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S&P Global Ratings 24 de novembro de 2020 1
ANALISTA PRINCIPAL
Fabiana Gobbi
São Paulo
55 (11) 3039-9733
fabiana.gobbi
@spglobal.com
CONTATO ANALÍTICO ADICIONAL
Wendell Sacramoni, CFA
São Paulo
55 (11) 3039-4855
wendell.sacramoni
@spglobal.com
LÍDER DO COMITÊ DE RATING
Luciano Gremone
Buenos Aires
54 (11) 4891-2143
luciano.gremone
@spglobal.com
Comunicado à Imprensa
Ratings da CVC elevados
após concluir processo de
reestruturação de dívidas; perspectiva
em desenvolvimento
24 de novembro de 2020
Resumo da Ação de Rating
 Em 19 de novembro de 2020, a CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A. (CVC) concluiu
o processo de reestruturação de suas dívidas, o que lhe possibilitará maior conforto de liquidez
e flexibilidade financeira nos próximos meses.
 A empresa segue altamente exposta aos desafios da retomada econômica, à vacina para
conter o avanço da Covid-19 mundialmente e a eventos de liquidez em 2021 para continuar
apresentando tal conforto de liquidez nos próximos anos.
 Ainda assim, acreditamos que a CVC deve se beneficiar de sua posição como a maior operadora
de viagens do país e de certo conforto de liquidez para focar a esperada retomada de suas
vendas.
 Consequentemente, em 24 de novembro de 2020, a S&P Global Ratings elevou seus ratings de
emissor e de emissão da CVC na Escala Nacional Brasil de brCCC- O rating de
recuperação da emissão
 A perspectiva do rating de crédito de emissor é em desenvolvimento, indicando que tanto uma
nova elevação ou um rebaixamento são possíveis nos próximos seis meses, dependendo do
sucesso ou não dos aumentos de capital esperados entre janeiro e setembro de 2021 e da
dinâmica de recuperação da indústria de viagens e de lazer no Brasil.
Fundamento da Ação de Rating
Elevação dos ratings segue-se à conclusão das negociações com credores e sinais de
recuperação da indústria. O fato de a CVC ter concluído as negociações com credores, reduz os
riscos de default, troca de dívidas em condições estressadas ou resgate nos próximos seis meses.
Porém, a empresa continua dependente de eventos positivos como os esperados aumentos de
capital no valor de até R$ 800 milhões que devem ou não ocorrer entre janeiro e setembro de
2021, para fazer frente aos seus próximos vencimentos de dívida. Acreditamos que os sinais de
recuperação da indústria de viagens e lazer doméstica deve possibilitar uma retomada das
operações da CVC e recuperação de suas vendas nos próximos meses. Com isso, o preço de suas
ações pode se manter acima do valor pré-determinado de R$ 12,84 para que os acionistas que
receberam um bônus de subscrição no aumento de capital de julho de 2020, realizem um novo
aumento de capital de até R$ 400 milhões até fevereiro de 2021, o que por consequência
reforçaria a liquidez da CVC.

