2. Arquitetura contemporânea do sistema
financeiro
• Crise financeira, iniciada em meados de 2007,
revelou aspectos da arquitetura contemporânea do
sistema financeiro americano e internacional,antes
bastante opacos.
• Essa arquitetura transformou uma crise de crédito
clássica em uma crise financeira e bancária de
imensas proporções que lhe conferiu um caráter
sistêmico.
3. A Crise e a Arquitetura Financeira
• Na atual configuração dos sistemas financeiros, os derivativos de
crédito e os produtos estruturados lastreados em diferentes
operações de crédito replicaram e multiplicaram tais prejuízos por
um fator desconhecido e redistribuíram, globalmente, os riscos
deles decorrentes para uma grande variedade de instituições
financeiras.
• Passado mais de 5 anos da eclosão da crise, continuou sendo
impossível mensurar as perdas e determinar sua distribuição.
• Provocou profunda desconfiança dos agentes e constituiu um
potente combustível para a propagação da crise. Por essa razão a
liquidez interbancária persistiu restrita, apesar das contínuas e
volumosas injeções de liquidez pelas autoridades monetárias.
•
4. Crédito bancário EUA e crise
No início do século XXI, a natureza da atividade bancária sofreu uma
mudança quantitativa e qualitativa.
Bancos comerciais desenvolveram e passaram a negociar, em grandes
volumes, nos opacos e desregulamentados mercados de balcão, duas
inovações financeiras – os “produtos estruturados” e os derivativos de
crédito – que possibilitaram:
1- expandir fortemente a concessão de crédito (em particular imobiliário);
2- ao mesmo tempo, retirar dos riscos de crédito de seus balanços com o
objetivo de alavancar suas operações sem ter de reservar os coeficientes de
capital requeridos pelos Acordos de Basiléia.
Essa metamorfose, todavia, só pôde ser realizada em volumes elevadíssimos
porque outros agentes se dispuseram a assumir a contraparte das
operações, ou seja, assumir os riscos de crédito contra um retorno que, à
época, parecia elevado. Esses agentes fazem parte do chamado Sistema
Bancário na Sombra ( SBS) (em inglês, Shadow Banking System).
6. SBS
Agentes que compõem o SBS: todas as instituições financeiras não-bancárias que
passaram a adotar um modelo de negócios semelhante ao dos bancos,
transformando prazos, grau de liquidez e nível de risco de crédito, ancorados em
empréstimos alavancados de curto prazo, mas que não têm acesso aos seguros
de depósitos e/ou às operações de redesconto e às linhas de empréstimos de
última instância dos bancos centrais e tampouco estão sujeitas às normas
prudenciais dos Acordos de Basiléia.
Abrange os investidores institucionais (seguradoras, fundos de pensão, fundos de
investimento convencionais e hedge funds, os veículos especiais de investimento
(Special Investment Vehicles - SIV, conduits ou SIV-lites), e os grandes bancos de
investimentos (brokers-dealers) - que multiplicaram os hedge funds sob sua
administração. Nos EUA, ainda se somam os bancos regionais especializados em
crédito hipotecário (que não têm acesso ao redesconto) e as Government
Sponsored Enterprises (GSE) – agências quase-públicas (Fannie Mae e Freddie
Mac), criadas com o propósito de prover liquidez ao mercado imobiliário
americano.
9. Novas formas de “gestão de
riscos” transação
O enfoque se moveu da análise da
individual para o do risco acumulado das
grandes carteiras de empréstimo.
Nessa ótica, empréstimos que tem esquemas de
pagamentos padronizados e características de
riscos similares foram agrupados em blocos.
Próximo passo foi transformar blocos em ativos
negociáveis.
Problema: precificação desses ativos
Convenção => Adoção de modelos matemáticos
10. Pressupostos (inscritos em contrato)
Os ativos que servem de lastro aos contratos não podem ser
alterados pelo originador. Contrato da emissão de securities
ou CDOs impede que os ativos oferecidos em lastro sejam : (a)
desfeitos; (b) objeto de renegociação ou repactuação; (c)
sujeitos a uma decisão de cancelamento ou liquidação; (d)
terceiros assumam parte substancial de seus ativos.
