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Cash Management Estratégico                                 conectado com outras áreas, gerando benefícios para           ...
Ohio                                                       Métodos e     FDC/Bradesco            UFRJ            IPEA     ...
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Determinantes do investimento privado no Brasil para o período 1996-2011

  1. 1. CI1207 Gestão Estratégica do Suprimento e o Impacto no Desempenho das Empresas BrasileirasSérie Bradesco 2012Determinantes do Investimento Privado no Brasil parao período 1996-20111Hugo Ferreira Braga Tadeu, Jersone Tasso Moreira Silva e Carlos Alberto Arruda de Oliveira Introdução Visão Geral do ModeloE studos empíricos sobre os determinantes deinvestimentos privados em países em desenvolvimento, O modelo econométrico proposto está direcionado para empresas de médio porte e combina a utilização de umaincluindo o Brasil, mostram o impacto negativo das série de dados associados ao desempenho econômico –elevadas taxas de inflação sobre os investimentos. observando o comportamento das empresas, aspectosNo entanto, a experiência brasileira recente mostra produtivos e crescimento.claramente que a estabilização por si só não é capaz de Nesse modelo, são apresentados dados para o períodofazer com que as taxas de investimento se recuperem. 1996-2011, sendo esses relevantes para determinar asNesse sentido, o presente estudo, por meio da aplicação análises setoriais brasileiras, bem como para indicarde modelos de simulação econométrica, tem por objetivo em estudos futuros a inserção de produtos financeirosresponder aos questionamentos apresentados no Caderno para as médias empresas. Todavia, como um aspectode Ideias (CI 1203), ou seja, (i) quais são os principais fundamental, torna-se necessária a correta avaliaçãodirecionadores para avaliar a economia nacional? (ii) quais sobre o desempenho dos bancos como um agenteos principais fatores em consideração para a realização de de desenvolvimento. Usualmente conhecida comoinvestimentos? (iii) qual o novo contexto capacitante para “Cash Management - CM”, esse departamento é oo Cash Management - CM, em função dos itens “i” e “ii”? O responsável pela alocação de recursos para empresaspresente estudo propõe-se a responder ao item “i” e, para com dificuldades financeiras, sendo proposta uma novatal, avaliará os impactos das variáveis macroeconômicas abordagem conceitual para as suas funções.no investimento privado apresentando com isso um viésestratégico e a necessidade de uma visão de longo prazopara o CM, bem como análises setoriais, para propostasde inovação do setor financeiro.Editado pelo Núcleo Bradesco de Inovação – e-mail: inova@fdc.org.br1O Caderno de Ideias Série Bradesco somente como fonte de pesquisa: Caderno de Ideias – Série Bradesco. n.2. Autorizado porCarlos Alberto Arruda de Oliveira, professor e coordenador do Núcleo Bradesco de Inovação.ImportanteO Caderno de Ideias – Série Bradesco representa a visão dos autores e não a opinião da Fundação Dom Cabral.O Caderno de Ideias – Série Bradesco representa um trabalho preliminar, cujo objetivo é o desenvolvimento de futuras publicaçõesnacionais e internacionais. Mesmo que este artigo represente um trabalho preliminar, solicita-se a citação de fonte.Agradecimentos à Fundação Dom Cabral (FDC) e ao Bradesco, pelo suporte a esta pesquisa.
