Derivativos no Brasil

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Ataques especulativos: apreciação do real. Taxas de câmbio e a transmissão da crise financeira internacional.

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Derivativos no Brasil

  1. 1. Derivativos no Brasil 2Ataques especulativos : A apreciação do real
  2. 2. • Sob câmbio flutuante, cresce exponencialmente a importância dos mercados financeiros na determinação da taxa de câmbio que passa a ser reflexo direto da percepção dos agentes. Mesmo no caso da chamada “flutuação suja”, quando ocorre intervenção pública no mercado de câmbio, sua efetividade dependerá estreitamente da correlação de forças entre a autoridade monetária e os mercados.
  3. 3. • Bruscos e rápidos solavancos seguidos de períodos de calmaria levaram a taxa de câmbio do real a desvalorizar-se 225% entre janeiro de 1999 e setembro de 2002. A esta fase seguiu-se, a partir de outubro de 2002, uma fase de intensa apreciação cambial que se acentuou a partir do segundo semestre de 2004.• No que diz respeito aos impactos macroeconômicos da taxa de câmbio, tão importante quanto sua volatilidade elevada é o fato desses movimentos extremos se desenvolveram em tendências acentuadas e prolongadas, afetando as expectativas e as decisões dos agentes e elevando seu grau de incerteza.
  4. 4. Taxa de câmbio Real/US$ e volatilidade
  5. 5. • A reversão do ciclo internacional de escassez de recursos para as economias emergentes teve início no último trimestre de 2002, praticamente coincidindo com a posse do governo Lula. A nova fase de abundância de liquidez para as economias emergentes decorreu do aumento do apetite ao risco nos mercados globais e da busca desenfreada por rendimentos.• A apreciação da moeda e dos ativos brasileiros que se verificou ao longo de 2003 pode, essencialmente, ser atribuída à reversão dos ataques especulativos que tinham deprimido fortemente seus preços.
  6. 6. • Mas, a partir do início do segundo semestre de 2004, a valorização do real voltou a ter forte aceleração quando a autoridade monetária assinalou para o início de novo ciclo de alta da taxa de juros básica.• A combinação entre juros mais elevados e um risco-país que continuava a se reduzir começou a atrair o interesse dos especuladores mais agressivos que começaram a fazer apostas na valorização da moeda brasileira.
  7. 7. 80 180 280 380 480 580 680 780 880 980 1080 1180 1280 1380 1480 1/1/03 10/2/03 22/3/03 1/5/03 10/6/03 20/7/03 29/8/03 8/10/03 17/11/03 27/12/03 5/2/04 16/3/04 25/4/04 4/6/04 14/7/04Fonte: Bloomberg. Elaboração própria. 23/8/04 2/10/04 11/11/04 21/12/04 30/1/05 11/3/05 20/4/05 30/5/05 9/7/05 18/8/05 27/9/05 6/11/05 16/12/05 25/1/06 6/3/06 15/4/06 25/5/06 4/7/06 13/8/06 22/9/06 1/11/06 11/12/06 20/1/07 1/3/07 10/4/07 Risco-país do Brasil 20/5/07 29/6/07 8/8/07 17/9/07 27/10/07 6/12/07 15/1/08 24/2/08 4/4/08 14/5/08 23/6/08 2/8/08 11/9/08 21/10/08
  8. 8. Em pontos básicos 40 110 180 250 320 390 460 530 600 670 740 810 880 950 1/1/04 10/2/04 21/3/04 30/4/04 9/6/04 19/7/04 28/8/04 7/10/04 16/11/04 26/12/04 4/2/05 16/3/05 25/4/05Fonte: Bloomberg. Elaboração própria. 4/6/05 14/7/05 23/8/05 2/10/05 11/11/05 21/12/05 30/1/06 11/3/06 20/4/06 30/5/06 brasileira 9/7/06 18/8/06 27/9/06 6/11/06 16/12/06 25/1/07 6/3/07 15/4/07 25/5/07 4/7/07 13/8/07 22/9/07 Prêmios do Credit Default Swap de 5 anos da dívida soberana 1/11/07 11/12/07 20/1/08 29/2/08 9/4/08 19/5/08 28/6/08 7/8/08 16/9/08 26/10/08
  9. 9. • A atuação dos investidores estrangeiros resultou em forte aumento do volume negociado na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F). A Tabela 8 mostra os volumes em aberto dos contratos de câmbio e de juros. Em 2005 e 2006, os derivativos de câmbio na BM&F atingiram cerca de US$ 42 bilhões e US$ 60 bilhões, respectivamente. Em alguns momentos, esse volume chegou a ser surpreendentemente elevado. O relatório de setembro de 2005 do Bank for International Settlements (BIS, 2005) permite ter uma idéia da dimensão comparativa dos contratos em aberto dos derivativos de taxa de câmbio do real negociados na BM&F. Ele assinala que, entre os derivativos de câmbio negociados em mercados organizados fora dos EUA, o volume de contratos em aberto registrado na BM&F no fim de junho de 2005 (US$ 44 bilhões) era o segundo maior do mundo, só perdendo para os derivativos da taxa de câmbio do euro (US$ 49 bilhões).
