Instrumentos financeiros portugal 2020

CENIT – CENTRO DE INTELIGÊNCIA TÊXTIL
INSTRUMENTOS FINANCEIROS PORTUGAL 2020
DIAGNÓSTICO E ANÁLISE PROSPETIVA NO CONTEXTO DA
INDÚSTRIA TÊXTIL E DO VESTUÁRIO

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FICHA TÉCNICA
Título
Instrumentos Financeiros Portugal 2020 - Diagnóstico e Análise Prospetiva no Contexto da
Indústria Têxtil e do Vestuário
Data
Dezembro 2017
Autores
Carlos Pires da Silva
Sandra Isabel Correia
Edição
CENIT – Centro de Inteligência Têxtil

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Lista de Siglas e Acrónimos
ANIVEC - Associação Nacional das Indústrias de Vestuário e Confecção
ARI - Autorização de Residência para Atividade de Investimento
BA – Business Angels
BdP – Banco de Portugal
CAE – Classificação Portuguesa das Atividades Económicas
CENIT - Centro Associativo de Inteligência Têxtil
CC – Contabilista Certificado
CDCP - Certificados de Dívida de Curto Prazo
CEO - Chief Executive Officer
CFI - Código Fiscal do Investimento
CFO – Chief Financial Officer
CIRE – Código da Insolvência e da Recuperação de Empresas
CMT – Cut, Manufacturing & Trimming
CMVM – Comissão do Mercado de Valores Mobiliários
CSC – Código das Sociedades Comerciais
DLRR – Regime de Dedução por Lucros Retidos e Reinvestidos
EBIT - Earnings Before Interests and Taxes
EBITDA - Earnings Before Interests, Taxes, Depreciations and Amortizations
EBF – Estatuto dos Benefícios Fiscais
EMCE - Estrutura de Missão para a Capitalização das Empresas
EV – Entidades Veículo
FC&QC – Fundo de Capital e Quase Capital
FCR – Fundos de Capital de Risco
FD&G – Fundo de Dívida e Garantia
G20 – Grupo dos 20, formado pelas 20 maiores economias do mundo (União Europeia e outros
19 países)
IAPMEI – Agência para a Competitividade e Inovação, I.P.
IDE – Investimento Direto Estrangeiro
IES - Informação Empresarial Simplificada
IFD - Instituição Financeira de Desenvolvimento S.A.
IMI – Imposto Municipal sobre Imóveis
IMT – Imposto Municipal sobre as Transmissões Onerosas de Imóveis
IPO – Initial Public Offering
IRC – Imposto sobre o Rendimento das Pessoas Coletivas

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IRS - Imposto sobre o Rendimento das Pessoas Singulares
ISIC – International Standard Industrial Classification
ITV – Indústria Têxtil e do Vestuário
IVA – Imposto sobre o Valor Acrescentado
I&D – Investigação e Desenvolvimento
I&I – Investigação e Inovação
mEUR – milhares de Euros
MEUR – Milhões de Euros
NFM – Necessidades de Fundo de Maneio
OCDE – Organisation for Economic Co-operation and Development
OE – Orçamento do Estado
P2P – Peer-to-peer
PER – Regime Extrajudicial de Revitalização
PIB – Produto Interno Bruto
PME – Pequenas e Médias Empresas
RCM – Resolução do Conselho de Ministros
RERE – Regime Extrajudicial de Recuperação de Empresas
RFAI – Regime Fiscal de Apoio ao Investimento
ROC – Revisor Oficial de Contas
RU – Reino Unido
SCR – Sociedade de Capital de Risco
SIMFE - Sociedades de Investimento Mobiliário para Fomento da Economia
SIREVE - Sistema de Recuperação de Empresas por Via Extrajudicial
SGM- Sociedade de Garantia Mútua
SNF – Sociedades Não Financeiras
VAB – Valor Acrescentado Bruto

5
ÍNDICE
LISTA DE FIGURAS......................................................................................................................... 7
LISTA DE GRÁFICOS....................................................................................................................... 7
LISTA DE TABELAS......................................................................................................................... 8
LISTA DE ANEXOS.......................................................................................................................... 9
INTRODUÇÃO.............................................................................................................................. 10
I. O FINANCIAMENTO EMPRESARIAL E O CRESCIMENTO ECONÓMICO .............................. 12
1. Breve enquadramento teórico........................................................................................... 12
2. A representação dos fatores de transmissão do crescimento do PIB per capita ............. 13
3. Alguns resultados da investigação empírica...................................................................... 15
II. INSTRUMENTOS FINANCEIROS ATUALMENTE EXISTENTES EM PORTUGAL E NA UE....... 20
1. O Programa ‘Capitalizar’..................................................................................................... 21
2. Outros instrumentos financeiros e incentivos ao investimento....................................... 44
III. CARACTERIZAÇÃO DAS EMPRESAS DA ITV EM PORTUGAL............................................... 54
1. Enquadramento da ITV no contexto nacional e europeu ................................................. 54
2. Diagnóstico económico e financeiro do setor da ITV........................................................ 61
IV. O PROBLEMA DO FINANCIAMENTO NA PERSPETIVA DAS ITV.......................................... 82
APÊNDICE.................................................................................................................................. 101
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS................................................................................................ 102
ANEXOS..................................................................................................................................... 103

6
AGRADECIMENTOS
No decurso da elaboração do presente trabalho contamos com várias contribuições pessoais de
inegável valor que, muito reconhecidos, queremos agradecer, sem que tal signifique a partilha
de qualquer responsabilidade pelos conteúdos reproduzidos, a qual é integralmente assumida
pelos autores.
Agradecemos ao Manuel Pires de Matos, Revisor Oficial de Contas, e ao Rui Araújo Correia,
Partner da I.F. Inovação Financeira e Diretor editorial d’O Informador Fiscal, a revisão técnica
dos conteúdos e as contribuições que nos deixaram nas suas áreas de especialidade.
Agradecemos também os contributos de dirigentes associativos, empresários e quadros de
empresas dos setores industrial, do retalho e financeiro, e de vários especialistas em domínios
que consideramos particularmente importantes para o desenvolvimento da indústria têxtil e do
vestuário nacional, e que aqui nos permitimos registar:
− António Nogueira da Costa (Sócio gerente da EF Consulting)
− César Araújo (Presidente da Direção da ANIVEC e CEO da CALVELEX, S.A.)
− Henrique Cernache (Economista, Diretor Central aposentado do Millennium BCP)
− José Fernando Figueiredo (Presidente do Conselho de Administração da Agrogarante e
ex-CEO da IFD)
− Luís H. Figueiredo (Vice-presidente da Direção da ANIVEC e CEO da Hall & Ca, S.A.)
− Manuel Teixeira (Diretor do CENIT e Diretor do Jornal Têxtil)

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LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Os 5 eixos do Programa Capitalizar ........................................................................... 21
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 - Taxa de crescimento real do PIB per capita, capitalização bolsista (% PIB) e crédito
às empresas (% PIB) em Portugal no período 1997-2016 ......................................................... 17
Gráfico 2 - Processos de falência, insolvência e recuperação de empresas e PER.................. 30
Gráfico 3 - Capitalização bolsista (% PIB).................................................................................. 40
Gráfico 4 - Evolução do mercado de financiamento alternativo na Europa ............................ 46
Gráfico 5 - Modelos de financiamento alternativo (Europa, excluindo RU, 2016) .................. 46
Gráfico 6 - Segmento empresarial do financiamento alternativo na Europa (exclui RU)........ 47
Gráfico 7 - Vendas por trabalhador e por ativo e VAB por trabalhador................................... 57
Gráfico 8 - Estrutura de financiamento (em % do ativo)........................................................... 58
Gráfico 9 - Autonomia financeira nas indústrias têxteis e do vestuário .................................. 61
Gráfico 10 - Distribuição do volume de negócios e número de trabalhadores por setor (2016)
..................................................................................................................................................... 63
Gráfico 11 - Distribuição das empresas por dimensão e setor e volume de negócios (2016) . 64
Gráfico 12 - Distribuição do nº empresas, nº trabalhadores e volume de negócios por
dimensão (2016)......................................................................................................................... 65
Gráfico 13 - Evolução do custo médio dos financiamentos ...................................................... 71
Gráfico 14 - Estrutura de financiamento (% ativo, 2016).......................................................... 74
Gráfico 15 - Distribuição do total financiamento e número de empresas (2016).................... 75
Gráfico 16 - Empresas com capitas próprios negativos e empresas sem financiamento (%,
2016) ........................................................................................................................................... 76
Gráfico 17 - Distribuição das empresas de acordo com o indicador Net Debt /EBITDA (2016)
..................................................................................................................................................... 77
Gráfico 18 - Distribuição das empresas de acordo com o rácio de autonomia financeira (2016)
..................................................................................................................................................... 77
Gráfico 19 - Distribuição das empresas por escalão de crédito................................................ 78
Gráfico 20 – Estrutura do ativo .................................................................................................. 79

8
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Evolução do volume de negócios total (2010-2016)................................................ 55
Tabela 2 – Evolução do ativo médio (2010-2016) ..................................................................... 55
Tabela 3 – Evolução do volume de negócios médio (2010-2016)............................................. 56
Tabela 4 – Evolução do emprego total (2010-2016).................................................................. 56
Tabela 5 – NFM em percentagem do volume de negócios (2010-2016) .................................. 59
Tabela 6 – Evolução da margem EBITDA (2010-2016)............................................................... 59
Tabela 7 – Evolução do rácio juros suportados/EBITDA (2010-2016) ...................................... 60
Tabela 8 - Custo dos financiamentos (%)................................................................................... 60
Tabela 9 - Representatividade da amostra utilizada (2016) ..................................................... 62
Tabela 10 - Evolução do volume de negócios total (2014-2016) .............................................. 65
Tabela 11 – Evolução do volume de negócios médio (2014-2016)........................................... 66
Tabela 12– Importância da prestação de serviços no volume de negócios total (2014-2016) 67
Tabela 13- Distribuição das empresas pelo peso das prestações de serviços no volume de
negócios (2016)........................................................................................................................... 68
Tabela 14 – Evolução da taxa de exportação (média agregada) entre 2014 e 2016................ 68
Tabela 15 – Distribuição das empresas por intensidade exportadora ..................................... 69
Tabela 16 – Distribuição das exportações por mercado ........................................................... 69
Tabela 17 – Estrutura de gastos das empresas da ITV (2016)................................................... 70
Tabela 18 - Custo dos financiamentos obtidos por setor e dimensão...................................... 71
Tabela 19 - Evolução da margem EBITDA da ITV por setor e dimensão................................... 72
Tabela 20 - Evolução da rentabilidade líquida das vendas da ITV por setor e dimensão........ 72
Tabela 21 - Evolução da rentabilidade dos capitais próprios da ITV por setor e dimensão .... 73
Tabela 22 - Evolução do número de empresas com resultados líquidos negativos................. 73
Tabela 23 - Evolução da autonomia financeira da ITV por setor e dimensão.......................... 74
Tabela 24 - Peso dos financiamentos correntes no total do financiamento (2014-2016)....... 75

