1. Nem tudo no mercado financeiro segue um padrão lógico
Valor Econômico - 19/03/2008
Andre Delben Silva
Nem tudo no mercado financeiro segue um padrão lógico e racional. Afinal, como explicar que o Índice
Bovespa possa cair mais de 5% em um dia para recuperar tudo no dia seguinte? Esse comportamento
esquizofrênico dos mercados é explicado por um tema chamado de finanças comportamentais ou
"behavioral finance". É um campo novo, que procura combinar análise da conduta humana e teorias
psicológicas com teorias econômicas convencionais para entender por que as pessoas muitas vezes
tomam decisões financeiras de forma irracional.
Inicialmente, é necessário lembrar as teorias de finanças convencionais resumidas na Hipótese dos
Mercados Eficientes (HME). A HME fundamenta-se na teoria da utilidade esperada e nas expectativas
racionais. Estas duas proposições combinadas afirmam que os indivíduos são perfeitamente racionais;
conhecem e ordenam de forma lógica suas preferências; buscam maximizar a "utilidade" de suas
escolhas e conseguem atribuir com precisão probabilidades aos eventos futuros. No modelo dos
mercados eficientes, assume-se que as informações relevantes sobre os ativos são percebidas e
processadas simultaneamente pelos investidores. Como estes são racionais, suas decisões serão
lógicas. Assim, os preços de mercado deverão refletir com exatidão o valor fundamental dos ativos,
incorporando a cada momento do tempo as melhores estimativas de valor destes bens.
Por outro lado, entre os modelos onde os indivíduos apresentam racionalidade limitada, o mais
promissor é a chamada Teoria do Prospecto, formulada pelos psicólogos Daniel Kahneman e Amos
Tversky, considerados os pioneiros da linha de pesquisa chamada de finanças comportamentais. O
aspecto central deste modelo é a constatação de que indivíduos dão maior importância às perdas do
que aos ganhos. Kahneman e Tversky conduziram uma série de estudos na qual os participantes
faziam julgamentos entre decisões monetárias e potencial risco e ganhos. Em um destes
experimentos, os participantes recebiam hipotéticos $ 1.000 (este valor correspondia a um teço da
renda média do grupo social dos entrevistados). Sabendo disso, deveriam escolher uma das
alternativas: receber $ 500 certos ou 50% de chance de ganhar $ 1.000 e 50% de não ganhar nada. A
maioria dos entrevistados (84%) escolheu ficar com os $ 500 certos e evitar o risco de não ganhar
nada na tentativa de ganhar mais.
Numa outra situação, é colocado que os participantes ganhariam de presente $ 2.000 e agora
deveriam escolher uma das seguintes alternativas: perder $ 500 inevitavelmente ou 50% de chance de
perder $ 1.000 e 50% de não perder nada. Neste caso, a maioria dos entrevistados (69%) preferiu
correr o risco de perder mais, na esperança, obviamente, de não perder nada.
Conclusão: os dois experimentos são muito semelhantes, mas os resultados são opostos. Na teoria,
os resultados deveriam ser parecidos, mas, na prática, quando se trata de ganhar, a aversão ao risco
é muito maior do que quando se trata de perder. Há disposição a sacrifícios maiores para tentar evitar
perdas.
Um artigo escrito por Martin Casals Iglesias, executivo de importante instituição financeira, cita que no
laboratório de economia experimental da Fundação Getúlio Vargas, ele seguiu à risca todo o
procedimento feito por Kahneman. Aplicou a um grupo de participantes exatamente as mesmas
perguntas feitas em outro experimento de 1992 realizado nos Estados Unidos. Foi solicitado aos
estudantes que optassem entre participar de 64 jogos, nos quais os ganhos (ou perdas) dependiam de
probabilidades, ou receber (ou pagar) um valor fixo e desistir de jogar. Todas as perguntas seguiram o
seguinte modelo: "Suponha um jogo no qual você tem 90% de chance de ganhar zero e 10% de
chance de ganhar R$ 50,00".
Os participantes, então, deviam escolher o valor fixo a ser recebido, pelo qual desistiriam do jogo.
Variavam, de uma pergunta para outra, o valor, as probabilidades e se o jogo se referia a chances de

2. ganhos, de perdas ou a uma combinação de ambas. Os resultados do experimento foram
surpreendentemente parecidos aos encontrados nos EUA, a começar pelo coeficiente de aversão a
perdas que foi estimado em 2,21 para o Brasil, contra os 2,25 dos Estados Unidos. Ou seja, a perda
de uma unidade monetária gera desgosto que só pode ser compensado pelo ganho de 2,21 unidades
para o Brasil e 2,25 para os EUA.
O ser humano é muito menos racional do que nos faz crer as teorias tradicionais de finanças. E isso
traz algumas implicações para o mundo dos investimentos.
Andre Delben Silva é responsável pela gestão na Advisor Asset Management
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