1. Entraves legislativos e regulatórios para
a conectividade regional
Guillermo Larrain
Consultor da BRAiN
Presidente, Centro de Regulação e Estabilidade Macrofinanceira,
Faculdade de Economía e Negócios, Universidad de Chile.
Ex Superintendente de Valores, Seguros e Pensões de Chile
Ex Presidente do Comite de Mercados Emergentes, IOSCO
Ex Membro do Financial Stability Board (FSB)
São Paulo, 15 de maio de 2012

2. Superando os obstáculos para a
integração
As tentativas de integração prévias têm encontrado
numerosas dificuldades. Lee (1999) assinala as seguintes:
• Diferenças Legais e Regulatórias entre países.
• Ausência de mercados desenvolvidos de derivativos de moedas
locais.
• Barreiras de informação entre mercados, incluindo padrões contábeis
e de entrega de informação.
• Dificuldades na integração de infraestrutura de mercado.
• Exceto emissões pequenas (alto controle).
Em todas essas dimensões a América Latina está muito
melhor preparada para avançar na sua integração sem
artificialismos.

3. Desafios da integração intrarregional
comparada com a integração global
Integração regional pode reduzir custos de emissão e trading devido a economias de escala. Mas essa
vantagem também pode aparecer num contexto de integração global.
Investidores de países vizinhos podem ter uma vantagem informacional em empresas regionais comparado
com investidores de regiões remotas. Uma agenda de integração deve se preocupar que os investidores
regionais possam exercer essas vantagens em melhores condições que através de uma plataforma global
A promessa de que as empresas médias poderão acessar financiamento em um mercado integrado deve
estar conscientes do fato que essas empresas operam em mercados locais segmentados. Sem melhoras
locais, não haverão melhoras regionais.
Um problema é o tamanho das emissões (que penaliza as emissões de empresas médias). Sujeito a melhoras
no governo corporativo mostradas pela crise internacional, é necessário promover a desconcentração
acionária.
De la Torre, Ize e Schmukler (2012) discutem temas de integração
regional versus global. Alguns comentários:

4. 1. Oportunidade Histórica
de AL:
“Pool” de poupança interna:
• América Latina é muito
grande e cresce. Isto faz
que multilatinas possam se
financiar em seus países
cada vez mais (e na região
por extensão)
Rápida implementação:
sete conceitos-chave

5. Há mais de 100 Multilatinas
cadastradas:
Isso representa uma porcentagem
menor do total de empresas que
têm descoberto que sua melhor
opção é aproveitar suas fortalezas
nos mercados locais para crescer nos
mercados vizinhos.
 Inicialmente, essas empresas
foram industriais, de recursos
naturais e energia e de serviços não
financeiros.
 Há em curso uma mudança
dupla:
• Já não são empresas grandes
somente
• Agora também há empresas
financeiras: Itaú, Bco do Brasil,
SURA, BTP Pactual/Celfin,
LarrainVial, Bco Crédito Perú,
BanColombia, Corpbanca
 O setor privado requer agora,
como nunca antes, que as regulações
mudem, melhorem.
Rápida implementação:
sete conceitos-chave

6. 2. Risco de governo
corporativo
• As empresas em AL têm
controladores muito
fortes. O desafio do
governo corporativo é
defender os
investidores
minoritários.
Rápida implementação:
sete conceitos-chave

7. 3. Proteção de
Minoritários
• Em que pese às
melhoras em anos
recentes, AL está
longe dos níveis de
proteção (teórica e
prática) de mercados
mais desenvolvidos.
Rápida implementação:
sete conceitos-chave

8. 4. Adesão Voluntária
• Se os padrões propostos não são
impostos por lei (tomaria muito
tempo), tem que criar condições
para a adesão voluntária
5. Externalidades
• Positivas: o mercado integrado se
posiciona no mundo, atrai
liquidez, financia investimento,
melhora formação de preços, etc…
• Negativas: ocorrência de fraudes,
problemas operacionais e
conflitos mal resolvidos podem
afetar a imagem. Isso implica
impor condições e exigências aos
participantes e promover a
cooperação e intercâmbio de
informação entre os reguladores.
Rápida implementação:
sete conceitos-chave

9. 6. Passaporte Latino-americano
• Na Europa o conceito de passaporte europeu está
baseado num marco jurídico comum, inexistente na
América Latina. Isso permite a qualquer Fundo
domiciliado em, por exemplo, Luxemburgo ser
distribuído a clientes em toda Europa.
• A aplicação na AL deve ser distinta:
Algumas administradoras (com estandartes
maiores)
Alguns investidores (qualificados)
Rápida implementação:
sete conceitos-chave

10. 7. Estratégia de
“Altas Cumbres”
• Dada a diversa natureza
jurídica das regulações,
a única possibilidade de
avançar rápido é optar
pelos melhores padrões
de maneira que cada
um dos selecionados
seja igual ou melhor
que qualquer outro
existente. País 1
Esforço voluntário para adotar o mais
exigente padrão legal na região:
selecionado para governança corporativa
Altas Cumbres
País 2 País 3
Rápida implementação:
sete conceitos-chave

11. 7. Estratégia de
“Altas Cumbres”
• Dada a diversa natureza
jurídica das regulações, a
única possibilidade de
avançar rápido é optar
pelos melhores padrões
de maneira que cada um
dos selecionados seja
igual ou melhor que
qualquer outro existente.
País 1
Quando o mínimo padrão na região é
satisfatório. Quem tem mais, redunda,
participa.
Mínimo
Regulatório:
Cumbre
Menor
País 2 País 3
Rápida implementação:
sete conceitos-chave

