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S&P Global Ratings 24 de novembro de 2020 1
ANALISTA PRINCIPAL
Victor Nomiyama, CFA
São Paulo
55 (11) 3039-9764
victor.nomiyama
@spglobal.com
CONTATO ANALÍTICO ADICIONAL
Flávia Bedran
São Paulo
55 (11) 3039-9758
flavia.bedran
@spglobal.com
LÍDER DO COMITÊ DE RATING
Flávia Bedran
São Paulo
55 (11) 3039-9758
flavia.bedran
@spglobal.com
Comunicado à Imprensa
Perspectiva dos ratings da BRF S.A.
alterada para positiva por expectativa
de desalavancagem contínua; ratings
-
24 de novembro de 2020
Resumo da Ação de Rating
 A BRF conseguiu reduzir a alavancagem nos últimos trimestres, apesar da volatilidade
causada pela pandemia de COVID-19, oscilações cambiais e preços dos grãos. A empresa
também fortaleceu significativamente sua estrutura de capital e liquidez.
 Em 24 de novembro de 2020, a S&P Global Ratings alterou a perspectiva dos ratings da
BRF de estável para positiva e reafirmou os ratings de crédito de emissor e de emissão
'BB-' na escala global e o rating de emissor 'brAA+' na Escala Nacional Brasil atribuídos à
empresa.
 A perspectiva positiva indica que poderemos elevar os ratings nos próximos 12 meses se a
BRF sustentar as margens EBITDA entre 13%-15%, mesmo com o aumento dos preços
dos grãos, e se continuar a reduzir a alavancagem apesar dos maiores investimentos
(capex) em 2021, levando a um índice de dívida sobre EBITDA próximo a 3,0x e geração
interna de caixa (FFO - funds from operations) sobre dívida acima de 20%, em base
consistente.
Fundamento da Ação de Rating
A operação brasileira mais resiliente compensou as exportações voláteis. O forte mix de
portfólio de marcas da BRF se beneficiou este ano do aumento do consumo em casa no Brasil em
meio ao surto de COVID-19, compensando a queda no segmento de food service, despesas
pontuais para ajustar suas operações à pandemia e margens voláteis do mercado de exportação.
Apesar do volume e das margens de exportação ainda fortes para a Ásia em 2020 e esperados
para 2021, as operações de exportação direta para outras regiões, como o Oriente Médio e África,
permanecerão voláteis.
A BRF também conseguiu ajustar os preços rapidamente para lidar com a inflação dos grãos,
além de uma estratégia de hedge mais conservadora para atenuar o impacto dos custos mais alto.
Projetamos margens EBITDA consolidado na faixa de 13%-15% em 2020 e 2021, resultando em
dívida sobre EBITDA de 3,0x-3,5x em 2020 e perto de 3,0x em 2021, e FFO sobre dívida
consistentemente acima de 20%.
A melhoria contínua da liquidez e da estrutura de capital protegerá a BRF do cenário mais
volátil e expectativa de aumento do capex. A administração da BRF melhorou significativamente
a estrutura de capital e liquidez da empresa com a emissão de notas com vencimento em 30 anos
no valor de US$800 milhões (cerca de R$ 4,4 bilhões) e de debêntures locais no valor de R$ 2,2

