedas globais, o real esteve entre as que mais perderam valor em
2017. A moeda brasileira ficou atrás apenas do peso argentino, que encer-
rou dezembro em sua mínima histórica, e da lira turca, que oscilou de ma-
neira considerável após um ano de tensões diplomáticas.
Em 2018, a política deve permanecer no centro das preocupações do mer-
cado. As eleições gerais constituem o principal evento no horizonte de curto
prazo a definir as expectativas dos agentes para este e para os próximos
anos. As perspectivas para o crescimento do PIB, para a inflação, taxa de
juros e taxa de câmbio estarão fortemente ligadas à orientação de política
econômica que terá sucesso nas urnas. Diante de tamanha incerteza, a ten-
dência é que os investidores reduzam sua exposição a ativos brasileiros e
que as empresas adiem possíveis expansões de seus negócios no país, limi-
tando as perspectivas de apreciação do real e o potencial de retomada da
atividade econômica nos próximos trimestres.
Já nas próximas semanas são esperados dois eventos decisivos para deter-
minar os níveis em que a taxa de câmbio do real oscilará em 2018. O primei-
ro deles, o julgamento do recurso do ex-presidente Luiz Inácio Lula da Silva
no Tribunal Regional Federal da 4ª Região (TRF4), está agendado para o dia
24 de janeiro e pode redefinir o cenário para as eleições de outubro. De
acordo com o levantamento de dezembro do Datafolha, Lula lidera as pes-
quisas de intenção de votos com o apoio de 34% dos entrevistados. Se o
TRF4 decidir por sua condenação, no entanto, as chances do ex-presidente
de se candidatar ficariam seriamente comprometidas. Sem Lula na disputa,
o cenário para outubro deve ser rearranjado, podendo aumentar as chances
de vitória de um presidenciável bem aceito pelo mercado.
Dólarcomercial(USD/BRL)eDollarIndex
90
92
94
96
98
100
102
104
R$ 3,00
R$ 3,10
R$ 3,20
R$ 3,30
R$ 3,40
R$ 3,50
out-16
nov-16
dez-16
jan-17
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abr-17
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jun-17
jul-17
ago-17
set-17
out-17
nov-17
dez-17
Inflaçãoaoconsumidor(PCE,acumuladoem12meses)
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
abr-10
nov-10
jun-11
jan-12
ago-12
mar-13
out-13
mai-14
dez-14
jul-15
fev-16
set-16
abr-17
nov-17
Núcleo do PCE PCE
Fonte: BLS. O núcleo exclui os preços de alimentos e energia.
Vitor Andrioli
vitor.andrioli@intlfcstone.com
@econovitor
TaxadeInvestimento
0%
5%
10%
15%
20%
25%
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III
2013 2014 2015 2016 2017
Fonte: IBGE. Elaboração: INTL FCStone.
Cenárioeleitoralpara2018comLulacomocandidato
12%
2%
11%
1%
6%
6%
9%
17%
34%
0% 20% 40%
Branco, nulo ou nenhum
Não sabe
Outros
Henrique Meirelles
Ciro Gomes
Geraldo Alckmin
Marina Silva
Jair Bolsonaro
Lula
Fonte: Datafolha. Elaboração: INTL FCStone.
A votação da reforma da Previdência na Câmara dos
Deputados após o Carnaval é o segundo possível ponto
de inflexão da taxa de câmbio neste trimestre. A medi-
da é vista pelos investidores como crucial para atenuar
a trajetória do endividamento público e sua aprovação
deve contribuir com a apreciação da moeda brasileira.
De acordo com o governo, ainda faltam cerca de 50
votos a serem conquistados a favor da medida, o que
deve ser facilitado após a notícia recente do rebaixa-
mento da nota de crédito soberano do país pela S&P.
