O documento é uma entrevista com Howard Marks, cofundador da Oaktree Capital Management. Ele descreve sua trajetória profissional desde os anos 1960, quando começou a trabalhar com pesquisa de investimentos no Citibank. Posteriormente, criou fundos de alto risco e dívidas de empresas com problemas financeiros. Em 1995, fundou a Oaktree Capital Management com Bruce Karsh, focando em investimentos alternativos de dívida.
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Nasci em Nova Iorque, no Queens, em 1946,
setenta e cinco anos atrás. Estudei em escolas
públicas numa época em que elas eram boas. Meu
pai era contador, então, imaginei que eu também
seria; contudo, descobri as finanças e os investi-
mentos e não tive dúvidas: preferi migrar para isso.
Em 1969, fui para o Citibank trabalhar no Depar-
tamento de Pesquisa de Investimentos, estudando
ações. Havia uma bolha acontecendo, uma das pri-
meiras grandes bolhas, chamada de Nifty Fifty, que
foram as 50 melhores empresas que mais cresciam
na América. Essas empresas pareciam ser tão boas
que nada poderia dar errado com elas.
Se você tivesse começado junto comigo, em setem-
bro de 1969, comprando as ações dessas empresas
e segurando-as firmemente por cinco anos, você
teria perdido quase todo o seu dinheiro.
Eu sou Howard Marks, cofundador e copresi-
dente da Oaktree, e essa é a minha Finclass.
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Vamos falar sobre a velocidade com que esta-
mos vendo a deterioração do mercado. Na
Nasdaq, tudo e mais um pouco foi, completa-
mente, varrido. O que começou na América, ano
passado, agora se espalhou para todas as partes do
mundo. Essa pode ser a recessão mais séria em dé-
cadas.
Neste momento, você quer ser mais agressivo ou
mais defensivo? Saber onde se encontra neste ci-
clo, pode ajudar a fazer a escolha de maneira inte-
ligente. O sucesso nos investimentos não vem de
estar certo, mas de você estar mais certo do que
os outros.
E se estivermos em uma bolha? E se os preços, até
mesmo das empresas de maior crescimento, como
Amazon, Tesla, Microsoft, estiverem muito altos?
Você tem que realmente conhecer bem uma em-
presa antes de saber se está supervalorizada. Não é
algo que todos conseguem fazer, mas também não
acho que seja algo que ninguém consiga fazer.
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Muitos investidores pensam que, para serem bem-
-sucedidos, precisam prever o futuro, mas isso é
algo que pouquíssimas pessoas conseguem fazer de
forma consistente.
Em 1978, mudei do mundo de Em 1978, mudei
do mundo de ações e pesquisa para gestão de car-
teiras no Departamento de Títulos, ou o que cha-
mamos de renda fixa. O diretor sênior de investi-
mento da empresa, me pediu para criar um fundo
para investir em títulos conversíveis, que eram um
nicho de mercado esquecido no mundo dos inves-
timentos.
Passei a ter responsabilidades consideráveis em
uma grande equipe, com um enorme orçamento
e muitas participações em comitês, para trabalhar
sozinho nesta pequena parte do mundo dos inves-
timentos. Confesso que fiquei fascinado porque,
ao invés de saber um pouco sobre 400 empresas di-
ferentes, comecei a saber tudo sobre um pequeno
número de empresas, o que fez sentir-me confiante
como um especialista, pois fazia o que poucas pes-
soas faziam.
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É maravilhoso estar em um nicho de mercado, em
que poucas pessoas têm domínio, justamente por
ser algo ainda pouco conhecido.
Em agosto do mesmo ano, recebi o telefonema
do chefe do Departamento de Títulos, me pedin-
do para criar um fundo para investir em títulos
de alto risco/rendimento. Foi no começo, quando
os títulos de alto risco/rendimento (dívidas de bai-
xa qualidade, com alto grau de risco), podiam ser
emitidos.
Dois anos antes, ainda não poderiam ser emitidos,
mas naquele exato momento, estavam autoriza-
dos. Passei a investir nas piores empresas de capital
aberto da América, ganhando dinheiro de forma
constante e segura. Isso me impressionou, porque
percebi que não é o que você compra, mas o quan-
to você paga, que determina se terá sucesso.
Investir bem não é comprar coisas boas, mas de
comprar bem. Essa lógica é relativamente simples,
que você precisa entender de imediato.
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Enfim, entrei para o Departamento de Títulos, ini-
ciei carteiras de títulos conversíveis e títulos de alto
rendimento em 1978. Acredito que o portfólio de
títulos de alto risco/rendimento de lá, foi o primei-
ro vindo de uma instituição financeira convencio-
nal.
Em 1985, saí do Citibank, 16 anos depois, para a
Trust Company of the West, a TCW. Fui contra-
tado para administrar carteiras de títulos conversí-
veis e títulos de alto risco/rendimento, algo no que
já tinha, então, experiência.
Mas foi em 1987, que realmente tive minha grande
chance e contratei Bruce Karsh, um ex-advogado
que havia feito alguns investimentos, em particu-
lar, numa empresa chamada Johns Manville (que
veio à falência). Ele havia ganhado muito dinheiro.
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Bruce veio até mim com a ideia de iniciar um
fundo de dívidas de alto risco de inadimplência
e comprar empresas que se parecessem tão ruins
a ponto de as odiarem o suficiente para vendê-las
por menos do que valiam. E assim, em 88, Bruce
e eu nos unimos para iniciar o primeiro fundo de
dívidas de alto índice de inadimplência, acredito,
de uma instituição financeira convencional.
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Trabalhamos juntos, desde en-
tão. Assim se passaram 33 har-
moniosos e felizes anos.
Em 1994, saímos dos títulos
conversíveis de alto risco/ren-
dimento e de dívidas, para con-
versíveis internacionais, títulos
quebrados, títulos para adquirir
o controle acionário de empre-
sas devedoras e crédito hipote-
cário em dificuldades, que le-
varam a um negócio no setor
imobiliário.
Portanto, agora temos sete es-
tratégias e, no final, a TCW. Es-
távamos administrando US $7
bilhões, o que pensávamos ser
muito na época. Quando saí,
Bruce veio comigo, bem como
três outros diretores executivos
com os quais, em média, traba-
lhamos juntos por nove anos.
No dia em que abrimos as por-
tas da Oaktree, cerca de 95%
dos funcionários que trabalha-
vam conosco na TCW se jun-
taram a nós, aproximadamente
30 pessoas.
E o resto é história!
Estamos juntos há 26 anos,
com muito sucesso. E o que nós
somos? Somos uma gestora glo-
bal de alternativos, o que não
significa, apenas, ações e títulos
convencionais, mas coisas fora
do mainstream do mercado.
Obviamente, nosso histórico
é em títulos de alto risco/ren-
dimento, títulos conversíveis,
títulos de dívidas, dívidas de
mezanino, dívidas estratégicas,
muitos empréstimos seniores,
muitas formas de dívidas e ou-
tras coisas além, como ações de
mercados emergentes e imóveis.
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Também definimos os princípios de como pensá-
vamos que o negócio deveria ser administrado. A
grande descoberta foi que o FED (Banco Central
Norte Americano) havia baixado muito as taxas de
juros, e quando as taxas de juros caem, a perspec-
tiva de retorno em cada classe de ativos também
diminui, a ponto de os investidores institucionais
dos Estados Unidos e outros em todo mundo, con-
cluírem que não alcançariam o que precisavam em
ações e títulos mainstream do mercado.
Então, migraram para investimentos alternativos,
o que, obviamente, beneficiou empresas como a
nossa. Há 20 anos, arrisco dizer que não havia o
termo “investimento alternativo”, o que, agora, é
uma característica atraente da maioria das cartei-
ras institucionais. É, justamente, por isso que pas-
samos de 7 bilhões, quando saímos da TCW, em
1995, para 150 bilhões, hoje.
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Acredite, poderíamos ter sido maiores, contudo,
um gerente não pode crescer infinitamente e, ain-
da assim, fazer um ótimo trabalho. Chega-se a um
ponto em que, se você pegar dinheiro demais, terá
seu desempenho prejudicado, e fazemos questão
de não chegar, nem levar ninguém a esse ponto.
Por esse motivo, nosso crescimento tem sido mais
lento por opção consciente, afinal, acreditamos
que o mais importante é ser um investidor de lon-
go prazo.
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Em primeiro lugar, ser um investidor. Em segun-
do, um investidor de longo prazo. Porque a maio-
ria dos investimentos é bem-sucedida e lucrativa
com o tempo. Se você mantiver a lógica do longo
prazo, os benefícios provavelmente serão enormes
e os riscos serão menores.
Se olhar para a história, hoje, é inteligente supor
que o mundo continuará mais ou menos como
sempre foi. Veremos que as economias mais sóli-
das se ergueram ao longo do tempo; que as empre-
sas mais consistentes se saíram melhor ao longo do
tempo; que os ganhos mais significativos cresce-
ram ao longo do tempo.
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Há o que chamamos de “tendência secular subja-
cente positiva”, que é subir com o tempo.
Se seguir essa tendência secular do longo prazo,
ininterruptamente, sem interferir, você basicamen-
te terá sucesso. É um movimento natural. Não há
dúvidas sobre isso.
Por exemplo, o S&P entregou um retorno entre
9% e 10% ao ano, nos últimos 90 anos, de forma
consistente. E, consistente, não significa todos os
anos, mas significa que consistentemente, ao longo
do tempo, a média foi de 9% ou 10%. E, inclusi-
ve, os anos negativos foram poucos e, mesmo pou-
cos, foram diluídos no conceito de “longo prazo” e
a média se mostra positiva.
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Eu diria que o mercado de ações sobe em 90% dos
anos e é algo que você deve considerar como sen-
do contínuo. Existe um pequeno truque que diz
que, se você aumentar seu valor em 9% ao ano,
por exemplo, descontando os impostos, seus ativos
dobrarão a cada 8 anos. Portanto, se você tem 25
anos e vai trabalhar até os 65, serão 40 anos, que
pode dividir em 5 períodos de 8 anos. Então, sem
pensar muito, somente seguindo essa lógica, seu
dinheiro vai dobrar 5 vezes. Suponhamos que você
invista R$ 100, hoje. Em 8 anos, serão 200, em
16 anos, serão 400, em 24 anos, serão 800, em 32
anos, serão 1.600 e em 40 anos, serão 3.200 reais
para cada R$ 100 que você investir, hoje.
