Retrospectiva Prospectiva: O segundo capítulo do ontem

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Retrospectiva Prospectiva: O segundo capítulo do ontem

  1. 1. Retrospectiva Prospectiva: O segundo capítulo do ontem01 de Julho de 2012O segundo semestre começa com o sabor do ontem, como uma extensão da ansiedade externado primeiro semestre. A crise espanhola se acirrou por meio da explicitação da ajuda de €100bilhões para a capitalização dos bancos, do reconhecimento progressivo dos esqueletos dasprovíncias e da constatação do banco central espanhol de que a recessão poderá se estenderaté 2014. Na zona do euro, portanto, em geral, o sentimento é de agonia prolongada eciclotímica; o risco de contágio das economias periféricas (notadamente Portugal, Irlanda eGrécia) e maduras (Itália e França, em particular) tende a se ampliar ao acompanhar osaumentos dos yields dos títulos soberanos espanhóis entre 2 e 10 anos. A profecia e ocontágio tornam-se auto-realizáveis na medida em que as elevações dos yields soberanosespanhóis ampliam a relação dívida bruta soberana/PIB e deterioram a razão déficitpúblico/PIB.A sensação de fim prolongado só cede temporariamente às reações, sempre tardias, da UniãoEuropeia (UE) e do banco central europeu (BCE) que, em alguns momentos, tomam a formade aumentos e flexibilização dos fundos europeus de resgate, como o EFSF (EuropeanFinancial Stability Facility) e o ESM (European Stability Mechanism); em outros momentos,adquirem o formato de mais emissão monetária por parte do BCE por meio das operações demercado aberto (no curto prazo) ou via linhas de liquidez de longo prazo (como as LTROs, ouLong Term Refinancing Operations). Em todo caso, a ciclotimia entre a agonia e o alívio (queoutrora já foi esperança) é a trajetória de um modelo baseado na união monetária, onde aprincipal equação de ajuste reside no bloco fiscal. Resolver esse sistema torna-se mais difícilquando as economias tanto periféricas quanto avançadas escorregam para a recessão.Esse quadro introdutório implicou, no Brasil, a manutenção da média mensal do real entre2,03/USD e 2,05/USD em junho e nos vinte primeiros dias de julho, respectivamente, e acontinuidade da queda da Selic a um ritmo mais parcimonioso, igual a 0,5% em julho, emlinha com o movimento de maio e inferior à queda de 0,75% em março e abril. A continuidadeda diminuição da Selic deve-se parcialmente ao acirramento da crise europeia, a qual tende aproduzir desacelerações nas taxas reais de crescimento das economias emergentes,principalmente na China (via diminuição no ritmo de exportações) e no Brasil (viaenfraquecimento da expansão dos investimentos brutos privados).No caso específico da cotação real/USD, não só a deterioração econômica da zona do euro,mas também as ações do governo por meio dos IOFs sobre posições vendidas em dólares nosmercados à vista e de derivativos e as compras da moeda norte-americana pelo banco centralaté maio secaram a liquidez dos mercados à vista e futuro. Essas forças implicam o real médiomensal perto de 2,05/USD no curto prazo; simetricamente, diante do acirramento da criseeuropeia, o banco central brasileiro tem intervido por meio da venda da moeda norte-americana, principalmente quando ela parece convergir para 2,10/USD em um ambientecaracterizado por mais volatilidade. A intervenção do BC quando o nível de volatilidade dataxa de câmbio e a própria desvalorização do real se elevam significativamente é importantepara evitar o tombo do otimismo empresarial; a queda da confiança dos empresários temelevada correlação negativa (em módulo) com o aumento da volatilidade dos preços dosativos financeiros, uma vez que ela indica o estado do ambiente de negócios, incluindo asexpectativas de crédito doméstico e externo. Portanto, à luz do cenário desenhado emjunho e julho, a estratégia do BC para o binômio câmbio/juros no Brasil parece bemdefinida: a diminuição parcimoniosa da Selic rumo a 7,5% funcionaria como a forçacontrarrestante da desaceleração