9
Tabela 25 - Critérios de classificação de empresas nas linhas de financiamento com garantia
mútua bonificadas...................................................................................................................... 76
Tabela 26 – Necessidades de fundo de maneio em percentagem do volume de negócios..... 79
Tabela 27 - Distribuição do volume de negócios por dimensão das empresas (2016) ........... 84
Tabela 28 - Distribuição das margens EBITDA por dimensão das empresas (2016) ................ 85
Tabela 29 - Distribuição dos níveis de autonomia financeira por dimensão das empresas
(2016).......................................................................................................................................... 85
Tabela 30 - Net Debt/EBITDA – Análise da volatilidade da distribuição ................................. 86
Tabela 31 - Net Debt/EBITDA – Distribuição por quartis.......................................................... 87
LISTA DE ANEXOS
Anexo I - Legislação relevante................................................................................................. 103
Anexo II – Estatísticas descritivas e matriz de correlações ..................................................... 105
Anexo III – Medidas do Programa Capitalizar ......................................................................... 106
Anexo IV – Resumo das condições das linhas de financiamento bonificado Capitalizar e IFD
2016-2020 ................................................................................................................................. 112
Anexo V – Linhas para o cofinanciamento de EV de Business Angels e FCR .......................... 114
Anexo VI – Resumo das condições das linhas de financiamento com garantia mútua criadas
para apoiar empresas em situações específicas, geridas pela PME Investimentos............... 115
Anexo VII – Critérios de admissão, obrigações permanentes e comissões da Euronext Access
e da Euronext Growth .............................................................................................................. 117
Anexo VIII –Caracterização e representatividade da amostra utilizada (2014-2016)............ 118
Anexo IX – Distribuição do número de empresas, número de trabalhadores e volume de
negócios da ITV por CAE (4 dígitos) ......................................................................................... 119
Anexo X - Segmentação da indústria do vestuário de moda.................................................. 122
Anexo XI - Matrizes de correlações.......................................................................................... 123

10
INTRODUÇÃO
A evolução da economia portuguesa desde o início do século foi marcada pela tendência de
forte expansão do nível de endividamento do Estado, das empresas e das famílias. Tal facto
confirma-se segundo diferentes perspetivas de análise, quer através da evolução em termos
absolutos do stock de dívida, quer através do seu peso no Produto Interno Bruto (PIB), quer
ainda através da análise comparativa destes indicadores face aos registados noutros países da
União Europeia e, em particular, da área do euro.
Entretanto, nos últimos anos, o valor dos empréstimos concedidos às Sociedades Não
Financeiras (SNF) reduziu-se significativamente, sendo de sublinhar que as micro e as pequenas
empresas representavam, no seu conjunto e no final de novembro de 2017, 60% do stock de
crédito concedido pelo sistema bancário às SNF e 81% do crédito vencido. Deste cenário, e
apesar da manutenção das taxas de juro a níveis historicamente muito baixos, resultaram sérias
limitações à capacidade de financiamento e de investimento da economia, apesar de tudo
menos acentuadas no segmento das empresas exportadoras.
Ora, tendo em conta a natureza e as causas deste problema, muito debatido e investigado nos
meios político e académico, sobretudo a partir da grande recessão que emergiu no final da
última década, e o longo horizonte temporal necessário para a sua correção, os governos,
alinhados com as recomendações de várias organizações internacionais, têm procurado, a par
das medidas de consolidação orçamental orientadas para a redução do défice e do
endividamento públicos, criar condições institucionais que contribuam para resolver a situação
de subcapitalização crónica do tecido empresarial português, caraterizado por estruturas
financeiras frágeis, com reduzida autonomia financeira e elevada concentração das fontes de
financiamento em passivos exigíveis a curto-prazo. Neste contexto, merece uma referência
especial o Programa Capitalizar, criado pela RCM n.º 42/2016, de 18 de agosto1
, o qual
compreende medidas de simplificação administrativa, de eficiência dos processos de
reestruturação empresarial e de criação e desenvolvimento de numerosos instrumentos e
incentivos financeiros e fiscais, visando contribuir para a capitalização das empresas, através do
reforço dos seus capitais próprios e permanentes.
Embora com um âmbito mais restrito, o da Indústria Têxtil e do Vestuário (ITV), é neste contexto
que se enquadra o presente estudo da iniciativa do CENIT – Centro de Inteligência Têxtil, o qual
1
A relação da legislação que se considera relevante e referida ao longo deste estudo é apresentada no
Anexo I.

11
encontra também justificação na necessidade de aprofundar o tema do financiamento, dos
problemas e das soluções correspondentes, numa escala microeconómica capaz de captar as
especificidades próprias de diferentes indústrias e modelos de negócio.
Assim, no primeiro capítulo, passamos em revista algumas conclusões de estudos orientados
para a investigação teórica e empírica da relação entre o desenvolvimento do sistema financeiro
e o crescimento económico, com o que pretendemos despertar e apoiar em bases mais sólidas
a reflexão acerca dos objetivos e do desenho das políticas públicas no domínio do financiamento
das sociedades não financeiras.
No segundo capítulo apresentamos as linhas gerais do Programa Capitalizar e de outros
instrumentos financeiros e fiscais que concorrem paraos mesmos objetivos, procurando sempre
que possível e aplicável registar o seu nível de execução e perspetivas de desenvolvimento.
No terceiro capítulo começamos por caraterizar as empresas do setor da Indústria Têxtil e do
Vestuário a operar em Portugal, a partir da análise de um conjunto de indicadores e da sua
avaliação no quadro da economia portuguesa - e da indústria transformadora em particular - e
também no contexto europeu, para depois avançarmos para uma análise estatística centrada
no tema da estrutura de capitais e das fontes de financiamento nos diferentes segmentos desta
indústria.
Finalmente, no último capítulo, concluiremos com uma reflexão acerca do quadro institucional
e dos instrumentos financeiros e fiscais existentes e em desenvolvimento, na perspetiva da ITV,
tendo em atenção as especificidades próprias desta indústria, dos seus diferentes e principais
segmentos e modelos de negócio. Procuramos e esperamos assim corresponder ao desafio que
nos foi lançado para aprofundar o estudo do tema do financiamento empresarial, dos problemas
e desequilíbrios acentuados que nesse domínio se manifestam, agora a partir da realidade de
um dos setores mais representativos no contexto da indústria transformadora e dos bens e
serviços transacionáveis em Portugal.

12
I. O FINANCIAMENTO EMPRESARIAL E O CRESCIMENTO ECONÓMICO
1. Breve enquadramento teórico
O crescimento económico, e em particular o crescimento do PIB per capita, constitui um dos
ingredientes do desenvolvimento económico, o que justifica a importância que os economistas
desde sempre dedicaram ao seu estudo. A procura dos drivers do crescimento é por isso uma
área de intensa investigação teórica e empírica e provavelmente um dos domínios da teoria
económica que mais influência tem exercido no desenho das políticas públicas.
Não cabe naturalmente no objeto do presente estudo a apresentação detalhada dos trabalhos
de investigação que têm vindo a ser desenvolvidos neste contexto, mas julgamos que se
justificará, em benefício das reflexões que pretendemos despertar, um breve enquadramento
orientado para a avaliação teórica e empírica do papel do sistema financeiro como fator
dinamizador do crescimento económico, mais em particular no que concerne ao financiamento
dirigido às empresas através dos seus diferentes agentes e instrumentos.
Começamos, parao efeito, com uma referência a Adam Smith (1776), segundo o qual a expansão
das possibilidades de divisão do trabalho e a intensificação do comércio – a ‘especialização’ e a
‘troca’ na asserção do fundador da ciência económica moderna - constituiriam os ingredientes
fundamentais da riqueza das nações. Assim, a introdução no sistema económico de
instrumentos facilitadores das trocas – desde logo, a própria moeda – permitiria estimular o
crescimento. De facto, a moeda, ainda que essencialmente instrumental, facilita a
especialização e a intensificação do comércio na medida em que permite reduzir os custos de
transação associados a toda a atividade económica. Por outro lado, ao conferir, através do
sistema de preços, uma expressão própria aos diferentes bens e serviços, permite a sua
valorização e comparação, reduzindo os custos de informação que também concorrem para a
realização de transações entre os agentes económicos. Mas, como refere Levine (2005, p.880),
a redução dos custos de transação e dos custos de informação não se processaram de uma só
vez com a monetarização das economias, aprofundaram-se e desenvolveram-se com as
inovações introduzidas ao longo do tempo no sistema financeiro.
Já no âmbito das modernas teorias do crescimento endógeno, deixamos também uma
referência breve aos designados modelos de adoção de tecnologia2
, mais ajustados a economias
2
Easterly et al (1993) e Parente (1994).

13
onde a capacidade de Investigação e Desenvolvimento (I&D) não é muito elevada, mantendo-
se por isso relativamente distanciados da fronteira tecnológica, estando a incorporação de
novas tecnologias dependente dos processos e dos mecanismos de transferência e de difusão
correspondentes. Neste contexto, o preço dos bens de capital – a par do ensino e do nível de
qualificação dos recursos humanos e do investimento direto estrangeiro – é considerado um dos
fatores determinantes da taxa de crescimento do PIB.
Outras abordagens teóricas procuraram focar-se no papel que o mercado de capitais pode ter
no fomento da inovação e da produtividade. Neste contexto, o papel dos intermediários
financeiros na seleção dos projetos mais inovadores e economicamente viáveis pode contribuir
para estimular o crescimento. Papaioannou (2007) refere, a este propósito, o papel dos bancos
e do mercado de capitais na Revolução Industrial Inglesa, o qual se revelou determinante na
canalização de fundos para os setores mais inovadores e com maior potencial de crescimento.
Em suma, a visão teórica convencional identifica geralmente o desenvolvimento do sistema
financeiro como um fator de dinamização do crescimento económico, essencialmente através
da contribuição da função de intermediação financeira para a redução do custo do capital, por
um lado, e, por outro lado, através da sua contribuição para o aumento da produtividade
resultante de uma afetação mais eficiente dos recursos. Contudo, e na sequência da intensa
investigação empírica que se seguiu à grande recessão, tais conclusões acabariam por ser
questionadas, com os resultados que mais à frente enunciaremos.
2. A representação dos fatores de transmissão do crescimento do PIB per capita
De modo a evidenciar o enquadramento que acabamos de expor, propomos agora uma rápida
incursão num modelo simples de representação dos fatores explicativos do crescimento do
produto per capita, para depois situarmos, nesse contexto, o papel do desenvolvimento do
sistema financeiro, reproduzindo as principais conclusões da investigação empírica orientada
para este tema, atentas as diversidades das diferentes economias e também os novos factos
que emergiram com a crise financeira global.
O crescimento do produto per capita pode resultar de diferentes fatores, os quais se manifestam
e podem representar-se através das três contribuições que passamos a enunciar3
:
3
Em apêndice apresentamos uma versão resumida do desenvolvimento da equação da contabilidade do
crescimento aqui utilizada, o qual nos permite chegar à representação das três contribuições referidas.