É a lógica simples dos juros compostos, por isso é
tão convincente. Quem fizer isso, terá uma vida e
uma aposentadoria muito boas.
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Então, por que todo mundo
não faz isso? Porque não é fácil.
Tem que começar quando é jo-
vem, mas quando você é jovem,
prefere gastar o dinheiro em
uma roupa nova, num encon-
tro, nas férias, numa viagem ou
num carro novo. Por causa do
poder dos juros compostos ao
longo do tempo, é fundamen-
tal não perder a oportunidade
de começar cedo e isso requer
disciplina. Você tem que dizer
não às tentações de curto pra-
zo, mesmo as mínimas, como
roupas novas ou carro. Você
precisa dizer sim à sabedoria
contida na paciência e ficará
rico.
Acredite em mim e em meus ca-
belos brancos e invista cedo, o
máximo que puder, seja pacien-
te e espere. Não comprometa
um futuro que pode ser ótimo
para você e para quem você
ama. Pode-se investir R$ 100
por ano, por 40 anos, com os
juros compostos, terá milhões
de reais, lá no final.
Portanto, a chave é: começar
cedo. Não pare. Seja consisten-
te. Nunca resgate dinheiro, por-
que quando você tira dinheiro,
perde o movimento do mercado
e paga impostos altos, de acordo
com o nosso sistema, que vão
arruinar o que conseguiu guar-
dar. É simples. Os investimen-
tos de longo prazo são garantias
de sucesso. Não se trata de esco-
lher o momento do mercado ou
escolher uma excelente seleção
de títulos, mas apenas fazer a
média por um longo período de
tempo. Esse é o primeiro nível
de importância.
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A questão é: você vai se contentar com os resul-
tados médios de longo prazo, com os benefícios
dos juros compostos, ou vai tentar obter resulta-
dos acima da média por meio da seleção de ativos
em momentos de um mercado sazonal, correndo o
risco de ficar abaixo da média? Essa é a escolha que
todos devem fazer com muito cuidado. A chave de
ouro está em suas mãos. Guarde-a com sabedo-
ria e ela abrirá as portas de um futuro incrível.
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Um dos meus principais objetivos para quando
me aposentasse era escrever um livro trans-
formando meus memorandos em uma declaração
completa. Porém, em 2009 recebi uma carta de
Warren Buffett dizendo: “Se você escrever um li-
vro, eu te darei uma citação para a capa”. Aquela
era uma oportunidade boa demais para desperdi-
çar.
Então, em 2011, antes mesmo de aposentar, adian-
tei o plano e publiquei o livro O Mais Importante
Para o Investidor, pela Universidade de Columbia.
Enquanto conversávamos sobre o projeto, a edito-
ra solicitou que eu adiantasse um capítulo para que
pudesse avaliar.
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O referido livro possui 21 ca-
pítulos, e cada um deles co-
meça com “o mais importante
é...”. Aqui está um diferencial,
porque, em investimentos, não
existe uma coisa mais impor-
tante, pois muitas coisas são,
igualmente, essenciais.
No capítulo encomendado pela
Columbia, escrevi sobre o que
nunca havia pensado antes, mas
que, simplesmente, me veio in-
teiramente à mente. O enuncia-
do diz: “A coisa mais importan-
te é o pensamento de segundo
nível” e, em seguida, começa
a explicar: “O pensamento de
segundo nível é…” No mun-
do dos investimentos, pode-
-se facilmente fazer “a média”,
e, como tenho dito, isso não é
necessariamente ruim. No en-
tanto, não são poucas as pessoas
infelizes sendo medianas. Algu-
mas são mais empolgadas e di-
zem: “Oh não, eu não sou me-
diana, sou uma pessoa acima da
média”. Outras se perguntam
constantemente se são inteli-
gentes o suficiente para serem as
melhores, pois querem sempre
estar acima da média.
Investir é uma situação compe-
titiva. Costumamos nos afastar
dos fundos de índice e das par-
ticipações de longo prazo para
tentar melhorar os resultados.
Mas, antes de tomar uma deci-
são dessas, é preciso estar bas-
tante consciente de que é uma
situação competitiva. Todo
mundo quer encontrar as me-
lhores opções, inclusive você.
Quem as encontra primeiro, au-
menta seus preços e as tornam
praticamente indisponíveis.
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É preciso enxergar o
investimento como um
campo de competição.
Os esforços e atividades dos outros investidores
mudam o ambiente e o torna mais difícil. Sendo
assim, se você pensar como os outros, chegará às
mesmas conclusões, o que o levará a tomar as mes-
mas decisões e obter o mesmo desempenho. Ou
seja, seu desempenho será mediano.
Claramente, o pensamento consensual leva ao de-
sempenho médio. Se um investidor não pensar
diferente, não terá um desempenho diferenciado.
Para ter um desempenho acima da média, é pre-
ciso ter autonomia e pensar fora do consenso.
Seu ponto de vista deve conter algo que o dife-
rencie das outras pessoas.
Uma maneira de se diferenciar é usar a percepção
variante. Você tem que desenvolver a habilidade de
ver uma dada realidade a partir de uma perspectiva
distinta da adotada pelas outras pessoas. Elas po-
dem achar uma empresa ótima e você concluir que,
na realidade, ela é terrível. Se os outros estiverem
certos, ganharão dinheiro e você não. Contudo,
se a empresa for menos do que esperavam, todos
perderão dinheiro, enquanto você manterá o seu.
Ganha-se dinheiro com as diferenças de opinião.
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Uma questão aqui é fundamental, é muito difícil
manter uma opinião incomum. Não basta apenas
decidir seguir na direção contrária. É preciso es-
tar o mais convicto possível de que sua percepção
divergente está correta. Para que seu pensamento
incomum seja lucrativo, você tem que estar certo.
A percepção variante é sempre um grande desafio.
Obviamente, para superá-lo, é necessário ter o que
eu chamo de “pensamento de segundo nível”,
que é diferente e melhor. Vejamos um exemplo:
“A Ford está lançando um novo Mustang, um
carro fantástico; então, todos devem comprar as
ações.” O pensador de segundo nível, por sua vez,
diz: “A Ford está lançando um novo Mustang, mas
como percebo que não vai ser tão bom quanto
todo mundo está apostando, acho que o melhor é
vender as ações.”
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Então, o ponto-chave é: você compreende que a
sua percepção da realidade diverge da percepção
dos outros e está disposto a agir de acordo, porque
sabe que está certo. Esse é um pré-requisito para
um desempenho superior.
Pensar diferente não é garantia de melhor desem-
penho, mas é imprescindível para que se tenha a
possibilidade real de melhor desempenho. Você
tem que estar muito bem informado, ser muito in-
teligente e manter consistentemente seus pontos
de vista não consensuais que se revelam corretos.
Poucas pessoas conseguem fazê-lo. É por isso que
investir com sucesso não é fácil.
Mencionei que investir é competitivo. De muitas
maneiras, o investimento pode ser comparado ao
esporte, pois são igualmente competitivos. Penso
que uma das melhores maneiras de entender o in-
vestimento é compreender o golfe. Não se ganha
simplesmente por acertar a bola em mais buracos;
ganha quem acerta mais buracos em uma menor
quantidade de tacadas.
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Ou seja, não importa tanto a pontuação, mas que
ela seja melhor do que a dos outros competidores.
Pode-se vencer com 7 tacadas, porque os concor-
rentes acertaram em 8 ou 9; ou acertar 6 e per-
der, porque os concorrentes acertaram com 5 ou 4.
Não é questão de estar certo ou errado, mas de
estar mais certo do que os outros.
Digamos que você diga: “acho que este ano a eco-
nomia vai crescer 2%”.
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Como sempre cresceu a 2%,
acho que continuará nesse per-
centual. Vamos supor que este-
ja certo. O desafio é que quase
todo mundo vai dizer a mesma
coisa. Significa que a expectati-
va de crescimento de 2% será
contabilizada no preço de todos
os títulos. Logo, se a economia
realmente crescer 2%, ninguém
vai ganhar dinheiro, porque,
tendo essa visão de antemão,
foi antecipada nos preços dos
ativos e seu surgimento não é
lucrativo. Então, estaria certo,
mas não ganharia nenhum di-
nheiro significativo.
A alternativa seria a maioria das
pessoas dizer que a economia
está um pouco fraca e irá crescer
apenas 1%; mas você, ao con-
trário, dizer que ela vai cair 3%,
porque estamos entrando numa
forte recessão. Contudo, diga-
mos que a queda seja o dobro do
que você previu, em assustado-
res 6%. Você errou o percentu-
al, correto? Mas já adivinhou o
resultado? Pois é, você ganharia
muito dinheiro, porque embora
não tenha acertado o percentual
da queda, estava mais certo do
que as outras pessoas e seria um
vencedor, ainda que estivesse
errado. Portanto, a chave não é
estar certo; mas estar mais certo
do que os outros. Você só esta-
rá mais certo do que os outros
se engajar-se no pensamento de
segundo nível.
No início de 1988, Bruce Karsh
e eu começamos a investir em
títulos de dívida de alto índice
de inadimplência. São dívidas
contraídas por empresas que
estavam falidas ou que, pela
conclusão do mercado, estavam
destinadas a falir.
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Nesses casos, obviamente, o mercado pergunta:
“Como alguém pode investir em empresas assim?
Elas estão falindo!” Mas se tivermos um ponto de
vista diferente e olharmos para o quanto valem
seus ativos, considerando que somos seus credores,
caso não nos paguem, ganharemos os juros sobre o
valor devido.
Logo, temos interesse no valor da empresa. Se pu-
dermos comprar esses juros por menos do que va-
lem, por meio dessa dívida de alto risco, podere-
mos ganhar muito dinheiro. Sabe o que aconteceu
conosco? Nossos fundos de dívidas nos últimos 33
anos tiveram um retorno substancial e têm sido
consistentemente lucrativos, embora o retorno va-
rie de fundo para fundo.
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Estávamos comprando algo que acreditamos ser
valioso, enquanto as outras pessoas o julgavam sem
ter valor. Como estávamos certos, pudemos com-
prar por um preço baixo, condizente com o va-
lor que presumiam valer, quando nós enxergamos
como algo de maior valor. É assim que se supera a
média. Acho que é um bom exemplo de como ter
uma perspectiva diferente do mercado.
Em investimentos, os grandes ganhos vêm quando
o consenso muda. Todo mundo pensa que vamos
crescer 2%, mas você acha que vamos recuar 3%.
