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FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO
ANÁLISE SOBRE COMO FUNDOS DE INVESTIMENTO DE
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Aluno: Roberto Camargo Leite Moreira
ANÁLISE SOBRE COMO FUNDOS DE INVESTIMENTO DE
PRIVATE EQUITY CRIAM VALOR A SEUS COTI...
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RESUMO
O presente trabalho apresenta um panorama do mercado de fundos de
Private Equity, e busca estabelecer uma metodol...
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Índice de Figuras
Seção 1
Figura 1.1 – Taxas Internas de Retorno (TIR) de Private Equity comparadas com índices de ações...
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Figura 5.1 – Ciclo de Gerenciamento PDCA
Figura 5.2 – Ciclo de Gerenciamento PDCA – Fases e Objetivos
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Índice de Tabelas
Tabela 1.1 – Capacidades diferenciadoras e direcionadores de valor.
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1.Introdução
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eminentemente, profissionais da área financeira...
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possamos adequar melhor os nossos esforços de ...
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de PE é o de se adquirir participação em empr...
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Nesse contexto, criação de valor é ent...
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Nesta seção da pesquisa procuraremos analisar com mais detalhes os
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Fonte: Mc Kinsey & Company
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Fonte: Base de Dados da G...
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Private Equity, sobre quais os setores mais a...
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Fonte: Josh Lerner in The Financial Times of...
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1.5. Efeitos do Private Equity sobre a rentabilidade das empresas
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6,3% nas outras. No caso da composição ...
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Apresentamos os resultados analisados na Tabela 1.6 abaixo.
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3. Análise da Estrutura de Capital
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Este arquivo foi apresentado como Dissertação para a obtenção do diploma de especialista em Finanças e Mercado de Capitais na FGV em São Paulo. Ele aborda as técnicas empregadas pelos gestores de fundos de Private Equity para selecionar as empresas, financiar a aquisição (LBO), implementar melhorias e depois vendê-las, com ganho para os acionistas.

This file was presented in FGV-SP as a paper to obtain the degree os Specialist in Finance and Capital Markets. It shows the process by which Private Equity Fund managers use to choose, buy a company, improve it and the sell it, with a good profit.

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  1. 1. 1 FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO ANÁLISE SOBRE COMO FUNDOS DE INVESTIMENTO DE PRIVATE EQUITY CRIAM VALOR A SEUS COTISTAS E ÀS EMPRESAS INVESTIDAS Nome: ROBERTO CAMARGO LEITE MOREIRA Orientador CAIXA : Cássio Viana de Jesus Orientador EAESP/FGV : Prof. Flávio Macau SÃO PAULO DEZEMBRO 2013
  2. 2. 2 Aluno: Roberto Camargo Leite Moreira ANÁLISE SOBRE COMO FUNDOS DE INVESTIMENTO DE PRIVATE EQUITY CRIAM VALOR A SEUS COTISTAS E ÀS EMPRESAS INVESTIDAS Trabalho de Conclusão de Curso apresentado à Escola de Administração de Empresas da Fundação Getulio Vargas como requisito para obtenção do Certificado de Pós Graduação em Mercado de Capitais. Campo de conhecimento: Finanças Corporativas; Mercado de Capitais; Banking; Mercado Financeiro; Private Equity. Data da aprovação: / / . Banca examinadora: Cássio Viana de Jesus - Orientador CAIXA Prof. Flávio Macau - Orientador EAESP/FGV SÃO PAULO DEZEMBRO 2013
  3. 3. 3 RESUMO O presente trabalho apresenta um panorama do mercado de fundos de Private Equity, e busca estabelecer uma metodologia a ser aplicada para a análise e gestão de empresas que poderão vir a ser objeto de investimento em cotas de participação societária por um fundo, de modo que venham a criar valor para os cotistas e para as empresas investidas. A metodologia abordará desde o início do processo de aquisição de participação em uma empresa, passando pela avaliação do valor da empresa, pelo processo de due dilligence, na definição dos covenants estabelecidos no acordo de acionistas, na implantação de uma estrutura de governança corporativa, e buscaremos apontar formas e modalidades de desinvestimento. Buscaremos identificar medidas estratégicas e administrativas que, uma vez que sejam adotadas pela gestão da empresa, promovam a melhoria dos processos operacionais, gerem ganhos de eficiência, ampliem mercados e, consequentemente, criem valor para o acionista e para a empresa investida. Palavras-chave: Finanças Corporativas; Mercado de Capitais; Investment Banking; Valuation; Private Equity; Banco de Investimento; Estrutura de Capital; Leveraged Buyout.