14
• A contribuição resultante do aumento da intensidade capitalística associada à atividade
económica (capital deepening), que podemos traduzir como o crescimento do stock de
capital per capita, sendo o capital aqui entendido como o conjunto de infraestruturas e
de recursos técnicos disponíveis na economia e cuja expansão dependerá da evolução
do investimento;
• A contribuição resultante da acumulação de capital humano, sendo esta habitualmente
representada pelo número de anos de escolaridade da população ativa;
• Finalmente, a contribuição do designado Fator de Produtividade Total (FPT), o qual
acolhe todos os fatores que não se inserem nas contribuições anteriores e que podem
resultar, por exemplo, do progresso técnico e da maior eficiência na afetação do
trabalho e do capital aos diferentes setores da atividade económica.
Definido este quadro geral, a questão que importa é a de apurar onde e como se poderão
transmitir os efeitos da expansão e desenvolvimento do sistema financeiro, investigando, em
última análise, a sua possível contribuição para o crescimento económico.
Manifestar-se-á tal contribuição através da redução do custo do capital que o desenvolvimento
do sistema financeiro poderá proporcionar, repercutindo-se assim no estímulo do investimento
e da acumulação de capital (capital deepening)? Ou através do alargamento das oportunidades
de acumulação de capital humano resultante do desenvolvimento dos instrumentos de crédito?
Ou, finalmente, através de uma alocação mais eficiente dos recursos disponíveis na economia
(independentemente de esses recursos se expandirem ou não), com repercussão direta na
produtividade e, consequentemente, no crescimento económico?
Mais recentemente, e de forma a ultrapassar as limitações decorrentes da análise das
contribuições para o crescimento económico numa perspetiva exclusivamente macroeconómica
e agregada, foram desenvolvidos modelos de base setorial (cross-country cross-industry), os
quais investigam o papel de mercados financeiros eficientes no movimento da atividade
económica para setores que revelam maiores oportunidades de crescimento, avaliando ainda o
impacto que a modernização do sistema financeiro pode provocar no crescimento das pequenas
e médias empresas, particularmente representativas no tecido empresarial da UE (Papaioannou,
2007).
São estas, formalmente e em síntese, as vias exploradas para investigar as relações entre o
desenvolvimento do sistema financeiro, dos seus diferentes segmentos e instrumentos, e o
crescimento económico.

15
Apresentaremos, assim, de seguida algumas das principais conclusões dos trabalhos de
investigação realizados neste domínio, com particular destaque no segmento do financiamento
empresarial, as quais poderão ser interpretadas a partir do quadro geral aqui reproduzido mas
tendo também em consideração outros elementos potencialmente relevantes, designadamente
os que se referem aos diferentes estádios de desenvolvimento e níveis de endividamento dos
países (e das indústrias) em análise, sendo estes últimos mais intensamente explorados após o
início da grande recessão, historicamente assinalado por um facto ocorrido bem dentro do
sistema financeiro e com repercussões em larga escala: o anúncio da falência do Lehman
Brothers em setembro de 2008.
3. Alguns resultados da investigação empírica
Segundo Levine (2005) a evidência empírica sugere que nos países subdesenvolvidos e em
desenvolvimento os progressos conseguidos no sistema financeiro podem estimular o
crescimento económico através da redução do custo do capital, enquanto nas economias
desenvolvidas os seus efeitos se transmitiriam através do crescimento do fator de produtividade
total.
Entretanto, o estudo do desenvolvimento do sistema financeiro com um horizonte temporal
que compreende o período da última crise financeira global, vai permitir trazer para a análise
novos factos numa matéria especialmente sensível e talvez sistémica para numerosos países e
empresas, e muito em particular para os mais fustigados pelas perturbações ocorridas no
sistema bancário e pelas restrições verificadas no acesso ao crédito, em particular por parte das
Pequenas e Médias Empresas (PME).
Até à eclosão da crise financeira global, a quase generalidade dos estudos de investigação
empírica concluíam que o desenvolvimento dos mercados financeiros, geralmente representado
pelo volume de crédito intermediado4
em relação ao PIB, estava associado a níveis do PIB mais
elevados, o mesmo se verificando com a capitalização do mercado de ações5
. Mas vários estudos
publicados após a crise financeira global identificaram novos factos e conclusões a propósito das
4
Crédito intermediado corresponde ao crédito privado ao setor não financeiro (sociedades não
financeiras e famílias).
5
Anteriormente, já alguns autores tinham desafiado tal paradigma para muitos dado como adquirido.
Aghion et al. (2005) demonstraram que a correlação entre o desenvolvimento dos mercados financeiros
e o crescimento económico se revelava pouco significativa em países com elevado nível de
desenvolvimento.

16
relações entre o desenvolvimento do sistema financeiro e o crescimento económico. Neste
contexto, destacamos o trabalho de investigação empírica de Cournède, B. e O. Denk (2015)
abrangendo os países da OCDE6
e os países do G207
não pertencentes à OCDE, e do qual
extraímos as seguintes conclusões:
i) O valor acrescentado do setor financeiro8
e o total do crédito ao setor privado não
financeiro apresentam, em média, uma forte relação negativa com o crescimento
do PIB, tendo em conta os níveis observados nas últimas décadas. Em contrapartida,
a relação entre capitalização bolsista e crescimento do PIB é fortemente positiva.
ii) Para os três indicadores referidos (valor acrescentado do setor financeiro, volume
de crédito intermediado e capitalização bolsista), a expansão da atividade do setor
financeiro a partir de um nível muito baixo está associada a elevadas taxas de
crescimento do PIB, mas essa associação resulta negativa a partir de um
determinado limite, o qual é estimado entre 5% a 6% do PIB para o valor
acrescentado, e em cerca de 100% do PIB, quer para o crédito quer para a
capitalização bolsista, encontrando-se a maioria dos países da OCDE acima desse
limiar médio no que respeita ao crédito, mas abaixo no que se refere à capitalização
bolsista.
iii) Os resultados empíricos indicam que a taxa de crescimento do PIB aumenta quando
o setor privado se financia mais através de capitais próprios e menos com dívida.
Para além disso, as estimativas sugerem que a transferência da origem do crédito,
dos bancos para o mercado, acelera o crescimento do PIB.
iv) A tendência registada nas últimas décadas para a expansão do crédito às famílias –
em particular através do crédito hipotecário à habitação – em detrimento das
empresas, associa-se a níveis mais baixos da taxa de crescimento do PIB.
v) Os períodos de maior crescimento do volume de crédito intermediado estão
associados aos seguintes fatores, todos relacionados com um crescimento mais
lento do PIB: excessiva desregulamentação financeira; aumento mais acentuado na
concessão de crédito pelos bancos face a outros intermediários; maiores garantias
públicas implícitas na dívida bancária; menor qualidade do crédito, e crescimento
6
Organisation for Economic Co-operation and Development.
7
Grupo dos 20, formado pelas 20 maiores economias do mundo (União Europeia e outros 19 países).
8
O valor acrescentado do setor financeiro baseia-se nos códigos 64-66 da classificação da ISIC Rev. 4
(International Standard Industrial Classification of All Economic Activities), incluindo as atividades de
prestação de serviços financeiros realizados pelos bancos, companhias de seguros, fundos de pensões e
outros intermediários financeiros.

17
desproporcionado do crédito concedido às famílias em comparação com o crédito
destinado às empresas.
Procuramos, entretanto, testar, no âmbito da economia portuguesa, algumas das conclusões
apresentadas, retendo para o efeito o período de 1997 a 2016, no qual identificamos a evolução
da taxa de crescimento real do PIB per capita, do crédito às empresas e da capitalização bolsista,
ambas em percentagem do PIB (Gráfico 1).
Gráfico 1 - Taxa de crescimento real do PIB per capita, capitalização bolsista (% PIB) e crédito
às empresas (% PIB) em Portugal no período 1997-2016
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco Mundial (World Development Indicators)
Da análise de correlação efetuada (ver, no Anexo II, as estatísticas descritivas e a matriz de
correlações), conclui-se, por um lado, pela existência de uma forte correlação positiva entre a
taxa de crescimento real do PIB per capita e a capitalização bolsista (em percentagem do PIB) e,
por outro lado, pela existência de uma significativa correlação negativa entre a taxa de
crescimento real do PIB per capita e o crédito intermediado pelo sistema financeiro (também
em percentagem do PIB), conclusões genericamente coincidentes com as referidas
anteriormente. Tais conclusões permanecem válidas quando utilizados outros indicadores de
crédito e quando a análise é efetuada separadamente para os períodos de 1996 a 2007 e 2007
a 2016.
Uma outra conclusão importante a reter, embora esta relativa a trabalhos efetuados ainda antes
da crise financeira, é a proposta por Papaioannon (2007), a qual sugere que os estudos cross-
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
TaxadecrescimentorealdoPIBpc
%PIB
Capitalização bolsista (% PIB)
Crédito bancário ao setor não financeiro (%PIB)
Taxa de crescimento real do PIBpc (%)

18
country cross-industry (e mesmo cross-time) revelam que o desenvolvimento do sistema
financeiro exerce um impacto positivo claramente desproporcionado em setores mais
dependentes de fontes externas de financiamento, que enfrentam boas oportunidades de
crescimento futuro ou que são mais dominados por pequenas empresas. Contrariando tal
conclusão, Pagano e Pica (2012) sugerem que o desenvolvimento do setor financeiro não produz
impactos particularmente positivos nos setores mais dependentes de fontes externas de
financiamento. Este é seguramente um domínio onde a investigação empírica existente não se
revela suficientemente esclarecedora e atualizada, o que contrasta também com as
recomendações que resultam da investigação teórica e que apontam para a importância da
dimensão microeconómica na explicação das fontes do crescimento económico.
Assim, face aos resultados dos trabalhos de investigação empírica que têm vindo a ser
desenvolvidos nas últimas décadas, podemos concluir que o conhecimento acerca do
funcionamento do sistema financeiro e do seu impacto no crescimento económico é hoje
claramente mais robusto, o que justificará também a nossa convicção – anteriormente afirmada
- quanto à sua influência na definição das políticas públicas.
Segundo Beck (2013), as principais lições políticas a reter a partir da investigação empírica
realizada são as seguintes:
i) Políticas que recentrem o sistema financeiro na sua função de intermediação, e
especialmente no crédito às empresas, podem revelar-se úteis.
ii) Tal não implica a expansão do crédito às PME de forma discricionária, mas antes a
adoção de políticas que evitem o favorecimento do investimento em dívida pública
ou no crédito hipotecário.
iii) As políticas que visam a criação de centros financeiros locais, designadamente
através de incentivos fiscais e regulatórios, não produzem necessariamente
benefícios em termos de crescimento a longo-prazo. Os colapsos dos sistemas
bancários islandês e cipriota, em 2008 e em 2012, respetivamente, apoiam tal
conclusão.
iv) As políticas que obrigam as instituições financeiras e os participantes no mercado
financeiro a internalizar os riscos decorrentes da sua atividade, incluindo as
externalidades impostas por eventuais insolvências, podem contribuir para o
crescimento sustentável do sistema financeiro.

19
v) Tais políticas não devem compreender apenas um quadro de resolução apoiado em
operações de bails-in em vez de bails-out, mas também a regulação macro
prudencial que permita atenuar a natureza pró cíclica do crédito bancário.
Com este capítulo - e apesar da importância que devemos reconhecer aos diferentes parâmetros
institucionais que enformam a organização e o funcionamento dos sistemas financeiros em
diferentes países, e, consequentemente, à diversidade dos diagnósticos daí resultantes -
procuramos abrir linhas de orientação para a reflexão que se pretende fazer acerca dos
instrumentos financeiros mais adequados numa ótica de capitalização das empresas e, em
particular, das que operam no setor da Indústria Têxtil e do Vestuário.

