Securitization as an instrument of fund raising and direct financial support - Term paper

CURSO DE ADMINISTRAÇÃO COM HABILITAÇÃO EM
COMÉRCIO EXTERIOR
JULIANO JOÃO ROMCY CÂMARA
SECURITIZAÇÃO COMO CAPTAÇÃO DE RECURSO E
DESINTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA
FORTALEZA
2007

FORTALEZA
2007

Monografia apresentada ao curso de
Administração com habilitação em
Comércio Exterior da Faculdade
Integrada do Ceará como requisito
para obtenção do grau de bacharel.
Orientador: Prof. Ms. Francisco José
Araújo Bezerra.
FORTALEZA
2007

C173s Câmara, Juliano João Romcy
Securitização como captação de recurso e desintermediação
financeira / Juliano João Romcy Câmara. - Fortaleza, 2007
55f.; 30cm.
Monografia apresentada ao Curso Administração com Habilitação em
Comércio Exterior da Faculdade Integrada do Ceará como requisito para
obtenção do grau de bacharel.
1. Securitização 2. Desintermediação financeira, Rating
3. Mercado financeiro I. Título II. Faculdade Integrada do Ceará
CDD 332

TERMO DE APROVAÇÃO
Por
Este estudo monográfico foi apresentado no dia 21 de Junho de 2007, como
requisito para obtenção do grau de bacharel em ADMINISTRAÇÃO COM
HABILITAÇÃO EM COMÉRCIO EXTERIOR da Faculdade Integrada do Ceará,
tendo sido aprovado pela Banca Examinadora composta pelos professores:
BANCA EXAMINADORA
_______________________________
Prof. Ms. FRANCISCO JOSÉ ARAÚJO BEZERRA
Orientador – FIC
_______________________________
Prof. Ms. FRANCISCO EDUARDO MIRANDA FERREIRA JÚNIOR
Examinador - FIC
_______________________________
Prof. Dr. JOSÉ DE SOUZA NETO
Examinador – FIC

Dedico esta monografia aos meus
pais, Ruy Teixeira Câmara e Helena
Maria Romcy, e ao meu querido avô,
João Batista Romcy, cujo apoio e
carinho foram a base para a
conclusão desta monografia, bem
como para toda minha vida.

AGRADECIMENTOS
A meu tio, Casemiro Teixeira Câmara que me incentivou a pesquisar sobre
este assunto.
Ao superintendente da Iracema Indústria e Comércio de Caju Ltda., e amigo,
Godfrey Johnson que disponibilizou parte de seu precioso tempo para fornecer
algumas explicações a respeito do processo de securitização.
Ao professor Eduardo Parente, o qual me apoiou e me orientou na execução
do projeto de pesquisa.
Ao professor Francisco José Araújo Bezerra pela firmeza e atuação constante
no desenvolvimento deste trabalho e que em nenhum momento se recusou a
assumir a orientação desta monografia.
Aos professores da banca examinadora Francisco Eduardo Miranda Ferreira
Júnior e José de Souza Neto que aceitaram o convite para à avaliação desta
monografia.
A minha namorada Antje Hirscher que foi compreensiva e principalmente por
ter me dado forças em momentos difíceis durante a execução desta
monografia.
Ao meu amigo João Kertch que me incentivou a continuar com este tema
financeiro para a conclusão do curso de administração com habilitação em
comércio exterior.

Asset price fluctuations have
important implications for promoting
more efficient resource allocations
and achieving sustained growth in
the long run.
Toshihiko Fukui

RESUMO
A presente monografia apresenta a securitização como instrumento de
captação de recursos e desintermediação financeira. Para isso, analisa-se o
conceito, o histórico e os regulamentos pertinentes a este tipo de operação.
Além destes fatores, disponibiliza análises relativas aos mercados internacional
e brasileiro de securitização, como também os variados tipos de ativos
securitizados e, inclusive, a utilização de tal ferramenta no comércio exterior
brasileiro. Em seguida, é fornecido um breve entendimento quanto ao papel
das agências de rating, além de apresentar os tipos de investidores que
procuram esse mercado. Por fim, analisam-se as vantagens e desvantagens
deste mercado. A metodologia aplicada foi a pesquisa exploratória, bibliográfica
e descritiva, realizada através da identificação de livros, revistas e artigos
especializados. Como fontes de dados primários foram utilizados textos legais.
Os dados secundários consistem em diversos artigos relacionados ao mercado
de securitização mundial. Ao longo de toda a descrição e com base nas fontes
pesquisadas, conclui-se que a captação de recursos por parte de empresas
originadoras, apesar de apresentar algumas desvantagens específicas, é um
instrumento capaz de proporcionar alta competitividade e melhor saúde
financeira a empresas.
Palavras-chave: Securitização, captação, recursos, desintermediação,
financiamento, rating,

ABSTRACT
The present paper introduces the securitization as an instrument of fund raising
and direct financial support. In order to demonstrate this assertion, it analyses
the concept, history and legal regulations concerning such operation. Besides
these factors, it provides analysis about international and Brazilian securitization
markets, as it presents the wide range of assets backed securities, and its use
in the Brazilian international trading. Then, it is provided a brief understanding of
rating agencies’ role, and it also presents the types of investors who seek for
securitization market. At last, advantages and disadvantages of this market are
shown and analyzed based on its participants’ perspective. The methodology
applied on this research is based on bibliographic survey, descriptive and
exploratory research made through books, magazines and specialized articles
referred to this subject. Legal texts were consulted as primary data. The
secondary data consist on many articles related to the world securitization
market. Following the critical analysis of the data, the current research
concludes that fund raising through securitization, despite some disadvantages,
is an efficient instrument capable of providing higher competitiveness and better
financial structure to companies.
Key-Words: Securitization, fund raising, resource, direct financial support,
floatation, rating.

LISTA DE FIGURAS
FIGURA 1 A dívida externa brasileira através da securitização
.................................................................................20
FIGURA 2 Estrutura de securitização ........................................21
FIGURA 3 O Financiamento através da securitização...............28

LISTA DE TABELAS
TABELA 1 Mercado internacional de securitização ...................32
TABELA 2 Escalas de rating ......................................................38
TABELA 3 Universo de investidores de ABS .............................41
TABELA 4 Vantagens da securitização......................................45

LISTA DE GRÁFICOS
GRÁFICO 1 Mercado brasileiro de securitização.......................30
GRÁFICO 2 Ativos-objeto do mercado de securitização brasi-
leiro........................................................................31

LISTA DE QUADROS
QUADRO 1 Exemplos de ativos securitizados...........................34

SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO .............................................................................. 15
2 SECURITIZAÇÃO COMO FORMA DE CAPTAÇÃO DE
RECURSOS ..................................................................................... 18
2.1 Conceito ..................................................................................... 18
2.2 Breve Histórico ........................................................................... 22
2.3 Regulamentação ........................................................................ 24
3 MERCADOS DE SECURITIZAÇÃO............................................. 27
3.1 Mercado de securitização no Brasil e no Mundo........................ 27
3.1.1 Tipos de ativos securitizados .................................................. 33
3.1.2 O processo de securitização das exportações brasileiras ...... 36
3.1.3 A importância dos ratings na tomada de decisão dos
investidores de ABS ......................................................................... 37
3.1.4 Investidores de ABS................................................................ 41
3.2 Vantagens e desvantagens da securitização............................. 42
4 METODOLOGIA DE PESQUISA.................................................. 48
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS.......................................................... 50
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS................................................ 53

15
1 INTRODUÇÃO
A captação de recursos é um desafio constante às atuais empresas
brasileiras, visto que a maior parte dos empreendimentos existentes enfrenta
necessidades variadas no que diz respeito à manutenção do próprio negócio.
Para tanto, busca-se, constantemente, intensificar a mobilização de
recursos para finalidades essenciais como materialização de seu projeto inicial,
obtenção de matéria-prima e suprimentos, otimização e/ou manutenção do
capital de giro, diversificação e/ou expansão de suas atividades e por fim,
soluções para turbulências financeiras.
Com base em tais finalidades, a securitização surge como uma
relevante alternativa para aquelas empresas que visam à dinamização de seu
negócio como um todo. Não é à toa que, atualmente no Brasil, estruturas de
securitização financiam empresas com alta necessidade de capital de giro,
pertencentes ao setor da construção civil, bem como de infra-estrutura.
De maneira breve, entende-se por securitização o processo pelo
qual um grupo relativamente homogêneo de ativos é reunido e convertido em
títulos mobiliários, ou seja, passíveis de negociação. É, portanto, uma forma de
transformar ativos individuais relativamente ilíquidos em títulos mobiliários
líquidos, transferindo e/ou ratiando os riscos associados a esses ativos para os
investidores que compram os títulos.
A palavra securitização provém do termo "securities", que em inglês
se refere a valores mobiliários e títulos de crédito. Dessa forma, securitizar tem
o significado de converter determinados créditos em lastro para títulos ou
valores mobiliários a serem emitidos posteriormente.
Toda e qualquer empresa precisa, obviamente, rentabilizar os
recursos mantidos em caixa, evitando, assim, a corrosão inflacionária. Durante
muito tempo, utilizou-se das conhecidas aplicações no mercado aberto,
denominadas operações overnight. Muitas empresas e indivíduos limitavam-se
à aplicação de recursos em depósitos a prazo (CDB-Certificado de Depósito
Bancário ou RDB-Recibo de Depósito Bancário).
Quando o mercado do dólar paralelo (o conhecido black) oferecia