CENÁRIO EXTERNO
As perspectivas de crescimento global mais intenso e
de enxugamento da liquidez internacional, com os ban-
cos centrais das economias avançadas sinalizando que
darão seguimento ao processo de normalização de su-
as políticas monetárias, devem ser os principais fatores
movimentando os mercados de moedas em 2018. Se
por um lado a dinamização da economia mundial be-
neficia as economias de mercados emergentes, o início
de um ciclo de elevação de juros e redução de estímu-
los monetários as desfavorece. De acordo com as proje-
ções do FMI, cerca de US$ 70 bilhões deixarão de fluir
para as economias emergentes nos próximos dois anos
como resultado da redução do balanço patrimonial do
Federal Reserve anunciada em outubro passado.
Após exibir seu pior desempenho desde 2003, o hori-
zonte para o dollar index se apresenta menos pessimis-
ta para este ano. A aprovação da reforma fiscal propos-
ta pelo governo do presidente Donald Trump, que re-
duz os impostos cobrados de empresas e famílias, deve
estimular o crescimento no curto prazo e incentivar a
repatriação de recursos de empresas americanas no
exterior. Esse fluxo de capitais para os Estados Unidos,
que se espera seja mais intenso na primeira metade
deste ano, deve conferir suporte às cotações do dólar.
Mesmo registrando nível de desemprego próximo de
suas mínimas históricas, o núcleo da inflação tem se
mantido persistentemente abaixo da meta do Fed e ins-
pirado cautela e gradualismo no processo de normali-
zação de suas políticas. Mesmo com a saída de Janet
Yellen a partir de fevereiro, não é esperado que o novo
chair, Jerome Powell, promova mudança radical na atu-
ação da autoridade monetária. Tendo encerrado 2017
no intervalo de 1,25% a 1,50%, a expectativa é de que a
taxa de juros de referência seja elevada outras três ve-
zes em 2018.

CACAU
Fatores altistas
 Entregas nos portos da Costa do
Marfim atrasadas em relação ao
ano passado;
 Elevadas margens de processa-
mento e aceleração da econo-
mia mundial estimulam o consu-
mo;
 Relação estoque-consumo deve
se manter estável em 2017/18.
Fatores baixistas
 Superávit de 100 mil toneladas
esperado para o saldo global da
safra 2017/18;
 Índice de Saúde da Vegetação
(VHI) na África Ocidental em ní-
veis excelentes;
 La Niña reduz impactos do Har-
matã na África Ocidental e eleva
umidade no Sudeste da Ásia.
O
preço do cacau iniciou o trimestre passado em uma sequência de
alta, chegando a romper momentaneamente a resistência em
USD 2130/t. Entretanto, esse movimento foi logo revertido, diante
das expectativas mais otimistas em relação à produção global. O
contrato de março/18 recuou para baixo de USD 2000/t, e encerrou 2017
com queda de 13,3%, a USD 1892/t em Nova York.
O início da safra internacional 2017/18, em outubro, foi marcado por uma
colheita mais lenta e por preocupações em relação à disseminação de fun-
gos e doenças, devido ao clima mais úmido. Na Costa do Marfim, principal
produtor global, as entregas acumuladas de cacau nos portos somaram
841 mil t no trimestre, 6,0% a menos que no mesmo período de 2016, mas
com forte aceleração nas últimas semanas do ano.
Nossas perspectivas para a África Ocidental nos próximos meses são mais
otimistas: imagens de satélite apontam para um Índice de Saúde da Vegeta-
ção (VHI) excelente, acima de 85 pontos em todas as maiores áreas produ-
toras. Esse índice pondera as condições de temperatura e umidade e é uma
boa estimativa da situação das lavouras e da produtividade futura.
Por outro lado, essa região, que representa cerca de um terço da produção
global de cacau, entra agora no período de desaceleração da colheita prin-
cipal com a chegada do Harmatã, nome dado a ventos secos e carregados
de partículas de areia que sopram do deserto do Saara em direção ao sul.
