1) O Banco Central do Brasil cometeu três erros principais na condução da política monetária durante a crise financeira de 2008: não interveio no câmbio, tentou objetivos incompatíveis, e manteve os juros altos por medo da inflação. 2) Modelos econométricos usados pelo Banco Central ignoraram o impacto da crise de crédito na economia real. 3) Uma redução mais rápida dos juros poderia ter amenizado os efeitos da crise no produto industrial brasileiro.

1. Sim, o Banco Central do Brasil Errou, e Muito, na Condução da Política Monetária Durante a Crise Financeira Mundial José Luis Oreiro Departamento de Economia da Universidade de Brasília Eliane Araújo Departamento de Economia da Universidade Estadual de Maringá

2. Como a Crise Chegou no Brasil? Sub-prime brasileiro: operações com derivativos de câmbio. Operações de forward target : aposta dupla na apreciação cambial. Operação clássica de hedge cambial: Venda de dólares no mercado a termo para proteger o valor em reais das exportações. Venda de opções de compra de dólares para os bancos, as quais poderiam ser exercidas se a cotação ultrapassasse um limite pré-estabelecido (venda a termo).

3. Como a Crise Chegou ao Brasil? Após a falência do Lehman Brothers tem: Depreciação da taxa de câmbio devido ao temor do agravamento da crise financeira internacional. Os bancos começam a exercer as suas opções, obrigando as empresas a comprar dólares no mercado a vista. Aumento da fragilidade financeira das empresas privadas. Nova depreciação da taxa de câmbio.

5. Evaporação do crédito e Crise de Confiança BIS: prejuízos com as operações de “derivativos cambiais” em torno de 25 bilhões de dólares. Perdas com derivativos cambiais : aumento do risco de contra-parte. Evaporação do crédito devido a crise de confiança. Aumento do spread bancário.

7. Os Erros do Banco Central do Brasil Erro 1 : Confiança no “Câmbio Flutuante que Flutua”. Nos primeiros dias após a falência do Lehman Brothers , o BCB assistiu passivamente a disparada da taxa nominal de câmbio, enquanto um número cada vez maior de empresas era obrigada a fazer compras de dólares no mercado à vista para fazer frente a opção de compra de câmbio por parte dos bancos comerciais.

8. Os Erros do Banco Central do Brasil Erro 2 : “A Trindade Impossível”. O Banco Central tinha três objetivos entre outubro e dezembro de 2008. Estabilizar a taxa de câmbio. Recompor a liquidez do sistema bancário. Conter o efeito pass-through.

9. Instrumentos Estabilização do câmbio: venda de reservas no mercado de câmbio (com compromisso de recompra). Restauração da liquidez: Liberação dos compulsórios. Estabilidade da taxa de inflação: manutenção da selic em 13,75% a.a.

13. A Aritmética Monetária Impossível Apesar da liberação dos compulsórios, as reservas bancárias apresentaram uma queda expressiva nos meses de novembro e dezembro. BM = Reservas Internacionais + Títulos Públicos (balancete do BC) BM = PMPP + Reservas Bancárias (balancete do setor privado) Quando o BC vende reservas ele destrói base monetária, forçando assim uma contração do agregado PMPP + Reservas Bancárias. A crise induziu um aumento da preferência pela liquidez do setor não bancário (aumento da relação PMPP/DV). O peso do ajuste recaiu inteiro sobre as reservas bancárias. Para impedir a queda das reservas bancárias, o BC teria que ter impedido a contração da base monetária. Para tanto teria que ter comprado títulos públicos. Redução da taxa de juros.

14. Os Erros do Banco Central do Brasil Erro 3 : Síndrome Inflacionista. O efeito combinado do “super-aquecimento” da economia com o “pass-through” da desvalorização do câmbio para os preços iria resultar num aumento da inflação. A magnitude do efeito pass-through do câmbio para os preços depende do comportamento dos preços internacionais. P = E x P* Redução dos preços das commodities internacionais. Entre julho e setembro de 2008, o preço do barril do petróleo tipo Brent caiu 33% !!!

