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Parte I - Guia fundamental.pdf

O documento apresenta os principais conceitos de avaliação de empresas por meio do fluxo de caixa descontado. É dividido em seis partes que abordam: 1) conceitos fundamentais; 2) modelagem em Excel; 3) blocos focados em diferentes aspectos como custo de capital, dividendos descontados e fluxo de caixa para investidores; 4) fluxo de caixa para acionistas; 5) estudos de caso teórico e real; e 6) avaliação relativa. O guia fornece exemplos resolvidos, parcialmente resolvidos e exerc

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I Organização Parte I Guia Fundamental Conceitos por meio de aplicação, exemplos resolvidos, exemplos parcialmente resolvidos, um caso teórico, quatro casos reais e aproximadamente 100 exercícios.
Parte II Modelagem em Excel® Organização I
 Lista de Exercícios Bloco I: Modelo de Dividendos Descontados Bloco II: Fluxo de Caixa Descontado: Investidores Bloco III: Premissas em Destaque  Cap. 2: Risco x Retorno  Cap. 3: Modelo de Dividendos Descontados  Cap. 4: Fluxo de Caixa para os Investidores  Cap. 5: Custo de Capital dos Investidores  Cap. 6: Premissas de Custo de Capital  Cap. 7: Firm Value x Equity Value  Cap. 8: Estrutura de Capital  Cap. 9: Taxa de Crescimento Bloco IV: Fluxo de Caixa Descontado: Acionistas Bloco V: Estudos de Caso Bloco VI: Avaliação Relativa  Cap. 10: Fluxo de Caixa para os Acionistas  Cap. 12 e 13: Estudo de Caso Teórico e Real  Cap. 11: Avaliação por Múltiplos Parte I Guia Fundamental
Custo de Capital CAPM Retorno Risco (β) Prêmio de Risco rf rm = rf + pm βm = 1 pm Medidas de Risco βm = 1 Alavancagem do Beta Bloco I: Modelo de Dividendos Descontados Capítulo 2 Risco x Retorno
Capítulo 3 Modelo de Dividendos Descontados Bloco I: Modelo de Dividendos Descontados Perpetuidades i . . . FC1 FC2 FC3 1 2 3 5 “g” 4 VP Perpetuidades Defasadas . . . 1 2 3 5 “g” 4 VP Perp3
Bloco II Fluxo de Caixa Descontado: investidores Negócio Padaria S.A. Credor Acionista Investidores racorn | 123RF
Bloco II: Fluxo de Caixa Descontado: Investidores Cap Giro Liq Negócio S.A. Ativo Fixo Credor (D) Acionista (E) Cx Op + Est + CR (-) CP + IR e Sal P Empr & Financ Debêntures Negócio S.A. Fluxo de Caixa Result Oper (-) IR Oper (+) Deprec (-) CAPEX (-) Δ CGL Custo de Capital (D / (D+E))* rd * (1 - t) + (E / (D+E))* re “g” Ano 1 . . . Ano n Ano n+1 Ano Base FC1 FCn . . . . . . WACC Equity Value Firm Value Dívida Líquida Cap. 4 Cap. 5 Cap. 7 Bloco II Fluxo de Caixa Descontado: Investidores
Bloco II Fluxo de Caixa Descontado: investidores 1º Passo: Exemplo 1, Cap. 5 Calcula WACC 2º Passo: Exemplo 3, Cap. 4 Calcula FC 1 a n (valor presente) F.V. = 1.087 63,4 78,1 109,3 3º Passo: Exemplo 4, Cap. 4 Calcula Perpn 63,4 78,1 109,3 i = 12,0% i = 12,0% 1.250,9 + 4º Passo: Figura 7.1, Cap. 7 Calcula Firm Value 5º Passo: Exemplo 1, Cap. 7 Calcula Equity Value WACC = 12,0% Eq.V.: Dív Líq: F.V.: 1.087 210 877
Capítulo 6 Premissas de Custo de Capital Bloco II: Fluxo de Caixa Descontado: Investidores Exemplo de Laudos Premissas Se forem americanas: rf: YTM título do governo americano (YTMUS) pp: diferença entre YTMBR e YTMUS (p.ex.: EMBI+ Brasil) pm: diferença entre retorno bolsa e rf Adequação Fluxo x Custo de Capital Coloca o fluxo de caixa em US$ Coloca o custo de capital em R$:
Capítulo 8: Estrutura de Capital: efeito da dívida no valor Bloco III: Premissas em Destaque Ativo D E D E D E D E D E aumenta o endividamento WACC FV
Capítulo 8: Estrutura de Capital: efeito da dívida no valor Bloco III: Premissas em Destaque Ativo D E D E D E D E D E aumenta o endividamento WACC FV
Mundo “sem Atrito” Mundo “com Atrito” Bloco III: Premissas em Destaque Capítulo 8 Estrutura de Capital: efeito no valor
Capítulo 9: Taxa de Crescimento: efeito no valor Bloco III: Premissas em Destaque 2019 2020 2021 2024 2025 2026 2018 2022 2023 . . . Taxa de Crescimento (g) Valor da Perpetuidade 0% 1.000,0 1% 1.111,1 2% 1.250,0 3% 1.428,6 4% 1.666,7 5% 2.000,0 ? “g”