Comunicado à Imprensa:
perspectiva em desenvolvimento
Em nossa visão, a conclusão das negociações com credores não resultou em perda evidente de
valor ao investidor. A CVC ofereceu aos credores prêmios de compensação em troca de um
alongamento no prazo de vencimento da 2ª emissão de debêntures e de um waiver (perdão) para
as cláusulas contratuais restritivas (covenants). Tais prêmios consistem no pagamento de uma
taxa média de 1,5% do valor de face de suas dívidas aos credores e aumento no seu custo de
financiamento alinhado às atuais práticas de mercado. Além disso, a CVC pagou
aproximadamente 57% da 2ª emissão de debêntures e 10% do valor de face do restante das suas
dívidas e se comprometeu a realizar os eventos de liquidez citados acima até setembro de 2021.
Apesar do alongamento de prazo em doze meses de parte da 2ª emissão debêntures de novembro
de 2020 para novembro de 2021, a CVC se comprometeu em realizar o pré-pagamento desta caso
ocorra o aumento de capital em fevereiro de 2021 ou os pagamentos mensais a partir de março de
2021 caso o aumento de capital não ocorra, encurtando o duration dessa dívida.
Esperamos crescimento de vendas e geração positiva de EBITDA em 2021, mas recuperação
versus 2019 só deve acontecer em 2023. Após um desafiador 2020 em termos de restrições de
viagens e das medidas de distanciamento social afetando significativamente a indústria,
acreditamos que os sinais de recuperação de vendas da CVC nos últimos meses e comportamento
dos consumidores voltados principalmente a viagens domésticas são chave para nossas
perspectivas. Esperamos que o apetite por viagens domésticas se mantenha no primeiro
semestre de 2021, ou até que se tenha uma vacina ou se perceba uma redução nos números de
casos da Covid-19 mundialmente. Viagens domésticas apresentam maior take rate (margem
líquida), devido principalmente a maiores vantagens competitivas no mercado local, que
combinado com a nossa estimativa de crescimento de reservas em torno de 80% em 2021 deve
resultar em contínua recuperação de vendas. Com isso, esperamos uma diluição de custos
permitindo geração positiva de EBITDA. Devido às incertezas macroeconômicas que afetam
diretamente a intenção de gastos das famílias e empresas, a recuperação dos níveis de vendas
próximo aos de 2019 ainda é incerta, mas acreditamos ser possível uma recuperação completa
até 2023.
Perspectiva
A perspectiva em desenvolvimento do nosso rating de emissor da CVC indica a possibilidade de
uma elevação ou rebaixamento nos próximos meses, como consequência da conclusão ou não dos
aumentos de capital que esperamos para 2021. Além disso, incorpora as elevadas incertezas
sobre a recuperação da indústria de viagens e entretenimento devido à pandemia.
Cenário de rebaixamento
Poderemos rebaixar os ratings nos próximos seis meses caso a CVC não seja bem-sucedida no
aumento de capital esperado para fevereiro de 2021, elevando a probabilidade de novas
negociações com credores dado o aumento do risco de uma crise de pagamento de suas
obrigações financeiras. Acreditamos que novas negociações com debenturistas ocorreriam em
condições desfavoráveis e possivelmente diante de um cenário de retomada da indústria cada vez
mais distantes, podendo resultar em um default ou troca de dívidas sem compensação suficiente
aos credores.
Cenário de elevação
Poderemos elevar os ratings caso a CVC conclua o aumento de capital no primeiro trimestre de
2021 no valor aproximado de R$ 400 milhões, reduzindo seu endividamento e o risco de uma crise
de liquidez além de uma melhora na perspectiva para a indústria de viagens de lazer e
corporativas.

Descrição da Empresa
Fundada em 1972, a CVC é a maior operadora de viagens no Brasil. Em 30 de setembro de 2020, a
empresa contava com aproximadamente 1.250 lojas, principalmente franquias. A CVC oferece
serviços como pacotes de turismo, passagens aéreas, reservas em hotéis, transporte terrestre,
viagens de navios, intercâmbios para profissionais e estudantes, entre outros serviços
complementares nos segmentos de lazer e corporativo. Além das operações físicas, a CVC
também conta com uma agência de viagem online, mas que ainda apresenta pouca participação
no mercado local.
Algumas das principais marcas de atuação da empresa são: CVC (lazer), Experimento
(intercâmbio para estudantes e profissionais), Submarino Viagens (agência de viagem online),
Rextur Advance, Esferatur e Grupo Trend (corporativo), e a Almundo (lazer). Atualmente, 86,94%
das ações da CVC são livremente negociadas na bolsa de valores de São Paulo e 13,05% são
detidas pelo fundo de investimentos Opportunity.
Nosso Cenário de Caso-Base
Premissas:
 Redução do PIB brasileiro de 5,8% em 2020 e crescimento de 3,0% em 2021 e de 3,5% em
2022, influenciando a demanda por viagens.
 Inflação média no Brasil de 2,7% em 2020 e em torno de 3,0%-3,5% em 2021-2022,
influenciando preços e custos relacionados à mão de obra.
 Taxa básica de juros média no Brasil de 2,9% em 2020, 2,4% em 2021 e de 3,9% em 2022,
afetando o custo da dívida e a disponibilidade de renda do consumidor.
 Projetamos uma queda de receita de aproximadamente 65% em 2020, decorrente
principalmente das vendas restritas em abril a julho, e uma recuperação lenta nos próximos
meses. Para os próximos anos, esperamos certa recuperação nas vendas refletindo uma
melhora econômica, vacina e ganho de participação de mercado, levando a um crescimento de
receita em torno de 90% em 2021 e 35% em 2022.
 Diluição no take rate consolidado para 8,5% em 2020, devido a um mercado mais promocional,
e recuperação para 9%-10% entre 2021-2022, refletindo ambiente menos promocional,
estratégia de preços, negociações com fornecedores e elevada representatividade de viagens
dométicas no portfólio (já que apresentam maior take rate).
 EBITDA negativo em 2020 como reflexo de poucas vendas e sua estrutura de custos fixos. Para
os próximos anos projetamos geração positiva de EBITDA, refletindo principalmente maior
receita.
 Eventos de liquidez: aumento de capital de até R$ 400 milhões em fevereiro de 2021, e um novo
aumento de capital em setembro de 2021 atingindo o valor total de R$ 800 milhões, assim
como determinado no processo de reestruturação de suas dívidas.
 Redução de endividamento em 2021, à medida que a empresa realiza os aumentos de capital.
Refinanciamento de dívida a partir de 2022.
 Investimentos (capex) em torno de R$ 125 milhões em 2020, R$ 135 milhões em 2021 e R$ 100
milhões em 2022, destinados ao desenvolvimento das plataformas digitais e à manutenção das
operações.
 Necessidades de capital de giro de aproximadamente R$ 1 bilhão em 2021, refletindo a
esperada retomada das operações.

