Este documento apresenta uma análise financeira da Ambev para determinar o valor justo de suas ações utilizando o método de avaliação por fluxos de caixa descontados. O estudo projeta os fluxos de caixa livres da empresa, calcula seu custo de capital e desconta os fluxos de caixa para chegar a um valor justo por ação de R$103, representando um upside de 26% em relação ao preço de mercado na época.

1. MBA EXECUTIVO EM
FINANÇAS
TRABALHO FINAL DE CONCLUSÃO DO
CURSO DE MBA EM FINANÇAS
DETERMINANDO O VALOR JUSTO DA AMBEV
ROBERTO NEPOMUCENO BENTO
RIO DE JANEIRO, JULHO DE 2013.

2. DETERMINANDO O VALOR JUSTO DA AMBEV
Trabalho Final apresentado ao Curso de MBA em
Finanças do Ibmec Business School como parte dos
requisitos para atendimento da resolução nº 1 do Conselho
Nacional de Educação, de 08 de junho de 2007.
Orientador: Prof. _________________
Aprovado em ___/___/______
Parecer do Prof. ____________________
ROBERTO NEPOMUCENO BENTO
Rio de Janeiro (RJ)
Dezembro / 2002

3. RESUMO
Este trabalho tem a finalidade de determinar o valor justo da ação da empresa AMBEV
(AMBV4). Para tanto, foi utilizada a técnica de Avaliação por Fluxos de Caixa
Descontados. O resultado deste estudo foi o valor de R$103 por ação, que representa um
“upside” de 26% em relação à cotação da mesma ação no dia 05/07/2013. Dessa forma, a
recomendação é de compra deste papel.

4. SUMÁRIO
RESUMO................................................................................................................................
1. INTRODUÇÃO...............................................................................................................
2. REVISÃO DA TEORIA.................................................................................................
2.1. AVALIAÇÃO POR FLUXOS DE CAIXA DESCONTADOS .....................................................
2.2. FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA ..................................................................
2.3. CUSTO DE CAPITAL .......................................................................................................
2.3.1. CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS ...........................................................................
2.3.2. CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO ....................................................................................
2.3.3. RISCO BRASIL .............................................................................................................
2.3.4. CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL ..................................................................
2.4. DESCONTANDO O FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA PELO WACC..............
2.5. HORIZONTE DE AVALIAÇÃO .........................................................................................
3. ROTEIRO PARA ANÁLISE.........................................................................................
4. AVALIANDO A AMBEV..............................................................................................
4.1. ENTENDENDO A AMBEV..............................................................................................
4.1.1. HISTÓRICO ..................................................................................................................
4.1.2. A EMPRESA .................................................................................................................
4.1.3. PRODUTOS E MERCADOS............................................................................................
4.1.4. CADEIA DE VALOR......................................................................................................
4.1.4.1. INSUMOS...................................................................................................................
4.1.4.2. LOGÍSTICA ...............................................................................................................
4.1.4.3. CLIENTES .................................................................................................................
4.1.5. EVENTO E FATOS RELEVANTES ENTRE 2009 E 2012 .................................................
4.1.5.1. PRINCIPAIS EVENTOS OCORRIDOS EM 2009...........................................................

5. 4.1.5.2. PRINCIPAIS EVENTOS OCORRIDOS EM 2010...........................................................
4.1.5.3. PRINCIPAIS EVENTOS OCORRIDOS EM 2011...........................................................
4.1.5.4. PRINCIPAIS EVENTOS OCORRIDOS EM 2012...........................................................
4.2. ANÁLISE DOS DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS ..........................................................
4.2.1. ANÁLISE HORIZONTAL E VERTICAL DA DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO .............
4.2.2. ANÁLISE HORIZONTAL E VERTICAL DO BALANÇO PATRIMONIAL...........................
4.2.3. ANALISE ECONÔMICA ................................................................................................
4.2.4. RISCO DE INADIMPLÊNCIA E ENDIVIDAMENTO .........................................................
4.2.5. ANÁLISE FINANCEIRA.................................................................................................
4.3. ANÁLISE DO AMBIENTE DE NEGÓCIOS .........................................................................
4.3.1. ANÁLISE MACROECONÔMICA....................................................................................
4.3.2. ANÁLISE SETORIAL.....................................................................................................
4.3.2.1. ESTRUTURA DE MERCADO ......................................................................................
4.3.2.2. CICLO DE VIDA DO PRODUTO / INDÚSTRIA.............................................................
4.3.2.3. AS CINCO FORÇAS DE PORTER ...............................................................................
4.3.3. ANÁLISE ESTRATÉGICA DA EMPRESA........................................................................
4.3.3.1. MATRIZ SWOT .......................................................................................................
4.3.3.2. MATRIZ BCG...........................................................................................................
4.4. ELABORAÇÃO DAS PREMISSAS......................................................................................
5. CONCLUSÕES...............................................................................................................
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................

8. 1
1. INTRODUÇÃO
Valuation é o termo utilizado para o processo de avaliação de empresas ou ativos. A
avaliação de ativos é útil em uma série de situações, como:
1. Escolha de ativos para composição de carteiras;
2. Processos de fusões e aquisições;
3. Avaliação de projetos;
4. Entrada em novos negócios;
5. Estratégias de gestão baseada em valor onde busca-se a maximização dos lucros e
da riqueza dos acionistas;
6. Necessidade de calcular o preço justo das ações e das empresas.
O Valuation baseia-se na filosofia de que o preço de um ativo guarda relação com os
retornos futuros gerados por este ativo. Ou seja, o valor de um ativo é uma função dos
fluxos de caixa a serem gerados por ele.
Os modelos de avaliação são essencialmente quantitativos. Porém, o processo de avaliação
contempla muitos aspectos subjetivos, inseridos nas premissas de tais modelos. Isso
porque as decisões que afetam receitas, custos, despesas, capital de giro e investimentos,
aliadas às mudanças ocorridas na conjuntura econômica local e global, influenciam nos
resultados da empresa e alteram seu valor. Além disso, a metodologia toma como
premissa a hipótese de mercado eficiente na qual o mercado precifica as informações
disponíveis. Assim, este método é subjetivo e fornece uma estimativa imprecisa do valor
do ativo, podendo variar ao longo do tempo. Por isso, a avaliação de empresas tem como
objetivo o estabelecimento de uma faixa de valores.

9. 2
Existem três abordagens básicas que podem ser empregadas na avaliação de um ativo:
1. Avaliação por Fluxos de Caixa Descontados – relaciona o valor de um ativo ao
valor presente dos fluxos de caixa futuros previstos desse ativo.
2. Avaliação Relativa ou método dos múltiplos – estima o valor de um ativo
analisando a precificação de ativos comparáveis em relação a uma variável comum,
ou seja, busca identificar como empresas semelhantes são negociadas e utilizar os
parâmetros de tais negociações para avaliar a empresa-alvo. Tais
variáveis/parâmetros incluem fluxos de caixa, valor contábil ou vendas, bem como
os múltiplos valor/faturamento, valor/lucro líquido e valor/Ebitda.
3. Avaliação por Direitos Contingentes – utiliza modelos de precificação de opções
para medir o valor de ativos que compartilham características de opção. Este é o
mais novo método de avaliação e ainda está sendo desenvolvido pelos
pesquisadores de finanças e testado pelo mercado financeiro.
A abordagem por Fluxos de Caixa Descontados, além de ser a mais comum, é aquela que
apresenta as melhores referências teóricas. Segundo uma pesquisa feita pela Associação
dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado e Capitais (Apimec) em 2011,
88% dos avaliadores usa o método do fluxo de caixa descontado em suas avaliações. Por
esses motivos, será também o foco deste estudo.