Um Harmatã intenso tem potencial de prejudicar a produção do cacau da
safra intermediária, que começa a ser colhido a partir de abril. Todavia, a
ocorrência do La Niña tende a reduzir os efeitos dos ventos, de modo que as
perspectivas também são favoráveis para o segundo período de colheita.
Além de reduzir os impactos do Harmatã, o La Niña tem um efeito positivo
na produção de outras regiões, com destaque para o sudeste da Ásia, onde
tende a aumentar a umidade.
PreçodocacauemNovaYork –ICE–2°vencimento(USD/t)
Fonte: ICE.
De modo geral, as perspectivas de produção mundial
na safra 2017/18 são de leve queda em relação à tem-
porada anterior, quando se produziu um recorde de
4,73 mi t. Esperamos uma retração para 4,62 mi t na
safra atual, equivalente a um recuo de 2,4%.
No lado da demanda, o processamento de cacau per-
maneceu aquecido no quarto trimestre, impulsionado
pelas elevadas margens de transformação de amên-
doas nos produtos secundários. As indústrias da Europa
e da América do Norte já operam próximas de suas ca-
pacidades instaladas, limitando o espaço para maiores
aumentos. No entanto, os processadores da Ásia e da
África ainda possuem algum espaço para expansão.
A aceleração da economia mundial prevista pelo FMI
deve estimular o consumo de chocolates e outros pro-
dutos contendo cacau, de modo que a demanda pelos
secundários permanecerá sólida. Igualmente, os pro-
cessadores possuem um bom volume de compra de ca-
cau fixado, mantendo a demanda por amêndoas ativa
nesse trimestre, apesar da tendência sazonal de arrefe-
cimento. Para 2017/18, estimamos que a demanda de
cacau avançará 2,8%, para 4,47 mi t.
Considerando perdas da produção, projetamos que
2017/18 deve encerrar com um superávit global de cer-
ca de 100 mil t, resultando em um estoque de passa-
gem de 1,86 mi t, o maior desde 2005/06. Supondo que
os estoques de cacau mantenham o seu comportamen-
to cíclico dos últimos anos, esse pode retomar uma se-
quência de baixa a partir da próxima temporada.
O ciclo dos estoques de cacau costuma ser de seis anos,
tempo médio para que o cacaueiro comece a produzir
frutos em uma escala comercial. Tal ciclo tem impacto
na variação de longo prazo do preço do cacau, como
pode ser observado no gráfico ao lado, que ajusta as
cotações dos futuros do cacau pelo índice de preços de
commodities CRB.
Também vale destacar que o intenso crescimento da
demanda para processamento deve manter estável a
relação estoque-consumo do cacau no final da tempo-
rada 2017/18. Em outras palavras, as maiores reservas
são neutralizadas pelo forte crescimento do consumo.
No que tange aos preços no 1ºT, diante do cenário de
oferta e demanda, não esperamos uma recuperação
substancial, com as cotações devendo permanecer os-
cilando na faixa de preço dos últimos três meses.
Estoquesdecacau(milt)epreçoajustado(USD/t)¹
Fonte: ICCO, ICE, Reuters, INTL FCStone. ¹Ajustado pelo índice CRB.
MargemdeprocessamentodecacaunosEUA
Fonte: INTL FCStone, CMAA.
EntregasacumuladasnosportosdaCostadoMarfim (milt)
Fonte: CCC, Reuters, INTL FCStone.
1.700
1.900
2.100
2.300
2.500
2.700
2.900
0
100
200
300
400
500
600
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800
900
1.000
1-out
8-out
15-out
22-out
29-out
5-nov
12-nov
19-nov
26-nov
3-dez
10-dez
17-dez
24-dez
31-dez
2015/16 2016/17 2017/18
1000
1500
2000
2500
3000
3500
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4500
1200
1300
1400
1500
1600
1700
1800
1900
2000
2000 2005 2010 2016
Estoques globais Preço do cacau (ajustado)
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
Fábio Rezende
fabio.rezende@intlfcstone.com
@fabiorezendefcs

AÇÚCAR
´
Fatores altistas
 Perspectiva de redução na pro-
dução brasileira com aumento
do mix alcooleiro no Centro-Sul;
 Preços baixos e crescimento da
economia mundial devem esti-
mular o aumento da demanda;
 Estoques em queda podem levar
a aumento das importações, le-
gais ou ilegais, na China.