  2. 2. Cash Management Estratégico conectado com outras áreas, gerando benefícios para os clientes, segundo a Figura 01.A volatilidade no ambiente econômico bem como nagestão das empresas vem provocando uma necessidade Os aspectos básicos para o novo CM se fazemde mudanças graduais e responsabilidades no CM. necessários através de uma nova visão econômica, comBort (2004) argumenta que o CM está relacionado a o planejamento de longo prazo se fazendo necessário,questões burocráticas e administrativas. No entanto, o mas essencialmente, segundo a cultura de gestão ecomportamento econômico e as constantes recessões dos benefícios percebidos, segundo Parker (2000). Nados últimos anos vêm favorecendo a criação de um seção 2.2, apresenta-se o modelo econométrico para anovo modelo relacionado à obtenção de fundos para avaliação econômica e setorial, como um novo contextoestimular o crescimento das organizações. Neste caso, capacitante para o CM.compete aos bancos um entendimento aprofundadoda economia e de sua dinâmica, para a inserçãosetorial de produtos financeiros, algo distante darealidade dessas instituições no momento. Recentes Modelo Econométricoavanços nos modelos de tecnologia da informação ea urgência por novos instrumentos financeiros, com O modelo econométrico em questão tem por objetivomaior proximidade à realidade das empresas, vêm testar a hipótese de que as séries de investimentofavorecendo o desenvolvimento do CM estratégico privado, investimento governamental, PIB, taxa de(FERNANDEZ, 2001). juros, taxa de inflação, dentre outras, são cointegradas, permitindo, assim, modelar o comportamento de longoRelacionar o CM ao desempenho econômico é algo prazo do investimento privado. Por meio do estudonovo, ainda mais com a busca por avaliações setoriais, empírico, procurar-se-á identificar se há um papeldestinando-as à correta indicação de produtos financeiros inibidor dos investimentos privados desempenhado pelaas empresas de médio porte. Responsabilidades básicas instabilidade macroeconômica e pelos investimentoscomo minimizar o risco financeiro, os custos operacionais governamentais durante o período proposto no item 2.e maximizar o retorno de caixa devem ser uma dasresponsabilidades do CM, segundo López (2003), sendo Os resultados econométricos obtidos em outros estudoso oposto aos modelos operacionais atuais, cujo foco ainda referentes ao tema de investimentos são apresentadospermanece relacionado às avaliações de fluxo de caixa, no Quadro 1, sendo esses estudos a base para aliquidez, gestão bancária, análises de riscos, capacidade escolha das variáveis adotadas para elaboração dode pagamento e tecnologia de informação associada. modelo de simulação econométrica a ser testado no presente estudo.Para tanto, o CM deve ser um departamento nasinstituições bancárias com ampla responsabilidade eFigura 1 – Gestão Estratégica para o Cash Management - Fonte: Adaptado de ITURRALDE; MASEDA; SAN JOSE, 2008 Caderno de Ideias - Nova Lima - 2012 - CI 1207 2
  3. 3. Ohio Métodos e FDC/Bradesco UFRJ IPEA FGV-SP World Bank USP IPEA UNB University Variáveis (2011) (2010) (2007) (2006) (2002) (2004) (1998) (1996) (2002) OLS X X X X X - X X X Inv. Privado X X X X X X X X X Tributos X - - X - - - - - Util. Cap. Ind. X X - X - X X - X Crédito X X X X X - X X - Investimento X X X X X X X X X Público I_pb/Y (--) - - - - X - - X X Preços RelativosCaderno de Ideias - Nova Lima - 2012 - CI 1207 X - - X - - - - X Bens de K I n f l a ç ã o X X X X X - X X X (Incerteza) PIB X X X X - X X - - Custo do Capital X X X X X - X X - (r) Dummies X X x - X - - - - Endiv. Ext. - X - - - - - - - R2 0.956458 0.92092 0,94758 0,9521 N/D N/D 0,81 0,89 0,98 Sim (Exceto Sim (Exceto Sim (Exceto Sim Variáveis em Log Sim (Exceto r) (Exceto r) Sim Não Sim r) r) r) (Exceto r) Quadro 1: Comparação das variáveis macroeconômicas utilizadas no Brasil e exterior Fonte: Autores.3