10. 3
2. REVISÃO DA TEORIA
2.1. Avaliação por Fluxos de Caixa Descontados
Também conhecida como Discounted Cash Flow (DCF), a Avaliação por Fluxos de Caixa
Descontados sugere que o valor de um ativo é o valor presente dos fluxos de caixa
previstos desse ativo, descontado a uma taxa que reflita o grau de risco desses fluxos de
caixa, conforme abaixo:
Valor do ativo = E(CF1) + E(CF2) + E(CF3) +…+ E(CFn)
(1+r) (1+r)2
(1+r)3
(1+r)n
onde; E(CF) = fluxo de caixa previsto no período n
r = taxa de desconto que reflete o risco dos fluxos de caixa estimados
n = vida do ativo
Os fluxos de caixa previstos variam de acordo com o ativo. Já a taxa de desconto deve ser
uma função do grau de risco dos fluxos de caixa estimados. Como a avaliação de um
negócio segue a premissa de continuidade operacional, os fluxos de caixa livre para a
empresa—fluxos de caixa anteriores aos pagamentos de dívida e posteriores às
necessidades de reinvestimento—devem ser utilizados na avaliação. Neste caso, a taxa de
desconto a ser utilizada é o custo de capital, ou seja, a taxa de desconto que reflete o custo
composto de financiamento de todas as fontes de capital.
O valor pelo FCD é obtido a partir dos seguintes elementos relevantes:
 Projeção do fluxo de caixa
 Determinação da taxa de desconto

11. 4
 Estimativa do valor terminal
 Cálculo do valor da empresa
2.2. Fluxo de Caixa Livre para a Empresa
O valor da empresa é obtido descontando-se, pela taxa de desconto adequada, fluxos de
caixa esperados para ela, ou seja, os fluxos de caixa residuais após a realização de todas as
despesas operacionais e impostos, mas antes do pagamento das dívidas.
O fluxo de caixa livre para a empresa, também conhecido como Free Cash Flow to Firm
(FCFF) é o montante de recursos que pode ser extraído dela sem que seu valor seja
reduzido. Ou seja, é o rendimento mensal ou anual que a empresa pode fornecer
continuada e naturalmente aos provedores de seu capital.
O ponto de partida para a elaboração do FCFF de uma empresa é seu lucro operacional
após IR. Para tanto, não se deve considerar a depreciação, mas, em contrapartida, é
necessário levar em conta os investimentos reais a serem efetuados na substituição e na
modernização dos imobilizados que vão ficando obsoletos, desgastados, ou fora de moda e
os investimentos a serem feitos no capital de giro operacional. Tais ajustes, que
transformam o lucro operacional no FCFF, são descritos a seguir:
1. Somar a depreciação e as amortizações de ativos diferidos
A depreciação é uma despesa da empresa que não gera desembolsos de caixa, pois
representa o desembolso feito, no passado, com o imobilizado. A saída de caixa
efetivamente ocorreu, mas não nos períodos em que a depreciação foi lançada. Por isso,

12. 5
para calcular o fluxo de caixa, a depreciação não pode ser considerada, pois já o foi no
momento do investimento. Por isso, a depreciação precisa ser somada de volta ao caixa.
Por ser subtraída e depois somada novamente, o efeito da depreciação sobre o fluxo de
caixa livre desaparece. O mesmo ocorre com a amortização de ativos diferidos. O único
efeito da depreciação sobre o fluxo de caixa livre é tributário, pois ela é utilizada para
apuração do imposto de renda.
2. Descontar o investimento em ativos permanentes
É importante que os investimentos em ativos sejam suficientes para suportar o crescimento
das receitas projetadas. Sendo assim, se for projetado um crescimento das receitas no curto
prazo serão necessários investimentos que o viabilizem. Como aquisições de ativos
permanentes geram desembolsos de caixa, eles precisam ser subtraídos do lucro
operacional líquido para se chegar ao fluxo de caixa livre da empresa.
No médio e longo prazo deve-se considerar que os novos investimentos serão apenas os de
manutenção dos ativos, ou seja, serão iguais à depreciação.
3. Descontar o investimento em capital de giro
Aumentos em capital de giro comprometem mais caixa e, portanto, drenam os fluxos de
caixa. Por isso, o caixa a ser reservado para necessidades de capital de giro é, também, um
componente de reinvestimento. Para fins de avaliação, deve-se considerar o capital de giro
não monetário, ou seja, descontando caixa e investimentos em títulos negociáveis dos
ativos correntes, bem como descontando toda dívida a juros dos passivos correntes.

13. 6
Para estimar alterações projetadas em capital de giro não monetário ao longo do tempo,
deve-se atrelá-las às alterações previstas na receita a cada período. Pode-se obter o capital
de giro não monetário como percentual de receitas, analisando o histórico da empresa ou
os padrões setoriais.
Considerando os ajustes descritos acima, o FCFF pode ser esquematizado conforme
abaixo:
Lucro Operacional x (1- alíquota IR)
+ Depreciação e Amortização
- Desembolsos de Capital
- Variação de Capital de Giro
= FCFF
2.3. Custo de Capital
O custo de capital é a taxa de retorno mínima necessária para atrair capital para um
investimento. O capital de uma empresa é constituído pela soma do Capital de Terceiros—
empréstimos recebidos—com o Capital Próprio—recursos mantidos pelos sócios dessa
empresa.
2.3.1. Custo do Capital de Terceiros
O custo do capital de terceiros pode ser calculado a partir de valores de mercado
correspondentes à taxa que a empresa poderia obter ou obtém em empréstimos de longo
prazo. Considerando que os juros pagos são dedutíveis do imposto de renda e da
contribuição social, o custo da dívida deve ser deduzido da alíquota marginal desses
impostos.

14. 7
2.3.2. Custo do Capital Próprio
O custo do capital próprio é o retorno exigido das ações ordinárias de uma empresa nos
mercados de capitais. Ele representa a taxa mínima de retorno para os acionistas. A
metodologia para calcular o custo do capital próprio (rS) será o CAPM (Capital Asset
Pricing Method).
O CAPM é baseado na ideia de que o risco tem duas partes: risco diversificável e risco não
diversificável. O risco diversificável representa a parcela de risco do ativo avaliado que
está associado às suas características e pode ser diminuída com a diversificação. O risco
não diversificável é atribuído a fatores de mercado que afetam, em geral, todas as empresas
e não podem ser eliminados ou diminuídos com a diversificação. Pressupõe-se que todo
investidor pode, com a diversificação, eliminar os riscos diversificáveis. Portanto, o único
risco relevante para aqueles que têm posições em diversas ações, títulos e empresas é o não
diversificável.
Pelo CAPM, o retorno esperado de um ativo é a soma do retorno do ativo sem risco com
um prêmio pelo risco. Esse prêmio é o diferencial de retorno entre o retorno da carteira de
mercado e o ativo livre de risco, ponderado por um fator que indica o grau de sensibilidade
do ativo em questão às variações no retorno desse diferencial.
O Custo do Capital Próprio pode ser ilustrado conforme abaixo:

15. 8
rS = RF + β x ( RM - RF )
onde; RF = o retorno do ativo livre de risco
β = a sensibilidade da ação em relação ao mercado de ações
RM = o retorno esperado para a carteira de mercado
(RM - RF) = o prêmio esperado pelo risco de mercado
Os componentes do CAPM são detalhados a seguir:
 Taxa livre de risco (Rf) – é considerado um ativo sem risco aquele que possui risco
mínimo de default.
 Prêmio pelo risco de mercado (Rm – Rf) – a diferença entre a taxa de retorno
esperada do portfólio de mercado e a taxa de retorno do ativo sem risco é
considerada o prêmio pelo risco do portfólio de mercado.
 Beta (β) – é o coeficiente de risco específico da ação de uma empresa com relação a
um índice de mercado. O beta é a medida de volatilidade dos retornos de um título
com relação aos retornos do mercado como um todo.
2.3.3. Risco Brasil
Empresas que estão incorporadas a mercados emergentes ou possuem comprometimentos
operacionais nesses mercados estão substancialmente expostas ao risco-país. Neste caso, é
crucial ajustar o custo do capital próprio dessas empresas a este risco adicional (Risco
Soberano). A forma mais usual de inserir o risco-país no custo de capital das empresas é
somar um prêmio por esse risco na fórmula de cálculo do CAPM, conforme abaixo:

16. 9
rS = RF + RS + β x ( RM - RF )
onde; RF = o retorno do ativo livre de risco
β = a sensibilidade da ação em relação ao mercado de ações
RM = o retorno esperado para a carteira de mercado
(RM - RF) = o prêmio esperado pelo risco de mercado
RS = risco soberano
O risco soberano é representado pelo custo do título de dívida soberana de países
emergentes. A escolha do título mais adequado para fins de avaliação de empresas deve
ser feita com base em sua liquidez, maturidade e na duração do projeto analisado.
Desenvolvido pelo banco JP Morgan-Chase, o EMBI+ representa o retorno médio diário
de títulos da dívida. Medido pelo índice EMBI+, o risco Brasil representa um prêmio pela
possibilidade do Estado não honrar o pagamento de suas dívidas de longo prazo.
2.3.4. Custo Médio Ponderado de Capital
Conforme visto acima, o valor de uma empresa é determinado pelo fluxo de caixa
projetado, descontado a uma taxa que reflita o risco associado ao investimento. O fluxo de
caixa a ser projetado para a avaliação da empresa é o fluxo de caixa livre da empresa e a
taxa de desconto que representa o risco do FCFF é o Custo Médio Ponderado de Capital da
empresa ou, em Inglês, Weighted Average Cost of Capital (WACC).
O WACC é uma média ponderada do custo de capital próprio e do custo de capital de
terceiros, e pode ser ilustrado da seguinte forma:

17. 10
WACC = S x rS + B x rB x (1-TC)
S+B S+B
onde; S = proporção do capital próprio no capital investido
B = proporção do capital de terceiros no capital investido
S+B = total do capital investido
rS = custo do capital próprio
rB = custo do capital de terceiros
TC = alíquota de imposto de renda da empresa
(1-TC) = benefício fiscal da dívida
É importante ressaltar que essa ponderação de taxas deve ser feita com base em valores de
mercado, e não em valores contábeis registrados.
2.4. Descontando o Fluxo de Caixa Livre para a Empresa pelo WACC
Juntando as etapas descritas acima, temos o modelo que será utilizado neste estudo. O
valor de uma empresa pode ser determinado descontando os fluxos de caixa livres para
empresa (FCFF) esperados pelo custo médio ponderado de capital (WACC), conforme
abaixo:
Valor da empresa = FCFF1 + FCFF2 + FCFF3 +…+ FCFFn
(1+WACC) (1+WACC)2
(1+WACC)3
(1+WACC)n
onde; FCFF = fluxo de caixa livre para a empresa previsto no período n
WACC = weighted-average cost of capital
n = vida do ativo

18. 11
2.5. Horizonte de Avaliação
Na avaliação de empresas considera-se que elas existirão para sempre. Por isso,
normalmente, as avaliações projetam fluxos de caixa entre cinco e quinze anos e, após esse
período, é calculado o valor terminal. O valor terminal é quanto se imagina hoje que o
empreendimento valerá ao final do horizonte de projeção. Em princípio, é o valor presente
dos fluxos de caixa após o horizonte de projeção, pelo método da perpetuidade. O valor
presente líquido do empreendimento será igual ao que seria se o horizonte fosse
considerado infinito.

19. 12
3. ROTEIRO PARA ANÁLISE
O processo de Valuation gera uma estimativa subjetiva de valor para uma empresa. Isso
acontece porque, ao avaliá-la, o avaliador precisa levantar hipóteses para seguir adiante.
Ou seja, é necessário tomar decisões que afetam receitas, custos, despesas, capital de giro e
investimentos, todas elas aliadas às mudanças ocorridas na conjuntura econômica local e
global.
Para minimizar o viés na avaliação é preciso coletar informações sobre a empresa e
analisá-los a fim de determinar inputs relevantes ao processo. O roteiro abaixo pode
auxiliar esta tarefa:
Entender
o
Negócio
Analisar os
Demonstr.
Financeiros
Analisar o
Ambiente
de Negócios
Elaborar
as
Premissas
Realizar
a
Valoração
 Entender o Negócio
 Histórico
 A empresa
 Produtos e mercados
 Cadeia de valor: insumos, logística, e clientes
 Eventos e fatos relevantes no período estudado
 Analisar os Demonstrativos Financeiros
 Situação econômica

20. 13
 Situação financeira
 Risco de inadimplência e endividamento
 Analisar o Ambiente de Negócios
 Análise macroeconômica
 Análise setorial
 Análise da estratégia da empresa
 Elaborar as Premissas
 Receitas
 Custos ou margens
 Impostos
 CAPEX e depreciação
 Variação do capital de giro
 Custo de capital
 Realizar a Valoração

21. 14
4. AVALIANDO A AMBEV
4.1. Entendendo a AMBEV
4.1.1. Histórico
A história da Ambev nasceu em 1999 quando as centenárias Cervejaria Brahma e
Companhia Antarctica anunciaram a decisão de juntar esforços.
O surgimento da companhia impulsionou o setor de bebidas brasileiro, possibilitou a
entrada no mercado de novas marcas tanto da Ambev como da concorrência, ampliou o
leque de produtos de qualidade a preços acessíveis, incentivou o lançamento de inovações
e mais que dobrou o nível de empregos e a geração de impostos. Na época da fusão, as
duas empresas empregavam 16 mil pessoas.
Em 2000, as ações da nova empresa começaram a ser negociadas na Bolsa de Nova York.
Em 2002, a empresa anunciou novas alianças com a Quilmes (maior cervejaria da
Argentina, Bolívia, Paraguai e Uruguai) e com a CabCorp (principal engarrafadora Pepsi
na América Central). Esses negócios alçaram a Ambev ao posto de terceira maior em
operação comercial de bebidas do mundo, com 10 bilhões de litros anuais. Ainda em 2002,
a Ambev começou a produzir a marca Gatorade, isotônico da PepsiCo, e lançou novos
produtos: Pepsi Twist, Skol Beats e Bohemia Escura.

22. 15
Entre 2003 e 2005, a Ambev adquiriu e/ou construiu cervejarias no Equador, Peru e
República Dominicana. Ainda em 2003, a Ambev e a cervejaria belga Interbrew
S.A./N.V. fecharam uma combinação de empresas que envolveu a fusão de uma
controladora indireta da Labatt, uma das cervejarias líderes do Canadá.
De 2005 a 2010, a Ambev lançou suas marcas em diversos países, aproveitando a série de
sucessos de seus produtos para se consolidar. Em Maio de 2010, a Ambev foi eleita a
melhor empresa da década pelo prêmio "Destaque Agência Estado Empresas". O ranking
dos últimos dez anos, elaborado pela Agência Estado, em parceria com a Consultoria
Economática, elegeu as empresas que tiveram o melhor desempenho do ponto de vista dos
acionistas.
Atualmente, a Ambev tem mais de 40 mil funcionários, dos quais aproximadamente 26 mil
só no Brasil. Sua cadeia produtiva emprega, de ponta a ponta, cerca de 6 milhões de
pessoas, sendo que mais de 100 profissionais brasileiros ocupam cargos de liderança em
todas as operações da AB InBev no mundo (EUA, Europa, China, Rússia).
4.1.2. A Empresa
Hoje, com sede em São Paulo, a AMBEV integra a maior plataforma de produção e
comercialização de cervejas do mundo: a Anheuser-Busch InBev (AB InBev).
Individualmente, a empresa é a quarta maior cervejaria do mundo e líder do mercado
latino-americano.

23. 16
A atuação da empresa está sustentada em três pilares: políticas de consumo responsável de
seus produtos, iniciativas ambientais contínuas e compromisso permanente com as
comunidades onde a Ambev está presente.
A visão da companhia é “ser a melhor empresa de bebidas do mundo em um mundo
melhor”, enquanto sua missão é “criar vínculos fortes e duradouros com os consumidores e
clientes, fornecendo-lhes as melhores marcas, produtos e serviços.”
As acionistas controladoras, Anheuser-Busch InBev N.V./S.A. ("A-B InBev") e Fundação
Antonio e Helena Zerrener Instituição Nacional de Beneficência ("FAHZ"), juntas detêm
91,1% do capital votante e 71,5% do capital total da companhia. A composição acionária
da AMBEV pode ser vista na tabela abaixo:

24. 17
Abaixo estão listadas as principais companhias e o percentual de participação do grupo.
País Nome da Companhia Participação do Grupo
Bermuda QIB QUILMES INTERNATIONAL (BERMUDA) LTD. 100,00%
Bolívia CERVECERIA BOLIVIANA NACIONAL S.A. 85,90%
Brasil COMPANHIA DE BEBIDAS DAS AMÉRICAS - AMBEV Companhia Consolidadora
AMBEV BRASIL BEBIDAS S.A. 99,90%
AROSUCO AROMAS E SUCOS LTDA. 100,00%
EAGLE DISTRIBUIDORA DE BEBIDAS S.A. 100,00%
MORENA DISTRIBUIDORA DE BEBIDAS S.A. 99,90%
TAURUS INVESTMENTS SPC 100,00%
Canadá LABATT BREWING COMPANY LIMITED 100,00%
Chile CERVECERIA CHILE S.A. 100,00%
Dinamarca LABATT HOLDING A/S 100,00%
Espanha JALUA SPAIN, S.L 100,00%
Equador COMPANHIA CERVECERA AMBEV ECUADOR S.A. 100,00%
Guatemala INDUSTRIAS DEL ATLÁNTICO, SOCIEDAD ANÓNIMA 50,00%
Paraguai CERVECERIA PARAGUAY S.A. 87,40%
Peru COMPANÍA CERVECERA AMBEV PERU S.A.C. 100,00%
República Dominicana COMPAÑIA CERVECERA AMBEV DOMINICANA, C. POR A. 100,00%
Uruguai CERVECERIA NACIONAL 98,00%
MONTHIERS SOCIEDAD ANÓNIMA 100,00%
Por ter ações listadas na bolsa de Nova Iorque, a AMBEV deve se adequar às regras de
governança corporativa estabelecidas pela Securities and Exchange Commission dos
Estados Unidos da América ("SEC"). De acordo com essas regras, emissoras privadas
estrangeiras cujos valores mobiliários estejam registrados na NYSE devem divulgar as

25. 18
diferenças principais entre as suas práticas de governança corporativa e os padrões de
governança corporativa estabelecidos pela NYSE.
No Brasil, a Comissão de Valores Mobiliários ("CVM") forneceu uma orientação ao
mercado com um conjunto de recomendações sobre as práticas diferenciadas de
governança corporativa que ainda não são exigidas, porém recomendadas. A AMBEV
segue essa orientação e publica em seu website as principais diferenças entre os padrões de
governança corporativa da NYSE e suas práticas de governança corporativa.
A estrutura de governança da AMBEV é integrada pelo Conselho de Administração, pela
Diretoria Executiva e pelo Conselho Fiscal. O Conselho de Administração, integrado por
nove membros efetivos, recebe o suporte do Comitê de Operações e Finanças e do Comitê
de Compliance. Os membros são eleitos em assembleias gerais ordinárias de acionistas
para um mandato de três anos, com direito a reeleição.
O Conselho de Administração determina o direcionamento geral estratégico da Ambev. Os
conselheiros são responsáveis pela nomeação dos diretores executivos e pela garantia de
que os valores, a ética e a cultura da companhia sejam praticados e disseminados.
A Diretoria Executiva - com mandato de três anos e possibilidade de reeleição - é
responsável pela gestão dos negócios da Ambev. Os diretores são profissionais
experientes, que conhecem os mercados em que a empresa atua e estão na companhia, em
média, há cerca de doze anos.

26. 19
O estatuto social da AMBEV prevê dividendos mínimos obrigatórios correspondentes a
35% do lucro líquido anual ajustado da Companhia, incluindo as quantias pagas a título de
juros sobre capital próprio. As ações preferenciais da Ambev têm direito a dividendos
10% maiores do que os dividendos pagos às ações ordinárias.
Segue abaixo a situação de rating das ações da AMBEV:
4.1.3. Produtos e Mercados
Operando em 14 países das Américas, a Ambev produz as seguintes marcas de bebidas:
1) Cervejas: Antarctica, Bohemia, Brahma, Budweiser, Caracu, Franziskaner,
Hoegaarden, Kronenbier, Leffe, Nortena, Original, Patrícia, Polar Export, Quilmes,
Serramalte, Skol, Stella Artois;
2) Refrigerantes: Água Tônica Antarctica, Baré, Citrus Antarctica, Guaraná
Antarctica, H2OH, Pepsi, Soda Antarctica, Sukita, Teem;
3) Outras marcas: Fusion Energy Drink, Gatorade, Lipton
Segundo pesquisa da The Barth-Haas Group and Germain Hansmaennel, o Brasil é um dos
principais produtores de cerveja do mundo, ficando atrás somente da China e EUA com
uma produção estimada para 2011 de 13,3 bilhões de litros de cerveja.

27. 20
Fonte: Barth-Haas Group and Germain Hansmaennel
De acordo com a mesma pesquisa, dos 10 principais países produtores de cerveja, o Brasil
fica em 7º lugar em consumo, conforme o gráfico a seguir:
Fonte: Barth-Haas Group and Germain Hansmaennel
O baixo consumo per capita no Brasil, comparado com aquele de outros países, ilustra
o grande potencial do mercado cervejeiro Brasileiro.

28. 21
4.1.4. Cadeia de Valor
4.1.4.1. Insumos
A empresa mantém ações de relacionamento com agricultores que cultivam cevada e frutos
de guaraná, essenciais na fabricação de boa parte de seus produtos. A Ambev mantém um
centro de pesquisa para o fomento do cultivo do guaraná no município de Maués (AM) e
compra grande parte da produção local. A cada ano, no Dia do Guaraná, produtores são
convidados a visitar o local, onde conhecem novas técnicas para aperfeiçoar o cultivo da
fruta. Em seus viveiros são desenvolvidas mudas de elevada produtividade e imunes a
pragas que são distribuídas aos produtores.
A Ambev estimula a produção de cevada no Sul do Brasil, promovendo encontros entre
agricultores locais e técnicos da Ambev. Esse contato eleva a qualidade da safra e diminui
perdas. Os agricultores conhecem os resultados das pesquisas com fertilizantes e
participam de treinamentos para aprender avançadas técnicas de plantio, desenvolvidas em
conjunto com a Empresa Brasileira de Pesquisa Agropecuária (Embrapa). Nos campos de
cevada, a Ambev adquire a produção de aproximadamente 3.800 produtores - cerca de
1.500 no Sul do Brasil, nos estados do Rio Grande do Sul, Paraná e Santa Catarina; outros
1.500 no Uruguai, em Paysandu e Nueva Palmira e 800 na Argentina, em Puan e Tres
Arroyos.
Outros ingredientes essenciais na fabricação da cerveja, o lúpulo e o fermento, têm origens
distintas. Planta trepadeira que cresce apenas em algumas regiões do planeta, o lúpulo é

29. 22
importado de países como Estados Unidos, Alemanha e República Tcheca, entre outros.
Para fermentar as bebidas, a Ambev lança mão de sua cepa exclusiva, produzida no Rio de
Janeiro e multiplicada em cada unidade industrial.
A água, ingrediente básico de todos os produtos da empresa, é negociada diretamente entre
a Gerência de Meio Ambiente e as prefeituras dos municípios onde as unidades industriais
estão instaladas. A Ambev conta com um Sistema de Gestão Ambiental, que vem
reduzindo ano a ano o consumo de água bem como tratando todos os efluentes para a
devolução à natureza em condições.
Externamente, a Ambev também adquire a produção de cereais não maltados e de
materiais auxiliares que ajudam no processo de produção das bebidas.
Para mover as fábricas, a matriz energética da Ambev usa recursos como gás natural, óleo
e biomassa - oito unidades industriais utilizam energia renovável: em Viamão (RS), Lages
(SC), Anápolis (GO), Teresina (PI), São Luís (MA), Cuiabá (MT), Juatuba (MG) e Agudos
(SP).
A Ambev mantém ainda cinco fábricas verticalizadas de insumos: de concentrados de
refrigerantes e de rolhas, em Manaus (AM); de vidros, no Rio de Janeiro (RJ) e de rótulos,
em São Paulo (SP).