  10. 10. Volumes de contratos negociadosAno Tabela 1 Câmbio Índice de ações Taxas de juros Volume de contratos negociados na BM&F, por ativo2003 19320993 6631272 835538862004 27421447 7160152 1390660002005 41810287 6136482 146655688Fonte: Síntese de Dados, BM&F.
  11. 11. • Ademais, esse volume tem sido inflado por uma nova prática dos investidores internacionais, denominada de carry trade, que tem obtido imenso sucesso em função dos elevadíssimos rendimentos que proporciona. Bastante agressivas, essas operações consistem em tomar empréstimos em uma moeda que apresenta taxas de juros baixas (a preferida tem sido o iene japonês) e aplicá-los em uma moeda com taxas de juros elevadas. O enorme volume dessas operações tem sido apontado como sendo uma das principais causas da depreciação do iene e, a fortiori, da apreciação de diversas moedas de países emergentes, com destaque para o real brasileiro e a lira turca, além de moedas de economias mais desenvolvidas como Austrália, Nova Zelândia e Islândia.
  12. 12. • A elevada taxa básica de juros brasileira, a + alta domundo em termos reais e a queda do risco-país fizeram com que a atratividade dessas operações se estendesse por longo período de tempo. O Gráfico mostra a persistência, desde janeiro de 2003, de um diferencial entre a taxa Selic e o patamar considerado “neutro de arbitragem”[1] superior ao vigente no período da gestão de Armínio Fraga no Banco Central do Brasil.• Esse diferencial foi mais amplo nos momentos de elevação da taxa básica de juros – primeiro semestre de 2003 e de meados de 2004 a setembro de 2005 – mas, chama a atenção o fato de ele permanecer sempre largamente positivo, apesar das elevações dos juros americanos e das sucessivas quedas da Selic. [1] Esta taxa representa a soma da taxa de juros básica do EUA (federal funds rate) e do risco-país (JP Morgan/Chase) do Brasil.
  13. 13. Taxa de Juros Selic Nominal e Selic Neutra de arbitragem 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0% 20,0 15,0 10,0 5,0 jan/98 jan/99 jan/00 jan/01 jan/02 jan/03 jan/04 jan/05 jan/06 jan/07 Fed Funds+Risco País Selic
  14. 14. • As elevadíssimas apostas dos investidores estrangeiros na valorização da taxa de câmbio e dos demais ativos brasileiros configuraram espécie de bolha especulativa. Tais apostas refletiam expectativas de “convergência” das taxas de juros e dos preços dos ativos brasileiros para níveis mais compatíveis com os das demais economias emergentes que levaria o Brasil a alcançar o almejado investment grade.• Elas levaram à forte valorização da taxa de câmbio e dos preços dos ativos, causando distorções de preços e provocando impactos macroeconômicos de alcance ainda não totalmente esclarecido. A alta dos preços das ações brasileiras em 2005 ocorreu paralelamente a um crescimento pífio da economia. Apreciação cambial críticada até por economistas arquétipos da ortodoxia, como John Williamson, principal formulador do Consenso de Washington, que advertiu que “a excessiva valorização do câmbio é perigosa e deve ser evitada”.•
  15. 15. Contratos em aberto; posições líquidas dosinvestidores em derivativos de taxa de câmbio
  16. 16. Contratos em aberto; posições líquidas dosinvestidores em derivativos de taxa de juros
  17. 17. Derivativos de câmbio offshore• Na década de 1990, contratos futuros de câmbio no International Monetary Market (IMM), Chicago. A partir de 2004, non deliverable forwards (NDF) negociados no mercado de balcão.• Os NDF são conceitualmente similares a uma operação de câmbio a termo em que as partes concordam com um montante principal, uma data e uma taxa de câmbio futura. A diferença é que não há transferência física do principal no vencimento e a liquidação financeira na data do vencimento é feita em US$ ou em outra divisa plenamente conversível. Esse mecanismo permite negociar offshore moedas da Ásia, África e América Latina sem entrega efetiva (com a possibilidade, portanto, de vender o que não se possui, isto é, vender a descoberto) e sem precisar negociar nos mercados locais, evitando os riscos de conversibilidade dessas moedas e os custos de manter contas locais”.
  18. 18. • Existência de mercados de derivativos financeiros onshore e offshore permite a realização de elevado volume de operações especulativas e de arbitragem. Com isso, aumentam os canais de transmissão da instabilidade da percepção dos investidores estrangeiros.
