1) O documento discute os conceitos e estrutura básicos de project finance, incluindo suas definições teórica e prática e características. 2) É apresentada a estrutura típica de uma operação de project finance, com as partes envolvidas e fluxo de recursos. 3) São detalhadas as implicações da estrutura de project finance, como a necessidade de organizar os patrocinadores, realizar análises de viabilidade e riscos, e estruturar garantias e mecanismos contratuais.

1. EAE 0422- ELABORAÇÃO E ANÁLISE DE
PROJETOS – PROJECT FINANCE – PARTE 1
Prof. Dr. Eduardo Luzio
(eluzio@usp.br)
Blog: hNp:/eduardoluzio.wordpress.com
Linked In: Eduardo Luzio

2. REVISÃO CONCEITOS & ESSÊNCIA
2

3. 3
VPL =
-70
(1+α)1
+
-70
(1+α)2
+
20
(1+α)3
+...+
20
(1+α)30
Exemplo: inves0ndo R$ 140 M em um autorização pública (PCH Rio Azul) nos 2
primeiros anos (50% por ano), o capitalista espera receber R$ 20 M (FLC) por ano por
28 anos. Qual é o ganho do capitalista na concessão?
Ex. custo de oportunidade (α) de 10% ao ano:
Soma das Entradas e Saídas = -140 + (20 x 28) = 420
Receber R$ 20 M hoje é equivalente a receber R$ 20 M daqui a 28 anos?
VPL = 32,3 M = Valor da Rio Azul, hoje, para o acionista (com α = 10%)
O que significa 32,3 M?
O retorno sobre o capital inves0do é 200% (420/140)?
VPL =
-70
(1+ 0,1)1
+
-70
(1+ 0,1)2
+
20
(1+ 0,1)3
+...+
20
(1+ 0,1)30
VPL =
-70
(1,10)
+
-70
(1,21)
+
20
(1,33)
+...+
20
(17,45)
= −63,6 − 57,9 +15,0 +...+1,1
Essência: Um projeto sem Alavancagem

4. Essência: TIR
4
0 =
-70
(1+φ)1
+
-70
(1+φ)2
+
20
(1+φ)3
+...+
20
(1+φ)30
α = 10% => VPL = 32
ϕ = 13% => VPL = 0 => TIR = 13%
α = 20% => VPL = -46
α = 5% => VPL = +147
Um projeto com VPL<0, não deve ser descartado
imediatamente. Pode ser que este deva ser adiado.
VPL =
-70
(1+α)1
+
-70
(1+α)2
+
20
(1+α)3
+...+
20
(1+α)30
O que significa 13%?

5. Essência: o Projeto com Aavancagem
Suponha, agora, que 50% do inves0mento na Rio Azul seja financiado por 15 anos (sendo 2 anos
de carência e 13 anos de amor0zação em parcelas constantes). Suponha um financiamento com
juros de 8% e outro com juros de 16% (lucro presumido). Qual o impacto destes financiamentos
para os acionistas?
5 Alavancagem financeira pode agregar ou destruir valor aos acionistas!
Juros&8%& FOC& Serviço&
Dívida&
FLC&
1" #70" "(35,0)" "(35,0)"
2" #70" "(35,0)" "(35,0)"
3" 20" "11,4"" "8,6""
4" 20" "11,0"" "9,0""
5" 20" "10,5"" "9,5""
6" 20" "10,1"" "9,9""
7" 20" "9,6"" "10,4""
8" 20" "9,1"" "10,9""
9" 20" "8,7"" "11,3""
10" 20" "8,2"" "11,8""
11" 20" "7,8"" "12,2""
12" 20" "7,3"" "12,7""
13" 20" "6,9"" "13,1""
14" 20" "6,4"" "13,6""
15" 20" "5,9"" "14,1""
16" 20" " "20,0""
..." ..." " ..."
30" 20" " "20,0""
Total" 420" "42,9"" "377,1""
VPL"(10%)" "32,3"" " 38,6&
TIR" 13,0%" " 15,4%"
!
Juros&16%& FOC& Serviço&
Dívida&
FLC&
1" #70" "(35,0)" "(35,0)"
2" #70" "(35,0)" "(35,0)"
3" 20" "18,1"" "1,9""
4" 20" "17,2"" "2,8""
5" 20" "16,2"" "3,8""
6" 20" "15,2"" "4,8""
7" 20" "14,3"" "5,7""
8" 20" "13,3"" "6,7""
9" 20" "12,3"" "7,7""
10" 20" "11,4"" "8,6""
11" 20" "10,4"" "9,6""
12" 20" "9,4"" "10,6""
13" 20" "8,5"" "11,5""
14" 20" "7,5"" "12,5""
15" 20" "6,5"" "13,5""
16" 20"
"
"20,0""
..." ..." " ..."
30" 20"
"
"20,0""
Total" 420" "90,4"" "329,6""
VPL"(10%)" "32,3"" " 13,3&
TIR" 13,0%" " 11,6%"
!
FOC => VPL = 0,
TIR do Projeto
ou TIR
Desalavancada
FLC => VPL = 0,
TIR do Acionista
ou TIR
Alavancada