12. 0%-20%
15%
(+720
días) à
22,5%
(hasta 180
días)
7+1 = 8: Impostos sobre Serviços Financeiros:
Visão resumida (há 8 meses)

13. Objetivo:
•criar um segmento único de
mercado adotado pelas
bolsas
•os emissores aderem
voluntariamente
•os investidores aderem
voluntariamente
•possa ser oferecido no
mundo como um “mercado
integrado”
Réguas de governança
corporativa para
emissores referentes à
proteção de
investidores
minoritários seguindo a
lógica de “altas
cumbres”, quer dizer, os
melhores padrões.
Réguas para
investidores. Como os
padrões seriam iguais
ou melhores que os do
mercado local, este
mercado pode se abrir
a investidores do
varejo. Beneficiário
final deve ser o padrão.
Ideia 1: Segmento Unificado
do Mercado Acionário

14. Dois objetivos:
•Que gestoras locais
possam distribuir
fundos a clientes na
região e,
•Que gestoras locais
possam administrar
fundos de terceiros
(chinês) em toda a
região.
Isso se
pode fazer
hoje, mas
é custoso
Lógica:
• Para as administradoras
interessadas, elevar
padrões
• Solvência
• Governança Corporativa
e
• Controle de Riscos
• que lhes permita serem
“reconhecidas” pelos
reguladores locais
• Definir os Investidores
Qualificados que poderiam
investir nesses fundos ou
administrar carteiras
Ideia 2: Passaporte
Latinoamericano para
Administradoras de Fundos

15. Para que uma entidade autorizada num mercado puder prestar seus
serviços como mais um dos autorizados, são requeridas reformas
legais.
A exceção é a administração de fundos: os investidores qualificados
podem comprar (e portanto as administradoras estrangeiras podem
oferecer privadamente) cotas de fundos administrados em outros
países.
Estabelecer uma filial ou sucursal da entidade estrangeira é um alto
custo de transação em alguns setores (Banco de investimentos Vs.
Seguros)
Alternativa: A Certidão Modelo emitido pelo regulador do mercado
de origem do prestador de serviços
Ideia: Certificação por parte dos
reguladores latinoamericanos

16. ALTERNATIVA
Deve acreditar que o emissor, intermediário ou
administradora está fiscalizado por esse regulador e que
cumpre com todos os requisitos do mercado integrado para
operar sob essa qualidade.
O regulador local deve aceitar essa certificação como
elemento principal para efeitos da certificação em seu
mercado do cumprimento das disposições estabelecidas
para permitir a prestação do serviço ou a oferta dos valores.

17. Dar suporte ao processo de compensação e liquidação de
transações e dar custodia de valores transacionados. Devem
ser parte dos convênios:
Acordos de integração com seus
pares para a manutenção de
valores estrangeiros com
atualização de saldos em tempo
real (contas comunes recíprocas)
Liquidação de valores:
• Tipo MILA: liquidação entre intermediários
locais radicada no mesmo mercado e com
estrangeiros, no arcabouço do contrato
celebrado.
• Reter posições para a liquidação de
operações.
Importante se as Bolsas passarem à integração transacional
Ideia: Requisitos
Institucionais Depositários

18. Objetivo: o mercado integrado deveria ser amparado num memorandum ou acordo de
entendimento multilateral, onde os reguladores assumirão o compromisso de:
Emitir, sob solicitação de qualquer interessado e num prazo máximo determinado, um
certificado que contenha uma declaração do regulador respectivo acerca do cumprimento de
aqueles matérias objetivas previamente acordadas entre reguladores e participantes do
mercado.
Pôr a disposição de outros reguladores e do publico em geral, no site de internet definido
pelos reguladores (comum a tudo o mercado integrado).
 Toda aquela informação que contemple o convênio que
cada entidade participante lhe tenha remetido.
Ideia: Memorándum multilateral
de entendimento latinoamericano

19. Prestar assistência técnica e colaborar nas pesquisas que seu par esteja levando
a cabo sobre transações, onde uma entidade supervisionada pelo regulador
tenha participado.
Responder oportuna e adequadamente as dúvidas que sejam apresentadas pelos
reguladores, segundo o protocolo previamente estabelecido para esses efeitos à respeito da
interpretação do escopo das disposições legais e regulamentárias do mercado regulador
correspondente, seja por questionadores próprios ou aqueles manifestadas pelos
participantes do mercado respectivo.
Comunicar a seus pares, o inicio de atividades regulatórias que abordem temas que
poderiam impactar no mercado integrado, e de levar em consideração os
elementos que os outros reguladores lhe possam manifestar dentro do processo de
geração desta regulação:
 Com o intuito de propor uma uniformidade na normativa que rege aos
mercados membros do mercado integrado.
Objetivo: o mercado integrado deveria ser amparado num memorándum
ou acordo de entendimento multilateral, onde os reguladores assumirão
o compromisso de:
Ideia: Memorándum multilateral
de entendimento latinoamericano

20. Entraves legislativos e regulatórios para
a conectividade regional
Guillermo Larrain
Consultor da BRAiN
Presidente, Centro de Regulação e Estabilidade Macrofinanceira,
Faculdade de Economia e Negócios, Universidad de Chile
Ex Superintendente de Valores, Seguros e Pensões de Chile
Ex Presidente do Comité de Mercados Emergentes, IOSCO
Ex Miembro do Financial Stability Board (FSB)
São Paulo, 15 de maio de 2012