  19. 19. • É inegável que a queda do risco-país e os fatores que a condicionam têm sido as principais causas da apreciação da taxa de câmbio do real. Mas, como se discute a seguir, respondem por apenas parte dessa apreciação. A outra parcela está diretamente relacionada à anomalia constituída pela taxa de juros básica da economia brasileira e à existência de um mercado de derivativos amplo e líquido que franqueia livre acesso aos investidores internacionais.
  20. 20. • A apreciação do real apresentou a mesma lógica e as mesmas características dos ataques especulativos que levaram à desvalorização do real em 1999, 2001 e 2002. Nesse episódio de apreciação, a notável convergência das expectativas dos agentes os levou a comprar real convencidos de poder revendê-lo posteriormente mais caro. Diante desta convergência, só a autoridade monetária assumiu a posição oposta à da maioria dos agentes no mercado financeiro: vendendo divisas entre 1999 e 2002 (com os limites impostos pelo baixo nível de reservas e por uma cláusula do acordo com o FMI que as impedia de operar derivativos) ou comprando divisas para as reservas internacionais.
  21. 21. • Inicialmente tímidas e esporádicas, as intervenções das autoridades monetárias – Banco Central do Brasil (BCB) e Tesouro – no mercado de câmbio à vista passaram, a partir de final de 2005, a ser sistemáticas e a envolver grandes volumes, como se pode comprovar pela acentuada elevação das reservas internacionais em divisas. O BCB também atuou no mercado de derivativos por meio dos swaps reversos, cujo impacto é nulo nas reservas. Mas, o balanço de tais intervenções é pouco alentador no que diz respeito à taxa de câmbio. Embora a volatilidade da taxa de câmbio tenha se reduzido, a apreciação da moeda brasileira prosseguiu e voltou a se acentuar no primeiro semestre de 2007.
  22. 22. • Acresce-se que o custo das intervenções é extremamente elevado na medida em que, para evitar a elevação da base monetária, a moeda emitida para a compra de divisas é retirada do mercado por meio da colocação de títulos públicos. Conhecida como “intervenção esterilizada”, seu custo inclui dois componentes:• a) o impacto em moeda nacional da apreciação cambial;• b) a diferença entre os juros recebidos na aplicação das reservas em divisas e os juros pagos pelos títulos públicos utilizados na esterilização.
  23. 23. Intervenções do Banco Central no mercado de câmbio
  24. 24. Arbitragem• No contexto financeiro internacional extremamente favorável e a inexistência de qualquer limitação à atuação nos mercados financeiros domésticos dos investidores não- residentes, era inevitável que o elevado diferencial de juros brasileiros atraísse um grande volume de operações especulativas combinando compra de real contra o dólar e aplicações a taxas de juros próximas da Selic (Sistema de Liquidação e Custódia do Banco Central), tanto nos mercados à vista como nos mercados de derivativos.
  25. 25. • Além de inundar o Brasil de dólares “sintéticos” – dólares virtuais, não-físicos –, que percorrem os pregões de derivativos, os investidores estrangeiros armaram operações para aproveitar o diferencial entre a taxa básica de juros brasileira e a taxa de juros externa. Essas operações foram de importância decisiva tanto na apreciação cambial, como na formação de uma curva de juros de mais longo prazo e com o incomum formato de ser decrescente que perdurou até meados de 2007, quando o estresse do mercado internacional levou a curva de juros para uma inclinação positiva.
  26. 26. • As posições vendidas dos investidores estrangeiros pressionaram para baixo a cotação do dólar no mercado futuro que passou a embutir um diferencial de juros inferior à taxa Selic e, em vários momentos, ficou abaixo da cotação à vista. Assim, essas posições abriram espaço para operações de arbitragem que incluíam a venda de dólares à vista e sua compra no futuro, o que equivale a obter recursos mais baratos do que no mercado monetário. Elas foram responsáveis pelo reflexo das taxas futuras nas cotações do câmbio à vista.
  27. 27. • Muitas delas envolvem o chamado cupom cambial que é a taxa de juros obtida a partir do cálculo da diferença entre a taxa básica de juros, para o período, e a variação da taxa de câmbio para o mesmo período. A operação é feita utilizando-se instrumentos de derivativos que permitem fixar de antemão esses valores. Assim sendo, a taxa de câmbio do mercado futuro é um de seus principais componentes. Quanto menor for o prêmio da taxa de câmbio futura em relação à taxa de câmbio à vista, maior será o cupom cambial
  28. 28. Cupom Cambial 378 dias 8,0 7,0 6,0 5,0% 4,0 3,0 2,0 jul-03 jan-04 jul-04 jan-05 jul-05 jan-06 jul-06 jan-07 jul-07
  29. 29. • As posições vendidas dos investidores estrangeiros pressionaram para baixo a cotação do dólar no mercado futuro, que se tornou inferior à cotação à vista em vários momentos abrindo espaço para a operação de arbitragem descrita na situação (3), qual seja: como o prêmio efetivo (diferencial de juros embutido no preço futuro) ficou menor do que o normal e a cotação à vista mais alta, passa a ser vantajosa a venda de dólar no mercado à vista (que está mais caro) e a compra no futuro; assim, o investidor ganha o diferencial de cotação. Na realidade, essa venda equivale à compra de reais, que podem ser aplicados a taxas de juros mais elevadas no mercado interno (superiores à embutida no preço futuro).