6. PROJECT FINANCE

7. 7
Sócios
E1
Sócios
E1
P2 P3 P4...
Corporate Finance
D1
FOC 1
D1+D2+D3+D4...
FOC 1
“Uma empresa é uma coleção de projetos” (B&M)

8. 8
Sócios
E1
Sócios
E1
Project Finance
D1
FOC 1
D1, C1
FOC 1
Sócios
P2
D2, C2
(FOC 2)
Sócios
P3
D3, C3
(FOC 3)

9. Definição: na teoria e na práfca
Teoria:
• “PF pode ser definido como a CAPTAÇÃO DE RECURSOS para financiar um
PROJETO de inves0mento de capital ECONOMICAMENTE SEPARÁVEL, no qual os
provedores de recursos vem o fluxo de caixa vindo do projeto como FONTE
PRIMARIA de recursos para atender ao serviço de seus emprés0mos e fornecer o
retorno sobre o capital inves0do no projeto”. (Finnerty)
• “Projeto financeiro ou financiamento relacionado a projeto: é uma forma de
engenharia financeira suportada contratualmente pelo fluxo de caixa de um
projeto, servindo como garan0a os a0vos e recebíveis desse mesmo projeto”.
(fonte: BNDES,
hqp://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Ins0tucional/Apoio_Financeiro/Produtos/
Project_Finance/index.html, acesso em 06/04/2015, as 12:00).
9

10. Definição BNDES
• Considera-se colaboração financeira estruturada sob a forma de project finance a
operação de crédito realizada que possua, cumulafvamente, as seguintes
caracterís0cas:
1. O cliente deve ser uma Sociedade por Ações com o propósito específico de
implementar o projeto financiado, consftuída para segregar os fluxos de caixa,
patrimônio e riscos do projeto;
2. Os fluxos de caixa esperados do projeto devem ser suficientes para saldar os
financiamentos;
3. As receitas futuras do projeto devem ser vinculadas, ou cedidas, em favor dos
financiadores;
4. O Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (ICSD) projetado para cada ano da fase
operacional do projeto deve ser de, no mínimo, 1,3; o ICSD poderá ser de, no
mínimo, 1,2, desde que o projeto apresente Taxa Interna de Retorno (TIR) mínima
de 8% a.a. em termos reais.
5. O capital próprio dos acionistas deve ser de no mínimo 20% do invesfmento
total do projeto.
6. Os contratos da operação devem vedar a concessão de mútuos do cliente
[projeto] aos acionistas (...)
10

11. NA PRÁTICA...
11

12. 2006/07
C1/2
2008
OP1
2019
OP12
2037
OP30
Pré
Operacional
Operacional +
Amorfzação
Dívida
Desalavancado
P1
Planejamento
Risco
Anos
Diferentes Fases de Exposição à Riscos do Projeto
Ex.: LT Saramago

