Análise de Fundo PE

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FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO
ANÁLISE SOBRE COMO FUNDOS DE INVESTIMENTO DE
PRIVATE EQUITY CRIAM VALOR A SEUS COTISTAS E ÀS
EMPRESAS INVESTIDAS
Nome: ROBERTO CAMARGO LEITE MOREIRA
Orientador CAIXA : Cássio Viana de Jesus
Orientador EAESP/FGV : Prof. Flávio Macau
SÃO PAULO
DEZEMBRO 2013

2
Aluno: Roberto Camargo Leite Moreira
ANÁLISE SOBRE COMO FUNDOS DE INVESTIMENTO DE
PRIVATE EQUITY CRIAM VALOR A SEUS COTISTAS E ÀS
EMPRESAS INVESTIDAS
Trabalho de Conclusão de Curso
apresentado à Escola de
Administração de Empresas da
Fundação Getulio Vargas como
requisito para obtenção do Certificado
de Pós Graduação em Mercado de
Capitais.
Campo de conhecimento: Finanças
Corporativas; Mercado de Capitais;
Banking; Mercado Financeiro; Private
Equity.
Data da aprovação:
/ / .
Banca examinadora:
Cássio Viana de Jesus - Orientador
CAIXA
Prof. Flávio Macau - Orientador
EAESP/FGV
SÃO PAULO
DEZEMBRO 2013

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RESUMO
O presente trabalho apresenta um panorama do mercado de fundos de
Private Equity, e busca estabelecer uma metodologia a ser aplicada para a
análise e gestão de empresas que poderão vir a ser objeto de investimento em
cotas de participação societária por um fundo, de modo que venham a criar
valor para os cotistas e para as empresas investidas. A metodologia abordará
desde o início do processo de aquisição de participação em uma empresa,
passando pela avaliação do valor da empresa, pelo processo de due dilligence,
na definição dos covenants estabelecidos no acordo de acionistas, na
implantação de uma estrutura de governança corporativa, e buscaremos
apontar formas e modalidades de desinvestimento. Buscaremos identificar
medidas estratégicas e administrativas que, uma vez que sejam adotadas pela
gestão da empresa, promovam a melhoria dos processos operacionais, gerem
ganhos de eficiência, ampliem mercados e, consequentemente, criem valor
para o acionista e para a empresa investida.
Palavras-chave: Finanças Corporativas; Mercado de Capitais; Investment
Banking; Valuation; Private Equity; Banco de Investimento; Estrutura de
Capital; Leveraged Buyout.

4
Índice de Figuras......................................................................................................................... 5
Índice de Tabelas......................................................................................................................... 7
Índice de ANEXOS ..................................................................................................................... 7
1.Introdução................................................................................................................................. 8
1.1. Metodologia............................................................................................................... 12
1.2. Revisão da literatura sobre criação de valor .............................................................. 13
1.3. Cenário do investimento em Private Equity no Brasil............................................... 20
1.4. Retornos Líquidos do investimento em Private Equity ............................................. 24
1.5. Efeitos do Private Equity sobre a rentabilidade das empresas................................... 30
2. Análise da atratividade das oportunidades de investimento ........................................ 33
2.1. Geração de Fluxo de Caixa Livre pela empresa ........................................................ 34
2.2. Análise atual e prospectiva das condições de Mercado............................................. 36
2.3. Taxas de crescimento do mercado e da empresa ....................................................... 36
2.4. Margens de lucro ....................................................................................................... 37
3. Análise da Estrutura de Capital...................................................................................... 38
3.1. Viabilidade de otimização da estrutura de capitais.................................................... 38
3.2. Alavancagem financeira e resultados esperados........................................................ 41
3.3. Perspectivas de novos investimentos e CAPEX requeridos ...................................... 42
3.4. Ampliação do perfil da dívida ................................................................................... 42
3.5. Redução do custo da dívida ....................................................................................... 43
3.6. Redução dos encaixes sem aplicação produtiva ........................................................ 44
3.7. Aplicação do Valuation para se estimar o Enterprise Value...................................... 44
3.8. Leveraged Buyout (LBO) – Aquisição Alavancada .................................................. 50
3.9. Taxa Interna de Retorno ............................................................................................ 52
3.10. Taxa Interna de Retorno Líquida para o cotista .................................................... 55
4. Negociação de Covenants e realização de Due Dilligence................................................... 58
4.1 Estrutura de Governança Corporativa........................................................................ 59
4.2 Mapeamento e otimização de processos produtivos.................................................. 62
4.3 Estrutura de incentivos à produtividade atreladas a métricas de performance .......... 62
4.4 Reestruturação organizacional................................................................................... 63
4.5 Profissionalização da gestão ...................................................................................... 63
4.6 Acompanhamento sistemático dos resultados projetados.......................................... 64
4.7 Não promover diluição da participação no capital social .......................................... 65
4.8 Não vender participações na empresa a novos sócios................................................ 65
4.9 Limites de endividamento total.................................................................................. 66
4.10 Due Diligence ............................................................................................................ 68
5 Planos de negócios que agregam valor ........................................................................... 70
5.1 Ciclo PDCA............................................................................................................... 71
5.2 Sistemas Integrados de Gestão Empresarial (ERP) ................................................... 73
5.3 Ganhos de produtividade operacional........................................................................ 73
5.4 Redução de custos fixos e variáveis........................................................................... 74
5.5 Ampliação de mercados e aumento de vendas .......................................................... 74
5.6 Novos produtos.......................................................................................................... 76
5.7 Tecnologias de produção inovadoras......................................................................... 77
5.8 Ganhos de eficiência de logística............................................................................... 77
6 Negociação para desinvestmento..................................................................................... 78
6.1 Busca por parceiros estratégicos Nacionais e Estrangeiros ....................................... 80
6.2 Oferta para investidores institucionais....................................................................... 81
6.3 Oferta para outros Fundos de Private Equity............................................................. 82
6.4 Possibilidade de IPO.................................................................................................. 82
7 Perfil de Risco e Retorno dos Fundos de Private Equity................................................ 85
8 Estudo de Caso da participação dos Fundos de Private Equity nos IPOs do Brasil
entre 2004 e 2013 .............................................................................................................. 92
9 Conclusão .......................................................................................................................... 97
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS.................................................................................. 112

5
Índice de Figuras
Seção 1
Figura 1.1 – Taxas Internas de Retorno (TIR) de Private Equity comparadas com índices de ações
Figura 1.2 – Processo de Criação de Valor pelos Gestores de Private Equity
Figura 1.3 – Retornos brutos do capital investido em Private Equity, com saídas entre 2005 e 2012
Figura 1.4 – Principal origem na criação de valor de negócios de PE em %
Figura 1.5 – Tempo gasto na interação entre os gestores do fundo PE e a alta gestão da empresa
Figura 1.6 – Os 13 Componentes do Crescimento de Valor Acima da Média
Figura 1.7 – Evolução do Capital Comprometido Alocado ao Brasil em US$ bilhões
Figura 1.8 – Veículos de investimento em Private Equity e Venture Capital no Brasil
Figura 1.9 – Porcentagem do Capital Comprometido em relação ao PIB
Figura 1.10 – Origem do Capital das Organizações Gestoras
Figura 1.11 – Breakdown das origens do capital dos Investidores Locais (amostra 239 veículos)
Figura 1.12 – Notas atribuídas por investidores para regiões atrativas para Private Equity
Figura 1.13 – Percentual de setores considerados atrativos por investidores de PE
Figura 1.14 - Taxa Interna de Retorno Líquida para os investidores de Private Equity
Figura 1.15 - Razão entre o retorno em Private Equity e o retorno com o S&P500
Figura 1.15 – Taxa Interna de Retorno Líquida por tipo de investidor em PE
Seção 2
Figura 2.1 – Motivadores de crescimento do EBITDA – América Latina e EUA-Europa
Figura 2.2 – Variação de crescimento da receita e múltiplos de saída em setores diferentes
Seção 3
Figura 3.1 – Fórmula de Valuation para determinar o Enterprise Value
Figura 3.3 – Fórmula de cálculo do Fluxo de Caixa Livre
Figura 3.4 – Exemplo de cálculo do Fluxo de Caixa Livre
Figura 3.5 – Crescimento no Enterprise Value de empresas investidas por Private Equity
Figura 3.6– Fluxos de Caixa Livre projetado Atual e Potencial com atuação do PE
Figura 3.7– Enterprise Value da empresa Atual e Potencial com atuação do Fundo de Private Equity
Figura 3.8 – Participação de Equity em operações de LBO
Figura 3.9 – Múltiplos de Dívida/ EBITDA em operações de LBO
Figura 3.10 – Taxa Interna de Retorno com e sem alavancagem financeira em Private Equity
Figura 3.11 – Taxa Interna de Retorno Líquida com PE - com e sem alavancagem financeira
Seção 4
Figura 4.1 – Atingimento da estrutura de Capital ótima (WACC mínimo)

6
Seção 5
Figura 5.1 – Ciclo de Gerenciamento PDCA
Figura 5.2 – Ciclo de Gerenciamento PDCA – Fases e Objetivos
Figura 5.3 – Origens do crescimento orgânico das receitas das empresas investidas por PE na
América Latina
Figura 5.4 – Criação de valor ao acionista para cada US$1 de receita incremental
Seção 6
Figura 6.1 – Evolução do valor e quantidade de desinvestimentos por tipo de saída
Figura 6.2 – Percentual do valor de desinvestimentos por tipo de saída no Brasil
Figura 6.3 – Desinvestimentos dos PE para negociação direta das cotas de participação
Figura 6.4 – Processo de preparação para o IPO
Seção 7
Figura 7.1 – Mecanismos operacionais e financeiros de criação de valor da empresa
Figura 7.2 – Distribuição de Risco e Retorno de Fundos de PE

7
Índice de Tabelas
Tabela 1.1 – Capacidades diferenciadoras e direcionadores de valor.
Tabela 1.2 – Estratégias Financeiras e direcionadores de valor.
Tabela 1.3 – Taxas de Retorno em Fundos de PE, dividida por fonte e por décadas de investimento
Tabela 1.4 - Razão média entre o retorno em Private Equity e o retorno com o S&P500, por década
Tabela 1.5 - Diferenças entre empresas de Buyout controladas por PE, MBO e Investidores
Tabela 1.6 - Diferenças de rentabilidade entre empresas controladas por PE e outras
Tabela 3.1 – Taxa Interna de Retorno Bruta, com e sem alavancagem financeira em Private Equity
Tabela 3.2 – Taxa Interna de Retorno Líquida, com e sem alavancagem financeira em Private Equity
Tabela 3.3 – Redução de Taxas de Retorno Bruta e Líquida para Fundos de PE
Tabela 3.4 – Proporção do valor criado direcionado para GP e LP
Tabela 4.1 – Distribuição de controle nas empresas brasileiras listadas na BOVESPA
Tabela 7.1 – Características dos Quadrantes de Risco e Retorno de Fundos PE
Índice de ANEXOS
ANEXO I – Cálculos do Valuation da empresa a partir do Fluxo de Caixa Descontado
ANEXO II – Cálculo da TIR para aquisições de participação com e sem alavancagem
ANEXO III – Cálculo do Atingimento da Estrutura de Capital Ótima
ANEXO IV – Taxas Internas de Retorno Líquidas para os Investidores em Private Equity na América
do Norte
ANEXO V – Razão dos retornos do investimento em Private Equity comparados com o S&P500
(Retorno PE/ S&P500)
ANEXO VI - Tabelas de fluxo de caixa para o investidor (LP) e o gestor (GP) de Fundos de Private
Equity