16. Por que o Banco Central Não Reduziu a Taxa de Juros? Hipótese: Os modelos econométricos utilizados pelo Banco Central ignoram o “canal do crédito” (ênfase maior no canal tradicional de taxa de juros e expectativas). Nesse contexto, a diretoria do Copom pode ter sido induzida a sub-estimar o impacto sobre o produto do “choque de crédito” e a super-estimar o efeito sobre a inflação do choque de câmbio

17. O canal do crédito da política monetária Para investigar esta questão estima-se os seguintes modelos, sendo uma verão considerando o crédito e outra não: y é o índice de produção física da indústria geral; c âmbio é taxa de câmbio real; Sp é o superávit primário como proporção do PIB; Spread é o spread bancário em pontos percentuais; X_M é a soma das exportações e importações mundiais exceto as do Brasil; Crédito é o crédito como proporção do PIB; e Taxa real de juros decomposta em: Selic e expectativas de inflação (exp_inf). Fontes: FMI (2009), BCB (2009) e IPEADATA (2009). De janeiro de 2003 a dezembro de 2008.

18. Versão I - Resposta do produto a um choque na taxa de juros real (decomposições) Modelo sem o canal do crédito

19. Versão I - Resposta do produto a um choque na taxa de juros real (decomposições) Modelo com o canal do crédito

20. Versão II - Resposta do produto a um choque no spread Sem crédito Com crédito

21. A Visão do Banco Central “ O Copom reafirma que se mantém elevada a probabilidade de que pressões inflacionárias inicialmente localizadas venham a apresentar riscos para a trajetória da inflação. O aquecimento da demanda doméstica e do mercado de fatores, ainda que sujeito a maior incerteza, bem como a possibilidade do surgimento de restrições de oferta setoriais podem ensejar o aumento no repasse de pressões sobre preços no atacado para os preços ao consumidor. O Comitê avalia que a materialização desse repasse, bem como a generalização de pressões inicialmente localizadas sobre preços ao consumidor, depende de forma crítica das expectativas dos agentes econômicos para a inflação, que permanecem em patamares incompatíveis com a trajetória de metas e que continuam sendo monitoradas com particular atenção. Adicionalmente, cabe notar que, embora o setor externo viesse exercendo alguma disciplina sobre a inflação no setor de transacionáveis, o aquecimento da demanda doméstica tem pressionado os preços dos itens não transacionáveis, como por exemplo, os serviços.” (ATA, 138).

22. A Visão do Banco Central O primeiro ponto a ser observado é que a ata menciona um risco de pressão inflacionária pelo lado da demanda, quando o país já estava entrando em recessão (evidência de que o BCB estava desconsiderando o efeito sobre o produto do choque sobre spread). A segunda parte da citação feita acima menciona repasses aos preços em função de pressões advindas do setor externo da economia. Para avaliar o coeficiente de repasse no Brasil, estimou-se um modelo VAR no qual o efeito sobre a inflação de um choque positivo na taxa de câmbio foi praticamente compensado por choques negativos no preço das commodities e no índice de produção industrial levariam.

23. Coeficiente de Repasse Choques simétricos

24. E se o Banco Central do Brasil tivesse reduzido os juros em outubro? Experimento contra-factual: o BCB faz um corte de 4 p.p na selic na reunião de outubro.

25. E se o Banco Central do Brasil tivesse reduzido os juros em outubro? Como a taxa de juros no mês de outubro era de 13,75% a.a, a sua redução em 30% representava uma queda de 4 pontos percentuais na selic. Assim, 10 meses após a redução da selic em 30% o efeito seria um aumento no produto industrial de 6,4%. Portanto, se essa redução tivesse ocorrido no mês de outubro de 2008, o efeito cumulativo sobre o produto em julho de 2009 seria de 6,4%. O experimento contra-factual também mostra que, ao contrário do senso-comum no debate sobre o timing dos efeitos da política monetária no Brasil, o produto industrial começaria a reagir ao “choque monetário” logo no primeiro mês após a redução da taxa selic. O gradualismo adotado pelo BCB foi, portanto, uma política inadequada para um contexto de crise financeira, além do que foi uma política iniciada “tarde demais”, após a crise ter produzido um “estrago considerável” na dinâmica da produção industrial.

26. Contacto José Luis Oreiro E-mail: [email_address] . Página pessoal: www.joseluisoreiro.ecn.br . Blog: www.jlcoreiro.wordpress.com . Eliane Araújo E-mail: [email_address] .