16
enorme atrativo, muitas empresas e indivíduos mantinham reservas monetárias
na forma do dólar norte-americano. Contudo, paralelamente a questões
tributárias específicas, o mercado financeiro tem-se sofisticado de forma
impressionante nos últimos anos, o que enseja, hoje, uma multiplicidade de
opções de investimento envolvendo mercados futuros (fundos, índices, ouro,
Bolsa de Mercadorias, dólar, etc.), os quais, no conjunto, configuram os
chamados Derivativos.
Diversos dispositivos legais disciplinam o que se chama hoje, no
Brasil, de securitização de créditos, na maioria das vezes decorrentes de
empréstimos, financiamentos (inclusive imobiliários) e operações de
arrendamento mercantil (leasing), realizadas no âmbito do mercado financeiro.
Com base em tais informações, há de se questionar qual a
importância e utilidade da captação de recursos via securitização para a
competitividade das empresas?
O presente trabalho tem como objetivo geral a análise do processo
de securitização como forma de captação de recursos. Quanto aos objetivos
específicos serão apresentadas primeiramente, as conceituações do processo
de securitização. Em seguida, ter-se-á a apresentação dos mercados de
securitização brasileiro e mundial. Finalmente, serão analisadas as vantagens
e desvantagens do processo de securitização.
Como hipótese, tem-se que uma maior utilização das operações de
securitização fornece maior competitividade às empresas interessadas em
realizar captação de recursos de forma mais efetiva e com o menor custo
possível.
Para a elaboração do presente estudo, foi utilizada a pesquisa
exploratória e bibliográfica. Como fontes de dados primários e secundários
foram consultados textos legais, obras bibliográficas, artigos específicos, além
de relatórios divulgados por instituições financeiras nacionais e internacionais.
Os dados foram colhidos entre os meses de Setembro de 2006 a Junho de
2007.
O trabalho está estruturado em duas partes principais, sendo a
primeira fase relativa ao conceito, histórico e regulamentação das operações
de securitização. A segunda parte destina-se à descrição dos mercados de
securitização brasileiro e mundial, englobando tópicos essenciais como: tipos

17
de ativos securitizados, processo de securitização das exportações brasileiras,
importâncias das agências de rating, investidores de ABS, além de uma
relevante análise das vantagens e desvantagens inerentes a tal processo.

18
2 SECURITIZAÇÃO COMO FORMA DE CAPTAÇÃO DE
RECURSOS
2.1 Conceito
Inicialmente, cabe perguntar: o que é uma operação de securitização
de créditos, quais suas principais características e vantagens. Para uma melhor
compreensão do conceito de securitização, segundo Kendall (2000, p. 1), têm-
se como
[…] a process of packaging individual loans and other debt
instruments, converting the package into a security or securities, and
enhancing their credit status or rating to further their sale to third-party
investors.1
Pode-se utilizar o exemplo prático de uma indústria nacional ou
empresa, lojas, etc; cuja carteira de direitos creditórios decorrente de suas
vendas mercantis é pulverizada e apresenta baixo índice de inadimplência, o
qual pode ser independentemente analisado e testado.
Segundo Clarkson (2003, p. 3), um originador é um participante no
processo de securitização que gera um ativo, seja este um empréstimo,
leasing, recebivel, ou outra forma de fluxo de pagamento.
Esta indústria, originadora dos créditos, pretende acessar novas
fontes de financiamento ou captação de recursos em termos e condições mais
favoráveis.
Para Clarkson (2003, p. 5), SPE (special purpose entity) é uma
empresa - de - papel “Shell Company”, cujo o único objetivo é comprar o poo2
l
do originador com os fundos recebidos através da emissão de ABS lastreados
pelos próprios ativos.
Para tanto, a originadora cede parte ou até a totalidade dos direitos
creditórios que compõem o seu “contas a receber" para uma entidade de
1
Tradução do autor: um processo de empacotamento de empréstimos individuais e outros
instrumentos de débito, convertendo-os em forma de títulos financeiros garantidos, melhorando
seu status de crédito ou sua avaliação e posteriormente, serem vendidos a investidores.
2
Pool: é o ato de unir, conciliar interesses ou valores públicos.

19
propósito específica (SPE) constituída com a finalidade exclusiva de adquirir
ativos desse tipo. Esta entidade emite valores mobiliários comercializados no
mercado de capitais.
Segundo Clarkson (2003, p. 2), Asset Backed Securities (ABS) é
uma expressão em inglês que significa securities lastreada por ativos, sendo
securities um documento de valor ou títulos financeiros garantidos.
Termo oriundo da palavra inglesa “security”, que significa o processo
de transformação de uma dívida com determinado credor em obrigação com
compradores de títulos ou contratos originados no montante dessa dívida. Na
realidade trata-se da conversão de empréstimos bancários e outros ativos em
títulos para a venda a investidores que passam a ser os novos credores desta
dívida.
No Brasil as ABSs foram chamadas de fundos de recebíveis ou
fundos de investimentos em direitos creditórios (FIDC) que, segundo Watanabe
(2005, p. 1), “foram criados pela Resolução n. 2907, de 29 de Novembro de
2001 do Conselho Monetários Nacional, e pelas instruções Normativas n. 356 e
n. 393 da comissão de valores mobiliários (CVM).”
Um exemplo prático da relevante utilidade da securitização para
diversos países consiste na administração de suas dívidas externas. Através
da emissão de variados títulos no mercado internacional, nações como o
próprio Brasil têm conseguido negociar os imensos valores em questão.
A título de demonstração, toma-se a dívida externa brasileira com
determinados bancos privados estrangeiros, através dos quais foi securitizada.
Dessa forma, tais bancos venderam títulos, lastreados na dívida brasileira, a
tomadores, que os compram com deságio e passam assim a serem novos
credores dessa parte da dívida externa brasileira, como bem ilustra a Figura 1.

20
GOVERNO BRASILEIRO BANCOS INVESTIDORES
DÍVIDA
DESÁGIO
FIGURA 1 – A dívida externa brasileira através da securitização
Sobre tal assunto, Rodrigues (2005, p. 133) lembra que
em tempos difíceis, muitas empresas economicamente viáveis
deparam-se com crises financeiras que as podem levar à bancarrota.
De fato, numa economia instável como a do Brasil, diversos são os
empresários que – a despeito de possuírem negócios rentáveis –
não conseguem evitar a falência. Variação cambial, aumento dos
juros, baixa da bolsa, elevação do “risco Brasil” são apenas alguns
dos inúmeros fatores da economia brasileira que, reduzindo a
liquidez do mercado, abalam as operações empresariais.
Segundo Altit (2004, p. 1), “nos mercados desenvolvidos, a operação
de securitização de recebíveis é um dos mais importantes mecanismos de
captação de recursos disponíveis no mercado de capitais”.
As três finalidades essenciais para captação de recursos são ampliar
projetos de implantação, modernização e expansão. Porém, a única que não se
enquadra aos procedimentos e normas relativas à securitização é a
materialização de um projeto inicial, visto que este processo só existirá
mediante a existência de ativos empresariais, ou seja, recebíveis que serão
vendidos em forma de títulos financeiros garantidos.
Os títulos de securitização são, dessa forma, caracterizados por um
compromisso de pagamento futuro, de principal e juros, a partir de um fluxo de
caixa proveniente da carteira de ativos selecionados. (UQBAR, 2007, p. 1).
A título de esclarecimento, os recebíveis são direitos que
representam um crédito originário de um determinado negócio jurídico (como
exemplo venda a prazo de bens, serviços ou operações imobiliárias dentre
outros).