Comunicado à Imprensa: Perspectiva dos ratings da BRF S.A. alterada para positiva por expectativa de
desalavancagem contínua; -
bilhões, aumentando a liquidez e alongando o prazo de vencimento de suas dívidas. Em nossa
visão, isso permitirá à BRF melhor resistir a volatilidade das commodities e também retomar os
investimentos em expansão em 2021, atingindo cerca de R$ 4,0 bilhões-R$ 4,5 bilhões, de acordo
com nossas expectativas, após quase três anos próximo ao nível de manutenção de R$ 1,5 bilhão-
R$ 2,0 bilhões. O maior capex será principalmente para cobrir custos mais altos de ativos
biológicos, aumentar seu portfólio de processados, projetos de eficiência industrial e de
suprimentos, e para capex inicial em seu projeto greenfield na Arábia Saudita.
O ciclo das aves e os preços dos grãos continuam sendo fatores de riscos, apesar da peste
suína africana (PSA). Continuamos esperando que o comércio de proteínas se beneficie do
impacto da PSA na produção de carne suína da China ao longo dos próximos dois anos. No
entanto, o aumento da oferta de aves e a mudança estrutural nos preços dos grãos devem tornar
mais voláteis as margens de exportação do setor. A crescente produção de aves e de suínos em
sistema de larga escala na China, substituindo a produção tradicional de quintal, aumentou a
demanda de grãos para ração animal no país. A BRF tem conseguido ajustar rapidamente os
preços no mercado doméstico, aumentar os produtos de valor agregado de seu portfólio e ampliar
o acesso ao mercado externo para fazer frente a esse cenário.
Além disso, a depreciação do real impulsionou as receitas de exportação, compensando
parcialmente o impacto negativo que teve sobre a dívida em moeda estrangeira e sobre os custos
mais elevados. A empresa também implementou uma estratégia mais conservadora de estoque,
com maior capacidade de armazenamento, o que deve ajudá-la a gerenciar a estrutura de custos
e sustentar as margens. No entanto, sua capacidade de ajustar preços e sua estratégia de hedge
serão fundamentais para sustentar o fluxo de caixa.
Perspectiva
A perspectiva positiva indica que poderemos elevar os ratings da BRF nos próximos 12 meses se a
empresa mantiver as margens EBITDA na faixa de 13%-15%, mesmo com o aumento dos preços
dos grãos, e continuar a reduzir a alavancagem apesar do maior investimento em 2021. A
perspectiva também reflete a posição de liquidez confortável e a estrutura de capital mais forte
após as emissões de longo prazo e prepagamento de dívidas que a empresa realizou nos últimos
trimestres.
Cenário de elevação
Poderemos elevar nossos ratings da BRF nos próximos 12 meses se a empresa mantiver margens
resilientes e uma política financeira conservadora, sem grandes fusões e aquisições (M&A),
enquanto mantém um colchão de liquidez saudável. Nesse cenário, esperamos um índice de
dívida ajustada sobre EBITDA próximo a 3,0x e FFO sobre dívida consistentemente acima de 20%.
Qualquer ação de rating positiva também exigiria que a empresa fosse capaz de resistir a um
cenário de default soberano do Brasil, onde a maioria dos ativos operacionais está localizada
atualmente. O grande volume de exportação e a posição de caixa em moeda estrangeira devem
ajudar a empresa a resistir a esse teste de estresse.
Cenário de rebaixamento
Poderíamos alterar a perspectiva para estável nos próximos 12 meses em meio a um
enfraquecimento das margens e do FOCF. Nesse cenário, a dívida sobre o EBITDA seria próxima a
4,0x e o FFO sobre a dívida ficaria consistentemente abaixo de 20%. Isso pode decorrer da

incapacidade de ajustar os preços para manter as margens estáveis em meio ao custo estrutural
mais alto dos grãos.
Nosso Cenário de Caso-Base
Premissas:
 Contração de 5,8% no PIB do Brasil em 2020 e crescimento de 3,5% em 2021 e 3,0% em
2022;
 Inflação do Brasil de cerca de 3,0%-3,5% nos próximos anos;
 PIB da Ásia-Pacífico contraindo 1,5% em 2020 e crescendo 6,2% em 2021 e 4,5% em
2022;
 PIB da Arábia Saudita contraindo cerca de 4,5% em 2020 e crescendo 2,2% em 2021 e
2,7% em 2022;
 Taxa de câmbio do final de período em cerca de R$ 5,25/US$1,00 em 2020 e R$
5,00/US$1,00 em 2021 e 2022;
 Receita operacional da BRF crescendo cerca de 17% em 2020 devido aos melhores preços
de alimentos in natura e processados, juntamente com a depreciação do real;
 Em 2021, a receita consolidada da BRF deve crescer cerca de 15%, refletindo o reajuste
de preço médio em reais da ordem de 8% para fazer frente à maior estrutura de custos e
crescimento de volume de 5%. Em 2022, esperamos que a BRF seja capaz de revisar os
preços em cada região de acordo com as taxas de inflação locais;
 Esperamos que os preços in natura continuem favoráveis nos próximos dois anos devido
ao impacto do PSA no comércio global de proteína, apesar da potencial volatilidade;
 Preços médios dos grãos subindo de acordo com a curva futura e com as taxas de câmbio;
 Capex de R$ 1,9 bilhão em 2020 e cerca de R$ 4,0 bilhões-R$ 4,5 bilhões em 2021,
voltando para cerca de R$ 2,5 bilhões-R$ 3,0 bilhões em 2022 e anos posteriores; e
 Nenhum pagamento de dividendos nos próximos anos devido a prejuízos acumulados.
Esperamos as seguintes métricas com base nas premissas acima:
 Receitas totais de cerca de R$ 39 bilhões em 2020, R$ 45 bilhões em 2021 e R$ 46 bilhões-
R$ 48 bilhões em 2022;
 Margens EBITDA consolidado na faixa de 13%-15%;
 Dívida sobre EBITDA entre 3,0x-3,5x em 2020, em torno de 3,0x em 2021 e entre 2,5x-3,0x
em 2022;
 FFO sobre dívida acima de 20% em 2020 e 2021 e acima de 30% em 2022; e
 FOCF sobre dívida em 15% em 2020, insignificante em 2021, e acima de 10% em 2022.
Liquidez
Alteramos a avaliação de liquidez da BRF para forte. A BRF manterá um confortável colchão de
liquidez nos próximos 12 a 24 meses, com fontes sobre usos de caixa próximas a 2,0x, graças à
grande posição de caixa, linha de crédito rotativo disponível, perfil de amortização suave e
projeção de fluxos de caixa mais fortes. A empresa também não possui cláusulas contratuais
restritivas (covenants) financeiras para sua dívida, o que aumenta sua flexibilidade em períodos
de crises. O recente liability managament - a emissão de US$800 milhões em notas com