8
1.Introdução
Estamos vivenciando um período de recuperação da economia mundial, logo
após termos passado por um período de grande tensão social e econômica ocorrida
durante a crise de 2008/2009, na qual as inovações financeiras de resultado
questionável, o excesso de liquidez no mercado, e os problemas atrelados ao risco
dos tomadores de crédito subprime geraram uma crise que se espraiou a partir de
Wall Street para a economia real norte-americana, e daí para o resto do mundo, a uma
velocidade assustadoramente vertiginosa, e com efeitos que ainda perduram.
Em resposta à crise, diversos governos nacionais, através de seus respectivos
bancos centrais, procuraram estimular a economia real por meio da redução das taxas
de juros a níveis reais praticamente negativos (abaixo da inflação). Soma-se a isto o
programa norte-americano de Quantitative Easing (QE) o qual promoveu a recompra
de títulos emitidos pelo governo norte americano, gerando nova injeção de liquidez na
economia mundial, além da ampliação da base monetária de dólares, criando uma
conjuntura que fez com que os investidores procurassem alternativas de investimento
nos mercados internacionais, bem como nos mercados de países emergentes,
causando apreciação cambial em diversas moedas, inclusive no Real brasileiro.
Este cenário de crise produziu uma situação de queda mundial das taxas de
juros, e de queda generalizada de preços no mercado mundial de ações, período
durante o qual os investidores saíram em busca por alternativas atraentes para a
aplicação de seus recursos financeiros, as quais não estivessem tão sujeitas às
repentinas oscilações típicas do mercado acionário.
Neste contexto de busca por menor volatilidade de preços, aliada à busca por
melhores taxas de retorno para o investimento em comparação às taxas de juros
pagas no mercado de renda fixa, identifica-se que a aplicação em Fundos de Private
Equity se apresenta como uma importante fonte de diversificação de capital, na
medida em que esta modalidade de investimento constitui-se em uma participação
efetiva e representativa em empresas com boa rentabilidade, boa participação no
mercado em que atuam e que, dependendo das condições do mercado, estão menos
sujeitas às amplas e bruscas flutuações de valor encontradas no mercado acionário.
Dependendo do tamanho da empresa investida, e da sua fase de
desenvolvimento, será possível identificar uma situação em que o fluxo de caixa
gerado por estas empresas apresentará certa regularidade, o que é um fator
importante para minimizar o risco de investidores institucionais, tais como fundos de
pensão, dentre outros grupos de investidores com perfil mais conservador.

9
Além desta característica de regularidade de fluxo de caixa atender ao perfil do
investidor mais conservador, conferindo-lhe maior segurança de retorno, deve-se
destacar que as taxas de retornos médios obtidos neste investimento de longo prazo
são, comparativamente, muito superiores aos retornos obtidos com a aplicação direta
no mercado de ações, conforme se observa na Figura 1.1 abaixo.
Figura 1.1 – Taxas Internas de Retorno (TIR) de Private Equity comparadas com índices de ações
Fonte: Prequin – Private Equity Spotlight
O levantamento realizado e apresentado pela consultoria Prequin1
, em seu
relatório Private Equity Spotlight – 2014, indica que os investimentos em Private
Equity, com horizonte de investimento de dez anos encerrados em 30 de Junho de
2013, oferecem as melhores taxas internas de retorno anuais, na ordem de 22% a
26%, superando em muito a média de longo prazo do índice S&P 500 e do índice
MSCI Europa , ambas próximas a 7%, conforme se constata.
O presente trabalho buscará traçar um caminho a ser percorrido pelo gestor em
Fundos de Private Equity, de modo que lhe seja possível trilhar, do início ao fim, o
processo de identificação da empresa a ser investida, fazer a seleção dentre as várias
alternativas disponíveis, aplicar o investimento na participação da empresa após a
negociação de covenants e realização da due diligence, supervisionar a
implementação de melhorias operacionais, e promover a realização do
desinvestimento, com uma taxa de retorno que, em muitos sentidos, supera o obtido
com outras alternativas de investimento, com um nível controlado de risco, ou seja, o
gestor efetivamente promoverá a criação de valor para o cotista e, em diversas vezes,
também para a empresa investida.
1
Prequin – Relatório Private Equity Spotlight. Fevereiro de 2014.

10
A despeito do fato de que os gestores dos Fundos de Private Equity são,
eminentemente, profissionais da área financeira, constata-se que, em diversas
ocasiões, as empresas que serão por ele investidas atuam em áreas tão distintas
quanto no setor de saúde, varejo, indústria de bens de consumo, educação, aluguel de
veículos, tecnologia da informação, dentre outras. Em função da necessidade
prática de se promover melhorias e o aumento da rentabilidade e produtividade das
empresas investidas, sejam elas de que setor forem, os profissionais da área de
gestão de Fundos de Private Equity muitas vezes devem se envolver com questões de
ordem operacional, tais como melhoria de processos de logística e distribuição,
redução de estoques, ampliação de mercados, além das tradicionais questões
financeiras de otimização da estrutura de capital, redução de custos financeiros,
redução de prazos de recebimento de clientes, ampliação de perfil da dívida, etc.
Diante do apresentado anteriormente, podemos dizer que buscaremos abordar,
ainda que sucintamente, as medidas administrativas e estratégicas que efetivamente
agregam valor, em cada uma das etapas da cadeia de criação de valor do
investimento em Private Equity, tal como apresentado na Figura 1.2 destacada abaixo.
Figura 1.2 – Processo de Criação de Valor pelos Gestores de Private Equity
Fonte: Elaboração do próprio autor com base em VESTER (2011) e KAISER (2010)
É preciso estabelecer algumas características particulares do mercado
brasileiro de Private Equity, em contraste com o cenário apresentado em outros
mercados mais desenvolvidos, nomeadamente o dos EUA, Inglaterra e Europa, de

11
onde provêm grande parte da fonte de estudos aqui apresentados, para que
possamos adequar melhor os nossos esforços de pesquisa e análise.
A primeira distinção importante diz respeito ao que se entende tradicionalmente
como Private Equity no mundo, e a aplicação que se faz no Brasil.
Em mercados mais desenvolvidos existem, basicamente, duas formas
principais de adquirir cotas de participação em empresas por meio de Fundos.
Existem fundos voltados a adquirir cotas de participação em empresas
iniciantes, muitas vezes pré-operacionais, nas quais existem grandes perspectivas de
crescimento baseadas em uma idéia, produto ou processo produtivo inovador, cujo
investimento é caracterizado por ser de Venture Capital. A segunda modalidade
de investimento é a aplicação de recursos em empresas já estabelecidas, na maioria
das vezes já listadas em bolsa de valores, e cujos recursos serão utilizados para a
compra de participação majoritária na empresa, de modo que se promoverá o
fechamento do capital da empresa, que são caracterizadas como Buyout. Esta
modalidade de PE é a que mais atrai recursos no mundo atualmente, pois grande
parte destas aquisições são feitas com alavancagem financeira (LBO – Leveraged
Buyout) fazendo com que a rentabilidade dos fundos seja sensivelmente aumentada,
conforme veremos com mais detalhes nas seções 3.7 e 3.8 deste trabalho.
No Brasil este cenário é bastante diferenciado, na medida em que a maior
parte dos recursos aplicados em Private Equity são voltados para empresas já
estabelecidas, não listadas em bolsa e de origem familiar, possuidoras de uma marca
forte e bastante conhecida, que apresentam boas margens de lucro e um bom Market
Share na área em que atuam, e que possuem grande potencial de crescimento
orgânico. Conforme se evidencia a partir desta breve descrição, o mercado
brasileiro não apresenta as mesmas condições para operações de Buyout, na medida
em que relativamente poucas empresas estão listadas na BM&F-BOVESPA (maior
bolsa de valores do Brasil), além do fato de que a possibilidade de captação de
recursos de longo prazo é mais difícil e custosa em nosso mercado de capitais, o que
praticamente inviabiliza a aplicação do modelo tradicional de PE utilizado em outros
mercados. As operações mundiais de LBO normalmente são aplicadas para
adquirir empresas de elevado valor de mercado, com controle pulverizado, a partir da
assunção de novas dívidas no mercado de capitais, ou junto a instituições financeiras,
de modo que sua estrutura de capital seja alterada. Após um período de
reestruturação organizacional e de implementação de melhorias operacionais (2-4
anos), refletidas no aumento de margens de lucro e crescimento de receitas, estas
empresas normalmente voltam ao mercado de ações através de novo IPO – Initial
Public Offering, também chamado de Secondary IPO (SIPO).

12
No mercado brasileiro o caminho mais percorrido pelos gestores dos Fundos
de PE é o de se adquirir participação em empresas de Middle Market (aqui
considerado aquelas com faturamento anual bruto entre R$100 Milhões e R$1 bilhão),
com marca forte e reconhecida (TOK&STOK, CVC, Ri Happy, Livraria Nobel, Trifil,
Wizard Idiomas, Universidade Anhanguera, etc.), para melhorar sua produtividade e
promover o crescimento orgânico de receitas, e realizar a venda posterior das cotas
para outros fundos de PE, ou para empresas do mesmo segmento, ou mesmo a
realização de IPO no mercado de ações.
Concluímos o trabalho apresentando um perfil dos Fundos de Private Equity,
tomando como base os estudos quantitativos apresentados sobre as taxas de retorno
líquidas para o cotista, bem como as simulações elaboradas ao longo do trabalho,
para definir quatro “tipos ideais” de fundos PE, sobre os quais discorreremos a
respeito das características que cada tipo está mais identificado, em termos de
alavancagem, do nível de risco, da taxa de retorno líquida, da propensão a conseguir
nova captação em fundos futuros organizados pelo gestor, do impacto das taxas de
administração, e das melhorias operacionais e de rentabilidade implementadas nas
empresas integrantes do portfolio dos Fundos de PE.
1.1. Metodologia
Buscaremos na literatura especializada em Private Equity informações a
respeito do entendimento moderno existente sobre os mecanismos de criação de valor
aplicados nas empresas investidas, cujos resultados se refletirão na rentabilidade das
cotas do Fundo de PE. Além da análise da literatura existente sobre criação de
valor, buscaremos levantar os processos atualizados de investimento de Fundos de
Private Equity, tais como os mecanismos de Leveraged Buyout e Management Buyout,
analisando a rentabilidade auferida pelos fundos de PE como um todo, comparando
esta modalidade com o mercado de ações.
Apresentaremos evidências empíricas de criação de valor nas empresas
promovida pelos gestores de Fundos de Private Equity, tanto em termos de melhorias
nas taxas de produtividade quanto em termos de rentabilidade e aumento de vendas,
observadas nas empresas adquiridas para o portfolio do fundo, após a parceria
estabelecida com o PE, em comparação com outras empresas do mesmo segmento
que não possuem a parceria com gestores de fundos de PE.
Buscaremos também lançar mão de exemplos ilustrativos e simulações, de
modo que fiquem mais simples e evidentes as relações existentes entre o Fluxo de
Caixa Livre gerado pela empresa e o seu preço atual (Enterprise Value), calculado

13
pela metodologia de Valuation de Fluxo de Caixa Descontado, simulando também a
Taxa Interna de Retorno Bruta para cada projeto de investimento, bem como a Taxa
Interna de Retorno Líquida para o cotista, depois de deduzidas as taxas de
administração e demais taxas de performance. Isto ajudará a orientar qual a
melhor estratégia a ser adotada pelos gestores de Fundos de Private Equity para criar
e maximizar o valor ao seu cotista.
Uma distinção importante que devemos fazer aqui diz respeito ao veículo de
investimento utilizado no mercado brasileiro, em que a maioria dos investimentos em
PE serão feitos, que será o Fundo de Investimento em Participações (FIP), conforme
veremos adiante na seção 1.3. Este veículo de investimento é utilizado também
para adquirir cotas de participação em SPE – Sociedades de Propósito Específico, que
investirão em projetos de investimento (Project Finance) voltados para áreas de
infraestrutura, energia, concessões de rodovias, ferrovias e aeroportos.
Esta modalidade de investimento é melhor caracterizada como sendo Fundo de
Infraestrutura, e não propriamente Fundo de Private Equity, conforme o entendimento
tradicional que apresentamos acima, apesar de o veículo utilizado ser o mesmo.
Neste trabalho iremos focar, principalmente, a realização de investimentos em
empresas já existentes, conforme a linha principal das aplicações em Private Equity no
Brasil, restringindo, onde for possível, a análise de investimentos em fundos voltados
para Venture Capital, bem como para os Fundos de Infraestrutura.
Este trabalho buscará apresentar algumas medidas de cunho operacional e
financeiro que promovem a criação de valor para as empresas (Value Drivers), apesar
de o detalhamento de cada uma destas ações não ser o foco principal deste trabalho,
mesmo porque isto seria impossível de se realizar, dentro do escopo relativamente
limitado de um trabalho de conclusão de curso de pós-graduação.
1.2. Revisão da literatura sobre criação de valor
Encontramos na literatura nacional informações relevantes em relação ao tema
da Gestão Baseada no Valor, em Assaf Neto (2012)2
, o qual nos apresenta a sua
definição de empresa criadora de valor:
“Uma empresa é considerada como criadora de valor quando for capaz de oferecer a
seus proprietários de capital (credores e acionistas) uma remuneração acima de suas
expectativas mínimas de ganhos. Em outras palavras, quando o resultado gerado
pelos negócios superar a taxa de remuneração exigida pelos credores, ao financiarem
2
NETO, Assaf. Finanças Corporativas e Valor. 2012. p.143-160.