  4. 4. 4 Índice de Figuras......................................................................................................................... 5 Índice de Tabelas......................................................................................................................... 7 Índice de ANEXOS ..................................................................................................................... 7 1.Introdução................................................................................................................................. 8 1.1. Metodologia............................................................................................................... 12 1.2. Revisão da literatura sobre criação de valor .............................................................. 13 1.3. Cenário do investimento em Private Equity no Brasil............................................... 20 1.4. Retornos Líquidos do investimento em Private Equity ............................................. 24 1.5. Efeitos do Private Equity sobre a rentabilidade das empresas................................... 30 2. Análise da atratividade das oportunidades de investimento ........................................ 33 2.1. Geração de Fluxo de Caixa Livre pela empresa ........................................................ 34 2.2. Análise atual e prospectiva das condições de Mercado............................................. 36 2.3. Taxas de crescimento do mercado e da empresa ....................................................... 36 2.4. Margens de lucro ....................................................................................................... 37 3. Análise da Estrutura de Capital...................................................................................... 38 3.1. Viabilidade de otimização da estrutura de capitais.................................................... 38 3.2. Alavancagem financeira e resultados esperados........................................................ 41 3.3. Perspectivas de novos investimentos e CAPEX requeridos ...................................... 42 3.4. Ampliação do perfil da dívida ................................................................................... 42 3.5. Redução do custo da dívida ....................................................................................... 43 3.6. Redução dos encaixes sem aplicação produtiva ........................................................ 44 3.7. Aplicação do Valuation para se estimar o Enterprise Value...................................... 44 3.8. Leveraged Buyout (LBO) – Aquisição Alavancada .................................................. 50 3.9. Taxa Interna de Retorno ............................................................................................ 52 3.10. Taxa Interna de Retorno Líquida para o cotista .................................................... 55 4. Negociação de Covenants e realização de Due Dilligence................................................... 58 4.1 Estrutura de Governança Corporativa........................................................................ 59 4.2 Mapeamento e otimização de processos produtivos.................................................. 62 4.3 Estrutura de incentivos à produtividade atreladas a métricas de performance .......... 62 4.4 Reestruturação organizacional................................................................................... 63 4.5 Profissionalização da gestão ...................................................................................... 63 4.6 Acompanhamento sistemático dos resultados projetados.......................................... 64 4.7 Não promover diluição da participação no capital social .......................................... 65 4.8 Não vender participações na empresa a novos sócios................................................ 65 4.9 Limites de endividamento total.................................................................................. 66 4.10 Due Diligence ............................................................................................................ 68 5 Planos de negócios que agregam valor ........................................................................... 70 5.1 Ciclo PDCA............................................................................................................... 71 5.2 Sistemas Integrados de Gestão Empresarial (ERP) ................................................... 73 5.3 Ganhos de produtividade operacional........................................................................ 