dos investimentos brutos, enquanto que a contenção davolatilidade e da desvalorização da cotação R$/USD atuaria como mitigador da queda dootimismo empresarial.Na esteira do ambiente externo ruim e das reações dos bancos centrais, incluindo a venda dedólares norte-americanos por parte do BC brasileiro, o aumento potencial da volatilidade damoeda comum da zona do euro e a sua consequente desvalorização (em relação ao USD)tendem a contribuir para a elevação da volatilidade e do valor tanto da cesta (representativa)de moedas quanto da cotação real/USD. Nesse contexto, enquanto a cotação USD/euroconvergiria para 1,20, o pico (potencial) do real encostaria em 2,14/USD. No entanto, à luzdas observações no parágrafo anterior, essa é uma possibilidade menos provável em umcenário sem ruptura (que seria, por exemplo, um default de Espanha), já que os seus 1
  2. 2. participantes contam com leilões de venda de dólares pelo banco central por meio de derivativos (via leilões de swap cambial) ou, no limite, por meio de leilões de venda de dólares no mercado spot. Portanto, a descrição do quadro econômico brasileiro atual requer a caracterização do cenário na zona do euro. Confiança Empresarial versus FX & Investimento Bruto versus Selic ∆ volatilidade do câmbio Confiança empresarial Investimento bruto Selic média anual30% 4% 25% 30% Investimento bruto 3% 20% Selic média anual20% 25% 2% 15%10% 20% 1% 10% 15% 0% 0% 5% -1% 10%-10% 0% -2% 5% -5%-20% Variação da vol_FX -3% -10% 0% Confiança empresarial 2013/15 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-30% -4% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Fonte: BCB; elaboração: Pine Research Na Europa, a Espanha, particularmente, tem que lidar: (i) com a iminente elevação de sua dívida pública como proporção do PIB (de 75% para 85%) por conta dos “esqueletos” associados aos resultados ruins das províncias e das empresas estatais que não foram reconhecidos integralmente no passado; (ii) com a necessidade de recapitalização dos bancos, que – felizmente - não será absorvida pelo governo espanhol por meio do aumento de seu endividamento. De fato, a ajuda de €100 bilhões para a capitalização dos bancos vai sair dos quase €250 bilhões disponíveis no EFSF, assinalando que mais (inesperados, mas comentados) €150 bilhões em necessidade de recapitalização financeira espanhola podem assustar no meio do caminho. Basta lembrar que parte significativa dos ativos dos bancos espanhóis está concentrada em ativos imobiliários, cujos preços tendem a continuar caindo ao longo de 2012 e 2013; (iii) com a contração esperada de 2,5% e 1,5% do PIB em 2012 e 2013, respectivamente, o que contribui bastante para o déficit público de 7,2% do PIB em 2012 e de 7,4% do PIB em 2013. O lastimável quadro espanhol trouxe os yields de 5 e 10 anos para 7,5% ao ano em julho contra 6,3% em junho; é claro que eles estão muito acima dos yields que implicam a convergência e estabilidade da relação dívida bruta/PIB do governo espanhol para 85% até 2022, os quais deveriam situar-se entre 5,0% e 6,0%, respectivamente. O contágio de Itália pelo imbróglio espanhol é quase imediato. De fato, entre o final de junho e de julho, os yields anuais dos títulos soberanos de dez anos da Itália dispararam de 5,8% para 6,6%, respectivamente. Sem dúvida, similarmente ao caso espanhol, esse nível de juros de 10 anos está muito acima dos 5,0% que garantem a convergência e a estabilidade da relação dívida bruta/PIB do governo italiano para 127% até 2022. É claro que o mapa da deterioração espanhola é mais delicado do que o italiano. As duas economias devem prosseguir os seus ajustes fiscais, onde os números de déficit fiscal e de crescimento econômico da Espanha são muito piores do que os da Itália. Só para se ter uma ideia, em 2012, enquanto que o resultado fiscal e o PIB italiano ficariam em -3,5% e -2,0%, respectivamente, os mesmos indicadores para a Espanha atingiriam -7,2% e -2,5%, respectivamente. Além disso, diante dos esqueletos de empresas públicas e de dívidas das 2