30. 23
4.1.4.2. Logística
Os produtos da Ambev passam por uma operação logística de grande escala antes de
chegar às mãos do consumidor nos pontos de venda e a área de logística da empresa
trabalha em praticamente toda a cadeia de valor - da gestão de armazéns e transporte de
insumos até a distribuição final dos produtos.
A Ambev usa frete em diversos modais (rodoviário, marítimo, ferroviário) para transportar
insumos até as fábricas. O mais expressivo é o transporte rodoviário, no qual a empresa
gerencia uma das maiores frotas de caminhões do país: 3.100 veículos de empresas
terceirizadas. Os portos e as ferrovias são outras vias logísticas utilizadas, principalmente
para carregamento de insumos e suprimentos para a produção.
Ao chegar às fábricas, todos os insumos são depositados em armazéns, que funcionam 24
horas em 90% dos casos. Todas as fábricas contam com silos. Ao todo são 500
empilhadeiras nas fábricas.
A distribuição é centralizada em dois canais: os Centros de Distribuição Direta (CDDs),
todos da Ambev, e as 165 Revendas terceirizadas. São dois milhões de pontos de venda em
14 países - um milhão somente no Brasil. Em determinadas situações, recorre-se ao
transporte aéreo e a barcos, além da frota de motocicletas para entregar produtos aos
pontos de venda.

31. 24
4.1.4.3. Clientes
O mercado nacional de consumo de cerveja pode ser caracterizado como um mercado de
público jovem, devido à média de idade dos consumidores, que possuem baixo poder de
compra. Setenta por cento do consumo total de cerveja é realizado pelas classes “C”,“D”, e
“E”.
A Ambev pratica o marketing responsável, no qual pontos de venda não podem vender
cerveja para menores de idade. Ou seja, a empresa incentiva o consumo responsável de
bebidas alcoólicas, feito por indivíduos saudáveis com mais de 18 anos, como boa
companhia para celebrar momentos felizes. Esse consumo, no entanto, deve ser feito de
forma moderada e nunca pode estar associado à direção de veículos automotores. Apesar
das propagandas serem mais direcionadas ao público masculino, o consumo de cerveja está
crescendo entre as mulheres.
4.1.5. Eventos e Fatos Relevantes entre 2009 e 2012
4.1.5.1. Principais Eventos Ocorridos em 2009
 02/10/2009 – Compra de participação dos acionistas minoritários da AmBev
Company S.A.
 29/07/2009 – CADE aplica maior multa (R$ 352,7 milhões) de sua história a
Ambev por achar que empresa prejudicou a concorrência e os consumidores
quando exigiu exclusividade aos bares e restaurantes que participaram do programa
Tô Contigo.
 09/07/2009 – Ambev consegue na Justiça suspensão da multa.

32. 25
 26/08/2009 – Aumento de participação na Compañía Cervecera AmBev
Dominicana, C. por A. (“AmBev Dominicana”).
 28/04/2009 – Goldensand - Comércio e Serviços, Sociedade Unipessoal Lda.
(“Goldensand”) incorporada pela AmBev.
 04/2009 - A subsidiária Cervejaria Paraguaya (Cervepar) assinou contrato com a
Anheuser-Busch International, Inc. para distribuição da cerveja Budweiser no
território Paraguaio.
 03/2009 – A subsidiária Quilmes Industrial société Anonyme (“Quinsa”) adquiriu,
junto à SAB Miller plc, 100% do capital social da Bebidas y Aguas Gaseosas
occidente S.R.L., engarrafadora exclusiva da Pepsi na Bolívia.
 13/03/2009 – Novo licenciado para as cervejas da família Labatt nos Estados
Unidos.
4.1.5.2. Principais Eventos Ocorridos em 2010
 20/10/2010 - Ambev e a Cerveceria Regional S.A. (“Cerveceria Regional”),
combinaram seus negócios na Venezuela, sendo que os controladores da Cerveceria
Regional passaram a deter uma participação de 85% no novo negócio e a Ambev os
15% restantes, a qual poderá ser aumentada para 20% nos próximos três anos.
 08/09/2010 – Donos da Ambev compram a rede americana Burger King.
 10/07/2010 – A Ambev adiou para o começo de 2011 o início da fabricação no
Brasil da Budweiser, a cerveja mais vendida do mundo.

33. 26
4.1.5.3. Principais Eventos Ocorridos em 2011
 02/11/2011 – Anápolis (GO) receberá nova unidade da Ambev até 2012, a partir do
desenvolvimento de seu distrito agroindustrial.
 08/06/2011 – A Ambev decidiu entrar num novo nicho, lançando uma franquia
popular, destinada a empreendedores das classes C e D. A ideia é espalhar pelo
Brasil o Nosso Bar, um botequim popular que poderá ser aberto com um
investimento inicial de apenas R$ 28 mil.
 02/03/2011 – A Petrópolis, fabricante da Itaipava, entrou com uma ação na Justiça
de São Paulo contra a Ambev. No centro da discussão, o selo de alumínio colocado
na tampa das latas de cerveja, uma proteção usada pela Itaipava e vista pela Ambev
como propaganda enganosa. A ação da Petrópolis argumenta que, na China, a
Budweiser (que pertence a Ambev) utiliza-se do selo. Por isso, quer que a Ambev
abstenha-se de realizar campanhas contra o selo, admitindo sua utilidade.
 02/2011 – Cisão parcial da Ambev Brasil Bebidas S.A. e Fratelli Vita Bebidas S.A.,
com a versão das parcelas cindidas (incluindo todos seus ativos de distribuição) à
Morena Distribuidora de Bebidas S.A.
 02/2011 – Incorporação da Fratelli Vita Bebidas S.A. pela Ambev Brasil Bebidas
S.A., com a versão da totalidade do patrimônio da incorporada para a
incorporadora.
 19/01/2011 – A Ambev conseguiu na Justiça que a Petrópolis retire do mercado em
trinta dias todas as latas de cerveja Itaipava com a embalagem vermelha. Na ação a
Ambev argumentou que a rival praticou concorrência desleal, induzindo o

34. 27
consumidor a erro, ao lançar uma lata de cor vermelha meses depois de a Brahma
ter feito o mesmo.
4.1.5.4. Principais Eventos Ocorridos em 2012
 07/12/2012 – Divulgação de uma proposta de reorganização societária a ser
executada no primeiro semestre de 2013.
 13/04/2012 – Ambev e a E. León Jimenes S.A. (“ELJ”), detentora de 83,5% da
Cervecería Nacional Dominicana S.A. (“CND”), celebraram um acordo para
combinação de seus negócios no Caribe.
 03/2012 - a subsidiária CRBS S.A. adquiriu a empresa Lugano Distribuidora de
Bebidas Ltda. (ex-Lambert & Cia Ltda.), localizada na região sul do Brasil.
 01/2012 - dando continuidade ao projeto de reorganização operacional e societária
do Grupo Ambev ocorreram os seguintes eventos: (i) aporte de capital com ativos
de distribuição da Ambev em sua subsidiária CRBS S.A. e (ii) incorporação da
empresa Morena Distribuidora de Bebidas S.A. pela CRBS S.A..

35. 28
4.2. Análise dos Demonstrativos Financeiros da Ambev
4.2.1. Análise Horizontal e Vertical da Demonstração do Resultado
DRE da AMBEV (Controladora) 2009 2010 2011 2012
Receita líquida 11,127,353 12,742,183 13,824,058 13,044,603
Custo dos produtos vendidos -4,462,148 -5,364,737 -6,106,055 -6,295,557
Lucro bruto 6,665,205 7,377,446 7,718,003 6,751,058
Despesas comerciais -2,437,753 -2,910,175 -3,050,053 -2,626,834
Despesas administrativas -943,262 -807,383 -756,857 -960,671
Outras receitas (despesas) operacionais 595,783 816,884 733,600 779,807
3,879,973 4,476,772 4,644,693 3,943,360
Receitas (despesas) especiais 225,847 -2,562 35,564 -2,012
Lucro operacional (EBIT) 4,105,820 4,474,210 4,680,257 3,941,348
Despesas financeiras -830,879 -850,630 -1,462,356 -1,369,008
Receitas financeiras 942,301 550,830 611,565 459,422
Resultado financeiro líquido 111,422 -299,800 -850,791 -909,586
2,370,518 4,095,057 5,491,409 7,747,674
6,587,760 8,269,467 9,320,875 10,779,436
Imposto de renda e contribuição social -601,710 -708,084 -679,899 -271,370
Lucro líquido do exercício 5,986,050 7,561,383 8,640,976 10,508,066
Depreciação 621,383 799,315 733,229 869,695
EBITDA 4,727,203 5,273,525 5,413,486 4,811,043
EBIT 4,105,820 4,474,210 4,680,257 3,941,348
Participação nos resultados de controladas e coligadas
Lucro antes do imposto de renda e contribuição social
Lucro operacional antes das receitas e (despesas)
A análise horizontal do DRE da AMBEV sugere uma piora operacional da empresa ao
longo dos anos. Percebe-se que a receita líquida aumentou em 14,5% em 2010 e 8,5% em
2011, porém demonstrou queda de 5,6% em 2012. O lucro bruto demonstrou
comportamento parecido, subindo 10,7% em 2010 e 4,6% em 2011, mas caindo em 12,5%
em 2012. O mesmo pode ser apontado sobre o lucro operacional, que subiu 15,4% em
2010 e 3,8% em 2011, mas regrediu em 15,1% em 2012. Já o lucro líquido subiu
constantemente no período estudado, com taxas de 26,3% em 2010, 14,3% em 2011 e