14
parte dos ativos, e pelos acionistas, em suas decisões de investimento de risco.
Nesse contexto, criação de valor é entendida quando o preço de mercado da empresa
apresentar uma valorização decorrente de sua capacidade de melhor remunerar o
custo de oportunidade de seus proprietários.”
Esta definição do eminente autor brasileiro pressupõe a aceitação do antigo
conceito de criação de valor econômico, presente na denominação de Economic Value
Added (EVA)3
, a qual considera que o valor econômico efetivamente criado pela
empresa é aquele que remunera o capital empregado em seus ativos a uma taxa de
retorno acima do custo de captação, calculada pela WACC4
.
Em seu trabalho, Assaf Neto também elencou um conjunto de capacidades
diferenciadoras, as quais são capazes de agir como direcionadores de valor (value
drivers) dentro da empresa. Apresentamos em seguida tais capacidades
diferenciadoras e os Direcionadores de Valor:
Capacidades
Diferenciadoras
Objetivo Estratégico
Direcionadores de Valor
(Value Drivers)
Relações de
negócios
Conhecer a capacidade de relacionamento da
empresa com o mercado financeiro,
fornecedores, clientes e empregados como
fundamento diferenciador do sucesso
empresarial.
* fidelidade de clientes;
* satisfação dos empregados;
* atendimento dos fornecedores;
* alternativas de financiamento;
Conhecimento
do negócio
Ter a visão ampla da empresa e a sinergia do
negócio. Visa ao efetivo conhecimento de
suas oportunidades e mais eficientes
estratégias de agregar valor.
* necessidades dos clientes;
* dimensão e potencial do mercado;
* ganhos de escala;
* ganhos de eficiência operacional;
Qualidade
Desenvolver o produto que o consumidor
deseja adquirir pelo preço que se mostra
disposto a pagar.
* preço de venda mais baixo;
* produtos com maior giro;
* medidas de redução de custos;
* satisfação dos clientes com novos
produtos;
Inovação
Atuar com vantagem competitiva em mercado
de forte concorrência, criando alternativas
inovadoras no atendimento, distribuição,
vendas, produção, etc.
* rapidez no atendimento;
* redução na falta de estoques;
* tempo de produção;
* Valor da marca;
* tempo de lançamento de novos
produtos.
Tabela 1.1 – Capacidades diferenciadoras e direcionadores de valor.
Fonte: ASSAF NETO - Finanças Corporativas e Valor (2010)
3
Marca registrada de propriedade da Stern Stewart & Co.
4
WACC – Weighted Average Cost of Capital

15
Assim como as Capacidades Diferenciadoras elencadas acima são medidas de
cunho operacional e de posicionamento estratégico capazes de atuarem como
direcionadores de valor (Value Drivers), Assaf Neto aponta também algumas
estratégias de cunho mais financeiro com esta capacidade de criar valor, nas quais ele
identifica três dimensões: operacionais, financiamento e investimento. Apresentamos
em seguida tais medidas:
Estratégias
Financeiras
Objetivo Estratégico
Direcionadores de Valor
(Value
Operacionais
Maximizar a eficiência das decisões
operacionais, estabelecendo políticas de
preços, compras, vendas e estoques etc.
voltadas a criar valor.
* crescimento das vendas;
* prazos operacionais de cobrança e
pagamentos;
* giro dos estoques;
* margem de lucro.
Financiamento
Por meio de decisões de financiamento,
procura-se minimizar o custo de capital da
empresa, promovendo o incremento de seu
valor de mercado.
* estrutura de capital;
* custo de capital próprio;
* custo de capital de terceiros;
* risco financeiro.
Investimento
Implementar estratégias de investimento
voltadas a agregar valor aos acionistas, por
meio da obtenção de uma taxa de retorno
maior que o custo de capital.
* investimento em capital de giro;
* investimento em capital fixo;
* oportunidades de investimentos;
* análise giro x margem;
* risco operacional.
Tabela 1.2 – Estratégias Financeiras e direcionadores de valor.
Fonte: ASSAF NETO - Finanças Corporativas e Valor (2010)

16
Nesta seção da pesquisa procuraremos analisar com mais detalhes os
chamados Value Drivers, ou seja, quais os elementos que efetivamente agregam valor
para o cotista de Private Equity.
Podemos observar na Figura 1.3 abaixo, elaborado com base no estudo da
Ernst & Young5
, que o valor das saídas do investimento em Private Equity, ocorridas
entre 2005 e 2012, giram em torno de 3,6 vezes o rendimento obtido no mercado de
ações. Pelo estudo realizado pela consultoria, uma parte deste crescimento de valor
(28%) se dá pelo crescimento do próprio mercado de ações, outra parte (33%) se dá
pela alavancagem financeira e redução do custo de capital, e a parte mais significativa
(39%) se dá pela implementação de melhorias operacionais e pela busca de um novo
posicionamento estratégico.
Figura 1.3 – Retornos brutos do capital investido em Private Equity, com saídas entre 2005 e 2012
Fonte: Earnst&Young
Outro importante estudo encontrado na pesquisa realizada sobre a criação de
valor, desta vez elaborado pela empresa de consultoria Mc Kinsey & Company6
,
aponta que existem fatores que diferenciam empresas gestoras de Private Equity de
alta performance das demais.
Dentre um total de 60 negócios realizados por 11 empresas de Private Equity
líderes do mercado, encontrou-se que, em 63% dos casos, a principal fonte de criação
de valor obtido no momento da saída do investimento veio do diferencial de
performance em relação às empresas que lhe servem de parâmetro de comparação
(company outperformance), conforme se observa na Figura 1.3 abaixo.
5
Ernst & Young: Myths and challenges. How do private equity investors create value?
6
Mc Kinsey & Company. Why Some Private Equity firms do better than others.

17
Figura 1.4 – Principal origem na criação de valor de negócios de PE, em %
Fonte: Mc Kinsey & Company
A partir desta informação, juntamente com outras apresentadas ao longo deste
trabalho, podemos inferir a enorme importância da implementação de mudanças
estratégicas e operacionais nas empresas investidas, de modo a se criar valor para o
cotista de Fundos de Private Equity. Os autores do estudo, KEEL e
KEHOE (2005), afirmam que a “participação ativa” dos gestores do fundo de PE,
principalmente nos primeiros 100 dias após a aquisição da participação, é de vital
importância para os resultados auferidos ao final do ciclo de investimento.
A seguir serão apresentados os cinco fatores, apontados pelo estudo, que
diferenciam os negócios da amostra com resultados superiores (1/3 com melhor
retorno) daqueles com resultados inferiores (1/3 com pior retorno):
1) Recorrendo a especialistas: Os gestores dos Fundos de PE procuram obter
informações detalhadas sobre o negócio e sobre a empresa, recorrendo a
experts externos e a reuniões com a diretoria da companhia investida, em nada
menos que 83% dos melhores negócios, enquanto encontrou-se que isto é feito
em menos da metade das vezes nos piores negócios da amostra.
2) Tornando a alta gestão sócia: Os gestores dos fundos de PE procuram
implementar sistemas de incentivo à performance para a alta gestão da
empresa, baseados na distribuição de 15% a 20% da participação no capital
social, tornando-os sócios, de modo a suscitar a motivação e o envolvimento dos
executivos na promoção de melhorias nos resultados obtidos. Identificou-se
que estruturas de incentivo muito amplas não geram os mesmos resultados.
3) Planos de Negócios com métricas de performance: Os promotores dos
melhores negócios também conseguem criar e implementar Planos de Negócios

18
mais efetivos focados na criação de valor para a empresa. Os planos pré-
existentes na própria empresa são considerados também, todavia normalmente
se criam novos, elaborados com auxílio de experts externos, fundamentados em
métricas de performance estabelecidas para realizar o acompanhamento
sistemático dos resultados. Identificou-se que em 92% dos melhores retornos
aplicou-se esta prática, e em menos da metade dos piores negócios.
4) Tempo gasto com a alta gestão: Os parceiros mais exitosos se mostraram
aqueles que devotam mais tempo às empresas investidas nos estágios iniciais
da aquisição da participação. Identificou-se que os gestores dos melhores
negócios passam praticamente metade do seu tempo com a alta gestão da
empresa investida, nos primeiros 100 dias desde o investimento inicial. Desta
forma o relacionamento se consolida, a estratégia a ser perseguida caminha
para um consenso, e há o estabelecimento claro das responsabilidades, bem
como a definição das metas a serem atingidas. Em contraste, os gestores
dos negócios com pior resultado passaram apenas cerca de 20% do tempo com
a alta gestão, conforme nos apresenta a Figura 1.4 abaixo.
Figura 1.5 – Tempo gasto na interação entre os gestores do fundo PE e a alta gestão da empresa
Fonte: Mc Kinsey & Company
5) Troca de gestão logo no início: No caso de haver necessidade de troca de
executivos e gestores na empresa investida, normalmente isso ocorre no início
do processo de aquisição de participação. Identificou-se que em 83% dos
melhores resultados o reforço na gestão ocorreu antes mesmo do fechamento
do negócio, e em apenas 33% dos casos nos piores resultados. De modo
semelhante foi encontrado que os novos gestores utilizam-se da assessoria de
profissionais especialistas no segmento de atuação da empresa, também após
a aquisição da participação.

19
Em relação a outros fatores que criam valor para o cotista, tendo como base o
artigo publicado por VESTER (2011)7
, observamos que se buscou identificar os 13
principais componentes que conseguem promover um retorno diferenciado em relação
ao retorno médio no valor das cotas dos Fundos de Private Equity, dentro de uma
amostra de 176 saídas ocorridas entre 2006 e 2009.
Observamos que os principais componentes de crescimento apontados pela
pesquisa, conforme a Figura 1.5 destacada abaixo, advém das melhorias de
posicionamento estratégico e no aumento da produtividade e eficiência operacional, na
fase seguinte à realização do investimento, a que ele se refere como Improving, na
qual deverá ocorrer a implementação de melhorias da empresa investida, tais como:
a) atuar ativamente nas oportunidades de expansão múltipla;
b) apoiar uma boa equipe de administração e seus planos de negócios;
c) focar menos em aquisições e mais na expansão orgânica;
d) começar o processo de mudanças logo após a aquisição da participação;
e) viabilizar crescimento das operações e a redução de custos;
Outras medidas também agregam valor, e destacaremos aquelas que
promovem um crescimento no retorno próximo de 20% acima da média, que são:
f) adotar como alvo negócios menores, com maior potencial de crescimento;
g) buscar oportunidades de investimento através de contatos de negócios;
h) sair do investimento via IPO.
Figura 1.6 – Os 13 Componentes do Crescimento de Valor Acima da Média
Fonte: VESTER (2011) - The Journal of Private Equity
7
The Journal of Private Equity. VESTER, John. How do Private Equity Investors Create Value. 2011.