Impedem renegociação das hipotecas.
11. Obrigação garantida (Collateralised Debt Obligation – CDO)
Os CDO’s são instrumentos financeiros cuja estrutura (em sua
forma mais simples) consiste em agrupar ativos com risco de
crédito formando uma carteira de obrigações (MBS ou credit-
linked securities) que servirá de lastro para a emissão de
“securities” (debêntures).
Podemos dizer que o CDO é uma forma de criar valores
mobiliários com características de risco de crédito bastante
diferentes da carteira original.
As debêntures são garantidas pelas obrigações da carteira
formada especialmente para este fim, daí o nome CDO.
12. A principal inovação na estrutura de um CDO está na forma como
as debêntures são tratadas.
São criadas algumas classes de títulos que possuem uma hierarquia
entre elas (Tranches ou Lote).
Cada Lote possui um nocional equivalente a um percentual da
carteira de obrigações original e um retorno esperado específico.
As perdas causadas por um evento de inadimplência sofrido na
carteira de obrigações serão absorvidas pelo Lote de menor
hierarquia até o limite de seu nocional para então passar a ser
absorvido pelo Lote seguinte.
13. Hierarquia dos CDOs
Estrutura hierarquizada também é chamada de Cachoeira (waterfall).
O Lote um, também chamado de “equity tranche”, (p.ex equivalente a 50% da
carteira de obrigações) é aquele que absorverá os primeiros 50% de perda
caso ocorra um evento de inadimplência em algum dos títulos que compõem
a mesma.
O Lote dois “mezzanine tranche” (p.ex. nocional de 35% da carteira) absorverá
os próximos 35 de perda% após todo o nocional do Lote um ser utilizado.
O Lote três “sênior tranche” (p.ex. nocional de 15% da carteira) absorverá os
próximos 15% de perda após todo o nocional do Lote dois.
Em alguns casos, existe tb Lote quatro (sênior tranche plus) que absorverá as
demais perdas, proporcionalmente a seu nocional.
14. Senior
15% Cupom + Principal Tranches
Mezzanine
Instituição A Cupom + Principal 35% Cupom + Principal
Tranches
Cupom + Principal
50% Cupom + Principal Equity
Tranches
Obrigações
15. SPE OU SIV
• As instituições financeiras buscaram ademais “isolar” seus
balanços dos riscos de crédito com a introdução de
Sociedade de Proposito Especifico(SPE) ou Special
Investment Vehicle (SIV). São elas que carregam a maior
parte das tranches equities. Por vezes, foram elas que
emitiram os CDOs.
• As SPE foram criadas com o proposito de evitar a
contaminação dos ativos securitizados nos balanços do
originador => cria-se uma nova estrutura juridica para dar
suporte aos ativos securitizados. Assim qq problema que
venha a ocorrer nos créditos securitizados não seria
transferido aos balanços assegurando a qualidade e
garantia dos mesmos.
16. • Collapse of securitization infrastructure in
2007/08 meant absence of pricing for many
MBS and CDO -> mark-to-market accounting
no longer works when there is no market and
hence no price -> gave firms flexibility to do
“mark-to-model” estimates of asset values to
determine so their loss taking (extent and
timing).
•
18. • 1995: nova geração de derivativos, derivativos de crédito.
Estes contratos vêm preencher uma lacuna na gestão de
crédito e cada vez mais são adotados pelos gestores de
carteira como instrumentos essenciais na manutenção de
suas exposições a determinados riscos.
• Na definição do The JP Morgan Guide to Credit Derivatives,
derivativos de crédito são:“Formally, credit derivatives are
bilateral financial contracts that isolate specific aspects of
credit risks from an underlying instrument and transfer that
risk between two parts” (The JP Morgan Guide to Credit
Derivatives,
19. • Estes contratos são negociados no mercado de balcão, dando
maior flexibilidade para as partes envolvidas no momento de
definição dos parâmetros dos contratos (prazo, volume,
liquidação etc).