Principais métricas:
Essas premissas resultam nas seguintes métricas de crédito:
 Receita líquida próxima de R$ 580 milhões em 2020, R$ 1,1 bilhão em 2021 e R$ 1,5 bilhão em
2022, comparado com R$ 1,7 bilhão em 2019;
 EBITDA negativo em torno de R$ 465 milhões em 2020, retornando a um EBITDA positivo de R$
125 milhões em 2021 e R$ 420 milhões em 2022, versus R$ 438,2 milhões em 2019;
 Dívida sobre EBITDA negativo em 2020 e de aproximadamente 10x em 2021 e entre 3,0x-3,5x
em 2022, ante 5,0x em 2019;
 Geração interna de caixa (FFO - funds from operations) sobre dívida negativa em 2020, em torno
de 2,5%-5% em 2021 e 20%-30% em 2022, comparada a 10,9% em 2019;
 Fluxo de caixa operacional livre (FOCF - free operating cash flow) sobre dívida em torno de 27%
em 2020, e negativo em 2021-2022, versus 11,7% em 2019.
Liquidez
A liquidez da CVC se mantém menos que adequada, considerando nossa projeção do índice de
fontes sobre usos de caixa em torno de 1,2x nos próximos 12 meses, devido a sua fraca geração de
caixa e aos elevados pagamentos de dívida no curto prazo. Apesar de a CVC apresentar forte
geração de caixa operacional como resultado do seu menor ciclo de caixa por causa da
postergação dos embarques e poucas vendas em 2020, acreditamos que nos próximos trimestres
sua geração de caixa se enfraquecerá significativamente devido às maiores necessidades de
capital de giro à medida que suas operações se normalizam.
Em nossa visão, a CVC não demonstrou uma administração prudente de risco, já que concluiu as
negociações com credores dias antes de seu elevado vencimento de dívida, que era de R$ 600
milhões em 21 de novembro de 2020.
Principais fontes de liquidez:
 Caixa e equivalentes de caixa de R$ 1,6 bilhão em 30 de setembro de 2020.
Principais usos de liquidez:
 Pagamentos de dívida de R$ 667,3 milhões nos próximos 12 meses, incluindo o
pagamento de 57% da 2ª emissão de debêntures, 10% do valor de face de suas outras
dívidas e pagamentos mensais entre março e setembro de 2021 da 2ª emissão de
debêntures, assim como determinado no processo de reestruturação de suas dívidas;
 Geração de FFO negativa em torno de R$ 85 milhões nos próximos 12 meses, a partir de
30 de setembro de 2020;
 Necessidades de capital de giro perto de R$ 430 milhões nos próximos 12 meses;
 Capex em torno de R$ 135 milhões nos próximos 12 meses.
Cláusulas Contratuais Restritivas (Covenants)
A CVC negociou recentemente waivers (perdões) com credores pela quebra de seus covenants nos
últimos trimestres e por isso pagou um prêmio de em média 1,5% do valor de face de suas dívidas.
Após as negociações, seus novos covenants financeiros são de um nível máximo de dívida líquida
de R$1,575 bilhão até o primeiro trimestre de 2021 e de R$1,8 bilhão no segundo trimestre de
2021, e dívida líquida sobre patrimônio líquido menor ou igual a 3,5x até o terceiro trimestre de
2022 e a partir de então dívida líquida sobre EBITDA de 3,5x.