36. 29
21,6% em 2012. O ótimo resultado do lucro líquido se deu pelo fato de que a AMBEV
apresentou valores expressivos em participação nos resultados de controladas e coligadas.
A análise vertical do DRE confirma essa piora operacional. O lucro bruto em relação à
receita caiu sistematicamente nos anos estudados, passando de 60% em 2009 para 52% em
2012. Já o lucro operacional em relação à receita regrediu de 37% em 2009 para 30% em
2012. Novamente, a participação nos resultados de controladas e coligadas alavancou o
lucro líquido em relação à receita, que cresceu em todos os anos, saindo de 53,8% em 2009
para 80,6% em 2012.
4.2.2. Análise Horizontal e Vertical do Balanço Patrimonial
No período estudado, o ativo se comportou com bastante estabilidade. A relação entre o
ativo circulante e o ativo não circulante se manteve praticamente constante. A relevância
do caixa em relação ao total do ativo aumentou um pouco no período, enquanto a
relevância do contas a receber em relação ao total do ativo caiu proporcionalmente.
No mesmo período, o passivo flutuou um pouco, marcado pelo aumento do passivo
circulante em relação ao passivo não circulante. Isso ocorreu devido ao aumento do contas
a pagar, que saiu de 34% em 2009 para 53% em 2012. Em contrapartida, os empréstimos e
financiamentos de longo prazo caíram de 29% em 2009 para 9% em 2012.

37. 30
Balanço Patrimonial da AMBEV (Controladora) 2009 2010 2011 2012
Ativo Circulante 4,764,487 5,645,471 6,369,530 7,124,782
Caixa e equivalente a caixa 1,416,585 1,617,743 2,562,911 2,908,014
Aplicações financeiras - 1,067,480 192,482 449,049
Contas a receber e demais contas a receber 1,927,239 1,894,872 2,074,456 2,138,913
Estoques 724,186 960,644 1,284,592 1,328,344
Imposto de renda e contribuição social a recuperar 638,922 55,289 254,689 300,462
Ativos mantidos para venda 57,555 49,443 400 -
Ativo Não Circulante 30,246,793 32,169,515 36,058,416 42,194,611
Aplicações financeiras 16,142 20,337 55,855 57,369
Contas a receber e demais contas a receber 1,974,667 1,014,754 984,515 1,024,834
Imposto de renda e contribuição social diferidos 869,407 1,519,916 928,853 893,142
Imposto de renda e contribuição social a recuperar - - 11,484 6,547
Benefícios a funcionários 13,673 16,874 18,506 25,480
Investimentos 24,077,983 25,870,257 28,899,648 34,291,812
Imobilizado 2,717,929 3,185,886 4,640,258 5,408,516
Ativo intangível 287,492 261,138 237,439 205,053
Ágio 289,500 280,353 281,858 281,858
Total do ativo 35,011,280 37,814,986 42,427,946 49,319,393
Passivo Circulante 5,226,743 6,237,891 10,403,001 11,697,479
Contas a pagar e demais contas a pagar 4,417,316 4,792,981 8,671,620 10,910,332
Empréstimos e financiamentos 365,723 1,346,965 1,655,741 676,536
Conta garantida - - - -
Imposto de renda e contribuição social 382,043 15,832 2,284 9,409
Provisões 61,661 82,113 73,356 101,202
Passivo Não Circulante 7,767,087 7,215,232 6,413,625 8,758,170
Contas a pagar e demais contas a pagar 3,293,847 3,755,202 4,134,963 6,595,478
Empréstimos e financiamentos 3,788,196 2,987,713 1,782,110 1,877,304
Imposto de renda e contribuição social diferidos - - - -
Provisões 541,804 296,411 302,336 285,388
Benefícios a funcionários 143,240 175,906 194,216 -
Total do passivo 12,993,830 13,453,123 16,816,626 20,455,649
Capital social 6,832,078 7,613,780 8,303,936 12,187,349
Reservas 11,055,215 16,748,083 17,307,384 16,676,395
Lucros acumulados 4,130,157 - -
Patrimônio líquido de controladores 22,017,450 24,361,863 25,611,320 28,863,744
Participação de não controladores - - -
Total do passivo e patrimônio líquido 35,011,280 37,814,986 42,427,946 49,319,393
4.2.3. Análise Econômica
As margens da AMBEV sofreram uma pequena caída no período analisado. Isso se deu ao
fato de que o custo da mercadoria vendida cresceu mais rapidamente do que a receita
líquida. A exceção foi a margem líquida, que aumentou no mesmo período devido à
grande contribuição proveniente da participação no resultado de controladas e coligadas.

38. 31
A relação depreciação/ativo permanente se manteve constante. Já a alíquota de imposto
vem caindo ano a ano no período estudado.
Análise Econômica 2009 2010 2011 2012
Crescimento das Receitas -0.8% 14.5% 8.5% -5.6%
Margem Bruta (Lucro Bruto / Rec. líquida) 59.9% 57.9% 55.8% 51.8%
Margem Líquida (Lucro Líquido / Rec. líquida) 53.8% 59.3% 62.5% 80.6%
Margem Ebit (EBIT / Rec. líquida) 36.9% 35.1% 33.9% 30.2%
Margem EBITDA (EBITDA / Rec. líquida) 42.5% 41.4% 39.2% 36.9%
Giro do Ativo Permanente (Vendas) / (Invest. + Imobilizado) 41.5% 43.9% 41.2% 32.9%
Giro do Capital Investido (Vendas) / (PL + Dívida LP) 37.4% 40.4% 43.2% 34.7%
Giro do Ativo Total (Vendas) / (Ativo Total) 31.8% 33.7% 32.6% 26.4%
ROCI (Lucro Líquido) / (PL + Dívida LP) 20.1% 23.9% 27.0% 27.9%
ROE (Lucro Líquido / PL) 27.2% 31.0% 33.7% 36.4%
ROA (Lucro Líquido / Ativo Total) 17.1% 20.0% 20.4% 21.3%
Depreciação / Ativo Permanente 2.3% 2.8% 2.2% 2.2%
Alíquota de Imposto (IR+CS) / (LAIR) 14.3% 17.0% 17.8% 9.0%
Quanto à rentabilidade, observam-se aumentos graduais no ROE, no ROCI e no ROA.
Através da Analise Dupont, percebe-se que o crescimento do ROE no período estudado se
deu a partir do considerável aumento da margem líquida, conjugado com um leve aumento
no multiplicador de alavancagem financeira.
Período ROE =
Margem
Líquida
x
Giro do
Ativo
x
Multiplicador
Alavancagem
Financeira
2009 27.2% = 53.8% x 31.8% x 159.0%
2010 31.0% = 59.3% x 33.7% x 155.2%
2011 33.7% = 62.5% x 32.6% x 165.7%
2012 36.4% = 80.6% x 26.4% x 170.9%
4.2.4. Endividamento e Risco de Inadimplência
A alavancagem da AMBEV subiu no período estudado. A relação D/E subiu de 0,59 em
2009 para 0,71 em 2012, enquanto que a relação D/(D+E) subiu de forma mais moderada
no mesmo período.