2019 2020 2021 2024 2025 2026 2018 2022 2023 . . . Result Oper 147,8 (-) IR Operac. (59,1) (+) Deprec 36,9 (-) CAPEX (59,9) (-) Invest. CGL (3,0) (=) Flx de Cx 62,7 Adequar ao crescimento 147,8 (59,1) 36,9 (XX) (3,0) YY FCn Ajust FCn “g” Bloco III: Premissas em Destaque Capítulo 9 Taxa de Crescimento : efeito no valor
(6,4) 6% TxCo Análise real (s/ inflação) R. Oper: R$ 20MM, Dívida: R$ 40MM re: 16%; rd :10%; t: 40% payout de 100%; g: 0% FV e EqV? Faça por FCFE Depois, faça por FCFF Obs.: Simule, para o método utilizando FCFF, que o benefício fiscal esteja no fluxo e compare os resultados. (=) Resultado Operac (-) Despesa Financeira (=) LAIR (-) IR (=) Lucro Líquido 20,0 (4,0) 16,0 9,6 1. FCFE 2. FCFF (x) payout 100% (=) Dividendos 9,6 (=) Equity Value 60,0 (+) Dívida Líquida (=) Firm Value 40,0 100,0 (=) Resultado Operac (-) IR Operac. (+) Deprec.a (-) Inv. CGL (=) Fluxo de Caixa 20,0 (8,0) (0,0) 12,0 (-) CAPEXa ?,0 (?,0) E WACC 16% 12% D 60/(40+60) 40/(40+60) Custo Peso (=) Firm Value 100,0 a. Inv Líquido = 0 (g real = 0%) Bloco IV Fluxo de Caixa Descontado: acionistas
Bloco IV Fluxo de Caixa Descontado: acionistas FC do Investidor + R.O. - IR Oper + Deprec - CAPEX - Inv. CGliq FC do Credor Serviço da dívida + Juros Pagos + Amortização - Novas Captações FC do Acionista + L.L. + Deprec - CAPEX - Inv. CGliq - Amortizações + Novas Captações Obs.: Considera algumas simplificações como: (i) ir do DRE é o efetivamente pago e (ii) despesa financeira é caixa.
Bloco IV Fluxo de Caixa Descontado: acionistas Exemplo Parcialmente Resolvido 1 As duas abordagens batem Projeção da parte financeira respeitando: D/(D+E) do WACC (projeção da dívida) rd do WACC (projeção dos juros) Exemplo 2 As duas abordagens não batem Problema: premissa da estrutura e do custo de capital Abordagem dos investidores: no WACC Abordagem dos acionistas: nas projeções DFs Exemplo 3 As duas abordagens, inicialmente, não batem D/(D+E) é o econômico Resolve: Rolling WACC (ano a ano) Trapped Cash Distribuição efetiva diferente da distribuição potencial
Capítulo 12 Estudo de Caso Teórico: demonstrações financeiras Bloco V: Estudos de Caso  Demonstrações financeiras históricas da empresa teórica BALANÇO Histórico R$ Milhões 2.015 2.016 2.017 Caixa Operacional 4,8 5,1 5,5 Excesso de Caixa 3,0 33,4 68,6 Estoque 11,7 12,3 12,6 Contas a Receber 19,5 20,6 21,6 Depósitos Judiciais 23,0 17,0 31,0 Ativo Fixo Bruto 391,8 406,6 422,4 Depreciação Acumulada (98,9) (127,2) (156,6) Total de Ativo 354,9 367,8 405,1 Contas a Pagar 8,9 9,8 10,1 Empr. e Financ. CP 10,2 10,9 11,3 Sal., Enc. e IR a Pagar 4,3 4,9 5,3 Provisões Ambientais 32,9 24,3 44,3 Empr. e Financ. LP 121,8 128,7 132,3 Patrimônio Líquido 176,8 189,2 201,8 Total de Passivo 354,9 367,8 405,1 DRE Histórico R$ Milhões 2.015 2.016 2.017 Receita Bruta 302,3 325,5 348,4 (-) Deduções (Imp. Ind., Devol.) (63,5) (68,4) (73,2) ...% Receita Bruta 21,0% 21,0% 21,0% (=) Receita Líquida 238,8 257,1 275,2 (-) CPV (ex depreciação) (137,2) (138,6) (153,3) (=) Resultado Bruto 101,6 118,5 121,9 ...Margem Bruta (ex depreciação) 42,5% 46,1% 44,3% (-) Despesas com Vendas (10,5) (12,4) (11,8) ...% Receita Líquida 4,4% 4,8% 4,3% (-) Despesas Gerais e Administrativas (37,8) (43,4) (45,6) (=) EBITDA 53,3 62,7 64,5 ...Margem EBITDA 22,3% 24,4% 23,4% (-) Depreciação (27,8) (28,3) (29,4) (=) Resultado Operacional 25,5 34,4 35,1 ...Margem Operacional 10,7% 13,4% 12,8% (-) Despesa Financeira (10,2) (11,6) (12,3) (+) Receita Financeira 0,6 3,0 5,7 (+) Result. não Operac. e Equiv. (0,3) (0,3) 0,6 (=) LAIR 15,6 25,5 29,1 (-) IR (5,3) (8,7) (9,9) (=) Lucro Líquido 10,3 16,8 19,2
Capítulo 12 Estudo de Caso Teórico: premissas para o custo do capital Bloco V: Estudos de Caso Data T-Bond (%) 12/03/2018 2,87 09/03/2018 2,90 08/03/2018 2,86 07/03/2018 2,89 06/03/2018 2,88 05/03/2018 2,88 02/03/2018 2,86 01/03/2018 2,81 28/02/2018 2,87 27/02/2018 2,90 26/02/2018 2,86 23/02/2018 2,88 22/02/2018 2,92 21/02/2018 2,94 20/02/2018 2,88 Data EMBI (pontos base) 12/03/2018 235 09/03/2018 233 08/03/2018 242 07/03/2018 239 06/03/2018 235 05/03/2018 237 02/03/2018 240 01/03/2018 243 28/02/2018 238 27/02/2018 229 26/02/2018 231 23/02/2018 236 22/02/2018 238 21/02/2018 233 20/02/2018 235 Data Centi ($) YTM (a.a.) 12/03/2018 110,06 5,90% 09/03/2018 109,82 5,95% 08/03/2018 109,79 5,95% 07/03/2018 109,34 6,05% 06/03/2018 109,53 6,00% 05/03/2018 109,72 5,95% 02/03/2018 109,69 5,95% 01/03/2018 110,10 5,85% 28/02/2018 109,86 5,90% 27/02/2018 110,05 5,85% 26/02/2018 110,24 5,80% 23/02/2018 110,22 5,80% 22/02/2018 110,41 5,75% 21/02/2018 110,17 5,80% 20/02/2018 110,14 5,80%