Então, pode vender a descoberto ou evitar títulos
que estão com preços altos, porque a expectativa
de todos os outros é positiva. Quando todos mu-
darem de ideia e suas expectativas se tornarem ne-
gativas, o preço desce.
Se você vender a descoberto, ganha dinheiro. Se
simplesmente se recusar a comprar, evita a perda
que todo mundo sofrerá. É um caminho para um
desempenho superior. Quando o consenso muda,
se você está do lado certo, pode ganhar muito di-
nheiro.
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Venda a descoberto é uma
prática financeira que consiste
na venda de um ativo ou
derivativo, esperando que o
preço caia para então comprá-lo
de volta e lucrar na transação
com a diferença.
Há cinquenta anos, era muito difícil acessarmos as
informações. Ninguém tinha laptops ou computa-
dores pessoais; muitas empresas não tinham com-
putadores; não havia bancos de dados, smartpho-
nes e aplicativos. Quando não se sabia de algo, era
muito trabalhoso descobrir. No mundo dos inves-
timentos, se quisesse estudar uma empresa, teria
que escrever uma carta e pedir o relatório anual.
Não havia como fazer um download. Semanas se
passariam até que pudesse obter as informações
desejadas, porque a empresa demoraria para rece-
ber a carta e enviar o relatório.
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Pense em como é diferente de
hoje. As finanças de todas as
empresas estão na web e você
pode obtê-las em 10 segundos.
Naquela época, quem conse-
guisse o relatório anual, pode-
ria descobrir algumas verdades
indisponíveis ao público, e era
uma significativa vantagem.
Hoje, todo mundo tem acesso
a todas as informações. Essa é
uma distinção importante. Pen-
se numa discussão entre amigos
que discordam sobre o ano de
lançamento de um determina-
do filme. Bastaria uma rápida
pesquisa na web para saber a
data correta e encerrar a discus-
são.
Hoje, não existe ficar sem saber
de algo. O que significa para os
investidores? Como todo mun-
do pode acessar tudo sobre o
desempenho passado e o atual
status de uma empresa, olhar
apenas as informações quanti-
tativas disponíveis não trará ne-
nhuma vantagem. Para ter um
desempenho superior, será ne-
cessário fazer julgamentos qua-
litativos perspicazes.
Uma última coisa. Para ser um
investidor de longo prazo bem-
-sucedido e um distinto pensa-
dor de segundo nível, você pre-
cisa dedicar todo o seu tempo
ao que realmente importa, que
é o futuro a longo prazo do seu
negócio.
Preocupar-se em demasia com
quais ações subiram ontem e
quais caíram, quais serão os lu-
cros nos próximos três meses, se
os lucros relatados ontem sur-
preenderam ou decepcionaram
os investidores e até mesmo em
que parte do ciclo estamos, irá
distraí-lo do objetivo de longo
prazo, que é ser um investidor
de sucesso.
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Enfatize o longo prazo, seja paciente e tenha ex-
pectativas razoáveis. As pessoas dizem que não
comprariam uma ação se não dobrar no mesmo
ano. Isso é loucura! 9% ao ano, com juros compos-
tos por 40 anos, garantem o sucesso. Por que você
procuraria empresas que vão dobrar em um ano?
É certo que todo mundo está procurando por isso;
então, fazer o mesmo não é um erro?
A maioria dos investidores está envolvida demais
com o curto prazo para considerar dar atenção a um
prazo mais longo. Significa que você tem a opor-
tunidade de ser um investidor superior, olhando
mais para o longo prazo. Recomendo fortemente.
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Investir esperando um crescimento de 8%, 9%,
10%, 11%, 12% ao ano é uma expectativa razoá-
vel. Pode-se fazer de forma confiável. Agora, 100%
ou 50% ao ano não são expectativas razoáveis. É
muito temerário, para dizer o mínimo, que você
tente esse tipo de coisa.
Geralmente, há muita conversa e muito barulho
por trás desses investimentos. Os preços já estão
muito altos por causa desse otimismo insano e, se
seguir nessa direção, vai se decepcionar. Resumin-
do, como diz o velho ditado: “Não existe almoço
grátis.”
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Estou no negócio há muito tempo e já vi muitas
pessoas investindo, no meu entender, do jeito
errado. Elas perguntam: “O que a economia vai
fazer no próximo ano? O que o mercado vai fazer
no próximo ano? O que as empresas vão fazer no
próximo ano? Quais indústrias se sairão melhor?
Quero ter 11% na indústria X, 14% na indústria
Y e 18% na indústria Z.” É chamado de “investi-
mento estratégico de cima para baixo”, em que
se começa com uma visão macro, que se desdobra,
determinando o conteúdo de uma carteira de in-
vestimentos.
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Por causa da percepção variante, o que eu e a Oak-
tree tendemos a fazer é ir na direção oposta, de
baixo para cima. Não pensamos de forma genera-
lista, em economia, empresas, indústrias, merca-
dos; mas sim em quais empresas e quais ações estão
mais subvalorizadas. A questão que nos norteia é:
“Quais ativos têm maior potencial de dar um
alto retorno com baixo risco?”
A carteira que sai desse processo não tem uma alo-
cação predeterminada, mas é o resultado de encon-
trarmos boas oportunidades. Acredito que isso seja
o value investing – sobre o qual abordaremos mais
detidamente no próximo capítulo – em sua me-
lhor compreensão. A Oaktree tem uma filosofia de
investimento que diz:
“Nós não baseamos nossos investimentos no ti-
ming de mercado ou em previsões macro.”
É um fato que as previsões macro são extremamen-
te importantes, e me parece que, nos últimos 20
anos, determinaram tudo. Determinaram o que
está acontecendo na economia, na geopolítica e
nos mercados; o que está acontecendo com taxas,
moedas e preços de commodities. Elas têm movi-
mentado o mercado e, portanto, há uma tendência
em se pensar que devemos nos concentrar nisso
para acertar.
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Em um jantar com Warren Buffett, há alguns anos,
ele me disse: “Para que uma informação seja de-
sejável, ela tem que satisfazer a dois critérios:
tem que ser importante – e as previsões macro
são muito importantes – como também tem que
ser conhecível.”
As previsões macro não são conhecíveis. Poderia
contar nos dedos de uma mão o número de pesso-
as que conheci, ao longo dos meus 52 anos, que ti-
nham uma visão da previsão macro melhor do que
as outras pessoas. É claro que, se suas visões não são
superiores, então você está de volta ao pensamento
de primeiro nível. Para a superioridade nos inves-
timentos, você tem que pensar diferente e melhor.
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Tenho visto pouquíssimas pes-
soas que pensam sobre previsões
macro de maneira diferente e
melhor. Algumas até pensam
algo diferente, mas raramente
melhor. Na maioria das vezes,
vemos nos noticiários especiali-
zados que determinado analista
acertou em sua previsão. Acon-
tece que as previsões de conti-
nuação são absolutamente co-
muns. Geralmente certas, mas
sem real valor.
Normalmente, a economia
cresce a 2% ao ano. Se alguém
prevê 2% e ela cresce o previsto,
terá o mesmo resultado de todo
mundo. As previsões realmente
valiosas são aquelas de grande
reversão de tendência. Como a
de alguém que, sabendo que a
economia tem crescido 2% ao
ano, nos últimos dez anos, pre-
vê um crescimento de 6%, ou
uma queda de 3%. Por quê?
Porque a maioria das previsões
de desvio da tendência está in-
correta, já que, via de regra, o
sistema tende a seguir o padrão,
com pouquíssima variação para
mais ou para menos. Assim, ga-
nha muito dinheiro quem é ca-
paz de fazer previsões extrema-
mente incomuns corretamente.
A pessoa que faz uma previsão
extrema, não consensual, e aca-
ba por acertar, estampa as capas
dos noticiários especializados e
fica instantaneamente famosa.
Mas a verdadeira questão não é
conseguir fazer uma vez. Tudo
o que se precisa fazer é manter
consistentemente as previsões
não consensuais e, eventual-
mente, pode acertar uma. O
desafio é conseguir fazer isso re-
petidas vezes. Quase ninguém
consegue.
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Uma das coisas que costumo dizer sobre o negó-
cio de investimentos é que é uma área na qual as
pessoas ficam famosas por estarem certas uma vez.
Mas estar certo uma vez não prova absolutamente
nada. Pode ter sido uma previsão sábia, como que-
rem nos fazer crer, ou simplesmente uma aposta às
cegas na qual se contou com a sorte.
A verdade é que não conheço ninguém, com raras
exceções, que realmente acerta consistentemente.
Então, a conclusão a que chegamos é que a maioria
das previsões, cuja probabilidade de eficácia é ín-
fima, não tem real valor. É por isso que a Oaktree
não investe com base nas mudanças apontadas pe-
las previsões macro.
Quando a extrapolação não funciona e as tendên-
cias mudam, por que mais pessoas não acertam?
Parte da resposta é que o desenvolvimento do fu-
turo é um processo muito incerto. Se me pedir
para prever qual será o crescimento econômico dos
EUA em um determinado ano, estando apenas no
primeiro terço do ano, direi que temos muitos me-
ses pela frente e o imponderável nos espera.
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Uma verdade óbvia da qual
muita gente parece esquecer é
que o futuro simplesmente ain-
da não existe! Muitos eventos
ocorrerão nos próximos meses e
determinarão como será o futu-
ro. Como alguém pode conhe-
cer todos eles? Parte significativa
não é determinada por proces-
sos racionais, mas pela emoção,
e, como se sabe, a emoção é im-
previsível. E mais, há muita ale-
atoriedade. Por exemplo:
Faz-se a previsão da realização
dos Jogos Olímpicos de Inver-
no, mas não neva; ou, depende-
-se da entrega de óleo combus-
tível, mas o navio pode afundar.
Então, em uma realidade na
qual há tanto fluxo e aleatorie-
dade, é impossível fazer previ-
sões precisas. O processo que
produz o futuro é tão comple-
xo que os humanos não conse-
guem replicá-lo e construí-lo.
Há cinquenta anos, havia mui-
ta discussão sobre algo chama-
do "econometria'', que consis-
tia em construir um modelo de
avaliação da economia no qual
se registrava alguns números,
girava uma manivela e conse-
guia o resultado. Mas os fatores
que determinam os desenvolvi-
mentos econômicos são muito
complicados e muito impreci-
sos, sujeitos à emoção e à aleato-
riedade. Não é difícil entender
a razão pela qual não ouvimos
mais falar em econometria.