  4. 4. Para explicar o investimento privado, foram escolhidos RESULTADOScomo dados pré-candidatos a fazerem parte da formafuncional: PIB, a utilização de capacidade industrial,os investimentos públicos em infraestrutura, os Para a análise econométrica, todas as variáveis, cominvestimentos públicos nas demais áreas que não exceção da taxa de juros real, foram log-linearizadasinfraestrutura, o juro real, o preço relativo dos bens de utilizando-se o logaritmo natural e as demais sériescapital, a inflação, uma proxy para disponibilidade de foram calculadas a preços constantes de 1995. Comocrédito e a carga tributária. as séries utilizadas nas estimações das equações deEm função do Quadro 1, propõe-se o modelo teórico investimento são séries temporais, assume-se quegenérico: essas séries são variáveis aleatórias ordenadas no tempo. Os métodos usuais de estimação e inferênciaInvest_priv = f(Y,UCAP,Invest_pub_infra,Invest_pub_ supõem que essas variáveis são estacionárias. A nãonão_infra,r,P_rel_bens_k,IGP-DI, Emprest_BNDES,t, estacionaridade de um processo estocástico é devidaEE,E) à existência de raiz unitária ou tendência estocástica no processo autorregressivo (AR) que gera a variável e testes sobre a hipótese de raiz unitária podem auxiliar naEm que: avaliação da presença (ou ausência) de estacionaridadeInvest_priv = investimento bruto do setor privado stricto sensu nas variáveis utilizadas nas estimações.(exclui as empresas estatais);Y = Produto Interno Bruto real;UCAP = utilização da capacidade industrial média; Testes de estacionaridadeInvest_pub_infra = investimento público em infraestrutura Inicialmente as séries foram submetidas aos testes deInvest_pub_não_infra = investimento público que não raiz unitária Dickey e Fuller aumentado (ADF) (DICKEY;infraestrutura FULLER, 1981), em nível e em primeira diferença.r = taxa real de juros; O teste ADF já é bastante conhecido e será descrito nessa seção (ver HAYASHI, 2000, p. 573). Cabe apenasP_rel_bens_k = preço relativo dos bens de capital lembrar que a estatística de teste se assemelha ao testeIGP-DI = Inflação t-student.Emprest_BNDES = Desembolso do BNDES real Os testes buscam exibir evidências estatísticas da ordemT = Carga tributária como percentagem do PIB de integração das variáveis e são pré-testes para a cointegração, já que teoricamente apenas variáveis comEE = Restrição Externa, tendo como proxy a série Serviço a mesma ordem de integração podem cointegrar.da Dívida/PIB (%) Os resultados dos testes de raiz unitária indicam, paraE = Taxa de câmbio real as variáveis selecionadas, em nível a não rejeiçãoDummy = variável de controle para períodos de crise da possibilidade de haver raiz unitária em todos osinternacional casos a um nível de 1%, sendo que apenas para a variável LnIGP-DI houve rejeição. Ou seja, não há evidências estatísticas de as variáveis serem I(0).A partir da expressão anterior, estima-se a seguinte A análise dos resultados indica que as séries paraequação econométrica para o período 1996-2011, com investimento privado (LnInv_Priv), PIB (LnY), utilizaçãoas variáveis expressas em logaritmo natural (exceto a de capacidade industrial (LnUCAP), investimentostaxa de juros reais), de modo a obter diretamente as públicos (LnInv_Pub_infra e LnInv_Pub_ninfra), taxaelasticidades das variáveis: de juros real (R), preços relativos dos bens de capital (P_rel_bens_k), empréstimos do BNDES (LnEmp_ BNDES) e tributação (LnT) podem ser consideradasLInvest_privt = β0 + β1LYt + β2LUCAP + β3LInvest_pub_infra estacionárias.+ β 4LInvest_pub_não_infra + β 5r + β 6LP_rel_bens_k + A teoria sugere a possibilidade de uma tendência,β8LEmprest_BNDES + β9LT + β10EE + β11LnE + β12D1 + εt além da constante, para as formulações dos testes de raiz unitária para o PIB e o investimento e isso foiem que εt é um distúrbio aleatório. devidamente considerado. Caderno de Ideias - Nova Lima - 2012 - CI 1207 4
