Relatorio research 2016

RELATÓRIO ANUAL DA
ATIVIDADE DE SUPERVISÃO
DA ANÁLISE FINANCEIRA
2016

1
ÍNDICE
ÍNDICE...........................................................................................................................................................1
LISTA DE TABELAS.........................................................................................................................................2
LISTA DE GRÁFICOS.......................................................................................................................................3
SUMÁRIO EXECUTIVO...................................................................................................................................4
1. INTRODUÇÃO.......................................................................................................................................7
2. ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH NO MERCADO PORTUGUÊS................................7
2.1. RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO............................................................................................7
2.1.1. EVOLUÇÃO TEMPORAL ...............................................................................................................7
2.1.2. DISTRIBUIÇÃO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO......................................................8
2.1.3. TIPOLOGIA DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ...........................................................10
2.1.4. ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO........................................................13
2.1.5. IMPACTO NAS COTAÇÕES.........................................................................................................15
2.1.6. DISPERSÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO FACE A UMA MEDIDA DE CONSENSUS
POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO .............................................................................................18
2.1.7. PERFORMANCE A MÉDIO PRAZO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ........................20
2.2. PREÇOS-ALVO................................................................................................................................22
2.2.1. DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR
PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS ...........................................................22
2.2.2. DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO DE CADA INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO FACE AO CONSENSUS..
..................................................................................................................................................23
2.2.3. PREÇOS-ALVO VS PREÇOS DE MERCADO..................................................................................25
2.3. ESTIMATIVA DOS RESULTADOS DAS EMPRESAS...........................................................................34
2.4. OS PARÂMETROS FUNDAMENTAIS UTILIZADOS NOS MODELOS DE AVALIAÇÃO.........................37
3. SUPERVISÃO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ENTRE OUTUBRO DE 2015 E SETEMBRO DE
2016 ...........................................................................................................................................................44
3.1 ÂMBITO ................................................................................................................................................44
3.2 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO.................................................................................................46
4. ANÁLISE DO CUMPRIMENTO DAS RECOMENDAÇÕES DA CMVM À ATIVIDADE DE ANÁLISE
FINANCEIRA................................................................................................................................................48
4.1 AS RECOMENDAÇÕES DIRIGIDAS AOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS E OUTROS ANALISTAS..........48
4.2 AS RECOMENDAÇÕES DIRIGIDAS AOS JORNALISTAS ...........................................................................52
4.3 AS RECOMENDAÇÕES DIRIGIDAS ÀS ENTIDADES EMITENTES..............................................................56
ANEXO A – METODOLOGIA UTILIZADA PARA MEDIR O IMPACTO DAS RECOMENDAÇÕES DE
INVESTIMENTO NAS COTAÇÕES.................................................................................................................60
ANEXO B – OUTRAS DEFINIÇÕES................................................................................................................61
ANEXO C – MÉTODO USADO NA AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO DAS CARTEIRAS DE INVESTIMENTO .....62

2
LISTA DE TABELAS
TABELA 1 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO...........................................9
TABELA 2 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA............................................................................11
TABELA 3 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO........12
TABELA 4 – ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO ..........................................................14
TABELA 5 – ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO..............................14
TABELA 6 - ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO ..14
TABELA 7 – DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO.
....................................................................................................................................................................19
TABELA 8 – VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS INTERMEDIÁRIOS
FINANCEIROS ..................................................................................................................................................20
TABELA 9 – VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS INTERMEDIÁRIOS
FINANCEIROS (CONSIDERANDO CARTEIRAS DE PARTIDA DIFERENTES PARA OS DIVERSOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS).......21
TABELA 10 – DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO FACE AO CONSENSUS, POR EMITENTE E ANALISTA........................................24
TABELA 11 – HORIZONTE TEMPORAL DOS PREÇOS-ALVO.........................................................................................26
TABELA 12 – PERCENTAGEM DE PREÇOS-ALVO ATINGIDOS OU SUPERADOS ................................................................26
TABELA 13 – ALCANCE DOS PREÇOS-ALVO POR TIPO DE RECOMENDAÇÃO...................................................................26
TABELA 14 – DIFERENÇA ENTRE O PREÇO DE MERCADO E O PREÇO-ALVO, EM PERCENTAGEM DO PREÇO-ALVO...................27
TABELA 15 – RMSE DAS ESTIMATIVAS DOS RESULTADOS FACE AO CONSENSUS............................................................36
TABELA 16 – PROPORÇÃO DE PREVISÕES DE EPS ALCANÇADAS OU SUPERADAS ...........................................................37
TABELA 17 – TAXA DE JURO ISENTA DE RISCO........................................................................................................38
TABELA 18 – PRÉMIO DE RISCO DE MERCADO .......................................................................................................39
TABELA 19 – BETA DO TÍTULO ...........................................................................................................................40
TABELA 20 – CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO ...........................................................................................................41
TABELA 21 – CUSTO DO CAPITAL ALHEIO..............................................................................................................42
TABELA 22 – CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL ............................................................................................43
TABELA 23 – PESO DO CRESCIMENTO FUTURO NO VALOR TEÓRICO DA EMPRESA..........................................................44
TABELA 24 – ADOÇÃO DAS RECOMENDAÇÕES DIRIGIDAS AOS INTERMEDIÁRIOS FIN. E OUTROS ANALISTAS ........................51
TABELA 25 – ADOÇÃO DA RECOMENDAÇÃO 1 PELOS ÓRGÃOS DE COMUNICAÇÃO SOCIAL ..............................................53
TABELA 30 – CUMPRIMENTO DAS RECOMENDAÇÕES ÀS ENTIDADES EMITENTES ..........................................................59

3
LISTA DE GRÁFICOS
GRÁFICO 1 – EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO..............................................8
GRÁFICO 2 – CURVA DE LORENZ E CONCENTRAÇÃO NA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES .................................................10
GRÁFICO 3 – EVOLUÇÃO TEMPORAL DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA......................................11
GRÁFICO 4 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E TÍTULO-ALVO .....................................................12
GRÁFICO 5 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO .................................13
GRÁFICO 6 – RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES.............................15
GRÁFICO 7 – RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDER (ESQ.) E DE
COMPRAR (DIR.) POR TÍTULO .............................................................................................................................16
GRÁFICO 8 – RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDER (ESQ.) E DE
COMPRAR (DIR.) POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO.................................................................................................16
GRÁFICO 9 – RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS – EXERCÍCIO DE ROBUSTEZ ............................................17
GRÁFICO 10 – SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES E CONSENSUS ..................................................................................19
GRÁFICO 11 – DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO
DIVULGADO PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS..................................................................................................23
GRÁFICO 12 – PREÇOS-ALVO VERSUS CONSENSUS, POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO....................................................24
GRÁFICO 13 – PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO -
POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO........................................................................................................................28
GRÁFICO 14 – PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO –
POR TÍTULO....................................................................................................................................................30
GRÁFICO 15 – ROOT MEAN SQUARE ERROR POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO............................................................32
GRÁFICO 16 – ROOT MEAN SQUARE ERROR POR TÍTULO ........................................................................................34
GRÁFICO 17 – PROPORÇÃO DE ESTIMATIVAS DO EPS ACIMA (ABAIXO) DO CONSENSUS – POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
(2016) .........................................................................................................................................................35
GRÁFICO 18 – NÚMERO DE NOTÍCIAS ANALISADAS POR ÓRGÃO DE COMUNICAÇÃO (OC) ..............................................52

4
SUMÁRIO EXECUTIVO
Neste relatório analisa-se a atividade de análise financeira sobre ações nacionais, bem como
a supervisão realizada pela CMVM entre outubro de 2015 e setembro de 2016. A atividade de
análise financeira tem vindo a ter um papel mais reduzido no mercado de capitais português,
visível quer na diminuição de recomendações, quer no número de títulos cobertos. No presente
exercício foram identificados 482 relatórios de research, o que corresponde a uma diminuição
de 21,8% face ao período homólogo.
Na esteira de anos anteriores, os analistas financeiros priveligiaram as recomendações de
compra. Cerca de 49,9% dos relatórios apresentaram essa menção (48,0% no período
homólogo). Também ao nível da alteração do teor das recomendações foram escassas as
situações em que duas recomendações sucessivas do mesmo analista sobre o mesmo emitente
eram de sinal contrário, não havendo mesmo qualquer caso de uma recomendação de venda
sobre um título a ser sucedida por uma de compra.
Relativamente ao impacto das recomendações de investimento na formação de preços
verifica-se que em termos agregados as recomendações de compra têm menor impacto do que
as de venda. Esse impacto varia de acordo com o intermediário financeiro que emite a
recomendação e com o título alvo de recomendação de investimento.
Foi ainda simulado o desempenho a médio prazo de carteiras cuja composição assenta nas
recomendações de investimento dos analistas financeiros. Essa simulação foi iniciada com uma
carteira que replicava a composição do índice PSI20 em 1 de outubro de 2015 e que tinha um
valor inicial de 100 000 €. Os pesos dos títulos dessa carteira são aumentados ou diminuídos
consoante o sentido das recomendações emitidas. Os resultados indicam que, em 30 de
setembro de 2016, todos os intermediários financeiros tinham um desempenho superior ao
desempenho do índice PSI20 TR.
Foram igualmente analisados os preços-alvo emitidos pelos analistas financeiros. Os preços-
alvo permitem definir o “potencial de valorização” e a “variação do preço-alvo” do título (face
ao preço-alvo anterior emitido pelo mesmo analista). Cerca de 10% dos preços-alvo
apresentavam um potencial de valorização negativo e mais de 40% dos preços-alvo emitidos
refletiam uma variação negativa face ao último preço-alvo.
No que respeita aos desvios entre os preços-alvo e os preços de mercado verificados no
término do horizonte temporal a que aqueles respeitavam, conclui-se que cerca de três em cada

5
dez projeções de preço-alvo foram atingidas ou superadas (uma percentagem ligeiramente
inferior à verificada no ano transato). Foi nas recomendações de vender e de manter que o
preço-alvo foi mais atingido, em particular nas recomendações de vender com horizonte
temporal para o final de 2016. Os analistas voltaram a ter menor grau de acerto no alcance dos
preços-alvo das ações que integram o PSI20, situação que foi fundamentalmente motivada pela
maior precisão nas recomendações de comprar relativas a empresas que não integram o índice.
Em termos setoriais, e contrariamente ao ocorrido no período homólogo, foi nas empresas de
outros setores que não o financeiro ou de utilities que os analistas denotaram menor acerto nas
suas previsões.
Ao nível dos drivers que são utilizados para fundamentar as avaliações dos analistas
financeiros continuaram a observar-se divergências significativas, particularmente no caso da
rentabilidade do ativo sem risco. Tal como em anos anteriores calculou-se o valor atual das
oportunidades de crescimento implícito nos relatórios de análise financeira, tendo-se concluído
que esse valor é positivo para todas as empresas, exceto para uma do setor financeiro.
A segunda parte do relatório incide sobre a atividade de elaboração e divulgação de
recomendações de investimento. A CMVM tem desenvolvido a supervisão desta atividade em
três vertentes distintas: análise formal, análise sumária e análise aprofundada. A primeira visa
aferir a conformidade da atividade de análise financeira com a regulamentação em vigor,
nomeadamente a informação obrigatória a publicar nos relatórios de análise financeira. Já a
análise sumária avalia o conteúdo das recomendações de investimento, nomeadamente no que
se refere ao modelo de avaliação utilizado e aos pressupostos subjacentes, de modo a conferir
a sua coerência com o preço-alvo apresentado. Na análise aprofundada investiga-se com maior
detalhe o contexto em que foi emitida a recomendação de investimento, solicitando-se, sempre
que necessário, elementos adicionais e esclarecimentos aos intermediários financeiros de modo
a validar o conteúdo e o sentido das recomendações de investimento.
As recomendações da CMVM que recaem sobre a atividade de análise financeira têm como
principais destinatários os intermediários financeiros e os outros analistas que produzem
relatórios de research, os emitentes sobre quem recai a recomendação de investimento ou o
preço-alvo, os jornalistas e os investidores. Neste relatório divulgam-se os principais resultados
do exercício de quantificação do grau de adesão a essas recomendações. Os resultados indicam
que alguns intermediários financeiros ainda não respeitam na íntegra aquelas recomendações.
Foram analisadas 211 notícias relacionadas com os relatórios de análise financeira, tendo-se
concluído que, em matéria de adoção das recomendações dirigidas a jornalistas, a maioria das

6
recomendações avaliadas registaram um rácio de cumprimento superior a 50%, em linha com
anos anteriores. Quanto às recomendações direcionadas às entidades emitentes, apenas quatro
(oito no ano anterior) sociedades admitidas à negociação da Euronext Lisbon adotam as cinco
recomendações da CMVM analisadas neste relatório.

