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CDI e TJLP: tendências e respectivos níveis de volatilidade13                                                             ...
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Relatório técnico Pine: CDI versus TJLP, volatilidade versus tendência

  1. 1. Relatório técnico Pine: CDI versus TJLP, volatilidade versus tendência 25 de Julho de 2012 Ao contrário do período que antecedeu a crise de 2008, quando a maior preocupação do banco central brasileiro era o excessivo crescimento econômico e a conseqüente aceleração inflacionária, o foco das atenções governamentais está voltado atualmente para o enfraquecimento do PIB e dos investimentos brutos privados. As duas variáveis estão, junto com a desaceleração da inflação medida pelo IPCA, entre as principais forças por trás da queda da Selic e, por conseguinte, do CDI, o que fica evidente por meio dos dois gráficos a seguir. Selic, crescimento do PIB e variação dos investimentos brutos30 10 Investimento bruto Selic média anual 25% 30% Investimento bruto 825 20% Selic média anual 25% 6 15%20 20% 4 10%15 15% 2 5% 10%10 0% 0 -5% 5%5 -2 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -10% 0% 2013/15 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Selic em 12 meses (eixo esq.) Variação % anual do PIB (eixo dir.) Fonte: Banco Central e IBGE; elaboração e projeções: Pine Research Os dois gráficos acima deixam bem claro que o governo enxerga a queda da Selic como uma das formas de estímulo ao crescimento do PIB, principalmente via ampliação dos investimentos brutos privados e do crédito corporativo. Nesse contexto, a variação do CDI, fortemente correlacionada às alterações da Selic, não fica atrás. O CDI anualizado vem convergindo progressivamente para perto de 7,5% que, de acordo com as nossas projeções (e com a grande maioria do mercado), é a parada final da Selic em 2012. As duas taxas devem permanecer nesse patamar por um bom tempo, enquanto os investimentos brutos privados e o PIB não mostrarem taxas de crescimento mais robustas, perto de 10% e de 4,0%, respectivamente. Quando a história é estimular o PIB via investimentos privados, a TJLP também entra na equação. Afinal de contas, se existe uma taxa de juros de referência para os investimentos privados, que são decisões de longo prazo, ela deve ser a menor e a mais estável possível. Sem dúvida, a TJLP tem esse papel. O seu patamar atual em 5,5% ao ano é o menor historicamente e, de acordo com a primeira figura a seguir, a TJLP (anualizada) se assemelha a uma linha de tendência do CDI (também anualizado). Isso confirma a estabilidade da TJLP frente ao CDI, que pode também ser constatada por meio das medidas de volatilidade das duas curvas descritas na segunda figura abaixo. 1
  2. 2. CDI e TJLP: tendências e respectivos níveis de volatilidade13 4.5 26 4.012 23 3.511 21 3.010 2.59 18 2.08 16 1.57 13 1.06 11 0.5 0.05 8 jul-06 fev-07 ago-03 ago-10 nov-08 dez-05 jan-03 jan-10 mar-04 mar-11 jun-09 abr-08 out-04 out-11 mai-05 mai-12 set-07 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 TJLP % anual (eixo esq.) Desvio-padrão % CDI (12 meses) CDI % em 12 meses (eixo dir.) Desvio-padrão % TJLP (12 meses) Fonte: Banco Central; elaboração e estimativas: Pine Research As razões para uma diferença tão significativa de volatilidade residem, simultaneamente, na persistência da inflação anual ao consumidor no intervalo entre 4,5% e 5,5%, na conseqüente discrepância (positiva) entre a média em doze meses da inflação medida pelo IPCA e o atual centro da meta de inflação (4,5%) e, finalmente, na diferença (também positiva) entre as expectativas de inflação doze meses à frente e o centro da meta. O primeiro gráfico a seguir confirma como os desvios da inflação efetiva ao consumidor e das suas expectativas de inflação doze meses à frente em relação ao centro da meta influenciam a trajetória do CDI e a sua volatilidade, ainda mais quando ambas as medidas são comparadas aos mesmos parâmetros da TJLP. Trajetórias do CDI e da TJLP frente aos desvios do IPCA vis-à-vis o centro da meta30 10 13 10 12 8 825 11 6 620 10 4 9 415 8 2 2 710 0 0 65 -2 5 -2 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 CDI % em 12 meses (eixo esq.) TJLP % anual (eixo esq.) Desvio % da meta de inflação (eixo dir.) Desvio % da meta de inflação (eixo dir.) Fonte: Banco Central; elaboração e estimativas: Pine Research Ou seja, o risco de desvio positivo tanto das expectativas de variação do IPCA quanto da inflação efetiva ao consumidor com relação ao centro da meta de inflação desenha o piso 2
  3. 3. para o CDI entre 7,0% e 7,5% e a possibilidade de que ele suba, acompanhando a eventualelevação da Selic para 8,5% a partir de 2014. Esse cenário só seria possível se o PIB brasileirovoltasse a crescer perto de 4,0%, a crise europeia perdesse força e, finalmente, se a inflaçãobrasileira ao consumidor voltasse a rodar entre 5,5% e 6,0%. No caso específico da inflaçãomedida pelo IPCA, o seu fortalecimento acompanharia: (i) a expansão da demanda doméstica,(ii) a aceleração da variação positiva dos preços das commodities agrícolas e não-agrícolas emresposta ao maior crescimento econômico mundial, (iii) o recrudescimento da inflação deserviços domésticos que sempre acompanha o crescimento real mais rápido da demandadoméstica.A TJLP, por seu turno, cuja função é o financiamento e o estímulo à indústria doméstica debens de capital, incluindo caminhões, tratores e máquinas agrícolas, tende a permanecer nointervalo entre 5,0% e 5,5% no longo prazo. O objetivo é promover a expansão real anual daformação bruta de capital fixo em 10%, mesmo que ônus fiscal desse subsídio em relação àstaxas de juros de mercando custe mais de R$5,0 bilhões por ano aos cofres do governofederal.Marco Antonio Maciel Marco Antonio CarusoEconomista-chefe EconomistaBanco Pine Banco Pine 3