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No curto prazo, graças à aleatoriedade, quase tudo
pode acontecer. O que queremos descobrir é a ver-
dade sobre a competência de um gerente, os pon-
tos fortes de uma empresa. Os desenvolvimentos
de curto prazo podem ser extremamente enga-
nosos; não devemos prestar muita atenção neles.
Temos de entender que são apenas ruídos. O que
realmente queremos é a informação real, que está
implícita, e não o ruído, que é aparente.
Considerando tudo o que foi possível compreen-
der até agora, acredito que já deve ter ficado claro
que, na minha perspectiva, o caminho certo é uma
visão negativa das previsões macro. Sempre digo
que nunca sabemos para onde vamos, mas com
certeza sabemos onde estamos, e é o que deter-
mina e influencia as probabilidades para o futuro.
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Alguns seguem o que chamo de escola do “eu sei”;
são aqueles que pensam que podem prever o futu-
ro. Mas outros, como eu, pautam-se pela escola do
“eu não sei”, certos de que não é possível fazê-lo.
Nenhuma quantidade de sofisticação pode mu-
dar o fato de que tudo que se sabe é sobre o pas-
sado, mas tudo o que importa para o investi-
mento é sobre o futuro.
A razão pela qual sou um membro da escola do “eu
não sei”, convencido de que a escola “eu sei” está
errada, é que sabemos do passado, e até podemos
extrapolá-lo para o futuro, mas quem pode dizer
que tal extrapolação realmente funcionará?
Bem no início da pande-
mia do novo coronavírus,
um epidemiologista de
Harvard disse: “Nós te-
mos os fatos, inferências
de episódios passados e
suposições.” Na minha
opinião, suposição é
uma palavra sofisticada
para palpite.
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A real é que, com o surgimento da pandemia, não
tínhamos nenhum episódio do passado para extra-
polar; porque não víamos uma pandemia há cem
anos, e é claro que as circunstâncias são bastante
diferentes. Tudo o que tínhamos eram suposições.
Evidentemente, investir não é tão extremo assim.
Temos fatos sobre como as coisas funcionam e so-
bre o desempenho das empresas no passado. Logo,
temos alguma capacidade de extrapolação. A eco-
nomia continuará a crescer de modo semelhante
ao que vem fazendo.
As empresas devem continuar sua trajetória relativa
de sucesso. Mas, ainda assim, a maior parte do que
temos é mero palpite em relação ao futuro. Pen-
so que é importante e sábio aceitar e manter essa
verdade em mente. Se você não sabe para onde es-
tamos indo, então não deve deixar que suposições
determinem seu comportamento de investimento.
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Mark Twain disse que “a história não se repete,
mas rima”. Portanto, os detalhes de cada ciclo são
diferentes. O tempo, a amplitude e a velocidade
das flutuações, a duração do ciclo, são sempre di-
ferentes. Contudo, há temas que se repetem e, se
você os conhece, pode entender melhor o contexto
do momento. Você ainda não sabe para onde esta-
mos indo, mas, com esse conhecimento, terá uma
noção melhor da direção.
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Na Oaktree, seguimos a filosofia do value in-
vesting. Todos querem manter uma carteira
de investimentos e focar no que vão se sair melhor.
Como saber? Qual é o processo? Pense no processo
que você empregou no passado e reflita se foi o
caminho certo. Algumas pessoas pensam que, por
gostarem muito de um determinado produto, de-
vem comprar todo o estoque. É uma péssima ideia,
porque é possível ter bons produtos de más empre-
sas; ou bons produtos de boas empresas, mas cujas
ações estão muito caras.
Logo, o fato de o produto ser bom não é suficiente.
Há quem pegue dicas com pessoas de um otimis-
mo duvidoso, que aconselham, com entusiasmo,
a comprar determinadas ações, garantido que seu
valor rapidamente dobrará.
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A questão é: se sabem, por que não compram para
si? Para ser bem sincero, não acredito que dicas e
palpites sejam um bom caminho a seguir. Há ape-
nas uma maneira inteligente, analítica e disciplina-
da de investir, que é o value investing. É simples,
mas não fácil.
No value investing, descobre-se algo chamado va-
lor intrínseco da empresa, que é determinado,
principalmente, pelo seu fluxo de caixa. Imagine
que uma empresa ou um negócio esteja à venda
por vinte milhões, e produza um milhão de lucro
por ano, com um retorno de 5%, desde que os flu-
xos de caixa não mudem.
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O valor intrínseco de um ativo
geralmente se refere a um valor
calculado com base em premissas
simplificadas. Por exemplo, o valor
intrínseco de uma opção é baseado no
valor de mercado atual do título, mas
ignora a possibilidade de flutuações
futuras e o valor do dinheiro no tempo.
Digamos que o valor intrínseco, em um ambien-
te que oferece 5% de risco, seja vinte milhões. A
questão é que nem toda empresa que entrega um
milhão de fluxo de caixa por ano retorna sempre
vinte milhões. Algumas podem ter uma perfor-
mance muito positiva num ano específico e, em
outro, seus fluxos de caixa caírem de maneira drás-
tica.
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Então, você não compraria duas empresas que ofe-
recem retorno de 5% ao ano, mas que têm uma
boa diferença entre os seus fluxos de caixa, pelos
mesmos milhões. Talvez pagasse até vinte e dois
milhões em uma, mas não quisesse comprar a ou-
tra nem por dezesseis milhões.
Colocar um valor intrínseco, principalmente com
base nos fluxos de caixa, é a forma mais confiável
de investir, muito embora, reconheço, ultimamen-
te está havendo bastante exagero com essa forma
de investimento.
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Nesse tipo de investimento, é preciso que haja
sempre um baixo nível de incerteza e uma previsi-
bilidade de alto nível, e isso acaba por excluir em-
presas de alta tecnologia e de rápido crescimento,
que são difíceis de prever.
Há ainda o imperativo do preço baixo; ou parâme-
tros de avaliação baixos, como preço e proporção
de lucros; e isso também exclui empresas de cres-
cimento rápido, que geralmente carregam preços
altos.
Compreendo que os investidores têm que expandir
suas mentalidades e aceitar que precisão e previsi-
bilidade não são tão essenciais assim. A tecnologia
não está excluída e, às vezes, grandes empresas ven-
dem a preços altos e elas merecem. Você não deve
se restringir à sua filosofia, mas ser flexível diante
de diferentes situações.
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Não se pode dizer que uma ação com baixo índice
de P/L seja melhor do que uma de alto índice. Às
vezes, coisas melhores custam mais, porém, tudo
vale a pena. É preciso ter mente aberta e ser fle-
xível na aplicação. O objetivo é avaliar o valor in-
trínseco e, em seguida, dar uma olhada no preço.
Se o preço estiver acima do valor intrínseco, então,
deve-se considerar não entrar na situação; mas, se
estiver abaixo do valor, aí deve-se considerar que é
uma pechincha e, se quiser, pode aproveitá-la.
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Para a maioria das empresas, os fluxos de caixa vão
aumentar com o passar do tempo, a menos que se-
jam interrompidos pela tecnologia. Mas, comprar
acima do valor intrínseco de hoje, para convergir
com o valor intrínseco em um ano futuro, apesar
do crescimento, poderá não ser lucrativo.
No entanto, ao comprar abaixo do valor intrín-
seco, poderá se beneficiar tanto das tendências de
longo prazo do fluxo de caixa quanto do elemen-
to de barganha, com a vantagem de ter comprado
com desconto.
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No meu entendimento, a atratividade do value in-
vesting é o que o define corretamente.
Uma das coisas mais importantes sobre value inves-
ting é que, quando você chega a um valor intrín-
seco de uma determinada empresa – com base em
uma série de suposições sobre quais serão as vendas
e a lucratividade no futuro, a concorrência de no-
vos produtos etc.–, concluindo, por exemplo, que
ela vale 36 milhões, mas conseguindo comprá-la
por 26, não poderá deixar de ter em mente que
algumas de suas suposições positivas para chegar a
esse valor poderão se mostrar equivocadas.
Se assumir o risco calculado e comprá-la, estan-
do certo, ganhará 40%. Porém, se acontecer de ter
sido muito otimista sobre o nível de vendas e ela só
alcançar o valor de trinta milhões, de todo modo,
terá ganhado 15%. Nesse caso, você teve o que
chamamos de “margem de segurança”.
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Pessoalmente, entendo que a
margem de segurança é extre-
mamente importante. Ela é uma
marca dos melhores investidores
em value investing. Mas sei tam-
bém que há muitas maneiras de
investir, e que nem todo mun-
do é um investidor em value
investing. Algumas pessoas que
estão nisso, são mais técnicas, o
que significa que leem gráficos e
coisas de macro investimentos,
e fazem previsões de backup. Já
falamos sobre a frequência com
que eles estão corretos.
Muitas das pessoas que mais
respeito são investidores de
value investing. Se você confia
em seus pontos de vista e o seu
objetivo é maximizar o retorno,
então, não pensa muito sobre
incertezas, riscos e outras coisas
que podem dar errado, pois está
obcecado com o que pode dar
certo e te fazer enriquecer. Por
outro lado, se é um investidor
como eu, prioriza obter uma
série de sucessos decentes. Oca-
sionalmente, terei um grande
sucesso, mas a excelência do
meu histórico será determina-
da, sobretudo, pela ausência
de grandes perdas.
O tipo de investidor que mais
respeito é o que passa muito
tempo certificando-se de que
seu portfólio não tenha muitas
ações perdedoras. Como se fa-
zer? Com margem de segurança.
Procura-se encontrar situações
que são tão baratas que, mesmo
que esteja errado sobre algumas
de suas suposições, ainda ga-
nhará um bom dinheiro.
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Atualmente, ficou mais difícil encontrar uma mar-
gem de segurança, porque, como eu disse anterior-
mente, o mercado ficou mais inteligente. Todavia,
ainda acho que é o que devemos buscar. Alta qua-
lidade não é garantia de sucesso em investimento,
porque títulos e ativos de alta qualidade podem
ser facilmente superfaturados pelas empresas e, de
fato, geralmente tendem a ser.
Então, o que o fará bem-sucedido como investidor
é saber quando as coisas estão boas, mas superfa-
turadas, ou talvez, quando são tão ruins que não
podem ser subestimadas e descartadas. A diferença
é perceber o timing.
Mesmo um ativo de baixa qualidade, estando mui-
to barato, pode ter méritos demonstráveis que fa-
çam com que se torne uma ótima oferta de com-
pra. Isso realmente sustentou nosso sucesso com
títulos de alto rendimento, que são, por definição,
de baixa qualidade e, especialmente, com dívidas
de alto risco, que é a qualidade mais baixa que se
pode obter.