Fatores baixistas
 Restrições legais à importação
na China;
 Perspectiva de aumento da pro-
dução na Índia e Tailândia;
 Tendência de queda no consumo
per capita dos países desenvolvi-
dos.
O
s futuros do açúcar na ICE/NY começaram 2017 nos arredores de
US¢ 20/lb, sendo que a principal sustentação vinha do desempe-
nho global deficitário na safra 2016/17. Ao longo do ano, no entan-
to, a expectativa de superávit no ciclo 2017/18 acabou pressionan-
do as cotações do adoçante, que caíram para o patamar entre US¢ 13/lb e
US¢ 15/lb.
Além da queda no preço, o superávit também levou a grande queda da vo-
latilidade das cotações a partir do segundo semestre do ano. Nos próximos
meses, entretanto, é provável que os fundamentos pelo lado da oferta te-
nha impacto mais decisivo sobre os preços.
HEMISFÉRIO NORTE
O fim do das cotas que limitavam a produção e exportação de açúcar na
União Europeia trouxe novos horizontes ao bloco. Alguns países mais efici-
entes expandiram a área destinada ao plantio de beterraba na safra atual
visando elevar a quantidade de açúcar produzida e exportada. Com isso, as
primeiras informações relativas à área cultivada com beterraba devem ter
grande impacto no mercado.
Na Índia, as monções ocorridas entre julho e setembro do ano passado aju-
daram a elevar o potencial de produção em aproximadamente 20% em
2017/18. Da mesma forma, o resultado desta temporada chuvosa em 2018
irá determinar se a produção do país indiano conseguirá se recuperar ainda
mais na próxima safra.
BRASIL
Com superávit global na safra atual de açúcar, o Centro-Sul deve cumprir
um papel ainda mais importante na determinação do preço internacional
do açúcar em 2018.
A região é a única no mundo capaz de diminuir significativamente a produ-
Contratocontínuodoaçúcar—NovaIorqueeLondres
Fonte: ICE/NY e ICE/Europe. Elaboração: INTL FCStone.
ção do adoçante em um curto período de tempo, alter-
nando o mix produtivo em direção ao etanol. Essa flexi-
bilidade dá espaço para que as usinas do Centro-Sul
tornem o mix mais alcooleiro diante de preços pouco
atrativos no açúcar, visando maximizar suas receitas.
Desse modo, o petróleo deve assumir um papel impor-
tante na dinâmica de preços futuros do açúcar. Caso a
Petrobras mantenha os ajustes diários da gasolina, al-
tas no preço de petróleo devem elevar o preço interno
da gasolina, incentivando a produção de biocombustí-
vel em detrimento do alimento. Assim, qualquer varia-
ção no petróleo deve fazer com que o açúcar siga a
mesma tendência.
PERSPECTIVAS DE LONGO PRAZO
Podemos destacar três fatores mais importantes a se
considerar para uma perspectiva de longo prazo para o
açúcar. O primeiro é o déficit produtivo na China, já que
a produção nacional e as importações não foram sufici-
entes para suprir o consumo interno no gigante asiáti-
co. Assim, o país vem consumindo seus estoques de for-
ma insustentável.
Deste modo, a China pode restringir o consumo, au-
mentar sua produção ou reduzir as barreiras à importa-
ção. As duas primeiras alternativas podem se mostrar
politica ou economicamente inviáveis, obrigando o país
a facilitar a entrada de importações, que é a alternativa
altista para os preços internacionais da commodity.