20
1.3. Cenário do investimento em Private Equity no Brasil
Para podermos elaborar a proposta de uma metodologia de criação de valor ao
cotista de Private Equity, devemos aqui traçar um breve panorama do mercado
brasileiro desta modalidade de investimento, para que possamos contextualizá-la de
maneira mais adequada.
Daremos início agora apresentando os volumes efetivamente alocados em
nosso país pela indústria de Private Equity, o que nos apresenta uma dimensão da
importância desta modalidade de investimento frente ao PIB nacional, de modo que
poderemos aferir o potencial de crescimento ainda existente, bem com a velocidade
de crescimento deste investimento no país. Há que se destacar que a participação
do FIP-FGTS, gerido pela CAIXA, no montante de R$24,3 Bilhões, não foi considerada
no volume total apresentado, conforme a metodologia aplicada pelo 2º Censo
Brasileiro de PE/VC, uma vez que existe o requerimento dos gestores deste FIP
poderem influir na gestão e estratégias das empresas investidas, o que não ocorre
com outros veículos, e boa parte destes recursos estão aplicados em infraestrutura.
Observa-se um crescimento bastante acentuado do volume investido,
principalmente a partir de 2005, ano em que o investimento foi de US$7 Bilhões
chegando a atingir US$36 bilhões de capital comprometido em 2009, conforme se
observa na Figura 1.5 destacada abaixo.
Figura 1.7 – Evolução do Capital Comprometido Alocado ao Brasil em US$ bilhões
Fonte: Base de Dados da GVCepe–FGV e Censo Brasileiro de PE/VC
Abaixo apresentamos os principais veículos utilizados pelos fundos de Private
Equity e de Venture Capital para investirem no Brasil, com dados extraídos do 2º
Censo Brasileiro da Indústria de Private Equity e Venture capital8
.
Constatamos que o FIP – Fundo de Investimento em Participações ainda é o
veículo mais utilizado pelos gestores, conforme evidenciado na Figura 1.6, com cerca
8
A Indústria de Private Equity e Venture Capital. 2º Censo brasileiro. 2011.

21
de 30% dos casos, seguido pela modalidade de Limited Partnership, que é a forma
mais comum utilizada em países que se utilizam da Common Law e que estão
baseados no exterior, com cerca de 22% da representação total, seguido pelo FMIEE
– Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes e das Holdings, com
ambas totalizando 23% de participação no total de investimentos em PE.
Figura 1.8 – Veículos de investimento em Private Equity e Venture Capital no Brasil
Fonte: ABDI – Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial
Em seguida apresentaremos, na Figura 1.7, dados relativos ao percentual de
capital comprometido por fundos de PE/VC em relação ao PIB de diversos países,
para que tenhamos um parâmetro de comparação mundial em relação ao potencial de
crescimento de nosso mercado de PE/VC.
Figura 1.9 – Porcentagem do Capital Comprometido em relação ao PIB
Fonte: National empowerment Fund (2008) e Base de Dados da GVCepe – FGV
Observamos que o Brasil apresenta uma participação relativamente pequena
de Capital Comprometido em relação ao PIB, atingindo 1,8% até Agosto de 2008, o
que denota um potencial de crescimento muito grande quando comparado com países
desenvolvidos como Inglaterra (4,7%) e EUA (3,7%), e mesmo comparado a países
em desenvolvimento como África do Sul (2,8%) e Israel (4,2%).
Em seguida apresentamos a origem do capital administrado pelas
organizações gestoras, destacada na Figura 1.8, que demonstra que a maior parte do

22
capital é de origem nacional, com 62% do total, no entanto devemos observar que
parcela significativa provêm de outros países (38%), principalmente dos EUA, com
25% do volume total investido. Isto denota que os esforços de captação de
recursos em fundos de PE não podem prescindir de contatos internacionais, na
medida em que há demanda externa para investimentos no Brasil, de onde provêm
38% dos recursos atualmente investidos.
Figura 1.10 – Origem do Capital das Organizações Gestoras
Fonte: Base de Dados da GVCepe – FGV
Em relação ao perfil do investidor nacional, evidenciado pela Figura 1.9
apresentada abaixo, identificamos que a maioria do capital comprometido em fundos
de PE/VC pelos investidores locais é proveniente dos Fundos de Pensão, com 38% de
participação, seguido dos chamados Corporate Ventures com 22% de participação, os
quais são também conhecidos como Organização Mãe, pelo fato de representarem
companhias participantes do grupo empresarial com interesse nas empresas
investidas. Em seguida destaca-se o capital dos próprios sócios das organizações
gestoras de recursos, com significativos 20% de participação no volume investido nos
Fundos de PE/VC por eles geridos, o que denota alto nível de skin in the game9
, ou
seja, um alto grau de comprometimento dos gestores de fundos nas empresas
escolhidas, e em seus resultados futuros.
9
Nota do Autor: Skin in the game – Expressão que, em uma tradução livre, significa “própria pele na
jogada”, que representa a participação de capital dos próprios gestores nas empresas investidas, o que
denota confiança na gestão e nos seus resultados. Frase já foi atribuída a Warren Buffet.

23
Figura 1.11 – Breakdown das origens do capital dos Investidores Locais (amostra 239 veículos)
Fonte: Base de Dados da GVCepe – FGV
A despeito das ineficiências do nosso mercado de capitais, somadas ao
chamado “Custo Brasil”, o qual envolve elevados custos de transporte e logística, a
alta carga tributária, a taxa de juro real dentre as mais altas do mundo, podemos dizer
que ainda assim o Brasil têm se mostrado bastante atraente para os investidores
internacionais em Private Equity, como demonstra a Figura 1.10 abaixo, extraída do
relatório da empresa de consultoria Bain&Company10
. Observa-se que o Brasil
continua sendo um dos destinos mais atraentes para os investidores, juntamente com
a China e demais países da América Latina, principalmente em decorrência do
crescimento do nosso mercado consumidor, o aumento pela demanda por bens de
consumo antes inacessíveis à “nova classe média”, bem como às oportunidades
ligadas a investimentos necessários em infraestrutura, energia e construção civil.
Figura 1.12 – Notas atribuídas por investidores para regiões atrativas para Private Equity
Fonte: Bain & Company – Global Private Equity Report 2013
10
Bain & Company: Global Private Equity Report 2013.

24
Em pesquisa realizada pela PwC – INSEAD11
junto a gestores de recursos de
Private Equity, sobre quais os setores mais atraentes para se investir no Brasil,
obteve-se o resultado de que os setores de Serviços, Saúde, Infraestrutura e Bens de
Consumo apresentavam as oportunidades mais atraentes (Figura 1.11).
Figura 1.13 – Percentual de setores considerados atrativos por investidores de PE
Fonte: INSEAD- PwC: Study in Private Equity in Brazil
1.4. Retornos Líquidos do investimento em Private Equity
Podemos considerar que um dos principais fatores que atraem os investidores
para a modalidade de investimento em Private Equity são as taxas de retorno
usualmente apresentadas, sobre as quais existem evidências que indicam que estas
superam as taxas de retorno do mercado de ações, utilizado como parâmetro de
comparação em termos de análise de Risco X Retorno.
Para uma comparação adequada, todavia, devemos discorrer sobre a forma de
cobrança de taxas de administração e outras formas de taxas de performance, que
afetam a rentabilidade líquida dos Fundos de Private Equity.
Além da taxa de administração, cobrada sobre o capital comprometido para
investimento, a qual gira em torno de 2% sobre o montante total, os investidores
devem considerar também que, no momento da saída do investimento, será cobrado
pelos gestores dos Fundos de PE o carried interest, que representa a percentagem
cobrada sobre o valor efetivamente agregado em relação ao capital inicialmente
comprometido pelo cotista.
Há que se ter em mente que os investimentos de Private Equity usualmente
são feitos com horizonte de longo prazo (normalmente 10 anos), e cujo retorno
auferido costuma ser maior que a média do retorno no mercado de ações, todavia o
11
Ver referências bibliográficas: PwC – INSEAD: Study in Private Equity in Brazil. 2011.

25
PE não apresenta a mesma liquidez que esta última opção de investimentos, o que
implica em ponderações acerca do retorno líquido para o cotista, deduzidas de todas
as taxas e demais custos envolvidos.
Existe ampla literatura internacional sobre o tema da rentabilidade dos Fundos
de PE, e a maioria deles utiliza os retornos brutos dos investimentos de PE, em função
de que estes dados são mais facilmente disponíveis, uma vez que eles costumam ser
utilizados como parâmetros de comparação para o levantamento de novos fundos
mas, por outro lado, os dados sobre os retornos líquidos já são mais difíceis de se
obter, uma vez que dependem das condições estabelecidas em contratos assinados
entre os gestores (GP - General Partners) e os investidores (LP - Limited Partners), os
quais são cercados por cláusulas de confidencialidade.
A despeito deste fato dificultador para se elaborar análises acerca da
rentabilidade líquida, pesquisadores conseguiram obter acesso a bases consolidadas
de retornos líquidos dos Fundos de Private Equity, com informação proveniente de
investidores institucionais e outros Limited Partners (LP), de modo que passaremos a
analisar estes retornos.
Em levantamento realizado por Kaplan e Harris (2012)12
, com base obtida junto
à Burgiss, empresa de informações financeiras que coleta dados de mais de 1400
fundos, a partir de mais de 200 investidores institucionais norte-americanos (EUA e
Canadá), foram levantados as Taxas Internas de Retorno dos Fundos de Private
Equity e de Venture Capital, ao longo dos anos de 1984 até 2008. Os anos
considerados como referência são os anos Vintage, ou seja, o ano em que os fundos
PE efetivamente começaram a realizar os investimentos nas empresas.
Para ampliar o escopo da pesquisa, bem como para compará-la com outras
fontes de dados, os autores utilizaram também dados de rentabilidade líquida, quando
disponíveis, obtidos junto às seguintes empresas: Venture Economics (VE), Preqin,
Cambridge Associates (CA), bem como extraíram dados de estudos acadêmicos que
analisaram os retornos líquidos de Fundos de PE, de Kaplan-Schoar (KS) e Robinson
e Sensoy (RS). Os autores deste estudo também realizaram comparações com
o que eles chamaram de PME – Public Market Equivalent, que é o índice de ações
mais amplamente utilizado: S&P500.
Apresentamos abaixo na Figura 1.12 as taxas de retorno líquidas de Taxas de
Administração e Carried Interest, representando os retornos efetivos para os
12
KAPLAN, Steven; HARRIS, Robert; JENKINSON, Tim. PRIVATE EQUITY PERFORMANCE:WHAT DO
WE KNOW? 2012. National Bureau of Economic Research.