39. 32
O risco de inadimplência também subiu no período, já que a capacidade da empresa de
gerar EBIT para cobrir Despesas com Juros caiu. Apesar dessa pequena deterioração em
sua saúde financeira, o risco de inadimplência da AMBEV continua baixo, ilustrado pela
sua capacidade de gerar em 2012 mais de 3 vezes EBITDA em relação aos Juros.
Endividamento e Risco de Inadimplência 2009 2010 2011 2012
Relação D / E 0.59 0.55 0.66 0.71
Relação D / (D + E) 0.37 0.36 0.40 0.41
EBIT / Juros 4.94 5.26 3.20 2.88
EBITDA / Juros 5.69 6.20 3.70 3.51
EBITDA / Dívida 0.36 0.39 0.32 0.24
4.2.5. Análise Financeira
No período analisado, o capital de giro líquido caiu consideravelmente. De fato, todos os
índices de liquidez avaliados evidenciaram tal piora. Isso ocorreu devido ao rápido
aumento do passivo circulante, relativo às contas do ativo circulante.
Por outro lado, a relação Disponibilidade /Ativo Circulante aumentou no período, o que
demonstra um aumento na quantidade de ativos mais líquidos no perfil do ativo circulante.
O Prazo Médio de Recebimento (PMR) demonstrou excelente resultado, caindo de 65 para
29 dias no período. Em contrapartida, o Prazo Médio de Estoques (PME) piorou, subindo
de 59 dias em 2009 para 77 dias em 2012. De qualquer forma, o Ciclo Operacional (CO)
da AMBEV caiu 18 dias nesses quatro anos.

40. 33
Já o Prazo Médio de Pagamento (PMP) subiu de 152 dias em 2009 para 185 dias em 2012.
Dessa forma, a AMBEV possui um Ciclo Financeiro (CF) negativo, o que significa que a
empresa recebe pela mercadoria vendida antes de realizar pagamentos a seus fornecedores.
Por fim, a necessidade de capital de giro se manteve estável no período, se mantendo por
volta de 26% em relação à receita líquida.
Análise Financeira 2009 2010 2011 2012
Liquidez Imediata (Disponibilidades / PC) 27% 43% 26% 29%
Liquidez Corrente (AC / PC) 91% 91% 61% 61%
Liquidez Seca (AC - Estoques) / PC 77% 75% 49% 50%
Liquidez Geral (AC + ANC) / (PC + PNC) 269% 281% 252% 241%
(Disponibilidades / AC) 30% 48% 43% 47%
NCG/Receita Líquida (AOC - POC) / Rec Líquida 26% 22% 26% 28%
PMR (Recebíveis / Receita) * 365 65 29 26 29
PME (Estoques / Custo vendas) * 365 59 65 77 77
PMP (Fornecedores / Compras) * 365 152 160 190 185
Ciclo Operacional PME + PMR 124 94 103 106
Ciclo Financeiro CO - PMP -28 -66 -87 -80

41. 34
4.3. Análise do Ambiente de Negócios
4.3.1. Análise Macroeconômica
A evolução da demanda por cerveja é proporcional ao desempenho da economia. Isso
significa que as cervejarias se beneficiam com o crescimento da economia e a consequente
expansão da renda da população brasileira. Além disso, a estabilidade econômica do País
exerce influência positiva na cadeia de produção da bebida. Isso significa que a indústria
se beneficiou do período de crescimento vivido pelo Brasil nos últimos anos e que a
previsão de o Produto Interno Bruto (PIB) crescer e de o poder aquisitivo aumentar são
fatores animadores para os planos de expansão da indústria.
No mercado de câmbio, aumentos na taxa de câmbio pressionam os custos de bens de
capital e dos insumos importados, como o malte. Volatilidade na taxa de câmbio também
pode ser um problema, pois desafia a eficácia do planejamento financeiro das empresas de
forma geral.
No âmbito da Política Monetária, um aumento na taxa de juros afeta negativamente a
indústria, elevando o custo de capital e inibindo investimentos e consumo interno. Em
contrapartida, a atuação dos Bancos Centrais na tentativa de socorrer as economias
desenvolvidas através de injeção de liquidez, pode aumentar a confiança dos investidores e
ajudar a combater o atual quadro recessivo das principais economias mundiais.
Por fim, inflação alta afeta negativamente o segmentos, já que preço alto desestimula o
consumo e diminui o volume de vendas. Vale ressaltar que a indústria da cerveja sofre

42. 35
tributação específica que, junto com a inflação, afeta diretamente o preço do produto no
consumidor final.
4.3.2. Análise Setorial
4.3.2.1. Estrutura de Mercado
A indústria cervejeira no Brasil possui uma estrutura de oferta caracterizada por um
oligopólio altamente concentrado. Os produtos são diferenciados e as estratégias são
formuladas, levando em consideração o preço e a qualidade nos serviços prestados. Há
poucos vendedores que oferecem produtos similares ou idênticos. Além da AMBEV, os
grupos Schincariol e Petrópolis são grandes players no mercado nacional.
4.3.2.2. Ciclo de Vida do Produto / Indústria
O ciclo de vida de um produto é um modelo que mapeia a quantidade de vendas de um
produto/indústria no tempo. Através deste modelo, é possível diferenciar entre as etapas
em que esse produto/indústria passa, desde sua introdução no mercado até seu declínio.

43. 36
O mercado de cervejas no Brasil se encontra em transição da etapa de crescimento para
a etapa de maturidade. Tanto a produção quanto o consumo per capita de cerveja
aumentou durante os anos 90, principalmente, devido à implantação do Plano Real.
Atualmente, os volumes de ambos estão estabilizados. Concomitantemente, os preços do
produto se elevaram nos últimos anos, mas agora estão tendendo à estabilidade, sendo que
os aumentos recentes são relacionados à sistêmica inflação Brasileira.
Altos investimentos foram realizados nas fusões e aquisições que culminaram com a
consolidação do setor que hoje é bastante concentrado em alguns poucos grandes players.
Um possível aumento do número de concorrentes ocorre, somente, através de
microcervejarias ou pequenos e médios fabricantes que veem oportunidades nos mercados
locais e apostam nos consumidores que se identificam com a cerveja produzida em sua
região. Atualmente, a indústria demanda altos gastos em marketing de segmentação e
consolidação das marcas para que as empresas se diferenciem da concorrência.

44. 37
4.3.2.3. As Cinco Forças de Porter
Através do modelo das Cinco Forças de Porter é possível analisar o microambiente no qual
a Ambev está inserida.
Ao analisa-lo, percebe-se que a Ambev mantém uma boa posição perante seus
concorrentes, sustenta o poder de barganha perante seus fornecedores, se encontra em um
mercado com baixo risco de novos entrantes, não sofre com poder de barganha dos clientes
e consegue mitigar o risco de produtos substitutos com ações estratégicas.
Rivalidade entre Concorrentes
Por ser um oligopólio altamente concentrado, o número de concorrentes na indústria de
cerveja não é grande. Essa perspectiva é favorável à Ambev, que detém a maior fatia do
mercado Brasileiro (69% em 2009). A taxa de crescimento da indústria vem se
estabilizando, enquanto que a diversidade de concorrentes diminuiu consideravelmente
com a onda de fusões e aquisições que assolou a indústria na última década. Em

45. 38
contrapartida, há barreiras elevadas de saída, já que os ativos são altamente especializados
para a atividade e, consequentemente, têm valores baixos de liquidação e altos custos de
transferência ou conversão. Por consequência, o nível de publicidade no segmento é
altíssimo e necessário para garantir um grau elevado de diferenciação entre as marcas.
Poder de Barganha dos Fornecedores
O poder de barganha dos fornecedores é baixo. Isso decorre do poder de negociação que
tem a Ambev devido à sua enorme capacidade de compra de matéria-prima. Uma
evidência disso é o alto prazo médio de pagamento da Ambev. Entretanto, o poder de
barganha da Ambev diminui consideravelmente quando fala-se de matéria-prima
importada. Aumentos no custo dos fatores de produção poderia ser um problema, mas
devido ao grande market share da Ambev, a empresa é capaz de exigir que os fornecedores
fiquem com parte deste aumento e repassar o restante ao preço de venda do produto.
Ameaça de Novos Entrantes
O risco de novos entrantes na indústria da cerveja é baixo, pois há grandes barreiras de
entrada. Primeiramente, a distribuição dos produtos é dispendiosa e demandaria um alto
investimento. Distribuição é um ponto-chave neste mercado. Há um forte vínculo entre a
capacidade de distribuição e a promoção da marca, já que a venda se concentra no varejo,
principalmente em bares. Além disso, os principais players do mercado já gozam de
economias de escala e escopo, alavancando seus ganhos a partir da produção de itens
diferentes na mesma fábrica. Vale também ressaltar que existe uma grande exigência de
capital para ingressar no mercado de cerveja, devido à preocupação logística de instalar