• A definição de derivativos de crédito como instrumentos que
permitem a transferência do risco de crédito entre agentes
pode ser vaga demais, uma vez que outros derivativos podem
exercer esta função, como um contrato futuro sobre um
título, por exemplo. Podemos dizer que A PARTICULARIDADE
de um contrato de derivativo de crédito é que sua execução
somente qdo ocorre um evento de crédito (inadimplência,
redução de rating etc)
20. • Assim, o DC passa a ser “Bilateral financial
contract in which the protector buyer pays a
periodic fee in return for a contingent
payment by the protection seller following a
credit event.” (The JP Morgan Guide to Credit
Derivatives
21. • Um contrato de derivativo de crédito envolve portanto duas
partes,. Na definição dos manuais: uma parte detentora do
ativo-alvo do contrato, e outra parte disposta a incorrer em
riscos até então inexistentes em troca de um fee. Á primeira
parte podemos chamar de compradora de proteção, e á
segunda de vendedora de proteção.
• A instituição compradora de proteção busca nos derivativos
de crédito uma maneira de reduzir sua exposição ao risco de
crédito de um determinado ativo. Dessa forma, espera obter
a neutralização de riscos específicos, como a inadimplência
ou downgrade de classificação de risco. Outra motivação para
a compradora de proteção pode ser a obtenção de hedge
sobre vários ativos ou mesmo toda sua carteira de crédito. O
vendedor de proteção por sua vez busca exposição ao risco
de crédito do ativo objeto do contrato, sem utilizar os
mecanismos clássicos de concessão de crédito ou aquisição
de títulos que acarretariam em desembolso de caixa.
• Mas, comprador de proteção não precisa ter o ativo em
carteira “naked CDS”
22. • Produtos constituídos da separação dos riscos de
crédito embutidos nos títulos originais e negociados
sem transferência da carteira. Vários mecanismos:
swaps de inadimplência (default swaps), swaps de
taxa total de retorno (total rate of return swap) e
opções de venda de spread de crédito (credit spread
put options) e Credit linked notes .
• Swaps de inadimplência transferem risco de crédito
para contraparte. Detentor de carteira paga prêmio
ao vendedor, em troca de compromisso de
pagamento de somas definidas nos casos de
inadimplência, falência, redução da classificação de
crédito, etc. que poderiam causar queda do valor da
carteira. Constituem + de 90% dos derivativos de
crédito atualmente negociados.
23. Credit Default Swap (CDS)
• tipo de derivativo de crédito mais utilizado no mercado. na
definição do Lehman Brothers – Credit Derivatives Explained:
• “A default swap is a bilateral contract that enables an
investor to buy protection against the risk of default of an
asset issued by a specified reference entity. Following a
defined credit event, the buyer of protection receives a
payment intended to compensate against the loss on the
investment. In return, the protection buyer pays a fee.”
• “The default swap has become the standard credit derivative.
For many, it is the basic building block of the credit derivatives
market.”
24. No esquema 1 = transação inicial entre Banco A e empresa X, que gerou o ativo de
referência. seta 2 = pagamento do prêmio por parte do banco A pela proteção
oferecida pelo Banco B. seta = compra ao par do ativo de referência pelo Banco B no
caso da ocorrência do evento de crédito estabelecido no contrato, aqui =
inadimplência por parte da empresa X em suas obrigações.
2 Vendedor de
Comprador de
Proteção proteção
3
1
Entidade de
referência
25. • Finalmente, para que um CDs seja formalizado, é preciso que
as partes acertem o prêmio a ser pago pelo comprador ao
vendedor de proteção. Para isso, uma série de variáveis são
analisadas, como prazo de vencimento do ativo, prazo de
vencimento do CDS, rating da entidade de referência,
características de pagamento de juros do ativo de referência
(se possui cupom de juros mensais, trimestrais ou são do tipo
cupom zero, por exemplo). Tendo estas informações em
mãos, as instituições financeiras utilizam-se de modelos
estatísticos que tentam mensurar o risco de inadimplência da
entidade de referência, bem como pondera o custo de
oportunidade e sua tolerância ao risco.