  5. 5. Considerando as demais significâncias em nível Forma funcional final paratem-se que houve rejeição para as variáveis: LY dados anuais 1996-2011para 5% e 10%, LnUCAP para 10%, LnEmp_BNDESpara 5 e 10% e LnIGP-DI para 1%, 5% e 10%. Uma A TAB. 1 a seguir mostra de forma resumida as variáveispossível explicação para esse fato é que os testes pré-candidatas usadas para explicar o investimentode estacionaridade são sensíveis à especificação e à privado no Brasil em séries anuais desde 1996 e osunidade de medida das variáveis, dificultando a análise sinais esperados da relação de cada uma delas com osdos resultados. Além disso, o baixo poder dos testes investimentos privados.dificulta o discernimento entre séries estocásticas e A presente análise, ao contrário do estudo realizadode alta dependência. Taxa de câmbio real (LnE) pode por Ferreira (2005), optou por incluir as variáveis queser considerada estacionária com ADF de -2.6534 apresentaram baixa significância no modelo final. Ocom rejeição da hipótese nula ao nível de 10% de modelo apresentou baixa significância para a variávelsignificância. Para a variável EE tem-se ADF, em nível, que capta incertezas (LnIGP-DI), que também foide -2.2719 com ordem de integração I(1). confirmado com os testes de estacionaridade, e cargaDadas essas características, as equações de tributária total (LnT).investimento foram estimadas pela metodologia de Além disso, especificou-se um modelo dinâmico,Mínimos Quadrados Ordinários. Alguns estudos dos incluindo a defasagem da variável investimento privadodeterminantes do investimento apresentados na (DLnInv_Priv(-1)), pois com a utilização de variáveisliteratura utilizam a técnica de cointegração a partir contemporâneas o modelo apresentaria problemas dede um sistema de vetores autorregressivos (VAR). O autocorrelação dos resíduos. A primeira defasagemestimador de Mínimos Quadrados Ordinários é um dos da variável investimento privado é comumente usadapoucos estimadores cujas propriedades para pequenas em vários estudos dada a característica de algunsamostras estão solidamente estabelecidas na literatura investimentos que não podem ser completados emespecializada. apenas um ano, o que explica o uso dessa variável paraPara os testes de raiz unitária para as variáveis captar esse efeito de inércia dos investimentos.selecionadas em primeira diferença observa-se que os Na equação estimada, foi inserida uma variávelresultados se repetem quanto ao fato de não rejeitarem de controle para períodos de instabilidade política,a possibilidade de haver raiz unitária em todos os casos representada por uma dummy (D1) que assume valoresem um nível de 1%, apenas para a variável DLnIGP-DI unitários para os anos de 1997 (Crise Asiática), 1998houve rejeição. Ou seja, não há evidências estatísticas (Crise Russa), 1999 (Crise Argentina e Desvalorizaçãode as variáveis serem I(0). Cambial brasileira) e 2008 (Crise Mundial). TABELA 1 Determinantes do investimento privado Mínimos Quadrados Ordinários - Variável Dependente: Investimento Privado (1996-2011) Variáveis Explicativas Coeficientes Sinal esperado Sinal Obtido - 9,3598 Negativo Negativo Constante (-6,0383) [0,0000] 0,4876 DLnInv_Priv(-1) (3.76613) Positivo Positivo [0,0009] 0,510 Positivo Positivo LY (1,8263) [0,0697] Caderno de Ideias - Nova Lima - 2012 - CI 1207 5
  6. 6. 2.866 Positivo Positivo LnUCAP (9,7258) [0,0000] 0,113 Positivo Positivo LnInv_Pub_infra (7,3445) [0,0000] -0,0741 Negativo Negativo LnInv_Pub_ninfra (-8,0360) [0,0000] 0,0040 Positivo/Negativo Positivo r (1,9522) [0,0527] -1,3593 Negativo Negativo P_rel_bens_k (-9,8211) 0,0000 -0,0474 Negativo Negativo LnIGP-DI (0,0522) [0,0000] 0,1705 Positivo Positivo LnEmp_BNES (9,791057) [0,0000] - 1.1800 Negativo Negativo LnT (0,008) [0,0000] -0.09251 Negativo Negativo LnE (-2.19204) [0.03720] -6,45 Negativo Negativo Dummy 1 (-3,0061) [0,9951] R 2 0.956458 R2 Ajustado 0,953631 DW 2.59 Log Likelihood 338.5426 Estatítica F 338.2824 Prob(F) 0,0000Fonte: Elaborado pelos autores.Obs: Estatística t em parênteses e p-valores em colchetes. Caderno de Ideias - Nova Lima - 2012 - CI 1207 6