21
A Figura 2, a seguir, fornece uma visão geral e simplificada de toda
a operação captação de recursos mediante o processo de securitização:
FIGURA 2 – Estrutura de securitização
FONTE: Elaboração própria
A fim de possibilitar um maior entendimento do conceito e da
maneira pela qual a securitização ganhou relevância no mundo empresarial
contemporâneo, torna-se imperativa uma breve análise de como surgiu tal
processo, bem como as principais razões que levaram à sua ampla utilização.
ORIGINADOR
SPE
INVESTIDORES
ADMINISTRADO
R
PREÇO DE
VENDA DAS ABS
JUROS E
PRINCIPAL
PREÇO DE
VENDA
EXTRAÇÃO
DO LUCROVENDA DE
ATIVO
FLUXO DE CAIXA
ANTES DA
SECURITIZAÇÃO
MUTUÁRIO
FLUXO DE CAIXA APÓS
SECURITIZAÇÃO
AGÊNCIAS DE
RATINGS

22
2.2 Breve Histórico
A securitização é uma alternativa nova de captação de recursos que
vem modificando profundamente os mercados financeiros domésticos e
internacionais. Surgiu nos Estados Unidos depois da depressão, por volta de
1930 por agências federais criadas para solucionar o problema de
financiamento habitacional americano.
Segundo CAMINHA (2005, p. 39):
a securitização tem origem recente, e, embora possa ter havido
operações com estruturas semelhantes anteriormente, o nascimento
da operação de securitização tem sua base no mercado imobiliário
dos Estados Unidos dos anos 70 do século recém-findo.
Na década de 70, o mercado de securitização se deu pela venda de
empréstimos hipotecários na forma de pool totalmente garantidos pelo governo.
Em meados de 85 iniciou-se nos Estados Unidos a securitização de longo
prazo o qual foram emitidos, segundo Clarkson (2003, p. 2), 1,2 bilhões de
dólares ABS. Em 2001, 280 bilhões de novas emissões e por fim em 2002, 350
bilhões de emissões da mesma.
Atualmente o mercado imobiliário americano é financiado quase em
sua totalidade pelo processo de securitização, e aquelas antigas agencias
governamentais que tinham o intuito de aumentar fundos para habitação foram
privatizadas.
Segundo Brendsel (2000, p. 22), a securitização deu um
extraordinário sistema de financiamento habitacional aos Estados Unidos que
segundo ele, existem três pontos chaves inerentes:
first, securitization attracts private capital to housing through its ability
to respond to investor needs. Second, securitization unleashes
competitive forces that provide consumers lower costs credit and
greater choice. Third, securitization brings greater stability to the
housing finance system by managing the risks inherent in mortgage
lending and investing.3
3
Tradução do autor: primeiramente, a securitização atrai o capital privado para o financiamento
habitacional através de sua habilidade em responder às necessidades do investidor. Em
segundo, a securitização desencadeia competitividade que fornece ao consumidor baixos
custos e uma ótima escolha para crédito. Em terceiro lugar, a securitização traz uma ótima

23
Em primeira instância a securitização estava ligada diretamente ao
financiamento imobiliário, porém alastrou-se significativamente para os mais
diversos setores da economia americana. Após alguns anos, a securitização
chega à Europa e logo depois para o resto do mundo.
Devido ao sucesso da securitização no mercado imobiliário esta
forma de captação de recurso passou a ser utilizada de outras formas e em
vários segmentos da economia.
De acordo com Grinblatt e Titman (2002, p. 52) em Março de 1994,
por exemplo:
Northwest Airlines brought the first airline industry asset-backed
certificates to the market. They were backed by Northwest’s accounts
receivables – their tickets payments. […] Similar asset-backed
securities have been issued by credit card companies and automobile
financing units.4
No Brasil ao contrário dos Estados Unidos, as primeiras
securitizações não foram realizadas e tão pouco incentivadas por órgãos
governamentais e sim pela a iniciativa privada, uma vez que segundo
Rodrigues (2005, p. 138) “a primeira operação de que se tem notícia, registrada
junto à comissão de valores mobiliários (CVM), foi realizada pelo Grupo
Mesbla”.
estabilidade ao sistema de financiamento habitacional através do gerenciamento de riscos
inerentes ao financiamento de hipoteca e investimentos.
4
Tradução do autor: a Northwest Airlines foi à primeira companhia do setor aéreo a ingressar
no mercado de securitização através da emissão de ABS. As ABSs foram lastreadas por
recebíveis, os quais consistiam nos pagamento de bilhetes a serem feitos pelos clientes de
Northwest. […] Similares ABS foram emitidas por empresas de cartões de crédito e por
unidades de financiamento do automóvel.

24
2.3 Regulamentação
Com base nos dizeres de Simon Sackman e Margaret Coltman
(apud CAMINHA, 2005, P. 44), o sistema regulatório de um país é
determinante na sua atratividade aos investidores internacionais. Para tanto,
deve atender a diversos requisitos, tal como adoção de instrumentos de
proteção aos recursos aplicados pelo investidor, garantia de eficiência das
operações realizadas no mercado de valores mobiliários, consolidar a
transparência dos agentes reguladores envolvidos, bem como promover sua
agilidade e confiança.
É, assim, de caráter indispensável, para a conquista de um mercado
financeiro amplo e dinâmico, a aplicação de normas claras e, ao mesmo tempo,
rígidas quanto à proteção dos investidores nacionais ou estrangeiros.
Com base em tal premissa, Caminha (2005, p. 45) é enfática ao
dispor que
a regulação mostra-se como peça-chave no desenvolvimento do
mercado de capitais, tanto interna como externamente. No âmbito
externo, é de suma importância a regulação das relações do mercado
interno com emissores e investidores de outras jurisdições. Esse, com
efeito, tem se mostrado um dos principais desafios enfrentados pelos
sistemas regulatórios de todo mundo.
Em relação aos dispositivos normativos do mercado brasileiro, o
Banco Central do Brasil (BACEN) e Comissão de Valores Imobiliários (CVM)
exercem papel determinante. Dentre os principais instrumentos regulatórios,
encontra-se a Resolução 2.493/98 do BACEN. Sobre esta, segundo
Bentvegna, Filizzola e Stuber (1999, p. 1), tem-se que
para atender às expectativas do mercado financeiro, a Resolução nº
2.493/98 do Banco Central do Brasil (BACEN) permitiu e estabeleceu
condições específicas para a realização das operações de cessão de
determinados créditos, de titularidade das instituições financeiras, a
uma Companhia Securitizadora.
A Resolução 2.493/98 (BRASIL, 1998, P. 1), citada anteriormente,
tem como objetivo

25
autorizar a cessão de créditos oriundos de operações de
empréstimo, de financiamento e de arrendamento mercantil
contratadas por bancos múltiplos, bancos comerciais, bancos de
investimento, sociedades de crédito, financiamento e investimento,
sociedades de crédito imobiliário, sociedades de arrendamento
mercantil e companhias hipotecárias a sociedades anônimas que
tenham por objeto exclusivo a aquisição de tais créditos.
Dentre os requisitos relativos às operações de securitização
estabelecidos pela norma em questão, Bentvegna, Filizzola e Stuber (1999, p.
3) lembram que
i.os créditos devem, obrigatoriamente, ter sua origem em operações
de empréstimo, financiamento e/ou de arrendamento mercantil
contratadas por bancos múltiplos, comerciais, de investimento,
sociedades de crédito, financiamento e investimento, sociedade de
crédito imobiliário, sociedade de arrendamento mercantil e
companhias hipotecárias;
ii.a Companhia Securitizadora deverá captar recursos exclusivamente
(i) no País, por meio de emissão de debêntures para distribuição
pública e de ações, e (ii) no exterior, por meio de emissão de títulos e
valores mobiliários, observada a legislação e a regulamentação
vigente;
iii.a Companhia Securitizadora deverá fazer conter, em seu estatuto
social e nos instrumentos de emissão de títulos e valores mobiliários,
que, até o pagamento integral das obrigações representadas pelos
títulos e valores mobiliários emitidos, será vedada (i) a transferência
de seu controle, (ii) a redução de seu capital, bem como sua
incorporação, fusão, cisão ou dissolução, e (iii) a cessão dos créditos,
ou a atribuição de qualquer direito sobre os mesmos, ao controlador
ou a qualquer pessoa a ele ligada, em condições distintas das
previstas nos instrumentos de emissão dos títulos ou valores
mobiliários.
Além destas disposições, a Resolução 2.493/98 (BRASIL, 1998, P.
1) estabelece duas importantes regras, quando determina que a cessão do
direito creditório
[...] somente pode ser realizada sem coobrigação do cedente ou de
instituição ligada;
[...] implica a transferência, à cessionária, dos contratos, títulos,
instrumentos e garantias necessários à sua execução.
Neste requisito legal reside uma das principais vantagens da
securitização de ativos, a ser melhor discutida posteriormente, no que tange à
autonomia dos títulos em relação à empresa originadora, garantindo maior
segurança ao recurso aplicado pelo investidor.
Entretanto, a Resolução nº 2.561/98 alterou tal obrigatoriedade,
tornando facultativo a realização de uma cessão de direito creditório com ou
sem coobrigação da instituição cedente.
De todo modo, as operações de securitização têm sido estruturadas,

26
no Brasil, por meio de duas modalidades de entidades, as quais consistem em
companhias abertas de propósito específico e, mais recentemente, Fundos de
Investimento em Direitos Creditórios (FDICs), estes últimos regulados pela
Instrução CVM nº 356/01 e Instrução CVM nº 393/03. Os bancos de
investimento têm utilizado, de forma criativa e inovadora, a nova legislação
editada pela Comissão de Valores Mobiliários.

