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Relatório técnico Pine: CDI versus TJLP, volatilidade versus
                   tendência
                   25 de Julho de 2012

                   Ao contrário do período que antecedeu a crise de 2008, quando a maior preocupação do
                   banco central brasileiro era o excessivo crescimento econômico e a conseqüente aceleração
                   inflacionária, o foco das atenções governamentais está voltado atualmente para o
                   enfraquecimento do PIB e dos investimentos brutos privados. As duas variáveis estão, junto
                   com a desaceleração da inflação medida pelo IPCA, entre as principais forças por trás da
                   queda da Selic e, por conseguinte, do CDI, o que fica evidente por meio dos dois gráficos a
                   seguir.

                                           Selic, crescimento do PIB e variação dos investimentos brutos

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                                                                                   25%                                                                                                                    30%
                                                                                                           Investimento bruto
                                                                             8
25                                                                                 20%                     Selic média anual                                                                              25%
                                                                             6     15%
20                                                                                                                                                                                                        20%
                                                                             4     10%
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                                                                                          1999
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                                                                                                                                                                                     2012
                          Selic em 12 meses (eixo esq.)
                          Variação % anual do PIB (eixo dir.)
                                                Fonte: Banco Central e IBGE; elaboração e projeções: Pine Research


                   Os dois gráficos acima deixam bem claro que o governo enxerga a queda da Selic como uma
                   das formas de estímulo ao crescimento do PIB, principalmente via ampliação dos
                   investimentos brutos privados e do crédito corporativo.

                   Nesse contexto, a variação do CDI, fortemente correlacionada às alterações da Selic, não fica
                   atrás. O CDI anualizado vem convergindo progressivamente para perto de 7,5% que, de acordo
                   com as nossas projeções (e com a grande maioria do mercado), é a parada final da Selic em
                   2012. As duas taxas devem permanecer nesse patamar por um bom tempo, enquanto os
                   investimentos brutos privados e o PIB não mostrarem taxas de crescimento mais robustas,
                   perto de 10% e de 4,0%, respectivamente.

                   Quando a história é estimular o PIB via investimentos privados, a TJLP também entra na
                   equação. Afinal de contas, se existe uma taxa de juros de referência para os investimentos
                   privados, que são decisões de longo prazo, ela deve ser a menor e a mais estável possível.
                   Sem dúvida, a TJLP tem esse papel.

                   O seu patamar atual em 5,5% ao ano é o menor historicamente e, de acordo com a primeira
                   figura a seguir, a TJLP (anualizada) se assemelha a uma linha de tendência do CDI (também
                   anualizado). Isso confirma a estabilidade da TJLP frente ao CDI, que pode também ser
                   constatada por meio das medidas de volatilidade das duas curvas descritas na segunda figura
                   abaixo.




                                                                                                                                                                                                      1
CDI e TJLP: tendências e respectivos níveis de volatilidade

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                                                                               26    4.0
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                                                                               21    3.0
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7                                                                              13    1.0

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                                                                                     0.0
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                                                                                                    ago-03




                                                                                                                                                                                                                 ago-10
                                                                                                                                                                                     nov-08
                                                                                                                                        dez-05
                                                                                           jan-03




                                                                                                                                                                                                       jan-10
                                                                                                             mar-04




                                                                                                                                                                                                                          mar-11
                                                                                                                                                                                              jun-09
                                                                                                                                                                            abr-08
                                                                                                                      out-04




                                                                                                                                                                                                                                   out-11
                                                                                                                               mai-05




                                                                                                                                                                                                                                            mai-12
                                                                                                                                                                   set-07
     2003

            2004

                    2005

                            2006

                                   2007

                                          2008

                                                   2009

                                                          2010

                                                                 2011

                                                                        2012
     2003

            2004

                    2005

                            2006

                                   2007

                                          2008

                                                   2009

                                                          2010

                                                                 2011

                                                                        2012


                           TJLP % anual (eixo esq.)                                                                                     Desvio-padrão % CDI (12 meses)
                           CDI % em 12 meses (eixo dir.)                                                                                Desvio-padrão % TJLP (12 meses)
                                                    Fonte: Banco Central; elaboração e estimativas: Pine Research


                     As razões para uma diferença tão significativa de volatilidade residem, simultaneamente, na
                     persistência da inflação anual ao consumidor no intervalo entre 4,5% e 5,5%, na conseqüente
                     discrepância (positiva) entre a média em doze meses da inflação medida pelo IPCA e o atual
                     centro da meta de inflação (4,5%) e, finalmente, na diferença (também positiva) entre as
                     expectativas de inflação doze meses à frente e o centro da meta.

                     O primeiro gráfico a seguir confirma como os desvios da inflação efetiva ao consumidor e das
                     suas expectativas de inflação doze meses à frente em relação ao centro da meta influenciam
                     a trajetória do CDI e a sua volatilidade, ainda mais quando ambas as medidas são comparadas
                     aos mesmos parâmetros da TJLP.