73 5.4 Redução de custos fixos e variáveis........................................................................... 74 5.5 Ampliação de mercados e aumento de vendas .......................................................... 74 5.6 Novos produtos.......................................................................................................... 76 5.7 Tecnologias de produção inovadoras......................................................................... 77 5.8 Ganhos de eficiência de logística............................................................................... 77 6 Negociação para desinvestmento..................................................................................... 78 6.1 Busca por parceiros estratégicos Nacionais e Estrangeiros ....................................... 80 6.2 Oferta para investidores institucionais....................................................................... 81 6.3 Oferta para outros Fundos de Private Equity............................................................. 82 6.4 Possibilidade de IPO.................................................................................................. 82 7 Perfil de Risco e Retorno dos Fundos de Private Equity................................................ 85 8 Estudo de Caso da participação dos Fundos de Private Equity nos IPOs do Brasil entre 2004 e 2013 .............................................................................................................. 92 9 Conclusão .......................................................................................................................... 97 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS.................................................................................. 112
  5. 5. 5 Índice de Figuras Seção 1 Figura 1.1 – Taxas Internas de Retorno (TIR) de Private Equity comparadas com índices de ações Figura 1.2 – Processo de Criação de Valor pelos Gestores de Private Equity Figura 1.3 – Retornos brutos do capital investido em Private Equity, com saídas entre 2005 e 2012 Figura 1.4 – Principal origem na criação de valor de negócios de PE em % Figura 1.5 – Tempo gasto na interação entre os gestores do fundo PE e a alta gestão da empresa Figura 1.6 – Os 13 Componentes do Crescimento de Valor Acima da Média Figura 1.7 – Evolução do Capital Comprometido Alocado ao Brasil em US$ bilhões Figura 1.8 – Veículos de investimento em Private Equity e Venture Capital no Brasil Figura 1.9 – Porcentagem do Capital Comprometido em relação ao PIB Figura 1.10 – Origem do Capital das Organizações Gestoras Figura 1.11 – Breakdown das origens do capital dos Investidores Locais (amostra 239 veículos) Figura 1.12 – Notas atribuídas por investidores para regiões atrativas para Private Equity Figura 1.13 – Percentual de setores considerados atrativos por investidores de PE Figura 1.14 - Taxa Interna de Retorno Líquida para os investidores de Private Equity Figura 1.15 - Razão entre o retorno em Private Equity e o retorno com o S&P500 Figura 1.15 – Taxa Interna de Retorno Líquida por tipo de investidor em PE Seção 2 Figura 2.1 – Motivadores de crescimento do EBITDA – América Latina e EUA-Europa Figura 2.2 – Variação de crescimento da receita e múltiplos de saída em setores diferentes Seção 3 Figura 3.1 – Fórmula de Valuation para determinar o Enterprise Value Figura 3.2 – Fórmula de Valuation para determinar o Enterprise Value Figura 3.3 – Fórmula de cálculo do Fluxo de Caixa Livre Figura 3.4 – Exemplo de cálculo do Fluxo de Caixa Livre Figura 3.5 – Crescimento no Enterprise Value de empresas investidas por Private Equity Figura 3.6– Fluxos de Caixa Livre projetado Atual e Potencial com atuação do PE Figura 3.7– Enterprise Value da empresa Atual e Potencial com atuação do Fundo de Private Equity Figura 3.8 – Participação de Equity em operações de LBO Figura 3.9 – Múltiplos de Dívida/ EBITDA em operações de LBO Figura 3.10 – Taxa Interna de Retorno com e sem alavancagem financeira em Private Equity Figura 3.11 – Taxa Interna de Retorno Líquida com PE - com e sem alavancagem financeira Seção 4 Figura 4.1 – Atingimento da estrutura de Capital ótima (WACC mínimo)
  6. 6. 6 Seção 5 Figura 5.1 – Ciclo de Gerenciamento PDCA Figura 5.2 – Ciclo de Gerenciamento PDCA – Fases e Objetivos Figura 5.3 – Origens do crescimento orgânico das receitas das empresas investidas por PE na América Latina Figura 5.4 – Criação de valor ao acionista para cada US$1 de receita incremental Seção 6 Figura 6.1 – Evolução do valor e quantidade de desinvestimentos por tipo de saída Figura 6.2 – Percentual do valor de desinvestimentos por tipo de saída no Brasil Figura 6.3 – Desinvestimentos dos PE para negociação direta das cotas de participação Figura 6.4 – Processo de preparação para o IPO Seção 7 Figura 7.1 – Mecanismos operacionais e financeiros de criação de valor da empresa Figura 7.2 – Distribuição de Risco e Retorno de Fundos de PE