26. Particularidade dos derivativos de
crédito
• Risco potencial das posições. Nos derivativos
de crédito, o risco envolve principal da
operação,
• Nos demais derivativos: risco está na margem
(vender + barato que comprou ou recomprar
+ caro que vendeu).
27. A percepção de riscos
• A percepção de riscos nos DC foi avassaladora na crise,
agravada pelos volumes extremamente elevados de contratos
nesses derivativos de balcão.
• Não havendo uma câmara de compensação,qualquer
liquidação antes do vencimento das operações é contada
duas vezes, uma referente à posição original e outra à sua
liquidação antecipada, até o vencimento.
• Quanto maior o giro num determinado derivativo de balcão,
maior será o dimensionamento desse mercado. Os dados do
BIS sobre derivativos de balcão incluem essas múltiplas
contagens.
28. Estoques derivativos no mercado de balcão, em US$
bilhões
Fonte: Bis
Valores nocionais Valores brutos a preço de mercado
Dez.2007 Dez.2008 Dez. 2007 Dez.2008
Totais 595.341 591.963 15.813 33.899
Contratos de
taxa de câmbio 56.238 62943 1.807 3.917
Contratos de
taxa de juros 393.138 418.678 6.063 18.420
Contratos
ligados a ações 8.649 10.177 1.142 1.113
Contratos de
commodities 8.455 4.427 1.899 965
Credit Default
Swaps 57.894 41.898 2.002 5.682
Outros 71.146 70.742 1.704 3.831
29. Início de compensação nos derivativos de
crédito
• Reconhecimento do papel crucial dos derivativos de
crédito levou a rara convergência entre reguladores
e instituições financeiras para a criação de uma
câmara de compensação que exija margens de
garantia dos participantes, para minimizar os riscos
de contraparte, e traga alguma transparência às
posições em aberto e à distribuição de riscos.
• Algumas empresas privadas estão se "candidatando"
para assumir esta função de câmara de
compensação. No processo de concorrência entre
elas, em novembro de 2008, novos dados da
Depository Trust & Clearing Corporation
(DTCC)começaram a emergir.
• Apoio do BIS:setembro 2009
http://www.bis.org/publ/cgfs35.pdf?noframes=1
30. Os benefícios da compensação
fonte:DTCC, em US$ bilhões
BIS 06/08 BIS 12/08 DTCC 06/09 DTCC 06/09 (a)/(b)%
Nocional bruto Nocional bruto Nocional Nocional
bruto(a) líquido(b)
57.325 41.868 28.131 2566 9%
CDS Total
33.334 25.730 15.543 1.415. 9%
Único nome
Multinomes 23.991 16.138 12.588. 1.151 9%
31. EUA e concentração das posições
• Washington, DC 20219
• OCC’s Quarterly Report on Bank Trading and Derivatives Activities,
Fourth Quarter 2010
• Executive Summary
• The notional value of derivatives held by U.S. commercial banks
decreased $3.5 trillion in the fourth quarter, or 1.5%, to $231 trillion. U.S.
commercial banks reported trading revenues of $3.5 billion in the fourth
quarter, 80% higher than $1.9 billion in the fourth quarter of 2009. Credit
exposure from derivatives decreased in the fourth quarter. Net current
credit exposure fell 15%, or $65 billion, to $375 billion.
Derivative contracts remain concentrated in interest rate products, which
comprise 84% of total derivative notional values. Credit derivatives, which
represent 6.1% of total derivatives notionals, fell 2% to $14.1 trillion.
• .
32. • Commercial bank derivatives activity is heavily
concentrated in the three largest dealers,
which hold 92% of all contracts. The five
largest dealers hold 97% of all contracts and
the largest 25 banks with derivatives activity
account for nearly 100% of all contracts.