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Mas, novamente, ele carrega
uma reivindicação de titular de
crédito sobre ativos e, se puder
comprar essa reivindicação por
muito menos do que vale, po-
derá ganhar muito dinheiro,
com segurança, em ativos de
baixa qualidade. Como pode
um ativo de péssima qualidade
ser um ótimo investimento?
A resposta é que o preço baixo
pode torná-lo um ótimo inves-
timento. Para o pensador de
primeiro nível, essa afirmação é
um paradoxo e profundamente
contraintuitiva. Então, para en-
tender todas as nuances, o me-
lhor do value investing é ser pra-
ticado muito bem. Deve surtir
o efeito de entregar bons retor-
nos, com risco sob controle.
Esse é o meu objetivo, o da
Oaktree e dos clientes, e espero
que seja o seu também, porque,
para mim, é o objetivo que faz
mais sentido. Determinar o va-
lor ajuda a encontrar oportu-
nidades de lucros; a maioria
reflete descontos significativos
de preço em relação ao valor
intrínseco. Os descontos, se re-
almente existirem como você os
percebe, também proporciona-
rão uma margem de segurança
que reduzirão a probabilidade
de decepções e a dor ou magni-
tude das decepções.
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Hoje, ainda se acredita fortemente que o dis-
tintivo de um investidor bem-sucedido é um
histórico excepcional de muitos sucessos (ou, se
preferir, de poucos fracassos) e consolidação dessa
performance; mas não um brilho ocasional. Mas,
para mim, tudo se resume a algo que chamo de
“assimetria”.
Se quando os mercados sobem 10%, sua carteira
sobe igualmente 10%, e quando caem 10% sua
carteira cai na mesma proporção, obviamente, sig-
nifica que você não agregou nenhum valor. Mas
se os mercados subirem 10% e a sua carteira subir
20%, soa bem. Porém se o mercado cair 10% e sua
carteira cair 20%, novamente, você não está agre-
gando valor, mas apenas duplicando as flutuações
do mercado. Nesse caso, dizemos que você tem um
“beta de dois”.
Em finanças, o beta de um
investimento indica se o
investimento é mais ou menos
volátil do que o mercado como
um todo. Beta é uma medida do
risco decorrente da exposição a
movimentos gerais de mercado em
oposição a fatores peculiares.
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E se os mercados subirem abaixo de 10%, mas sua
carteira cair 5%? Bem, afirmo que você é um in-
vestidor maravilhoso. Mas se o mercado subir 10%
e você subir 5%, não terá feito nada grandioso,
pois, novamente, não há valor agregado, apenas
uma sensibilidade relativa beta de 0,5.
Subir ou descer metade do mercado não contri-
bui significativamente em nada.
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Um grande investidor tem um resultado que é as-
simétrico, o que significa que ganha mais quando
as coisas vão bem e perde menos quando as coi-
sas correm mal. Um exemplo de grande assimetria
é subir 9% quando os mercados crescem a 10%,
mas quando eles caem 10%, descer apenas 3%. Se
você vai fazer investimentos individuais, em títulos
individuais, esse deve ser o seu objetivo.
Acredito que os grandes investidores têm noção de
quando as probabilidades estão a seu favor. Eles en-
frentam uma perspectiva muito assimétrica quan-
do a atividade do mercado está muito aquecida e
as probabilidades não estão a seu favor.
Nesse ponto, pode-se tirar algumas apostas da
mesa. Mas, ao longo do processo, deve-se ter em
mente a dificuldade de tomar, individualmente,
essas decisões táticas corretamente. Esse deve ser o
objetivo para qualquer um que tente investir ativa-
mente.
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Outra coisa que gostaria que ficasse entendido é
a respeito da fonte de desempenho. Basicamente,
dependendo de como se conta, são dois ou três fa-
tores que determinam o desempenho.
Para explicitar esses fatores, eles podem ser des-
critos por meio de equações. Em nossa indústria,
a maioria das equações é dividida no que chama-
mos de alfa e beta. Aprendi, na pós-graduação na
Universidade de Chicago, a seguinte equação de
desempenho: Performance (P) = α (Alfa – que re-
presenta o retorno acima do desempenho de mer-
cado) + β (Beta – que representa a volatilidade da
carteira comparada à volatilidade do mercado X,
em que X representa a performance de mercado).
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Nessa equação, deve-se adicionar um terceiro ter-
mo, que é a aleatoriedade, porque tem uma grande
influência no longo prazo e tende a desaparecer.
Se em um determinado ano tem sorte e em outro,
azar; no ano seguinte, a aleatoriedade tende a de-
saparecer. A longo prazo, o desempenho dos in-
vestidores, ou o desempenho das suas carteiras,
é igual a alfa + beta multiplicado pela promessa
do mercado.
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Multiplica-se esse desempenho de mercado pelo
beta e se obtém a contribuição para o desempenho
do seu portfólio. Quando o mercado sobe 10% e
a carteira sobe 20%, ou o mercado recua 10% e a
carteira recua 20%, o beta é 2. E quando o mer-
cado sobe 10% e a carteira sobe 5%, ou ele recua
10% e a carteira 5%, então, tem 0,5% de beta.
Ano passado, o mercado de ações subiu 18%, se-
gundo o S&P 500. Se você tem um beta 1.2, então
sua contribuição beta para o desempenho foi de
21,6%, que é 1.2 x 18%.
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Pode-se substituir a palavra alfa
pela expressão “habilidade pes-
soal”. Se tomar uma decisão de
espera e funcionar, concluímos
que você tem alfa positivo ou
habilidade positiva acima da
habilidade média. Mas se sua
decisão não funcionar, concluí-
mos que você tem alfa negativo
ou habilidade abaixo da média.
Alfa e beta determinam ampla-
mente o desempenho do por-
tfólio.
A próxima coisa a perceber – e
aqui que a coisa fica ainda mais
interessante – é que existem os
chamados “mercados alfa” e
“mercados beta”. O mercado
beta é aquele no qual fazemos
a equação para explicar seu de-
sempenho, ou prever seu de-
sempenho futuro, em que beta
desempenha o maior papel. É
assim, por exemplo, no mer-
cado de ações convencional.
Nele, a maioria dos títulos são
bem conhecidos, entendidos,
seguidos de perto e muito in-
vestidos. Esses títulos atraem
constantemente as pessoas; há,
relativamente, poucas pechin-
chas e poucos preços, o que fa-
cilita a identificação por parte
das pessoas. Claro que existem
pechinchas e preços errados,
mas geralmente não podem ser
identificados porque estão es-
condidos atrás dos fatos aparen-
tes.
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Há também no mercado pechinchas e preços ex-
cessivos, que chamamos de “ineficiências”, sobre os
quais existe a possibilidade de trabalhar bem. Num
mercado eficiente, em que todas as informações já
estão refletidas com precisão no preço da ação, é
difícil de encontrar barganhas e superfaturamento.
Dizemos que, na realidade, é um mercado inefi-
ciente, pois seu escopo para agregar valor por meio
de seleções é muito limitado, não há pechinchas
para comprar e as coisas estão superfaturadas. En-
tão, evite-o.
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Os mercados públicos bem co-
nhecidos são os mercados beta,
o que significa que a maior par-
te do seu desempenho será de-
terminado pelo que o mercado
faz. Então, no último ano foi
18, com beta 1.2, gerando 21.6.
No mercado de ações, na maior
parte do tempo, as melhores
pessoas farão 23.6 e as piores fa-
rão 19.6. Seu desempenho não
é altamente sensível ao seu nível
de habilidade.
Mas, se entrar em mercados
alfa, que não são públicos, não
são muito seguidos e nem todo
mundo tem a mesma informa-
ção; no qual há também os as-
pectos locais e aspectos ocultos,
é mais fácil que encontre algo
que outros não encontraram.
Nele, é mais provável que haja
pechinchas e preços excessivos
para encontrar e tirar vantagem.
Esses mercados alfa são alterna-
tivos e é com eles que a Oaktree
mais se envolve. Lá, não se tem
um desempenho dominante,
mas um que age magneticamen-
te para atrair ou determinar o
desempenho de investidores in-
dividuais. Assim, o termo beta
é menos dominante e o termo
alfa mais importante.
O mercado imobiliário, por
exemplo, é alfa. É um negócio
local, em que sabemos que as
pessoas sobem ou descem com
base em como estão conecta-
das, de forma persuasiva e per-
ceptiva; depende de quão boas
negociadoras, argumentadoras
e veementes elas podem ser no
mercado imobiliário.
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O melhor investidor imobiliário pode fazer 10 ou
20 pontos melhor do que os piores investidores.
Então, precisa entender bem em que mercado está.
A propósito, muito do investimento nos EUA, em
ações públicas, mudou para indexação e investi-
mento passivo, pela simples razão de que se con-
cluiu que a maioria dos investidores não tem mui-
to alfa nos mercados públicos, que são mercados
muito propícios a erros de precificação.
É por isso que o capital próprio, e a maior parte do
capital dos fundos mútuos dos EUA, é agora inde-
xado ou administrado passivamente; não porque
a indexação e a gestão passiva sejam tão grandes,
mas porque a gestão ativa acabou sendo ruim e as-
sociada a altas taxas de gestão. Assim, você pode
investir em uma carteira de índice e pagar alguns
centésimos de 1% ao ano em taxas.
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Dizem que, em investimento, o mais importante é
compreender, reconhecer e controlar o risco. Mas,
antes de tudo, o que é o risco? Sussurram em meus
ouvidos muitas definições, mas acredito que a mais
simples e direta seja: “a probabilidade de ter um
resultado indesejável”.
Todo mundo entende o risco de comprar o que
venha a descer, mas a maioria não entende que
risco também é a possibilidade de não comprar
o que irá subir.
Logo, é risco tanto ter tamanha incerteza em seu
portfólio, que produza flutuações maiores do que
possa suportar, como ter pouquíssimo retorno. En-
tão, há muitas formas de risco, e é preciso pensar
sobre elas. Acredito que a gestão de risco é o fator
que separa o grande investidor do pequeno inves-
tidor, porque é fácil ganhar dinheiro no mercado
em até 80% ou 90% do tempo.
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Ninguém tem problemas em ganhar dinheiro
quando os mercados estão em ascensão. O desafio
é ganhar dinheiro quando as coisas vão bem, mas
não devolver quando elas começarem a ir mal. O
segredo é saber ganhar dinheiro nos bons tem-
pos e ter o risco sob controle quando os maus
momentos se materializam.