27
3 MERCADOS DE SECURITIZAÇÃO
3.1 Mercado de securitização no Brasil e no Mundo
As estruturas que envolvem diversos originadores de ativos e que
registram crescimento significativo em diversos países com maior histórico de
securitizações que o Brasil tornaram-se uma importante ferramenta de
desenvolvimento econômico e social.
O mercado de securitização, no Brasil, mostrou-se uma importante
alternativa para captação de recursos por parte de grandes e médias
empresas, as quais buscam pulverizar o risco de seu negócio mediante a
emissão de ABS.
Dentre os principais estímulos ao mercado de securitização
brasileiro, tem-se as reduções progressivas da taxa básica de juros do país.
Além disso, o Conselho Monetário Nacional instituiu a criação dos Fundos de
Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs ou Fundos de Recebíveis) por
meio da Resolução n 2.907. Com a posterior regulamentação desses fundos
por parte da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), através das Instruções
356 e 393, o mercado brasileiro tornou-se apto a desenvolver de maneira
crescente as operações de securitização.
O impacto dos Fundos de Recebíveis no desenvolvimento desse
mercado é evidente quando comparado ao montante captado durante o ano de
2003 pelos três tipos de entidades emissoras de títulos de securitização
existentes no Brasil.
O desenvolvimento do mercado doméstico brasileiro de
securitização trará um benefício macroeconômico onde haverá a redução do
custo geral da intermediação financeira (spread financeiro), de longa data um
dos principais objetivos do Brasil, como mostra a figura 3 a seguir:

28
FIGURA 3 – O financiamento através da securitização
FONTE: Elaboração própria
Com base em tal figura, resta clara a retirada do intermediário
bancário como benefício oriundo da securitização. Trata-se, assim, de um fator
de redução de custos para obtenção de financiamento. No que diz respeito à
intermediação financeira, NESS JÚNIOR ([199-], P. 1) é preciso ao afirmar que
observa-se que o financiamento de entidades econômicas deficitárias
está mudando da utilização de intermediários financeiros como fontes
de empréstimos para a emissão direta pela entidade deficitária de
títulos que são comprados por investidores finais. O processo de
substituição de empréstimos bancários por emissão de títulos
negociáveis é chamado de securitização.
No entanto, as emissões de títulos de securitização representam
uma parcela ainda modesta no mercado nacional de renda fixa. Para que o
desejado desenvolvimento ocorra de forma consistente, ainda há muito para
ser feito.
A política econômica vigente desde 2004 tem estimulado a queda da
taxa de juros básica até o presente ano. Com base em tal perspectiva, Abdalla
(apud PENNA JÚNIOR, 2004, p. 1) já afirmava que
tal cenário é extremamente favorável para o mercado de crédito
imobiliário, porque aumenta substancialmente a atratividade de
investimentos no mercado produtivo e em papéis de longo prazo, em
detrimento às aplicações de curto prazo no mercado financeiro. [...]
Nesse contexto, cresce a importância das operações de
securitização, ainda recentes no mercado brasileiro, que amplia
substancialmente a capacidade de investimentos das empresas
INVESTIDORES BANCOS CAPTADORES
SECURITIZAÇÃO
3X%
X%
FINANCIAMENTO
5X%

29
produtivas do setor imobiliário, na medida em que possibilitam ao
credor receber de forma antecipada as prestações, locações e outros
pagamentos a que tem direito.
Após enumerar os dois principais pressupostos de uma operação de
securitização, segregação do risco de crédito dos originadores e possibilidade
de captação de recursos sem obtenção de dívidas, Penna Júnior (2004, p. 1)
lembra que
a grande função da securitização é ampliar a capacidade de
investimento do setor produtivo, na medida em que transforma bens
de baixa liquidez – imóveis – em ativos financeiros, plenamente
negociáveis.
Assim, os direitos creditórios representam a chance das empresas
brasileiras realizarem o aporte de capital como forma de ampliação de seus
negócios. Desse modo, não é à toa que a busca por tais operações aumentou
de maneira considerável no Brasil, como lembra Altit (2004, p. 1), ao afirmar
que
em menos de dois anos, foram registrados na CVM mais de quarenta
Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios, cujo patrimônio total
é da ordem de R$ 3 bilhões, tendo como lastro, entre outras classes
de ativos, créditos financeiros, imobiliários, comerciais e de prestação
de serviços.

30
Ainda sobre os volumes do mercado de securitização brasileiro, tem-
se o gráfico 1 a seguir:
GRÁFICO 1 – Mercado Brasileiro de securitização
Fonte: WATANABE, 2005, p. 2
É possível inferir dos números dispostos no gráfico 1 que o mercado
brasileiro tem apresentado crescimento exponencial a partir do ano de 2003. O
total de securitizações negociado por meio de FIDCs, de Companhias de
Securitização e de Sociedades de Propósito Específico (SPEs), atingiu, em
2003, cifra superior aos três bilhões de reais, com um total de 36 emissões
Dois anos depois, o volume chegou a mais de cinco bilhões de reais nos três
primeiros trimestres de 2005, representando um crescimento de 102% em
relação ao mesmo período de 2004. (WATANABE, 2005, p. 2).
Dentre os principais ativos-objeto das securitizações no Brasil a
partir de 2002, vale destacar os empréstimos consignados do funcionalismo
público (24%), duplicatas comerciais (21%), créditos imobiliários (17%), dentre
outros exemplos constantes no gráfico 2, a seguir:

31
GRÁFICO 2 – Ativos-objeto do mercado de securitização brasileiro
Fonte: WATANABE, 2005, p. 3
É fundamental perceber que a variedade de ativos que podem ser
utilizados como objetos de securitização é ainda mais relevante para médias e
grandes empresas brasileiras. Isso porque grandes empresas abertas podem
acessar diretamente e de diversas maneiras tanto o mercado de capitais como
financiamentos bancários tradicionais.
Por outro lado, médias e grandes companhias nacionais de capital
fechado usualmente têm oportunidades mais limitadas de financiar o
crescimento e desenvolvimento de seus negócios, motivo pelo qual têm
buscado opções mais competitivas de captação de recursos, a exemplo da
securitização.
No que diz respeito ao mercado internacional, em 2000, há de se
notar que os Estados Unidos representam quase que a totalidade das
operações mundiais. Com base nos dados da Tabela 1, pode ser contemplado
que, classificado como um mercado de grande volume, os Estados Unidos
apresentam uma média de 500 bilhões de dólares ao ano negociados sob a

32
forma de uma operação de securitização.
TABELA 1 – Mercado Internacional de Securitização em 2000
Classificação Países componentes Milhões USD/Ano
Mercado de
Grande Volume
Estados Unidos 500.000 ou mais
Mercado
Desenvolvido
Reino Unido, Canadá, França, Austrália 500
Mercado em
Desenvolvimento
Argentina, México, Brasil, Chile, Espanha,
Suécia, Itália, Japão, Hong Kong, Filipinas,
Índia
25 a 500
Mercado em Fase
Inicial
Finlândia, Bélgica, Indonésia, Malásia -
Fonte: MYERBERG, 2000, P. 150
A maturidade do mercado de securitização nos EUA é descrita por
Altit (2004, p. 1), quando este lembra que
nos Estados Unidos, a indústria de securitização movimenta bilhões
de dólares. Somente no mês de novembro de 2003, foram emitidos
títulos securitizados (ABS) no valor de aproximadamente US$ 35
bilhões.
Paralelamente, países como Reino Unido, Canadá, França e
Austrália, apesar de já deterem um mercado desenvolvido, movimentaram
cerca de 500 milhões de dólares americanos no ano de 2000. Enquanto isso, o
mercado ainda em desenvolvimento de países como Argentina, México, Brasil,
Espanha, Chile, Suécia, Itália, Japão, Hong Kong, Filipinas e Índia, por
exemplo, variaram de um mínimo de 25 ao pico de 500 milhões em 2000.
Muitas das nações nas quais o mercado de securitização não se
encontra plenamente desenvolvido apresentam dificuldades consideráveis aos
investidores. Como exemplo, tem-se a falta de apoio governamental como
estímulo à consolidação de um mercado financeiro seguro e independente;
imposição de altas taxas sobre atividades financeiras; carência de tecnologia
para controle e monitoramento das operações de securitização – muito
complexas se comparadas a outras alternativas, dentre outros.
No que diz respeito ao futuro da securitização no mercado
internacional, Myerberg (2000, p. 151) é incisiva ao destacar que
the growth of securitization internationally is inevitable. It is not going
to be easy, however because it is a free market concept that typically