  30. 30. • Apesar da impossibilidade de avaliar de forma precisa a dimensão desse mercado de NDF, é inquestionável sua importância na trajetória de apreciação do real. As operações envolvendo esses instrumentos geram transações inversas (“espelhos”) na BM&F, criando “vasos comunicantes” entre os dois mercados. O principal tipo de operação consiste na compra pelo investidor estrangeiro de um contrato futuro de real no exterior (NDF), a moeda cuja expectativa é de apreciação (que equivale a vender dólar futuro); o banco que vende esse contrato fica, então, com uma posição passiva em reais e ativa em dólar. Para neutralizar o risco cambial dessa posição, o banco realiza uma operação contrária na BM&F, formando uma posição vendida em dólares (ou seja, comprada em reais). Essa operação inversa tem um papel fundamental na ampliação da liquidez dos próprios instrumentos negociados na BM&F, pois esta depende da heterogeneidade de opiniões entre os participantes do mercado.
  31. 31. • As operações de swaps reversos pela autoridade monetária também contribuíram para garantir essa heterogeneidade e, assim, tornar efetivas as apostas a favor da apreciação do real. Esses instrumentos equivalem à compra de dólar no futuro e a venda de contratos de DI, ou seja, são exatamente o reverso dos swaps ofertados nos momentos de depreciação do real (1998, por exemplo), quando os investidores demandavam dólares em troca de reais. Com os swaps reversos, a autoridade monetária se posicionou na ponta oposta aos investidores estrangeiros nos contratos de câmbio e de juros da BM&F, formando posições compradas em câmbio e vendidas em juros [Assim, essas intervenções também envolvem um custo elevado para o Banco Central.
  32. 32. -500000 -400000 -300000 -200000 -100000 100000 200000 300000 400000 500000 0 30/4/2003 15/07/2003 30/9/2003 15/12/2003 27/2/2004 14/05/2004 30/7/2004 Bancos 15/10/2004 30/12/2004 15/3/2005 31/5/2005 15/8/2005 31/10/2005 16/01/2006 31/3/2006 16/06/2006 31/8/2006Fonte: BMF. Elaboração: Grupo de Conjuntura - Fundap. 16/11/2006 31/1/2007 16/4/2007 Invest. Institucional Nacional 29/6/2007 14/9/2007 30/11/2007 16/02/2008 30/04/2008 15/07/2008 30/09/2008 15/12/2008 27/02/2009 Inv. Não Residente 15/05/2009 31/07/2009 derivativos de taxa de câmbio 15/10/2009 04/12/2009 08/01/2010 12/02/2010 19/02/2010 23/04/2010 28/05/2010 02/07/2010 06/08/2010 10/09/2010 15/10/2010 Contratos em aberto; Posições líquidas dos investidores em 19/11/2010 Pessoa Jurídica Não Financeira 23/12/2010 28/1/2011 04/03/2011
  33. 33. -4000000 -3000000 -2000000 -1000000 1000000 2000000 3000000 4000000 0 30/4/2003 15/07/2003 30/9/2003 15/12/2003 27/2/2004 14/05/2004 30/7/2004Bancos 15/10/2004 30/12/2004 15/3/2005 31/5/2005 15/8/2005 31/10/2005 16/01/2006 31/3/2006 16/06/2006 31/8/2006 16/11/2006 31/1/2007 16/4/2007Invest. Institucional Nacional 29/6/2007 14/9/2007 30/11/2007 14/2/2008 30/4/2008 15/7/2008 30/9/2008 15/12/2008 27/2/2009Inv. Não Residente 15/5/2009 derivativos de taxa de juros 31/7/2009 15/10/2009 4/12/2009 8/1/2010 12/2/2010 19/3/2010 23/4/2010 28/5/2010 2/7/2010 06/08/2010 10/09/2010 Contratos em aberto; Posições líquidas dos investidores em 15/10/2010 19/11/2010 23/12/2010Pessoa Jurídica Não Financeira 28/1/2011 04/03/2011
  34. 34. • No cenário de otimismo e aumento dos volumes das posições em ativos brasileiros, os agentes aceitaram correr mais riscos e, muito provavelmente, aumentaram o grau de alavancagem das carteiras.Quanto mais elevadas as posições com riscos, a participação de capitais estrangeiros voláteis de curto prazo e a alavancagem das carteiras, potencialmente maior e mais abrupta a repercussão da redução da liquidez internacional, da queda do apetite dos investidores por risco ou de algum outro fator qq..• Muitos participantes nos mercados financeiros apontam, por exemplo, para a existência de vultosas operações de hedge funds com ativos brasileiros utilizando recursos tomados a baixíssimo custo em iene japonês. O retorno do crescimento econômico do Japão deve levar a uma elevação da taxa de juros daquele país, provocar um fortalecimento de sua moeda e causar a liquidação dessas e de outras operações de carry trade.