7
1. INTRODUÇÃO
A atividade de análise financeira desenvolvida por intermediários financeiros sobre ações
admitidas à negociação no mercado principal da Euronext Lisbon é o objeto de estudo deste
relatório. O relatório compreende três secções: na primeira são apresentados vários indicadores
estatísticos caraterizadores da atividade dos analistas financeiros; na segunda descreve-se a
atividade de supervisão realizada pela CMVM e na terceira avalia-se o cumprimento das
recomendações dirigidas aos intermediários financeiros e analistas, às entidades emitentes e
aos jornalistas no âmbito da atividade de research.
A análise recai sobre os relatórios de análise financeira identificados pela CMVM e enviados
pelos intermediários financeiros a esta Comissão (que poderão não corresponder ao universo
dos relatórios e recomendações emitidos por analistas e intermediários financeiros). À
semelhança do efetuado em anos anteriores, a escala de recomendações dos diversos
intermediários financeiros foi uniformizada (apenas em “vender”, “manter” ou “comprar”) uma
vez que a maioria dos analistas apresentam escalas heterogéneas que variam entre três e cinco
classes de recomendações qualititativas.
2. ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH NO MERCADO PORTUGUÊS
2.1. RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO
2.1.1. EVOLUÇÃO TEMPORAL
No período compreendido entre 1 de outubro de 2015 e 30 de setembro de 2016 foram
identificados pela CMVM 482 relatórios de research. 1
O Gráfico 1 exibe uma tendência
decrescente no número mensal de relatórios identificados entre outubro de 2014 e setembro
de 2016, com o número de relatórios a cair 21,8% face ao período homólogo. Esta evolução teve
início nos primeiros meses de 2014 e não pode ser dissociada da saída de empresas releventes
do mercado nacional (BES, Banif, Brisa, Cimpor e ESFG) e da diminuição da cobertura efetuada
por alguns intermediários financeiros, nomeadamente o Millenium I.B., que deixou de
acompanhar a análise de empresas nacionais em outubro de 2014.
1 Todos os relatórios incidem sobre ações para as quais a CMVM é a autoridade de supervisão relevante.

8
GRÁFICO 1 – EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO
2.1.2. DISTRIBUIÇÃO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
Os 36 intermediários financeiros que produziram relatórios de análise financeira sobre
empresas admitidas à negociação na Euronext Lisbon circunscreveram as suas recomendações
de investimento a 23 emitentes (menos dois – Luz Saúde e Sonae Indústria – que no período
homólogo anterior). Desse universo, a EDP, a EDP Renováveis, a Galp Energia e a Jerónimo
Martins foram as empresas que mereceram maior atenção das casas de investimento (em
conjunto, 48,8% do total de recomendações identificadas).
92
34
45
77
49
56
69
44
33
44
19
54
34
52
28
62
30
54
45
36
46
36
27
32
out/14
nov/14
dez/14
jan/15
fev/15
mar/15
abr/15
mai/15
jun/15
jul/15
ago/15
set/15
out/15
nov/15
dez/15
jan/16
fev/16
mar/16
abr/16
mai/16
jun/16
jul/16
ago/16
set/16

9
TABELA 1 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
A concentração da atividade foi semelhante à verificada no período homólogo anterior no
que respeita aos títulos alvo de cobertura. As ações emitidas pelos CTT e pela EDP,
respetivamente com variações de +4,1 p.p. e de +4,2 p.p., registaram os crescimentos mais
expressivos, e a Jeronimo Martins (-4,2 p.p.) e a Pharol (-2,3 p.p.) as maiores diminuições.
Titulo
N.º de
Relatórios
% do Total
Intermediário
Financeiro
N.º de
Relatórios
% do Total
Altri 17 3,5% Axia 3 0,6%
BCP 25 5,2% Banco Sabadell 3 0,6%
BPI 18 3,7% Barclays 18 3,7%
Cofina 3 0,6% BBVA 9 1,9%
Corticeira Amorim 7 1,5% Berenberg bank 4 0,8%
CTT 45 9,3% Bernstein Research 4 0,8%
EDP 56 11,6% BiG 11 2,3%
EDP Renováveis 52 10,8% BMO Capital Markets 1 0,2%
Galp Energia 77 16,0% BNP Paribas 13 2,7%
Ibersol 5 1,0% BofAML 11 2,3%
Impresa 3 0,6% BPI 72 14,9%
Jerónimo Martins 50 10,4% Caixa BI 32 6,6%
Mota Engil 14 2,9% Citigroup 10 2,1%
Navigator 17 3,5% Credit Suisse 10 2,1%
NOS 37 7,7% Deutsche Bank 10 2,1%
Novabase 5 1,0% Equita 7 1,5%
PHarol 1 0,2% Fidentiis 15 3,1%
REN 23 4,8% Goldman Sachs 49 10,2%
Semapa 5 1,0% Haitong 39 8,1%
Sonae 14 2,9% HSBC 11 2,3%
Sonae Capital 5 1,0% Intermoney 20 4,1%
Sonaecom 1 0,2% Investec 3 0,6%
Teixeira Duarte 2 0,4% Jefferies 11 2,3%
JP Morgan 10 2,1%
KBW 4 0,8%
Kepler Cheuvreux 10 2,1%
Macquarie 10 2,1%
Mainfirst 3 0,6%
Morgan Stanley 13 2,7%
Natixis 4 0,8%
Nomura 4 0,8%
RBC 13 2,7%
Santander 18 3,7%
Société Générale 14 2,9%
UBS 11 2,3%
Wood 2 0,4%
Total 482 100,0% Total 482 100,0%

10
GRÁFICO 2 – CURVA DE LORENZ E CONCENTRAÇÃO NA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES
PAINEL A – TÍTULOS PAINEL B – INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS
O BPI, tal como no ano anterior, foi o intermediário financeiro com mais atividade (14,9%
do total das recomendações). Igualmente na esteira dos últimos anos, um reduzido número de
intermediários financeiros foi responsável por uma percentagem significativa dos relatórios
produzidos: em conjunto, BPI, Caixa BI, Goldman Sachs e Haitong emitiram 39,8% dos relatórios
identificados. Por comparação com o período homólogo, três intermediários financeiros (Axia,
BMO Capital Markets e Investec) produziram agora relatórios de research sobre títulos
nacionais, embora em número reduzido, e outros três (Banco Invest, Millenium I.B. e Raymond
James) não produziram qualquer relatório de análise financeira sobre esses títulos.
2.1.3. TIPOLOGIA DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO
A análise da tipologia das recomendações de investimento foi precedida da uniformização
das diversas escalas utilizadas pelos intermediários financeiros, com a definição de apenas três
tipos de recomendações: vender, manter e comprar.
Entre outubro de 2015 e setembro de 2016 manteve-se o desequilíbrio entre o número de
recomendações de comprar e de vender. A evolução das recomendações de comprar e de
vender não foi estável ao longo dos diferentes meses. Em janeiro de 2016 observou-se a
diferença máxima entre o peso das recomendações de comprar e de vender (48,3 p.p.). Pelo
contrário, em julho verificou-se a menor diferença (21,2 p.p.).

11
TABELA 2 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA
GRÁFICO 3 – EVOLUÇÃO TEMPORAL DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA
A análise por empresa evidencia preferências distintas dos analistas financeiros: as ações
emitidas pelos CTT e pela NOS, tal como no ano anterior, juntamente com as da Jerónimo
Martins, apresentam uma maior percentagem de recomendações de comprar face às de vender,
sucedendo o oposto com as da EDP (o que já se tinha verificado no período homólogo) e com as
do BCP.
As ações do BPI, da Cofina, da Ibersol, da Impresa, da Mota Engil, da Navigator, da NOS, da
Semapa, da Sonae, da Sonae Capital e da Sonaecom não tiveram qualquer recomendação de
vender. Já as ações da Sonaecom e da Teixeira Duarte não foram objeto de qualquer
recomendação de comprar.
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
80,0%
100,0%
out/15
nov/15
dez/15
jan/16
fev/16
mar/16
abr/16
mai/16
jun/16
jul/16
ago/16
set/16
Comprar Manter Vender

12
GRÁFICO 4 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E TÍTULO-ALVO
Nota: Inclui os títulos que emitiram 20 ou mais recomendações; “Outros” refere-se aos restantes títulos.
Com uma percentagem de recomendações de comprar significativamente mais elevada do
que de vender, os intermediários financeiros nacionais evidenciaram de novo maior otimismo
relativamente ao desempenho das ações cotadas na Euronext Lisbon. A Caixa B.I. e o Haitong
apresentaram um maior desequilíbrio entre a percentagem de recomendações de comprar e a
de vender, enquanto a Goldman Sachs apresentou mais recomendações de vender do que de
comprar.
TABELA 3 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E NACIONALIDADE DO
INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
BCP
CTT
EDP
EDPRenováveis
GalpEnergia
JerónimoMartins
NOS
REN
Outros

13
GRÁFICO 5 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
Nota: Inclui os intermediários financeiros que emitiram 20 ou mais recomendações; “Outros” refere-se aos restantes
intermediários financeiros.
2.1.4. ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO
Na generalidade, os analistas financeiros não alteraram significativamente o teor das suas
recomendações. Raros foram os casos em que se verificou uma alteração de vender para
comprar, ou de comprar para vender. As alterações foram moderadas, com incidência nas de
comprar para manter e nas de manter para comprar, e existiu algum equilíbro entre os casos de
downgrade e de upgrade.
Apenas se verificaram duas situações (Altri e Corticeira Amorim) em que a proporção de
alterações de recomendação foi superior a 50%. Relativamente aos downgrades não se
encontraram situações em que houve uma completa inversão da recomendação (de comprar
para vender). Nos upgrades foram detetados seis casos (a Altri, a Galp Energia, a Navigator, a
Ren e os CTT em duas situações) em que existiu uma inversão de vender para comprar na
recomendação.
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
90,0%
100,0%
BPI Caixa BI Goldman
Sachs
Haitong Intermoney Outros