33
lacks a strong local constituency and government support. […] The
international expansion of securitization, unfortunately, is likely to be
slow, much slower than I envisioned seven years ago. The going in
tough in so many countries because legal changes must precede any
market action. Political risk is large. […] Growth, when it comes, is
likely to occur country by country.5
À medida que os mercados nacionais aprimorarem suas legislações
internas e fornecerem maior segurança jurídica aos investidores será garantido
uma maior atratividade e, conseqüentemente, maiores volumes negociados. A
maturidade do mercado norte-americano foi obtida após mais de quarenta anos
de experiência com operações financeiras desse tipo.
A despeito disso, países como Brasil e outros em desenvolvimento
não precisam, necessariamente, também esperar as mesmas quatro décadas
para conquistarem solidez financeira de seus mercados. Já existe um modelo
bem sucedido, apesar de complexo, cujos benefícios tem sido aproveitados
largamente por aqueles que sabem utilizar, corretamente, a securitização.
3.1.1 Tipos de ativos securitizados
O requisito básico para possibilitar uma empresa a realizar
operações de securitização é a existência de qualquer fluxo de caixa atual ou
futuro, que é gerado por ativos. Com base em tal premissa, o mercado de
securitização vem crescendo em dimensões extraordinárias e tornando-se
cada vez mais sofisticado, uma vez que empresas dos mais variados ramos
têm aproveitado seus recebíveis para tomar proveito da securitização como
forma de financiamento. Conseqüentemente, a variedade de ativos que são
securitizados tem aumentado de maneira expressiva.
Como disposto anteriormente, o processo de securitização teve seu
início através do mercado imobiliário. Após o sucesso deste fato, a
securitização começou a ser utilizada em outros segmentos.
5
Tradução do Autor: o crescimento da securitização internacionalmente é inevitável. Não será
fácil, porque é na idéia de mercado livre que tipicamente carece de regulamentação e apoio do
governo. […] A expansão internacional da securitização, infelizmente, será lenta, muito mais
lenta do que eu previa há sete anos atrás. O ritmo é mais lento em vários países porque as
modificações legais devem anteceder qualquer atividade de mercado. O risco político é grande.
[…] O crescimento, quando vem, ocorre em país por país.

34
Empréstimos hipotecários, recebíveis de cartões de crédito,
empréstimos educacionais, financiamento de automóveis, leasing de
equipamentos e aviões são os tipos mais comuns de serem securitizados.
No Quadro 1, são apresentados alguns exemplos de ativos cuja
securitização passou a ser freqüente nos mercados brasileiro e mundial.
QUADRO 1 – Exemplos de ativos securitizados
Leasings de Aeronaves
Financiamentos de Casas Pré-Fabricadas
Transportáveis
Financiamento de Autos Financiamentos Hipotecários de Imóveis
Leasings de Autos Leasing de vagões
Financiamentos de Barcos Imóveis
Recebíveis de Cartões de Crédito Financiamentos de Veículos de Recreação
Financiamento de Giro de Concessionários
(Floorplans)
Fluxo de Royalties
Leasings de Equipamentos Stranded Utility Costs (*)
Empréstimos garantidos por Imóveis Duplicatas
Financiamentos de Caminhões Leasings de Containers Marítimos e de Chassis
(*) Compensações financeiras por custos incorridos pelas Distribuidoras de Energia Elétrica
devido a mudanças regulatórias nos EUA
Fonte: Clarkson, 2003, p.3
Segundo Clarkson (2005, p.3), os tipos de ativos menos usados são
empréstimos para franqueados, financiamento para taxistas, pagamentos de
subsídios governamentais para plantadores de tabaco e fluxo de pagamento de
royalties.
Clarkson (2005, p. 3) afirma ainda que:
há também um crescente número de transações com ativos
operacionais onde os ativos securitizados, tais como vagões
ferroviários ou containers marítimos, são chaves para a operação da
companhia.
Com base em tais palavras, deve ser destacado que quaisquer
direitos creditórios podem ser objeto de securitização, inclusive aqueles
subjudice, ou seja, que sejam objeto de um processo judicial. Obviamente,
nada impede que os recebíveis sejam performados ou não; de curto, médio ou
longo prazo; que o devedor esteja ou não cumprindo as obrigações.
Dentre a diversidade de créditos que poderiam ser objeto de tal
operação podemos destacar aqueles pertencentes a sociedades de energia

35
elétrica, serviço de água e esgoto, fornecedoras de gás encanado ou não e
empresas de telefonia, por exemplo.
Pode-se destacar, ainda, as usinas de álcool que, para enfrentarem
a concorrência e ampliarem seus negócios ou superarem as dificuldades da
entressafra, utilizaram seus recebíveis. Na realidade, o fornecimento de álcool
combustível destina-se, em especial, às grandes distribuidoras representando
um atrativo aos investidores.
Outro exemplo interessante vem a ser as redes de lojas que, em
função da grande quantidade de consumidores, celebram vendas a crédito e
podem aumentar seu fluxo de caixa com a emissão dos recebíveis.
Uma forma de operação com base em tais recebíveis seria a
emissão de valores mobiliários, destacando-se as debêntures. Existe outra
possibilidade, criando-se uma sociedade de propósito específico (SPE),
normalmente administrada pelo Diretor de Relações com Mercado, cujo
objetivo será adquirir os recebíveis da empresa que a constitui e emitir
determinado valor mobiliário.
Os recebíveis adquiridos pela SPE devem ser suficientes para cobrir
o principal mais encargos e ainda ter uma sobra suficiente para cobrir a
eventual inadimplência desta carteira de recebíveis.
Segundo Pinto (2004, p. 3), a securitização pode ocorrer de diversas
formas que atendam aos interesses da companhia:
a) pass through – a carteira é transferida pelo credor para uma SPC
ou um fiduciário que emite os títulos a serem colocados no mercado;
b) asset backed securities – o próprio credor emite os títulos e
contrata o esforço de cobrança dos créditos e de pagamento dos
títulos com terceiros; c) pay through – o credor emite os títulos e
assume diretamente os encargos de cobrar os créditos e pagar os
títulos.
Com objetivo de tomarem proveito os benefícios oriundos de tais
operações de securitização, as empresas passam deslocar relevante atenção
às decisões necessárias, tendo como parâmetro o risco calculado e informado
por agências de rating, cuja descrição será analisada mais adiante.

36
3.1.2 O processo de securitização das exportações brasileiras
A dinamicidade do mercado de securitização é tão latente que,
mesmo em países com pouca experiência histórica no mercado financeiro,
oportunidades diversas têm sido colocadas à disposição da sociedade. É o que
ocorre, por exemplo, com as empresas exportadoras brasileiras, cujos créditos
oriundos das vendas externas também passaram a ser utilizados como ativos
passíveis de securitização.
Acerca da origem da securitização das exportações brasileiras,
Caminha (2005, p. 141) explica que
a securitização de exportações surgiu em nosso ordenamento jurídico
em 1991, por intermédio da Resolução CMN n. 1.844, que dispõe a
respeito do financiamento a exportações no âmbito do Programa de
Financiamento às Exportações – PROEX. [...] Apesar de não
mencionar expressamente o termo “securitização”, referida resolução
estabelece que as operações de financiamento a que se refere terão
por objeto títulos emitidos por exportadores brasileiros,
representativos de exportação de determinados bens, o que
representa um esboço da estrutura da securitização de exportações.
A título de informação, o PROEX constitui-se como programa do
Governo Federal destinado ao financiamento, no Brasil, das exportações de
bens e serviços com condições favoráveis e equivalentes aquelas existentes no
mercado internacional. Vale lembrar que o Banco do Brasil é o agente
exclusivo da União para executar as operações de financiamento do PROEX.
Com o objetivo de antecipar recursos os quais seriam unicamente
obtidos após a exportação, o exportador brasileiro cede seus direitos
creditórios a uma SPE constituída no exterior. Esta emite tais direitos no
mercado internacional lastreados nos contratos de exportação firmados,
caracterizando, na prática, um empréstimo externo ou financiamento à
exportação. (CAMINHA, 2005, p. 142).
Nota-se que, dessa forma, o pagamento a ser realizado pelo
importador à empresa brasileira será, na verdade, destinado ao investidor
adquirente do título emitido no exterior pela SPE.
Vale ressaltar que tal modalidade de financiamento não deve ser
confundida com operação de pré-pagamento ou pagamento antecipado de

37
exportação. Isso porque na modalidade de pagamento antecipado não há a
intermediação de uma SPE, além do fato de que o montante devido é pago
diretamente ao exportador.
No caso de uma negociação na qual o importador não concorda com
a modalidade de pagamento antecipado, o exportador tem uma outra
alternativa de captação de recursos, sendo esta a securitização dos títulos
oriundos deste contrato, ou seja, um recebível.
Quanto à utilização desta ferramenta no Brasil, Caminha (2005, p.
143) afirma que “esse mecanismo já é bem consolidado e comum no mercado
brasileiro, mas é restrito a sociedade de grande porte, em sua maioria
controladas por grandes conglomerados internacionais.”
3.1.3 A importância dos ratings na tomada de decisão dos
investidores de ABS
Para estabelecer a disposição do risco inerente a um fundo, pode-se
analisar sua volatilidade, devendo a classificação vir a ser realizada por
empresa especializada, conhecida no mercado mundial como agências de
rating.
Iniciada no ano de 1909, nos Estados Unidos, a atividade de Rating
surgiu face à necessidade de indústrias locais arrecadarem recursos para seus
negócios, tornando relevante a operação de rating cuja finalidade era fornecer
informações adequadas e suficientes para guiar a tomada de decisões por
parte dos investidores. (SOARES, 2005, P. 19).
Após quase um século de atividade, as agências de rating exercem
hoje papel determinante no mercado internacional. A respeito de sua influência,
Hill (apud SOARES, 2005, p. 19) destaca que
ao longo de sua presença nos EUA e também em outros países, as
agências de rating mantém uma característica singular, que evidencia
ainda mais o poder por elas detido na economia: a concentração de
mercado. Atualmente, a Moody’s têm em sua carteira de clientes 78%
das empresas da indústria norte-americana e a Standard & Poor’s é
responsável por 66% da América [...].