20
II. INSTRUMENTOS FINANCEIROS ATUALMENTE EXISTENTES EM PORTUGAL E NA UE
O tema do financiamento assume um papel central na gestão das empresas, e as decisões em
termos de estrutura de capitais e fontes de financiamento utilizadas condicionam,
frequentemente, o seu potencial de crescimento e valorização. Neste contexto, os gestores
financeiros devem procurar otimizar a estrutura de capitais, adequando-a ao perfil da empresa
e do negócio, mediante uma afetação equilibrada de capitais próprios e de capitais alheios que,
ponderados todos os riscos, resulte na minimização do custo do capital e, consequentemente,
na maximização do valor da empresa. Contudo, as decisões de financiamento são também
condicionadas pelo desenvolvimento dos mercados de capitais e do setor bancário, assim como
da disponibilidade e custo dos diferentes instrumentos financeiros – de capital próprio, de dívida
e híbridos.
A crise financeira que atingiu a economia mundial no passado ainda recente, e que teve uma
expressão particularmente relevante no nosso país, traduziu-se em dificuldades acrescidas de
financiamento, o que se refletiu numa redução muito significativa do stock de crédito concedido
às empresas (cerca de 34% entre dezembro de 2010 e novembro de 20179
). Este ambiente
desfavorável, aliado à fragilidade da estrutura de capitais das empresas portuguesas, muito
alavancadas e dependentes do crédito bancário, teve consequências muito negativas e visíveis,
quer na redução dos níveis de investimento, quer no aumento das dificuldades das empresas no
cumprimento das suas obrigações financeiras (refletido no crescimento do número de
insolvências e dos níveis de imparidades registadas no setor bancário). É neste contexto que
surge o Programa Capitalizar, promovido pelo governo português, com o objetivo de promover
a capitalização das empresas e melhorar as suas condições de financiamento, em particular das
PME. Assim, considerando a abrangência do Programa Capitalizar, o qual sintetiza os principais
instrumentos de financiamento atualmente existentes (ou em preparação) em Portugal,
iniciamos este capítulo com uma breve apresentação e análise deste programa e, em particular,
das medidas mais relevantes no domínio do financiamento das empresas. Contudo, e dado que
os instrumentos financeiros à disposição das empresas não se esgotam no Programa Capitalizar,
a segunda parte deste capítulo é dedicada à apresentação de outros instrumentos financeiros e
incentivos ao investimento considerados relevantes à luz dos objetivos deste estudo.
9
Fonte: Estatísticas do Banco de Portugal.

21
1. O Programa ‘Capitalizar’
O reconhecimento da existência de muitas fragilidades na estrutura de capitais das empresas
portuguesas determinou a criação de uma Estrutura de Missão para a Capitalização das
Empresas (EMCE), através da RCM n.º 100/2015 de 23 de dezembro, a qual propôs um conjunto
de medidas orientadas para o reforço dos capitais permanentes das empresas. No seguimento
da apresentação do relatório da EMCE, em junho de 2016, o governo decidiu adotar algumas
das medidas aí propostas, aprovando o Programa Capitalizar (RCM n.º 42/2016, de 18 de
agosto), enquanto programa estratégico de apoio à capitalização das empresas, com o objetivo
de promover estruturas financeiras mais equilibradas, reduzindo os passivos das empresas
economicamente viáveis, ainda que com níveis excessivos de endividamento, bem como de
melhorar as condições de acesso ao financiamento por parte das PME. Assim, das 131 medidas
propostas pela EMCE foi aprovado um conjunto de 64 medidas no âmbito do Programa
Capitalizar, agrupadas em cinco eixos estratégicos de intervenção (ver Figura 1).
Figura 1 - Os 5 eixos do Programa Capitalizar
Programa
Capitalizar
Simplificação
administrativa e
enquadramento
sistémico
Reestruturação
Empresarial
Dinamização do
mercado de
capitais
Alavancagem de
financiamento e
investimento
Fiscalidade

22
As medidas propostas assumem um caráter estrutural e pretendem melhorar, direta ou
indiretamente, as condições de financiamento, através da eliminação ou redução de alguns
constrangimentos ao investimento identificados no diagnóstico da situação financeira das
empresas portuguesas efetuado pela EMCE, designadamente o baixo nível de capitais próprios
(reduzidos rácios de autonomia financeira), o sobre-endividamento de muitas empresas, a
excessiva dependência do financiamento bancário e os elevados custos do capital.
A listagem completa das medidas definidas pelo Programa Capitalizar, assim como das medidas
adicionais aprovadas pela RCM n.º 81/2017, de 8 de junho, encontram-se elencadas no Anexo
III, no qual se identificam também as medidas já executadas, em curso e por iniciar.
De seguida procederemos a uma breve apresentação das principais medidas constantes de cada
um dos eixos.
1.1. Eixo I - Simplificação administrativa e enquadramento sistémico
O Eixo 1 compreende um conjunto de 16 medidas, as quais pretendem genericamente
simplificar alguns procedimentos administrativos a que as empresas estão obrigadas (por
exemplo através da eliminação de redundâncias na informação prestada pelas empresas,
simplificação dos procedimentos legais e regulatórios para aumentos de capital) e melhorar o
acesso a informação relevante para as empresas (por exemplo através da criação de um portal
que centralize a informação sobre a oferta de soluções de capitalização e de financiamento
disponíveis). De entre estas medidas, destacamos a introdução dos conceitos de Mid Cap e Small
Mid Cap, a criação de um mecanismo de Early Warning para alerta às empresas da sua situação
financeira e a melhoria do regime de Autorização de Residência para Atividade de Investimento
(ARI).
i) Definição dos conceitos de Mid Cap e Small Mid Cap
Tendo como objetivo alargar o acesso a determinadas soluções de financiamento
(tradicionalmente limitadas a PME), a empresas de pequena-média capitalização (Small Mid Cap) e
a empresas de média capitalização (Mid Cap), o governo procedeu à introdução destes dois novos
conceitos na legislação portuguesa10
. Assim,
10
Conceitos introduzidos pelo Decreto-Lei n.º 81/2017, de 30 de junho, alterando a Certificação Eletrónica
de PME criada pelo Decreto-Lei 372/2007 de 6 de novembro.

23
• Consideram-se empresas de média capitalização (Mid Cap) aquelas que, não sendo PME,
empregam menos de 3.000 pessoas.
• As empresas de pequena-média capitalização (Small Mid Cap) são as empresas não PME
que empregam menos de 500 pessoas.
Estes novos conceitos são particularmente relevantes para empresas de mão de obra intensiva,
como é o caso da indústria do vestuário, em que muitas empresas são classificadas como não
PME exclusivamente devido ao número de postos de trabalho, ainda que relativamente aos
outros citérios - volume de negócios e ativo - apresentem geralmente valores muito inferiores
aos limiares definidos para a classificação como PME. Contudo, ainda não é visível o efeito
prático desta iniciativa, uma vez que os atuais instrumentos financeiros e sistemas de incentivos
de acesso limitado a PME, não alargaram a sua abrangência às referidas Mid Caps e Small Mid
Caps.
ii) Mecanismo de Early Warning
Encontra-se em desenvolvimento pelo IAPMEI11
e pelo Banco de Portugal, a criação de um
mecanismo de alerta da situação financeira das empresas. Tendo por base a informação
constante na IES, pretende-se através deste mecanismo efetuar uma análise da situação das
empresas e informá-las sobre o seu posicionamento no setor (benchmarking setorial),
permitindo:
• Alertar para situações de insuficiência de capitais próprios e de risco de insolvência;
• Sugerir novas possibilidades de evolução na cadeia de financiamento.
Com esta medida pretende-se melhorar a ferramenta de ‘Autodiagnóstico Financeiro’, já
disponível online no site do IAPMEI12
e que permite a avaliação da situação económica e
financeira da empresa, com base em indicadores relativos aos últimos exercícios.
A implementação deste projeto estava prevista para o final de 2017.
11
Agência para a Competitividade e Inovação, I.P.
12
https://www.iapmei.pt/PRODUTOS-E-SERVICOS/Assistencia-Tecnica-e-
Formacao/Ferramentas/Autodiagnostico-financeiro-(1).aspx

24
iii) Regime de Autorização de Residência para Atividade de Investimento (ARI)
No âmbito do Programa Capitalizar foi também ajustado o regime de Autorização de Residência
para Atividade de Investimento, em vigor em Portugal desde outubro de 2012. Este regime
permite que cidadãos estrangeiros (nacionais de países terceiros) que exerçam uma atividade
de investimento em Portugal (pessoalmente ou através de sociedade) possam, mediante
determinadas condições, solicitar a referida autorização de residência para atividade de
investimento, beneficiando assim da dispensa de visto de residência para entrar em território
nacional.
Assim, procurando reforçar a atratividade do investimento em Portugal para os investidores
estrangeiros (através da transferência de capital e da aquisição de bens imóveis), foram criadas,
através da Lei n.º 102/2017 de 28 de agosto, novas alternativas para o investimento empresarial
estrangeiro13
, tais como a transferência de capitais para os seguintes fins:
• Aquisição de unidades de participação em fundos de investimento ou em fundos
vocacionados para a capitalização de empresas;
• Constituição de uma sociedade comercial ou reforço do capital social de uma sociedade
já existente;
• Investimento em empresas em situação económica difícil ou em situação de insolvência,
em consequência da aprovação e homologação de plano de recuperação no âmbito de
processo especial de revitalização ou de insolvência, ou em regime extrajudicial de
recuperação, celebrado entre a empresa e os seus credores.
1.2. Eixo II - Fiscalidade
As medidas introduzidas (ou desenvolvidas) pelo programa Capitalizar ao nível da fiscalidade
têm como objetivos principais a criação de um ambiente mais favorável ao investimento, como
o Regime Fiscal de Apoio ao Investimento (RFAI) e o Regime de Dedução por Lucros Retidos e
Reinvestidos (DLRR), e à capitalização das empresas, através do regime de remuneração
convencional do capital social e dos incentivos fiscais ao reforço dos capitais próprios das
empresas descapitalizadas, bem como a resolução de situações geradoras de constrangimentos
ao nível da gestão da tesouraria das empresas (ex. autoliquidação do IVA14
alfandegário).
13
Para maior detalhe das condições de acesso a este regime, consultar:
http://www.sef.pt/PORTAL/v10/PT/aspx/apoioCliente/detalheApoio.aspx?fromIndex=0&id_Linha=6269
14
IVA – Imposto sobre o Valor Acrescentado.

25
i) Regime Fiscal de Apoio ao Investimento (RFAI)
O RFAI encontra-se consagrado no capítulo III (art.º(s) 22º e seguintes) do Código Fiscal do
Investimento (CFI)15
, e visa a promoção do investimento empresarial, concedendo um conjunto
de benefícios fiscais, em sede de IRC16
, IMI17
, IMT18
e Imposto do Selo, às empresas que realizem
novos investimentos. Desde a sua criação, em 2009, foram sendo introduzidas várias alterações,
a última das quais com o Orçamento do Estado para 2017 (OE 2017 - Lei n.º 42/2016 de 28 de
dezembro), que veio alargar o seu âmbito de aplicação.
Atualmente o RFAI contempla os seguintes benefícios fiscais:
• Dedução à coleta de IRC, até ao limite de 50% da mesma, no ano de realização do
investimento19
, das seguintes percentagens sobre o valor do investimento em ativos
fixos tangíveis e em ativos intangíveis:
 Nas regiões Norte, Centro, Alentejo, Açores e Madeira: 25% das aplicações
relevantes para investimentos até 10 MEUR; e 10% das aplicações relevantes na
parte do investimento que exceda 10 MEUR;
 Nas regiões do Algarve, Grande Lisboa e Península de Setúbal: 10% das aplicações
relevantes.
• Benefícios relacionados com imóveis elegíveis, no caso de ser reconhecido, pela
Assembleia Municipal competente, o interesse do investimento para a região:
 Isenção ou redução de IMI, por um período até 10 anos a contar do ano de
aquisição ou construção do imóvel;
 Isenção ou redução de IMT relativamente às aquisições de imóveis;
 Isenção do Imposto do Selo relativamente às aquisições de imóveis.
Entre as condições de acesso, destacamos o facto de apenas serem elegíveis os investimentos
iniciais e os que proporcionem a criação líquida de emprego. São considerados investimentos
iniciais os relacionados com a criação de um novo estabelecimento, o aumento da capacidade
de um estabelecimento já existente, a diversificação da produção de um estabelecimento no
15
O Código Fiscal do Investimento foi criado pelo Decreto-Lei nº 249/2009 de 23 de setembro e,
entretanto, alterado e republicado pelo Decreto-Lei n.º 162/2014, de 31 de outubro de 2014.
16
Imposto sobre o Rendimento das Pessoas Coletivas.
17
Imposto Municipal sobre Imóveis.
18
Imposto Municipal sobre as Transmissões Onerosas de Imóveis.
19
Quando essa dedução não puder ser efetuada integralmente no ano de realização do investimento,
por insuficiência de coleta, a importância ainda não deduzida pode sê-lo nas liquidações dos 10 períodos
de tributação seguintes.