  7. 7. 7 Índice de Tabelas Tabela 1.1 – Capacidades diferenciadoras e direcionadores de valor. Tabela 1.2 – Estratégias Financeiras e direcionadores de valor. Tabela 1.3 – Taxas de Retorno em Fundos de PE, dividida por fonte e por décadas de investimento Tabela 1.4 - Razão média entre o retorno em Private Equity e o retorno com o S&P500, por década Tabela 1.5 - Diferenças entre empresas de Buyout controladas por PE, MBO e Investidores Tabela 1.6 - Diferenças de rentabilidade entre empresas controladas por PE e outras Tabela 3.1 – Taxa Interna de Retorno Bruta, com e sem alavancagem financeira em Private Equity Tabela 3.2 – Taxa Interna de Retorno Líquida, com e sem alavancagem financeira em Private Equity Tabela 3.3 – Redução de Taxas de Retorno Bruta e Líquida para Fundos de PE Tabela 3.4 – Proporção do valor criado direcionado para GP e LP Tabela 4.1 – Distribuição de controle nas empresas brasileiras listadas na BOVESPA Tabela 7.1 – Características dos Quadrantes de Risco e Retorno de Fundos PE Índice de ANEXOS ANEXO I – Cálculos do Valuation da empresa a partir do Fluxo de Caixa Descontado ANEXO II – Cálculo da TIR para aquisições de participação com e sem alavancagem ANEXO III – Cálculo do Atingimento da Estrutura de Capital Ótima ANEXO IV – Taxas Internas de Retorno Líquidas para os Investidores em Private Equity na América do Norte ANEXO V – Razão dos retornos do investimento em Private Equity comparados com o S&P500 (Retorno PE/ S&P500) ANEXO VI - Tabelas de fluxo de caixa para o investidor (LP) e o gestor (GP) de Fundos de Private Equity
  8. 8. 8 1.Introdução Estamos vivenciando um período de recuperação da economia mundial, logo após termos passado por um período de grande tensão social e econômica ocorrida durante a crise de 2008/2009, na qual as inovações financeiras de resultado questionável, o excesso de liquidez no mercado, e os problemas atrelados ao risco dos tomadores de crédito subprime geraram uma crise que se espraiou a partir de Wall Street para a economia real norte-americana, e daí para o resto do mundo, a uma velocidade assustadoramente vertiginosa, e com efeitos que ainda perduram. Em resposta à crise, diversos governos nacionais, através de seus respectivos bancos centrais, procuraram estimular a economia real por meio da redução das taxas de juros a níveis reais praticamente negativos (abaixo da inflação). Soma-se a isto o programa norte-americano de Quantitative Easing (QE) o qual promoveu a recompra de títulos emitidos pelo governo norte americano, gerando nova injeção de liquidez na economia mundial, além da ampliação da base monetária de dólares, criando uma conjuntura que fez com que os investidores procurassem alternativas de investimento nos mercados internacionais, bem como nos mercados de países emergentes, causando apreciação cambial em diversas moedas, inclusive no Real brasileiro. Este cenário de crise produziu uma situação de queda mundial das taxas de juros, e de queda generalizada de preços no mercado mundial de ações, período durante o qual os investidores saíram em busca por alternativas atraentes para a aplicação de seus recursos financeiros, as quais não estivessem tão sujeitas às repentinas oscilações típicas do mercado acionário. Neste contexto de busca por menor volatilidade de preços, aliada à busca por melhores taxas de retorno para o investimento em comparação às taxas de juros pagas no mercado de renda fixa, identifica-se que a aplicação em Fundos de Private Equity se apresenta como uma importante fonte de diversificação de capital, na medida em que esta modalidade de investimento constitui-se em uma participação efetiva e representativa em empresas com boa rentabilidade, boa participação no mercado em que atuam e que, dependendo das condições do mercado, estão menos sujeitas às amplas e bruscas flutuações de valor encontradas no mercado acionário. Dependendo do tamanho da empresa investida, e da sua fase de desenvolvimento, será possível identificar uma situação em que o fluxo de caixa gerado por estas empresas apresentará certa regularidade, o que é um fator importante para minimizar o risco de investidores institucionais, tais como fundos de pensão, dentre outros grupos de investidores com perfil mais conservador.
