Finanças Corporativas

Djankov, Hart, Mcliesh e Shleifer (2008) –
Debt Enforcement Around the World
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SUMÁRIO

1. O ESTUDO DE CASO
2. DADOS
3. RESULTADOS BÁSICOS

4. PRIORIDADE ABSOLUTA
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1. O estudo de caso
 Nossos dados são baseados em respostas a um questionário respondido por...
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1. O estudo de caso
 Os credores não segurados compõem juntos 36% do total da dívida, sendo ...
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2. Dados
 Procedimentos:

 Foreclosure: Procedimento que pode ser fora do tribunal, focado ...
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2. Dados
 Respostas dos questionários:

 Os respondentes indicam primeiramente quais são os...
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 Medida de eficiência: valor presente do valor terminal da firma após custos de fal...
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Há grandes diferenças entre os países no tempo, nos custos e na efic...
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 Grande uso de reorganization nos países com legislação de origem ...
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origem alemã
utilizam mais o
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3. Resultados básicos
 Os nórdicos não utilizam foreclosure e atingem as maiores eficiências...
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3. Resultados básicos
 Regressões OLS com as variáveis dependentes eficiência, going concern...
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4. Prioridade absoluta
 Um aspecto importante da aplicação da dívida é a violação da priorid...
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5. Características estruturais da aplicação da dívida
 Os resultados até aqui sugerem que a ...
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5. Características estruturais da aplicação da dívida
 A presença de floating charge no proc...
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 A floating charge é associada a um me...
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 A interrupção das operações durante o...
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5. Características estruturais da aplicação da dívida

Restrições legais em floating
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6. Desenvolvimento do mercado da dívida
 As nossas medidas de eficiência da aplicação da dív...
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7. Conclusão
 A aplicação da dívida é altamente ineficiente pelo mundo inteiro.
 A ineficiê...
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Djankov, Hart, McLiesh e Shleifer (2008) - Debt Enforcement Around the World