14
TABELA 4 – ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO
Também ao nível dos intermediários financeiros não foram detetadas alterações
significativas no sentido das recomendações. BIG, Kepler Cheuvreux e Société Générale foram
os intermediários financeiros que reviram o teor de pelo menos metade das recomendações por
si emitidas. A Goldman Sachs, pelo contrário, modificou o teor das suas recomendações apenas
em 10,4% dos casos.
TABELA 5 – ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
TABELA 6 - ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR NACIONALIDADE DO
INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

15
2.1.5. IMPACTO NAS COTAÇÕES
Nesta secção investiga-se o efeito imediato da divulgação de recomendações de
investimento sobre o preço das ações. A metodologia utilizada para quantificar esse impacto
encontra-se no Anexo A. A análise é efetuada para intermediários financeiros e para empresas.
Os gráficos 6 e seguintes apresentam as rentabilidades efetivas e anormais acumuladas
entre a data da divulgação da recomendação e cada uma das cinco sessões de negociação
subsequentes – curva de retornos anormais (efetivos) acumulados. Em termos agregados,
recomendações de comprar (vender) são seguidas de retornos anormais acumulados positivos
(negativos). O retorno anormal (efetivo) referente à data de divulgação foi de 0,3% (0,2%) para
as recomendações de comprar, e de -0,7% (-1,1%) para as recomendações de vender. As
recomendações de vender (comprar) materializaram-se numa redução (aumento) de -1,0%
(1,0%) das cotações dos títulos num horizonte temporal de cinco sessões de negociação por
comparação com títulos com o mesmo risco sistemático que não foram alvo de qualquer
recomendação. Os retornos efetivos acumulados ascenderam a -1,5% (0,4%) entre a data de
emissão da divulgação da recomendação de vender (comprar) e as cinco sessões de negociação
subsequentes.
GRÁFICO 6–RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES
O impacto das recomendações de comprar parece ter sido superior para os títulos2
da Galp
e da Jerónimo Martins. Nas cinco sessões de negociação após a divulgação da recomendação de
comprar aqueles títulos valorizaram 1,1% e 1,7%, respetivamente (2,6% e 2,4% por comparação
2
A análise recaiu sobre os títulos que apresentavam mais de 10 (3) recomendações de comprar (vender) durante o
período amostral.

16
com uma carteira de títulos que exibe o mesmo risco sistemático). Quanto às recomendações
de vender, os títulos da Altri e do BCP desvalorizaram -9,4% e -7,8% nas cinco sessões de
negociação após a emissão do relatório de research (-10,7% e -5,5% por comparação com uma
carteira de títulos que exibe o mesmo risco sistemático).
GRÁFICO 7 – RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE
RECOMENDAÇÕES DE VENDER (ESQ.) E DE COMPRAR (DIR.) POR TÍTULO
A análise por intermediário financeiro 3
revela que, quando considerado o horizonte
temporal que inclui as cinco sessões de negociação após a emissão da recomendação de
comprar, apenas um intermediário denota retornos anormais acumulados superiores a 2%. No
caso das recomendações de vender, um outro intermediário financeiro tem associada uma
desvalorização média de -3,5% dos títulos-alvo de análise nas cinco sessões de negociação que
se seguiram à divulgação dos respetivos relatórios.
GRÁFICO 8 – RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE
RECOMENDAÇÕES DE VENDER (ESQ.) E DE COMPRAR (DIR.) POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
3
Foram considerados os intermediários financeiros que emitiram catorze ou mais recomendações de comprar e
quatro ou mais recomendações de vender.

17
A análise anterior é ainda complementada com dois exercícios suplementares que visam
aferir da robustez dos resultados. No primeiro exercício excluem-se da análise as
recomendações que foram divulgadas em simultâneo com outros comunicados price sensitive.
No caso de se verificar divulgação de informação price sensitive até três dias antes da divulgação
da recomendação ou até cinco dias após essa divulgação, essa recomendação de investimento
não é considerada. No segundo exercício excluem-se recomendações em que exista
sobreposição da janela de evento, ou seja, quando uma recomendação é emitida até cinco dias
antes da divulgação de uma outra recomendação sobre o mesmo título ou até cinco dias após
essa divulgação. Nos dois casos, os retornos anormais/efetivos acumulados para o horizonte
temporal de cinco sessões de negociação são agregados por setor de atividade do emitente.
Não existem diferenças substantivas na performance dos títulos dos setores financeiro e de
infraestruturas/energia/comunicações nas três situações após a emissão das recomendações de
comprar e de vender (gráfico 9). Já no caso do setor “outros”, observa-se uma redução
significativa dos retornos anormais/efetivos acumulados associados às recomendações de
vender quando se elimina a sobreposição de recomendações (os retornos anormais acumulados
aumentam 3,5 pontos percentuais em valor absoluto).
GRÁFICO 9 – RETORNOS ANORMAIS E EFETIVOS ACUMULADOS – EXERCÍCIO DE ROBUSTEZ
PAINEL A – TODAS AS OBSERVAÇÕES
PAINEL B – EXCLUÍDAS AS OBSERVAÇÕES EM QUE OCORREM OUTROS EVENTOS PRICE SENSITIVE

18
PAINEL C – EXCLUÍDAS AS OBSERVAÇÕES EM QUE EXISTE SOBREPOSIÇÃO DE RELATÓRIOS
2.1.6. DISPERSÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO FACE A UMA
MEDIDA DE CONSENSUS POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
As recomendações individuais de cada intermediário financeiro podem ser utilizadas na
construção de uma medida de consenso sobre o desempenho futuro de cada ação. Essa medida
é definida como a moda de todas as recomendações emitidas sobre uma determinada ação nos
30 dias anteriores à divulgação de cada relatório de análise financeira (excluindo as
recomendações do próprio intermediário financeiro).
Haitong, RBC e Santander (Caixa B.I., Jefferies e Morgan Stanley no período homólogo)
foram as entidades mais otimistas pois emitiram as maiores proporções de recomendações
acima do consenso, contrariamente ao BNP Paribas e à Société Générale (Barclays, Credit Suisse
e Goldman Sachs no período homólogo) que tiveram as maiores percentagens de
recomendações abaixo do consensus. A Goldman Sachs e o Santander, por contraste com o BNP
Paribas e a Société Générale, apresentaram as maiores percentagens de recomendações em
linha com o consensus de mercado. No período homólogo, a BoFAML e o Deutsche Bank
estiveram mais alinhados com o sentimento global dos analistas. Este conjunto de resultados
indicia que o otimismo dos intermediários financeiros não é persistente ao longo do tempo.

19
GRÁFICO 10 – SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES E CONSENSUS
TABELA 7 – DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E POR
INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO.
Por outro lado, o Root Mean Square Error (RMSE)4
permite concluir que as ações da NOS
merececeram a maior concordância entre os intermediários financeiros durante o período em
análise (nos últimos três relatórios tinham sido as da Galp). Em sentido contrário, a EDP
4 O RMSE é usado como indicador de dispersão; valores mais reduzidos para o RMSE sinalizam maior concordância
(isto é, de menor dispersão) entre os analistas financeiros. A metodologia de cálculo deste indicador encontra-se no
Anexo B.

20
apresentou a maior discordância das recomendações de investimento face ao consensus. Entre
os intermediários financeiros que emitiram recomendações de investimento, Santander,
Goldman Sachs e BPI revelam menor dispersão, enquanto Haitong e RBC exibem os RMSE mais
elevados, o que significa que estes dois últimos são os que mais discordam dos seus pares.
2.1.7. PERFORMANCE A MÉDIO PRAZO DAS RECOMENDAÇÕES DE
INVESTIMENTO
O impacto das recomendações de investimento sobre as cotações pode perdurar no tempo.
Assim, nesta seção avalia-se o desempenho a médio prazo dos títulos alvo de recomendações5
,
sendo simuladas carteiras de investimento para cada um dos intermediários financeiros. A
metodologia utilizada encontra-se descrita no Anexo C.
TABELA 8 – VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS
INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS
5
São apenas consideradas as recomendações posteriores a 30 de setembro de 2015.

21
As carteiras da Goldman Sachs, do BPI E.R. e do Santander E.R. registam o melhor
desempenho, e a carteira da Fidentiis apresenta a maior desvalorização. No ano anterior as
carteiras do BPI E.R., do Caixa B.I. e do Haitong tinham exibido o melhor desempenho (todavia
negativo nos três casos), por contraposição com a Goldman Sachs que registou a maior
desvalorização.
Todas as carteiras tiveram um desempenho superior à evolução do índice PSI20 TR (que
registou uma perda de 5,04% no período em análise). Também neste caso os resultados não
têm sido homogéneos ao longo dos anos: em 2015, dois dos sete intermediários financeiros
analisados tiveram uma carteira com pior performance que a do PSI20 TR; em 2014, metade das
carteiras registaram um desempenho inferior ao de mercado; em 2013 (2012), todos (apenas
um) os intermediários financeiros apresentaram um desempenho superior ao da carteira
passiva daquele índice.
Um exercício alternativo, efetuado com a finalidade de ser avaliada a robustez dos
resultados anteriores, consiste em reajustar a carteira inicial em função das últimas
recomendações efetuadas pelo intermediário financeiro para cada título antes de 30 de
setembro de 2015, mais concretamente durante o mês que precedeu a constituição da carteira.
Neste caso, as carteiras do BPI E.R. Goldman Sachs e Santander E.R. também apresentam o
melhor desempenho, mas agora a carteira do Haitong regista a maior desvalorização (Tabela 9).
TABELA 9 – VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS
INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS (CONSIDERANDO CARTEIRAS DE PARTIDA DIFERENTES PARA OS DIVERSOS
INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS)

22
2.2. PREÇOS-ALVO
2.2.1. DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA
COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS
INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS
Entre as informações incluídas nos relatórios de análise financeira encontra-se o preço-alvo
do título. Esta variável é muitas vezes amplamente disseminada pelos órgãos de comunicação
social, e pode ser usada pelos investidores como referência para a tomada de decisão de
investimento ou de desinvestimento. O preço-alvo permite definir o “potencial de valorização”6
e a “variação do preço-alvo” do título (face ao preço-alvo anterior emitido pelo mesmo analista),
variáveis objeto de análise nesta secção.7
O potencial de valorização, medido pela diferença entre o preço-alvo divulgado no relatório
de análise e o preço de mercado à data da divulgação, foi em geral elevado e ligeiramente
inferior ao do ano anterior (vd. painel B do Gráfico seguinte), e é consistente com a maior
proporção de recomendações de comprar que foram emitidas. A mediana do potencial de
valorização expressa nos relatórios de research em 2015 e 2016 foi respetivamente 13,1% e
11,7%. Por seu lado, a variação dos preços-alvo foi mais contida do que no ano transato, como
ilustram os valores mais reduzidos obtidos para os percentis 10 e 90, com a mediana desta
variação a ser de 0,0% (1,5% em 2015). A reduzida alteração nos preços alvo e a diferença destes
face aos preços de mercado traduziram-se assim num elevado potencial de valorização, e
indiciam que em anos anteriores o preço alvo expresso nos relatórios dos intermediários
financeiros era elevado.
6O potencial de valorização é definido como o rácio entre o preço-alvo emitido e o preço de mercado que consta do
relatório de análise financeira.
7 Em diversas recomendações, em especial nas de venda, o valor do preço-alvo é superior ao do preço do mercado
vigente à data da divulgação do relatório. Trata-se, de acordo com as notas explicativas constantes nesses relatórios,
de recomendações “especulativas” e que têm associado um elevado risco. Estes casos são, naturalmente, objeto de
atenção especial pela CMVM, e devem ser devidamente analisados e ponderados pelo leitor do relatório de análise
financeira.