  9. 9. 9 Além desta característica de regularidade de fluxo de caixa atender ao perfil do investidor mais conservador, conferindo-lhe maior segurança de retorno, deve-se destacar que as taxas de retornos médios obtidos neste investimento de longo prazo são, comparativamente, muito superiores aos retornos obtidos com a aplicação direta no mercado de ações, conforme se observa na Figura 1.1 abaixo. Figura 1.1 – Taxas Internas de Retorno (TIR) de Private Equity comparadas com índices de ações Fonte: Prequin – Private Equity Spotlight O levantamento realizado e apresentado pela consultoria Prequin1 , em seu relatório Private Equity Spotlight – 2014, indica que os investimentos em Private Equity, com horizonte de investimento de dez anos encerrados em 30 de Junho de 2013, oferecem as melhores taxas internas de retorno anuais, na ordem de 22% a 26%, superando em muito a média de longo prazo do índice S&P 500 e do índice MSCI Europa , ambas próximas a 7%, conforme se constata. O presente trabalho buscará traçar um caminho a ser percorrido pelo gestor em Fundos de Private Equity, de modo que lhe seja possível trilhar, do início ao fim, o processo de identificação da empresa a ser investida, fazer a seleção dentre as várias alternativas disponíveis, aplicar o investimento na participação da empresa após a negociação de covenants e realização da due diligence, supervisionar a implementação de melhorias operacionais, e promover a realização do desinvestimento, com uma taxa de retorno que, em muitos sentidos, supera o obtido com outras alternativas de investimento, com um nível controlado de risco, ou seja, o gestor efetivamente promoverá a criação de valor para o cotista e, em diversas vezes, também para a empresa investida. 1 Prequin – Relatório Private Equity Spotlight. Fevereiro de 2014.
  10. 10. 10 A despeito do fato de que os gestores dos Fundos de Private Equity são, eminentemente, profissionais da área financeira, constata-se que, em diversas ocasiões, as empresas que serão por ele investidas atuam em áreas tão distintas quanto no setor de saúde, varejo, indústria de bens de consumo, educação, aluguel de veículos, tecnologia da informação, dentre outras. Em função da necessidade prática de se promover melhorias e o aumento da rentabilidade e produtividade das empresas investidas, sejam elas de que setor forem, os profissionais da área de gestão de Fundos de Private Equity muitas vezes devem se envolver com questões de ordem operacional, tais como melhoria de processos de logística e distribuição, redução de estoques, ampliação de mercados, além das tradicionais questões financeiras de otimização da estrutura de capital, redução de custos financeiros, redução de prazos de recebimento de clientes, ampliação de perfil da dívida, etc. Diante do apresentado anteriormente, podemos dizer que buscaremos abordar, ainda que sucintamente, as medidas administrativas e estratégicas que efetivamente agregam valor, em cada uma das etapas da cadeia de criação de valor do investimento em Private Equity, tal como apresentado na Figura 1.2 destacada abaixo. Figura 1.2 – Processo de Criação de Valor pelos Gestores de Private Equity Fonte: Elaboração do próprio autor com base em VESTER (2011) e KAISER (2010) É preciso estabelecer algumas características particulares do mercado brasileiro de Private Equity, em contraste com o cenário apresentado em outros mercados mais desenvolvidos, nomeadamente o dos EUA, Inglaterra e Europa, de
  11. 11. 11 onde provêm grande parte da fonte de estudos aqui apresentados, para que possamos adequar melhor os nossos esforços de pesquisa e análise. A primeira distinção importante diz respeito ao que se entende tradicionalmente como Private Equity no mundo, e a aplicação que se faz no Brasil. Em mercados mais desenvolvidos existem, basicamente, duas formas principais de adquirir cotas de participação em empresas por meio de Fundos. Existem fundos voltados a adquirir cotas de participação em empresas iniciantes, muitas vezes pré-operacionais, nas quais existem grandes perspectivas de crescimento baseadas em uma idéia, produto ou processo produtivo inovador, cujo investimento é caracterizado por ser de Venture Capital. A segunda modalidade de investimento é a aplicação de recursos em empresas já estabelecidas, na maioria das vezes já listadas em bolsa de valores, e cujos recursos serão utilizados para a compra de participação majoritária na empresa, de modo que se