O segundo ponto é a resolução do conflito comercial
entre Brasil e Tailândia. Esta disputa começou em 2016,
quando o Brasil questionou na Organização Mundial do
Comércio (OMC) os subsídios cruzados destinados ao
setor açucareiro no país asiático, que é o segundo mai-
or exportador mundial.
A Tailândia determinou que reformaria o setor e resol-
veria a questão até o fim de 2017. Com o descumpri-
mento do prazo, a Tailândia deve continuar com uma
taxa de crescimento na produção de açúcar acima da
média mundial.
Por fim, devemos destacar o Renovabio, programa do
governo brasileiro que tende a estimular a produção de
etanol por meio da adequada expansão da participa-
ção dos biocombustíveis na matriz energética com re-
lativa previsibilidade, o que pode desestimular a produ-
ção de açúcar. Estes reflexos, no entanto, tendem a ser
notados somente após 2018.
Contratocontínuodoaçúcar/NYeDólar/Real
Fonte: ICE/NY e Bace. Elaboração: INTL FCStone.
Produção,demandaeestoquesglobaisdeaçúcar(out-set)
Fonte: INTL FCStone.
Estimativadesafradecana-de-açúcar:Centro-Sul
Fonte: INTL FCStone.
300
350
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450
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550
600
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700
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14
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jun-17
jul-17
ago-17
set-17
out-17
nov-17
dez-17
ICE-NY (esq. US¢/lb) Liffe (dir. US$/t)
2016/17 2017/18 2018/19
Final Setembro Novembro
Moagem (Mi T) 607,1 583,8 587,5
ATR médio (Kg/T) 133,0 136,1 135,4
ATR total (Mi T) 80,8 79,4 79,5
Mix açucareiro 46,3% 46,6% 44,0%
Mix alcooleiro 53,7% 53,4% 56,0%
Prod. açúcar (Mi T) 35,6 35,3 33,3
Prod. etanol (Mi m³) 25,7 24,8 26,1
Prod. hidratado (Mi m³) 15,0 14,2 15,4
Prod. anidro (Mi m³) 10,7 10,7 10,7
40
50
60
70
80
90
100
80
100
120
140
160
180
200
Estoques(Milhõesdetoneladas)
Milhõesdetoneladas
Estoques Produção Demanda
Matheus Costa
matheus.costa@intlfcstone.com
@matheus_sleiman
João Paulo Botelho
joao.botelho@intlfcstone.com
@jprbotelho

ETANOL
Fatores altistas
 Sistema de cotas de importação
de etanol no Brasil;
 Sazonalidade usual no Centro-
Sul brasileiro, com preços subin-
do durante a entressafra;
 Maior otimismo do setor sucroe-
nergético brasileiro com a apro-
vação do RenovaBio;
 Possibilidade do Japão aceitar
etanol de milho americano co-
mo insumo para bio-ETBE.
Fatores baixistas
 Embarques de etanol brasileiro
para os EUA devem passar por
quedas caso Japão passe a acei-
tar etanol americano;
 Oferta de milho nos Estados Uni-
dos em níveis muito confortá-
veis;
 Preços de outros subprodutos do
milho em alta nos EUA, estimu-
lando maior produção de etanol
mesmo com cotações deprecia-
das.
N
o ano de 2017 entraves foram erguidos contra o comércio mundial
de etanol. A China, um dos principais destinos do etanol americano
exportado nos últimos anos, elevou a alíquota de importação de
5% para 30%. Já o Brasil adotou um sistema de cotas de importa-
ção após as compras de álcool dos EUA terem disparado entre o final de
2016 e início do ano passado.
A boa notícia para produtores americanos foi o Japão, que atualmente está
estudando abrir as portas para etanol de milho dos Estados Unidos para ser
usado como insumo para a fabricação de bio-ETBE, usado como aditivo à
gasolina na terra do sol nascente. Por outro lado, isso pode ser má notícia
para produtores brasileiros, que atualmente exportam etanol de cana-de-
açúcar para os EUA, onde o biocombustível é transformado em bio-ETBE,
que é posteriormente reexportado para o Japão.