vencimento em 2050 e o aumento de sua linha de crédito rotativo para R$ 3,0 bilhões - aumentou
significativamente o colchão de liquidez e a capacidade da BRF de absorver eventos de alto
impacto sem necessidade de refinanciamento.
Principais fontes de liquidez:
 Posição de caixa de R$ 11,7 bilhões em 30 de setembro de 2020;
 FFO caixa de R$ 3,5 bilhões nos próximos 12 meses;
 Reabertura das notas de 30 anos no valor de US$300 milhões realizada em outubro de
2020; e
 Linhas de crédito rotativo disponíveis no valor de R$ 3,0 bilhões e disponíveis até 2023.
Principais usos de liquidez:
 Dívida de curto prazo de R$ 4,4 bilhões em 30 de setembro de 2020;
 Saída de capital de giro de R$ 320 milhões nos próximos 12 meses a partir de 30 de
setembro de 2020;
 Necessidades sazonais de capital de giro de R$ 500 milhões;
 Capex de cerca de R$ 4,0 bilhões para os próximos doze meses em 30 de setembro de
2020; e
 Nenhuma distribuição de dividendos ou recompra de ações.
Fatores Ambientais, Sociais e de Governança (ESG - Environmental, Social, And
Governance)
Os riscos sociais e de governança do setor brasileiro de proteínas têm sido destaque
recentemente, devido às infecções por COVID-19 generalizadas no país e às investigações de
práticas de suborno e de segurança alimentar.
As questões de governança das investigações em 2017 afetaram sobremaneira o desempenho
operacional da BRF. A empresa teve de fechar temporariamente algumas de suas fábricas e teve
muitas restrições de exportação. Na época, a BRF também sofreu com a greve dos caminhoneiros
e outras falhas de administração e governança, incluindo a falta de foco estratégico devido a
importantes disputas de acionistas e à rotatividade da alta administração. Estimamos cerca de
R$ 1,2 bilhão de aumento de despesas e perdas em 2017 e 2018 relacionados aos fatores
mencionados acima. Desde 2019, a empresa melhorou significativamente suas operações, e
vemos um alinhamento mais forte entre acionistas e a administração, com uma execução
contínua da estratégia.
A COVID-19 não prejudicou significativamente as operações das plantas da BRF. Em nossa visão,
a administração respondeu rapidamente à pandemia para preservar a saúde e a segurança de
seus funcionários e operações. A empresa assinou um termo de compromisso de âmbito nacional
com o Ministério Público do Trabalho (MPT) de adotar protocolos de segurança em todas as
fábricas, afastou funcionários de grupos de risco e adequou seu fluxo operacional. Essas ações
geraram despesas adicionais de cerca de R$ 350 milhões no acumulado do ano.
Ratings de Emissão Análise de Recuperação