Capítulo 12 Estudo de Caso Teórico: cálculo do WACC Bloco V: Estudos de Caso Parâmetro Valor Fonte Taxa livre de risco 2,87% Média de 10 dias úteis do YTM do T-bond americano (Tabela 12.1) Prêmio-país 2,37% Média de 10 dias úteis do EMBI (Tabela 12.1) Prêmio de mercado 4,74% Prêmio de mercado histórico da bolsa americana de 1928 a 2017 (Tabela 12.2) Custo da dívida bruto 6,98% Média de 10 dias úteis do YTM do eurobond da Centi (5,94%) considerando o gross up dos impostos (15%), portanto 5,94%/0,85 (Tabela 12.4) Beta desalavancado 0,987 Beta desalavancado da Centi considerando o beta alavancado de 1,15 e a alavancagem média de 20% ao longo do período de estimação do beta D/(D+E) 25,0% Média da alavancagem das empresas do setor de atuação da Centi
Capítulo 12 Estudo de Caso Teórico: projeção da receita Bloco V: Estudos de Caso 2017R (t-1) 2018P (t) Qtdet-1 = 100 Qtdet = Qtdet-1 * (1 + Cresct) Cresct Δ PIB = 2,5% (x) Elast = 0,6396x (=) Cresc = 1,6% Cresc = elast * Δ PIB Y = a + b * X Y = Cresc X = ΔPIB Cresc = a + elast * ΔPIB
Capítulo 12 Estudo de Caso Teórico: projeção do resultado bruto hist hist hist Líquidas Vendas Bruto Result Bruta Margem = Histórico Projeção proj prem proj VL Bruta Margem Bruto Result × = Venda Líquida (-) CPV (=) Resultado Bruto Margem Brutahist DRE 238,8 (137,2) 101,6 42,5% 2015R 257,1 (138,6) 118,5 46,1% 2016R 275,2 (153,3) 121,9 44,3% 2017R Margem Brutaprem 44,3% Resultado Brutoproj = 44,3% * Venda Líquidaproj CPVproj = Venda Líquidaproj - Resultado Brutoproj Bloco V: Estudos de Caso
Capítulo 12 Estudo de Caso Teórico: projeção do capital de giro Observações: 1. Os índices de dias podem ser convertidos em giro através de [365/índice de dias]. 2. Costumam ser usados tanto 365 dias em um ano como 360. 3. Como os índices misturam valores de balanço e de DRE, pode ser interessante trabalhar com valores de balanço médios (p. ex.: [recebível final + recebível inicial]/2).       = 365 Líquidas Vendas Receber Ctas Recebível Dias hist hist hist       = 365 CPV Pagar Ctas es Fornecedor Dias hist hist hist       = 365 CPV Estoque Estoque Dias hist hist hist Histórico Projeção         × = 365 VL Recebível Dias Receber Ctas proj prem proj         × = 365 CPV Estoque Dias Estoque proj prem proj         × = 365 CPV es Fornecedor Dias Pagar Ctas proj prem proj Bloco V: Estudos de Caso
Capítulo 12 Estudo de Caso Teórico: projeção do CAPEX e da depreciação Depreciação  Calcular a alíquota média do último ano (Deprecperíodo/((Imob Brutofinal + Imob Brutoinicial)/2))  O imobilizado bruto do ano anterior deprecia 1 ano cheio e o CAPEX do próprio ano deprecia ½ ano Capex  Considerar R$ 33MM para 2018, R$ 35MM em 2019 e igual a depreciação do próprio ano para os demais anos projetados Imobilizado (R$ Milhões) 2015 2016 2017 Imobilizado Bruto 391,8 406,6 422,4 (-) Depreciação Acum (98,9) (127,2) (156,6) (=) Imobilizado Líquido 292,9 279,4 265,8 Capex Depreciação 28,3 29,4 Alíquota de Depreciação 7,1% 7,1% Real Bloco V: Estudos de Caso
Capítulo 12 Estudo de Caso Teórico: composição do valor Composição do Valor 319,2 75,0 13,3 230,9 Firm Value Equity Value Dívida Líquida Outros Ajustes Bloco V: Estudos de Caso
Capítulo 13 Estudo de Caso Real: Raia (set./2010) Bloco V: Estudos de Caso Firm Value (R$ mil) 749.558 (-) Dívida Bruta (220.852) (+) Excesso de Caixa 0 (-) Passivos não Operacionais (28.124) (+) Ativos não Operacionais 69.518 (=) Equity Value (R$ mil) 570.099 Patrimônio Líquido (Book - R$ mil) 85.749 Price / Book [set 2010] 6,6 Price / Earning [set 2010] 323,4 Firm Value / EBITDA [set 2010] 13,1 Firm Value / EBITDA [2011] 6,5 Firm Value / AOT [set 2010] 3,5 # Ações 20.056 Preço por Ação (R$) 28,4 Upside 18,4%