  7. 7. O modelo apresentou um grau geral de explicabilidade No caso da variável taxa de juros real (r) observa-satisfatório (R 2 = 0.95), resultado coerente com a se que o coeficiente é positivo e não significativo namaioria dos estudos apresentados no Quadro 1. equação estimada. Apesar de o sinal do coeficienteObserva-se também a importância da irreversibilidade estimado ir de encontro ao esperado teoricamente, odo investimento, refletida no coeficiente da primeira coeficiente é numericamente muito próximo de zero (edefasagem do investimento privado, que foi positivo e não significativo), indicando que essa proxy do custosignificativo, indicando que o investimento corrente é de utilização do capital não contribuiu para reduçõesdependente dos seus valores passados. no investimento privado. Essa evidência também foi encontrada por Reis et al. (1999) e Luporini e AlvesEssa evidência indica a existência de defasagens no (2010), que também estimam equações a partir deprocesso de tomada de decisão e implementação do dados macroeconômicos para o período 1972-1996 einvestimento privado e sugere que o investimento corrente, 1970-2005, respectivamente.além de refletir ajustes parciais do estoque de capitalatual a seu nível desejado, tende a acontecer de forma Apesar da importância teórica do custo do capital naacumulada ou aglomerada no tempo (lumpness). determinação do investimento, a dificuldade de se obter coeficientes significativos e com sinal negativo paraOs sinais encontrados para os coeficientes estimados essa variável é disseminada na literatura. Para o casoforam positivos, estatisticamente significativos e estão de brasileiro, em particular, coeficientes tão próximos deacordo com a teoria econômica, indicando que aumentos zero para o custo de capital podem ser explicados, porna renda (LnY) e na atividade econômica (LnUCAP) um lado, pela tradição das empresas de não buscaremestimulam e elevam o investimento privado no país. financiamento externo à firma e, por outro, pelaNo caso da variável utilização da capacidade industrial volatilidade das taxas de juros durante o período de alta(LnUCAP) verificou-se o caráter extremamente pró- inflação, fazendo com que a taxa de juros deixasse decíclico da economia brasileira, com coeficiente positivo ser referência para o cálculo do custo de oportunidadee elevado (2.86). do investimento.Esse resultado é compatível com a maioria dos A literatura indica ainda que, se houver elevação da taxatrabalhos empíricos existentes sobre os determinantes de juros e/ou acirramento da competição por recursosdo investimento no Brasil e em outros países em reais limitados, provocará a dominância do crowding-desenvolvimento, onde as variáveis utilizadas para refletir out sobre o crowding-in. Isso pode ser parcialmenteas condições da demanda também foram significativas explicado pela progressiva deterioração da capacidadee relevantes nos modelos estimados. do governo brasileiro de realizar investimentos emOs resultados mostram evidência empírica de crowding- infraestrutura, pois se sabe que essa é a modalidade dein dos investimentos públicos em infraestrutura gasto público que apresenta complementaridade mais(LnInv_Pub_infra), sinal positivo, sobre os investimentos evidente com as inversões privadas.privados. Isso significa dizer que um estímulo de 1% nos Os resultados indicam que um aumento na oferta deinvestimentos públicos em infraestrutura provocará uma crédito (LnEmp_BNES), por meio de uma elevação daselevação de 0,113% nos investimentos privados. operações de crédito direcionadas ao setor privado,Já para os investimentos públicos que não são em eleva o investimento privado nos períodos seguintes,infraestrutura (LnInv_Pub_ninfra) o sinal obtido também confirmando a hipótese de que as empresas brasileirasé correto (negativo), ou seja, isso sugere que o impacto enfrentam restrições de crédito.do crowding-out desloca os investimentos privados. Isso As incertezas provocadas por crises internacionaissignifica dizer que um estímulo de 1% nos investimentos (capturados pela variável Dummy 1 “Crise Internacional”)públicos em não infraestrutura provocará uma redução também foram relevantes na determinação dode 0,0741% nos investimentos privados. investimento no Brasil, e o coeficiente negativoNo entanto, a teoria sugere que, passado o efeito encontrado indica que em períodos de crises econômicasinicial perverso de competição por recursos com o internacionais o investimento privado é menor. Assim, ainvestimento privado do investimento público que não implementação de políticas responsáveis e consistentesé