BRASIL
Nesse contexto, o mercado de etanol no Brasil se isola um pouco de outros
mercados: as importações norte-americanas têm perspectiva de queda fren-
te ao imposto de 20% sobre volumes que excederem a cota trimestral de
150 milhões de litros livres de tarifas, enquanto as exportações para os EUA
também possuem chances de caírem em 2018 — tanto por conta do Japão,
quanto por possíveis retaliações do governo americano após a adoção do
sistema de cotas pelo governo do Brasil em setembro.
Na principal região produtora e consumidora do país, o Centro-Sul, a cota
de importação deve limitar as compras de álcool americano, mesmo com
pontuais aberturas da arbitragem de importação fora da cota. Assim, os pre-
ços devem seguir sua sazonalidade histórica, que sugere altas nos próximos
meses durante a entressafra.
A questão, agora, é como se comportarão os preços do principal concorren-
te do etanol hidratado no Brasil, a gasolina. Com a nova política de preços
Primeirocontratofuturodeetanol -BrasileEstadosUnidos
Fontes: B3, CBOT. Elaboração: INTL FCStone.
da Petrobras, o hidratado encontrou espaço para altas
junto com a escalada do barril de petróleo Brent dos
US$ 50-55 no início do último trimestre para $65-70 no
começo de 2018. Questões geopolíticas envolvendo
países do Oriente Médio, EUA, Rússia, entre outros, têm
potencial de alterar fortemente a trajetória das cota-
ções de petróleo no mercado internacional, surtindo
efeitos sobre a gasolina e também sobre o etanol no
âmbito doméstico brasileiro.
Outro ponto que merece destaque no Brasil é a aprova-
ção do RenovaBio, programa de mistura de combustí-
veis renováveis a derivados fósseis após compromisso
assumido na Conferência Climática de Paris (COP21). O
programa promete trazer maior previsibilidade aos
produtores de renováveis, beneficiando os que adota-
rem práticas mais ambientalmente corretas e oferecen-
do maior otimismo ao setor. Contudo, só deve entrar
em vigor possivelmente em meados de 2019.
ESTADOS UNIDOS
A recém colhida safra 2017/18 de milho foi a segunda
maior já registrada nos EUA, abaixo apenas da 2016/17,
e a ampla disponibilidade do cereal também acontece
em outras regiões do mundo. Assim, destilarias ameri-
canas veem nos baixos preços internos de milho incen-
tivo à produção de etanol, que registrou um novo recor-
de no ano passado.
A demanda pelo biocombustível segue firme, também
registrando novos recordes, porém a queda no consu-
mo de gasolina limitou o avanço da procura pelo eta-
nol utilizado exclusivamente como aditivo ao derivado
fóssil nos EUA. Assim, os estoques do biocombustível se
mantiveram elevados durante todo o ano de 2017, le-
vando as cotações a renovarem as mínimas históricas
em meados de dezembro.
Para os próximos três meses, as perspectivas apontam
uma provável manutenção desse cenário de ampla
oferta, com cotações deprimidas, o que ocasiona tam-
bém uma demanda robusta, uma vez que o diferencial
entre os preços de gasolina e etanol segue elevado.
No que tange ao comércio exterior, o Japão oferece
chances de que os preços de etanol cresçam nos EUA,
caso passe a aceitar o álcool de milho americano como
insumo para a fabricação de bio-ETBE. Porém, o impac-
to altista é limitado, uma vez que as exportações ainda
representam parcela pequena da produção total de
etanol americano.
EstoquessemanaisdeetanolnosEUA(milhõesdegalões)
Fonte: DOE. Elaboração: INTL FCStone.
PetróleoconvertidoemreaisepreçosdegasolinanoBrasil
Fontes: ICE, Reuters e ANP. Elaboração: INTL FCStone.