Capítulo 13 Estudo de Caso Real: BRF (dez./2011) Bloco V: Estudos de Caso Firm Value (R$ milhões) 41.561 (-) Dívida Bruta (8.053) (+) Excesso de Caixa 2.378 (-) Passivos não Operacionais (3.061) (+) Ativos não Operacionais 987 (+) Benefício Fiscal 1.966 (=) Equity Value (R$ milhões) 35.778 Patrimônio Líquido (Book - R$ milhões) 14.110 Price / Book [2011] 2,5 Price / Earning [2011] 26,2 Firm Value / EBITDA [2011] 14,4 Firm Value / EBITDA [2012] 16,7 Firm Value / EBITDA [2013] 10,2 Firm Value / AOT [2011] 2,5 # Ações (milhões) 869,461 Preço por Ação (R$) 41,1 Upside 13,4%
Firm Value (R$ milhões) 155.342 (-) Dívida Bruta (1.406) (+) Excesso de Caixa 4.848 (-) Passivos e Ativos não Operacionais (3.274) (+) Benefício Fiscal 4.559 (=) Equity Value (R$ milhões) 160.070 Patrimônio Líquido (Book - R$ milhões) 26.399,0 Price / Book [2017] 6,1 Price / Earning [2017] Firm Value / EBITDA [2017] 13,6 Firm Value / EBITDA [2018] 12,5 Firm Value / AOT [2017] 5,9 # Ações 15.705,8 Preço por Ação - Op. brasileira (R$) 10,2 Preço por Ação - Ambev (R$) 18,5 Upside -12,6% Capítulo 13 Estudo de Caso Real: AmBev (dez./2017) Bloco V: Estudos de Caso
Firm Value (R$ milhões) 34.849 (-) Dívida Bruta (1.913) (+) Excesso de Caixa 3.906 (+) Ativos (Passivos) não Operacionais 1.492 (+) Benefício Fiscal 1.096 (=) Equity Value (R$ milhões) 39.430 Patrimônio Líquido (Book - R$ milhões) 12.534,0 Price / Book [2018] 3,1 Firm Value / Vendas [2018] 0,67 Firm Value / EBITDA [2018] 10,7 Firm Value / EBITDA [2019] 10,3 Firm Value / AOT [2018] 7,0 # Ações (milhões) 1.983,4 Preço por Ação - ex CSF (R$) 19,9 (+) NPV CSF (por ação) 0,8 Preço por Ação - Ambev (R$) 20,7 Upside 14,3% Capítulo 13 Estudo de Caso Real: Carrefour (dez./2018) Bloco V: Estudos de Caso
Capítulo 11 Avaliação por Múltiplos Bloco VI: Avaliação Relativa m2 preço/m2 x = preço lucro preço/lucro x = preço Apartamento Empresa Apto 1 Apto 2 Apto 3 Apto 4 100 90 115 105 1.000.000 855.000 1.062.600 1.134.000 10.000 9.500 9.240 10.800 m2 R$ R$/m2 9.760 MÉDIA: 120 m2 x 9.760 R$/m2
Capítulo 11 Principais Múltiplos Equity Value Firm Value  P/E (ou P/L)  P/B (ou P/VPA)  FV/Vendas  FV/EBITDA  FV/Ativo Contábil Vendas (-) CPV (-) Desp. Operacionais (=) EBITDA (-) Depreciação (=) EBIT (Res. Operac.) (-) Desp. Financeiras (=) EBT (L.A.I.R.) (-) IR (=) Earnings (LL) Parâmetros (DRE) Parâmetros (Balanço) Valor Firm Value Equity Value Valores Econômicos Ativo PL Valores Contábeis A C + C R AC Bloco VI: Avaliação Relativa
185 481 500 89 2.057 6.114 8.644 928 11,1x 12,7x 17,3x 10,4x EBITDA FV Múltiplo 12,9 MÚLTIPLO: Obs.: Dados apenas para exemplificação. Fonte: Softwares de Informação em diferentes datas. 7,1 MÚLTIPLO AJUSTADO:  Você está comprando uma loja de departamentos no Brasil, cujo EBITDA é R$ 60 MM. As empresas comparáveis são chilenas. Qual o FV da empresa brasileira? Capítulo 11 Múltiplos Importados Bloco VI: Avaliação Relativa
Capítulo 11 Demais Temas Seleção de Comparáveis Filtros de Negócio: Setor e Subsetor Produtos e Serviços Filtros Financeiros: Tamanho Endividamento Tipos de Múltiplos Múltiplos de Mercado Múltiplos de Transações Precedentes Outras Ajustes por particularidades PEG Prós e contras
Capítulo 14 Lista de Exercícios 1.1 Quais são as técnicas existentes para se avaliarem empresas? 4.5 O resultado operacional de uma empresa é caixa? Se não, por quê? 6.1 Cite um parâmetro usual para a taxa livre de risco, considerando que o investidor é global. 7.7 Calcule o firm value e o equity value da Lipi S.A. considerando as projeções e as premissas. 10.3 Recalcule o firm value e o equity value do exercício 7.7 por fluxo de caixa para o acionista. 11.8 Faça a avaliação da empresa Valrel S.A. por múltiplo FV/EBITDA. 13.1 Calcule, por fluxo de caixa descontado, o firm value e o equity value da Lopes S.A. em 31 de dezembro de 2009, considerando: 13.3 Calcule, por fluxo de caixa descontado, o firm value e o equity value da Les Lis Blanc (LLIS3) em 31 de dezembro de 2011, considerando:
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Parte I - Guia fundamental.pdf

  • 3.
    I Organização Parte I GuiaFundamental Conceitos por meio de aplicação, exemplos resolvidos, exemplos parcialmente resolvidos, um caso teórico, quatro casos reais e aproximadamente 100 exercícios.