em infraestrutura, supõe-se que esses investimentos ao longo do tempo é essencial para minimizar astambém possam contribuir (mesmo que de forma incertezas econômicas e incentivar o investimentomais reduzida se comparado ao investimento em privado no país.infraestrutura) com o aumento da produtividade do Por fim, procurou-se averiguar o impacto das condiçõescapital privado futuramente investido (investimentos externas sobre o investimento privado no Brasil por meiopúblicos em educação, saúde, habitação etc.). da variável Restrição Externa (EE), tendo como proxy a Caderno de Ideias - Nova Lima - 2012 - CI 1207 7
  8. 8. série Serviço da Dívida/PIB (%). Em relação às condições para o CM, bem como análises setoriais para propostasexternas sugere-se que os serviços da dívida externa não de inovação ao setor financeiro.afetaram o investimento privado de maneira significativa Conclui-se que os determinantes para o investimentodurante o período analisado. Na realidade o efeito dessa privado no Brasil, além de estarem associados aovariável no modelo foi insignificante e por isso não fora desempenho econômico, dependem do comportamentoincluída no modelo final. Uma possível explicação para setorial. Partindo dessa perspectiva, torna-se necessárioesse resultado consiste na participação do setor público que novos estudos sejam desenvolvidos para ana captação de recursos em períodos de crises externas, compreensão dos segmentos mais representativosatuando como avalista dos empréstimos contraídos para a economia nacional e a busca por inovaçõespelo setor privado e financiando os investimentos nos financeiras.períodos de restrição externa ou mesmo a melhoria dascondições de financiamento externo.Por fim, o coeficiente estimado para a taxa de câmbio(LnE) foi significativo e apresentou sinal negativo,indicando que uma taxa de câmbio mais elevada (ou REFERÊNCIASmais desvalorizada) desestimula a importação de bensde capital, o que, por conseguinte, reduz o investimentoda economia. Esse resultado é confirmado por Ribeiro e AYSAN, A., PANG, G.; VAROUDAKIS, M. A. V. (2004).Teixeira (2001), cujos resultados indicam que a primeira How to Boost Private Investment in the MENA Countries:diferença da taxa de câmbio possui efeito significante e The Role of Economic Reforms. Journal of Economicnegativo sobre o investimento privado no Brasil. Literature. 1-15. Acesso 12 de Fev de 2012, em http:// www.sba.luc.edu/orgs/meea/volume7/aysan/.pdf BORT, R. (2004). Corporate Cash Management Handbook. Warren Gorham and Lamont RIA Group, Conclusão New York. ITURRALDE, T; MASEDA, A.; SAN JOSÉ, L (2008). The cash management routines: evidencefrom Spain Case”,O objetivo deste artigo é dar continuidade aos objetivos Frontiers in Finance and Economics, forthcoming.propostos no Caderno de Ideias número CI 1203 no qualse propôs a elaboração de um modelo de simulação LÓPEZ, F. J. (2003). Manual de Cash Management.econométrica, com foco em investimento privados Cómo Obtener Benefícios Manejando Mejor su Dinero,em função das reais possibilidades de crescimento 4 edición, Deusto, Bilbao.econômico para os próximos anos. O estudo tem o focona FIG.1, que avalia inicialmente a atividade econômicanacional.A estimação mostra evidência de que, se houver elevaçãoda taxa de juros e/ou acirramento da competição porrecursos reais limitados, provocará a dominância docrowding-out sobre o crowding-in.As análises realizadas identificaram poucos estudos queconduzissem a modelos econométricos analisando odesempenho setorial, ainda mais para o setor financeiroe a inserção de produtos ou serviços. Em função dessasanálises, torna-se fundamental o levantamento de dadospara que seja realizada uma simulação dos impactos dasvariáveis macroeconômicas no investimento privado,por regiões e setores produtivos no Brasil, adotandoos modelos de simulação de Monte Carlo, com vistasa estimativas de longo prazo. Finalmente, deste artigoespera-se que novos estudos sejam desdobrados,propondo um viés estratégico e uma visão de longo prazo Caderno de Ideias - Nova Lima - 2012 - CI 1207 8

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