26
investidores (Limited Partners)13
, com taxas médias ponderadas pelo tamanho dos
fundos (em US$ comprometidos).
Figura 1.14 - Taxa Interna de Retorno Líquida para os investidores de Private Equity
Fonte: Robert Harris, Tim Jenkinson, Steven N. Kaplan. 2012.
Este gráfico evidencia que os investimentos em Fundos de Private Equity
apresentam taxas de retorno líquidas bastante expressivas, atingindo a média geral de
14,70%, considerando todas as fontes de dados e todos os anos de investimento.
Devemos ressaltar, todavia, que a média de retornos está se reduzindo em
cada década, passando de 18,05% na década de 80, para 16,20% nos anos 90, e
atingindo o retorno médio de 9,72% nos anos de 2001 até o ano 2008, período que
culminou com a crise financeira mundial, conforme observamos na Tabela 1.1.
Anos Burgiss
Venture
Economics Preqin
Cambridge
Associates
Kaplan-
Schoar
Robinson-
Sensoy
Média da
década
2000-2008 11,00 7,10 12,80 11,90 - 5,80 9,72
1990-1999 19,30 11,80 17,60 15,90 14,50 18,10 16,20
1980-1989 16,70 21,00 22,00 15,10 18,00 15,50 18,05
Média 15,70 12,30 16,90 14,20 16,30 12,80 14,70
Tabela 1.3 – Taxas de Retorno em Fundos de PE, dividida por fonte e por décadas de investimento
Fonte: Elaboração do autor, a partir de dados de Kaplan (2012)
13
ANEXO IV – Taxas Internas Líquidas de Retorno para os Investidores em Private Equity na América do
Norte

27
Conforme mencionamos14
, os autores do estudo também compararam os
retornos com o S&P500, e esta comparação de deu pelo cálculo da razão anual das
taxas de retorno dos Fundos PE com os ganhos do mercado de ações. Quando a
razão for maior que 1 significa que o investimento em PE superou o S&P500, e
quando for menor que 1 o retorno de PE ficou abaixo deste índice de ações. Há que
se destacar que o Beta (β) considerado na comparação foi igual a 1, ou seja, não foi
feito o ajuste do retorno pelo risco representado pelas empresas de Private Equity.
A comparação resultante está apresentada na Figura 1.13 abaixo.
Figura 1.15 - Razão entre o retorno em Private Equity e o retorno com o S&P500
Fonte: Robert Harris, Tim Jenkinson, Steven N. Kaplan. 2012.
Interessante notar que existe uma diferença acentuada entre a rentabilidade
nominal elevada, obtida em alguns períodos, conforme se observa na Figura 1.14, e a
relativa estabilidade dos retornos de Fundos de PE acima do benchmark, observada
na Figura 1.15. Esta relação de retorno superior de Fundos PE foi particularmente
acentuada no início da década de 90, e no período entre 1997 e 2005, quando o
retorno em PE superou em mais de 20% o S&P500. Entretanto a partir de 2006
até 2008 o retorno foi igual ou levemente inferior ao mercado de ações.
14
ANEXO V – Razão dos retornos do investimento em Private Equity comparados com o S&P500
(Retorno PE/ S&P500)

28
Em relação às razões médias obtidas, por década, não encontramos diferenças
significativas, conforme se observa na tabela 1.4 abaixo, o que denota a regularidade
de obtenção de retorno líquido superior dos Fundos de Private Equity, no longo prazo,
em relação ao retorno obtido no mercado de ações (S&P500).
Anos Burgiss
Robinson-
Sensoy
Venture
Economics Preqin
Média da
década
2000-2008 1,29 1,16 1,14 1,33 1,23
1993-1999 1,27 1,29 1,11 1,21 1,22
Média 1,28 1,23 1,13 1,27 1,23
Tabela 1.4 - Razão média entre o retorno em Private Equity e o retorno com o S&P500, por década
Fonte: Elaboração do autor, a partir de dados de Kaplan (2012)
Um estudo realizado por RICHARDSON e LJUNGQVIST (2003)15
chegou a
conclusões semelhantes, também considerando os retornos líquidos de Fundos de
PE, descontadas as taxas de administração e carried interest, em relação ao retorno
obtido com o S&P500. Este estudo analisou o resultado líquido de 73 fundos de PE,
com base nos retornos informados pelos investidores (LP), em aplicações efetuadas
entre 1981 e 1993. O retorno médio anual obtido pelos Fundos de PE foi de 19,81%,
contra 14,10% obtido no S&P 500 no mesmo período. Interessante destacar também
que o beta (β) calculado nestes Fundos de PE foi de 1,08 em média, com beta do
primeiro quartil de 1,04 e 1,13 no terceiro, ou seja, o acréscimo de risco da carteira de
investimento dos fundos institucionais (LP) não foi muito maior do que o obtido com
algumas ações mais voláteis do próprio índice S&P 500, mas com cerca de 5,70% de
acréscimo no retorno líquido.
Em um artigo publicado por LERNER (2007)16
, outro comportamento
interessante foi observado para os resultados dos Fundos de PE: o perfil dos
investidores também afeta o resultado líquido dos fundos, ou seja, o resultado auferido
por fundos de Universidades e Fundações (endowments) apresenta retorno muito
superior ao resultado obtido pelos Fundos de Fundos e Bancos. O autor compilou um
número expressivo de 7.587 aplicações em empresas, realizadas por 1.398 Fundos de
Private Equity, em nome de 417 investidores (LP), durante o período de 1991 a 2001.
O resultado encontra-se apresentado na Figura 1.16 destacada abaixo.
15
Ver referências bibliográficas em: Richardson, Matthew. Ljungqvist, Alexander. The cash flow, return
and risk characteristics of private equity. 2003.
16
Ver referências bibliográficas em: LERNER, Josh. Private Equity: The enigma of Private Equity.
Financial Times. London. 24/04/2007.

29
Figura 1.15 – Taxa Interna de Retorno Líquida por tipo de investidor em PE
Fonte: Josh Lerner in The Financial Times of 24/04/2007
O resultado obtido ainda não foi devidamente explicado por LERNER, mas
KAISER e WESTARP (2011)17
levantam a hipótese de que isto ocorre em função de
diferenças em relação à forma de contratação dos Fundos de PE, bem como ao
melhor acompanhamento dos resultados auferidos. Especificamente em relação
aos Bancos, os autores Kaiser e Westarp, levantam a hipótese que isto ocorre pois os
bancos costumam compensar os resultados com operações de empréstimo para
fundos de Private Equity realizarem aquisições alavancadas (LBO), além de
comissões com o assessoramento para a compra das empresas investidas.
Em artigo da Harvard Business Review18
, é analisado o processo de escolha
das empresas gestoras de recursos de Private Equity, pelos responsáveis pelo
endowment da Universidade YALE, e o resultado apresentado é que os investidores
fazem a escolha baseado em um critério muito rigoroso, analisando o track record
(resultado histórico), bem como a metodologia de trabalho dos gestores, e são
estipulados contratos que estabelecem o alinhamento de interesses entre os dos
gestores de recursos e os do endowment, de modo que a remuneração passa a ser
intimamente ligada à performance do fundo.
Estes investidores (LP) também costumam aplicar repetidamente com os
gestores de Private Equity com os melhores resultados pregressos, pois é comum que
os melhores resultados de gestores de PE sejam replicados em Fundos sucessivos.
17
Ver em referências bibliográficas: KAISER, Kevin; WESTARP, Christian. Value Creation in the Private
Equity and Venture Capital Industry.
18
INSERIR A REFERÊNCIA

30
1.5. Efeitos do Private Equity sobre a rentabilidade das empresas
Nesta seção entraremos no cerne da questão sobre a criação de valor pelos
gestores de Fundos de Private Equity: i) se eles efetivamente agregam valor às
empresas adquiridas; ii) se agregam valor, em qual medida isto ocorre, e em quais
dimensões isto se observa.
Em resposta à primeira pergunta procuraremos apresentar dados que
evidenciam que as empresas investidas pelos fundos de PE efetivamente apresentam
melhoras em termos operacionais e em termos de resultados financeiros, além dos
indicativos indiretos já apresentados, obtidos com o retorno superior em relação ao
mercado de ações (cerca de 23%).
Em um estudo de COTTER e PECK (2001)19
os autores analisaram uma
amostra contendo 64 empresas norte-americanas que passaram pelo processo de
Buyout entre 1984 e 1989, dentre as quais 40 eram controladas por Fundos PE, 14
foram MBO e eram controladas pelos gestores, e 10 eram controladas por outros
investidores (não PE), comparando os resultados em termos de Performance da
Empresa (EBITDA/ Vendas, EBITDA/ Ativos), Características das Dívidas
(maturidade), Estresse Financeiro (nº de incidências), incentivos ao CEO e
composição do Conselho de Administração.
Analisando a relação entre EBITDA/ Vendas, comparando os dados de um ano
antes (t-1) com um ano depois do evento de Buyout (t+1), houve um aumento de 24%
nas empresas controladas por Private Equity, contra uma queda de 0,6% das
empresas controladas pelos gestores (MBO), e um aumento de 7,3% nas empresas
de outros investidores. Sobre a maturidade da dívida, encontrou-se que a dívida
das empresas controladas por PE apresentavam 9,2 anos em média até o vencimento,
enquanto este prazo era de 7,8 anos para as empresas de MBO e 6,6 anos para
outros investidores. Isto evidencia um prazo maior para o pagamento e,
consequentemente, um dispêndio mensal menor com as parcelas, sobrando mais
recursos para o Fluxo de Caixa Livre. Sobre eventos de Estresse Financeiro,
entendidos como sendo ou pedido de falência ou solicitação de reestruturação da
dívida, observou-se a ocorrência de eventos em 15% dos casos nas empresas
controladas por Private Equity, enquanto esta proporção foi de 29% nas empresas
adquiridas por MBO e de 80% nas controladas por outros investidores.
No caso dos incentivos ao CEO, medido pela proporção de ações mantidas
pelo principal executivo, não foi surpresa identificar que esta proporção era de 4,7%
19
Ver Referências Bibliográficas: Cotter, James; Peck, Sarah. 2001. The structure of debt and active
equity investors, The case of Buyout specialists.

31
nas empresas controladas por Private Equity, contra 18,1% nas empresas de MBO e
6,3% nas outras. No caso da composição do Conselho Diretor nas empresas
controladas por PE encontrou-se uma participação de 37,4% de membros de firmas de
Private Equity, os membros da própria gestão somam 44,4% e zero de outros
investidores. Esta proporção se inverte nas empresas de MBO, passando o
conselho a ser de 12,4% de membros de firmas de PE, 52,2% de membros da gestão
e 2,1% outros investidores. Os resultados encontram-se na Tabela 1.5 abaixo.
Tabela 1.5 - Diferenças entre empresas de Buyout controladas por PE, MBO e Investidores
Fonte: COTTER e PECK (2001) – Tabelas 3, 5 e 11

32
Em outro estudo conduzido por CRESSY, MUNARI e MALIPIERO (2007)20
foram analisadas 122 empresas que passaram por processo de Buyout na Grã-
Bretanha de 1995 a 2002, e os autores procuraram comparar os resultados obtidos
por estas empresas, no período pós Buyout, com o resultado obtido por empresas do
mesmo tamanho e mesmo setor de atuação, que não foram adquiridas por Private
Equity, como forma de estruturar um grupo de controle comparável à amostra.
Os resultados apresentados foram comparados também no ano em que
ocorreu o evento Buyout (t=0) com a média do período de 1 ano até 3 anos após o
evento. Foi analisado a rentabilidade operacional (EBITDA/ Ativos) e a evolução da
receita. Os resultados encontrados novamente suportam a conclusão que as
empresas adquiridas por gestores de Fundos de Private Equity apresentam resultados
operacionais e financeiros superiores à média do mercado em que atuam, e
superiores aos resultados apresentados historicamente.
A margem operacional, medida pelo EBITDA/ Ativos, passou de 8,5% para
9,1% na média dos 3 anos posteriores à aquisição, enquanto o resultado das
empresas do grupo de controle foi de 6,2% para 4,7% no mesmo período.
Interessante notar que os autores segmentaram também algumas empresas de
PE especializadas em determinados setores, para identificar se havia diferença
significativa entre estas e as firmas de PE não especialistas, e o resultado mostrou
que existe diferença, principalmente sobre a rentabilidade operacional, que foi de 6,6%
para empresas não especialistas e 10,2% para PE especialistas nos setores das
empresas analisadas. Em relação ao aumento de vendas, houve uma evolução
de 14,05% em média no período posterior à aquisição, contra um crescimento médio
de 7,08% para as empresas não controladas por PE. Neste item não houve grande
diferenciação entre as empresas controladas por firmas de PE especialistas e as não
especialistas, pois estas obtiveram 13,83%, contra 14,15% de retorno daquelas.
20
Ver em Referências Bibliográficas: Cressy, Robert; Munari, Federico; Malipiero, Alessandro (2007).
Playing to their strenghts. Evidence that specialization in the private equity industry confers competitive
advantage.