  35. 35. Derivativos de câmbio e atransmissão da crise financeira internacional
  36. 36. Derivativos e transmissão da crise• Após a falência do Lehman Brothers, as desvalorizações cambiais obrigaram algumas grandes empresas de economias emergentes como o Brasil, a China, a Colômbia, a Coreia do Sul e o México a divulgar enormes perdas financeiras em operações com os bancos, envolvendo contratos de derivativos de câmbio.• Numa entrevista ao jornal Folha de São Paulo (2009), Henrique Meirelles declara que ”Grandes empresas brasileiras tinham assinado contratos de derivativos vendendo dólares equivalentes, em alguns casos, a anos de exportação. Elas ficaram insolventes. Eram empresas grandes, não se sabia quantas nem quais. Elas tinham contrato majoritariamente com bancos internacionais. Só que mantinham linhas de crédito com grandes bancos nacionais. Aqui de novo, não se sabia quantos ou quais”.
  37. 37. Instrumentos e mercados• Através de complexos contratos, empresas tinham assumido posição vendida em dólar americano contra suas moedas nacionais. No Brasil, em 2007 e 2008, mecanismo mais usado denominado target forward.• Essas operações foram sobretudo realizadas nos mercados de balcão offshore (NDFs volumes e posições totalmente opacos) e onshore (no caso brasileiro, registro não compensado na Cetip).
  38. 38. Derivativos de câmbio no Brasil• No Brasil, derivativos de câmbio non deliverable atenuaram a pressão de uma procura suplementar elevada, em período de crise, no mercado de câmbio à vista.• Já nos países em que a liquidação de derivativos de câmbio tem de ser feita por entrega efetiva das divisas, os momentos de crise são acompanhados por procura desmesurada de moeda estrangeira no mercado à vista para honrar ou para liquidar antecipadamente posições vendidas no mercado de derivativos, obrigando os agentes a recorrer ao mercado internacional para obtê- las, a qualquer custo, o que torna a crise ainda mais aguda.
  39. 39. Agentes: a- bancos• As operações foram aparentemente realizadas no primeiro semestre de 2008. Naquele período, a primeira fase da crise financeira internacional tinha levado à expressiva desvalorização da moeda americana e a fortes altas dos preços das commodities. Segundo as expectativas dos grandes bancos, internacionais, a crise financeira acabaria tendo impacto na demanda das empresas e dos consumidores, levando à queda dos preços das matérias primas e a uma deterioração das contas externas das economias emergentes que acarretaria fortes quedas dos preços de seus ativos e de suas moedas, a exemplo do que tinha se verificado nas crises dos anos 90.• Em função disso, esses bancos lançavam olhares cobiçosos às moedas e ativos dessas economias, já que antecipavam que essa valorização era excessiva e não poderia se manter numa conjuntura de crise. Seu objetivo era conseguir vender grandes volumes de ativos e moeda das economias emergentes. Para isso, os bancos precisavam conseguir contrapartes dispostas a assumir a posição oposta.
  40. 40. Cetip: Contrato a termo de moeda sem entrega física Estoque - Dólar dos Estados Unidos Mercado- Cliente
  41. 41. Agentes: b- empresas• Os argumentos utilizados para arrebanhar interessados se dirigiram, inicialmente, aos agentes que mais vinham sofrendo os impactos da valorização cambial: as grandes empresas exportadoras. As operações propostas a essas empresas pareciam, à primeira vista, ser clássicas operações de cobertura de riscos. Como essas empresas tinham fluxos de renda em divisas, elas teriam de vender essas divisas para liquidação diferida, de modo a se defender de uma apreciação cambial adicional. Mas, um detalhe significativo mudou o caráter dessas operações transformando-as em operações especulativas: o volume negociado constituía um múltiplo elevado dos fluxos de renda em divisas.• Num segundo momento, alguns bancos passaram a oferecer crédito nas moedas locais vinculados às operações com derivativos de dólar em condições mais favoráveis para empresas médias e pequenas, com pouca ou nenhuma participação no comércio internacional. No caso do Brasil, os bancos estrangeiros, rapidamente seguidos pelos bancos privados nacionais, ofereceram recursos às empresas com dupla indexação: taxas entre 50% a 75% dos juros do Depósito Interfinanceiro (CDI) e variação cambial a partir de uma cotação predeterminada.