  3. 3. províncias, que poderão ser reconhecidos progressivamente até o final do ano, a dívidapública espanhola pode saltar de 75% do PIB para pelo menos 85% do produto agregado. Euro: ruim com ele, pior sem ele? Spread sobre título de 10 anos alemão 5.0 Início do Crise 4.0 Euro subprime 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Espanha Itália Portugal França Fonte: BCB; elaboração: Pine ResearchA solução de mercado para o imbróglio da zona do euro passa pelos ajustes fiscais, os quais –como podemos perceber pelos números do parágrafo anterior – têm fortes efeitos recessivossobre as economias. Ou seja, são soluções que afetam as expectativas dos investidores nocurto prazo, mas produzem – no prazo mais longo – a recessão e a incerteza estrutural.Portanto, a solução para a redução dos déficits fiscais e para a simultânea retomada docrescimento econômico na zona do euro permeia a redução dos yields soberanos na Espanha,Itália, Portugal e Irlanda. Os dois últimos enfrentam, sem dúvida, situações mais alarmantesem vista dos seus elevadíssimos custos de endividamento, já que os yields dos títulos públicosde dez anos de Portugal e Irlanda estão muito acima dos juros de 10 anos de Espanha e Itália.Nesse sentido, a redução de yields reais passa necessariamente pela elevação da ofertamonetária de longo prazo pelo BCE, por meio da LTRO, a qual já perfaz praticamente €1,0trilhão, e pelas operações de mercado aberto no curto prazo, que totalizam atualmente €1,1trilhão. Essas duas forças implicam quase totalmente o tamanho atual da base monetária doBCE, igual a €1,8 trilhão.A diminuição de yields reais na zona do euro poderia envolver uma renegociação organizadada dívida pública espanhola e/ou italiana; entretanto, é bem difícil imaginar um defaultorganizado da dívida pública espanhola e da italiana, já que são economias grandes e as duasdívidas públicas perfazem conjuntamente € 3,3 trilhões (pode ser até mais, dependendo dotamanho dos “esqueletos espanhóis”). Isso significa que o condomínio de credores de Espanhae Itália é muito maior e muito mais heterogêneo do que o de Grécia. Pelo visto, a soluçãomais provável envolve mais uma etapa de emissão monetária por parte do BCE, que podeatingir entre € 300 bilhões e € 500 bilhões via LTRO, e mais emissão monetária no curto prazopor meio das operações de mercado aberto.Nos EUA, a recuperação econômica continuou frustrando um pouco em junho e julho. Acriação de vagas de trabalho atingiu apenas 80 mil postos em junho (contra os parcos 77 milpostos em maio), de modo que a taxa e desemprego permaneceu em 8,2% no mesmo período.Nesse sentido, apenas para relembrar, a queda do desemprego norte-americano tende a serbastante lenta; para que a taxa de desemprego caia para 7,8% até o 1T13, a média mensal davariação da criação de vagas de trabalho deveria permanecer em torno de 250 mil postos,muito acima da média mensal do 2T12, igual a 75 mil postos.Os poucos, mas não menos importantes, indicadores de julho confirmaram o enfraquecimentoda atividade econômica norte-americana. O índice de atividade manufatureira do Fed de 3
  4. 4. Richmond ficou em -17 contra a mediana das expectativas igual a -1. Simultaneamente, o índice de atividade do Fed da Filadélfia atingiu -13 em julho em relação à mediana das expectativas concentrada em -8. Ambos os índices apontam para a contração da atividade manufatureira, do emprego e das vendas das lojas de departamentos, bem como para a ampliação do pessimismo empresarial, dos gerentes de compras e do consumidor. É exatamente com base nisso que a curva de juros norte-americana se deslocou para baixo em julho em relação a junho, principalmente nos seus vértices mais longos e líquidos, refletindo a alta dos preços dos US Treasuries entre 5 anos e 10 anos. Só para se ter uma ideia, o yield do US Treasury de 5 anos caiu de 0,75% para 0,62% entre maio e junho, enquanto que o de 10 anos diminuiu de 1,78% para 1,45% durante o mesmo período. Este