13. Garanfas Exigidas pelo BNDES
Fase Pré-Operacional Fase Operacional
Acionistas: complementação de capital para
finalizar implantação
“Penhor (...) das ações representa0vas
do controle da beneficiária”.
“Celebração de contratos que obriguem os
EPCistas a concluir o projeto dentro do
orçamento, em data previamente
especificada e conforme as especificações
técnicas.”
Penhor (...) dos direitos emergentes do
contrato de concessão, quando houver.
“Seguro garan0a, em beneycio dos
financiadores”.
Outorga (...) do direito de assumir o
controle da beneficiária (...) (step-in
rights)
“Caso haja dúvida sobre a capacidade
financeira dos acionistas (...), deverá ser
exigido o aporte antecipado do capital
próprio”
13
Garan0as reais: 130% do valor do financiamento

14. BNDES: Critérios de Classificação de Risco
• Para aprovar uma operação project finance, a classificação de risco do BNDES leva
em conta os seguintes fatores, além dos normalmente considerados:
1. A classificação de risco dos controladores da beneficiária, conforme a
dependência do projeto e do financiamento em relação aos mesmos;
2. O risco de implantação do projeto e os respec0vos mi0gadores;
3. O grau de alavancagem da beneficiária;
4. A suficiência, previsibilidade e estabilidade dos fluxos de caixa do projeto;
5. O risco operacional do projeto e respec0vos mi0gadores;
6. O valor, liquidez e segurança das garanfas oferecidas pela beneficiária.
14

15. Project Finance: Partes & Todo
Project
Finance
Concepção
Operacional &
Mercado
(Projeto)
Análise de
Viabilidade
Financeira
(VPL, TIR)
Estratégia
Financeira
(FLC, garanfas,
covenants) Idenfficação e
Estratégia de
Mifgação de
Riscos
Estrutura
Contratual,
Garanfas &
Incenfvos
15

16. Project Finance: Caracterísfcas & Implicações
Caracterísfcas Implicações
Limite de Alavancagem Organização dos patrocinadores (formação de
consórcios, se necessário)
Análise de Viabilidade Econômico-Financeira
Definição da Estrutura de Capital (Ra6ng se for
necessário)
Iden0ficação e Seleção das Fontes de Financiamento
Elaboração de Memorando de Informações/Crédito
Estrutura de Garan0as
(pré & pós start-up)
Definição da Estrutura de Garan0as e Covenants
Contratuais
Segmentação Alocação de Riscos Análise e Gerenciamento de Riscos
Mecanismos de Controle/Acompanhamento
Complexidade da execução Contratação de múl0plos agentes
Mecanismos de Controle/Acompanhamento
Tratamento regulatório Previsibilidade das receitas, custos e inves0mentos
Planejamento & Antecipação de problemas
Mecanismos de Controle/Acompanhamento
16

17. Governo
Empresa de
Propósito
Especial
(“SPE”)
Operador &
Mantenedor
(O&M)
Patrocinadores
(Sponsors)
Financiadores
Seguradoras
Construtor (“C”)Consumidores
(Off-takers)
Engenharia (“E”) Fornecedores de
equipamentos (“P”)
Agentes Envolvidos
Fornecedores de
insumos

18. O CASO SARAMAGO
18

19. Saramago: Premissas do Cenário Base
19
Período de concessão 30 anos a partir do start-up.
Receita anual permitida R$ 100 milhões, com redução a metade no 16º
ano de operação até
o final da concessão.
Início da operação Janeiro de 2008.
Tempo de construção 2 anos (Janeiro de 2006 a Dezembro de 2007).
Moeda Constante: expurga o efeito da inflação no modelo.
Impostos sobre a receita 5% da receita bruta anual.
Imposto de renda (IR&CS) 34% do lucro antes dos impostos.
Despesas de O&M R$ 5 milhões por ano.
Seguros 3% ao ano sobre a receita líquida.
Spread acima da TJLP 5% ao ano.
Financiamento do BNDES 70% em TJLP+5%, por 14 anos, sendo 2 anos de carência de juros
e principal, Sistema de Amortização Constante (“SAC”).
Custo de construção R$ 400 milhões. Esse orçamento embute uma margem de lucro
para o EPC de 20%
Taxa de depreciação Pelo prazo da concessão (3,3% ao ano)