23
GRÁFICO 11 – DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR
PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS
PAINEL A – OUTUBRO DE 2015 A SETEMBRO DE 2016
PAINEL B – 2016 VS 2015 (OUTUBRO A SETEMBRO)
2.2.2. DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO DE CADA INTERMEDIÁRIO
FINANCEIRO FACE AO CONSENSUS
-7,1%
0,0%
4,8%
9,3%
11,7%
15,6%
18,9%
25,2%
40,5%
-14,8%
-7,9%
-5,0%
-3,0%
0,0%
3,0%
4,5%
7,1%
12,5%
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Potencial de Valorização Variação do Preço-Alvo
percentil

24
Também nos preços-alvo se afigura relevante analisar o grau de concordância dos analistas
financeiros. O preço-alvo de consenso é definido como a média dos preços-alvo nos 30 dias
anteriores ao da emissão de um determinado preço-alvo (excluindo os do próprio analista cujo
preço-alvo é objeto de análise).
A proporção de preços-alvo emitidos acima do consenso pelo Santander e pelo HSBC atingiu
os 80%, enquanto nos casos da Société Générale, da Morgan Stanley, da Goldman Sachs e do
BNP Paribas foram emitidas maiores proporções de preços-alvo abaixo do consenso.
GRÁFICO 12 – PREÇOS-ALVO VERSUS CONSENSUS, POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
TABELA 10 – DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO FACE AO CONSENSUS, POR EMITENTE E ANALISTA

25
A concordância dos analistas financeiros foi superior (valores mais reduzidos para o RMSE)
nos preços-alvo emitidos para as ações da Jerónimo Martins e mais reduzida nas da EDP.
Recorde-se que no período homólogo anterior a EDP foi, a par da REN, das empresas em que
tinha havido maior concordância dos intermediários financeiros relativamente ao preço-alvo
divulgado. O Barclays e a Morgan Stanley (BNP Paribas e Deutsche Bank no período homólogo)
emitiram preços-alvo com maiores desvios face à média do mercado, enquanto o Santander (tal
como no ano anterior) e o BPI estiveram mais em linha com o consensus do mercado.
2.2.3. PREÇOS-ALVO VS PREÇOS DE MERCADO
Nesta seção são comparados os preços-alvo emitidos com os preços de mercado que se
verificaram no final do horizonte temporal para o qual foram definidos aqueles preços-alvo,
sendo analisado o período compreendido entre 01-01-2015 e 30-09-2016.8
Os intermediários
financeiros nacionais emitiram quase exclusivamente preços-alvo com horizontes temporais
para o final dos anos fiscais e os intermediários financeiros estrangeiros divulgaram
maioritariamente preços-alvo a 12 meses. Esta característica estava presente em todos os
anteriores períodos analisados.
8
Neste período foram identificadas 577 recomendações de investimento. Não são incluídas as
recomendações de investimento que tenham um horizonte temporal posterior a 31-12-2016.

26
TABELA 11 – HORIZONTE TEMPORAL DOS PREÇOS-ALVO
Considera-se que o preço-alvo é atingido ou superado quando em recomendações com a
natureza de comprar ou manter o preço de mercado registado na data do horizonte temporal
foi igual ou superior ao preço-alvo. Considera-se igualmente que o preço-alvo é atingido ou
superado quando perante recomendações de vender o preço de mercado verificado na data do
horizonte temporal foi igual ou inferior ao preço-alvo.
Globalmente, cerca de três em cada dez projeções de preço-alvo foram atingidas ou
superadas (uma percentagem ligeiramente inferior à verificada no ano transato). As projeções
de preço alvo foram mais exatas quando emitidas para um horizonte temporal de 12 meses do
que para o final do ano civil.
TABELA 12 – PERCENTAGEM DE PREÇOS-ALVO ATINGIDOS OU SUPERADOS
Foi nas recomendações de vender e de manter que o preço-alvo foi mais atingido, em
particular nas de vender com horizonte temporal para o final de 2016. Ao invés, em apenas 63
das 286 recomendações de comprar que fazem parte desta amostra o preço-alvo foi atingido, e
naquelas cujo horizonte temporal era o final de 2016 somente em cerca de uma em cada dez o
respetivo preço-alvo foi alcançado.
TABELA 13 – ALCANCE DOS PREÇOS-ALVO POR TIPO DE RECOMENDAÇÃO
Nacionais Estrangeiros
12 Meses 30 271 301
18 Meses 0 2 2
31/12/2015 80 19 99
31/12/2016 134 41 175
Total 244 333 577
Intermediários Financeiros
Total
12 Meses 35,9%
18 Meses 100,0%
31/12/2015 25,3%
31/12/2016 24,6%
Total 30,8%
Horizonte Temporal Total
Vender Manter Comprar Total
12 Meses 33,3% 43,0% 28,3% 35,9%
18 Meses 100,0% n.a. n.a. 100,0%
31/12/2015 37,5% 20,6% 26,3% 25,3%
31/12/2016 61,1% 37,5% 12,8% 24,6%
Total 43,3% 38,4% 22,0% 30,8%

27
No entanto, o facto de o preço-alvo de uma recomendação de investimento ser atingido não
significa necessariamente que não possa haver diferenças percentuais relevantes entre o preço
de mercado verificado na data do horizonte temporal e o respetivo preço-alvo emitido. Em 40%
das recomendações de comprar em que os preços-alvo foram atingidos ou superados, o desvio
apurado na data do horizonte temporal foi superior a 10,89% (15,1% no ano transato). Isto
significa que, nestes casos, o preço de mercado que se verificou no final do horizonte temporal
da recomendação ultrapassou o preço-alvo em mais de 10,89% desse preço-alvo. Por outro lado,
em 60% das recomendações de comprar em que a previsão de preço-alvo dos analistas não teve
sucesso o desvio foi superior a 18,24% (21,9% no período anterior). A comparação de idênticas
percentagens para as recomendações de vender permite concluir que, quer nos casos de
sucesso quer nos de insucesso, o erro de previsão nas recomendações de comprar foi mais
contido do que nas de vender. Esta diferença alarga-se ligeiramente se forem analisadas em
separado as recomendações com horizontes temporais a 12 meses e para o final do ano de 2015,
e mantém-se sensivelmente idêntica quando analisado apenas o ano de 2016.
Nas recomendações de vender também existe heterogeneidade dos desvios nos casos de
sucesso e nos de insucesso. Com efeito, em 60% dos casos de sucesso o desvio foi superior a
11,5% (16,7% no relatório anterior) e nos de insucesso o erro de previsão ultrapassou 21,4%
(15,3% no período transato) em 60% das recomendações emitidas.
TABELA 14 – DIFERENÇA ENTRE O PREÇO DE MERCADO E O PREÇO-ALVO, EM PERCENTAGEM DO
PREÇO-ALVO
Se os os desvios forem analisados de forma global, isto é, independentemente de o preço-
alvo ser atingido e da natureza da recomendação, constata-se que 35,4%, 33,3% e 18,3% dos
preços-alvo emitidos a 12 meses, para 31-12-2015 e para 31-12-2016, respetivamente,
Percentil Vender Manter Comprar Vender Manter Comprar
10 -40,82% 1,00% 1,34% 4,72% -58,53% -61,04%
20 -30,05% 2,95% 1,94% 10,25% -41,72% -42,08%
30 -23,34% 6,30% 3,49% 16,31% -28,37% -32,86%
40 -17,05% 8,35% 6,98% 21,40% -22,42% -25,54%
50 -13,61% 13,73% 8,44% 26,91% -16,66% -22,12%
60 -11,49% 15,82% 10,89% 35,52% -13,09% -18,24%
70 -10,05% 21,69% 13,69% 41,85% -10,12% -13,16%
80 -5,21% 26,43% 17,16% 47,04% -6,32% -9,31%
90 -3,74% 30,89% 27,20% 54,55% -4,03% -5,51%
Mínimo -69,83% 0,00% 0,45% 0,53% -83,00% -86,43%
Máximo -0,87% 82,80% 66,67% 80,68% -0,21% -0,17%
Nota: Sucesso: preço-alvo atingido ou superado; Insucesso: preço-alvo não atingido.
PainelAPainelB
Sucesso Insucesso

28
apresentaram um desvio entre o preço de mercado no final do horizonte temporal e o preço-
alvo inferior a 10% (em termos absolutos). Relembre-se que no relatório do ano transato se
havia concluído que tais percentagens para horizontes temporais similares (12 meses, 31-12-
2014 e 31-12-2015) foram de 23,5%, 31,1% e 23,7%. Estes resultados permitem concluir que,
além de ter havido um maior grau de precisão no periodo analisado, a capacidade de previsão
dos preços-alvo pelos analistas altera-se em cada ano e é também heterógenea e variável ao
longo do tempo no que respeita aos desvios para os diferentes horizontes temporais.
Nas ações que integravam o PSI20, os analistas voltaram a ter menor grau de acerto no
alcance dos preços-alvo (30,6%, face a 38,1% nas demais empresas), situação transversal a todo
o tipo de recomendações e que é fundamentalmente motivada pelo maior grau de precisão nas
recomendações de comprar: 31,3% (5 de 16 recomendações) nas empresas que não integram o
PSI20 e 21,5% (58 em 212 recomendações) nas que compõem o índice. Foi nas empresas de
‘outros setores’ (tal como no ano transato) e especialmente devido às recomendações de
manter e de comprar que os analistas tiveram maior acerto nas suas previsões. Nas
recomendações de vender sobre empresas financeiras houve três casos de sucesso em oito
recomendações, enquanto nas do setor de infraestruturas/telecomunicações se registaram 18
casos em 28.
GRÁFICO 13 – PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU
ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO - POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
0
20
40
60
80
100
120
140
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
BPI E.R. Intermoney Deutsche Bank Kepler Cheuvreux BNP Paribas Outros Total
N.ºRecomendações(IFscom5oumais)
%Sucesso
Painel A - Recomendações de "Vender"

29
Nota: O número de recomendações está representado pela linha contínua.
Nos analistas financeiros9
devem ser destacados o Credit Suisse (50,0%), o Citigroup (47,4%)
e a Société Générale (46,7%), por terem atingido o mais elevado grau de sucesso no alcance dos
preços-alvo para a totalidade das recomendações emitidas. Nenhum destes três intermediários
financeiros surgia em posição de relevo no relatório anterior, pelo que a comparação dos
resultados entre os dois períodos sugere também não existir persistência entre os analistas
financeiros. Os intermediários financeiros que emitiram um maior número de recomendações
foram o BPI E.R. (123) e a Caixa BI (51), tendo o respetivo grau de sucesso no alcance dos preços-
alvo sido de 26,8% e de 25,5%.
A Jerónimo Martins foi a emitente para a qual os preços-alvo emitidos a 12 meses mais
foram alcançados (68%). No período homólogo tinha sido a Luz Saúde, pelo que igualmente ao
nível das empresas parece não haver persistência no acerto dos preços-alvo. Se forem analisadas
as recomendações sem se considerar nem o horizonte temporal, nem a tipologia, estes
9 De entre aqueles que emitiram 10 ou mais recomendações no período em análise.
0
50
100
150
200
250
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
%Sucesso
Painel B - Recomendações de "Manter"
0
50
100
150
200
250
300
350
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
90,0%
100,0%
%Sucesso
Painel C
- Recomendações de "Comprar"