26
que se refere a produtos não fabricados anteriormente nesse estabelecimento, ou uma
alteração fundamental do processo de produção global de um estabelecimento existente.
ii) Regime de Dedução por Lucros Retidos e Reinvestidos (DLRR)
Embora não expressamente previsto no Programa Capitalizar, também recentemente foram
alargados os benefícios fiscais previstos no DLRR, o qual também está regulado no CFI (art.º (s)
27º e seguintes). Este regime, aplicável apenas a empresas classificadas como PME, permite a
dedução à coleta de IRC de parte dos lucros levados a reservas e reinvestidos. Estamos, assim,
perante um regime que simultaneamente promove a capitalização das empresas, através da
retenção dos lucros, e o investimento das empresas PME. Também neste caso, os incentivos fiscais
estão limitados a investimentos classificados como iniciais, nos termos apresentados anteriormente.
Também no caso da DLRR, foram introduzidas várias alterações desde a sua criação, a última das
quais com o Orçamento do Estado para 2018 (OE 2018), o qual alargou os limites de aplicação deste
regime.
Assim, a partir de 2018, os benefícios fiscais previstos na DLRR correspondem a 10% dos lucros
retidos e reinvestidos em ativos relevantes no prazo de 3 anos (2 anos até 2017), até ao limite de
50% da coleta para as micro e pequenas empresas ou de 25% da coleta para as médias empresas. O
montante máximo dos lucros retidos e reinvestidos por empresa, em cada período de tributação, é
de 7,5 MEUR (5 MEUR até 2017).
iii) Regime de remuneração convencional do capital social
Tendo em vista o reforço dos capitais próprios das empresas, foi introduzido em 2008 um
benefício fiscal para as entradas a título de capital social. Contudo, é a partir de 2014 que este
incentivo passa a ter um caráter mais permanente, com a introdução, no Estatuto dos Benefícios
Fiscais (EBF), do art.º 41-A – Remuneração Convencional do Capital Social. No seguimento das
recomendações da Estrutura de Missão para a Capitalização das Empresas, nos últimos dois
Orçamentos do Estado (OE 2017 e OE 2018) foram introduzidas alterações que vieram alargar o
âmbito da aplicação e ampliar o efeito fiscal do respetivo benefício.
Assim, a partir de 2018, o Regime de Remuneração Convencional do Capital Social permitirá a
dedução ao lucro tributável de 7% do montante do aumento de capital das sociedades, durante

27
6 anos (o que equivale a um benefício de 42% do montante das novas realizações de capital).
Este benefício é aplicável às entradas realizadas até 2 MEUR.
Atualmente este benefício é aplicável a qualquer empresa (anteriormente apenas estavam
abrangidas as PME), podendo o aumento de capital ser efetuado segundo diferentes
modalidades, a saber: entregas em dinheiro, conversão de créditos de qualquer natureza em
participações sociais (empréstimos de sócios, créditos de fornecedores ou outros), e aplicação
dos lucros do próprio exercício (desde que o aumento de capital seja registado até à data limite
da entrega da declaração de rendimentos - modelo 22 de IRC).
Deste modo, o regime de remuneração convencional do capital social promove uma maior
neutralidade no tratamento fiscal do capital próprio e da dívida (dado que a dedutibilidade fiscal
dos encargos financeiros favorece o financiamento por capitais alheios em detrimento do
financiamento por capitais próprios), e também a recapitalização das empresas (favorecendo a
retenção dos lucros em detrimento da sua distribuição).
iv) Incentivo à recapitalização das empresas
O Orçamento do Estado de 2018 introduz também um novo incentivo fiscal ao reforço dos
capitais próprios das empresas descapitalizadas, através do reconhecimento de um crédito fiscal
aos sócios individuais que realizem novas entradas de capital (em dinheiro) em empresas
descapitalizadas (i.e., aquelas que tenham perdido metade do seu capital social, seguindo o
disposto no art.º 35 do Código das Sociedades Comerciais) mas que apresentem viabilidade
económica.
Assim, foi introduzido um novo artigo no EBF (art.º 43-B) que permite que os sujeitos passivos
de IRS20
possam deduzir até 20% dessas entradas ao valor bruto dos lucros colocados à
disposição por essa sociedade ou, no caso da alienação dessa participação, no saldo apurado
entre as mais-valias e menos valias realizadas (nos termos do art.º 10º do código do IRS). Esta
dedução pode ser efetuada no ano em que é realizado o aumento de capital e nos cinco anos
seguintes.
v) Autoliquidação do IVA alfandegário
Atualmente, e ao contrário das aquisições intracomunitárias, nas importações de bens as
empresas têm de pagar o IVA no momento da importação, ou seja, na data do
20
Imposto sobre o Rendimento das Pessoas Singulares.

28
desalfandegamento (podendo, nalgumas circunstâncias, esse pagamento ser diferido até 60
dias, mediante a prestação de uma garantia).
Apesar do IVA das importações ser dedutível nos termos gerais, não constituindo por isso um
custo para as empresas, o pagamento do IVA na alfândega tem naturalmente implicações ao
nível da sua liquidez, dado que se podem passar vários meses entre o pagamento do IVA e a sua
efetiva dedução (aquando do apuramento e entrega da declaração periódica do IVA).
Assim, o Orçamento do Estado de 2017 introduziu uma alteração ao Código do IVA que vem
permitir às empresas, sob determinadas condições, a opção pela autoliquidação do IVA dos bens
importados (através da declaração periódica). Este regime, regulado pela Portaria 215/2017 de
20 de julho, para além de melhorar a liquidez das empresas importadoras, permite-lhes reduzir
os gastos financeiros (o custo financeiro associado ao montante do IVA ‘antecipado’ ou os
encargos com a emissão da garantia no caso de diferimento desse pagamento), assim como
aumentar a competitividade dos portos portugueses, eliminando o desvio do tráfego portuário
para outros portos na União Europeia onde esse ónus fiscal não existe. Embora apenas produza
efeitos a partir de 1 de março de 2018, desde setembro de 2017 que existe um regime transitório
que permite a aplicação deste regime para um conjunto restrito de bens.
vi) Benefícios Fiscais contratuais ao investimento produtivo
No âmbito do programa Capitalizar está também prevista a revisão futura do regime de
benefícios fiscais contratuais ao investimento produtivo (previstos no capítulo II do CFI – art.º 2
e seg.), melhorando os benefícios fiscais para investimentos acima de 10 MEUR.
Atualmente este regime aplica-se a projetos de investimento superiores a 3 MEUR que
demonstrem ter viabilidade técnica, económica e financeira, proporcionem a criação ou
manutenção de postos de trabalho e preencham, pelo menos, uma das seguintes condições:
• Sejam relevantes para o desenvolvimento estratégico da economia nacional;
• Sejam relevantes para a redução das assimetrias regionais;
• Contribuam para impulsionar a inovação tecnológica e a investigação científica nacional,
para a melhoria do ambiente ou para o reforço da competitividade e da eficiência
produtiva.
O benefício fiscal corresponde à dedução à coleta do IRC de uma percentagem que varia entre
10% e 25% (dependendo da localização do investimento e do número de postos de trabalho a
criar) do montante das aplicações relevantes (investimentos em ativo fixo tangível e intangível).

29
Poderão ainda beneficiar da isenção de IMI durante a vigência do contrato e de IMT na aquisição
de edifícios afetos ao projeto (condicionados à respetiva aceitação pelo órgão municipal
competente), assim como da isenção de Imposto do Selo relativamente a todos os atos ou
contratos necessários à realização do projeto de investimento.
Sendo um benefício de natureza idêntica ao RFAI, apresenta algumas diferenças, das quais
destacamos as seguintes:
• Depende da prévia apresentação de uma candidatura (anterior ao início do projeto) e
está sujeito à celebração de um contrato com a administração fiscal;
• No caso de novas empresas, não existem limites anuais de dedução à coleta (pode ser
total);
• No caso dos investimentos superiores a 10 MEUR, a taxa do benefício fiscal pode, sob
determinadas condições, ser superior a 10% (com o limite de 25%);
• Acesso a benefícios adicionais ao nível da simplificação de procedimentos aduaneiros.
vii) Outras medidas do Programa Capitalizar
Para além das medidas atrás descritas, no âmbito do Programa Capitalizar foram já
implementadas outras ao nível da fiscalidade que promovem a redução dos custos das
empresas, tais como:
• As garantias prestadas no âmbito de um processo de execução fiscal passam a caducar
logo que obtida decisão favorável em primeira instância (medida prevista no OE 2017);
• Celebração de novos acordos internacionais para evitar a dupla tributação;
• Reforço dos benefícios fiscais previstos no Código de Insolvência e Recuperação de
Empresas (CIRE).
1.3. Eixo III - Reestruturação Empresarial
As empresas que se encontram numa situação financeira difícil, sendo incapazes de cumprir
atempadamente os compromissos assumidos com os seus credores (de forma reiterada, não
pontual), devem iniciar um processo de reestruturação ou de insolvência. No caso de empresas
economicamente viáveis, ainda que com uma situação patrimonial desequilibrada, deve ser
iniciado um processo de reestruturação dos seus balanços, que conduza ao reforço dos capitais
permanentes e/ou à redução dos passivos. Esses processos podem desenvolver-se por via