ComércioexteriordeetanolnoBrasil(milhõesdelitros)
Fonte: MDIC. Elaboração: INTL FCStone.
3,40
3,60
3,80
4,00
4,20
140
160
180
200
220
jan/17 abr/17 jul/17 out/17 jan/18
Petróleo Brent (R$/barril)
Gasolina aos consumidores (dir., R$/L)
750
800
850
900
950
1.000
set out nov dez jan fev mar abr mai jun jul ago
Média 3 safras 2016/17 2017/18
-300
-200
-100
0
100
200
300
jan/14 out/14 jul/15 abr/16 jan/17 out/17
Exportações Importações
Sistema
de cotas
1,25
1,35
1,45
1,55
1,65
1,30
1,40
1,50
1,60
1,70
1,80
1,90
jan/17 mar/17 mai/17 jul/17 set/17 nov/17 jan/18
BM&F (R$/L) CBOT (dir., US$/galão)
Pedro Shinzato
pedro.shinzato@intlfcstone.com
@pedroshinzato1

CAFE
´
Fatores altistas
 Produção brasileira de 2018/19
não mais considerada uma
“super” safra;
 Expectativa de queda anual da
safra de janeiro/junho na Colôm-
bia.
Fatores baixistas
 Superávit da produção global de
2018/19;
 Produção 2017/18 do Vietnã em
alta de 30 milhões de sacas;
 Grande disponibilidade a partir
de Índia e Uganda após recorde
em 2016/17;
 Aumento da produção brasileira
em 2018/19.
N
o primeiro trimestre de 2018, os destaques serão a avalição dos
campos no Brasil em janeiro e fevereiro (que permitirá maior pre-
cisão nas estimativas de produção) e o fluxo de exportações do
Vietnã como indicador da produção de 2017/18.
Em relação ao Brasil, as expectativas são de um aumento na produção du-
rante a temporada de safra alta de 2018/19, mas as suposições anteriores
de uma "super safra" acima de 60 milhões de sacas diminuíram. A Conab
divulgará sua primeira pesquisa para a produção de 2018/19 em 18 de ja-
neiro, após ter estimado a de 2017/18 em 44,97 e a de 2016/17 em 51,37 mi-
lhões. O USDA prevê uma produção de 51,2 milhões de sacas para a tempo-
rada, em comparação com 56,1 milhões para 2016/17. No começo de janei-
ro, relatou-se que o Cepea-ESALQ previa um volume maior do que o recorde
de 2016/17 na safra 2017/18, afirmando que a precipitação dos últimos dois
meses permitiu boa pegada dos frutos e início do preenchimento dos grãos
em algumas regiões.
Seria irresponsabilidade estabelecer um número concreto para a produção
brasileira até que sejam concluídas as visitas de janeiro e fevereiro aos
campos, uma vez que uma lacuna de 5 milhões de sacas entre as opiniões
pode ser a diferença entre um excedente ou déficit no mercado de café. No
entanto, num esforço de delinear o balanço de oferta e demanda mundial
para 2018/19 até que estimativas mais precisas possam ser feitas, a Coffee-
Network, divisão de café da INTL FCStone, analisou os possíveis prospectos
para a próxima temporada usando um teto de 60 milhões de sacas e um
piso de 55 milhões. Uma safra de 55 milhões de sacas poderia ocasionar um
excedente de 3,7 milhões de sacas na produção brasileira, enquanto uma
produção de 60 milhões de sacas levaria o excedente a 8,7 milhões.
Os dados da CoffeeNetwork também destacam a chance de um leve exce-
dente de produção em 2017/18 (déficit no Arábica e superávit no Robusta),
em contraste com as projeções de várias empresas quanto a um déficit
Cotaçõesdo café-ICE/NYeLiffe/Londres
ExportaçõesdoVietnã
Fonte: General Statistics Office (GSO) . Elaboração: INTL FCStone.