30
resultados não se alteram sobremaneira10
: as empresas em que se verificou uma maior
proporção de acerto dos preços-alvo foram a Jerónimo Martins (56,7%) e a Galp Energia (55,3%),
empresas que não surgiam em posição de destaque no período homólogo anterior.
Se a análise for efetuada por tipo de recomendação, conclui-se novamente que é nas
recomendações de vender e manter que há maior grau de acerto do preço-alvo pelos analistas
(vide gráfico seguinte, Paineis A e B). Nas recomendações de comprar, merecem destaque a
Ibersol, a Jerónimo Martins e a Sonae Capital (Sonae Capital, Altri, EDP Renováveis e NOS no
período anterior) por terem tido uma proporção de recomendações superior a 50% em que o
preço-alvo foi alcançado. Já nas recomendações de manter existem três empresas (Corticeira
Amorim, Jerónimo Martins e Galp Energia) em que a proporção de alcance dos preços-alvo foi
superior a 75%. Por fim, no que respeita às recomendações de vender (Painel A), os analistas
revelaram precisão integral no caso dos CTT (BCP e Pharol no período anterior). Note-se,
contudo, que em duas empresas nas recomendações de vender, em cinco nas de manter e em
outras 10 nas de comprar, o grau de precisão foi nulo.11
GRÁFICO 14 – PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU
ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO – POR TÍTULO
10
Considerando empresas para as quais foram emitidas 10 ou mais recomendações.
11 Apenas se consideram as empresas objeto de 5 ou mais recomendações.

31
Nota: O número de recomendações está representado pela linha contínua.
Os desvios quando não se atinge o preço-alvo no horizonte considerado, e também quando
se ultrapassa esse preço-alvo, podem ser globalmente apurados mediante o cálculo do Root
Mean Square Error (RMSE), o qual é definido como o desvio médio percentual entre a cotação
do título no final da janela temporal considerada e o preço-alvo emitido por cada intermediário
0
20
40
60
80
100
120
140
160
0,0%
25,0%
50,0%
75,0%
100,0%
CTT EDP Altri EDP Renováveis Jerónimo Martins BPI Outros Total
N.ºRecomendações(Emitentesalvode5oumais)
%Sucesso
Painel A - Recomendações de "Vender"
0
50
100
150
200
250
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
80,0%
100,0%
%Sucesso
Painel B - Recomendações de "Manter"
0
50
100
150
200
250
300
350
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
80,0%
%Sucesso
Painel C - Recomendações de "Comprar"

32
financeiro (ou ação). O analista com RMSE mais elevado foi a Nomura (Millennium IB no período
anterior) e o Citigroup (Goldman Sachs no período anterior) teve o menor desvio.12
GRÁFICO 15 – ROOT MEAN SQUARE ERROR POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
12 Foram apenas considerados os analistas que emitiram 5 ou mais recomendações de investimento.
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
Deutsche Bank Kepler Cheuvreux BPI Intermoney BNP Paribas
Painel A - Recomendações de "Vender", IFs com 5 ou mais preços-alvo
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
UBS JP Morgan Nomura Caixa BI Goldman
Sachs
Deutsche
Bank
Santander Haitong Barclays BPI Citigroup Credit Suisse Société
Générale
Painel B - Recomendações de "Manter", IFs com 5 ou mais preços-alvo
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
Painel C - Recomendações de "Comprar", IFs com 5 ou mais preços-alvo

33
No gráfico anterior apresenta-se o RMSE para os diferentes tipos de recomendações por
analista. Nas recomendações de manter (Painel B) e de vender (Painel A), a UBS e o Deutsche
Bank apresentam, respetivamente, o valor mais elevado, enquanto a Société Générale e o BNP
Paribas, respetivamente, têm o mais reduzido. Porém, continua a ser nas recomendações de
comprar (Painel C) que o intervalo máximo de erro de previsão entre os analistas é mais elevado,
destacando-se a Société Générale que apresenta o RMSE mais elevado (Caixa BI no período
anterior). Neste tipo de recomendações, o BNP Paribas (JP Morgan no período anterior)
apresenta o valor mais reduzido. De todos estes analistas nenhum figurava em posição de
destaque no período anterior, pelo que também aqui não existe persistência no erro de projeção
do preço-alvo.
A EDP e a REN (CTT e a REN no período anterior) foram as empresas com menor desvio
médio entre o preço-alvo e o preço de mercado, contrariamente à Impresa e à Cofina (Sonae
Capital e Sonae Indústria no período anterior), títulos para os quais os analistas denotaram
menor capacidade preditiva. Os resultados alteram-se para as previsões de preço-alvo com
horizonte temporal a 12 meses, passando a ser a Pharol e REN (neste caso tal como no período
anterior) os títulos em que houve maior e menor erro de previsão respetivamente.
Os desvios por tipologia de recomendações encontram-se no gráfico seguinte. O erro de
previsão relativamente aos preços-alvo nas recomendações de vender foi mais elevado na
Jerónimo Martins, registando-se maior capacidade de acerto nos preços-alvo da EDP. Ao invés,
a Jerónimo Martins apresenta o menor erro de previsão no que respeita às recomendações de
comprar, sendo a Impresa o título em que esse erro foi mais elevado. Nas recomendações de
manter, os analistas denotaram menor capacidade de previsão dos preços-alvo do BCP, e na
REN o erro de previsão foi o mais reduzido.
Tal como verificado no período anterior, o setor de infraestruturas/telecomunicações
registou menor desvio de previsão (RMSE de 21,2%) e, também como no período anterior, as
empresas financeiras (47,9%) registaram o maior erro de previsão dos preços-alvo. Igualmente
à semelhança de anos anteriores, os preços alvo emitidos sobre empresas dos PSI20 tiveram o
menor desvio de previsão (29,5%, vs 38,7% nas demais empresas).

34
GRÁFICO 16 – ROOT MEAN SQUARE ERROR POR TÍTULO
2.3. ESTIMATIVA DOS RESULTADOS DAS EMPRESAS
Entre as variáveis usadas pelos analistas financeiros nos seus relatórios de análise
financeira, uma das mais relevantes corresponde à estimativa dos resultados por ação (EPS).
Nesta seção o EPS de consenso é calculado através da média das estimativas de EPS emitidas
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
40,0%
45,0%
50,0%
Jerónimo Martins Altri Grand Total CTT BPI EDP Renováveis EDP
Painel A - Recomendações de "Vender", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
BCP Corticeira
Amorim
Mota Engil CTT Navigator Jerónimo
Martins
NOS Altri Galp Energia BPI EDP EDP
Renováveis
REN
Painel B - Recomendações de "Manter", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
90,0%
Painel C - Recomendações de "Comprar", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo

35
pelos analistas sobre um título nos três meses anteriores ao da emissão, sendo excluídas as
estimativas da própria casa de investimento.
O RBC e a Société Générale (BofAML e Société Générale no período anterior) foram os
intermediários financeiros que expressaram maior confiança nos resultados por ação futuros
das empresas portuguesas, uma vez que emitiram mais estimativas de EPS acima do consensus
de mercado. No extremo oposto encontram-se a Goldman Sachs e a Intermoney (em 2015
tinham sido o Credit Suisse, a Fidentis e o HSBC).
GRÁFICO 17 – PROPORÇÃO DE ESTIMATIVAS DO EPS ACIMA (ABAIXO) DO CONSENSUS – POR
INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO (2016)
Entre os analistas, Goldman Sachs e Haitong tiveram os maiores desvios (medidos pelo
RMSE) em relação ao consenso do mercado e, entre os títulos, o BCP continuou a ter uma
apreciação heterogénea pelos diferentes intermediários financeiros. Na comparação com o ano
anterior, em cinco títulos (BCP, CTT, EDR Renováveis, Jerónimo Martins e Nós) aumentou a
discordância dos analistas e em outros cinco (Altri, BPI, EDP, Galp Energia e REN) essa
discordância diminuiu.

36
TABELA 15 – RMSE DAS ESTIMATIVAS DOS RESULTADOS FACE AO CONSENSUS
Foi ainda analisada a proporção das previsões de EPS de janeiro a setembro de 2016 – a
análise ponderou os EPS estimados pelos intermediários financeiros para o ano civil por nove
meses, dado que apenas se tem informação sobre os EPS efetivos das empresas até setembro -
que foram efetivamente atingidas. Na Jerónimo Martins, os EPS verificados foram todos
superiores aos estimados; nos casos do BCP, dos CTT, da EDP Renováveis e da Galp Energia os
EPS verificados situaram-se sempre abaixo dos estimados. O otimismo foi transversal a todos os
intermediários financeiros, visto que todos emitiram mais estimativas de EPS que se revelaram
maioritariamente superiores aos EPS efetivamente verificados. Tal aconteceu particularmente
nos casos da Morgan Stanley, do RBC e da Société Générale.

37
TABELA 16 – PROPORÇÃO DE PREVISÕES DE EPS ALCANÇADAS OU SUPERADAS
2.4. OS PARÂMETROS FUNDAMENTAIS UTILIZADOS NOS MODELOS DE
AVALIAÇÃO
À semelhança do verificado em anos anteriores, muitos relatórios de análise financeira não
apresentam os pressupostos utilizados nos modelos de avaliação. A rentabilidade do ativo sem
risco é disso exemplo: apenas 129 relatórios (26,8% da amostra) identificam uma percentagem
para este indicador (23,3% em 2015). Por outro lado, os pressupostos utilizados pelos diversos
intermediários financeiros para as diferentes empresas são de um modo geral muito distintos:
nesta seção são apresentadas diversas situações relacionadas com a rentabilidade do ativo sem
risco, o risco sistemático e o custo do capital alheio, por exemplo. Recorde-se que a utilização

38
de diferentes pressupostos pode ter um impacto não despiciendo no preço-alvo da
recomendação de investimento, pelo que a avaliação da razoabilidade desses pressupostos é
uma matéria objeto de acompanhamento permanente.
TABELA 17 – TAXA DE JURO ISENTA DE RISCO
Nos casos conhecidos, a taxa de juro isenta de risco usada pelos analistas financeiros para
os títulos cotados na Euronext Lisbon situou-se entre 1,0% e 6,8%. A Intermoney assumiu o
mesmo valor (1%) em todas as análises que efetuou para as diferentes empresas, e para a
Corticeira Amorim e a Sonae a amplitude das taxas usadas foi de apenas 0,2 p.p. No caso da
Mota Engil, o valor mínimo usado pela Intermoney foi de 1% (acrescido de 2% de prémio de
risco país), e a Caixa B.I. utilizou 6,8%. Esta elevada amplitude resultou de os intermediários
financeiros utilizarem diferentes ativos sem risco, nomeadamente bunds alemães e obrigações
do Tesouro portuguesas. Contudo, é discutível que a dívida pública (nacional ou de um outro
país) seja considerada isenta de risco. Os valores médios, e mesmo os mínimos, usados para
alguns emitentes são em geral elevados (acima dos 2%), pois encontram-se acima do que
atualmente se considera razoável para instrumentos financeiros isentos de risco. As diferenças
observadas para este parâmetro não resultam apenas da utilização de instrumentos financeiros