tipo de reação da curva de juros norte-americana é consistente com as revisões atuais do crescimento do PIB de 2,7% para 1,8% em 2012; ele implicaria também o dólar relativamente menos valorizado frente à cesta de moedas, incluindo o real (que deveria estar mais perto de 1,95/USD do que 2,05/USD), e em relação ao euro (entre USD1,20/€ e USD1,25/€). Ainda com relação aos EUA, no campo inflacionário, o tombo de 13% do preço do barril de petróleo em junho produziu a estabilidade do índice, resultado ainda baixo mesmo quando comparado com o número de maio, igual a -0,3%. Isso significa que a convergência da variação dos preços ao consumidor rumo aos 2% anuais buscados pelo Fed continua em curso. Tanto é verdade que, à luz dos dados de janeiro a junho, com destaque especial para maio e junho, a inflação ao consumidor acumulada desde janeiro de 2012 (anualizada) aponta para 1,3%, enquanto que o seu núcleo (que exclui as variações dos preços dos itens mais voláteis, como alimentos e energia) indica uma inflação anualizada igual a 2,0%. Portanto, parece existir espaço limitado para alterações na avaliação de “crescimento moderado”, ainda mais quando o PIB deverá crescer no máximo 2,0% em 2012. Além disso, a inflação poderá permanecer controlada e “estável”, abaixo de 2,0% como o Fed gostaria. Mas, como o banco central norte-americano conta com a convergência da variação do índice cheio e do seu núcleo para 2,0% em 2013, é possível contar com o guidance de juros baixos, apesar de sujeitos à elevação marginal e gradual a partir do início de 2014. Desemprego alto e redução inflacionária: QE no forno1.5 1 5.0 1 0.9 0.9 4.01.0 0.8 0.8 0.7 3.0 0.70.5 0.6 2.0 0.6 0.5 1,0% 0.5 1.0 0.40.0 0.4 0.3 0.0 0.3-0.5 0.2 0.2 -1.0 0.1 0.1-1.0 0 -2.0 0 2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012 Lançamento QE/TWIST Lançamento QE/TWIST Inflação anual (PCE) Desemprego (diferença 3M) Fonte: Federal Reserve; elaboração: Pine Research Do oriente, o indicador antecedente da indústria chinesa referente a junho, o PMI (Puchasing Managers’ Index) industrial, veio abaixo do correspondente a maio, apontando, portanto, para a desaceleração do crescimento econômico (real e anual) de 9,2% em 2011 para 8,0% em 2012. Na ponta, ou seja, no último trimestre do ano, a expectativa converge para uma desaceleração mais forte, rumo a 7,0%. É possível que, no último trimestre de 2012, o crescimento anualizado do PIB chinês seja um pouco mais elevado, perto de 7,5%. Basta os setores não-manufatureiros repetirem a dose do PMI ex setor manufatureiro, o qual foi de 4
  5. 5. 55,2 para 56,7 entre maio e junho. No entanto, dado o peso relativamente maior da indústriamanufatureira no PIB chinês, não dá para esperar grandes mágicas no segundo semestre quelevem o crescimento econômico chinês para perto de 8,0% novamente.Entretanto, o crescimento médio real do PIB almejado pelo governo chinês parece se situarentre 7,5% e 8,0% ao ano. Portanto, qualquer surpresa negativa que atrapalhe esse objetivo, aexemplo do acirramento da crise na Europa ou um inesperado desvio de rumo na rota norte-americana em direção à recuperação, será prontamente corrigida pelo governo chinês pormeio de investimentos brutos em infraestrutura, em até US$1,5 trilhão, mesmo que a taxasde retorno mais baixas. O próprio banco central chinês está com o dedo no gatilho parapromover mais uma redução do recolhimento compulsório, de 20,0% para 19,5%, a exemplo dadiminuição em 0,5% promovida em maio. É possível contar com a diminuição do recolhimentocompulsório para 18% até o final do ano.As medidas monetárias e fiscais chinesas são condições necessárias para manter ocrescimento do PIB chinês perto de 8,0% em 2012 e 2013 e para sustentar os preços dascommodities, principalmente as exportadas pelo Brasil, pelo menos nos ainda elevadospatamares atuais. Taxas inferiores a 8,0% ao ano poderiam levar os fundos hedge e deinvestimento a desalavancarem as suas posições compradas líquidas especulativas (não-comerciais), causando