  42. 42. Agentes: b- empresas• Segundo o BIS (2009), enquanto no México, as perdas das empresas são avaliadas em U$ 4 bilhões, no Brasil, em que não há números oficiais, os prejuízos são estimados em U$ 25 bilhões.• No final de outubro de 2008, Jorge Sant’Anna, diretor da Cetip, informava que havia mais de quinhentas empresas envolvidas nos derivativos de câmbio. No mesmo período, a Agência Estado apontava que 37 de 50 empresas não-financeiras do Ibovespa mantinham posições abertas com derivativos de câmbio.• Mas, a maioria das empresas envolvidas não é de capital aberto. Seus prejuízos apenas foram revelados quando ingressaram com processos judiciais (quase totalidade desses processos acabou resultando em acordo), contestando a legitimidade dos contratos de derivativos. Dois exemplos são o grupo Arantes e a Tok & Stok, cujos casos foram divulgados após recorrerem ao Judiciário.
  43. 43. • H. Meirelles afirma que “o prejuízo poderia chegar a proporções monumentais. O mercado estava de tal maneira alavancado que, se o Banco Central não interviesse, geraria perdas extravagantes para bancos brasileiros que tinham crédito com essas companhias”.• É importante sublinhar que a falta de transparência dessas operações também envolve as identidades dos bancos implicados bem como os montantes de sua respectiva exposição. Os nomes que surgiram foram principalmente os dos bancos que tiveram sua higidez abalada pelas operações e foram obrigados a uma reestruturação societária (Itau, Unibanco, Votorantim).• Um levantamento da Agência Estado (out. 2008) menciona o Santander (com 60 empresas envolvidas nessas operações). Outros nomes de bancos aparecem em disputas judiciais movidos por empresas contra os bancos, c/o o Merrill Lynch e o banco Safra. Sabe- se que a Sadia realizou uma operação de US$ 1,4 bilhão com o Barclays em 10 de setembro, poucos dias antes da quebra do Lehman. Em entrevista o HSBC reconheceu que “tinha exposição com a Aracruz”.
  44. 44. Gráfico 2. Evolução da taxa Selic, Selic neutra de arbitragem, diferencial de juros e taxa de câmbio (R$/US$)16% 2,5014% 2,0012%10% 1,508% 1,006%4% 0,502%0% 0,00 jul/09 set/09 set/10 jul/08 set/08 nov/10 jan/08 nov/08 nov/09 jul/10 jan/11 jan/09 mar/08 jan/10 mar/09 mar/10 mai/09 mai/08 mai/10 Diferencial de juros Selic - Meta Taxa de câmbio (eixo direito) Selic neutra de arbitragem (Fed Fund Rate+risco-Brasil)
  45. 45. SALVAGUARDAS CONTRA AAPRECIAÇÃO CAMBIAL NO CONTEXTO PÓS-CRISE
  46. 46. • Quadro 1 – Medidas de combate à apreciação cambial – Set./2010 a Fev./2011• 20 de setembro de 2010: o Conselho Deliberativo do Fundo Soberano do Brasil autoriza a compra de dólares pelo FSB sem quaisquer restrições de volume.• 4 de outubro de 2010: Ministério da Fazenda eleva a alíquota de IOF de 2% para 4% sobre a aplicação de estrangeiros em fundos de renda fixa e títulos do Tesouro.• 6 de outubro de 2010: CMN estabeleceu novo prazo das dívidas (1500 dias) que poderão ser honradas pelo Tesouro por meio de compra de dólares no mercado à vista, refletindo-se em uma autorização de compra adicional de US$ 10,7 bilhões• 7 de outubro de 2010 – Resolução 3912: o BC estabelece que a migração de investidores não-residentes de aplicações em renda variável e ações para aplicações em renda fixa estão sujeitas ao fechamento de novo contrato de câmbio (câmbio simultâneo) impedindo que os investidores deixem de pagar a nova alíquota de IOF para renda fixa• 18 de outubro de 2010 – Decreto 7330: Nova elevação da alíquota de IOF, agora de 4% para 6%, para aplicações de investidores não residentes em renda fixa e de 0,38% para 6% sobre as margens de garantias pagas em dinheiro nos mercados futuros por não-residentes.