39
diferentes para as taxas de juro sem risco (e em 2016 assistiu-se a um alargamento da diferença
entre a rentabilidade das obrigações do Tesouro e os bunds), mas igualmente do facto de os
intermediários financeiros terem tido em conta que as unidades de negócios das empresas
podem estar localizadas em diferentes países.
TABELA 18 – PRÉMIO DE RISCO DE MERCADO
O prémio de risco utilizado pelos intermediários financeiros oscilou entre 4% e 11%.
Atendendo à natureza desta variável (que quantifica as exigências de retorno adicional, face à
rentabilidade de um ativo sem risco, para os investidores aceitarem incorrer em determinado
risco), em teoria poderia haver menores divergências entre os analistas financeiros. De facto,
enquanto noutras variáveis existe a possibilidade de utilização de referenciais distintos (é o caso
da rentabilidade do ativo sem risco), tal não sucede com esta variável. Assim, existem
intermediários que usam o mesmo valor em todos os relatórios de análise financeira que
emitem (é o caso do BPI), e outros que usam valores para o prémio de risco que pouco oscilam
de relatório para relatório (na Intermoney o coeficiente de variação é reduzido). Mas existem
também casos de analistas que usam valores mais diferenciados para esta variável (no Caixa BI
o coeficiente de variação atinge o valor mais elevado entre os intermediários financeiros

40
analisados), e casos em que os valores usados atingem os 11% (prémio de risco apresentado
pela Société Génerale para a Galp Energia). Em todos os relatórios de research da Société
Générale foram usados prémios de risco compreendidos entre 9% e 11%, valores bastante
superiores aos usados pelos demais intermediários financeiros. Por comparação, a Equita
utilizou um prémio de risco de 4,5% na avaliação das ações da Galp Energia. Naturalmente, a
utilização de um prémio de risco de 4,5% ou de 11%, coeteris paribus, tem consequências na
estimativa do custo do capital próprio das empresas.
No caso do risco sistemático (beta) do título, as estimativas obtidas pelos diferentes
analistas para este parâmetro dependem, por exemplo, da periodicidade das observações
usadas no seu cálculo (rentabilidades diárias, semanais, mensais, etc.), bem como do horizonte
temporal usado. Merecem referência as estimativas usadas para a REN, com valores
compreendidos entre 0,35 (Intermoney) e 1,40 (BPI). Coeteris paribus, este grande intervalo de
variação tem forte impacto nos valores usados para o custo do capital próprio deste emitente.
TABELA 19 – BETA DO TÍTULO
Como consequência do referido, a estimativa para o custo do capital próprio dos títulos
nacionais esteve compreendida entre o valor mínimo de 6,1% e o valor máximo de 18,0% (Ren
e Galp Energia, respetivamente). O valor máximo estimado para o custo de capital próprio da
Galp está fundamentalmente associado ao prémio de risco utilizado pelos analistas
financeirosna estimação daquela variável.

41
TABELA 20 – CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO
Para o apuramento do custo médio ponderado do capital é necessário conhecer o custo do
capital próprio, a estrutura financeira da empresa e ainda o custo do capital alheio.
Relativamente a esta última variável foram detetadas discordâncias de relevo entre os analistas
financeiros: no caso da Sonae Capital oscilou entre 4,5% e 7,7% e no da EDP entre 2,5% e 6,5%.
Apesar de a grande diversidade de resultados poder estar relacionada com o modo de cálculo
do custo da dívida (por exemplo, se líquida de impostos), a existência de valores tão distintos
para o custo do capital alheio parece pouco razoável.

42
TABELA 21 – CUSTO DO CAPITAL ALHEIO
O custo médio ponderado do capital foi distinto nas diversas empresas e pelas razões já
referidas (diferentes pressupostos relativamente à rentabilidade do ativo sem risco, do risco
sistemático, do prémio de risco, do custo do capital alheio, da estrutura de financiamento das
empresas). Existem diferenças significativas nos valores apurados para a EDP, a NOS e a REN.
Por outro lado, salientam-se os valores mínimos do custo médio ponderdo do capital para
algumas empresas, que não é substancialmente diferente do custo do crédito da República
Portuguesa a 10 anos.

43
TABELA 22 – CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL
A componente do valor da empresa explicada pelo reinvestimento de parte dos lucros é
designada por valor atual das oportunidades de crescimento (VAOC). Empresas com um VAOC
mais elevado apresentam perspetivas de lucros mais elevados no futuro. O cálculo do VAOC
implícito nos relatórios de análise financeira usa o modelo dos dividendos descontados, com
uma taxa constante de crescimento dos dividendos. Este modelo baseia-se apenas nos
resultados e nos dividendos pagos por uma empresa, e não tem em consideração o ciclo
económico e a maturidade do negócio.
Foi apenas possível calcular o VAOC para 16 empresas. Nos casos da EDP Renováveis, Galp
Energia, Jerónimo Martins, Mota Engil, NOS e Sonae Capital o valor das oportunidades de
crescimento corresponde a mais de 50% do respetivo valor teórico, enquanto no BPI esse peso
continua a ser negativo.

44
TABELA 23 – PESO DO CRESCIMENTO FUTURO NO VALOR TEÓRICO DA EMPRESA
3. SUPERVISÃO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ENTRE OUTUBRO DE
2015 E SETEMBRO DE 2016
3.1 ÂMBITO
A importância das recomendações de (des)investimento no processo de tomada de decisão
dos investidores qualificados e não qualificados, a par da sua ampla difusão em meios de
comunicação, tornam indispensável a atuação da CMVM. As prioridades desta área de
supervisão são a proteção dos investidores em relação à divulgação de análise financeira
enviesada ou com falta de qualidade e na promoção da emissão de opiniões honestas, imparciais
e competentes sobre os instrumentos analisados. Neste âmbito, é realizada a monitorização
constante das recomendações de investimento emitidas pelos intermediários financeiros, com
especial enfoque na qualidade técnica dos conteúdos, no risco de instrumentalização de
recomendações de investimento e na existência de potenciais conflitos de interesses.
No que respeita à qualidade técnica, o enquadramento legal português impõe critérios de
elevada exigência quanto aos requisitos de credenciação para o exercício da atividade de análise

45
financeira, por via do disposto no Regulamento da CMVM 2/2007. Estas regras, a par das
obrigatoriedades legais relativas à qualidade da informação prestada sobre instrumentos
financeiros (completude, veracidade, actualidade, clareza e objetividade), conforme disposto no
artigo 7.º do Código dos Valores Mobiliários (CódVM), e à fundamentação das recomendações
de investimento, à luz do artigo 12.º-B do CódVM, consubstanciam o dever da CMVM de
monitorização dos conteúdos dos relatórios de análise financeira.
Relativamente à instrumentalização dos relatórios de análise financeira, a supervisão incide
sobre a emissão de recomendações de investimento sobre as quais é possível concluir que
tiveram um impacto material na cotação do instrumento financeiro visado, perante a
possibilidade da realização de transações: i) antes da divulgação da recomendação de
investimento, com recurso ao conhecimento sobre o respetivo conteúdo, em transgressão do
disposto nos artigos 309.º-D e 378.º do CódVM; e ii) após a divulgação da recomendação de
investimento, beneficiando de uma eventual alteração artificial do preço do instrumento visado,
em violação do disposto no artigo 379.º do CódVM.
No campo dos conflitos de interesses, encontra-se estabelecido no enquadramento legal
um conjunto de normas, em relação às quais os analistas financeiros podem definir regras
internas adicionais, que visam mitigar os riscos de quebra da independência na elaboração das
recomendações de investimento. Tal risco poderá decorrer, entre outros fatores, de posições
em instrumentos financeiros, de incentivos remuneratórios relacionados com o sentido das
recomendações de investimento, da relação entre o analista financeiro e o emitente ou de
pressões oriundas da administração ou de outros departamentos. A gestão e divulgação desses
conflitos de interesses é também monitorizada pela CMVM.
A metodologia aplicada é caracterizada, em primeiro lugar, pela realização de análises
preliminares a todas as alterações dos preços-alvo e/ou do sentido das recomendações de
investimento sobre títulos acionistas portugueses, com o objetivo de identificar situações
potencialmente anómalas, as quais são posteriormente sujeitas a análises mais extensas e
aprofundadas.
Apesar de o objeto de análise deste relatório se restringir a recomendações de
investimento sobre títulos acionistas, o âmbito de supervisão, definido no artigo 12.º-A do
CódVM, inclui qualquer recomendação de investimento sobre um emitente de valores
mobiliários, os próprios valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros e que se
destinem a canais de distribuição ou ao público. Assim, excluem-se do conceito de
recomendação de investimento os aconselhamentos prestados de forma personalizada e que
pressupõem análises de adequação do perfil de cada investidor, que se enquadram num regime
regulamentar distinto, o da consultoria para investimento. Os pareceres emitidos por agências
de notação de risco de crédito (rating) sobre a solvência de um emitente ou sobre a qualidade
creditícia associada a um determinado instrumento financeiro também não se inscrevem no
conceito de recomendação de investimento.

46
3.2 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO
Entre 1 de outubro de 2015 e 30 de setembro de 2016, a CMVM recebeu 482 relatórios
com alterações de recomendações de investimento e/ou de preços-alvo sobre títulos acionistas
que se encontram admitidos à negociação na Euronext Lisbon (não estão incluídas as
recomendações de investimento sobre os títulos do Banco Santander). Todos esses relatórios
foram sujeitos a análises preliminares, tendo posteriormente sido realizado um conjunto de
análise aprofundadas, que podem ser enquadradas em três categorias.
A primeira incide na análise de pressupostos e de métodos de projeção e/ou na auditoria de
modelos de avaliação, essencialmente quando o preço-alvo, o sentido da recomendação e/ou
as previsões para variáveis financeiras incorporem revisões face ao relatório anterior ou
divergências muito significativas face às recomendações dos demais analistas.
A segunda, associada ao âmbito da supervisão da negociação, incide essencialmente na
análise das transações ocorridas em momentos anteriores e posteriores à emissão de
recomendações de investimento sobre as quais é possível concluir que tiveram um impacto
material na cotação do instrumento financeiro visado, tendo em vista a identificação de
potenciais situações de instrumentalização dos relatórios de análise financeira.
Em terceiro lugar, são analisadas as políticas e procedimentos adotados pelas insituições
que exercem a atividade de análise financeira, os respetivos mecanismos de monitorização e
sancionamento de incumprimento, bem como o grau de cumprimento dos requisitos de
divulgação de conflitos de interesses.
Além disso, à luz do Regulamento 2/2007, são analisados requerimentos de analistas
(pessoas singulares ou pessoas coletivas) para o exercício da atividade de análise financeira e de
faculdades para obtenção da equivalência disposta na alínea c) do n.º 2 do artigo 10.º do
referido Regulamento.
Caso 1 - Exemplo de uma análise aprofundada
Numa determinada sessão de negociação, as ações de um emitente registaram uma
desvalorização de 4,9%, que contrastou com a variação positiva do PSI20. O valor
transacionado em ações deste emitente também foi elevado, tendo excedido
significativamente os níveis habituais. Durante esta sessão não foram divulgadas notícias ou
eventos suscetíveis de influenciar o preço das ações deste emitente, à exceção da publicação,
antes da abertura do mercado, de um relatório de análise financeira emitido por um dos
intermediários financeiros com uma cobertura mais abrangente sobre os títulos acionistas
admitidos à negociação no mercado regulamentado português, que revia em baixa o seu
preço-alvo e a sua recomendação de investimento. A amplitude de revisão em baixa do preço-

