No presente trabalho, uma estratégia denominada autofinanciamento é proposta e demonstrada a sua viabilidade para continuidade dos investimentos em projetos industriais em cenários de restrição de acesso ao capital.

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Estratégia de Autofinanciamento de Projetos
Tito Cardoso | Diretor Associado
Berkeley Research Group
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1ª edição: 30-07-2014 | revisado: 16-02-2017
A expansão de negócios na indústria é sujeita ao efeito dos ciclos de variação de preços das commodities no
mercado internacional. Mesmo as indústrias onde os produtos têm o preço fixado com base em contratos anuais
sofrem os efeitos da volatilidade dos preços em longo prazo. Esta realidade pode ser observada, por exemplo, na
mineração de ferro [1]
.
Em momentos de baixa no preço das commodities, observa-se restrição de capital para expansão dos negócios. No
mercado interno, a redução nas expectativas de crescimento econômico reduz, também, o nível de investimentos [2]
.

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Neste cenário vários projetos são inviabilizados ou postergados.
No presente trabalho, uma estratégia denominada autofinanciamento é proposta e demonstrada a sua viabilidade
para continuidade dos investimentos em projetos industriais em cenários de restrição de acesso ao capital.
Estratégia de Autofinanciamento de Projetos
Como resposta à barreira de acesso ao capital, a estratégia proposta consiste em modular um projeto em unidades
produtivas autônomas – linhas paralelas de produção é a forma mais elementar deste conceito - e dividir em fases a
implantação de um empreendimento que, em outro cenário, poderia ser implantado de uma única vez.
Ao modular o empreendimento segundo esta lógica, após a implantação da primeira fase, a margem de receita
operacional obtida pela produção da fase anterior, pode ser integralmente reinvestida na implantação da nova fase,
reduzindo ou, como veremos no critério a seguir, eliminando por completo a necessidade de capital adicional para
concluir o empreendimento completo. Em outras palavras, o projeto “vai se pagando” a partir do fim da 1ª fase.

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Empreendimento modulado em“F” Fases
Critério de Autofinanciamento
O projeto planejado segundo esta estratégia e atendendo ao critério seguinte é autofinanciado:
A derivação deste critério admite as seguintes aproximações simplificadoras:
• Cada fase consome 1/F do capex total do empreendimento, Cpx, onde F é o número de fases no qual a
implantação foi dividida. Em outras palavras, o faseamento divide em partes iguais o investimento e não
aumenta ou diminui o investimento total necessário à implantação do empreendimento.
• Depois de implantada cada fase, mais 1/F da margem de receita operacional, M, inicia a ser faturada, ou seja,
as fases são idênticas em capacidade e faturamento e não são considerados tempos de ramp-up.
• Cada fase consome  do tempo que seria necessário para start-up, Sup, se o empreendimento fosse
implantado em uma única fase.  pode assumir valores na faixa de 0 a 1. Se = 1 e F = 3, a implantação do
empreendimento em 3 fases deverá consumir o triplo do tempo de implantação.
Potencial do Autofinanciamento
O termo à direita da equação do critério informa o máximo percentual do capex total do empreendimento que
poderia ser autofinanciado. Então podemos utilizar o critério para determinar o faseamento do projeto necessário
para comportar a restrição do investimento disponível, por exemplo:

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• Para F=3 fases (=1), 66,7% do capex poderá ser autofinanciado, ou seja, para implantar todo o
empreendimento, precisamos dispor de apenas 1/3 do capital total.
• Para F=4 fases (=1), o autofinanciamento poderá subir para 75% do capex total. O empreendedor precisa
ter apenas ¼ do capex total disponível para implantar todo o empreendimento com esta estratégia.
O gráfico seguinte apresenta a evolução do nível de autofinanciamento que pode ser obtida seguindo esta estratégia.
Determinação da Margem Necessária para Autofinanciamento
O critério permite determinar o valor da margem operacional a considerar no modelo econômico para que a
implantação do projeto possa ser faseada em “F” fases, por exemplo:
Para F=3 fases (=1), obtemos M = 2/3 ( Cpx/Sup ). Se o investimento necessário para implantar todo o
empreendimento for US$ 1,0 Bi em 3 anos, então, se a implantação for dividida em 3 fases, uma margem de
US$ 222,2 /ano será necessária para que o empreendedor possa implantar todo o empreendimento dispondo de
apenas US$ 333 MM de capital.
Para F=4 fases (=1), M = ½ Cpx/Sup. Para o mesmo empreendimento de US$ 1,0 Bi, que seria implantado em 3 anos,
dividindo-o em 4 fases, uma margem de US$ 166,7 /ano, permite implantar todo o empreendimento dispondo de
apenas US$ 250 MM de capital.
Viabilidade de Projetos Autofinanciados
Se por um lado a estratégia de dividir o empreendimento em fases produtivas individuais permite que o projeto “vá
se pagando”, sendo assim autofinanciado, e requerendo uma fração menor de capital inicialmente disponível, por
outro lado, a estratégia aumenta o tempo total para implantação do empreendimento, postergando o período no
qual o pleno faturamento será obtido.
Ainda que o modelo derivado considere que o investimento e margem totais não são alterados com o faseamento,
esta postergação reduz o valor presente líquido do projeto e quanto mais o projeto é dividido em fases, mais o seu
valor é reduzido.

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Para ilustrar este efeito, o gráfico seguinte apresenta a mudança no valor presente líquido (VPL) de um projeto de
US$ 1,0 bilhão e margem operacional de US$ 250 MM à medida que a sua implantação, inicialmente em 3 anos, é
dividida em fases produtivas autônomas.
A redução de valor do projeto pode ser um preço razoável a se pagar, se consideramos que o empreendedor não
dispõe do capital total que seria necessário sem aplicar a estratégia de autofinanciamento. É a decisão entre
implantar o empreendimento abaixo do seu máximo potencial de valor ou não implantar nada.
Reversão da Perda de Valor do Projeto
O efeito de perda de valor pode ser revertido com a redução do tempo necessário à implantação de cada fase
individual. No modelo derivado, esta redução é descrita pela variável . Sempre que < 1, o tempo de uma fase
individual é menor do que o tempo necessário para implantação do empreendimento de uma só vez.
Para avaliarmos este efeito, vamos descrever o fluxo de caixa em cada situação, sendo VPI o valor presente do
investimento, VP(M) o valor presente da margem, t é o tempo, i é a taxa anual de desconto do fluxo de caixa e, como
antes, F é o número de fases, Sup é o tempo para implantação do empreendimento de uma só vez e ( Sup ) é o
tempo para implantação de uma fase, onde  é o fator de redução do tempo de implantação de uma fase, podendo
assumir valores na faixa de 0 a 1.
1) Situação usual, sem autofinanciamento:

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2) Situação com autofinanciamento, em fases produtivas autônomas:
Para estabelecer o cálculo do valor presente de cada situação, além das mesmas simplificações adotadas para
derivação do critério de autofinanciamento, acrescentamos:
• O VP(M) é calculado em perpetuidade, ou seja, VP(M)t = M / i
• O VPI é descrito em função do capex por VPI = .Cpx, onde  é um fator de forma que descreve a curva de
desembolso do investimento. Por exemplo, um investimento de US$ 1,0 Bi, desembolsado em 3 anos, sendo
20% no 1º ano, 45% no 2º ano e 35% no último ano, apresenta um VPI@10% de US$ 820 MM, ou seja,  =
0,82.
Aplicando este modelo para o mesmo projeto de Cpx = US$ 1,0 Bi de investimento total, margem M = US$ 250 MM,
 = 0,80, taxa de desconto i = 10%a.a. e tempo de implantação Sup = 3 anos, variando  numa faixa de valores
realista, encontramos que a redução do tempo de implantação de uma fase entre 60% a 70% do tempo total,
consegue reverter o efeito da postergação do faturamento pleno, recuperando ou até aumentando o valor do
projeto para divisão da implantação em 2 ou 3 fases.