  47. 47. • 20 de outubro de 2010 – Resolução 3914: Fica vedada às instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil a realização de aluguel, troca ou empréstimo de títulos, valores mobiliários e ouro ativo financeiro a investidor não residente cujo objetivo seja o de realizar operações nos mercados de derivativos*. Os contratos já existentes eram válidos até seu vencimento ou até 31/12/2010, caso não houvesse data de vencimento.• 20 de outubro de 2010 – Resolução 3915: altera resolução 3912, incluindo migração de recursos com a finalidade de cobrir margens de garantia dos mercados futuros (excetuam-se os ajustes diários de margem).• 6 de janeiro de 2011 – Circular 3520: recolhimento de depósito compulsório (em reais) de 60% do valor das posições vendidas em câmbio assumidas pelos bancos que exceder o menor dos seguintes valores: US$ 3 bilhões ou o patrimônio de referência (Nível I). A medida começará a valer a partir de 4 de abril de 2011. Objetivo declarado pelo BC é trazer a posição vendida dos bancos no mercado à vista para US$ 10 bilhões.• 14 de janeiro de 2011: os leilões de swaps reversos, em desuso desde maio de 2009, foram retomados pelo BC. A medida é complementar à imposição do compulsório sobre as posições vendidas em câmbio, pois fornece liquidez para os agentes que buscam reduzir essas posições.• 25 de janeiro de 2011 – Circular 3484: criação do leilão de dólares com liquidação a termo, cuja principal diferença em relação ao swap reversos é o fato de que conta, no vencimento, com entrega efetiva de dólares (deliverable forward). O primeiro leilão foi realizado em 31/01.• 25 de janeiro de 2011 – adendo à Circular 3395, sobre os critérios de credenciamento e descredenciamento dos dealers: no caso de uma instituição não apresentar proposta em leilão de câmbio, será atribuída compulsoriamente uma oferta para esse dealer. A oferta compulsória terá o valor do lance mínimo e a taxa de câmbio mais favorável ao BC dentre todas as propostas encaminhadas ao leilão.• 02 de fevereiro de 2011: Tesouro declara que vai atuar como market maker no mercado de título de dívida pública externa denominada em Reais de maneira a ampliar a liquidez desses papeis.• * Até então, cerca de 90% das garantias depositadas pelos investidores estrangeiros eram constituídas de títulos públicos federais, enquanto sua participação oscilava entre 20% e 30% das posições totais. Essa situação existia antes mesmo da desoneração tributária sobre compra de títulos da dívida pública em 2006 (Medida Provisória n. 281, de 15 de fevereiro de 2006). O que leva a concluir que os depósitos de garantia dos investidores estrangeiros na BM&FBovespa eram cobertos com títulos públicos emprestados pelos bancos com os quais operavam (sobretudo, os grandes bancos internacionais).•
  48. 48. • O elevado número de medidas que foram tomadas vem, entretanto, tendo um impacto bastante limitado nas cotações da taxa de câmbio do real. Embora o real não lidere mais a lista das moedas que mais se apreciaram no mundo, a tendência de apreciação se manteve.• Duas ordens de fatores têm sido apresentadas para explicar essa relativa ineficácia: por um lado, nem todas as medidas adotadas entraram imediatamente em vigor, como é o caso da Circular 3520, segundo a qual o BC adotará medidas para punir as instituições bancárias, a partir de abril, caso suas posições vendidas em câmbio não caia para US$ 10 bilhões; por outro lado, algumas delas podem não ter sido adotadas na intensidade necessária para arrefecer a entrada de capitais.
  49. 49. • As medidas adotadas pelo BCB em janeiro de 2011 podem ser agrupadas em duas estratégias: de um lado, o recurso a medidas macroprudenciais de maneira a reduzir dilemas de políticas macroeconômicas e, de outro lado, uma tentativa de adequar as formas de intervenção da autoridade monetária ao funcionamento efetivo do mercado de câmbio.• Segundo as declarações do BCB, a Circular n°. 3520, que institui um depósito compulsório (em reais) sobre as posições vendidas em câmbio dos bancos acima de determinados valores, constituiu uma medida macroprudencial. Em outros termos, a autoridade monetária passou a identificar um risco crescente à estabilidade do sistema financeiro nacional na polarização dos bancos nos mercados de câmbio à vista, em posições líquidas crescentemente vendidas desde abril de 2010. É inegável, entretanto, que tal medida tenha igualmente o efeito (principal ou colateral) de limitar a capacidade de os bancos apostarem na valorização do real.• Assim, os objetivos de preservação da estabilidade financeira e de política macroeconômica (monetária ou cambial) se confundem nas medidas macroprudenciais. Em 2011, os países emergentes têm recorrido a essas medidas como forma de gerir dilemas de política macroeconômica semelhantes àqueles enfrentados pelo Brasil.
  50. 50. Mas... Continuou a entrada de US$• Os dados divulgados pelo BCB mostram que o saldo líquido (diferença entre ingressos e saídas) da entrada de divisas no país foi, em janeiro de 2011, positivo em US$ 15,513 bilhões, o maior valor mensal desde junho de 2007 (US$ 16,561 bilhões). A diferença entre os dólares que entraram e saíram do Brasil naquele mês foi 14 vezes superior à registrada no mesmo mês de 2010, quando ficou positiva em US$ 1,075 bilhão. O valor representava 63,7% de todo o ingresso de divisas no país no ano de 2010 (US$ 24,3 bilhões). Essa entrada superou inclusive a registrada em setembro de 2010 (US$ 13,7 bilhões), quando o país recebeu os recursos destinados à capitalização da Petrobras. Já no período de 1º de janeiro a 4 de março de 2011, a entrada líquida de capitais externos foi de US$ 24,356 bilhões, maior que a verificada em todo o ano de 2010 (US$ 24,354 bilhões). No mesmo período, as posições vendidas dos bancos no mercado de câmbio à vista subiram de US$ 11 bilhões em janeiro para US$ 12,7 bilhões, o que significa uma aposta ainda maior na queda do dólar.