47
alvo no relatório foi superior a 28%, para um valor que tinha implícito um potencial de
desvalorização de aproximadamente 17% face ao preço de fecho constante do relatório. A
recomendação de investimento relativa às ações do emitente passou de “Neutral” para “Sell”.
Dado ser plausível considerar que este relatório de análise financeira teve um impacto
negativo nas ações do emitente, numa primeira fase foi analisada a intermediação financeira
nas sessões anteriores à divulgação deste relatório, com o intuito de identificar transações
efetuadas com recurso a informação privilegiada, em violação dos artigos 309º-D e 378º do
CódVM. Complementarmente, foi analisada a intermediação financeira nas sessões de
negociação após a divulgação do relatório de análise financeira, com o objetivo de despistar
uma eventual instrumentalização do relatório para a criação de condições de compra mais
favoráveis, em violação do artigo 379º do CódVM.
Numa segunda fase, com o propósito de identificar eventuais insuficiências técnicas ou a
intenção de manipulação do preço das ações do emitente através deste relatório de análise
financeira, analisaram-se as projeções e previsões realizadas por este intermediário
financeiro para o emitente, tendo em vista aferir, à luz do artigo 12º-B do CódVM, a coerência
do preço-alvo e da recomendação de investimento atribuídos. No âmbito desta análise foram
solicitados elementos ao intermediário financeiro, designadamente os modelos de avaliação
que tinham sustentado as duas recomendações de investimento mais recentes sobre este
emitente. Concluiu-se que a revisão em baixa do preço-alvo e da recomendação de
investimento atribuídos ao emitente se encontrava devidamente justificada com a revisão em
baixa de um pressuposto macroeconómico com um impacto muito significativo no valor de
um dos seus segmentos de negócio. Adicionalmente, constatou-se que, a posteriori, o
intermediário financeiro apresentou uma boa capacidade preditiva relativamente à evolução
do pressuposto macroeconómico em causa, e consequentemente, no respeitante à evolução
do preço-alvo do emitente avaliado.
Caso 2 - Exemplo de uma análise aprofundada
Um intermediário financeiro (IF) publicou um relatório de análise financeira no qual reviu
significativamente em baixa (-23,0%) o preço-alvo para as ações de um emitente. O novo
preço-alvo atribuído tinha implícito um dos maiores potenciais de desvalorização para o
título, ao que acrescia o facto de, juntamente com um outro IF – num universo de mais de
uma dezena de casas de investimento com cobertura sobre aquele título –, serem os únicos
a apresentar uma recomendação no sentido da venda. Perante a magnitude da revisão do
preço-alvo e a sua discrepância face aos demais IF, procedeu-se à análise da qualidade técnica
do relatório apesar de não haver evidência de a sua divulgação ter tido impacto na cotação
das ações, nem no volume negociado.
As principais alterações efetuadas pelo IF nesse relatório foram justificadas por uma
deterioração das perspetivas para a evolução do segmento de negócio mais relevante do
emitente, cujo peso nas receitas totais era em geral superior a 75%, e à incorporação de uma
nova unidade de negócios no seu modelo de avaliação (DCF – fluxos de caixa descontados).
Ao nível dos pressupostos inerentes ao cálculo do custo médio ponderado do capital (WACC),
não se verificaram alterações, sendo de assinalar que este se situava bastante próximo da
mediana das taxas utilizadas pelas restantes casas de investimento. Analisando o custo da
dívida, o custo do capital próprio, o beta alavancado e a taxa de crescimento na perpetuidade,

48
não se identificaram valores destoantes, encontrando-se fundamentação no relatório para
todos estes parâmetros.
A alteração das estimativas para as receitas daquele segmento foi de tal forma significativa
que a correspondente CAGR (compound anual groth rate) no período de 2014 a 2026 passou
de +0,4% para -1,0%, refletindo uma penalização em termos de quantidades e de preços.
Tendo em conta que o relatório não detalhava os fundamentos que sustentavam a revisão
em baixa das receitas daquele segmento, foi solicitado um conjunto de esclarecimentos ao
IF, à luz do disposto nas alíneas d) e e) do n.º 1 do artigo 12º B do CódVM.
Concluiu-se que aquela revisão das receitas se encontrava devidamente justificada: em
termos de quantidades, o IF foi incorporando os dados operacionais divulgados
trimestralmente e identificou uma acentuação da trajetória de queda daquela variável, que
extrapolou para os anos seguintes; quanto aos preços, as piores perspetivas resultaram do
aparecimento, naquele segmento, de um novo concorrente. Adicionalmente, verificou-se
que, a posteriori, o IF revelou uma capacidade preditiva razoável relativamente à evolução
das receitas naquele segmento de negócio, tendo mesmo antecipado a queda significativa da
cotação no período que se seguiu àquele relatório.
4. ANÁLISE DO CUMPRIMENTO DAS RECOMENDAÇÕES DA CMVM À ATIVIDADE
DE ANÁLISE FINANCEIRA
4.1 AS RECOMENDAÇÕES DIRIGIDAS AOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS E
OUTROS ANALISTAS
Através da elaboração e divulgação de relatórios de análise financeira, os intermediários
financeiros e outros analistas assumem um papel relevante na redução da assimetria de
informação entre as sociedades cotadas e os potenciais investidores. Tendo em conta que as
informações constantes dos relatórios de análise financeira são suscetíveis de influenciar as
decisões de investimento, a CMVM, no âmbito da sua atividade de supervisão, emitiu um
conjunto de seis recomendações aos intermediários financeiros e outros analistas. Apresenta-
se de seguida a análise do grau de cumprimento destas recomendações, que incidiu sobre três
dos principais intermediários financeiros a operar em Portugal. Foram objeto de análise todas
as recomendações, exceto uma (uma vez que não foi possível recolher informação que
permitisse a sua validação).

49
Recomendação 1: Recomenda-se aos intermediários financeiros e outros analistas financeiros
que, na elaboração e divulgação de relatórios de análise financeira, destaquem, entre outros, os
seguintes aspetos na informação que deve legalmente constar na publicação das
recomendações de investimento:
1.1 A ligação do intermediário financeiro, ou do analista financeiro, com o emitente dos valores
mobiliários objeto da recomendação de investimento a quem tenha, nomeadamente, prestado
serviços bancários ou mantido outras relações comerciais;
1.2 A participação em consórcio ou em contratos de consórcio para assistência ou colocação dos
valores mobiliários emitidos pelo emitente, independentemente da qualidade da participação,
nos 12 meses anteriores à elaboração da recomendação;
1.3. Os acordos materialmente relevantes estabelecidos entre o emitente e o autor da
recomendação de investimento, suscetíveis de influenciar a análise dos investidores;
1.4. A detenção de instrumentos financeiros objeto de recomendação por parte dos analistas
financeiros e/ou dos intermediários financeiros dos quais são colaboradores;
1.5. A indicação expressa sobre se o emitente tomou ou não conhecimento da recomendação e
da eventual validação dos pressupostos apresentados, antes da divulgação.
A primeira recomendação relaciona-se com eventuais conflitos de interesses suscitados
pela relação entre o intermediário financeiro, ou o analista financeiro, e o emitente sobre o qual
incide o relatório de análise financeira. Considera-se que a recomendação foi integralmente
adotada quando o intermediário financeiro, ou o analista financeiro, destacaram, nos relatórios
de análise financeira, informação sobre os cinco items assinalados.
O grau de cumprimento da recomendação pelos intermediários financeiros foi elevado.
Contudo, um deles não apresentou, em determinados relatórios, a indicação expressa sobre se
o emitente tomou ou não conhecimento da recomendação e da eventual validação dos
pressupostos apresentados, antes da divulgação. Adicionalmente, um dos intermediários
financeiros, embora esclareça nos seus relatórios que pode prestar serviços bancários de
investimento aos emitentes sob análise, tende a não mencionar especificamente a que
emitentes prestou tais serviços durante os 12 meses subsequentes à sua prestação.
que, na elaboração e divulgação de relatórios de análise financeira, insiram, nos relatórios de
análise financeira, alertas dirigidos aos investidores não profissionais para o risco inerente à
recomendação efetuada e para o facto de a mesma ser suscetível de alteração face à evolução
do meio envolvente da empresa analisada ou à modificação das previsões, pressupostos e
métodos utilizados.
A segunda recomendação foi adotada na íntegra pelos três intermediários financeiros
em análise. A recomendação diz respeito à necessidade de alertar os investidores não
profissionais para os riscos subjacentes à recomendação de investimento efetuada, bem como

50
para as alterações de que esta possa ser alvo para refletir a evolução do meio envolvente em
que a entidade emitente se insere e as modificações ao nível das previsões, pressupostos e
métodos utilizados.
que, na elaboração e divulgação de relatórios de análise financeira, quando emitam
publicamente uma sugestão de investimento ou desinvestimento em valores mobiliários de
determinado emitente:
3.1. Disponibilizem o relatório de análise financeira subjacente à recomendação efetuada ou
indiquem a localização ou o endereço informático onde e a partir de que momento pode o
relatório ser consultado;
3.2. Mencionem se o relatório teve, previamente, algum destinatário específico, não sendo
necessário a sua identificação;
3.3. Preparem um resumo do relatório que traduza com rigor o seu conteúdo, para permitir que
quem o divulga (de forma sintética) possa reproduzir fielmente e sem distorções a opinião dos
seus autores, designadamente no que respeita aos principais fatores que condicionam o preço-
alvo ou a recomendação de investimento, e informar sobre a existência de situações de conflitos
de interesse.
A terceira recomendação apenas não foi adotada na íntegra por um dos intermediários
financeiros em análise, que era omisso tanto quanto à localização e ao endereço informático no
qual o relatório podia ser consultado, como quanto à existência prévia de um destinatário
específico.
que, na elaboração e divulgação de relatórios de análise financeira, divulguem, com um intervalo
temporal de 3 meses, na área pública do seu site, o histórico das recomendações de investimento
elaboradas e divulgadas nos últimos 12 meses, organizado por entidade emitente, com
informação relativa à data de divulgação da recomendação, o preço-alvo, o sentido da
recomendação, o horizonte temporal do preço-alvo e da recomendação, a identificação do
analista que emitiu a recomendação e a análise dos desvios dos preços-alvo face aos preços de
mercado verificados.
A quinta recomendação não foi integralmente cumprida por nenhum dos três
intermediários financeiros em análise, dado que não disponibilizam, na área pública do seu site,
o horizonte temporal do preço-alvo e da recomendação. Adicionalmente, não é divulgada, na
área pública de um dos intermediários financeiros analisados, a análise dos desvios dos preços-
alvo face aos preços de mercado verificados. A restante informação - histórico das