33
Apresentamos os resultados analisados na Tabela 1.6 abaixo.
Tabela 1.6 - Diferenças de rentabilidade entre empresas controladas por PE e outras
Fonte: CRESSY, MALIPIERO e MUNARI (2007) – Tabelas 2, 3 e 4
2. Análise da atratividade das oportunidades de investimento
O processo de criação de valor para o cotista de um Fundo de Private Equity
deve começar com a análise criteriosa e metodologicamente constituída dos setores
da economia em que se deseja atuar, bem como da análise das informações
financeiras e operacionais das empresas que poderão ser objeto do investimento do
fundo. Este processo será o chamado Screening21
, ou seja, a filtragem das
melhores empresas diante da enormidade de opções que estarão disponíveis ao
investidor em PE. Deverá se evitar, por exemplo, o investimento em setores
estagnados, ou com pequena perspectiva de crescimento no horizonte de
investimento (3 a 7 anos), focando os recursos disponíveis em setores promissores e
com grande perspectiva de crescimento, e este será um primeiro passo no processo
de criação de valor para o cotista.
A partir da metodologia mais amplamente utilizada para a avaliação de
empresas, a de Fluxo de Caixa Descontado, depreendemos que o Fluxo de Caixa
Livre gerado pela empresa deverá ser avaliado, tanto em termos atuais quanto em
termos prospectivos. Assim também o gestor do fundo deverá proceder quando for
analisar os setores da economia em que o fundo irá atuar, ou seja, ele deverá
considerar tanto as condições atuais quanto as macro-tendências, indicativas do
comportamento prospectivo dos setores analisados.
21
TETEN, David; Farmer, Chris. Where Are the Deals? Private Equity and Venture Capital
Funds’ Best Practices in Sourcing New Investments.

34
Outro ponto a ser observado são as taxas de crescimento das receitas da
empresa sob análise, bem como as margens de lucro obtidas. Obviamente que um
investimento na participação de empresas deve buscar identificar aquelas nas quais
as taxas de crescimento da receitas se apresentem promissoras, assim como aquelas
em que as margens de lucro auferidas sejam atraentes.
2.1. Geração de Fluxo de Caixa Livre pela empresa
O primeiro aspecto para se analisar a atratividade de um projeto de
investimento em participações em empresas privadas, através da estrutura de um
Fundo de Private Equity, deveria ser a capacidade de geração de fluxos de caixa livre
para o cotista, que é aquele recurso proveniente do lucro operacional, descontados os
impostos, os desembolsos com a manutenção de investimentos atuais, e investimento
em capital de giro, e novamente adicionados da depreciação dos ativos, uma vez que
não representaram desembolsos efetivos.
Com base na metodologia de Fluxos de Caixa Descontados, técnica de
Valuation amplamente utilizada para precificar uma empresa ou empreendimento, e
que veremos com mais detalhes nos itens 3.1 e 3.7 deste trabalho, o valor atual de
uma empresa equivale ao valor dos fluxos de caixa livre gerados, descontados pela
taxa WACC (Weighted Average Cost of Capital), deduzidas as suas dívidas. Por sua
vez a WACC representa a taxa média ponderada do custo de capital da empresa,
considerando a parcela do capital do acionista e o seu custo (onde We – participação
do capital próprio e Ke – custo do equity), bem como o capital de terceiros (onde Wd –
participação da Dívida e Kd – custo do debt). Estimamos o custo de capital
próprio com a metodologia CAPM (Capital Asset Pricing Model), que utiliza a
correlação da volatilidade do mercado geral com o mercado em que a empresa atua
(considerando o β – Beta de empresas do setor) para estimar qual o custo de capital
do setor em que a empresa atua, calculado como um prêmio aplicado sobre a taxa
livre de risco (rrf – Taxa Livre de Risco).
A metodologia de precificação de empresas utiliza ainda o modelo de
perpetuidade de Gordon, considerando que a empresa irá gerar retornos para além do
período da projeção explícita, utilizando a taxa de crescimento da empresa como a
perpetuidade (fator g).
Uma vez que temos claramente estabelecidos os conceitos aplicados na
metodologia para mensuração do valor das companhias investidas, cabe agora
analisar com maior nível de detalhe o que efetivamente promove o crescimento dos

35
fluxos de caixa livre para o cotista do fundo de PE, de modo a lhe agregar valor
através do valorização das suas cotas.
Segundo o estudo da Ernst & Young22
, cerca de 80% do crescimento
percentual do EBITDA das empresas investidas por fundos de PE na América Latina
foi motivado pelo crescimento orgânico das receitas, conforme evidenciado na Figura
2.1 destacada abaixo. Este percentual contrasta enormemente em relação ao
obtido nos mercados mais maduros, como EUA e Europa, nos quais o crescimento
orgânico responde por apenas 44% da evolução do EBITDA.
No mercado latino-americano de PE, o crescimento do EBITDA decorrente de
aquisições e incorporações de outras empresas atuantes no mesmo mercado, e o
conseqüente ganho de sinergia operacional, representa apenas 14% da evolução do
indicador, contra 26% nos mercados dos EUA e Europa. A maior disparidade do
crescimento do EBITDA entre os dois mercados, entretanto, encontra-se no fator
obtido na redução de custos e com reestruturação, que representou 33% do resultado
nos mercados dos EUA e Europa, enquanto constituiu apenas 5% do crescimento do
EBITDA nas empresas da América Latina.
Figura 2.1 – Motivadores de crescimento do EBITDA – América Latina e EUA-Europa
Fonte: Ernst & Young
22
Ernst & Young – Dynamic Growth: value creation in Latin America

36
2.2. Análise atual e prospectiva das condições de Mercado
A análise das condições de mercado deve considerar o nicho específico de
mercado em que a empresa atua, qual é seu tamanho, qual é o seu público-alvo, quais
são as perspectivas de crescimento tanto em termos nacionais quanto internacionais.
Evidentemente que a análise do mercado deve demonstrar que existem
perspectivas atraentes de crescimento, assim como que o segmento apresenta boas
margens de lucro, para constituir um bom mercado de atuação para as empresas em
fase de prospecção de investimentos pelo Fundo de Private Equity. Dentro deste
mercado devemos considerar qual é a participação atual da empresa objeto de análise
(market share), e qual o nível de relevância desta empresa regionalmente e
nacionalmente, qual o seu nível de rentabilidade operacional em comparação com o
mercado, qual seu nível de crescimento, e qual o nível de qualidade e capacidade
estratégica e operacional da sua atual gestão.
2.3. Taxas de crescimento do mercado e da empresa
As taxas de crescimento do mercado sob análise, bem como a evolução da
empresa objeto da análise, devem sem consideradas para a tomada de decisão pela
entrada no capital como cotistas. Entendemos que um mercado crescente seja o
indicativo de que existe demanda pelo produto ou serviço que a empresa esteja
oferecendo, o que tende a minimizar o risco do investimento, na medida em que
podemos projetar, com um nível de acerto razoável que, dentro do horizonte de tempo
necessário para a maturidade do investimento do Fundo naquela empresa (3 a 7
anos), as taxas de crescimento da receita e do lucro devem se manter próximas às
atuais, ou ainda melhores, em um cenário mais otimista.
A Figura 2.2, destacada abaixo, nos apresenta um levantamento realizado pela
Ernst & Young23
sobre os montantes investidos em diferentes setores na Europa por
Fundos de Private Equity (tamanho da bolha), posicionando os dados em relação ao
retorno obtido em relação à média (eixo vertical) e comparando com os múltiplos de
Equity (eixo horizontal), no momento das saídas, ocorridas entre 2005 e 2011.
23
Ernst & Young: Branching Out – How do Private Equity Investors Create Value? A Study of European
Exits. 2012.

37
Figura 2.2 – Variação de crescimento da receita e múltiplos de saída em setores diferentes
Este estudo demonstra que os setores investidos apresentam retornos
diferenciados, e que o montante investido pelas empresas de Private Equity na Europa
muitas vezes estão concentrados em alguns destes setores, tais como Bens
Industriais (Industrial Goods), empresas de Varejo (Retail), setor de Saúde
(Healthcare) e Serviços Financeiros (Financial Services).
Os gestores do Fundo de Private Equity devem analisar, especificamente para
o mercado brasileiro, quais setores apresentam as melhores perspectivas de retorno
potencial, qual o tamanho deste mercado, bem como quais setores oferecem
condições de margem de lucro e de Valuation abaixo e acima da média de mercado.
2.4. Margens de lucro
As margens de lucro médias obtidas pela empresa, em tempos recentes, bem
como as margens de lucro de empresas semelhantes atuantes no mercado, devem se
mostrar atraentes para o investidor. Podemos imaginar que haja boa possibilidade de
manutenção destas margens e, em caso de êxito na implantação dos processos que
buscarão obter incrementos produtivos e de eficiência, objetivaremos melhorar
sensivelmente estas margens de lucro, com vistas à criação do valor para o cotista.
O incremento das margens de lucro implicam no aumento dos Fluxos de Caixa
Livre para o acionista, caso não haja grande aumento de desembolsos para novos
investimentos, e para se calcular o novo valor da empresa deverão ser considerados
também os novos valores de custo de capital (WACC).

38
3. Análise da Estrutura de Capital
Assim como a análise setorial criteriosa se apresenta como o primeiro passo
para a criação de valor, e dentro do setor considerado promissor escolhe-se uma
empresa em particular que se mostra interessante, deveremos focar agora na
estrutura de capital da empresa, de modo a se estimar a possibilidade de otimização
desta estrutura, tendo em vista a criação de valor da empresa, auferido pelo método
amplamente utilizado pelo mercado, de fluxo de caixa descontado.
A partir desta análise da estrutura de capital, uma possibilidade que se
apresenta é a de se aumentar significativamente a parcela de dívida da empresa (D –
Debt) no capital total, visando a redução do custo do capital ponderado (WACC),
conforme se observa no artigo de LESLIE e OYER (2008)24
. Isto implica diretamente
no aumento do valor da empresa pela metodologia de fluxo de caixa descontado.
Outra análise importante se dará em relação à projeção futura dos
investimentos que serão necessários, uma vez que os Fluxos de Caixa Livre deverão
ser impactados pelos desembolsos previstos para eventuais aumentos de capacidade
produtiva, melhoria do parque produtivo, novas instalações, etc.
Em seguida o gestor do fundo deverá rever as atuais dívidas da empresa,
visando a possibilidade de alongamento do perfil da dívida, seja através de
contratações de operações semelhantes com outras instituições financeiras a uma
taxa de juros menor e com prazos maiores, seja por meio de emissão de títulos de
dívida privada no mercado de capitais, de modo a se atingir o mesmo objetivo de
alongar o perfil da dívida e reduzir o custo financeiro, minimizando os desembolsos
com amortização e juros, maximizando o Fluxo de Caixa Livre para o acionista.
3.1.Viabilidade de otimização da estrutura de capitais
A estrutura de capitais da empresa deverá ser analisada, utilizando a
metodologia CAPM – Capital Asset Pricing Model, de tal modo a se aferir o seu custo
de capital, bem como o das empresas atuantes naquele mercado.
A partir do custo de capital das empresas atuantes no mercado iremos estimar
a melhor estrutura de capital (capital de terceiros x capital próprio) de modo a reduzir o
custo de capital médio ponderado (WACC), e consequentemente, melhorar as
24
Ver referências bibliográficas. LESLIE, Phillip; OYER, Paul. Managerial Incentives and Value Creation:
Evidence from Private Equity. 2008. O autor analisa os incentivos utilizados pelos fundos de PE para a
alta gestão, bem como o aumento no nível de dívida das empresas.