                           Trajetórias do CDI e da TJLP frente aos desvios do IPCA vis-à-vis o centro da meta

30                                                                             10   13                                                                                                                                                      10

                                                                                    12
                                                                               8                                                                                                                                                            8
25
                                                                                    11
                                                                               6                                                                                                                                                            6
20                                                                                  10

                                                                               4     9                                                                                                                                                      4
15                                                                                   8
                                                                               2                                                                                                                                                            2
                                                                                     7
10
                                                                               0                                                                                                                                                            0
                                                                                     6
5                                                                              -2    5                                                                                                                                                      -2
     2003

            2004

                    2005

                            2006

                                   2007

                                          2008

                                                   2009

                                                          2010

                                                                 2011

                                                                        2012




                                                                                         2003

                                                                                                      2004

                                                                                                                      2005

                                                                                                                                   2006

                                                                                                                                                  2007

                                                                                                                                                                   2008

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                   CDI % em 12 meses (eixo esq.)                                                                TJLP % anual (eixo esq.)
                   Desvio % da meta de inflação (eixo dir.)                                                     Desvio % da meta de inflação (eixo dir.)
                                                    Fonte: Banco Central; elaboração e estimativas: Pine Research


                     Ou seja, o risco de desvio positivo tanto das expectativas de variação do IPCA quanto da
                     inflação efetiva ao consumidor com relação ao centro da meta de inflação desenha o piso



                                                                                                                                                                                                                                       2
para o CDI entre 7,0% e 7,5% e a possibilidade de que ele suba, acompanhando a eventual
elevação da Selic para 8,5% a partir de 2014. Esse cenário só seria possível se o PIB brasileiro
voltasse a crescer perto de 4,0%, a crise europeia perdesse força e, finalmente, se a inflação
brasileira ao consumidor voltasse a rodar entre 5,5% e 6,0%. No caso específico da inflação
medida pelo IPCA, o seu fortalecimento acompanharia: (i) a expansão da demanda doméstica,
(ii) a aceleração da variação positiva dos preços das commodities agrícolas e não-agrícolas em
resposta ao maior crescimento econômico mundial, (iii) o recrudescimento da inflação de
serviços domésticos que sempre acompanha o crescimento real mais rápido da demanda
doméstica.

A TJLP, por seu turno, cuja função é o financiamento e o estímulo à indústria doméstica de
bens de capital, incluindo caminhões, tratores e máquinas agrícolas, tende a permanecer no
intervalo entre 5,0% e 5,5% no longo prazo. O objetivo é promover a expansão real anual da
formação bruta de capital fixo em 10%, mesmo que ônus fiscal desse subsídio em relação às
taxas de juros de mercando custe mais de R$5,0 bilhões por ano aos cofres do governo
federal.



Marco Antonio Maciel                                      Marco Antonio Caruso
Economista-chefe                                          Economista
Banco Pine                                                Banco Pine




                                                                                                   3
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Relatório técnico Pine: CDI versus TJLP, volatilidade versus tendência