46. 39
indústrias em pontos estratégicos para distribuição e consumo e disponibilidade de fontes
naturais (como a água). Por fim, há neste mercado um grande fortalecimento das marcas e
diferenciação dos produtos, o que torna mais difícil a entrada de novas marcas
desconhecidas no segmento.
Poder de Barganha dos Clientes
Como a Ambev possui uma grande fatia de mercado e é dona das principais marcas de
cerveja consumidas no Brasil, o poder de barganha dos clientes é pequeno. Geralmente, o
consumidor brasileiro substitui entre as próprias marcas ofertadas pela Ambev. O
desenvolvimento de um segmento de cervejas Premium, bem como o crescimento da
cervejaria artesanal, pode aumentar o poder de barganha de clientes com o tempo.
Ameaça de Produtos Substitutos
Há sempre a ameaça de novos produtos surgirem na indústria da cerveja. O mercado de
cervejas Premium no Brasil está em franca expansão. Isso porque as empresas estão
investindo no desenvolvimento de novas ideias para a produção de cervejas especiais.
Além disso, algumas cervejarias já promovem planos de marketing relacionados à
sofisticação do consumo de cerveja. A Ambev se defende desse risco desenvolvendo sua
própria linha de cervejas Premium, além de investir na qualidade e diferenciação de seus
produtos.

47. 40
4.3.3. Análise Estratégica da Empresa
4.3.3.1. Matriz SWOT
Através da Matriz SWOT é possível analisar os ambientes interno e externo da Ambev.
Forças (Strengths)
 Capacidade de gestão e inovação dos controladores da Ambev
 Concentração de mercado nas mãos de poucas companhias cervejeiras
 Maioria da participação de mercado para a Ambev
 Grande aceitação dos produtos Ambev no mercado
 Grande foco no resultado econômico da empresa
 Rígido controle de custos
 Excelente capilaridade de sua rede de distribuição
 Vasta pluralidade de suas marcas

48. 41
Fraquezas (Weaknesses)
 Clima organizacional insatisfatório
 Alta rotatividade de talentos
 Dependência do valor de commodities (Malte)
 Dependência de grande quantidade de água nas proximidades da indústria
Oportunidades (Opportunities)
 Potencial de crescimento da economia brasileira
 Baixo consumo de cerveja per capita atual do Brasil
 Rápida inclusão de novos consumidores devido à ascensão dos BRIC’s
 Realização da Copa do Mundo no Brasil
 Realização das Olimpíadas no Brasil
 Sofisticação do consumo de cerveja através da “experiência gastronômica”
 Disseminação da cultura cervejeira
 Ascensão de marcas de cerveja Premium
Ameaças (Threats)
 Fortalecimento da geração saúde
 Marketing agressivo da concorrência
 Políticas governamentais para controlo do consumo de bebidas alcoólicas
 Carga tributária aplicada para bebidas
 Ascensão de microcervejarias e pequenos e médios fabricantes
 Aumento da inflação, volatilidade cambial e baixo crescimento econômico do país
 Sazonalidade no consumo nos períodos frios do ano
 Aquisição de concorrentes nacionais por grandes grupos cervejeiros internacionais

49. 42
4.3.3.2. Matriz BCG
A Matriz BCG é uma análise gráfica utilizada para examinar o portfólio de produtos ou de
unidades de negócio de uma empresa, baseada no conceito de ciclo de vida do produto e
levando em consideração as dimensões crescimento de mercado vs. participação relativa de
mercado.
Considerando a cerveja como principal produto da AMBEV, este é um negócio tipo
estrela: possui alta participação relativa em um mercado com alto crescimento. Isso
significa que o negócio é referência no mercado, gera receitas, possui taxa de crescimento
potencialmente elevada, encontrando-se em equilíbrio de caixa. Entretanto, exige grandes
montantes de caixa para sustentar o crescimento.

50. 43
4.4. Elaboração das Premissas
 Receitas
A evolução da demanda por cerveja é proporcional ao desempenho da economia. Sendo
assim, o crescimento das receitas da AMBEV no período estudado seguirá o desempenho
previsto para a economia Brasileira, com base nas perspectivas dos principais agentes
econômicos (BACEN, FMI, etc).
2013 2014 2015 2016 2017 2018
Taxa de Crescimento: 2,4% 3,0% 4,0% 4,0% 4,0% 3,0%
 Margem EBIT
A Margem EBIT caiu nos últimos anos, passando de 36.9% em 2009 para 30.2% em 2012.
Este estudo considera a consolidação da Margem EBIT em 30% nos próximos anos.
 Impostos
Média dos impostos dos últimos anos conforme análise do histórico de informações.
 CAPEX
A empresa anunciou que investirá R$ 3 bilhões em 2013. O estudo considera um valor a
ser investido em 2014 por volta de R$ 2,5 bilhões. No restante dos anos, o estudo

51. 44
considera investimento líquido igual a zero, ou seja, investimento bruto igual à depreciação
do período.
2013 2014 2015 2016 2017 2018
Investimentos (em R$): 3 bi 2,5 bi 650 mi 650 mi 650 mi 650 mi
 Depreciação
Média das taxas de depreciação dos últimos anos conforme análise do histórico de
informações.
 Necessidade de Capital de Giro
Média das proporções NCG/Receita Líquida dos últimos anos conforme análise do
histórico de informações.
 WACC
 Beta = 1,28
 Taxa Rf = 3,68% aa (T-BOND 30 anos)
 Prêmio de Risco do Mercado (EUA) = 5,3% (www.damodaran.com)
 Risco País = 3,28% (EMBI Brasil – www.cbonds.info)
 Company Default Spread = 1,8% (S&P)
 Inflação (FMI)
2013 2014 2015 2016 2017 2018
EUA 1,83% 1,71% 1,88% 2,02% 2,20% 2,26%
BRASIL 6,13% 4,73% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50%

52. 45
5. CONCLUSÃO
O resultado deste estudo foi o valor de R$103 por ação, que representa um “upside” de
26% em relação à cotação da mesma ação no dia 05/07/2013. Dessa forma, a
recomendação é de compra deste papel.

53. 46
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de Empresas. 2 ed. São Paulo: Pearson Prentice
Hall, 2007.
DAMODARAN, Aswath. Finanças Corporativas: Teoria e Práticas. 2. ed. Porto
Alegre: Bookman, 2004.
INHESTA, Suzana. Ambev Planeja Investir R$ 3 bi no Brasil em 2013. IN: Exame.
Atualizado em: 27 fev. 2013. Acesso em: 11 jul. 2013.
Disponível em http://exame.abril.com.br/negocios/noticias/ambev-planeja-investir-ate-r-3-
bi-no-brasil-em-2013-2
MARTELANC, Roy, PASIN, Rodrigo e PEREIRA, Fernando. Avaliação de Empresas:
Um Guia para Fusões & Aquisições e Private Equity. São Paulo: Pearson Prentice Hall,
2010.
ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W. e JAFFE, Jeffrey F. Administração
Financeira. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2002.
TAVARES, Eduardo. 10 Razões para Comprar Ações da Ambev, Segundo a Merril
Lynch. IN: Arena do Pavini. Atualizado em: 22 mai. 2013. Acesso em: 11 jul. 2013.
Disponível em http://www.arenadopavini.com.br/artigos/acoes-na-arena/10-razoes-para-
comprar-acoes-da-ambev-segundo-a-merrill-lynch
<http://www.ambev.com.br/pt-br.html>. Acesso em: 11 jul. 2013.
<http://www.barthhaasgroup.com>. Acesso em: 11 jul. 2013.
<http://www.economiaemdia.com.br/economiaemdia/default.aspx?vgnextoid=c96eafcabfd
c3210VgnVCM100000242810acRCRD>. Acesso em: 11 jul. 2013.
<http://www.imf.org/external/index.htm>. Acesso em: 11 jul. 2013.
<http://www.sindicerv.com.br/>. Acesso em: 11 jul. 2013.