39
margens de lucro da empresa e alavancar os resultados obtidos, por cada unidade de
capital próprio investido (Equity).
Em diversas etapas do processo de avaliação do valor de uma empresa pelo
método de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) entra na equação a participação relativa
da dívida (Debt) e do capital próprio (Equity).
É fundamental para o processo de avaliação do valor de uma empresa a
determinação do custo do capital, ponderado pela participação de cada uma das
fontes, para termos o chamado WACC – Weighted Average Cost of Capital, ou custo
de capital médio ponderado. A ponderação do custo de capital se dará
exatamente pela participação relativa do capital próprio e o de terceiros.
Por sua vez, estimamos o custo de capital próprio a partir do método de
CAPM25
, ou modelo de precificação de ativos, o qual considera um conjunto de
empresas atuantes no mesmo ramo de negócios que o da empresa a ser avaliada, e
com este grupo calcula-se o β – Beta da empresa, que é uma correlação do
comportamento das ações do segmento em relação ao benchmark do mercado (Ex:
S&P500, NASDAQ, Dow Jones, etc.).
Usualmente o custo de capital da empresa (Equity - E) é maior que o custo de
dívida (Debt – D), em decorrência do prêmio de risco exigido para o investimento em
uma atividade empresarial, em relação ao investimento em títulos livres de risco.
Alguns setores da economia apresentam um número β maior que 1, o que
significa que as ações deste setor costumam oscilar mais fortemente do que o
mercado acionário como um todo, e por isso são consideradas ações mais arriscadas,
o que aumenta o prêmio de risco exigido pelo investidor. Outros setores, por sua vez,
apresentam um β menor que 1, o que denota que o setor é menos propenso a
oscilações no preço de suas ações, em relação ao mercado, constituindo uma opção
“conservadora” de investimento no mercado de ações, fazendo com o prêmio de risco
seja comparativamente menor.
Dependendo da participação relativa do capital próprio no capital total da
empresa, bem como dependendo do custo da dívida, e do custo estimado para o
capital próprio, obtêm-se o WACC, que será a taxa de desconto dos fluxos de caixa
futuros projetados.
25
CAPM – Capital Asset Pricing Model

40
Obtemos o valor da empresa a partir da equação:
Fonte: Valuation. Damoraran.
Depreende-se, a partir da fórmula apresentada acima, que o valor da empresa
é sensibilizado positivamente pelo aumento dos Fluxos de Caixa Livre que a empresa
possa gerar, assim como pela redução do WACC, por meio da otimização da estrutura
de capital, e pela redução do custo de capital total. A perpetuidade é o crescimento
esperado para a empresa, no longo prazo, acima da inflação, e normalmente costuma
se utilizar um valor que se aproxima do crescimento do PIB da economia como um
todo. Dependendo do desempenho histórico do setor, a perpetuidade pode ser
estimada como tendo um crescimento maior que o PIB, o que também faz com que o
valor calculado para a empresa tenha um acréscimo de valor significativo.
Adicionalmente encontra-se na literatura pesquisada26
que o valor da empresa
é representado pela seguinte relação:
Fonte: McKinsey
Nesta equação o NOPLAT representa o Net Operating Profit Less Adjusted
Taxes, ou o Lucro Operacional Líquido menos impostos ajustados, growth representa
a taxa de crescimento das receitas, o ROIC representa o Return On Invested Capital,
ou o Retorno sobre o Capital Investido, e o WACC representa o Weighted Average
Cost of Capital, ou custo do capital médio ponderado.
26
Mc Kinsey. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. 2012.
Enterprise Value = Σ FCLn FCLultimo x (1+g)
------------------------- + --------------------------
(1 + WACC)n
(WACC – g)
Onde:
Enterprise Value: Valor da empresa (Ativo e Passivo)
FCLn: Fluxo de Caixa Livre no ano “n” da projeção explícita
FCLúltimo: Fluxo de Caixa Livre no último ano de projeção explícita
g: Perpetuidade
WACC: Custo de Capital Médio Ponderado

41
Em ambas as metodologias de Valuation verifica-se que a taxa de desconto
utilizada é a WACC, ou seja, o valor da empresa encontra-se atrelado ao resultado
financeiro produzido pela empresa, bem como ao seu custo de capital.
Elaboraremos uma simulação para a aplicação da fórmula de Valuation,
apresentada na Figura 3.1, ao longo dos itens 3.7 e 3.9 deste trabalho, para ilustrar os
efeitos positivos no Enterprise Value quando se consegue aumentar o Fluxo de Caixa
Livre com medidas de melhoria operacional, bem como ao se reduzir o WACC.
3.2.Alavancagem financeira e resultados esperados
A partir da simulação para a otimização da estrutura de capital da empresa
será possível estimar o incremento de rentabilidade operacional, assim como o
aumento potencial do Enterprise Value da empresa sob análise, a partir a redução dos
seus custos de financiamento, na medida em que o resultado do Enterprise Value a
partir da metodologia de Valuation depende diretamente do custo de capital (WACC)
atualmente vigente na empresa, além dos seus Fluxos de Caixa Livre auferidos, os
quais serão projetados com base nos dados históricos da companhia e com base no
potencial de melhorias com as medidas de gestão.
A análise detalhada do Balanços e Demonstrações de Resultado da empresa,
bem como a realização do processo de Due Dillingence, apresentarão subsídios para
se estimar quais são as áreas passíveis de redução de custos, quais as medidas de
ganhos de eficiência operacional e, consequentemente, qual o potencial de aumento
do Fluxo de Caixa Livre para o cotista do Fundo de Private Equity.
Em grande parte dos casos observa-se que as empresas poderão ampliar os
volumes de crédito contratados junto a bancos, assim como poderá ser possível a
ampliação de prazos de pagamento junto a fornecedores, de modo a se reduzir o
custo do capital ponderado da empresa.
Em decorrência do grande expertise dos profissionais gestores de fundos de
Private Equity, é comum que o acesso a novos recursos de terceiros seja ampliado
para a companhia, seja por conta de um bom nível de networking dos gestores com
instituições financeiras, seja por conta de uma confiança renovada na empresa pela
entrada dos novos sócios, ou ainda pela melhoria do perfil do endividamento com o
aporte de capital realizado pelos novos sócios.

42
3.3.Perspectivas de novos investimentos e CAPEX requeridos
Assim como o fluxo de caixa livre é utilizado para mensurar o valor presente da
empresa, os projetos de investimento deverão ser considerados nas projeções de
resultado, pois envolvem dispêndio efetivos de capital (CAPEX – Capital
Expenditures), e irão impactar nos resultados futuros do negócio.
A empresa deverá apresentar os projetos de investimento atualmente em
análise, ou, pelo menos, o montante gasto periodicamente com as atualizações do
parque produtivo, para que possamos analisar os futuros dispêndios de fluxo de caixa.
Os projetos de investimento devem conter a análise financeira realizada,
considerando os montantes de investimento e os retornos previstos, calculando-se o
Payback - período estimado de retorno do investimento, o VPL – Valor Presente
Líquido do projeto, e a TIR – Taxa Interna de Retorno, de modo que esta taxa se
mostre superior ao custo de capital ponderado (WACC), evidenciando o potencial de
agregação de valor intrínseco ao projeto.
Caso os projetos em andamento não apresentem as taxas de retorno
requeridas para se agregar valor acima do custo de captação (WACC) eles devem ser
postergados, ou devem sofrer alterações para atenderem aos requisitos de retorno.
3.4.Ampliação do perfil da dívida
O perfil da dívida de uma empresa, ou seja, o prazo médio de vencimento de
seus empréstimos e obrigações financeiras, causa impacto direto nos fluxos de
desembolso de pagamento de amortização e juros e, muitas vezes, as dívidas de mais
longo prazo apresentam taxas de juros diferentes daquelas de dívidas de mais curto
prazo. O que costuma acontecer com freqüência è que as taxas de juros de
mais longo prazo, voltadas para projetos de investimento, tais como as obtidas junto
ao BNDES, costumam ser menores que as taxas de juros de curto prazo, como o
cheque especial e desconto de títulos.
Dados levantados por KIRCH e TERRA (2012)27
em artigo publicado no
Journal of Corporate Finance, mostram que o prazo médio de pagamento das dívidas
das empresas brasileiras está concentrado no curto prazo, com mais de 50% do total
das dívidas, precisamente no segmento em que o custo também é maior, na maioria
dos casos. Este estudo também mostrou que as empresas latino-americanas são
pouco alavancadas, com cerca de 26,38% do firm value, enquanto nas empresas
27
KIRCH, Guilherme; TERRA, Paulo Renato Soares. Determinants of corporate debt maturity in South
America: Do institutional quality and financial development matter? 2012. Journal of Corporate Finance.
Volume 18, Issue 4, September 2012, Pages 980–993.

43
brasileiras o nível de alavancagem é um pouco maior, com 27,48% de dívidas na
estrutura de capital.
A partir do estabelecimento de metas de performance pela Diretoria e pelos
gestores do Fundo de Private Equity, a gestão da área financeira da empresa deverá
dar início a um trabalho de busca ativa por linhas de crédito de perfil mais longo (36 –
60 meses), além da negociação de ampliação de prazos de pagamento com
fornecedores, e a redução do prazo de pagamento com clientes.
3.5.Redução do custo da dívida
A redução do custo da dívida se configura em um esforço sistemático e
contínuo na busca por melhores alternativas de financiamento para as atividades da
empresa e para os investimentos de longo prazo. O que é usual de ocorrer é
que a empresa possua conta corrente com determinado banco, ou pequeno grupo de
bancos, há bastante tempo, e as suas operações de crédito são concentradas nestas
instituições, e esta situação descrita, se por um lado ajuda na obtenção e concessão
do crédito junto aos bancos, em função do conhecimento do cliente, por outro lado
conduz à acomodação da área de gestão financeira em relação à busca por menores
taxas de juros e reduzidas tarifas por serviços.
A recente diminuição das taxas de juros básicas da economia brasileira
(SELIC), bem como a atuação dos bancos públicos (principalmente BNDES, CAIXA e
BB) conduziu a um processo de diminuição das taxas de juros bancários (redução de
spreads), no entanto este processo teve alcance limitado nas instituições financeiras
privadas, enquanto observou-se que os bancos públicos aplicaram reduções maiores
nas suas taxas, o que fez com que elas ganhassem Market Share no mercado de
crédito brasileiro. Muitos clientes empresariais, todavia, ainda não buscaram
atualizar a sua dívida com prazos mais longos e taxas de juros menores, mantendo o
relacionamento com os bancos em que possuíam conta, mesmo com o direito de
portabilidade do saldo das dívidas. Além deste fator comportamental, há que
se mencionar que o mercado de capitais ainda é praticamente inexistente para a
emissão de títulos de dívida de pequenas e médias empresas.