38
Por rating, entende-se a atividade de análise de variados fatores
relativos a uma companhia e sua capacidade em cumprir com determinada
obrigação assumida. Note que tal análise é realizada de acordo com os
parâmetros de cada agência, sendo as principais a Moody’s e Standard &
Poor’s, ambas presentes no mercado americano.
Segundo os dizeres de Reddy (apud SOARES, 2005, p. 20), tal
análise não consiste em uma recomendação formal e obrigatória para que
determinado investimento seja realizado. O autor considera a atividade de uma
rating como sendo o fornecimento de uma opinião devidamente fundamentada.
A importância de uma agência de rating quando da realização de
uma aplicação por parte de um investidor reside no fato de que tal empresa
possui pessoal capacitado e os métodos de análise qualitativa, quantitativa e
jurídica necessários para investigar os riscos de um negócio específico e,
portanto, as probabilidades de um emissor de títulos vir a cumprir com as
obrigações estabelecidas.
Os investimentos são separados, basicamente, em dois tipos: longo
e curto prazo. Para ambos, cada uma das agências define os parâmetros a
serem estudados, bem como as escalas atribuídas a cada grau de
investimento. Tais análises, vale ressaltar, podem ser feitas sobre uma simples
empresa, como também acerca de um país inteiro e sua capacidade de cumprir
com as obrigações assumidas no mercado externo, a exemplo do próprio
Brasil.
A título de ilustração, toma-se a tabela 2 abaixo, na qual é possível
visualizar todas as notas consideradas pelas duas principais agências de rating
citadas anteriormente.
TABELA 2 – Escalas de rating
Categoria Moody’s Standard & Poor’s
LONGO PRAZO
Investment Grade
Aaa, Aa1, Aa2, Aa3, A1, A2,
A3, Baa1, Baa2, Baa3
AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-,
BBB+, BBB e BBB-
Speculative Grade
Ba1, Ba2, Ba3, B1, B2, B3,
Caa1, Caa2, Caa3, Ca e C
BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC+,
CCC, CCC-, CC e C
CURTO PRAZO
Investment Grade Prime-1, Prime-2 e Prime-3 A-1, A-2 e A-3
Speculative Grade Not Prime B e C
Fonte: SOARES, 2005, p. 22

39
Dentre os inúmeros atores do mercado, vale lembrar que são os
investidores, os emissores e eventuais intermediários das operações que têm o
maior interesse na obtenção das análises realizadas por uma agência de
rating.
De maneira geral, o mercado como um todo tem usufruído dos
benefícios oriundos das informações colhidas e publicadas pelas agências de
rating. Isso porque variados fatores, como os preços de alguns fatores de
produção, por exemplo, podem vir a variar de acordo com as informações
disponibilizadas a respeito de grandes captadores de investimentos.
(CARDOSO, apud SOARES, 2005, p. 23).
Com base em tais informações, torna-se inevitável concluir que a
atividade de rating é de completa importância para o mercado de
securitizações, principalmente em função da complexidade das operações, as
quais demandam análises mais criteriosas e específicas acerca dos títulos
emitidos.
A fim de obterem total conhecimento sobre a qualidade dos títulos a
serem adquiridos, investidores aprofundam seus conhecimentos a respeito dos
riscos atribuídos às empresas originadoras e seus direitos creditórios.
No que diz respeito aos tipos de riscos envolvidos, muitos podem ser
aqueles encontrados e mensurados em uma operação. Como exemplo, tem-se:
I. O risco de liquidez dos ativos objetos da securitização, os quais
podem inviabilizar uma plena negociação dos créditos envolvidos. Isso porque
ativos cuja liquidez é consideravelmente baixa são pouco atrativos a
investidores, e vice-versa.
II. O risco de crédito, por outro lado, traduz-se no fato do devedor
perante a empresa emissora não apresentar capacidade de adimplir as
obrigações assumidas no tempo devido. Por conta de sua importância perante
o investidor, esse risco é um dos fatores mais visados pelas agências de rating.
III. Outro tipo de risco vem a ser aquele relativo à variação da taxa de
juros. Este fator pode ocasionar resultados reduzidos ao investidor face à
flutuação da taxa. Isso porque, por exemplo, pode vir a ocorrer o pré-
pagamento de empréstimos. No caso da elevação ou estabilidade da taxa de
juros, a probabilidade dos devedores realizarem pré-pagamento é mínima. Ao
contrário desta hipótese, se a taxa cai, há uma maior probabilidade de que os

40
devedores tentarão pagar antecipadamente suas dívidas para que logo possam
se beneficiar das menores taxas disponíveis no mercado. (CAMINHA, 2005, p.
63).
IV. O risco cambial, por sua vez, é aquele inerente a operações feitas
em moeda estrangeira e nas quais possam vir a ocorrer perdas ou ganhos
financeiros mediante a variação da taxa cambial.
Note que, ao analisar todos os riscos inerentes a uma empresa
originadora, a classificação conferida por uma agência de rating toma como
base não apenas a estrutura financeira da empresa. Os ativos objeto da
securitização também são analisados, podendo, inclusive, garantir um bom
resultado final, como relata Grinblatt e Titman (2002, p. 52)
the receivables certificates were sold in a private placement, priced at
LIBOR plus 87.5 basis points with a gap at 12 percent. Even though
Northwest was not in a good financial shape, since the certificates were
backed by receivables, they obtained a AA rating.6
Ao publicar os cálculos e análises relativas a todos esses riscos,
bem como outros fatores, as agências de rating exercem sua influência direta
na qualidade e transparência na operação de securitização. Eis o motivo pelo
qual empresas interessadas em realizar tais operações buscam consolidar uma
classificação positiva de modo a conquistarem maior atenção e retribuição dos
investidores de ABS disponíveis no mercado, quando da compra de seus
títulos.
6
Tradução do Autor: os certificados de recebíveis foram vendidos confidencialmente a um
número limitado de investidores específicos, fixada ao preço da LIBOR mais 87.5 pontos de
base com um intervalo de 12 por cento. Mesmo com a Northwest não estando em boas
condições financeiras, desde que os certificados foram lastreados por recebíveis, eles
obtiveram um rating AA.

41
3.1.4 Investidores de ABS
Os principais investidores de ABS são bancos, fundos de pensão,
emitentes de ABCP7
(Asset Backed Commercial Paper), companhias de
seguros e outros como seguem na Tabela 3, abaixo, com suas respectivas
participações no mercado de securitização.
TABELA 3 – Universo de investidores de ABS
Universo de Investidores %
Companhias de Investimento 43
Companhias de Seguros 22
Administradores de Fundos 16
Governos Federal, Estaduais e Municipais 5
Empresas 4
Fundos Mútuos 3
Fundos de Pensão 3
Outros 5
Fonte: Moody's
Devido a flexibilidade da ABS ser separada em pedaços elas
oferecem aos seus investidores um leque de opções no que diz respeito a
qualidade de crédito e prazos.
Segundo Clarkson (2005, p.5), como as transações ABS são
tipicamente lastreadas por um conjunto diversificado de ativos, os investidores
em Renda Fixa podem diversificar suas carteiras comprando ABS que são, por
definição, diversificadas.
A operação de securitização é transparente, neste caso os
investidores que nela investem se beneficiam da qualidade de informação
disponível no negócio. Na maioria das vezes um originador no momento em
que seus ativos são securitizados ele informa detalhes da performance dos
ativos que podem ser mais específicos do que as informações que ele mesmo
disponibiliza em seus demonstrativos financeiros.
7
Os emitentes de ABCP são uma entidade de propósito especial “SPE” que normalmente são
patrocinados por bancos.