  • 4.
    Parte II Modelagem emExcel® Organização I
  • 5.
     Lista deExercícios Bloco I: Modelo de Dividendos Descontados Bloco II: Fluxo de Caixa Descontado: Investidores Bloco III: Premissas em Destaque  Cap. 2: Risco x Retorno  Cap. 3: Modelo de Dividendos Descontados  Cap. 4: Fluxo de Caixa para os Investidores  Cap. 5: Custo de Capital dos Investidores  Cap. 6: Premissas de Custo de Capital  Cap. 7: Firm Value x Equity Value  Cap. 8: Estrutura de Capital  Cap. 9: Taxa de Crescimento Bloco IV: Fluxo de Caixa Descontado: Acionistas Bloco V: Estudos de Caso Bloco VI: Avaliação Relativa  Cap. 10: Fluxo de Caixa para os Acionistas  Cap. 12 e 13: Estudo de Caso Teórico e Real  Cap. 11: Avaliação por Múltiplos Parte I Guia Fundamental
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    Custo de Capital CAPM Retorno Risco(β) Prêmio de Risco rf rm = rf + pm βm = 1 pm Medidas de Risco βm = 1 Alavancagem do Beta Bloco I: Modelo de Dividendos Descontados Capítulo 2 Risco x Retorno
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    Capítulo 3 Modelo deDividendos Descontados Bloco I: Modelo de Dividendos Descontados Perpetuidades i . . . FC1 FC2 FC3 1 2 3 5 “g” 4 VP Perpetuidades Defasadas . . . 1 2 3 5 “g” 4 VP Perp3
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    Bloco II Fluxo deCaixa Descontado: investidores Negócio Padaria S.A. Credor Acionista Investidores racorn | 123RF
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    Bloco II: Fluxode Caixa Descontado: Investidores Cap Giro Liq Negócio S.A. Ativo Fixo Credor (D) Acionista (E) Cx Op + Est + CR (-) CP + IR e Sal P Empr & Financ Debêntures Negócio S.A. Fluxo de Caixa Result Oper (-) IR Oper (+) Deprec (-) CAPEX (-) Δ CGL Custo de Capital (D / (D+E))* rd * (1 - t) + (E / (D+E))* re “g” Ano 1 . . . Ano n Ano n+1 Ano Base FC1 FCn . . . . . . WACC Equity Value Firm Value Dívida Líquida Cap. 4 Cap. 5 Cap. 7 Bloco II Fluxo de Caixa Descontado: Investidores
  • 10.
    Bloco II Fluxo deCaixa Descontado: investidores 1º Passo: Exemplo 1, Cap. 5 Calcula WACC 2º Passo: Exemplo 3, Cap. 4 Calcula FC 1 a n (valor presente) F.V. = 1.087 63,4 78,1 109,3 3º Passo: Exemplo 4, Cap. 4 Calcula Perpn 63,4 78,1 109,3 i = 12,0% i = 12,0% 1.250,9 + 4º Passo: Figura 7.1, Cap. 7 Calcula Firm Value 5º Passo: Exemplo 1, Cap. 7 Calcula Equity Value WACC = 12,0% Eq.V.: Dív Líq: F.V.: 1.087 210 877
  • 11.
    Capítulo 6 Premissas deCusto de Capital Bloco II: Fluxo de Caixa Descontado: Investidores Exemplo de Laudos Premissas Se forem americanas: rf: YTM título do governo americano (YTMUS) pp: diferença entre YTMBR e YTMUS (p.ex.: EMBI+ Brasil) pm: diferença entre retorno bolsa e rf Adequação Fluxo x Custo de Capital Coloca o fluxo de caixa em US$ Coloca o custo de capital em R$:
  • 12.
    Capítulo 8: Estrutura deCapital: efeito da dívida no valor Bloco III: Premissas em Destaque Ativo D E D E D E D E D E aumenta o endividamento WACC FV
  • 13.
    Capítulo 8: Estrutura deCapital: efeito da dívida no valor Bloco III: Premissas em Destaque Ativo D E D E D E D E D E aumenta o endividamento WACC FV
  • 14.
    Mundo “sem Atrito”Mundo “com Atrito” Bloco III: Premissas em Destaque Capítulo 8 Estrutura de Capital: efeito no valor
  • 15.
    Capítulo 9: Taxa deCrescimento: efeito no valor Bloco III: Premissas em Destaque 2019 2020 2021 2024 2025 2026 2018 2022 2023 . . . Taxa de Crescimento (g) Valor da Perpetuidade 0% 1.000,0 1% 1.111,1 2% 1.250,0 3% 1.428,6 4% 1.666,7 5% 2.000,0 ? “g”
  • 16.
    2019 2020 20212024 2025 2026 2018 2022 2023 . . . Result Oper 147,8 (-) IR Operac. (59,1) (+) Deprec 36,9 (-) CAPEX (59,9) (-) Invest. CGL (3,0) (=) Flx de Cx 62,7 Adequar ao crescimento 147,8 (59,1) 36,9 (XX) (3,0) YY FCn Ajust FCn “g” Bloco III: Premissas em Destaque Capítulo 9 Taxa de Crescimento : efeito no valor
  • 17.