44
3.6.Redução dos encaixes sem aplicação produtiva
Observa-se que algumas empresas mantém elevados volumes de recursos
investidos em aplicações financeiras de elevada liquidez. Se, por um lado, isto
é visto com muito bons olhos pelos credores, pois significa a manutenção de grande
índice de liquidez da empresa, o que reduz o risco de inadimplência, por outro lado
minimiza os indicadores de rentabilidade da empresa, especificamente o ROIC –
Return On Invested Capital, uma vez que a rentabilidade da aplicação certamente será
menor que o WACC da empresa, o que se traduz em destruição de valor ao cotista.
Diante do exposto chega-se à conclusão que a redução dos encaixes, alocados
em aplicações financeiras, para níveis que não sejam comprometedores junto às
instituições financeiras para a obtenção de crédito, mas que minimizem o capital não
produtivo, contribuem na criação de valor para o cotista.
Uma sugestão que se faz é que este capital em caixa seja utilizado para reduzir
o estoque de dívidas contraídas, na medida em que estas tem um custo maior do que
o recebido nas aplicações financeiras, em função do spread cobrado pelos bancos.
Por sua vez a redução do Passivo (Debt) implica em um aumento imediato de
Patrimônio Líquido (Equity), na mesma proporção, ou seja, a amortização de dívidas
corporativas com capital ocioso agrega valor às cotas do fundo de Private Equity.
3.7.Aplicação do Valuation para se estimar o Enterprise Value
Uma vez que tenhamos disponíveis os valores necessários para o Valuation da
empresa pelo método do Fluxo de Caixa Descontado, e inserindo-os na fórmula
apresentada no item 3.1 deste trabalho, tais como o Fluxo de Caixa Livre, a taxa de
crescimento deste FCL projetado no período explícito, a perpetuidade e a taxa de
custo de capital médio ponderado (WACC), poderemos então projetar o valor atual da
empresa (Enterprise Value).
Outras metodologias de Valuation poderão ser aplicadas caso a caso, tais
como a comparação de indicadores financeiros e contábeis extraídos de empresas no
mesmo segmento de atuação que a empresa sob análise, tais como os múltiplos
EV/EBITDA, DÍVIDA/EBITDA, P/L, FCF Yield, dentre outros. No entanto, para
efeito deste trabalho, não abordaremos esta metodologia de Valuation, uma vez que
consideramos que a comparação de múltiplos com empresas semelhantes será de
difícil aplicação em nosso mercado, em oposição ao que ocorre em mercados
desenvolvidos, na medida em que as informações sobre os dados contábeis de
empresas no Brasil são escassas e pouco confiáveis, pois em sua maioria não são

45
auditados, o que por si só já tornariam os resultados precários para efeito de
comparação de valor.
Desta forma passaremos a detalhar aqui a metodologia de Fluxo de Caixa
Descontado. Desde o início do processo de análise poderemos estimar o quanto a
empresa vale hoje, assim como o quanto ela poderá vir a valer no futuro, após a
implementação de melhorias operacionais que agregam valor, com os ganhos de
produtividade que serão obtidos, a otimização da estrutura de capital, as reduções de
custos, e a conseqüente melhoria das margens de lucro e da ampliação do Fluxo de
Caixa Livre gerado pela empresa.
Apresentamos abaixo na Figura 3.3 a fórmula para o cálculo do Fluxo
de Caixa Livre (FCL), a qual considera a soma do volume de Vendas e a Depreciação,
por esta não implicar em saída de caixa, e descontando-se destes valores os
Impostos, o CAPEX e o incremento anual do Capital de Giro.
Figura 3.3 – Fórmula de cálculo do Fluxo de Caixa Livre
Fonte: McKinsey
Abaixo destacamos na Figura 3.4 um exemplo extraído do sítio da empresa
Economática28
, que nos apresenta a forma de cálculo do FCL das empresas para as
quais desejamos estimar o Enterprise Value, destacando o período de dados
históricos (efetivamente realizado), do período em que será feita a projeção
(resultados estimados com base em premissas adotadas).
28
Site da Economàtica: www.economatica.com
FCL = Vendas – Custos – Impostos + Depreciação – CAPEX – ∆Cap. Giro
Onde: Vendas: Receita advinda das operações da empresa
Custos: Custos, diretos e indiretos, e despesas incorridas
Impostos: Impostos estaduais, municipais e federais
Depreciação: Montante de depreciação contábil incidente nos ativos
CAPEX: Capital Expenditure – gasto de capital para
manutenção ou aumento de capacidade produtiva
∆Cap. Giro: Incremento anual no capital de giro da empresa

46
Figura 3.4 – Exemplo de cálculo do Fluxo de Caixa Livre
Fonte: Economática
Quanto maior for o diferencial existente entre o valor do Enterprise Value Atual
e o valor de EV Potencial desta mesma empresa, a ser obtido com a implementação
das melhorias de incremento de produtividade e otimização da estrutura de capital,
melhor será a atratividade da empresa para o Fundo de Private Equity, assim como
menor será o risco da operação de aquisição de participação acionária.
Estudo da consultoria Ernst & Young29
indica que empresas que passam a ter
como sócio os Fundos de Private Equity apresentam maiores índices de crescimento
de Enterprise Value do que o crescimento apresentado pelas empresas listadas em
bolsa, dentro do mesmo país, do mesmo setor e no mesmo período de comparação,
conforme observamos na Figura 3.5 destacada abaixo. O crescimento anual médio
no EV das empresas investidas pelo Fundos de Private Equity foi de 33% nos EUA e
23% na Europa, comparado com um crescimento de 11% e 15% das ações listadas
em mercado, respectivamente.
29
Ernst&Young. How do Private Equity Investors Create Value? 2006.

47
Figura 3.5 – Crescimento no Enterprise Value de empresas investidas por Private Equity
A parceria com gestores de Fundos de Private Equity normalmente resultam
em incrementos nos resultados das empresa investidas, conforme relatado em
reportagem publicada no jornal Valor Econômico, sobre o portfolio das empresas
investidas pelo Fundo Pátria30
:
“Apesar do fraco desempenho da economia brasileira, as empresas investidas vêm
apresentando bons resultados, segundo Marco D'Ippolito, sócio da gestora. Ele calcula
que, se as companhias do portfólio pudessem ser reunidas em apenas uma,
apresentariam neste ano, um crescimento de 25% na receita e de 42% na geração de
caixa medida pelo EBITDA (sigla para lucro antes de juros, impostos depreciação e
amortização). ‘Nossa decisão de investimento procura ir além de questões como juros
ou inflação’, afirma D'Ippolito.”
As empresas investidas muitas vezes são incentivadas a promoverem sua
expansão orgânica, conforme Planos de Negócios traçados juntamente com a atual
gestão, e conforme as metas estabelecidas consensualmente.
No caso da Doceria “Amor aos Pedaços”, cujos sócios aceitaram vender 33%
de participação na empresa para o Fundo de Private Equity Mercatto, “a chegada do
parceiro permitirá à marca acelerar o plano de nacionalização, que inclui 150 lojas em
operação até 2016 - ao final de 2013, serão 60 unidades.”31
A seguir apresentaremos, na Figura 3.3 destacada abaixo, a elaboração de
duas curvas de Fluxo de Caixa Livre projetado para a empresa, e mostraremos a
diferença para as estimativas de Enterprise Value, sendo o primeiro valor obtido com
base na eficiência operacional e nos resultados presentemente obtidos, extraídos dos
30
Valor Econômico. Pátria tem 70% de fundo investido. 05/12/2013.
31
Valor Econômico. Governança ajuda a atrair parceiro. Publicada 30/09/2013.

48
dados históricos de Balanços e Demonstrações de Resultados, e em seguida
apresentaremos o FCL Potencial para a mesma empresa, após a implementação das
melhorias operacionais que agregam valor, cujas ações gerenciais serão detalhadas
no capítulo 5 deste trabalho, e supondo o atingimento das metas de performance
propostas. Este exemplo nos apresenta um Fluxo de Caixa Livre projetado para
uma empresa, com base em dados históricos, tendo sido fixadas todas as proporções
entre Vendas, Custos, Depreciação e CAPEX (Figura 3.3), a partir da média dos
últimos 3 exercícios efetivamente realizados, alterando-se na projeção apenas o
volume anual de VENDAS, cuja curva resultará no FCL Atual (baseline)32
. No outro
cenário temos a projeção do Fluxo de Caixa Livre para a mesma empresa, após a
implantação das medidas de ganho de produtividade, a redução de custos
identificados como excessivos, com o conseqüente aumento de receitas e ampliação
de margens de lucro, medidas que se refletirão em uma taxa de crescimento anual
maior, e a esta segunda curva resultante passaremos a chamar de FCL Potencial.
Neste aspecto seguimos a metodologia proposta por ROSEMBAUM e PEARL
(2013)33
, os quais adotam diferentes cenários para cada premissa, de modo a
poderem realizar a análise de estresse e testes de sensibilidade, bem como para
estipularem uma banda de valores para o Enterprise Value.
Estimamos um crescimento anual para o FCL nesta simulação, seguindo a
mesma proporção das VENDAS, uma vez que todas as proporções das contas
contábeis foram mantidas estáveis, de maneira que se supõe um incremento anual de
7,08% para o cenário-base, e uma evolução deste percentual para 14,05% no cenário
Potencial, com melhorias operacionais que agregam valor implementadas pela gestão
da companhia, com base nos resultados de CRESSY, MUNARI e MALIPIERO (2007),
conforme apresentado anteriormente no item 1.5. Em ambos os casos ocorre a
convergência para uma taxa de crescimento de vendas na perpetuidade, de modo que
a taxa de crescimento se reduz a cada ano, até atingir a taxa estipulada em 3%, obtida
a partir do 7º ano da simulação. O resultado do FCL em ambos os cenários
apresentamos na Figura 3.6.
32
ANEXO I – Cálculos do Valuation da empresa a partir do Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
33
Rosembaum, J. e Pearl, J. Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyout and Mergers &
Acquisitions. 2013. p.125-181.

49
Figura 3.6– Fluxos de Caixa Livre projetado Atual e Potencial com atuação do PE
Fonte: Simulação elaborada pelo autor com base na metodologia de Valuation com FCD
Veremos que esta projeção será uma medida do potencial de criação de valor
a partir da implementação de mudanças operacionais, em relação à situação atual da
companhia. Estas mudanças operacionais que serão implantadas pela gestão da
empresa investida, em parceria com os gestores do Fundo de Private Equity,
juntamente com a implementação de uma melhoria na estrutura de capital farão com
que o Enterprise Value aumente significativamente. A título de simulação de valores,
com o intuito de exemplificar os conceitos aqui apresentados, aplicaremos a
metodologia de Valuation mais amplamente utilizada, a de Fluxo de Caixa Descontado
(FCD) apresentada anteriormente, considerando uma WACC de 16,60% ao ano, a
qual estipulamos como sendo a vigente no momento da aquisição da participação, e
para ambas as situações utilizaremos uma taxa de perpetuidade de 3%.
Observa-se que existe um significativo aumento no valor potencial da empresa,
medida por múltiplos do Fluxo de Caixa Livre anual inicial, partindo de 15,52 vezes o
FCL antes da parceria com o Fundo de Private Equity (EV Atual), e constatamos que
existe um incremento para um múltiplo de 19,06 vezes o FCL inicial, no cenário de
implementação de medidas de melhoria, o que representa uma valorização potencial
de 22,80% no Enterprise Value (EV Potencial), com os parâmetros adotados.

50
Figura 3.7– Enterprise Value da empresa Atual e Potencial com atuação do Fundo de Private Equity
Fonte: Simulação elaborada pelo autor com base na metodologia de Valuation com FCD
3.8.Leveraged Buyout (LBO) – Aquisição Alavancada
A partir de informações extraídas de consultorias que acompanham o mercado de
Private Equity34
, obtêm-se a informação de que a maior parte dos fundos desta
modalidade, no mundo, estão concentrados em operações de Leveraged Buy Out –
LBO, as quais são realizadas com parte de capital próprio (Equity) e a maior parte com
dívidas (Debt) contraídas junto ao mercado, sob diversas modalidades de
instrumentos de captação, o que faz com que as aquisições das participações das
empresas sejam “alavancadas” com recursos de terceiros.
A Figura 3.8 abaixo nos apresenta o percentual médio de capital próprio (Equity)
aplicado em negócios de LBO, o que demonstra que a maior parcela advém de dívida,
e que este percentual depende, dentre outros fatores, da liquidez de recursos no
mercado de crédito. Em períodos em que há fartura de liquidez e abundância de
recursos de crédito disponíveis, bem como com taxas de juros reduzidas, o percentual
de Equity chega a 30% e a participação de dívida 70%, e em momentos de maior
estresse no mercado a participação de Equity se eleva para 40% e o percentual de
dívida é reduzido para 60%.
34
Stowell, David. An introduction to Investment Banks, Hedge Funds and Private Equity. 2010. p.283 – 345.

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