42
3.2 Vantagens e desvantagens da securitização
A atual situação financeira mundial, com profunda interdependência
entre os mercados de cada país, torna-se inevitável a preocupação de qualquer
investidor quanto aos problemas ocorridos em um determinado país, podendo
ter seus reflexos espalhados em todo cenário mundial. Não quer dizer que as
sociedades comerciais devem estar acima da turbulência econômica, mas que
estejam estruturadas para superarem as crises.
As empresas têm de utilizar todo seu potencial estratégico para
superar a concorrência e, principalmente, superar as dimensões da sua própria
estrutura. Para tanto, deverão contar com toda dedicação e criatividade dos
seus dirigentes, empregados e colaboradores.
Considerando-se que toda organização empresarial capitalizada tem
maior facilidade em viabilizar seus projetos, os recebíveis podem vir a ser
utilizados como um eficaz instrumento de dinamização do empreendimento. A
securitização surge, então, como forma de possibilitar o aproveitamento dos
recebíveis pertencentes a uma dada empresa da melhor maneira possível.
Dentre as inúmeras vantagens proporcionadas pela securitização,
tem-se que a captação de recursos mediante a emissão de títulos securitizados
não é registrada no balanço da empresa devedora. Quando há obrigação legal
de informar tal operação, esta é realizada mediante citação nas Notas
Explicativas do Balanço.
Há de se ter em mente que adotar a prática de realização de
composições como forma de conseguir ampliar o volume de seus ativos
circulantes é uma idéia racional. Uma sociedade credora que contata seus
clientes inadimplentes, realizando acordos, com o justo fim de capitalizar-se
para diminuir a quantidade de pendências e processos judiciais só consegue
auferir vantagens.
O objetivo da operação de securitização de recebíveis é permitir a
uma empresa obter os recursos sem comprometer o seu limite de crédito junto
aos credores e sem prejudicar os índices de endividamento do seu balanço.
Assim, os recebíveis são transformados em valores mobiliários.

43
A securitização, enquanto modalidade financeira utilizada para
converter uma carteira relativamente homogênea de ativos em títulos
mobiliários passíveis de negociação, está em expansão no mercado brasileiro.
De maneira simplificada, Altit (2004, p. 1) lembra que
à medida que os direitos creditórios são pagos pelos devedores ao
veículo de securitização, este adquire continuadamente novos direitos
creditórios da originadora. Em uma operação de securitização
clássica, os direitos creditórios são cedidos sem coobrigação
(significa uma obrigação conjunta e comum a várias pessoas) da
originadora. Isso significa que a emissora dos valores mobiliários não
pode exigir da cedente a liquidação dos direitos creditórios cedidos,
caso os respectivos devedores não efetuem o pagamento de suas
obrigações.
O mesmo autor citado anteriormente afirma que o modelo descrito
visa garantir a continuidade dos pagamentos oriundos das ABS, evitando
qualquer dano à operação no caso de falência da empresa originadora.
Constata-se, assim, mais uma vantagem das operações de securitização, uma
vez que amplia a segurança fornecida ao investidor. (ALTIT, 2004, p. 1).
Essa vantagem é, provavelmente, o maior atrativo àqueles que
buscam realizar aplicações financeiras em um país tendo como base principal
a importância econômica do ativo securitizado e, em menor grau, o futuro da
originadora de tais títulos. Dessa forma, caso a empresa emissora venha a
desaparecer do mercado, os ativos securitizados permanecem, uma vez que
estão segregados do patrimônio da originadora, como bem afirma Caminha
(2005, 42) ao lembrar que
diferentemente das emissões tradicionais, a garantia primeira dos
investidores não recai sobre a totalidade do patrimônio do tomador
dos recursos, mas apenas sobre o grupo de ativos que deu origem à
emissão. Da mesma forma, o risco dos investidores restringe-se a
esse ativo, em vez de englobar todo o negócio do originador.
A operação se destina a empresas de médio e grande portes,
quando se fala na ponta de captação. Os investidores são institucionais, tais
como fundações e seguradoras.
Além das vantagens citadas anteriormente, pode-se enumerar
outros relevantes motivos que atraem mais e mais empresas em busca de
realizar operações de securitização.

44
Clarkson (2005, p.3) cita como um dos variados exemplos o acesso
imediato a caixa, uma vez que, como exposto preliminarmente, a conversão de
recebíveis futuros em capital possibilita à empresa originadora capitalizar-se de
maneira eficiente e segura.
O mesmo autor lembra também que as empresas passam a
diversificar suas fontes de captação de recursos, ampliando as opções
existentes a fim de garantir maior estabilidade, especialmente, em momentos
de crise financeira. Isso porque em momentos assim, títulos lastreados
fornecem maior segurança jurídica ao credor se comparados a dívidas não
garantidas. (CLARKSON, 2005, P.3).
Em adição a este benefício, tem-se que o investidor nacional ou
internacional não permanece restrito a apenas um ou dois tipos de aplicações.
De acordo com seu perfil, poderá ele aplicar suas divisas em variados tipos de
ativos, tanto de alto risco como também de baixo, mantendo, com isso, uma
média mínima de retorno esperado e diversificando sua carteira de ivestimento.
Ainda que se trate de um mercado relativamente recente no Brasil,
cuja regulamentação é feita pelo Banco Central e pela Comissão de Valores
Mobiliários, a securitização permite maior transparência na disponibilidade de
informações ao mercado. Um dos motivos para isso é a especificidade das
companhias emissoras de títulos securitizados, cuja atuação é monitorada e
fiscalizada pelo BACEN e pela CVM.
Com base na tabela 4, vale lembrar que o investidor, ao aplicar seus
recursos, não depende da saúde financeira da empresa originadora. Isso
porque os direitos creditórios em questão passam a ser autônomos a ela.
Assim, venha a falir, o investidor terá assegurado o retorno de suas aplicações.
Nota-se, entretanto, que não apenas os investidores têm o privilégio
de aproveitar os inúmeros benefícios quando se trata de securitização de
ativos. As próprias empresas originadoras também passam a usufruir de taxas
mais competitivas que, por exemplo, um empréstimo bancário para arrecadar
recursos no curto prazo.
Eis que a securitização desempenha papel determinante na
desintermediação financeira, uma vez que possibilita redução substancial dos
custos no financiamento de uma empresa, por exemplo.

45
Através da tabela 4, a seguir, é possível realizar uma breve
comparação entre as vantagens para os dois principais personagens em uma
operação de securitização.
TABELA 4 – Vantagens da Securitização
PARA OS INVESTIDORES PARA AS EMPRESAS
Segregação do risco da empresa - elimina o
risco de concordata ou falência
Custo de captação mais adequado -
menos impostos, com prazos mais
adequado ao fluxo de caixa
Diversificação de ativos Libera as linhas de crédito bancário
Atividade do emissor (Companhia
Securitizadora) claramente definida, com
rígidos limites de atuação
Ampliação da base de investidores -
mercado de capitais
Maior transparência e confiabilidade das
publicações de
balanços auditados e registros na CVM
Melhora os índices financeiros
Defesa contra incertezas e informação real
time
Abertura de informações limitadas aos
ativos securitizados
Possibilidade de adquirir títulos com rating
As classificações dos recebíveis
determinam a taxa de juros
Fonte: VIAN, 2005, P. 29
É relevante citar a redução nos custos de captação de recursos por
parte de uma empresa, principalmente para aquelas empresas pequenas e
detentoras de estrutura financeira reduzida. Dessa forma, tais companhias não
só passam a ter acesso a melhores condições de financiamento, como também
adquirem a possibilidade transferirem parte do risco de capital inerente ao seu
negócio.
Uma vez que passam a obter fundos oriundos de outras fontes que
não a bancária, as empresas originadoras tem como grande vantagem a
liberação de suas linhas de crédito tradicionais perante os bancos. Dessa
maneira, caso necessário, tais empresas passam a dispor de mais uma fonte
de recursos a qual, por todas as implicações inerentes a sua utilização, merece
ser utilizada de maneira cautelosa e bem planejada.
Ainda com base na Tabela 4, uma outra vantagem a ser citada para
as empresas originadoras é a melhora considerável nos índices financeiros de
sua contabilidade interna. Isso porque, como descrito anteriormente, as
emissões de títulos securitizados não são registrados no balanço contábil da