    (6,4) 6% TxCo Análise real (s/inflação) R. Oper: R$ 20MM, Dívida: R$ 40MM re: 16%; rd :10%; t: 40% payout de 100%; g: 0% FV e EqV? Faça por FCFE Depois, faça por FCFF Obs.: Simule, para o método utilizando FCFF, que o benefício fiscal esteja no fluxo e compare os resultados. (=) Resultado Operac (-) Despesa Financeira (=) LAIR (-) IR (=) Lucro Líquido 20,0 (4,0) 16,0 9,6 1. FCFE 2. FCFF (x) payout 100% (=) Dividendos 9,6 (=) Equity Value 60,0 (+) Dívida Líquida (=) Firm Value 40,0 100,0 (=) Resultado Operac (-) IR Operac. (+) Deprec.a (-) Inv. CGL (=) Fluxo de Caixa 20,0 (8,0) (0,0) 12,0 (-) CAPEXa ?,0 (?,0) E WACC 16% 12% D 60/(40+60) 40/(40+60) Custo Peso (=) Firm Value 100,0 a. Inv Líquido = 0 (g real = 0%) Bloco IV Fluxo de Caixa Descontado: acionistas
  • 18.
    Bloco IV Fluxo deCaixa Descontado: acionistas FC do Investidor + R.O. - IR Oper + Deprec - CAPEX - Inv. CGliq FC do Credor Serviço da dívida + Juros Pagos + Amortização - Novas Captações FC do Acionista + L.L. + Deprec - CAPEX - Inv. CGliq - Amortizações + Novas Captações Obs.: Considera algumas simplificações como: (i) ir do DRE é o efetivamente pago e (ii) despesa financeira é caixa.
  • 19.
    Bloco IV Fluxo deCaixa Descontado: acionistas Exemplo Parcialmente Resolvido 1 As duas abordagens batem Projeção da parte financeira respeitando: D/(D+E) do WACC (projeção da dívida) rd do WACC (projeção dos juros) Exemplo 2 As duas abordagens não batem Problema: premissa da estrutura e do custo de capital Abordagem dos investidores: no WACC Abordagem dos acionistas: nas projeções DFs Exemplo 3 As duas abordagens, inicialmente, não batem D/(D+E) é o econômico Resolve: Rolling WACC (ano a ano) Trapped Cash Distribuição efetiva diferente da distribuição potencial
  • 20.
    Capítulo 12 Estudo deCaso Teórico: demonstrações financeiras Bloco V: Estudos de Caso  Demonstrações financeiras históricas da empresa teórica BALANÇO Histórico R$ Milhões 2.015 2.016 2.017 Caixa Operacional 4,8 5,1 5,5 Excesso de Caixa 3,0 33,4 68,6 Estoque 11,7 12,3 12,6 Contas a Receber 19,5 20,6 21,6 Depósitos Judiciais 23,0 17,0 31,0 Ativo Fixo Bruto 391,8 406,6 422,4 Depreciação Acumulada (98,9) (127,2) (156,6) Total de Ativo 354,9 367,8 405,1 Contas a Pagar 8,9 9,8 10,1 Empr. e Financ. CP 10,2 10,9 11,3 Sal., Enc. e IR a Pagar 4,3 4,9 5,3 Provisões Ambientais 32,9 24,3 44,3 Empr. e Financ. LP 121,8 128,7 132,3 Patrimônio Líquido 176,8 189,2 201,8 Total de Passivo 354,9 367,8 405,1 DRE Histórico R$ Milhões 2.015 2.016 2.017 Receita Bruta 302,3 325,5 348,4 (-) Deduções (Imp. Ind., Devol.) (63,5) (68,4) (73,2) ...% Receita Bruta 21,0% 21,0% 21,0% (=) Receita Líquida 238,8 257,1 275,2 (-) CPV (ex depreciação) (137,2) (138,6) (153,3) (=) Resultado Bruto 101,6 118,5 121,9 ...Margem Bruta (ex depreciação) 42,5% 46,1% 44,3% (-) Despesas com Vendas (10,5) (12,4) (11,8) ...% Receita Líquida 4,4% 4,8% 4,3% (-) Despesas Gerais e Administrativas (37,8) (43,4) (45,6) (=) EBITDA 53,3 62,7 64,5 ...Margem EBITDA 22,3% 24,4% 23,4% (-) Depreciação (27,8) (28,3) (29,4) (=) Resultado Operacional 25,5 34,4 35,1 ...Margem Operacional 10,7% 13,4% 12,8% (-) Despesa Financeira (10,2) (11,6) (12,3) (+) Receita Financeira 0,6 3,0 5,7 (+) Result. não Operac. e Equiv. (0,3) (0,3) 0,6 (=) LAIR 15,6 25,5 29,1 (-) IR (5,3) (8,7) (9,9) (=) Lucro Líquido 10,3 16,8 19,2
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    Capítulo 12 Estudo deCaso Teórico: premissas para o custo do capital Bloco V: Estudos de Caso Data T-Bond (%) 12/03/2018 2,87 09/03/2018 2,90 08/03/2018 2,86 07/03/2018 2,89 06/03/2018 2,88 05/03/2018 2,88 02/03/2018 2,86 01/03/2018 2,81 28/02/2018 2,87 27/02/2018 2,90 26/02/2018 2,86 23/02/2018 2,88 22/02/2018 2,92 21/02/2018 2,94 20/02/2018 2,88 Data EMBI (pontos base) 12/03/2018 235 09/03/2018 233 08/03/2018 242 07/03/2018 239 06/03/2018 235 05/03/2018 237 02/03/2018 240 01/03/2018 243 28/02/2018 238 27/02/2018 229 26/02/2018 231 23/02/2018 236 22/02/2018 238 21/02/2018 233 20/02/2018 235 Data Centi ($) YTM (a.a.) 12/03/2018 110,06 5,90% 09/03/2018 109,82 5,95% 08/03/2018 109,79 5,95% 07/03/2018 109,34 6,05% 06/03/2018 109,53 6,00% 05/03/2018 109,72 5,95% 02/03/2018 109,69 5,95% 01/03/2018 110,10 5,85% 28/02/2018 109,86 5,90% 27/02/2018 110,05 5,85% 26/02/2018 110,24 5,80% 23/02/2018 110,22 5,80% 22/02/2018 110,41 5,75% 21/02/2018 110,17 5,80% 20/02/2018 110,14 5,80%
  • 22.
