O documento analisa como as contribuições obrigatórias para planos de pensão afetam o investimento corporativo. Os resultados mostram que o investimento cai com o aumento das contribuições, especialmente em empresas dependentes de financiamento interno. As firmas sem planos de pensão capturam parte do investimento perdido pelas patrocinadoras dos planos.

1. Escola de Administração/UFRGS
Porto Alegre/RS www.ea.ufrgs.br
ADP 335 – FINANÇAS CORPORATIVAS
Bruno Klassmann

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Investment and Financing Constraints:
Evidence from the Funding of Corporate
Pension Plans
RAUH, J.D., 2006
THE JOURNAL OF FINANCE • VOL. LXI, NO. 1 • FEBRUARY 2006
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Problema Enfocado
Identificar a dependência do investimento corporativo do financiamento com
recursos internos, através da análise das regras de financiamento de planos
de pensão. O pressuposto defendido pelo autor é de que o investimento em
capital declina com as contribuições mandatórias para os planos de pensão.
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Dados:
-Painel não balanceado das empresas da base Compustat que reportaram
ativos de Benefício Definido e completaram o requerimento 5500 da IRS
entre 1990 e 1998;
-8.030 observações ano-firma de 1.552 firmas;
-Construção das variáveis Q de Tobin e de Cash Flow (Non pension).

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Problema Enfocado
Premissas/Restrições:
-Estimado o efeito das contribuições sobre o investimento, controlando para
o Q de Tobin, Cash Flows e o status do plano.
-Função que relaciona o status do plano com oportunidades de investimento
não tem o mesmo comportamento da que relaciona esse com as
contribuições requeridas.
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Organização do paper:
-Seção I – Requerimentos institucionais dos planos de pensão (motivações)
-Seção II – Discussão acerca dos dados
-Seção III – Resultados
-Seção IV – Considerações sobre equilíbrio intertemporal e geral
-Seção V – Conclusões

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Situação na Teoria
- “Pioneiro ao estimar a resposta do investimento a recursos internos
usando instrumentos para caixa interno em uma grande amostra em
dados em painel.”
- MM (1958) – Se não existe diferenças de custos entre financiamento
externo e interno, requerimentos de financiamento não deveriam afetar
decisões de investimento. Porém com imperfeições o investimento deve
responder negativamente às contribuições do plano de pensão.
- Literatura anterior acerca de restrições financeiras focava na correlação
positiva entre investimento e fluxo de caixa em modelos lineares. Há
tempos foi reconhecido que essa correlação seria espúria devido a
omissão de variáveis que representem a lucratividade dos investimentos.
- Blanchard, Lopez-de-Silanes, e Shleifer (1994) e Lamont (1997)
observaram as respostas do investimento a choques exógenos aos
recursos internos em pequenos grupos de firmas.
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Situação na Teoria
- Froot, Scharfstein, e Stein (1993) e Kaplan e Zingales (1997),
desenvolveram o modelo de dois períodos que a fonte da separação entre
financiamento interno e externo pode ser a assimetria de informação,
incentivos ou custos de agência.
- Esse modelo, na ausência de oportunidades de investimentos não
observadas, faz predições claras no contexto das necessidades de
financiamento do fundo de pensão.
- Gomes (2001) e Moyen (2004) demonstram iterações divergentes da
teoria anterior entre fluxo de caixa e investimento na presença/ausência
de restrições financeiras, devido a endogeneidades ou erros de
mensuração do Q de Tobin.
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Motivação
- “Companhias não podem se comprometer a construir novas plantas,
lançar novos projetos de pesquisa ou contratar novos empregados, se
esse recurso é necessário para os fundos de pensão” Glen Barton
Chairman – Caterpillar Inc.
- Como as contribuições aos planos podem ser separadas das
oportunidades de investimento, elas são instrumentos úteis para
identificar as respostas do investimentos a alterações nos recursos
internos.
- Requerimentos de planos de pensão; The Pension Protection Act of 1987;
The Retirement Protection Act (RPA) of 1994
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Motivação
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Métodos
- Dados em painel (efeitos fixos em ano e firma) a partir de uma grande
amostra de dados.
- A abordagem desse paper visa endereçar problemas teóricos de outros
autores através da inclusão de controles para a correlação do fluxo de
caixa com oportunidades de investimento não observáveis.
- Abordagem examina a respostas do investimento a trocas no
financiamento interno na presença desse controles:
* Zit representa as contribuições mandatórias do plano de pensão.
- A regressão é efetuada na presença dos controles Q de Tobin e
NonPensionCashFlows com efeitos fixos para firmas e ano. Também são
incluídas dummies de ano para absorver movimentos agregados do
mercado.
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Variáveis – Estatísticas Descritivas

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Evolução Mandatory Contribuitions - MC

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Resultados
- Evidência não paramétrica:
- Capex/Assets aumenta até o full funding. Após isso começa a cair.
- Pension Contribuitions/Assets caem com o funding status.
- Contribuições, status do plano e Capex:

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Resultados

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Resultados

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Resultados

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Resultados

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Interpretação e Modelo de Equilíbrio Geral
- O investimento é postergado para outros períodos?
- O efeito das contribuições mandatórias sobre o investimentos seria
atenuado caso esse efeito fosse relevante. As análises são dúbias,
mas no geral não parece existir grandes postergações.
- Considerações de equilíbrio geral.
- Os investimentos perdidos pelos patrocinadores de planos deficitários
seria repassados a outros com planos superavitários ou firmas que
não possuem tais obrigações. Devido a impossibilidades técnica de se
fazer a separação entre superavitárias e deficitárias, somente foi
testado o efeito no Capex de empresas não patrocinadoras de uma
variação na contribuição mandatória das patrocinadoras, por
indústria. O efeito medido foi de 7,3%, que, considerando os "findings
anteriores", pode chegar a 12% ao considerar o efeito geral.

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Resultados
- Paper demonstrou que existem não linearidades entre as contribuições e
o investimento.
- O efeito aproximado de 0,60-0,70 é alto se comparado aos coeficientes de
Fluxo de Caixa, usualmente entre 0,10-0,15.
- O efeito é mais forte em empresas com restrições e dependentes de
financiamento externo.
- Considerando o efeito aproximado de 0,60 de redução no investimento
por $1 de MC, em 2003 a redução no investimento agregado seria de
$39,3 bilhões.
- Firmas que não patrocinam planos de pensão obtém 12% do investimento
“deixado na mesa” pelos patrocinadores dos planos.