reduções abruptas e expressivas nos preços das commodities agrícolase não-agrícolas. Desaceleração e política monetária: afrouxamento à vista 13% 25% 11% 20% 9% 15% 7% 10% 5% 5% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 PIB (% t/t anualizado) Compulsório (eixo dir.) Fonte: Federal Reserve; elaboração: Pine ResearchNo Brasil, o BC continuou ousando ao trilhar o caminho da queda da Selic, só que, utilizandoo jargão do Copom, com parcimônia. O ritmo de redução da Selic veio para 0,5% em maio ejulho (seguindo o calendário, não houve reunião em junho), levando a taxa básica para 8,0%atualmente. O BC tem acertado em cheio a trajetória da inflação medida pelo IPCA. Osíndices mensais de maio e junho (0,36% e 0,08%, respectivamente) ficaram bem abaixo damediana das expectativas, trazendo a inflação ao consumidor em 12 meses de 6,5% emdezembro de 2011 para 4,9% em junho, confirmando a aposta do BC de que a inflação medidapelo IPCA deve convergir para 4,7% até o final do ano (a nossa projeção aponta para 4,8%).As estimativas correntes na Selic no final do ano estão em 7,5%, mesmo que a projeção para ainflação no ano que vem convirja para 5,5% (nós mantemos a nossa visão para o IPCA entre5,0% e 5,3%). Isso é consistente com a ideia do governo de atingir um juro real perto de 2,5%entre 2013 e 2014, buscando, ao mesmo tempo, o crescimento médio anual do PIB mais pertode 4,0% (puxado pelos investimentos corporativos privados) e o câmbio entre R$ 1,90/USD eR$ 2,0/USD. É claro que o governo não abandonou o controle inflacionário; ou seja, sehouvesse um recrudescimento da inflação em 2013, tal que ela rumasse para o intervalo 5,5%- 5
  6. 6. 6,0%, o governo optaria por uma combinação entre juros nominais de um dígito, a volta dofortalecimento das medidas macroprudenciais e a contenção de despesas governamentaiscorrentes em pelo menos R$50 bilhões.Política monetária mais expansionista, flexibilização monetária via contínua redução da Selic(até 7,5% em 2012), redução do recolhimento compulsório sobre depósitos a prazodirecionado para a ampliação de recursos destinados ao crédito automotivo e medidas dedesoneração tributária e de crédito continuarão sendo utilizadas para redução de custos naindústria e para o estímulo do crescimento econômico via ampliação de investimentos. Osmelhores exemplos são as medidas de redução do IPI para a aquisição tanto de automóveis(regressivamente, de acordo com a cilindrada e com a adequação do veículo no regimeautomotivo) quanto de bens de capital, visando aumentar a demanda por bens de consumoduráveis e bens de capital.As medidas fiscais e monetárias vêm a calhar, ainda mais diante do fraco crescimento do PIBno 1T12 em relação ao 4T11, anunciado no final de maio. A queda dos investimentos temraízes na deterioração da crise externa e no aumento dos custos de energia e de mão de obrabrasileira. Se, por um lado, o aumento do salário real médio amplia o consumo eretroalimenta o crédito à pessoa física, o crescimento do salário real (e das tarifas de energiaelétrica) acima da produtividade do trabalho diminui as margens operacionais corporativas,de modo que as empresas tendem a desaquecer as suas decisões de gasto na produção (nocurto prazo) e em novos investimentos em máquinas e equipamentos (no longo prazo). Éinteressante notar que a elevação dos salários reais acima da produtividade pode provocar aqueda da produção industrial, principalmente na indústria de transformação. Portanto, osimpulsos necessários ao combalido investimento bruto brasileiro deverão continuarrespondendo pelos estímulos tanto monetários (redução de juros e diminuição direcionada dorecolhimento compulsório sobre depósitos a prazo) quanto ficais (desonerações tributárias eempréstimos direcionados do BNDES).Marco Antonio Maciel Marco Antonio CarusoEconomista-chefe EconomistaBanco Pine Banco Pine 6