Acreditamos que se a empresa não realizar os eventos de liquidez em 2021, deverá quebrar seus
covenants e com isso terá de negociar waivers com os debenturistas novamente.
Ratings de Emissão - Análise de Recuperação
Principais fatores analíticos
 das debêntures senior unecured da CVC indica nossa expectativa de
uma recuperação significativa (40%) para os credores unsecured em um cenário hipotético de
default. Avaliamos as perspectivas de recuperação da empresa mediante um cenário simulado
de default, de acordo com uma abordagem de avaliação (valuation) de múltiplo de EBITDA.
 Nosso cenário simulado para a CVC considera um default no pagamento em 2021, resultante
da não materialidade dos aumentos de capital esperados naquele ano para fazer frente aos
seus vencimentos de dívida e das ainda fracas atividades econômicas pressionando consumo e
forte competição das agências de viagem online (OTA - Online Travel Agencies), provocando
assim uma queda significativa na geração de fluxo de caixa da empresa.
 Em nosso cenário simulado de default, estimamos que o EBITDA no ano do default seria
próximo da nossa projeção de cenário-base, pois se a empresa não concluir os eventos de
liquidez deverá retomar conversas com credores. Nesse nível, estimamos que a geração de
fluxo de caixa da empresa não seria suficiente para cobrir seus próximos vencimentos de
dívida, despesas com juros e investimentos mínimos destinados à manutenção de suas
operações.
 Acreditamos que a CVC passaria por uma reestruturação em vez de ser liquidada em um
cenário de default, dado que é a maior operadora de viagens de lazer e corporativa do Brasil.
 Utilizamos um múltiplo de 5,5x em linha com um dos seus principais pares, a Travel Leaders
Group (CCC/Negativa/--) , refletindo a natureza discricionária e a alta exposição das agências
de viagem aos ciclos econômicos, que, no entanto, é de certa forma contrabalançado pela
crescente participação de viagens corporativas em suas vendas totais.
 Aplicamos esse múltiplo ao nosso EBITDA de emergência projetado de R$ 122 milhões, o que
resulta em um valor da empresa (EV - enterprise value) bruto estimado de cerca de R$ 670
milhões, dos quais subtraímos 5% para despesas administrativas relacionadas ao processo de
reestruturação.
Default simulado e premissas e avaliação
 Ano simulado do default: 2021
 EBITDA em emergência: R$ 122 milhões
 Múltiplo de EBITDA: 5,5x
 EV bruto estimado: R$ 670 milhões
 EV líquido após custos administrativos de 5%: R$ 640 milhões
 Jurisdição: Brasil
Estrutura de prioridade de pagamento (waterfall)
 Dívidas senior unsecured: R$ 1,6 bilhão (debêntures senior unsecured e dívida bancária
com Citibank)
 Expectativa de recuperação das debêntures senior unsecured: 40%
Nota: Todos os montantes de dívida incluem seis meses de juros pré-petição.

Certos termos utilizados neste relatório, particularmente certos adjetivos usados para expressar nossa visão sobre os fatores que são
relevantes para os ratings, têm significados específicos que lhes são atribuídos em nossos Critérios e, por isso, devem ser lidos em
conjunto com tais Critérios. Consulte os Critérios de Rating em www.standardandpoors.com.br para mais informações. Informações
detalhadas estão disponíveis aos assinantes do RatingsDirect no site www.capitaliq.com. Todos os ratings afetados por esta ação de
rating são disponibilizados no site público da S&P Global Ratings em www.standardandpoors.com. Utilize a caixa de pesquisa localizada
na coluna à esquerda no site.
Critérios e Artigos Relacionados
Critérios
 Metodologia de ratings de crédito nas escalas nacionais e regionais, 25 de junho de 2018.
 Princípios dos Ratings de Crédito, 16 de fevereiro de 2011.
 Principais fatores de crédito para a indústria de lazer e esportes, 4 de março de 2014.
 Critério | Corporações | Geral: Metodologia corporativa: Índices e ajustes, 1 de abril de
2019.
 Critério de ratings de recuperação para emissores corporativos avaliados com grau
especulativo, 7 de dezembro de 2016.
 Metodologia e Premissas: Descritores de Liquidez para Emissores Corporativos Globais,
16 de dezembro de 2014.
 Metodologia de Ratings Corporativos, 19 de novembro de 2013.
 Metodologia: Fatores de créditos relativos à administração e governança para entidades
corporativas, 13 de novembro de 2012.
 - , 1 de outubro de 2012.
 Metodologia: Risco da indústria, 19 de novembro de 2013.
 Critério Geral: Metodologia e Premissas de Avaliação do Risco-País, 19 de novembro de
2013.
 Critério Geral: Metodologia de rating de grupo, 1 de julho de 2019.
Artigo
 Definições de Ratings da S&P Global Ratings
EMISSOR DATA DE ATRIBUIÇÃO DO RATING INICIAL DATA DA AÇÃO ANTERIOR DE RATING
CVC BRASIL OPERADORA E AGÊNCIA DE VIAGENS S.A.
Rating de Crédito de Emissor
Escala Nacional Brasil 28 de novembro de 2019 8 de julho de 2020

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Crédito.

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