Hoje, acho que a visão majoritária do mercado é
extremamente otimista. Não precisamos de con-
trole de risco. Podemos fazê-lo apenas quando as
coisas começarem a trazer preocupações. Mas não
creio que essa visão funcione, porque, lembre-se,
o futuro é sempre incerto, e não é porque se tem
uma visão positiva dele que, de fato, assim será.
Pode-se ter uma surpresa negativa a qualquer mo-
mento.
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Novamente, a escola “eu sei” não aceita isso, mas
a escola “eu não sei” percebe os limites do seu co-
nhecimento. Acredito que nossas carteiras deve-
riam incorporar o controle de risco o tempo todo.
Às vezes, aumentamos, e, às vezes, diminuímos em
extremos. Portanto, o controle de risco é a indica-
ção de superioridade. O grande investidor ganha
muito dinheiro nos anos bons, e, com os riscos sob
controle, não sofre muito nos anos ruins.
É muito comum encontrarmos ofertas de inves-
timentos que prometem ser altamente lucrativas,
sem envolver risco. Em primeiro lugar, como diz a
sabedoria popular, é bom demais para ser verdade.
Em segundo lugar, se alguém disser que há algo em
que se pode ganhar 50% ao ano, pelos próximos
cinco anos, e sem chance de perda, provavelmente
é, pelo menos, um exagero, se não uma comple-
ta mentira. Muito raramente se encontra uma
oportunidade de ganhar dinheiro sem risco.
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Meu pai costumava contar a história do jogador
que, toda semana, quando era pago, ia à pista de
corrida e perdia todo dinheiro. Finalmente, ouviu
falar de uma corrida que teria apenas um cavalo,
e então, lá foi ele, apostar todo o seu dinheiro no
cavalo. No meio da pista, repentinamente, o ca-
valo pulou a cerca e fugiu. Resultado? Mais uma
perda. Claro que é apenas uma piada boba, mas, se
pensarmos bem, uma coisa plenamente certa é boa
demais para ser verdade.
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Pense num jogo em que todos conhecem o time
favorito à vitória. Logicamente, vão apostar nele.
Se você apostar no favorito e ele, como previsto,
ganhar, ganhará um pouco de dinheiro, porque
houve muitas apostas. Mas, se decidir apostar no
azarão e, imponderavelmente, ele vencer, você ga-
nhará muito dinheiro, talvez até sendo o único ga-
nhador.
Sem contar que há chances de, por razões diversas,
o favorito desistir da competição. Então, às vezes,
apostar no azarão com uma grande recompensa é
mais atraente do que apostar no favorito com uma
pequena recompensa.
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O mesmo se dá nos investimentos. Obtém-se uma
recompensa maior ao se investir no azarão e ele
vencer. Na maioria das vezes, o azarão não vence,
porque a seleção do favorito quase sempre é muito
bem realizada. Isso ilustra, no meu entendimento,
o funcionamento do mercado. As melhores empre-
sas nem sempre vão bem. Elas têm prospectos, tal-
vez, porque todo mundo pensa que são melhores.
O preço é alto e a vantagem não é grande. A des-
vantagem é uma significativa pequena margem de
segurança. Ninguém pensa muito nisso, mas a em-
presa de carne de suínos, por exemplo, está com
preço baixo. O lado positivo pode ser significati-
vo se as coisas correrem bem, mas é claro que a
maioria não acha que vai correr bem, então, o lado
negativo é limitado, porque as expectativas são li-
mitadas.
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Voltando ao exemplo do futebol, provavelmente
você conhece alguém que quer apostar nesse am-
biente de negócio, presumindo que seja um in-
vestimento seguro. Porém, não é suficiente prever
qual time vencerá. É necessário avaliar as probabi-
lidades e a proposição.
Digamos que a proposição seja: se apostar um dó-
lar no favorito e for bem-sucedido, você recebe um
dólar e meio; na outra porta, por sua vez, o resul-
tado da aposta de um dólar, em caso de vitória, é
um ganho de três dólares. Então, apostar no azarão
talvez seja melhor do que no favorito, mesmo que
se espere que o favorito vença.
No mercado, é preciso avaliar a qualidade subja-
cente da empresa, seu potencial e o seu risco, que
está introduzido na qualidade implícita. Preços al-
tos, em relação ao valor intrínseco, criam riscos;
preços baixos, em relação ao valor intrínseco, redu-
zem o risco. Portanto, o ponto é que as melhores
empresas tendem a ter métricas de avaliação mais
altas, como o índice de P/L, que era menor.
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As empresas menores tendem a ter índices de P/L
mais baixos, o que pode ser bom, porque a empresa
tida como boa tende a ter o índice P/L elevadíssi-
mo. Isso pode fazer dela um mau investimento. Na
empresa “ruim”, o índice de P/L pode ser tão baixo
que a transforme num bom investimento. Deve-
mos pensar em ambas as dimensões. Esse é outro
exemplo da complexidade dos investimentos.
Quando se tira o dinheiro da equação, a maioria
tem uma apreciação inata por coisas que são in-
certas, tal como empresas que podem decepcionar,
cuja gama eventual de resultados possíveis é extre-
mamente ampla; produtos que podem estar sujei-
tos à concorrência e assim por diante. Mas muita
gente se distrai com a possibilidade de enriquecer.
Assistimos a esse filme com pessoas que vão para
Las Vegas, ou mesmo no Rio de Janeiro.
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É como se, no ombro direito delas, houvesse um
anjo dizendo para não fazerem X, Y ou Z, pois não
é seguro: “faça isso que é mais prudente; aquilo
não, é perigoso, arriscado, e você pode se machu-
car, ou até acabar na cadeia...”.
No entanto, parece que o diabo se senta no ombro
esquerdo e diz para fazerem exatamente aquelas
coisas, pois as conduzirão à riqueza. Quem você
acha que vence essa disputa? Quase sempre, vence
o desejo por dinheiro fácil, e a crença na capacida-
de de encontrar um investimento de sucesso que
não tenha um lado negativo.
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Essa é a natureza humana.
Quando o dinheiro está en-
volvido, muitas pessoas se dis-
põem a fazer coisas extrema-
mente arriscadas, mais do que
o bom senso permite, por causa
da atração de grandes lucros. É
importante não se deixar ten-
tar por coisas muito arriscadas.
Claro que você tem que ser es-
pecialista em mapear e entender
o senso de risco. Mas, uma vez
que possua esse domínio, é fun-
damental ter a disciplina de não
concentrar seus investimentos
em coisas que prometem ganho
de muito dinheiro sem riscos,
simplesmente porque isso não
existe.
Por outro lado, existem dife-
rentes mãos em investimento.
Também é importante ter em
mente que não dá para espe-
rar ter sucesso no investimento
sem correr nenhum risco. Não
se pode tirar o risco da equação.
Evitar riscos não é um objeti-
vo legítimo. O controle de ris-
cos é um objetivo legítimo.
Em 1978, comecei a investir em
títulos de alto rendimento. Em
1981 ou 1982, uma das primei-
ras redes de notícias a cabo me
entrevistou, e uma das melhores
perguntas foi sobre por que in-
vestir em títulos de uma empre-
sa que vai falir. Intuitivamente,
sem pensar muito, dei a res-
posta certa: “As empresas mais
conservadoras na América são
as companhias de seguros de
vida. Como podem garantir a
vida das pessoas, quando sabem
que todos vão morrer?” É uma
analogia direta. As companhias
de seguros de vida asseguram
as pessoas contra suas mortes?
Não, pois não podem fazer isso.
Esse é um risco que elas conhe-
cem.
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As seguradoras de vida nunca ficam surpresa quan-
do alguém morre, pois é um risco que analisam
bem. Quando o cliente faz uma apólice de seguro
de vida, recebe um médico em casa para ser exa-
minado, para que a companhia avalie o risco. Esse
risco é bastante diversificado.
Elas não asseguram apenas homens ou mulheres
jovens, ou só idosos, só fumantes, só quem vive na
falha de San Andreas, só paraquedistas etc. Aten-
dem a um público diversificado, para que os even-
tos extremos sejam mais improváveis de acontecer.
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Por último, ainda correm o ris-
co de ser extremamente bem
pagas para calcular o tempo de
vida das pessoas. Quando soli-
citam uma apólice de seguro, a
companhia cobra um prêmio
pelo tempo que pressupõe que
o cliente ainda viverá. Então,
recebe o valor por dez anos e
paga o sinistro dez anos depois.
Essa é a fonte de rentabilidade
das empresas de investimento.
É o tipo de percepção desigual
que permite gerar lucratividade
para o investidor. Penso que é
importante ter consciência do
risco, pois é uma loucura ser in-
vestidor e arriscar seu dinheiro
sem pensar na probabilidade de
coisas ruins acontecerem. Mas,
ao mesmo tempo, recuso a no-
ção de que o risco pode ser me-
dido e quantificado com exati-
dão.
Lembre-se, falo da probabilida-
de de resultados ruins, e as pro-
babilidades de eventos futuros
não podem ser medidas. Qual é
a probabilidade de chover ama-
nhã? Os meteorologistas podem
prever a chuva. Mas um pode
dizer que há 10% de chance de
chuva, enquanto outro diz que
há 20% de chance. Qual estará
certo? Impossível saber.
Curiosamente, como uma luz
lateral, digamos que chova. Um
deles estava mais certo do que
o outro, não é isso? Obviamen-
te que sim, pois a estimativa de
um deles teve maior precisão.
Mas você não pode dizer que
um estava certo e o outro erra-
do. É muito importante aceitar
que nem tudo na vida pode ser
medido.
Se quisermos ser investidores,
temos que investir apesar dessa
deficiência. Albert Einstein dis-
se, e é uma de minhas citações
favoritas:
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Há muitas coisas importantes na vida, e no proces-
so de investimento, que não podemos quantificar.
Temos que aprender a descobrir quais coisas são
importantes e quais não são, e prestar atenção ape-
nas ao que é importante. Há muitas coisas impor-
tantes nas quais não se pode colocar um número,
e ainda assim vale muito a pena pensar sobre elas.