Balançoentre ofertaedemanda
Fonte: Coffee Network. Elaboração: INTL FCStone.
Encerramentostrimestrais(US¢/lbeUS$/t)
mundial. Essas ofertas de 2017/18 viriam após um volu-
me também amplo em 2016/17.
Os fundamentos para 2016/17 e 2017/18 explicam a
pressão sobre os preços do café nos últimos meses, e a
situação é agravada pelas chances de novo superávit
no ano de safra alta de 2018/19. Os futuros fecharam
com queda em dezembro de 2017 dos dois lados do
Atlântico, com o Arábica perdendo 5% e o Robusta
caindo 19% em relação aos níveis do fim de 2016. A
pressão sobre o Robusta tem sido notável devido à
oferta a partir de Uganda e Índia em 2016/17, além da
contínua oferta elevada do Vietnã.
Com relação a esse último, o foco do primeiro trimestre
é a esperada aceleração das exportações, após início
lento da colheita de 2017/18 em novembro devido a
chuvas prolongadas. Além disso, as vendas vietnamitas
costumam aumentar antes das celebrações do Tet, que
em 2018 começam em 17 de fevereiro. Espera-se que a
produção do Vietnã tenham aumento para 30 milhões
de sacas em 2017/18, em comparação com 28 milhões
em 2016/17. As exportações, que costumam ser um
bom indicativo da produção, atualmente mostram uma
defasagem em relação ao ano anterior, mas as proje-
ções indicam que a lacuna se estreitará durante o pri-
meiro trimestre deste ano. As exportações totais de
2017/18 devem subir por pelo menos 60 mil toneladas
a partir do total de 1,54 milhão embarcado em 2016/17,
possivelmente superando o recorde de 1,7 milhão de
2015/16.
Além dos dois maiores produtores mundiais (Brasil e
Vietnã), outro foco para o primeiro trimestre será a
oferta de várias nações latino-americanas e africanas
com temporada de café de setembro a outubro. Os nú-
meros da Colômbia, terceiro maior produtor do mundo,
serão particularmente interessantes, uma vez que o
volume de dezembro foi relatado em uma máxima de
22 anos. Contudo, o presidente da federação de produ-
tores de café, Fedecafe, afirmou que haverá queda de
20% na produção entre janeiro e junho de 2018 na
comparação anual. A Colômbia produziu 1,55 milhão
de sacas de café em dezembro de 2017 (acima das 1,3
milhão do mês anterior), com produção total de 14,2
milhões de sacas no ano, inalterada em relação a 2016.
Nos últimos anos, o país foi impulsionado pela renova-
ção de mais de 400 mil hectares de terras de café. Ou-
tros 100 mil hectares devem ser renovados na Colôm-
bia, chegando a uma produção anual de 18 milhões de
sacas.
Arábica 2017 2016 2015 2014 2013
Mar 141,85 129,55 136,1 180 139,65
Jun 125,7 145,65 132,4 175,1 120,4
Set 131,65 154,9 124,4 197,45 116,85
Dez 132,4 139,4 128,8 169,3 112,95
Robusta 2017 2016 2015 2014 2013
Mar 2149 1501 1729 2094 2051
Jun 2149 1717 1784 2016 1759
Set 1968 2004 1557 1992 1650
Dez 1733 2138 1530 1916 1683
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Milhõesdesacas
Produção Consumo Balanço
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2010/11
2011/12
2012/13
2013/14
2014/15
2015/16
2016/17
2017/18
Miltoneladas
Out/Dez Jan/Set
1600
1700
1800
1900
2000
2100
2200
2300
110
120
130
140
150
160
170
180
out-16
nov-16
dez-16
jan-17
fev-17
mar-17
abr-17
mai-17
jun-17
jul-17
ago-17
set-17
out-17
nov-17
dez-17
US$/t
US¢/lb
Arábica Robusta (eixo direito)
Andrea Thompson
andrea.thompson@intlfcstone.com
@coffeenetworkus

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