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Conclusões
• É proposta uma estratégia denominada autofinanciamento, para divisão do escopo de um projeto em
unidades capazes de produção autônoma, implantadas sequencialmente em fases, onde cada fase
implantada “paga” a implantação das fases sucessoras.
• Demonstramos que a estratégia proposta é efetiva em viabilizar projetos sob condições de restrição de
acesso ao capital, podendo reduzir o capital necessário a valores entre 50% e 20% do investimento total.
• Estabelecemos um critério de cálculo da margem operacional em função do número de fases tal que quanto
mais se dividir a implantação, menos capital inicial é necessário, ou seja, maior será o autofinanciamento do
projeto.
• Demonstramos que o efeito de perda de valor do projeto devido à postergação do pleno faturamento pode
ser revertido com a redução do tempo de implantação de cada fase na faixa de 60% a 70% do tempo de
implantação inicial.
• Vantagens adicionais da estratégia:
o A implantação de fases sequenciais idênticas em escopo e capacidade deve resultar um efeito de
curva de aprendizado que não foi considerado no modelo apresentado neste trabalho. Neste
conceito, o  sofreria uma aceleração a cada nova fase, reduzindo cada vez mais o tempo de
implantação de uma fase.
o A implantação em fases sequenciais de menor porte viabiliza o controle mais detalhado e eficaz da
implantação com um owner team e custos de gerenciamento do projeto relativamente menores e
maior previsibilidade do que seria observado na implantação do empreendimento inteiro de uma só
vez.
O menor porte de cada fase individual reduz o risco de implantação e aumenta a oferta para fornecimentos que não
estariam habilitados para implantação do porte do empreendimento inteiro.
Considerações
Momento para Decisão pela Estratégia
A decisão pela implantação de um projeto segundo a estratégia de autofinanciamento deve ser tomada ao início do
seu desenvolvimento, porque esta decisão reflete diretamente na elaboração da engenharia do projeto – não se
trata apenas de dividir a implantação em fases, mas sim de obter ao final da implantação de cada fase uma unidade
operacional autônoma, ou seja, completamente funcional. Um projeto autofinanciado vai se assemelhar mais a um
conjunto de plantas/linhas completas e independentes em um site compartilhado do que uma única planta com
diferentes linhas em determinadas etapas do processo, mais usual.
Riscos e Mitigações recomendadas
• Mercado: para qualquer projeto de capital, quanto maior for o tempo de implantação, maior é a exposição
do valor do projeto à volatilidade dos preços:
o Produtos e insumos-chave para produção: Para mitigar este risco, recomenda-se a garantia, através
de acordos de longo prazo, a venda da produção, crescente à medida que as fases vão sendo

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implantadas, até a conclusão de todo o empreendimento. Diferentes arranjos comerciais e prêmios
podem ser propostos para viabilizar tais acordos.
o Serviços e materiais para implantação: Para mitigar este risco, como as fases são implantadas
sequencialmente, e o prazo total para implantação do empreendimento todo é estendido, a
estratégia de autofinanciamento cria opções para estabelecimento de acordos de longo prazo, com
opção, para fornecimento de serviços e materiais para implantação.
• Competição da indústria: Todo projeto de capital é implementado a partir de uma janela de oportunidade
identificada no mercado. Projetos concorrentes podem capturar esta oportunidade, parcial ou totalmente,
durante o tempo necessário para implantar as diversas fases do empreendimento. A mitigação e conversão
desta ameaça em oportunidade consistem em acelerar a implantação da 1ª fase (o fator  do modelo). Se a
primeira fase for implantada significativamente mais rápido do que seria possível para implantação de um
empreendimento inteiro, a oportunidade é parcialmente capturada com antecipação pelo nosso projeto,
reduzindo a exposição à ameaça dos competidores em 1/F da oportunidade identificada a cada fase
implantada.
• Acesso a recursos para produção: Apesar das unidades produtivas autônomas serem implantadas uma de
cada vez, sequencialmente, o terreno, áreas de deposição de rejeitos, direitos de uso da água, etc.
necessários ao empreendimento inteiro devem ser garantidos logo ao início da implantação da primeira fase.
Esta consideração é importante para mitigar os riscos de que faltem recursos na implantação das últimas
fases do empreendimento, seja por especulação, seja por competição de outros empreendimentos pelos
mesmos recursos.
Referências
[1] http://markets.businessinsider.com/commodities/iron-ore-price. Acessado: 16-02-17
[2] https://tradingeconomics.com/brazil/gross-fixed-capital-formation. Acessado: 16-02-17
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