  1. 1. Finanças Corporativas Djankov, Hart, Mcliesh e Shleifer (2008) – Debt Enforcement Around the World 25/11/2013 LUCAS TIMM LIMA PROGRAMA DE PÓS GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL
  2. 2. 25/11/2013 Lucas Timm Lima SUMÁRIO 1. O ESTUDO DE CASO 2. DADOS 3. RESULTADOS BÁSICOS 4. PRIORIDADE ABSOLUTA 5. CARACTERÍSTICAS ESTRUTURAIS DA APLICAÇÃO DA DÍVIDA 6. DESENVOLVIMENTO DO MERCADO DA DÍVIDA 7. CONCLUSÃO 2
  3. 3. Lucas Timm Lima 25/11/2013 1. O estudo de caso  Nossos dados são baseados em respostas a um questionário respondido por advogados/procuradores e juízes membros de Seção J do International Bar Association (IBA).  Ao todo, 344 advogados e 34 juízes de 88 países responderam aos questionários, os quais foram aperfeiçoados a partir das suas sugestões. A metodologia utiliza uma “resposta consenso” para cada país.  A pesquisa foi realizada em 4 etapas de 2003 a 2006, com a data de referência sendo janeiro de 2006.  Há países de diferentes continentes e também com diferentes níveis de renda per capita.  Os respondentes são apresentados a um hotel fictício (Mirage) que se localiza na cidade mais populosa do seu país. Os sócios tem responsabilidade limitada, o controlador possui 51% das ações com direito de voto e não há outro sócio representativo.  O hotel Mirage tem 201 empregados e conta com 50 fornecedores para os quais a empresa ainda está devendo o último pagamento. Há cinco anos o hotel tomou empréstimo de um banco local (Bizbank) e usou-o para construir o hotel, ficando o edifício como garantia. 3
  4. 4. Lucas Timm Lima 25/11/2013 1. O estudo de caso  Os credores não segurados compõem juntos 36% do total da dívida, sendo 12% de cada grupo: fornecedores, autoridade fiscal e empregados. Enquanto isso, o Bizbank compõe 74% da dívida. No total, o valor é de 136 unidades. Trata-se de um caso relativamente simples.  No passado, o Mirage se mostrava lucrativo e bom pagador. Porém, as condições da indústria pioraram e o hotel não vai conseguir pagar o Bizbank nos próximos dois anos, apesar de ter lucro operacional.  O Bizbank ainda não viu as novas projeções (pessimistas).  Nós estipulamos que o valor do Mirage é mais alto como going concern (continuidade) do que como sold piecemeal (vendido em fragmentos). Seu valor como going concern é exatamente o valor da dívida que possui com o Bizbank.  Como se trata de uma dificuldade temporária e dadas essas condições, a melhor iniciativa em termos econômicos seria manter o Miragem como going concern. 4
  5. 5. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 2. Dados  Procedimentos:  Foreclosure: Procedimento que pode ser fora do tribunal, focado em recuperar o que é devido aos credores segurados (incentivos ótimos para o Bizbank em nosso caso).  Reorganization first: Foco em reabilitar companhias em dificuldades, com supervisão do tribunal (não disponível em certos países).  Liquidation: Diluir uma sociedade sob a supervisão do tribunal. 5
  6. 6. Lucas Timm Lima 25/11/2013 2. Dados  Respostas dos questionários:  Os respondentes indicam primeiramente quais são os procedimentos disponíveis na sua legislação.  Qual seria a medida mais comum a ser tomada.  Se a escolha é feita pelo hotel Mirage ou pelo Bizbank.  Como o processo de insolvência evolui no cenário mais provável.  Se o Mirage continua operando como going concern após a resolução do caso e qual é a justificativa para essa previsão.  Finalmente, quais são os custos envolvidos no processo, considerando todas as partes: custos com o tribunal, advogados, notificações, publicações, administrador, etc. O custo dos advogados costuma ser o maior deles na maioria dos países. 6
  7. 7. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 2. Dados  Variáveis: 7
  8. 8. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 2. Dados 8
  9. 9. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 2. Dados 9
  10. 10. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 2. Dados 10
  11. 11. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 2. Dados 11
  12. 12. Lucas Timm Lima 25/11/2013 2. Dados  Medida de eficiência: valor presente do valor terminal da firma após custos de falência.  Onde:  GC = Going Concern;  c = custos;  t = tempo para resolver a insolvência;  r = taxa nominal de empréstimo.  Obs.: O valor é 100 unidades se vendido como going concern (igual ao valor da dívida com o Bizbank) e 70 se vendido como piecemeal.  Os dados são organizados a partir do nível de renda e da origem legal das leis de falência de cada país (inglesa, francesa, alemã ou nórdica). 12
  13. 13. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 3. Resultados básicos  Há grandes diferenças entre os países no tempo, nos custos e na eficiência. Os custos são grandes em todos eles, mas os países mais ricos (maior renda per capita) costumam se sair melhor. Por outro lado, não há evidências claras de diferenças entre os procedimentos (foreclosure, liquidation e reorganization). 13
  14. 14. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 3. Resultados básicos 14
  15. 15. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 3. Resultados básicos 15
  16. 16. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 3. Resultados básicos 16
  17. 17. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 3. Resultados básicos 17
  18. 18. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 18 3. Resultados básicos 1º
  19. 19. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 3. Resultados básicos  Baixa eficiência nos países com legislação de origem francesa. 19
  20. 20. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 20 3. Resultados básicos  Grande uso de reorganization nos países com legislação de origem francesa (mais países), atingindo eficiência um pouco acima dos outros procedimentos, embora ainda baixa. 1º
  21. 21. Lucas Timm Lima 25/11/2013 3. Resultados básicos Países com legislação de origem alemã utilizam mais o procedimento liquidation. 1º 21