  4. 4. DisclaimersInformações relevantes1. Estes comentários e recomendações foram elaborados pelo Banco Pine S.A. (“Banco Pine”) Estes comentários erecomendações possuem caráter informativo, têm como único propósito fornecer informações e não constituem, nem devemser interpretados como oferta ou solicitação de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro ou de participação emqualquer estratégia de negócios específica, qualquer que seja a jurisdição. As informações contidas nestes comentários erecomendações são consideradas confiáveis na data da divulgação destes comentários e recomendações e foram obtidas apartir de qualquer das seguintes fontes: (i) fontes indicadas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principalmercado regulado do valor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; (iv) base de dados do Banco Pine. O BancoPine não declara ou garante, de forma expressa ou implícita, a integridade, confiabilidade ou exatidão de tais informações.Estes comentários e recomendações não são declarações completas ou resumos dos valores mobiliários, mercados oudesenvolvimentos aqui abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas nestes comentários e recomendaçõesrefletem o atual julgamento do analista de investimento responsável pelo conteúdo destes comentários e recomendações nadata de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio. Da mesma forma, as cotações edisponibilidades dos instrumentos financeiros são meramente indicativas e sujeitas a alterações sem aviso prévio. O BancoPine não está obrigado a atualizar, modificar ou corrigir estes comentários e recomendações, nem informar o leitor sobre taisalterações.2. Os analistas de investimento responsáveis pela elaboração destes comentários e recomendações certificam que as opiniõesexpressas nestes comentários e recomendações refletem de forma precisa e exclusiva suas visões e opiniões pessoais arespeito de toda e qualquer empresa analisada ou seus valores mobiliários e foram produzidas de forma independente eautônoma. Uma vez que as opiniões pessoais dos analistas de investimento podem ser divergentes entre si, o Banco Pine podeter publicado ou vir a publicar outros comentários e recomendações que não apresentem uniformidade e/ou apresentemdiferentes conclusões em relação às informações fornecidas nestes comentários e recomendações. Os analistas deinvestimento declaram que não mantêm qualquer vínculo com qualquer indivíduo que mantenha relações comerciais dequalquer natureza com as empresas analisadas nestes comentários e recomendações e que não recebe qualquer remuneraçãopor serviços prestados, nem mantêm relações comerciais com empresas ou pessoa natural ou jurídica, fundo ouuniversalidade de direitos, que represente os interesses das empresas analisadas nestes comentários e recomendações. Oanalista de investimento, seu cônjuge ou companheiro não detém, direta ou indiretamente, posições em valores mobiliáriosemitidos pelas empresas analisadas nestes comentários e recomendações em sua carteira de investimentos pessoal, não têminteresse financeiro e não estão pessoalmente envolvidos na aquisição, alienação ou intermediação de tais valores nomercado. O analista de investimento, seu cônjuge ou companheiro não atua como administrador, diretor ou membro doconselho consultivo das empresas analisadas nestes comentários e recomendações.3. A remuneração do analista de investimento é determinada pelos diretores do Banco Pine. Como todos os funcionários doBanco Pine e suas empresas afiliadas, a remuneração dos analistas de investimento é influenciada pelo resultado geraldesta(s) companhia(s). Sendo assim, a remuneração do analista de investimento pode ser considerada indiretamenterelacionada a estes comentários e recomendações, entretanto o analista de investimento responsável pelo conteúdo destescomentários e recomendações garante que nenhuma parcela de sua remuneração esteve, está ou estará, direta ouindiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas contidas nestes comentários erecomendações ou ligada a precificação de quaisquer dos valores mobiliários discutidos nestes comentários erecomendações.4. O Banco Pine, suas controladas, seus controladores ou sociedades sob controle comum podem possuir participaçãoacionária, direta ou indireta, igual ou superior a 5% (cinco por cento) do capital social das empresas analisadas nestescomentários e recomendações, e podem estar envolvidas na aquisição, alienação ou intermediação de tais valores nomercado. O Banco Pine, suas controladas, seus controladores ou sociedades sob controle comum declaram que recebem, oupretendem receber,remuneração por serviços prestados para as empresas analisadas nestes comentários e recomendações oupara pessoas a ela ligadas.5. Os instrumentos financeiros discutidos nestes comentários e recomendações podem não ser adequados para todos osinvestidores. Estes comentários e recomendações não levam em consideração os objetivos de investimento, situaçãofinanceira ou necessidades específicas de qualquer investidor. Os investidores devem obter orientação financeiraindependente, com base em suas características pessoais, antes de tomar uma decisão de investimento baseada nasinformações contidas nestes comentários e recomendações. Caso um instrumento financeiro seja expresso em uma moedaque não a do investidor, uma alteração nas taxas de câmbio pode impactar adversamente o preço, valor ou rentabilidade doinstrumento financeiro e o leitor destes comentários e recomendações assume quaisquer riscos de câmbio. A rentabilidade deinstrumentos financeiros pode apresentar variações e seu preço ou valor pode, direta ou indiretamente, aumentar oudiminuir. Os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros, e nenhuma declaração ougarantia, de forma expressa ou implícita, é feita nestes comentários e recomendações em relação a desempenhos futuros. 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