30
extrajudicial (de forma informal com alguns dos seus credores, ou recorrendo ao mecanismo de
recuperação de empresas por via extrajudicial - SIREVE – o qual, entretanto, será substituído
pelo Regime Extrajudicial de Recuperação de Empresas - RERE) ou judicial (Processo Especial de
Revitalização - PER). Quando não for possível a recuperação da empresa, então deverá iniciar-
se o processo de insolvência (processo judicial).
O sistema extrajudicial em Portugal está regulado por um diploma próprio21
, enquanto que o
PER e o processo de insolvência estão regulados pelo CIRE.
De acordo com os dados da Direção-Geral da Política de Justiça o número de processos de
falência, insolvência e recuperação de empresas (quer os processos entrados nos tribunais de
1ª instância, quer o número de insolvências decretadas nos tribunais de 1ª instância),
aumentaram significativamente até ao ano de 2014, tendo-se invertido tal tendência desde
então. Os processos PER (cujas estatísticas apenas estão disponíveis desde 2013, dado que
apenas foram introduzidos em Portugal em 2012) apresentam uma tendência idêntica, o que
pode refletir a recuperação da conjuntura económica nos últimos anos (ver Gráfico 2).
A taxa de recuperação dos créditos (proporção dos créditos pagos face ao montante de créditos
reconhecidos pelo tribunal) nos processos de falência, insolvência e recuperação de empresas é
muito reduzida, tendo-se fixado em apenas 7% em média nos primeiros três trimestres de 2017
(10%, em 2016).
Gráfico 2 - Processos de falência, insolvência e recuperação de empresas e PER
Fonte: Elaboração própria a partir das “Estatísticas trimestrais sobre processos de falência, insolvência e recuperação
de empresas e sobre processos especiais de revitalização” publicadas pela Direção-Geral da Política de Justiça.
Nota: Os dados de 2017 referem-se aos valores acumulados até ao 3º trimestre do ano.
21
O SIREVE, ainda em vigor, encontra-se regulado pelo Decreto-Lei n.º 178/2002, de 3 de agosto, alterado
pelo Decreto-Lei n.º 26/2015, de 6 de fevereiro.
0
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
(3T)
Falência, insolvência e recupeção de empresas Insolvências decretadas PER

31
Desde a sua criação, em agosto de 2012, até 30 de setembro de 2017, de acordo com o IAPMEI
(2017), 616 empresas apresentaram um processo de recuperação no âmbito do SIREVE, dos
quais 80,7% (497) encontravam-se concluídos naquela data. A duração média destes processos
é de 8,2 meses, sendo que dos projetos concluídos foi possível chegar a acordo com os credores
em 56% dos casos. Contudo, o número de processos tem vindo a diminuir nos últimos anos, de
tal modo que durante os primeiros nove meses de 2017 se registaram apenas 35 novos
processos (43, durante 2016).
Ora, tendo sido reconhecidas algumas fragilidades nos mecanismos atualmente existentes para
a recuperação e insolvência das empresas (designadamente, o uso abusivo do PER e a fraca
adesão ao SIREVE), o governo procurou, no âmbito do Eixo III do Programa Capitalizar, criar um
novo quadro legal, fiscal e judicial para lidar com os processos de reestruturação e insolvência,
de forma a:
• Permitir que a reestruturação possa ocorrer numa fase mais precoce (através da
introdução de um mecanismo de Early Warning22
),
• Impedir que empresas inviáveis possam recorrer à proteção do Processo Especial de
Revitalização (revisão das regras do PER);
• Tornar mais expeditos os processos de insolvência e liquidação de empresas não
viáveis (revisão das regras do processo de insolvência);
• Facilitar a recuperação de empresas por via extrajudicial (criação do RERE, da figura
de Mediadores de Recuperação de Empresas, do regime de conversão de créditos e
suprimentos em capital e do regime extrajudicial de execução de garantias).
Neste contexto, foram introduzidas, através do Decreto-Lei n.º 79/2017, de 30 de junho, várias
alterações ao Código das Sociedades Comerciais (CSC) e ao CIRE. Ao nível do CSC foram alterados
diversos artigos no sentido de simplificar os procedimentos para o aumento do capital social por
conversão de suprimentos, cuja eficácia fica dependente da não oposição expressa dos demais
sócios. No âmbito do CIRE, foram introduzidas alterações aos mecanismos existentes para tornar
mais eficazes os processos de recuperação e insolvência das empresas (PER e Processo de
Insolvência).
Está ainda prevista a publicação dos diplomas que irão regular o novo Regime Extrajudicial de
Recuperação de Empresas (RERE), como anteriormente referido, a figura do Mediador de
Recuperação de Empresas e do Regime de Conversão de Créditos em Capital.
22
Mecanismo apresentado no âmbito das medidas do Eixo I.

32
Com o Orçamento do Estado de 2018, foi também efetuada a revisão do regime de reversão de
créditos tributários - afastamento da regra da inversão do ónus da prova, quanto à
responsabilidade relativa a impostos referentes a períodos de tributação anteriores ao início de
funções de administradores judiciais ou de titulares de órgãos de administração de uma
sociedade que sejam investidos nessas funções na sequência de acordo celebrado nos termos
do RERE, da aprovação de plano de revitalização homologado no âmbito de PER ou de plano de
recuperação aprovado no âmbito de processo de insolvência.
Dada a importância que revestem as alterações ocorridas e anunciadas no contexto dos
processos de reestruturação e de insolvência das empresas, apresentaremos de seguida uma
breve síntese das matérias que, neste contexto, se afiguram mais relevantes.
i) Processo Especial de Revitalização (PER)
O PER foi objeto de uma reformulação abrangente, tendo em vista a limitação da sua aplicação
a empresas viáveis (excluindo empresas que já se encontrem em situação de insolvência) e
aumentando a eficácia na sua aplicação, destacando-se as seguintes alterações:
• Limitação da sua aplicação às empresas (afastando as pessoas singulares, que passam
a estar abrangidas por um novo mecanismo, equivalente ao PER, designado por
Processo Especial para Acordo de Pagamento);
• O requerimento inicial de apresentação ao PER passa a ter de ser acompanhado de uma
declaração do ROC ou CC atestando que a empresa não se encontra em situação de
insolvência, e de uma proposta de recuperação (ainda que passível de alterações
posteriores), a qual deve incluir, pelo menos, a descrição da situação patrimonial,
financeira e reditícia da empresa;
• A manifestação inicial de vontade da empresa e dos credores (que dá início ao PER),
passa a ter de incluir pelo menos 10% de créditos não subordinados e que não estejam
relacionados com o devedor (salvo em situações excecionais decididas pelo juiz);
• Passou a estar expressamente prevista a possibilidade de apensação (oficiosamente ou
a pedido do administrador judicial, até ao início das negociações) de processos de
outras sociedades com que a empresa se encontre em relação de domínio ou de grupo;
• Revisão da forma de processamento da votação do plano.

33
ii) Processo de insolvência
Para além das alterações relativas ao processo de insolvência, tendo em vista a harmonização
com o Código do Processo Civil e a adaptação ao Regulamento (UE) 2015/848 do Parlamento
Europeu e do Conselho, de 20 de maio de 2015, com o Decreto-Lei n.º 79/2017 de 30 de junho,
foram também introduzidas outras alterações com o objetivo de promover a maior
transparência e celeridade na verificação e graduação de créditos, e a criação de um regime
especial para grupos de sociedades. Assim, entre as alterações efetuadas ao Processo de
Insolvência, destacam-se as seguintes:
• Na designação do administrador judicial provisório, o juiz poderá ter em conta o
administrador proposto na petição inicial nos casos das sociedades do mesmo grupo
económico, quando anteriormente já tenha sido requerida a insolvência para uma das
empresas do grupo e se pretenda a nomeação do mesmo administrador nos vários
processos (para além das situações em que seja previsível a existência de atos de gestão
que requeiram conhecimentos especiais);
• Nos processos de insolvência de várias empresas do mesmo grupo, o juiz poderá nomear
o mesmo administrador de insolvência para todas as sociedades (oficiosamente ou a
requerimento do devedor ou dos credores);
• Introdução da reclamação de créditos por transmissão eletrónica de dados (em
condições a definir por portaria);
• Criação de um portal para a divulgação, pelo administrador de insolvência, da
composição da massa insolvente (portal a definir por portaria);
• Introduzida a preferência da venda dos bens por meio de leilão eletrónico (exceto se o
administrador fundamentar a opção pela utilização de outra modalidade).
iii) Regime Extrajudicial de Recuperação de Empresas (RERE)
O novo Regime Extrajudicial de Recuperação de Empresas, que substituirá o SIREVE mas que
ainda aguarda a publicação do respetivo normativo legal, permitirá às empresas que se
encontrem em situação difícil ou de insolvência iminente, negociar com os seus credores um
acordo tendo em vista a sua recuperação. O processo negocial será voluntário, podendo o
devedor convocar todos ou apenas alguns dos seus credores. O conteúdo do acordo de
reestruturação é fixado livremente pelas partes, devendo contribuir para a recuperação do
devedor, e será, em geral, confidencial (exceto se as partes acordarem o contrário).

34
De acordo com as novas regras do RERE, o acordo alcançado extrajudicialmente poderá, em
determinados casos, beneficiar das mesmas condições, designadamente fiscais23
, dos acordos
obtidos por via judicial (PER). Através da celebração de um protocolo de negociação, o RERE
permitirá ainda ao devedor assegurar um ambiente favorável à negociação com os seus
credores.
iv) Mediador de Recuperação de Empresas
A nova figura do Mediador de Recuperação de Empresas deverá corresponder a um profissional
qualificado (com experiência em administração e gestão de empresas, auditoria económico-
financeira ou reestruturação de créditos) que apoiará as empresas em dificuldade na elaboração
do diagnóstico da sua situação financeira e do plano de reestruturação, assim como no processo
negocial com os credores, designadamente no âmbito do novo RERE.
O processo de inscrição e homologação dos Mediadores ainda não se iniciou24
(aguarda-se a
publicação do respetivo normativo legal) mas, posteriormente, as listas oficiais de Mediadores
serão públicas e disponibilizadas no sítio do IAPMEI na internet.
v) Regime de conversão de créditos em capital
Aguarda-se a publicação da lei (já aprovada no Parlamento) que permitirá às empresas
reestruturar o respetivo balanço, reforçando os seus capitais próprios, através da conversão dos
créditos de terceiros em capital social.
No âmbito deste regime, nos casos em que a sociedade se encontre em situação de
incumprimento perante os seus credores e o seu capital próprio seja inferior ao capital social,
os seus credores (cujos créditos constituam pelo menos dois terços do total do passivo da
sociedade e a maioria dos créditos não subordinados) podem propor à sociedade a conversão
dos seus créditos em capital social.
23
Designadamente os benefícios relativos ao IRS, IRC, Imposto do Selo e IMT, previstos nos artigos 268º
a 270º do CIRE.
24
Ainda que os potenciais interessados possam já manifestar o interesse de candidatura à figura de
Mediador de Recuperação de Empresas através de formulário disponível no site do IAPMEI.

35
Este regime é aplicável apenas às empresas com um volume de negócios superior a 1 MEUR, e
está limitado às situações devidamente justificadas (comprovada degradação do capital próprio
e a mora de parte substancial do passivo da sociedade).
Os direitos dos sócios são salvaguardados, designadamente na manutenção do direito de
preferência no aumento de capital (desde que realizado em dinheiro), os quais ficam ainda com
a possibilidade de, em assembleia geral da sociedade especialmente convocada para o efeito,
aprovar ou recusar a proposta. Se a proposta for recusada, ou caso não seja realizada a
assembleia geral, os credores proponentes podem requerer o suprimento judicial da
deliberação de alteração social ao tribunal competente para o processo de insolvência. Os sócios
ficam ainda com o direito de, num determinado prazo, adquirir o capital da sociedade resultante
da alteração, pelo respetivo valor nominal, desde que paguem a totalidade dos créditos
remanescente sobre a sociedade, detidos pelos credores proponentes.
Os credores não aderentes mantêm a sua situação, não lhes sendo imposta qualquer obrigação
de conversão dos seus créditos em capital.
vi) Regime extrajudicial de execução de garantias
O Decreto-Lei n.º 75/2017, de 26 de junho, introduziu no normativo português um novo
mecanismo de execução de garantias, através da consagração do novo regime extrajudicial de
execução de bem empenhado no penhor mercantil. De acordo com este regime, admite-se que
o credor, em caso de incumprimento, se aproprie do bem empenhado ficando, no entanto, com
a obrigação de restituir a diferença entre o valor do bem e o montante em dívida.
vii) Outras medidas relacionadas com o financiamento de operações de reestruturação
No Eixo III – Reestruturação Empresarial estão ainda previstas várias medidas (ainda não
executadas) relacionadas com o financiamento de operações de reestruturação, das quais
destacamos as seguintes:
• Avaliação da possibilidade de criação de fundos de investimento com recursos públicos
disponíveis para investir em empresas em situação económica difícil, com eventual
participação de entidades privadas e com estruturas de capital estratificadas para atrair
diferentes classes de investidores, de modo a incentivar a consolidação empresarial e o
reforço da capacidade de gestão.