  51. 51. Tsunami cambial...• A partir de final de 2011, novo forte aumento da liquidez internacional c/ injeção de + de Eur$ 1 tri pelo BCE (sob forma de empréstimos de três anos, aos bancos) => renovada pressão sobre taxa de câmbio.• Essa pressão + dados negativos sobre a indústria brasileira => novas medidas. Na verdade, ampliação de prazos das medidas existentes. IOF de 6% passa a valer p/ operações de até 3 anos.
  52. 52. A medida tão esperada..• Passou a valer no Brasil, desde o dia 27 de julho de 2011, a taxação de 1% sobre as operações de derivativos cambiais feitas por investidores brasileiros e estrangeiros no país (Medida Provisória nº 539, convertida na Lei nº 12.543). A medida que foi adotada também autoriza o Conselho Monetário Nacional a definir regras específicas para as negociações no mercado de derivativos e a tributar com o Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) de até 25% sobre o valor dessas operações.• Visa: Aquisição, venda ou vencimento de contratos de derivativos financeiros celebrados no País que, individualmente, resulte em aumento da exposição cambial vendida ou redução da exposição cambial comprada. Desde então, o tributo rendeu, em média, R$ 50 milhões por mês de arrecadação.
  53. 53. • Nos países que empregam o controle dos fluxos de capitais, as operações de arbitragem entre o mercado de câmbio off-shore e o mercado interno de câmbio se tornam mais difíceis ou impraticáveis, diminuindo ou eliminando a contaminação da taxa de câmbio negociada internamente. Já nos países que liberalizaram e desregulamentaram os fluxos de capitais, as operações de arbitragem entre negociações externas e internas de suas moedas afetam diretamente a taxa de câmbio.
  54. 54. Dilema• Taxa de câmbio tem sido um dos principais canais de transmissão da política monetária. Apreciação cambial permitiu atenuar fortemente impacto inflacionário do aumento dos preços das commodities desde 2003.• Questão: existe algum patamar em que esse instrumento deixa de ser útil? Muitos têm achado que ainda não é o caso e que + apreciação é útil p/a segurar inflação. Dilema presente dentro do governo.
  55. 55. Isenção aos exportadores• Em 16/03/2012. o governo federal isentou os exportadores da alíquota do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) nas operações com contratos de derivativos que resultarem em aumento da posição vendida. O Decreto nº 7.699, publicado hoje no Diário Oficial da União (DOU), reduziu a zero a alíquota incidente nas operações destinas a proteção cambial (hedge) e passou a exigir do exportador a comprovação das exportações realizadas em até doze meses.• Para ter direito a isenção, o valor da exposição cambial nas operações com contratos de derivativos realizadas por empresas ou pessoas físicas não poderá ser superior a 1,2 vezes o total das operações com exportação realizadas no ano anterior. Até ontem, a alíquota incidente era de 1%.• Aquele que ultrapassar a margem estabelecida (1,2 vezes) continuará adotando o procedimento anterior: recolhe 1% do IOF e, uma vez que comprovada a operação de hedge, faz-se a compensação no pagamento de outros tributos federais incidentes sobre a exportação (IPI e PIS/Cofins).
  56. 56. 0 20 40 60 80 100 120 5 0 2 i r t º 1 140 5 0 i r t º 2 5 0 2 i r t º 3 5 0 2 i r t º 4 6 0 2 i r t º 1 6 0 i r t º 2 6 0 2 i r t º 3 6 0 2 i r t º 4 7 0 2 i r t º 1 7 0 i r t º 2 7 0 2 i r t º 3 7 0 2 i r t º 4 8 0 2 i r t º 1 8 0 i r t º 2 8 0 2 i r t º 3Quantidade de Contratos (mil) 8 0 2 i r t º 4 9 0 2 i r t º 1 9 0 i r t º 2 9 0 2 i r t º 3 9 0 2 i r t º 4 0 2 i r t º 1 1 0 i r t º 2 1 0 2 i r t º 3 1 0 2 i r t º 4 0 2 i r t º 1 1 0 i r t º 2 1 0 2 i r t º 3 1 0 2 i r t º 4 0 2 i r t º 1 Quantidade e volume financeiro total dos contratos de derivativos cambiais registrados na CETIP a partir de 2005Volume Financeiro (R$ bilhões) 1 0 i r t º 2 0 20 40 60 80 100 120 140
  57. 57. Quantidade de contratos de compra e venda de reais/dólares registrados na CME (2008-2012) (Em mil) 100 90 80 M h e a s r l i 70 60 50 40 30 20 10 0 1º 2º 3º 4º 1º 2º 3º 4º 1º 2º 3º 4º 1º 2º 3º 4º 1º 2º 3º tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri 08 08 08 08 09 09 09 09 10 10 10 10 11 11 11 11 12 12 12

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