Finalmente, para ter mais uma noção do que que-
ro dizer por "risco'', penso que as melhores pala-
vras sobre o assunto vieram de Elroy Dimson, um
professor da London Business School, que disse:
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Essa é uma ótima maneira de pensar a respei-
to de quaisquer circunstâncias: a temperatura de
amanhã, o desempenho da economia este ano, o
desempenho do mercado de ações nos próximos
cinco anos, o desempenho da companhia etc. Nin-
guém pode dizer com segurança que será isso ou
aquilo, simplesmente porque há muitos resultados
possíveis. Um será selecionado; ou seja, teremos
apenas um resultado. Não significa que podemos
deixar de buscar pelo único resultado.
Devemos ter a obsessão pelo único resultado que
achamos ser mais provável, mas não podemos
esquecer que muitos resultados são possíveis. É
da possibilidade de resultados ruins que decorre o
risco. É imprescindível que saibamos controlar a
quantidade de risco que podemos suportar.
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Omundo é cíclico. Há momentos em que a
economia e o mercado vão bem e outros em
que vão mal. As tendências seculares subjacentes
das quais podemos nos beneficiar não são uma dor
constante. O S&P subiu de 8% a 10% ao ano,
por noventa anos e, curiosamente, você encontrará
poucos anos em que subiu entre 8% e 12%. Ge-
ralmente, é muito baixo e a média não é a regra.
Haverá períodos melhores que outros.
Devemos, obviamente, estar cientes do ciclo, jo-
gar com ele e dele nos beneficiar. Se pudermos
comprar algo quando está barato e vender quando
está caro, repetidas vezes, faremos melhor do que
apenas manter e desfrutar do progresso secular. O
tempo do ciclo é essencial e deve ser aproveitado.
Mas, antes, é importante pensar sobre a probabili-
dade de sucesso.
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Richard Oldfield, um amigo da Inglaterra, escre-
veu um livro cujo título penso ser muito útil para
todos nós: Simples, Mas Não Fácil. Investir é sim-
ples. Todo mundo quer investir seu dinheiro de
maneira que se beneficie em eventos futuros. Sim-
ples, mas não fácil, porque não temos uma visão
muito clara do que o futuro nos reserva.
Se as pessoas estão tentando comprar as melho-
res coisas, significa que as coisas ficam mais caras.
Uma empresa com um futuro brilhante tem um
preço, ou uma relação preço/lucro, mais alto.
O mercado se ajusta de maneira que o torna cada
vez mais desafiador. A maioria das pessoas não deve
tentar selecionar momentos ou ativos individuais,
a menos que tenha motivos para acreditar que tem
talento e tempo para gastar, além de vasta experi-
ência.
Caso contrário, devem comprar e manter a longo
prazo pois, como se sabe, há mais garantia de su-
cesso. Essas maquinações são apenas esforços para
fazer melhor que a média a longo prazo. Seria gra-
tificante se pudesse ser feito de forma confiável.
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Muitas pessoas, quando se dão
conta dos riscos do mercado,
saem do investimento. Porém,
geralmente, o mercado conti-
nua em alta por algum tempo e
elas se arrependem. Talvez com-
prem de volta, mas, nesse caso,
perdem aquele jogo, porque, às
vezes, podem acabar compran-
do bem no tempo de um imi-
nente colapso.
Digamos que alguém inteli-
gente e sortudo venda na alta
e o mercado entra em colapso.
Receberá tapinhas nas costas, e
será parabenizado por fazer um
bom trabalho. Quando o inves-
tidor evita o colapso, sente-se
inteligente, por ficar de fora. A
questão é que, num instante, o
mercado vira e começa a subir,
sem que ele esteja aproveitando.
Tal investidor evitou o declínio,
mas perdeu o aumento, pois
não conseguiu se manter na ten-
dência secular; então, perdeu.
Obviamente, com o tempo, a
seleção de ativos individuais é
algo que se pode melhorar, mas
deve-se ter consciência da pos-
sibilidade de fazer pior, e isso é
investir. Não há quase nada que
se possa fazer funcionar, sem se
machucar ou falhar.
É bom ter sempre em mente
que muito do que acontece na
vida, na economia e nos mer-
cados é cíclico. Se quiser pen-
sar um pouco mais, veja que, na
maioria dos fenômenos, há uma
tendência secular subjacente.
Como disse, o S&P subiu de
9% a 10% ao ano, durante 90
anos. Diríamos que a tendência
secular no mercado de ações é
de 9% a 10% de retorno. Con-
tudo, raramente teremos um
retorno de 9% ou 10%, pois,
geralmente, ou é muito melhor,
ou consideravelmente pior.
Temos a linha de tendência,
mas os eventos tendem a se des-
viar dela em ambas as direções.
O que acontece é que a econo-
mia tem um bom desempenho
por um tempo, as empresas vão
bem e os lucros são bons, nos
surpreendendo positivamente.
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O preço tende a desviar da tendência de longo pra-
zo, com base no otimismo, até atingir um ponto
alto, além do que possa progredir. Agora, talvez
não consiga subir mais, porque os eventos come-
çam a se tornar menos favoráveis, ou porque o pre-
ço está tão alto que não pode mais subir. Assim,
desmorona por seu próprio peso.
De qualquer forma, temos uma correção na dire-
ção da linha de tendência secular, mas geralmente
experimentando seu lado negativo, o que chama-
mos de fundo. Nesse período, a economia não está
indo tão bem, os lucros estão decepcionando as
pessoas e, como resultado, os preços estão caindo.
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As pessoas vão ficando deprimi-
das com a queda e é aí que se
torna muito provável que de-
cidam vender a preços baixos.
Mas, como o processo é cíclico,
como temos dito aqui, depois da
piora, as coisas começam a me-
lhorar. A economia se recupera,
as empresas performam melhor
e a linha segue a tendência secu-
lar, criando outra alta.
Sou um observador desse ciclo
há muito tempo. Estive do lado
certo de muitos ciclos e gosto
de segui-los. Quando tinha es-
crito dois terços do meu livro
sobre ciclos, questionei: “por
que temos ciclos se o S&P re-
torna de 9% a 10% todos os
anos, em média? Por que não
faz apenas de 9% a 10% todos
os anos? Por que ora é muito
alto, ora tão baixo?” A resposta
é: o excesso de otimismo e a sua
correção.
Para entender os ciclos, para
além de pensá-los em termos
de altos e baixos, é mais cons-
trutivo pensar em excessos e
correções. Temos um excesso
e, logo a seguir, ele é corrigido.
Faz parte da natureza humana
os extremos de ser ou otimista
demais ou pessimista demais. A
propósito, se pensar bem, quan-
do as coisas estão indo bem e os
preços dos ativos estão subindo,
você vai se tornando mais oti-
mista. Nesse momento, é pro-
vável que compre mais, mesmo
a preços altos. Depois, quando
as coisas vão mal, você para de
comprar; e quando os preços
atingem um mínimo, torna-se
absolutamente improvável que
você compre.
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A maioria das pessoas quer vender porque está
muito deprimida e acaba comprando na alta e ven-
dendo na baixa, o que é exatamente o oposto do
que se quer fazer. Todos querem comprar na baixa
e vender na alta, mas a natureza humana torna-se
inimiga, porque deixa a pessoa confiante e otimista
no topo, quando os preços estão no máximo, mas
a deixa deprimida e pessimista na baixa, quando os
preços estão no mínimo.
Esse é um exemplo de que a psicologia do rebanho
geralmente está errada. Não queremos sucumbir
à psicologia do rebanho em relação ao ciclo, mas
agir contra ela. É importante, nos extremos, ser do
contra e não seguir o pensamento do rebanho.
Comecei essa discussão dizendo como é importan-
te ser um investidor de longo prazo. Manter por
quarenta anos é muito melhor do que esse com-
portamento típico que descrevi, que é comprar na
alta e vender na baixa, que pode arruinar o seu es-
forço de ganhar dinheiro de forma confiável com
investimentos.
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A melhor coisa será estudar os ciclos e controlar a
própria natureza para conseguir comprar na baixa
e vender na alta. É ainda melhor do que manter os
desafios a longo prazo. São esses desafios que pou-
cas pessoas vencem. Consistentemente, pode estu-
dar, entender o processo e assumir o risco. Muitas
pessoas estariam mais seguras apenas mantendo o
tempo todo. Elas precisam entender ciclos e não
sucumbir à psicologia da multidão. Não ficar exci-
tado nas altas, nem ficar deprimido nas baixas e ser
um investidor de longo prazo.
Nos investimentos, temos os períodos de alta e os
de baixa. Há quase cinquenta anos, um investidor
ancião me deu uma lição que achei profundamen-
te sábia e, como toda sabedoria, é bastante simples.
Ele disse que há três estágios para o mercado em
alta.
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Entender em qual estágio está nesse processo, de-
termina o que deve ser feito. Na primeira fase, se
tiver sorte, ou for inteligente o suficiente para en-
tender o potencial de oportunidade, poucas pesso-
as estão comprando. Há pouco otimismo ao redor
e, consequentemente, a maioria dos preços dos
títulos são bastante baixos em relação aos valores
intrínsecos. É aí que se consegue as pechinchas,
quando ninguém mais está otimista.
Mas no terceiro estágio, quando todos estão oti-
mistas e há muito otimismo embutido nos preços
dos títulos, é o momento em que se pode perder
muito dinheiro. Portanto, entender em qual fase
estamos e o que está motivando a compra dos ou-
tros investidores é uma chave importante para ser
bem-sucedido. Esses três estágios do mercado em
alta podem ser simplificados ainda mais, naquilo
que considero ser o maior investimento de todos
os tempos, que é o que o sábio faz no início e o
tolo faz no final, como disse Warren Buffett.
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O tolo investe no início da ideia, quando há muito
ceticismo, ela não é bem aceita e não há um preço
otimista. Pode até ser uma boa ideia, mas são pou-
cas as startups que falham assim, embora grandes
sucessos venham de startups.
Por outro lado, investir quando todo mundo está
otimista, há muito risco na situação e muita pos-
sibilidade de fracasso, apenas porque correu bem
por bastante tempo, é o que o tolo faz no final.
Isso pode ser uma assinatura de derrota. No livro
Dominando o Ciclo de Mercado, que publiquei em
2018, há uma breve discussão sobre a natureza
fundamental de todos os ciclos.
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Devemos conhecer a natureza dos ciclos, e o que
causa o cenário dos próximos. Claramente, o ciclo
econômico influencia a lucratividade corporativa,
determina o ciclo do mercado e o da psicologia,
e, especialmente, o ciclo das atitudes frente ao ris-
co. Quando as pessoas estão se sentindo confiantes
frente ao risco, se desafiam a correr mais riscos para
fazer mais dinheiro. Pensam que quanto mais risco
correm, mais dinheiro ganham. Então, acreditam
que o risco é um aliado, um amigo.