Principais fatores analíticos
Avaliamos a dívida senior unsecured da BRF em 'BB-', refletindo o rating de emissor da empresa,
dada nossa expectativa de recuperação significativa de 50%-70% em um cenário hipotético de
default.
A dívida da BRF é composta principalmente por empréstimos rurais, linhas de exportação e
capital de giro, CRAs (certificados de recebíveis agrícolas) e notas unsecured. Nosso cenário
hipotético de default ocorre em 2024 com a combinação de um período prolongado de preços
mais altos dos grãos, uma recessão severa que prejudica a demanda do mercado doméstico no
Brasil e preços de exportação mais baixos, em meio a um acesso mais restrito aos mercados de
crédito. Esse cenário prejudicaria a geração de fluxo de caixa da empresa e consumiria sua
posição de liquidez.
Consideramos que após um processo hipotético de falência, a empresa seria reestruturada e
continuaria operando, gerando maior valor aos credores comparado a uma liquidação. Avaliamos
a empresa usando um múltiplo de 5,5x aplicado ao nosso EBITDA projetado de nível de
emergência de R$ 2,7 bilhões, chegando a um valor de empresa estressado de R$ 15 bilhões.
O múltiplo é um pouco inferior ao aplicado a outras empresas de consumo porque a BRF não é um
player de produtos de marca, e tem exposição significativa a produtos de commodities.
As notas emitidas pela BRF GmbH contam com garantia integral da controladora BRF.
Default simulado e premissas de avaliação:
 Ano simulado do default: 2024
 EBITDA de emergência: R$ 2,7 bilhões
 Múltiplo de valor de empresa (enterprise value ou EV) implicado: 5,5x
 EV bruto estimado em emergência: R$ 15 bilhões
Estrutura de prioridade de pagamentos (waterfall)
 Valor líquido da empresa após custos administrativos de 5%: R$ 14,5 bilhões
 Reivindicações prioritárias, dívida prioritária em subsidiárias e outras dívidas garantidas:
R$ 1,0 bilhão
 Dívida senior unsecured: R$ 22,5 bilhões
 Expectativas de recuperação para a dívida não garantida: 50%-70% (estimativa
arredondada: 55%).

Tabela de Classificação de Ratings
Ratings de Crédito de Emissor
Escala global BB-/Positiva/--
Escala Nacional Brasil brAA+/Positiva/--
Risco de negócio Regular
Risco-país Moderadamente alto
Risco da indústria Baixo
Posição competitiva Regular
Risco financeiro Agressivo
Fluxo de caixa/Alavancagem Agressivo
Âncora bb-
Modificadores
Diversificação/Efeito-Portfólio Neutro (sem impacto)
Estrutura de capital Neutra (sem impacto)
Liquidez Forte (sem impacto)
Política financeira Neutra (sem impacto)
Administração e governança corporativa Regular (sem impacto)
Análise de ratings comparáveis Neutra (sem impacto)
Perfil de Crédito Individual (SACP) bb-

Certos termos utilizados neste relatório, particularmente certos adjetivos usados para expressar nossa visão sobre os fatores que são
relevantes para os ratings, têm significados específicos que lhes são atribuídos em nossos Critérios e, por isso, devem ser lidos em
conjunto com tais Critérios. Consulte os Critérios de Rating em www.standardandpoors.com.br para mais informações. Informações
detalhadas estão disponíveis aos assinantes do RatingsDirect no site www.capitaliq.com. Todos os ratings afetados por esta ação de
rating são disponibilizados no site público da S&P Global Ratings em www.standardandpoors.com. Utilize a caixa de pesquisa localizada
na coluna à esquerda no site.
Critérios e Artigos Relacionados
Critérios
 Principais Fatores de Crédito Para a Indústria do Agronegócio e de Alimentos
Comoditizados, 29 de janeiro de 2015.
 Critério | Corporações | Geral: Metodologia corporativa: Índices e ajustes, 1 de abril de
2019.
 Critério de ratings de recuperação para emissores corporativos avaliados com grau
especulativo, 7 de dezembro de 2016.
 Critério de avaliação de garantias, 21 de outubro de 2016.
 Metodologia: Avaliações de classificação de jurisdições, 20 de janeiro de 2016.
 Metodologia e Premissas: Descritores de Liquidez para Emissores Corporativos Globais,
16 de dezembro de 2014.
 Metodologia de Ratings Corporativos, 19 de novembro de 2013.
 Metodologia: Fatores de créditos relativos à administração e governança para entidades
corporativas, 13 de novembro de 2012.
 Critério Geral: Metodologia e Premissas de Avaliação do Risco-País, 19 de novembro de
2013.
 Metodologia: Risco da indústria, 19 de novembro de 2013.
 Ratings Acima do Soberano - Ratings Corporativos e de Governo: Metodologia e
Premissas, 19 de novembro de 2013.
 Critério Geral: Metodologia de rating de grupo, 1 de julho de 2019.
 Metodologia de ratings de crédito nas escalas nacionais e regionais, 25 de junho de 2018.
Artigo
 Definições de Ratings da S&P Global Ratings
EMISSOR DATA DE ATRIBUIÇÃO DO RATING INICIAL DATA DA AÇÃO ANTERIOR DE RATING
BRF S.A.
Ratings de Crédito de Emissor
Escala Nacional Brasil 4 de abril de 2012 30 de março de 2020