36
• Avaliação da criação de uma linha de financiamento público a empresas que tenham
passado por processos de reestruturação empresarial, para que estas tenham acesso à
liquidez necessária para a sua atividade corrente.
• Conceção e implementação de instrumentos financeiros vocacionados para a
reestruturação e relançamento de empresas viáveis e com potencial de expansão, tendo
em conta as 'Orientações relativas aos auxílios de emergência e à reestruturação',
aprovadas pela Comissão Europeia (CE) em 2014 e a vigorar até 2020.
De referir, finalmente, que tendo em vista a promoção e facilitação de processo de transação
de negócios e empresas, assim como a recuperação de empresas viáveis, o Programa Capitalizar
prevê ainda a criação de um portal de negócios e transação de empresas25
, assim como a
promoção de soluções de financiamento, especialmente vocacionadas para as operações de
reestruturação e consolidação empresarial.
1.4. Eixo IV - Alavancagem de financiamento e investimento
No âmbito do Eixo IV – Alavancagem de financiamento e investimento -, o programa Capitalizar
introduziu novos instrumentos ou veículos financeiros, apoiando-se nomeadamente nos dois
fundos recentemente criados e geridos pela Instituição Financeira de Desenvolvimento (IFD) - o
Fundo de Dívida e Garantias (FD&G)26
e o Fundo de Capital e Quase Capital (FC&QC)27
.
O FD&G, com uma dotação de 104,4 MEUR, é um fundo grossista para o cofinanciamento de
soluções de financiamento das empresas, através de capitais alheios, garantias, cogarantias e
contragarantias. Tem como principais objetivos o reforço do sistema de garantia mútua, através
da constituição ou participação em linhas de crédito bonificadas e com mecanismo de garantias,
participação em veículos de empréstimos e instrumentos convertíveis de capital e dívida, entre
outros instrumentos financeiros que contribuam para a melhoria do acesso das empresas ao
financiamento por capitais alheios e garantias.
O FC&QC, com um capital inicial de 146,9 MEUR é também um fundo grossista para aplicação
em instrumentos financeiros de capital e quase capital, a distribuir pelos intermediários
25
Atualmente o IAPMEI já dispõe de um portal onde são apresentadas as oportunidades de compra e
venda de empresas. Consultar em: https://www.iapmei.pt/PRODUTOS-E-SERVICOS/Revitalizacao-
Transmissao/Transmissao-Empresarial/Objetivos.aspx
26
Criado pelo Decreto-Lei n.º 226/2015, de 9 de outubro.
27
Criado pelo Decreto-Lei n.º 225/2015, de 9 de outubro.

37
financeiros que venham a ser selecionados pela IFD para o cofinanciamento de soluções de
capitalização das empresas, através do reforço dos capitais permanentes, entre as quais se
destaca o Capital de Risco e os Business Angels, mas também outras soluções de financiamento
mais inovadoras, tais como o Equity Crowdfunding, instrumentos convertíveis de capital e de
dívida ou produtos de capital reversível.
De seguida apresentamos os principais instrumentos de dívida e garantia e de capital e quase
capital atualmente existentes em Portugal (incluindo, para além de outros, os criados no âmbito
do FD&D e do FC&QC).
i) Instrumentos de dívida e garantia mútua
i.1) Linha Capitalizar
A linha de crédito Capitalizar, gerida pela PME Investimentos, foi lançada em fevereiro de 2017,
substituindo outras linhas de financiamento bonificadas e com acesso a garantia mútua
entretanto encerradas (ex. Linhas PME Investe e Linhas PME Crescimento). Com uma dotação
de 1.600 MEUR, distribui-se por 5 linhas específicas: Micro e Pequenas Empresas, Fundo de
Maneio, Plafond de Tesouraria, Investimento Geral e Investimento Projetos 2020. O período de
vigência da linha foi definido em 12 meses, prorrogável por mais 6 meses. Contudo, no final de
novembro de 2017, aquela dotação já se encontrava praticamente esgotada.
i.2) Linha de Crédito IFD 2016-2020 (atualmente designada por Capitalizar Mais)
A linha de Crédito IFD 2016-2020 é gerida pela IFD, tendo sido criada no âmbito do FD&G. Tem
uma dotação global de 1.000 MEUR, distribuída pelas cinco regiões de Portugal Continental
(Norte – 342 MEUR; Centro – 273 MEUR; Lisboa – 96 MEUR; Alentejo – 279 MEUR e Algarve –
10 MEUR). Esta linha é especialmente dirigida a projetos de empresas que produzam bens e
serviços transacionáveis e internacionalizáveis ou que contribuam para a cadeia de valor dos
mesmos e não digam respeito a serviços de interesse económico geral. Entrou em vigor em abril
de 2017, prevendo-se inicialmente a sua vigência por 12 meses, embora este prazo possa ser
estendido até 4 períodos de mais 6 meses.
O Anexo IV apresenta um resumo das condições das linhas Capitalizar e IFD 2016-2020.

38
ii) Instrumentos de capital e quase capital
ii.1) Capital de risco e business angels
Para além do problema da subcapitalização e da reduzida autonomia financeira, verifica-se que
o financiamento por capitais alheios das empresas portuguesas encontra-se muito concentrado
no financiamento bancário, pelo que um dos objetivos do programa Capitalizar é também a
promoção de fontes de financiamento alternativas, entre as quais o Capital de Risco, o qual tem
ainda uma reduzida representatividade em Portugal. Em 2016, o investimento de capital de risco
em Portugal28
representou apenas 0,2% do PIB (ainda assim, acima do valor médio dos últimos
5 anos: 0,17% do PIB). De acordo com o Relatório Anual do Invest Europe (2017)29
, Portugal
aparece nos últimos lugares deste indicador, o qual é destacadamente liderado pelo
Luxemburgo (2,14%), e seguido pela França, Holanda e Dinamarca, onde o investimento de
capital de risco é superior a 0,5% do PIB. Em termos médios, o investimento de capital de risco
representa 0,33% do PIB europeu.
Neste contexto, no âmbito do FC&QC, foram já lançadas duas linhas de financiamento das
Entidades Veículo (EV) de business angels e uma linha de financiamento a Fundos de Capital de
Risco (FCR) (ver detalhes no Anexo V). Através deste mecanismo, até novembro de 2017, tinham
sido apoiadas mais de 60 operações de empresas portuguesas30
, que receberam um total de
14,5 MEUR de financiamento.
Mais recentemente, foi também lançado um novo concurso para a seleção de uma entidade
gestora do fundo designado por Fundo 200M, para o coinvestimento em Capital de Risco.
Embora o objetivo final seja idêntico, a forma de aplicação deste fundo apresenta algumas
diferenças significativas. Enquanto nas três linhas anteriores, as EV de business angels e as SCR
selecionadas recebem uma dotação de capital a título de cofinanciamento para a realização dos
seus investimentos em operações de capital de risco, constituindo, portanto, um meio de
alavancagem da sua atividade, mantendo-se a total independência na análise e seleção das
operações e empresas finais a financiar, no caso do Fundo 200M será selecionada uma entidade
28
Investimento em todas as fases de desenvolvimento das empresas, incluindo venture capital
transactions (seed, startup e later stage investment) e capital for mature companies transactions (growth
capital, rescue/turnaround, replacement capital e buyout).
29
Anteriormente designada por EVCA - European Private Equity & Venture Capital Association.
30
Financiamento de 59 operações de business angels (financiamento total de 7,6 MEUR) e 4 operações
de capital de risco (financiamento total de 6,9 MEUR).

39
gestora que procederá à avaliação e seleção das oportunidades individuais de coinvestimento
que venham a ser propostas pelas várias capitais de risco. O principal objetivo deste Fundo 200M
é a captação de capital estrangeiro para investimento em Capital de Risco em empresas
portuguesas (ver detalhes no Anexo V).
ii.2) Capital reversível
Encontra-se ainda em desenvolvimento, no âmbito do FC&QC, um novo instrumento designado
‘Operações de Capital Reversível’ (OCRv), o qual se dirige essencialmente ao financiamento de
projetos de crescimento ou expansão de empresas economicamente viáveis, com níveis
aceitáveis de EBITDA31
, mas que apresentam uma situação financeira enfraquecida e limitativa
da sua capacidade de crescimento através do investimento em novos projetos de expansão.
Com estas operações de capitalização, pretende-se que as empresas melhorem os seus balanços
e reduzam os seus custos financeiros, permitindo-lhes libertar fundos para realizar novos
investimentos.
Tratam-se de operações de participação em capitais próprios (sob a forma de capital social,
prestações acessórias de capital, ações preferenciais remíveis ou outra modalidade), com opção
de transformação a prazo em dívida de médio e longo prazo. Assim, o beneficiário final fica com
a opção para transformar a participação global de capital reversível num financiamento a médio
e longo prazo, revertendo a posição de capital inicial.
Embora este instrumento já esteja desenhado (e aliás tenha sido lançado um concurso para a
constituição de um fundo de investimento para a realização deste tipo de operações) há já algum
tempo (desde 2016), subsistem ainda por resolver várias questões de ordem técnica e legal.
ii.3) Outras medidas para a alavancagem de financiamento e investimento
Para além da criação e evolução dos vários instrumentos de financiamento que acabamos de
identificar, o Programa Capitalizar prevê o desenvolvimento de um conjunto de outras medidas
no âmbito deste eixo, das quais realçamos as seguintes:
• Criar um fundo de capitais públicos para coinvestimento com investidores privados
em operações que concorram para a regeneração do tecido empresarial (Fundo de
31
Earnings Before Interests, Taxes, Depreciations and Amortizations.