Depois, o mercado cai 30%, e não dizem mais
isso. Agora, dizem que o risco é apenas mais uma
maneira de perder dinheiro e ficam longe dele.
Portanto, o ciclo nas atitudes em relação ao risco
é muito influente. Mudanças na lucratividade pro-
duzem mudanças na psicologia, que equivalem a
mudanças no preço. Essa é a equação que a maio-
ria entende mal, acha que é perigoso e que bons
eventos produzirão um bom desempenho. Mas
não é necessariamente assim.
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Gravamos um finbook do
livro O Mais importante para
o Investidor, com o Thiago
Nigro. Que tal assistir?
Digamos que você tenha um bom evento e uma
previsão de ganhos favoráveis. Isso significa que as
ações vão subir? Não necessariamente, porque se
os investidores estivessem esperando ganhos ain-
da mais favoráveis, estariam decepcionados com a
previsão. A psicologia se deteriora e as ações caem.
Portanto, é muito importante entender que as mu-
danças nos preços das ações é o resultado de mu-
danças nos fundamentos da empresa ou no valor
intrínseco. É muito importante entender que a va-
riedade de ciclos tem um papel importante.
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No livro, descrevo os ciclos de forma ordenada. Na
realidade, não é um processo linear. Às vezes, os ci-
clos estão operando ao mesmo tempo, um precede
o outro, a ordem é invertida e, mais importante,
têm uma resposta que impacta um ao outro.
Por exemplo, se a psicologia é favorável, a tendên-
cia é criar uma economia mais forte, mas também
aumentar os preços das ações, a ponto de perde-
rem a qualidade. A psicologia negativa deprime a
economia, mas produz barganhas nos mercados, e
a existência delas eventualmente levará a uma psi-
cologia melhorada.
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De volta ao tema do que é simples, mas não é
fácil, o que falei a respeito dos ciclos no ca-
pítulo anterior foi para entender em que patamar
estamos, se deprimidos, num ciclo em baixa, ou
se no auge. Entendendo em que estágio do ciclo
estamos, sabemos algo sobre o futuro, as tendên-
cias, as probabilidades e tudo mais. Quando esta-
mos na curva certa de um ciclo, as chances estão ao
nosso lado. Mas quando estamos no topo do ciclo
errado, as probabilidades estão contra nós. Toda
essa discussão esconde uma questão crucial: como
é possível saber?
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Os pontos positivos colocam o
mercado em alta no ciclo. Isso
é perigoso. O mais provável
é que, com o tempo, todos os
sentimentos se tornem menos
positivos. Por outro lado, quan-
do a economia está lenta e há
uma perspectiva negativa, cre-
dores reticentes e mercados de
capitais apertados; ou quando
temos donos de ativos corren-
do para as saídas, muitos ven-
dedores e poucos compradores,
mercados carecendo de atenção
e um desempenho ruim recen-
te. Tudo tende a significar que
os preços dos ativos vão cair, o
otimismo baixar e os preços re-
duzirem em relação ao valor in-
trínseco.
Nesse contexto, os retornos
prospectivos são altos e o risco é
baixo. Então, acredito que, em-
bora não sejam quantificáveis,
observar nos deixa cientes do
que está acontecendo ao redor
e nos leva a conclusões valiosas,
se as probabilidades estão con-
tra ou a favor. É o melhor que
podemos fazer.
Não há outro lugar no qual
procurar descobrir se estamos
no topo ou no fundo. A ideia
não é alcançar uma perfeição,
que não existe, mas usar os in-
dicadores para ter uma noção
se os mercados estão otimistas e
confiantes, ou pessimistas e de-
primidos.
Podem ajudar aqueles que que-
rem acertar o timing para au-
mentar a agressividade quando
os preços estão baixos, por cau-
sa da depressão e do pessimis-
mo, e aumentar a defensividade
quando os preços estão altos,
por causa do otimismo e da
confiança.
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Em um dos memorandos que escrevi, disse que, se
um investidor está sendo convidado para coque-
téis e tem sua opinião requisitada, provavelmente
significa que o investimento dele está indo bem, e
que as pessoas estão interessadas em investir. Vão
colocar mais dinheiro e ter grandes títulos em alta.
Sabemos que, quando o mundo se volta para os
investimentos, o interesse aumenta o poder deles.
118. "
Warren Buffett
Quanto menos prudente os
outros são para cuidar dos
seus negócios, mais prudente
devemos ser para cuidar dos
nossos negócios.
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Warren Buffett tem uma ótima assertiva sobre “ser
do contra''. Ele diz: “Quanto menos prudentes os
outros são para cuidar de seus negócios, mais pru-
dentes devemos ser para cuidar dos nossos próprios
negócios.” Em outras palavras, quando outras pes-
soas estão descuidadas e despreocupadas, nós deve-
mos ficar aterrorizados. Quando as outras pessoas
estão aterrorizadas, devemos nos tornar agressivos.
Esse é o pensamento do contra em ação e acredito
que é um bom conselho para aqueles que querem
tentar acertar o timing.
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Se nos voltarmos para o início de 2007, que foi
o período imediatamente anterior ao advento da
crise financeira global, podemos ler memorandos
sobre como tudo estava indo bem, todos estavam
otimistas e ganhando dinheiro fácil. Pensavam que
continuaria para sempre. Mas, então, os negócios
começaram a ser cortados, porque havia mais di-
nheiro do que negócios. São indicadores de um
mercado aquecido e de um ciclo elevado e precá-
rio, e de que as chances estão a favor.
Por outro lado, pode-se ler, em outubro de 2008,
memorandos com extremo negativismo; qualquer
história era considerada negativa o suficiente. Não
importa o que fosse proposto aos clientes; sempre
iriam perguntar se poderia piorar. “E se for pior?”
Bem, eu pensei sobre isso. E se for pior, se todo
mundo for uniformemente negativo?
Significa que não há otimismo no preço dos títulos
e, como consequência, os preços dos títulos estarão
bastante baixos em relação aos valores intrínsecos.
E é aí que queremos colocar muito dinheiro para
trabalhar.
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Acho que se pode fazer inferências sobre o poten-
cial de retorno e risco dos mercados a partir do
comportamento que se detecta ao redor. Encorajo
você, fortemente, a ler todos esses memorandos,
que estão disponíveis em:
www.oaktreecapital.com
Sem falsa modéstia, acredito que ler o que escrevi
na época dos eventos seja muito mais valioso do
que ler o que as pessoas dizem sobre si mesmas.
Aprecie o poder, a volatilidade e a capacidade de
mudança dos ciclos e, em particular, a forma como
jogam uns com os outros. É muito interessante ob-
servar que, na vida, as coisas tendem a oscilar en-
tre muito bom e não tão bom. Especificamente no
mercado, as coisas são percebidas como oscilando
do impecável para total falta de esperança.
Essas oscilações são muito exageradas e, nos extre-
mos, é possível tirar as inferências corretas e ter um
comportamento sábio. Quando estava trabalhan-
do na escrita do livro sobre os ciclos, disse ao meu
filho que achava que meus julgamentos estavam
certos ao longo da carreira, ao que ele respondeu:
“Sim, pai, é porque você fez isso cinco vezes, em
cinquenta anos.”
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Seja nos dias bons, como lá no
início de 2007, ou nos dias es-
curos, como os de outubro de
2008, havia uma lógica que
conduzia à conclusão de que o
ciclo poderia ser muito forte e
a probabilidade de estar certo
poderia ser alta. Se chegarmos
aos extremos, espero que seja-
mos inteligentes e profissionais
o suficiente para observá-los e
tirar vantagem deles, seja entre
os extremos do dia a dia, sema-
na a semana, ou mês a mês.
Aproveitemos se o mercado es-
tiver 5% subvalorizado ou 10%
supervalorizado. O argumento
lógico para a ação não é forte e
a probabilidade de estar certo
não é alta, então, as pessoas de-
vem resistir à tendência de ten-
tar cronometrar os mercados,
quando estão no meio-termo.
Os mercados passam de sub-
valorizados para razoavelmen-
te valorizados, depois para su-
pervalorizados. O que se quer,
principalmente, é comprar
quando estão subvalorizados e
vender quando estão superva-
lorizados, se for possível fazê-lo.
A última coisa que alguém pode
fazer é tentar ser esperto entre
um pouco supervalorizado e
um pouco subvalorizado, en-
quanto está nesse meio-termo,
em que não vale a pena tentar
fazer dinheiro.
Investir é um grande campo.
Tem sido uma grande carreira
para mim. É uma forma de ga-
nhar dinheiro. É até uma ma-
neira de fazer algo interessante
e intelectualmente desafiador.
Mas o que encorajo, enfatica-
mente, caso esteja pensando
em se envolver com os inves-
timentos, se está pensando em
ser ativo, selecionar títulos in-
dividuais e tentar cronometrar
os mercados, é estar preparado
para estar errado.
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Ninguém faz tudo certo sem-
pre; estar errado faz parte do
jogo.
Quando você está lidando em
uma arena muito imprevisível,
determinado pela emoção, não
há como acertar o tempo todo.
Afirmo que, se conseguir acer-
tar em 60% das vezes, será um
dos maiores investidores da his-
tória. A pergunta é: e nos outros
40%? Cometem-se erros. Você
os aceita? Espero que estude as
razões pelas quais estava errado
para que não cometa os mesmos
erros novamente.
Um dos meus grandes ditados
diz que “experiência é o que
você tem quando não conse-
gue o que queria.” Quando seus
resultados são ruins, é hora de
estudar e aprender a evitar a re-
petição. Quando você compra
e perde, está errado. Mas não
é necessário recuar em pânico.
Adote uma abordagem cons-
ciente e inteligente sobre o fato
de que você pensou que a ação
ia dobrar, mas caiu pela metade.
Isso não é motivo para vender.
Também não é uma razão para
comprar. Esse é o momento de
reavaliar a tese e tentar desco-
brir qual a ação mais prudente.
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Você comprou por 80, agora vale 40. Mas isso
não deve influenciar tanto o seu comportamento
a ponto de paralisar. Esqueça o passado. Há algo
chamado “teoria dos custos irrecuperáveis.” O que
está feito, está feito. A resposta não é simplesmente
vender. É examinar cuidadosamente a situação e
tentar descobrir o que deve fazer dali em diante.
Aceitar o insucesso momentâneo é tão impor-
tante quanto aceitar o sucesso.