  7. 7. Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco PineINDICADORES ECONOMICOS 2008 2009 2010 2011 2012E 2013ETaxa de crescimento do PIB Real (%) 5.2% -0.6% 7.5% 2.7% 1.9% 3.9%R$:US$ final de período (nominal) 2.40 1.75 1.69 1.83 2.03 1.80R$:US$ média (nominal) 1.83 2.00 1.76 1.67 1.95 1.92BR inflação (IPC / IPCA) 5.9% 4.3% 5.9% 6.5% 4.8% 5.3%BR inflação (IGP-M) 9.8% -1.7% 11.3% 5.1% 7.9% 5.8%BR taxa de juros (Selic, fim de período) 13.75% 8.75% 10.75% 11.00% 7.50% 7.50%BR taxa de juros (Selic, média) 12.54% 9.92% 10.00% 11.71% 8.52% 7.50%TJLP (fim de período) 6.25% 5.75% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00%Saldo comercial (US$bn) 25.0 25.4 20.0 29.8 15.0 20.0Conta corrente (US$bn) -35.0 -24.3 -47.5 -52.6 -60.0 -65.0Conta corrente (% do PIB) -2.1% -1.6% -2.3% -2.1% -2.6% -2.5%Superávit primário (% do PIB) 4.3% 2.1% 2.8% 3.1% 3.0% 3.0%Dívida líquida do setor público/PIB 38.5% 42.1% 39.1% 36.5% 35.0% 33.0%Risco Brasil (pb, fim de período) 428 302 211 223 185 150 SELIC Período Var. SELIC Período R$/US$ (média mensal) TARGET jan/2012 10.50% -0.50% jan/2012 1.79 fev/2012 10.50% 0.00% fev/2012 1.72 mar/2012 9.75% -0.75% mar/2012 1.79 abr/2012 9.00% -0.75% abr/2012 1.85 mai/2012 8.50% -0.50% mai/2012 1.99 jun/2012 8.50% 0.00% jun/2012 2.05 jul/2012 8.00% -0.50% jul/2012 2.05 ago/2012 7.50% -0.50% ago/2012 2.06 set/2012 7.50% 0.00% set/2012 2.03 out/2012 7.50% 0.00% out/2012 2.01 nov/2012 7.50% 0.00% nov/2012 2.02 dez/2012 7.50% 0.00% dez/2012 2.03 2012 8.52% (350) 2012 1.95 7
  8. 8. DisclaimersInformações relevantes1. Estes comentários e recomendações foram elaborados pelo Banco Pine S.A. (“Banco Pine”) Estes comentários erecomendações possuem caráter informativo, têm como único propósito fornecer informações e não constituem, nem devemser interpretados como oferta ou solicitação de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro ou de participação emqualquer estratégia de negócios específica, qualquer que seja a jurisdição. As informações contidas nestes comentários erecomendações são consideradas confiáveis na data da divulgação destes comentários e recomendações e foram obtidas apartir de qualquer das seguintes fontes: (i) fontes indicadas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principalmercado regulado do valor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; (iv) base de dados do Banco Pine. O BancoPine não declara ou garante, de forma expressa ou implícita, a integridade, confiabilidade ou exatidão de tais informações.Estes comentários e recomendações não são declarações completas ou resumos dos valores mobiliários, mercados oudesenvolvimentos aqui abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas nestes comentários e recomendaçõesrefletem o atual julgamento do analista de investimento responsável pelo conteúdo destes comentários e recomendações nadata de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio. Da mesma forma, as cotações edisponibilidades dos instrumentos financeiros são meramente indicativas e sujeitas a alterações sem aviso prévio. O BancoPine não está obrigado a atualizar, modificar ou corrigir estes comentários e recomendações, nem informar o leitor sobre taisalterações.2. Os analistas de investimento responsáveis pela elaboração destes comentários e recomendações certificam que as opiniõesexpressas nestes comentários e recomendações refletem de forma precisa e exclusiva suas visões e opiniões pessoais arespeito de toda e qualquer empresa analisada ou seus valores mobiliários e foram produzidas de forma independente eautônoma. Uma vez que as opiniões pessoais dos analistas de investimento podem ser divergentes entre si, o Banco Pine podeter publicado ou vir a publicar outros comentários e recomendações que não apresentem uniformidade e/ou apresentemdiferentes conclusões em relação às informações fornecidas nestes comentários e recomendações. Os analistas deinvestimento declaram que não mantêm qualquer vínculo com qualquer indivíduo que mantenha relações comerciais dequalquer natureza com as empresas analisadas nestes comentários e recomendações e que não recebe qualquer remuneraçãopor