    Capítulo 12 Estudo deCaso Teórico: cálculo do WACC Bloco V: Estudos de Caso Parâmetro Valor Fonte Taxa livre de risco 2,87% Média de 10 dias úteis do YTM do T-bond americano (Tabela 12.1) Prêmio-país 2,37% Média de 10 dias úteis do EMBI (Tabela 12.1) Prêmio de mercado 4,74% Prêmio de mercado histórico da bolsa americana de 1928 a 2017 (Tabela 12.2) Custo da dívida bruto 6,98% Média de 10 dias úteis do YTM do eurobond da Centi (5,94%) considerando o gross up dos impostos (15%), portanto 5,94%/0,85 (Tabela 12.4) Beta desalavancado 0,987 Beta desalavancado da Centi considerando o beta alavancado de 1,15 e a alavancagem média de 20% ao longo do período de estimação do beta D/(D+E) 25,0% Média da alavancagem das empresas do setor de atuação da Centi
  • 23.
    Capítulo 12 Estudo deCaso Teórico: projeção da receita Bloco V: Estudos de Caso 2017R (t-1) 2018P (t) Qtdet-1 = 100 Qtdet = Qtdet-1 * (1 + Cresct) Cresct Δ PIB = 2,5% (x) Elast = 0,6396x (=) Cresc = 1,6% Cresc = elast * Δ PIB Y = a + b * X Y = Cresc X = ΔPIB Cresc = a + elast * ΔPIB
  • 24.
    Capítulo 12 Estudo deCaso Teórico: projeção do resultado bruto hist hist hist Líquidas Vendas Bruto Result Bruta Margem = Histórico Projeção proj prem proj VL Bruta Margem Bruto Result × = Venda Líquida (-) CPV (=) Resultado Bruto Margem Brutahist DRE 238,8 (137,2) 101,6 42,5% 2015R 257,1 (138,6) 118,5 46,1% 2016R 275,2 (153,3) 121,9 44,3% 2017R Margem Brutaprem 44,3% Resultado Brutoproj = 44,3% * Venda Líquidaproj CPVproj = Venda Líquidaproj - Resultado Brutoproj Bloco V: Estudos de Caso
  • 25.
    Capítulo 12 Estudo deCaso Teórico: projeção do capital de giro Observações: 1. Os índices de dias podem ser convertidos em giro através de [365/índice de dias]. 2. Costumam ser usados tanto 365 dias em um ano como 360. 3. Como os índices misturam valores de balanço e de DRE, pode ser interessante trabalhar com valores de balanço médios (p. ex.: [recebível final + recebível inicial]/2).       = 365 Líquidas Vendas Receber Ctas Recebível Dias hist hist hist       = 365 CPV Pagar Ctas es Fornecedor Dias hist hist hist       = 365 CPV Estoque Estoque Dias hist hist hist Histórico Projeção         × = 365 VL Recebível Dias Receber Ctas proj prem proj         × = 365 CPV Estoque Dias Estoque proj prem proj         × = 365 CPV es Fornecedor Dias Pagar Ctas proj prem proj Bloco V: Estudos de Caso
  • 26.
    Capítulo 12 Estudo deCaso Teórico: projeção do CAPEX e da depreciação Depreciação  Calcular a alíquota média do último ano (Deprecperíodo/((Imob Brutofinal + Imob Brutoinicial)/2))  O imobilizado bruto do ano anterior deprecia 1 ano cheio e o CAPEX do próprio ano deprecia ½ ano Capex  Considerar R$ 33MM para 2018, R$ 35MM em 2019 e igual a depreciação do próprio ano para os demais anos projetados Imobilizado (R$ Milhões) 2015 2016 2017 Imobilizado Bruto 391,8 406,6 422,4 (-) Depreciação Acum (98,9) (127,2) (156,6) (=) Imobilizado Líquido 292,9 279,4 265,8 Capex Depreciação 28,3 29,4 Alíquota de Depreciação 7,1% 7,1% Real Bloco V: Estudos de Caso
  • 27.
    Capítulo 12 Estudo deCaso Teórico: composição do valor Composição do Valor 319,2 75,0 13,3 230,9 Firm Value Equity Value Dívida Líquida Outros Ajustes Bloco V: Estudos de Caso
  • 28.
    Capítulo 13 Estudo deCaso Real: Raia (set./2010) Bloco V: Estudos de Caso Firm Value (R$ mil) 749.558 (-) Dívida Bruta (220.852) (+) Excesso de Caixa 0 (-) Passivos não Operacionais (28.124) (+) Ativos não Operacionais 69.518 (=) Equity Value (R$ mil) 570.099 Patrimônio Líquido (Book - R$ mil) 85.749 Price / Book [set 2010] 6,6 Price / Earning [set 2010] 323,4 Firm Value / EBITDA [set 2010] 13,1 Firm Value / EBITDA [2011] 6,5 Firm Value / AOT [set 2010] 3,5 # Ações 20.056 Preço por Ação (R$) 28,4 Upside 18,4%
  • 29.
    Capítulo 13 Estudo deCaso Real: BRF (dez./2011) Bloco V: Estudos de Caso Firm Value (R$ milhões) 41.561 (-) Dívida Bruta (8.053) (+) Excesso de Caixa 2.378 (-) Passivos não Operacionais (3.061) (+) Ativos não Operacionais 987 (+) Benefício Fiscal 1.966 (=) Equity Value (R$ milhões) 35.778 Patrimônio Líquido (Book - R$ milhões) 14.110 Price / Book [2011] 2,5 Price / Earning [2011] 26,2 Firm Value / EBITDA [2011] 14,4 Firm Value / EBITDA [2012] 16,7 Firm Value / EBITDA [2013] 10,2 Firm Value / AOT [2011] 2,5 # Ações (milhões) 869,461 Preço por Ação (R$) 41,1 Upside 13,4%
  • 30.