46
empresa, permitindo a transmissão de uma imagem mais austera e de
eficiência operacional e financeira ao mercado.
Um benefício, por vezes não considerado, porém muito relevante,
diz respeito à divulgação de informações por parte da empresa originadora. Por
se tratar de securitização, as informações necessárias são relativas
principalmente aos ativos objeto da operação e analisados pelas agências de
rating, possibilitando maior discrição à empresa originadora quanto a seus
dados internos.
Por fim, dentre as inúmeras vantagens citadas no presente trabalho,
além de muitas outras existentes, tem-se que a taxa de juros pertinente à
operação é definida, basicamente, tendo como parâmetro o ativo objeto da
operação. Com isso, a saúde financeira da empresa, que eventualmente pode
estar prejudicada, não acarretará em um acréscimo na taxa em função do risco
transmitido ao investidor.
Esse tem como principal parâmetro a qualidade do ativo. Tal como
fora enunciado anteriormente, empresas que venham a obter um grau de
investimento não muito bom por parte das agências de rating, pode ainda obter
uma classificação muito boa no que tange aos seus ativos, possibilitando a
realização de uma operação de securitização bem sucedida.
Em contrapartida, algumas desvantagens acabam por incidir quando
da utilização de operações de securitização. Como toda fonte de recursos e
opção de investimento, alguns riscos devem ser mensurados e comparados a
fim de ser estabelecida a melhor relação custo benefício.
Provavelmente, a maior desvantagem reside no mesmo fator que
possibilita ao investidor um maior controle e segurança a seus investimentos.
Trata-se da complexidade das operações em si, as quais demandam mais
tempo de análise e, invariavelmente, sistemas avançados de estudo.
O tempo, em si, é considerado por Vian (2005, p. 30) como um dos
principais empecilhos às empresas carentes de recursos em curtíssimo prazo,
bem como a eventuais investidores sem estrutura para realizar as profundas
análises necessárias.
Os custos relativos à operações podem vir a ser superiores aos
existentes em operações de empréstimo bancário comum, por exemplo. Custos
incidentes na abertura de uma SPE, bem como para emissão dos direitos

47
creditórios e taxas legais, além daquelas relativas às agências de rating,
podem desestimular pequenas empresas. Daí a necessidade em ser realizadas
operações com montantes relativamente elevados, de modo a diluir o custo fixo
da operação. (VIAN, 2005, p. 30).
No Brasil em especial, algumas desvantagens podem vir a surgir
devido a pouca experiência nacional neste mercado. Ainda que com uma
utilização mais freqüente de operações de securitização, muitas dúvidas
subsistem no mercado quanto a verdadeira identidade e alcance atribuídos a
tal instrumento de financiamento. (CAMINHA, 2005, p. 35).
Tal desvantagem é evidenciada quando Caminha (2005, p. 141)
destaca que
a securitização no Brasil encontra-se em fase embrionária de
desenvolvimento, se comparada a países como os Estados Unidos
ou a Inglaterra. Há ainda uma quantidade pequena de operações que
se restringem a segmentos determinados.
Há quem considere que a carência de regulamento sistêmico próprio
é uma das razões para o tímido desenvolvimento da securitização no
Brasil [...]
A falta de uma regulamentação completa e suficiente para fornecer
segurança jurídica aos investidores acaba por dificultar suas aplicações no
mercado brasileiro, cuja diversificação depende, em grande parte, de
operações como a estudada na presente monografia.

48
4 METODOLOGIA DE PESQUISA
De acordo com Roesch (1999), “a metodologia descreve como o
projeto será realizado, para a partir dos objetivos, definir que tipo de projeto
será mais apropriado”.
A coleta de dados será inicialmente realizada através de
levantamentos em livros, revistas e sites relacionados ao tema. Este sistema é
adequado para estudos de casos do tipo exploratório-bibliográfico.
Segundo Andrade (2003, p. 124), a pesquisa exploratória é o
primeiro passo de todo trabalho cientifico e suas finalidades são proporcionar
maiores informações sobre determinado assunto, facilitar a delimitação de um
tema de trabalho, definir os objetivos ou formular as hipóteses de uma
pesquisa ou descobrir o novo tipo de enfoque para o trabalho que se tem em
mente.
Para Gil (2002, p. 41), as pesquisas exploratórias têm como objetivo
proporcionar maior familiaridade com o problema, com vistas a torná-lo mais
explicito ou a construir hipóteses, porém seu principal objetivo é o
aprimoramento de idéias ou a descoberta de intuições, seu planejamento é
flexível, de modo que possibilite a consideração dos mais variados aspectos
relativos ao fato estudado.
Os instrumentos utilizados no desenvolvimento deste projeto de
pesquisa, foram compostos por pesquisa bibliográfica em livros relacionados
ao assunto.
Na visão de Roesch (1999, p. 33) “se trata de uma oportunidade de
aprendizado com o intuito de proporcionar mudanças na organização”. Colher e
analisar dados sobre a empresa será uma tarefa muito importante para o
projeto.
Segundo Lakatos (2001, p. 47), pesquisa bibliográfica é aquela
“realizada com base em referências teóricas publicadas em livros ou obras
similares”.

49
Enquanto Andrade (2003, p.126), mostra que a pesquisa
bibliográfica tanto pode ser um trabalho independente como se constitui no
passo inicial de outra pesquisa.
Quanto aos dados utilizados, estes foram obtidos a partir de fontes
primárias e secundárias, tendo como base livros, artigos, pappers e sites de
empresas especializadas em operações de securitização como captação de
recursos.

50
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
A presente monografia buscou, através das pesquisas e análises
elaboradas, realizar um relevante estudo das operações de securitização
enquanto instrumento de captação de recursos através da emissão de títulos
lastreados em ativos ou direitos creditórios pertencentes a uma dada empresa.
Inicialmente, foi estabelecida uma análise do conceito de
securitização, com base na emissão de títulos lastreados em ativos, bem como
o desenvolvimento de tal atividade ao longo dos últimos anos, além de sua
regulamentação pelas autoridades brasileiras responsáveis.
Em seguida, ao dispor sobre o mercado internacional e, também, o
mercado brasileiro de emissão de títulos securitizados, foi possível visualizar o
gigantismo das operações realizadas nos Estados Unidos, como também o
crescimento contínuo no Brasil e em outras nações do planeta.
Conjuntamente com as características do mercado, as atividades de
rating foram descritas face sua relevância para a tomada de decisões por parte
de investidores.
A diversidade de aplicação dos instrumentos de securitização é
comprovada através do próprio comércio exterior brasileiro no qual, com base
em participação direta do Banco do Brasil, empresas exportadoras obtêm o
adiantamento dos pagamentos mediante recebimento das aplicações de
investidores.
Tais investidores consistem em uma ampla gama de atores do
mercado financeiro internacional, os quais variam de companhias de
investimento, empresas do setor industrial, fundos e governos nacionais, por
exemplo. No que diz respeito aos títulos emitidos, estes podem estar
lastreados em ativos como financiamentos imobiliários, de veículos, recebíveis
de cartões de crédito, dentre outras possibilidade.
Por fim, foram estabelecidas muitas das vantagens e desvantagens
inerentes ao processo de securitização, tal como a pulverização dos riscos ao
investidor, bem como a variação de suas carteiras de investimento, omissão

51
contábil da obtenção de recursos por parte da empresa originadora e, também,
a melhoria dos índices financeiros da companhia.
Por outro lado, a demasiada complexidade e elevados custos de
estruturação das operações de securitização podem acarretar dificuldades
àqueles que não detêm capacidade e também volume suficientes para
compensar todo o qualquer risco existente.
A despeito das dificuldades constatadas, o mercado comum de
financiamento disponível às empresas existentes é altamente concentrado e
desprovido de alternativas efetivamente vantajosas. O mercado de
securitização surge, portanto, como uma nova opção aos empresários
conscientes da acirrada competitividade internacional.
A necessidade constante de capital de giro, por exemplo, é motivo
suficiente para uma empresa adquirir fontes de financiamento menos
dispendiosas para a organização. Eis que a securitização de títulos lastreados
em ativos da própria empresa deve ser encarada como instrumento prático,
seguro e vantajoso, de um modo geral, à saúde financeira de toda uma
organização.
Destaca-se, entretanto, que o mercado brasileiro de securitização
ainda é pequeno em comparação ao mercado norte americano, por exemplo.
Desta forma, é constatada a insuficiência de modelos práticos e mecanismos
que possam definir exatamente os benefícios do processo de securitização no
Brasil. Com base nisto, torna-se inapropriada a confirmação prévia da hipótese
proposta inicialmente neste trabalho.
De toda forma, após as análises realizadas, tem-se que a
potencialidade das operações estudadas na presente monografia é, de tal
forma, grande que aumenta, a cada ano, substancialmente o número de
companhias interessadas em aproveitar-se dos benefícios proporcionados pela
captação de recursos mediante uma operação de securitização.
Juntamente com as companhias, cresce o número de investidores
conscientes da qualidade e da segurança características a uma operação de
securitização, ainda que baseada em uma estrutura complexa, uma vez que o
retorno dos recursos aplicados é maior e, principalmente, de maior
previsibilidade.

52
Há de se destacar, todavia, que todo e qualquer mecanismo de
financiamento deve ser encarado com precaução, tornando indispensável a
análise dos riscos e objetivos desejados. Daí a importância de trabalhos como
este que se encerra, possibilitando, assim, um aprofundamento dos
conhecimentos relativos ao tema ora discutido.

53
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