  • 1. Relatório técnico Pine: CDI versus TJLP, volatilidade versus tendência 25 de Julho de 2012 Ao contrário do período que antecedeu a crise de 2008, quando a maior preocupação do banco central brasileiro era o excessivo crescimento econômico e a conseqüente aceleração inflacionária, o foco das atenções governamentais está voltado atualmente para o enfraquecimento do PIB e dos investimentos brutos privados. As duas variáveis estão, junto com a desaceleração da inflação medida pelo IPCA, entre as principais forças por trás da queda da Selic e, por conseguinte, do CDI, o que fica evidente por meio dos dois gráficos a seguir. Selic, crescimento do PIB e variação dos investimentos brutos 30 10 Investimento bruto Selic média anual 25% 30% Investimento bruto 8 25 20% Selic média anual 25% 6 15% 20 20% 4 10% 15 15% 2 5% 10% 10 0% 0 -5% 5% 5 -2 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -10% 0% 2013/15 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Selic em 12 meses (eixo esq.) Variação % anual do PIB (eixo dir.) Fonte: Banco Central e IBGE; elaboração e projeções: Pine Research Os dois gráficos acima deixam bem claro que o governo enxerga a queda da Selic como uma das formas de estímulo ao crescimento do PIB, principalmente via ampliação dos investimentos brutos privados e do crédito corporativo. Nesse contexto, a variação do CDI, fortemente correlacionada às alterações da Selic, não fica atrás. O CDI anualizado vem convergindo progressivamente para perto de 7,5% que, de acordo com as nossas projeções (e com a grande maioria do mercado), é a parada final da Selic em 2012. As duas taxas devem permanecer nesse patamar por um bom tempo, enquanto os investimentos brutos privados e o PIB não mostrarem taxas de crescimento mais robustas, perto de 10% e de 4,0%, respectivamente. Quando a história é estimular o PIB via investimentos privados, a TJLP também entra na equação. Afinal de contas, se existe uma taxa de juros de referência para os investimentos privados, que são decisões de longo prazo, ela deve ser a menor e a mais estável possível. Sem dúvida, a TJLP tem esse papel. O seu patamar atual em 5,5% ao ano é o menor historicamente e, de acordo com a primeira figura a seguir, a TJLP (anualizada) se assemelha a uma linha de tendência do CDI (também anualizado). Isso confirma a estabilidade da TJLP frente ao CDI, que pode também ser constatada por meio das medidas de volatilidade das duas curvas descritas na segunda figura abaixo. 1
  • 2. CDI e TJLP: tendências e respectivos níveis de volatilidade 13 4.5 26 4.0 12 23 3.5 11 21 3.0 10 2.5 9 18 2.0 8 16 1.5 7 13 1.0 6 11 0.5 0.0 5 8 jul-06 fev-07 ago-03 ago-10 nov-08 dez-05 jan-03 jan-10 mar-04 mar-11 jun-09 abr-08 out-04 out-11 mai-05 mai-12 set-07 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 TJLP % anual (eixo esq.) Desvio-padrão % CDI (12 meses) CDI % em 12 meses (eixo dir.) Desvio-padrão % TJLP (12 meses) Fonte: Banco Central; elaboração e estimativas: Pine Research As razões para uma diferença tão significativa de volatilidade residem, simultaneamente, na persistência da inflação anual ao consumidor no intervalo entre 4,5% e 5,5%, na conseqüente discrepância (positiva) entre a média em doze meses da inflação medida pelo IPCA e o atual centro da meta de inflação (4,5%) e, finalmente, na diferença (também positiva) entre as expectativas de inflação doze meses à frente e o centro da meta. O primeiro gráfico a seguir confirma como os desvios da inflação efetiva ao consumidor e das suas expectativas de inflação doze meses à frente em relação ao centro da meta influenciam a trajetória do CDI e a sua volatilidade, ainda mais quando ambas as medidas são comparadas aos mesmos parâmetros da TJLP. Trajetórias do CDI e da TJLP frente aos desvios do IPCA vis-à-vis o centro da meta 30 10 13 10 12 8 8 25 11 6 6 20 10 4 9 4 15 8 2 2 7 10 0 0 6 5 -2 5 -2 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 CDI % em 12 meses (eixo esq.) TJLP % anual (eixo esq.) Desvio % da meta de inflação (eixo dir.) Desvio % da meta de inflação (eixo dir.) Fonte: Banco Central; elaboração e estimativas: Pine Research Ou seja, o risco de desvio positivo tanto das expectativas de variação do IPCA quanto da inflação efetiva ao consumidor com relação ao centro da meta de inflação desenha o piso 2
  • 3. para o CDI entre 7,0% e 7,5% e a possibilidade de que ele suba, acompanhando a eventual elevação da Selic para 8,5% a partir de 2014. Esse cenário só seria possível se o PIB brasileiro voltasse a crescer perto de 4,0%, a crise europeia perdesse força e, finalmente, se a inflação brasileira ao consumidor voltasse a rodar entre 5,5% e 6,0%. No caso específico da inflação medida pelo IPCA, o seu fortalecimento acompanharia: (i) a expansão da demanda doméstica, (ii) a aceleração da variação positiva dos preços das commodities agrícolas e não-agrícolas em resposta ao maior crescimento econômico mundial, (iii) o recrudescimento da inflação de serviços domésticos que sempre acompanha o crescimento real mais rápido da demanda doméstica. A TJLP, por seu turno, cuja função é o financiamento e o estímulo à indústria doméstica de bens de capital, incluindo caminhões, tratores e máquinas agrícolas, tende a permanecer no intervalo entre 5,0% e 5,5% no longo prazo. O objetivo é promover a expansão real anual da formação bruta de capital fixo em 10%, mesmo que ônus fiscal desse subsídio em relação às taxas de juros de mercando custe mais de R$5,0 bilhões por ano aos cofres do governo federal. Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso Economista-chefe Economista Banco Pine Banco Pine 3
  • 4. Disclaimers Informações relevantes 1. Estes comentários e recomendações foram elaborados pelo Banco Pine S.A. (“Banco Pine”) Estes comentários e recomendações possuem caráter informativo, têm como único propósito fornecer informações e não constituem, nem devem ser interpretados como oferta ou solicitação de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro ou de participação em qualquer estratégia de negócios específica, qualquer que seja a jurisdição. As informações contidas nestes comentários e recomendações são consideradas confiáveis na data da divulgação destes comentários e recomendações e foram obtidas a partir de qualquer das seguintes fontes: (i) fontes indicadas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principal mercado regulado do valor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; (iv) base de dados do Banco Pine. O Banco Pine não declara ou garante, de forma expressa ou implícita, a integridade, confiabilidade ou exatidão de tais informações. 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