    Firm Value (R$milhões) 155.342 (-) Dívida Bruta (1.406) (+) Excesso de Caixa 4.848 (-) Passivos e Ativos não Operacionais (3.274) (+) Benefício Fiscal 4.559 (=) Equity Value (R$ milhões) 160.070 Patrimônio Líquido (Book - R$ milhões) 26.399,0 Price / Book [2017] 6,1 Price / Earning [2017] Firm Value / EBITDA [2017] 13,6 Firm Value / EBITDA [2018] 12,5 Firm Value / AOT [2017] 5,9 # Ações 15.705,8 Preço por Ação - Op. brasileira (R$) 10,2 Preço por Ação - Ambev (R$) 18,5 Upside -12,6% Capítulo 13 Estudo de Caso Real: AmBev (dez./2017) Bloco V: Estudos de Caso
  • 31.
    Firm Value (R$milhões) 34.849 (-) Dívida Bruta (1.913) (+) Excesso de Caixa 3.906 (+) Ativos (Passivos) não Operacionais 1.492 (+) Benefício Fiscal 1.096 (=) Equity Value (R$ milhões) 39.430 Patrimônio Líquido (Book - R$ milhões) 12.534,0 Price / Book [2018] 3,1 Firm Value / Vendas [2018] 0,67 Firm Value / EBITDA [2018] 10,7 Firm Value / EBITDA [2019] 10,3 Firm Value / AOT [2018] 7,0 # Ações (milhões) 1.983,4 Preço por Ação - ex CSF (R$) 19,9 (+) NPV CSF (por ação) 0,8 Preço por Ação - Ambev (R$) 20,7 Upside 14,3% Capítulo 13 Estudo de Caso Real: Carrefour (dez./2018) Bloco V: Estudos de Caso
  • 32.
    Capítulo 11 Avaliação porMúltiplos Bloco VI: Avaliação Relativa m2 preço/m2 x = preço lucro preço/lucro x = preço Apartamento Empresa Apto 1 Apto 2 Apto 3 Apto 4 100 90 115 105 1.000.000 855.000 1.062.600 1.134.000 10.000 9.500 9.240 10.800 m2 R$ R$/m2 9.760 MÉDIA: 120 m2 x 9.760 R$/m2
  • 33.
    Capítulo 11 Principais Múltiplos EquityValue Firm Value  P/E (ou P/L)  P/B (ou P/VPA)  FV/Vendas  FV/EBITDA  FV/Ativo Contábil Vendas (-) CPV (-) Desp. Operacionais (=) EBITDA (-) Depreciação (=) EBIT (Res. Operac.) (-) Desp. Financeiras (=) EBT (L.A.I.R.) (-) IR (=) Earnings (LL) Parâmetros (DRE) Parâmetros (Balanço) Valor Firm Value Equity Value Valores Econômicos Ativo PL Valores Contábeis A C + C R AC Bloco VI: Avaliação Relativa
  • 34.
    185 481 500 89 2.057 6.114 8.644 928 11,1x 12,7x 17,3x 10,4x EBITDA FV Múltiplo 12,9 MÚLTIPLO: Obs.: Dadosapenas para exemplificação. Fonte: Softwares de Informação em diferentes datas. 7,1 MÚLTIPLO AJUSTADO:  Você está comprando uma loja de departamentos no Brasil, cujo EBITDA é R$ 60 MM. As empresas comparáveis são chilenas. Qual o FV da empresa brasileira? Capítulo 11 Múltiplos Importados Bloco VI: Avaliação Relativa
  • 35.
    Capítulo 11 Demais Temas Seleçãode Comparáveis Filtros de Negócio: Setor e Subsetor Produtos e Serviços Filtros Financeiros: Tamanho Endividamento Tipos de Múltiplos Múltiplos de Mercado Múltiplos de Transações Precedentes Outras Ajustes por particularidades PEG Prós e contras
  • 36.
    Capítulo 14 Lista deExercícios 1.1 Quais são as técnicas existentes para se avaliarem empresas? 4.5 O resultado operacional de uma empresa é caixa? Se não, por quê? 6.1 Cite um parâmetro usual para a taxa livre de risco, considerando que o investidor é global. 7.7 Calcule o firm value e o equity value da Lipi S.A. considerando as projeções e as premissas. 10.3 Recalcule o firm value e o equity value do exercício 7.7 por fluxo de caixa para o acionista. 11.8 Faça a avaliação da empresa Valrel S.A. por múltiplo FV/EBITDA. 13.1 Calcule, por fluxo de caixa descontado, o firm value e o equity value da Lopes S.A. em 31 de dezembro de 2009, considerando: 13.3 Calcule, por fluxo de caixa descontado, o firm value e o equity value da Les Lis Blanc (LLIS3) em 31 de dezembro de 2011, considerando:
  • 37.
    Parte II Modelagem emExcel®: Montar um modelo Parte II: Modelagem em Excel®  Capítulos 15 a 19: Montar um modelo – FCFF (com as lógicas de projeção)  De uma planilha em branco (nova) ao modelo completo
  • 38.
  • 39.
    Ricardo Goulart Serra Formação Experiência Profissional ExperiênciaAcadêmica FEA/USP Insper Poli/USP FECAP Insper FEA/USP Even NET Santander Indosuez
  • 40.