40
Relançamento Empresarial), designadamente em operações de sucessão, de
concentração empresarial e de consolidação.
• Criar e lançar emissões de certificados de curto prazo e de instrumentos de
agregação de valores mobiliários para PME e Mid Cap, bem como proceder à
regulamentação dos mesmos de forma que possam ser passíveis de receber
investimentos de fundos de investimento (medida transversal ao eixo V - Mercado
de Capitais, pelo que a sua descrição é efetuada na apresentação das medidas
inseridas nesse eixo).
• Estimular a utilização e disseminação de obrigações participantes/mezzanine
financing.
• Reforçar a intervenção da Portugal Ventures nos setores da indústria e do turismo,
suprimindo as lacunas deixadas pela integração das sociedades públicas de capital
de risco, AICEP Capital Global — Sociedade de Capital de Risco, S. A., e Turismo
Capital, na Portugal Ventures.
1.5. Eixo V - Dinamização do mercado de capitais
À semelhança do que se verifica na maior parte dos países europeus, o mercado de capitais em
Portugal tem um reduzido peso na economia (ver Gráfico 3), sendo utilizado como fonte de
financiamento por um número restrito de empresas. De acordo com os dados do Banco Mundial,
em 2016, apenas 45 empresas portuguesas eram cotadas. No ano 2000, eram mais do dobro
(111) e no início da década de 90, mais do triplo (152).
Gráfico 3 - Capitalização bolsista (% PIB)
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco Mundial (World Development Indicators)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Portugal Área EURO Alemanha Espanha
França Grécia Irlanda EUA

41
Assim sendo, este eixo do Programa Capitalizar tem como principal objetivo a dinamização do
mercado de capitais, contribuindo para a diversificação das fontes de financiamento das
empresas portuguesas, em particular das PME, que apresentam, como já sublinhamos, uma
excessiva dependência do financiamento bancário.
Das várias medidas previstas neste programa, salientamos três: o programa de capacitação de
empresas para o mercado de capitais, a criação das Sociedades de Investimento Mobiliário para
Fomento da Economia (SIMFE) e a criação dos certificados de dívida de curto prazo (CDCP). As
restantes medidas relacionam-se, em geral, com a maior sensibilização das empresas para a
participação no mercado de capitais e com a simplificação administrativa e a uniformização com
as novas regras europeias relativas às obrigações de informação e publicitação das empresas
participantes no mercado bolsista.
i) Programa de capacitação de empresas para o mercado de capitais
No âmbito do Programa Capitalizar está previsto o desenvolvimento de um programa de
capacitação das empresas para o mercado de capitais, inspirado nas experiências internacionais
do Programa ‘Elite’ e ‘IPO Ready’. Trata-se de programas de formação avançada na área do
financiamento, em particular do mercado de capitais, que também promovem a partilha de
experiências entre empresários, gestores, investidores, consultores e parceiros, assim como o
acesso a novas oportunidades de financiamento para as empresas.
O Programa Elite foi lançado pela primeira vez na Bolsa italiana em 2012. É gerido pela empresa
Elite, sediada em Londres, pertencente ao grupo LSEG – London Stock Exchange Group32
. Em
2014, este programa começou também a ser implementado em Londres, sendo que atualmente
já tem operações significativas na América do Norte, Itália, França e Sri Lanka. O programa,
divide-se em 3 fases:
• 1ª fase (1 ano): Formação - estimular mudanças organizacionais e avaliar oportunidades
de financiamento de longo prazo;
• 2ª fase (1 ano): Formação - assente na adoção progressiva de novas práticas de gestão
para se preparar o crescimento e a entrada de capital externo;
32
Consultar https://www.lseg.com/elite

42
• 3ª fase (sem limite temporal) – promoção do acesso a novos negócios, oportunidades
de rede e opções de financiamento através da comunidade ELITE.
O programa ELIITE tem um custo de 20.000 € para os 2 primeiros anos (1 pessoa), sendo gratuito
a partir daí.
Para além da melhoria dos conhecimentos técnicos proporcionados pelo plano de formação,
este programa confere visibilidade às empresas participantes, proporciona a interação com
potenciais investidores e consultores e o acesso a uma maior variedade de opções de capital
para o financiamento do seu crescimento.
Desde a sua criação, já participaram no programa mais de 700 empresas, de mais de 30 países33
,
das quais cerca de 36% concretizaram vários tipos de transações, tais como fusões e aquisições
e joint-ventures (130), operações de private equity ou venture capital (81), emissão de títulos
(28) ou entrada em bolsa (13).
O Programa IPO Ready, lançado em 2015 na Irlanda, é desenvolvido pela ISE (Bolsa de Valores
da Irlanda), em parceria com a Enterprise Ireland34
e o Ireland Strategic Investment Fund35
.
Embora com muitas semelhanças com o programa ELITE, o IPO Ready está mais focalizado nas
operações de financiamento associadas ao mercado de capitais, e dirige-se exclusivamente a
empresas irlandesas. Envolvendo 150 horas de formação, 3 pitches com investidores, um
mentor por participante e uma viagem a Nova Iorque, o programa desenvolve-se também em 3
fases:
• 1ª fase (4 meses): Preparação da empresa para avançar com o investimento, incluindo
o desenvolvimento da estratégia do negócio, modelo de financiamento e métricas de
avaliação. No final desta fase, os participantes terão de apresentar o seu pitch a um
painel de investidores;
• 2ª fase (6 meses): Identificação das estratégias de financiamento mais adequadas para
a empresa, compreendendo o funcionamento dos mercados de capitais e o processo de
aumento de capital. Inclui ainda a melhoria da equity story e a preparação da
apresentação aos investidores;
33
Incluindo a empresa portuguesa I’M Mining (holding, cuja designação entretanto foi alterada para
Almina Holdings, SGPS, S.A., que detém a Almina Minas do Alentejo, S.A), a qual está envolvida no
programa desde 2015.
34
Organização governamental responsável pelo desenvolvimento e crescimento das empresas irlandesas.
35
Fundo administrado e controlado pela National Treasury Management Agency.

43
• 3ª fase (5 meses) - apresentação da equity story a investidores internacionais, criação
de uma rede com a comunidade internacional, acesso a redes internacionais do
mercado de capitais. Inclui uma viagem a Nova Iorque para contacto direto com
consultores americanos, com as bolsas dos EUA e apresentação da equity story a
investidores.
As principais vantagens do programa relacionam-se com a melhor compreensão dos mercados
de capitais, o desenvolvimento da apresentação da empresa a investidores internacionais e a
promoção de uma rede de investidores, consultores, mentores e outros empresários.
O programa envolve 2 pessoas por empresa e tem um custo total de 17.500 € por empresa. Em
2017, o IPO Ready envolveu 12 empresas.
ii) Sociedades de Investimento Mobiliário para Fomento da Economia (SIMFE)
Em julho 2017, foi definido o regime jurídico36
para um novo tipo de sociedades de investimento
em Portugal - as Sociedades de Investimento Mobiliário para Fomento da Economia (SIMFE), as
quais deverão funcionar como veículos de investimento em empresas portuguesas não cotadas
(PME, Small Mid Caps e Mid Caps). As SIMFE serão cotadas, podendo assim ser objeto de
investimento por parte de Fundos de Investimento e Fundos de Pensões. Pretende-se, deste
modo, criar um novo mecanismo de investimento (indireto) dirigido àquelas empresas e,
simultaneamente, evitar que os Fundos de Investimento nacionais tenham de exportar parte da
poupança nacional por falta de estruturas adequadas para investir nas empresas portuguesas.
Assim, as SIMFE são sociedades de investimento mobiliário, com um capital mínimo de 125.000
EUR, em que as ações representativas do seu capital devem ser admitidas à negociação em
mercado regulamentado (no prazo máximo de um ano após a sua constituição). Do investimento
realizado por estas sociedades, pelo menos 70% deve ser aplicado em empresas elegíveis, i.e.
PME, Small Mid Caps e Mid Caps e empresas cotadas cuja capitalização bolsista média nos
últimos três anos seja inferior a 50 MEUR. Os ativos sob gestão podem ser ações ou outras partes
sociais representativas do capital das referidas empresas ou obrigações ou outros valores
mobiliários representativos de dívida com maturidade inicial igual ou superior a 5 anos.
As SIMFE não podem investir mais de 15% do seu património em ativos (ações e obrigações)
emitidos por uma única empresa e o investimento em ações e outras partes sociais
36
Decreto-Lei n.º 77/2017, de 30 de junho, alterado pela Declaração de Retificação n.º 22/2017 de 25
de agosto.

44
representativas do capital de empresas elegíveis deve corresponder, a todo o tempo, um
mínimo de 50% dos seus ativos.
iii) Certificados de Dívida de Curto Prazo (CDCP)37
Simultaneamente com o regime jurídico das SIMFE, foi também criado um novo tipo de Papel
Comercial – os Certificados de Dívida de Curto Prazo (CDCP), tendo em vista a diversificação das
alternativas de financiamento das PME portuguesas, designadamente através da promoção do
acesso ao mercado de capitais (mercado de dívida). Assim, este novo instrumento permite
alargar o leque de títulos representativos de dívida de curto prazo e, em simultâneo, é dotado
de características que o tornam elegível para investimento pelos organismos de investimento
coletivo em valores mobiliários.
Os CDCP são, assim, um novo tipo de papel comercial, emitidos por um prazo até 397 dias,
dotados de liquidez (transmissíveis), cujo valor é suscetível de ser determinado com exatidão, a
todo o tempo.
2. Outros instrumentos financeiros e incentivos ao investimento
Apresentaremos de seguida outros programas de apoio ao financiamento das empresas, assim
como benefícios fiscais ao investimento, existentes em Portugal e também noutros países, e que
se afiguram potencialmente relevantes para os objetivos do presente estudo.
2.1. Crowdfunding
Nos últimos anos, e em todo o mundo desenvolvido, têm vindo a ser lançadas novas alternativas
de financiamento das empresas, em particular das startups, entre as quais se destaca o
crowdfunding. Embora não esteja prevista qualquer medida específica no âmbito do Programa
Capitalizar relacionada com estas formas de financiamento alternativo, uma das medidas
propostas pela EMCE era exatamente a promoção de novos instrumentos de financiamento das
empresas, entre os quais o crowdfunding e o peer2peer.
37
Medida inicialmente incluída no Eixo IV - Alavancagem de Financiamento e Investimento do Programa
Capitalizar.

45
O crowdfunding (também designado por financiamento colaborativo) corresponde a uma nova
modalidade de financiamento, geralmente operacionalizada através de plataformas eletrónicas
que fazem a conexão entre financiadores (multidão ou crowd) e as empresas e indivíduos que
procuram financiamento. Esta forma alternativa de financiamento é geralmente classificada em
4 modalidades: donativo (donation crowdfunding), recompensa (reward crowdfunding), dívida
(peer-to-peer ou P2P lending crowdfunding) e capital próprio (equity crowdfunding)38
.
Às duas primeiras modalidades estão geralmente associados outros objetivos, para além da
obtenção de financiamento propriamente dito, envolvendo geralmente montantes de
financiamento por projeto muito baixos. O modelo de donativo está essencialmente associado
a projetos com fins sociais ou culturais e o modelo de recompensa ao lançamento de novos
produtos ou serviços, servindo frequentemente como teste de mercado (aos financiadores do
projeto são, por exemplo, oferecidas unidades do novo produto ou experiências, como
recompensa pelo apoio financeiro recebido para o projeto).
No entanto, as outras duas modalidades de crowdfunding - P2P lending e equity –, mais dirigidas
ao segmento empresarial, constituem de facto uma forma de financiamento alternativa para as
empresas. O financiamento é obtido em troca do pagamento de juros e reembolso do capital
num determinado período (modalidade de P2P lending) ou da participação no capital da
empresa (equity crowdfunding)39
.
O mercado de financiamento alternativo na Europa apresenta um crescimento muito
significativo nos últimos anos (ver
Gráfico 4). De acordo com o mais recente relatório sobre a Indústria de Financiamento
Alternativo na Europa, elaborado pelo Cambridge Center for Alternative Finance (2017), este
mercado cresceu 41% em 2016 no continente europeu (101%, se excluirmos o Reino Unido),
38
Alguns exemplos de plataformas para os diferentes modelos de crowdfunding: (i) Recompensa: PPL
(https://ppl.com.pt); (ii) Lending: Raize (https://www.raize.pt); (iii) Equity: Seedrs
(https://www.seedrs.com).
39
Para uma análise mais desenvolvida sobre os modelos de financiamento alternativo ver Silva &
Correia (2013), O Crowdfunding e o Financiamento das Startups.

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