Status do Endosso Europeu
O(s) rating(s) de crédito na escala global foram endossados na Europa de acordo com as
regulações aplicáveis às Agências de Ratings de Crédito (CRA Credit Rating Agencies). Nota: Os
endossos para os ratings de crédito na escala global atribuídos a Finanças Públicas dos Estados
Unidos são realizados quando solicitados. Para verificar o status do endosso por rating de crédito,
visite o website www.standardandpoors.com e busque pela entidade avaliada.
INFORMAÇÕES REGULATÓRIAS ADICIONAIS
Outros serviços fornecidos ao emissor
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Atributos e limitações do rating de crédito
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auditorias ou quaisquer processos de due diligence ou de verificação independente da informação
recebida do emissor ou de terceiros em conexão com seus processos de rating de crédito ou de
monitoramento dos ratings atribuídos. A S&P Global Ratings não verifica a completude e a precisão das
informações que recebe. A informação que nos é fornecida pode, de fato, conter imprecisões ou
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Em conexão com a análise deste (s) rating (s) de crédito, a S&P Global Ratings acredita que há
informação suficiente e de qualidade satisfatória de maneira a permitir-lhe ter uma opinião de rating de
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obtidos por meio da utilização do rating de crédito ou de informações relacionadas.
Fontes de informação
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emissor/emissão, informações recebidas dos emissores e/ou de seus agentes e conselheiros, inclusive,
balanços financeiros auditados do ano Fiscal, informações financeiras trimestrais, informações
corporativas, prospectos e outros materiais oferecidos, informações históricas e projetadas recebidas
durante as reuniões com a administração dos emissores, bem como os relatórios de análises dos
aspectos econômico-financeiros (MD&A) e similares da entidade avaliada e/ou de sua matriz. Além
disso, utilizamos informações de domínio público, incluindo informações publicadas pelos reguladores
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Aviso de ratings ao emissor
O aviso da S&P Global Ratings para os emissores em relação ao rating atribuído é abordado na política
Notificações ao Emissor (incluindo Apelações)
Frequência de revisão de atribuição de ratings
O monitoramento da S&P Global Ratings de seus ratings de crédito é abordado em:

 Descrição Geral do Processo de Ratings de Crédito (seção de Revisão de Ratings de
Crédito)
 Política de Monitoramento
Conflitos de interesse potenciais da S&P Global Ratings
Conflitos de
Interesse Instrução Nº 521/2012, Artigo 16 XII www.standardandpoors.com.br.
Faixa limite de 5%
A S&P Global Ratings Brasil publica em seu Formulário de Referência apresentado em
http://www.standardandpoors.com/pt_LA/web/guest/regulatory/disclosures o nome das entidades
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referência a uma data específica, vigentes na data da última Ação de Rating de Crédito publicada. A S&P
Global Ratings atualiza as informações regulatórias de um determinado Rating de Crédito a fim de
incluir quaisquer mudanças em tais informações somente quando uma Ação de Rating de Crédito
subsequente é publicada. Portanto, as informações regulatórias apresentadas neste relatório podem
não refletir as mudanças que podem ocorrer durante o período posterior à publicação de tais
informações regulatórias, mas que não estejam de outra forma associadas a uma Ação de Rating de
Crédito.

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