51
recomendações de investimento elaboradas e divulgadas nos últimos 12 meses, organizado por
entidade emitente, com informação relativa à data de divulgação da recomendação, o preço-
alvo, o sentido da recomendação e a identificação do analista que emitiu a recomendação – é
disponibilizada pelos três intermediários financeiros em análise.
que, na elaboração e divulgação de relatórios de análise financeira, divulguem informação
relativa à presença do analista financeiro em reuniões de preparação da participação do
intermediário financeiro na colocação ou assistência em ofertas públicas de valores mobiliários
emitidos pelo emitente objeto da recomendação.
A sexta recomendação foi adotada por dois dos três intermediários financeiros em análise
que, na elaboração e divulgação de relatórios de análise financeira, prestaram informação
relativa à presença do analista financeiro em reuniões de preparação da participação do
intermediário financeiro na colocação ou assistência em ofertas públicas de valores mobiliários
do emitente objeto da recomendação.
TABELA 24 – ADOÇÃO DAS RECOMENDAÇÕES DIRIGIDAS AOS INTERMEDIÁRIOS FIN. E OUTROS ANALISTAS
Grau de Cumprimento das Recomendações
Reduzido Médio Elevado
IF 1 Rec. 3 e 6 Rec. 5 Rec. 1 e 2
IF 2 - Rec. 5 Rec. 1, 2, 3 e 6
IF 3 - Rec. 5 Rec. 1, 2, 3 e 6
Em síntese, dois intermediários financeiros adotaram integralmente (ou quase) quatro das
cinco recomendações avaliadas, e um intermediário financeiro adotou integralmente (ou quase)
duas das cinco recomendações avaliadas.

52
4.2 AS RECOMENDAÇÕES DIRIGIDAS AOS JORNALISTAS
Os meios de comunicação social são o principal veículo de difusão das recomendações de
investimento junto do público em geral. Por este motivo, existem seis recomendações dirigidas
aos jornalistas que divulgam relatórios de análise financeira.13
Foram analisadas 211 notícias veiculadas na imprensa entre 1 de outubro de 2015 e 30 de
setembro de 2016, relacionadas com relatórios de recomendações de investimento sobre ações.
Constatou-se uma elevada concentração de notícias em dois órgãos de comunicação social (em
conjunto perfazem cerca de 97% dessas notícias), estando as demais dispersas por outros cinco
órgãos de comunicação. Apenas uma das recomendações não foi analisada, uma vez que não
foi possível recolher informação que permitisse a sua validação.
GRÁFICO 18 – NÚMERO DE NOTÍCIAS ANALISADAS POR ÓRGÃO DE COMUNICAÇÃO (OC)
13
Apenas foram analisadas cinco destas recomendações, na medida em que não foi possível avaliar a adoção da
Recomendação 2: Recomenda-se aos jornalistas que divulgam relatórios de análise financeira que sempre que
elaborem notícias com base em informações que lhe são dadas oralmente pelos autores dos relatórios de análise
financeira ou outras fontes, confirmem que essas informações correspondem efetivamente ao teor dos relatórios.
0
20
40
60
80
100
120
140
160
OC 1 OC 2 OC 3 OC 4 OC 5

53
Recomendação 1: Recomenda-se aos jornalistas que divulgam relatórios de análise financeira
que, sempre que elaborem notícias sobre esses mesmos relatórios, procurem reproduzir os
respetivos resumos de forma a traduzir com rigor a opinião dos seus autores.
O grau de adoção da Recomendação 1 foi de 95%, ligeiramente acima do verificado no ano
anterior (88%). Os dois principais órgãos de comunicação social apresentaram um rácio de
adoção de 96% e 92%, respetivamente.
TABELA 25 – ADOÇÃO DA RECOMENDAÇÃO 1 PELOS ÓRGÃOS DE COMUNICAÇÃO SOCIAL
Não Sim
OC 1 4% 96%
OC 2 8% 92%
OC 3 0% 100%
OC 4 0% 100%
OC 5 0% 100%
Total 5% 95%
que evitem redigir títulos que se limitem à indicação do preço-alvo ou da recomendação de
investimento e que sejam suscetíveis de induzir uma perceção errada da análise efetuada no
relatório de análise financeira. Acresce que, sempre que redijam títulos que mencionem o preço-
alvo ou a recomendação de investimento, devem salientar no texto imediatamente subsequente
os principais pressupostos que condicionam a sua verificação.
Para efeitos desta recomendação, do total de 211 notícias selecionadas apenas foram
tidas em conta as 174 notícias em que o respetivo título faz referência ao preço-alvo e/ou à
recomendação de investimento. Concluiu-se que, em 73% das notícias, o título não se limitou à
indicação do preço-alvo e/ou da recomendação de investimento nem foi passível de ter
suscitado interpretações erróneas dos leitores, tendo o texto subsequente incluido todos os
pressupostos que originaram a alteração do preço-alvo e/ou da recomendação de investimento.
No que concerne em particular aos dois orgãos de comunicação social com maior número de
notícias, o grau de adoção foi de 79% e de 56% para o OC1 e OC2, respetivamente. Nas demais
notícias analisadas (27%), o título e/ou o texto subsequente revelaram insuficiências no que
respeita ao cumprimento desta recomendação.

54
Não Sim
OC 1 21% 79%
OC 2 44% 56%
OC 3 100% 0%
OC 4 50% 50%
OC 5 - -
Total 27% 73%
que noticiem a existência de conflitos de interesses, destacando designadamente os
identificados no relatório de análise financeira.
Em 85% das notícias consideradas foram incluídos no corpo da notícia a referência à
existência de potenciais conflitos de interesses entre o analista ou o intermediário financeiro
responsáveis pela elaboração do relatório e a entidade emitente sobre a qual incide a
recomendação de investimento. Também nesta recomendação se constatou uma melhoria em
relação ao ano anterior.
Não Sim
OC 1 10% 90%
OC 2 23% 77%
OC 3 33% 67%
OC 4 100% 0%
OC 5 0% 100%
Total 15% 85%

55
que noticiem os limites inferiores e superiores do intervalo de preço-alvo e o respetivo horizonte
temporal constante no relatório, e não apenas o preço-alvo máximo ou a recomendação de
investimento.
Esta recomendação incide sobre as referências no corpo da notícia ao intervalo dos
preços-alvo e aos respetivos horizontes temporais. À semelhança do ano anterior, não se
considerou para efeitos de cumprimento desta recomendação a apresentação do intervalo dos
preços-alvo, dado que a maioria dos intermediários financeiros (com exceção de um
internacional) não apresenta os seus preços-alvo sob a forma de intervalo. A maioria das notícias
(87%) não faz qualquer referência ao horizonte temporal, o que é transversal aos vários órgãos
de comunicação analisados.
Não Sim
OC 1 87% 13%
OC 2 89% 11%
OC 3 67% 33%
OC 4 100% 0%
OC 5 100% 0%
Total 87% 13%
que, sempre que noticiem um novo preço-alvo ou uma nova recomendação de investimento, de
igual modo noticiem os anteriores preços-alvo e recomendações de investimento efetuadas por
essa entidade ou autor para o instrumento financeiro em causa nos 12 meses antecedentes.
Paralelamente, devem ainda informar sobre os desvios dos preços-alvo face aos preços de
mercado verificados.
Por fim, nenhuma das notícias analisadas cumpriu integralmente com a Recomendação
6, na sua maioria por não apresentarem o histórico de preços-alvo e recomendações de
investimento nos 12 meses anteriores. Muito frequentemente, as notícias fizeram apenas
referência ao preço-alvo anterior, o que não é considerado suficiente na avaliação de
cumprimento. O potencial de valorização das ações era referido em 88% das notícias.

56
Não Sim
OC 1 100% 0%
OC 2 100% 0%
OC 3 100% 0%
OC 4 100% 0%
OC 5 100% 0%
Total 100% 0%
Em síntese, constatou-se um reduzido grau de adoção de algumas recomendações pelos
órgãos de comunicação social, em particular das Recomendações 5 e 6. Pela positiva, salienta-
se o elevado grau de adoção da Recomendação 1, relacionada com a forma como são resumidos
os conteúdos dos relatórios de análise financeira.
4.3 AS RECOMENDAÇÕES DIRIGIDAS ÀS ENTIDADES EMITENTES
As 13 recomendações dirigidas às entidades emitentes têm o objetivo de disciplinar as relações
entre as empresas e os analistas financeiros no sentido de incentivar a produção de relatórios
de análise financeira neutros e transparentes. São objeto de análise as recomendações 1, 2, 3,
6 e 11, uma vez que não foi possível recolher informação que permitisse validar a adoção das
restantes recomendações. A análise incidiu sobre os 18 emitentes cujos títulos acionistas
integraram o PSI20 entre outubro de 2015 e setembro de 2016. Além disso, foram incluídos seis
dos principais emitentes cujos títulos acionistas estavam admitidos à negociação em mercado
regulamentado em Portugal mas que, no entanto, não integravam o PSI20, pelo que a análise
incidiu sobre um total de 24 emitentes. Para efeitos de averiguação do grau de cumprimento
das referidas recomendações, foi analisada a informação constante no sítio da internet das
entidades emitentes, bem como os seus relatórios e contas, apresentações de resultados e
outros documentos informativos.

57
Recomendação 1: Recomenda-se aos emitentes que, no âmbito da relação com os analistas
financeiros para a elaboração de relatórios de análise financeira e quanto à informação que lhes
é prestada, contribuam para que os analistas financeiros avaliem de forma correta e isenta a
empresa analisada e os valores mobiliários por esta emitidos, nomeadamente explicando e
fazendo compreender a sua estratégia e objetivos empresariais.
Com o objetivo de verificar o cumprimento da Recomendação 1, foram consultados o site, as
informações financeiras e as apresentações a investidores das entidades emitentes para
averiguar a existência de informação sobre a sua atividade, estratégia e objetivos empresariais.
Em todos os casos foi possível encontrar, com menor ou maior detalhe, explicações sobre as
estratégias e objetivos empresariais, tendo por isso sido considerado que todas as entidades
emitentes cumpriam com a Recomendação 1.
é prestada, diferenciem claramente a informação respeitante à atual situação económica e
financeira da empresa, dos objetivos, previsões ou perspetivas relativamente à sua atividade,
negócios ou resultados.
é prestada, indiquem, com clareza e objetividade, os pressupostos e os critérios utilizados na
formulação dos objetivos, previsões ou perspetivas que realizam.
Para efeitos de análise do cumprimento das Recomendações 2 e 3 foram analisadas as
informações financeiras e as apresentações a investidores das entidades emitentes, tendo por
objetivo verificar se apresentavam previsões ou perspetivas relativamente à sua atividade,
negócios ou resultados, o que apenas acontecia para 11 dos 24 emitentes em análise. Apenas
estes 11 emitentes foram tidos em conta para efeitos da averiguação do cumprimento das
Recomendações 2 e 3. No caso da Recomendação 2 conclui-se que todos distinguiam
claramente entre a informação relativa à situação atual e a informação relativa à evolução futura
de variáveis. Por sua vez, oito desses emitentes indicavam, com um nível de detalhe razoável,
os pressupostos e os critérios utilizados na formulação desses objetivos e projeções.

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