serviços prestados, nem mantêm relações comerciais com empresas ou pessoa natural ou jurídica, fundo ouuniversalidade de direitos, que represente os interesses das empresas analisadas nestes comentários e recomendações. Oanalista de investimento, seu cônjuge ou companheiro não detém, direta ou indiretamente, posições em valores mobiliáriosemitidos pelas empresas analisadas nestes comentários e recomendações em sua carteira de investimentos pessoal, não têminteresse financeiro e não estão pessoalmente envolvidos na aquisição, alienação ou intermediação de tais valores nomercado. O analista de investimento, seu cônjuge ou companheiro não atua como administrador, diretor ou membro doconselho consultivo das empresas analisadas nestes comentários e recomendações.3. A remuneração do analista de investimento é determinada pelos diretores do Banco Pine. Como todos os funcionários doBanco Pine e suas empresas afiliadas, a remuneração dos analistas de investimento é influenciada pelo resultado geraldesta(s) companhia(s). Sendo assim, a remuneração do analista de investimento pode ser considerada indiretamenterelacionada a estes comentários e recomendações, entretanto o analista de investimento responsável pelo conteúdo destescomentários e recomendações garante que nenhuma parcela de sua remuneração esteve, está ou estará, direta ouindiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas contidas nestes comentários erecomendações ou ligada a precificação de quaisquer dos valores mobiliários discutidos nestes comentários erecomendações.4. O Banco Pine, suas controladas, seus controladores ou sociedades sob controle comum podem possuir participaçãoacionária, direta ou indireta, igual ou superior a 5% (cinco por cento) do capital social das empresas analisadas nestescomentários e recomendações, e podem estar envolvidas na aquisição, alienação ou intermediação de tais valores nomercado. O Banco Pine, suas controladas, seus controladores ou sociedades sob controle comum declaram que recebem, oupretendem receber,remuneração por serviços prestados para as empresas analisadas nestes comentários e recomendações oupara pessoas a ela ligadas.5. Os instrumentos financeiros discutidos nestes comentários e recomendações podem não ser adequados para todos osinvestidores. Estes comentários e recomendações não levam em consideração os objetivos de investimento, situaçãofinanceira ou necessidades específicas de qualquer investidor. Os investidores devem obter orientação financeiraindependente, com base em suas características pessoais, antes de tomar uma decisão de investimento baseada nasinformações contidas nestes comentários e recomendações. Caso um instrumento financeiro seja expresso em uma moedaque não a do investidor, uma alteração nas taxas de câmbio pode impactar adversamente o preço, valor ou rentabilidade doinstrumento financeiro e o leitor destes comentários e recomendações assume quaisquer riscos de câmbio. A rentabilidade deinstrumentos financeiros pode apresentar variações e seu preço ou valor pode, direta ou indiretamente, aumentar oudiminuir. Os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros, e nenhuma declaração ougarantia, de forma expressa ou implícita, é feita nestes comentários e recomendações em relação a desempenhos futuros. OGrupo Pine se exime de qualquer responsabilidade por quaisquer prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer dautilização destes comentários e recomendações ou de seu conteúdo.6. Estes comentários e recomendações não podem ser reproduzidos ou redistribuídos para qualquer pessoa, no todo ou emparte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Banco Pine. Informações adicionais sobre osinstrumentos financeiros discutidos nestes comentários e recomendações estão disponíveis sob consulta.Certificação de analistasOs analistas responsáveis pela elaboração deste relatório de análise são certificados de acordo com a regulamentaçãobrasileira. 8

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