  22. 22. Lucas Timm Lima 25/11/2013 3. Resultados básicos  Os nórdicos não utilizam foreclosure e atingem as maiores eficiências da amostra.  Eficiência média por origem da legislação (média de todos os procedimentos): 1. Origem nórdica: 86,7%;  maior índice de going concern (100%) 2. Origem inglesa (common law): 72,1%; 3. Origem alemã: 50,0%; 4. Origem francesa: 40,4%.  menor índice de going concern (16%) 22
  23. 23. Lucas Timm Lima 25/11/2013 3. Resultados básicos  Regressões OLS com as variáveis dependentes eficiência, going concern e taxa de recuperação do Bizbank (detalhes na Seção V).  Países ricos são mais eficientes e tem maiores tendências de manter o hotel como going concern. 23
  24. 24. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 4. Prioridade absoluta  Um aspecto importante da aplicação da dívida é a violação da prioridade absoluta dos credores.  Em 55% dos países há desvio da prioridade absoluta.  Desvios por renda per capita: 33% nos ricos; 50% nos “medianos”; e 74% nos de baixa renda.  Desvios por origem: ausência nos nórdicos; 25% nos ingleses; 52% nos alemães; e 74% nos franceses.  Nós usamos uma medida alternativa para a qualidade da aplicação da dívida: o payoff ao Bizbank.  A taxa de recuperação do credor segurado passa a ser:  Onde P = 1 se o Bizbank for o primeiro a receber, P = 2 se for o segundo e assim por diante.  A média mundial caiu de 52% (eficiência) para 45% (taxa de recuperação), indicando que 7% do valor é perdido pelo credor segurado devido a violações na prioridade absoluta.  A correlação entre eficiência e taxa de recuperação é de 0,96, enquanto a correlação entre prioridade e taxa de recuperação é de -0,52. 24
  25. 25. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 5. Características estruturais da aplicação da dívida  Os resultados até aqui sugerem que a eficiência da aplicação da dívida é dependente da renda per capita e da origem legal, duas variáveis que não podem ser rapidamente alteradas.  Portanto, examinamos se um número de características estruturais da aplicação da dívida pode explicar a eficiência e seus determinantes.  A Tabela 5 apresenta as frequências das características estruturais por origem legal.  A Tabela 6 mostra suas correlações com o logaritmo da renda per capita, com a dummy para origem legal e os resultados.  A Tabela 7 mostra as regressões da eficiência nas origens legais, renda per capita e cada uma das características estruturais tomadas uma de cada vez.  As tabelas são organizadas pelo procedimento de relevância.  O foco dos resultados é dado nas Tabelas 5 e 6, apenas observando sua robustez na Tabela 7. 25
  26. 26. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 5. Características estruturais da aplicação da dívida  A presença de floating charge no procedimento foreclosure é uma característica dos países de origem common law. 26
  27. 27. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 5. Características estruturais da aplicação da dívida 27
  28. 28. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 5. Características estruturais da aplicação da dívida  A floating charge é associada a um menor tempo, menor custo e maior probabilidade de manter o hotel Mirage funcionando, além de uma maior eficiência geral.  Então, por que os países mais ricos atingem eficiências maiores em liquidation e reorganization do que no foreclosure? 28
  29. 29. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 5. Características estruturais da aplicação da dívida  A interrupção das operações durante os procedimentos de falência está associada a um menor índice de going concern e de eficiência, assim como a rescisão de contratos. 29
  30. 30. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 30 5. Características estruturais da aplicação da dívida Restrições legais em floating charge parecem enfraquecer a habilidade do Bizbank em tomar o controle do hotel Mirage. A Tabela 8 mostra que em todas as categorias de renda, a eficiência média do foreclosure com floating charge é maior do que ambos, liquidation e reorganization. Obs.: De modo geral, as características estuturais da aplicação da dívida não eliminam os efeitos da renda per capita e da origem legal (vide Tabela 7).
  31. 31. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 6. Desenvolvimento do mercado da dívida  As nossas medidas de eficiência da aplicação da dívida preveem o desenvolvimento dos mercados da dívida? Aparentemente sim, pois um aumento de 10 pontos na eficiência leva a um aumento de 5 a 6 pontos na razão entre dívida e GDP. 31
  32. 32. Lucas Timm Lima 25/11/2013 7. Conclusão  A aplicação da dívida é altamente ineficiente pelo mundo inteiro.  A ineficiência vem de altos custos administrativos e longos atrasos, além de vendas piecemeal em excesso quando os negócios são viáveis.  A ineficiência está ligada ao subdesenvolvimento, à origem legal francesa, a aspectos estruturais da aplicação da dívida como sistemas colaterais não efetivos, apelos mal estruturados, interrupções de negócios durante a falência e votação ineficiente entre os credores.  Nos países ricos, os procedimentos tipicamente tem sucesso em preservar a firma como going concern, ainda que demorados e caros. Já nos países em desenvolvimento, os procedimentos quase sempre falham.  Nos países mais pobres, principalmente em casos de pequenas e médias empresas, deveriam ser evitados mecanismos que envolvem supervisão detalhada e extensiva do tribunal. Mecanismos mais simples, com menos formalidades, deve ser preferíveis.  O envolvimento extensivo do setor público, além da sua capacidade, também faz com que ele falhe em atingir seus objetivos. 32
  33. 33. 25/11/2013 Lucas Timm Lima 33 Finanças Corporativas Obrigado! LUCAS TIMM LIMA PROGRAMA DE PÓS GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

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