promoverá o fechamento do capital da empresa, que são caracterizadas como Buyout. Esta modalidade de PE é a que mais atrai recursos no mundo atualmente, pois grande parte destas aquisições são feitas com alavancagem financeira (LBO – Leveraged Buyout) fazendo com que a rentabilidade dos fundos seja sensivelmente aumentada, conforme veremos com mais detalhes nas seções 3.7 e 3.8 deste trabalho. No Brasil este cenário é bastante diferenciado, na medida em que a maior parte dos recursos aplicados em Private Equity são voltados para empresas já estabelecidas, não listadas em bolsa e de origem familiar, possuidoras de uma marca forte e bastante conhecida, que apresentam boas margens de lucro e um bom Market Share na área em que atuam, e que possuem grande potencial de crescimento orgânico. Conforme se evidencia a partir desta breve descrição, o mercado brasileiro não apresenta as mesmas condições para operações de Buyout, na medida em que relativamente poucas empresas estão listadas na BM&F-BOVESPA (maior bolsa de valores do Brasil), além do fato de que a possibilidade de captação de recursos de longo prazo é mais difícil e custosa em nosso mercado de capitais, o que praticamente inviabiliza a aplicação do modelo tradicional de PE utilizado em outros mercados. As operações mundiais de LBO normalmente são aplicadas para adquirir empresas de elevado valor de mercado, com controle pulverizado, a partir da assunção de novas dívidas no mercado de capitais, ou junto a instituições financeiras, de modo que sua estrutura de capital seja alterada. Após um período de reestruturação organizacional e de implementação de melhorias operacionais (2-4 anos), refletidas no aumento de margens de lucro e crescimento de receitas, estas empresas normalmente voltam ao mercado de ações através de novo IPO – Initial Public Offering, também chamado de Secondary IPO (SIPO).
  12. 12. 12 No mercado brasileiro o caminho mais percorrido pelos gestores dos Fundos de PE é o de se adquirir participação em empresas de Middle Market (aqui considerado aquelas com faturamento anual bruto entre R$100 Milhões e R$1 bilhão), com marca forte e reconhecida (TOK&STOK, CVC, Ri Happy, Livraria Nobel, Trifil, Wizard Idiomas, Universidade Anhanguera, etc.), para melhorar sua produtividade e promover o crescimento orgânico de receitas, e realizar a venda posterior das cotas para outros fundos de PE, ou para empresas do mesmo segmento, ou mesmo a realização de IPO no mercado de ações. Concluímos o trabalho apresentando um perfil dos Fundos de Private Equity, tomando como base os estudos quantitativos apresentados sobre as taxas de retorno líquidas para o cotista, bem como as simulações elaboradas ao longo do trabalho, para definir quatro “tipos ideais” de fundos PE, sobre os quais discorreremos a respeito das características que cada tipo está mais identificado, em termos de alavancagem, do nível de risco, da taxa de retorno líquida, da propensão a conseguir nova captação em fundos futuros organizados pelo gestor, do impacto das taxas de administração, e das melhorias operacionais e de rentabilidade implementadas nas empresas integrantes do portfolio dos Fundos de PE. 1.1. Metodologia Buscaremos na literatura especializada em Private Equity informações a respeito do entendimento moderno existente sobre os mecanismos de criação de valor aplicados nas empresas investidas, cujos resultados se refletirão na rentabilidade das cotas do Fundo de PE. Além da análise da literatura existente sobre criação de valor, buscaremos levantar os processos atualizados de investimento de Fundos de Private Equity, tais como os mecanismos de Leveraged Buyout e Management Buyout, analisando a rentabilidade auferida pelos fundos de PE como um todo, comparando esta modalidade com o mercado de ações. Apresentaremos evidências empíricas de criação de valor nas empresas promovida pelos gestores de Fundos de Private Equity, tanto em termos de melhorias nas taxas de produtividade quanto em termos de rentabilidade e aumento de vendas, observadas nas empresas adquiridas para o portfolio do fundo, após a parceria estabelecida com o PE, em comparação com outras empresas do mesmo segmento que não possuem a parceria com gestores de fundos de PE. Buscaremos também lançar mão de exemplos ilustrativos e simulações, de modo que fiquem mais simples e evidentes as relações existentes entre o Fluxo de Caixa Livre gerado pela empresa e o seu preço atual (Enterprise Value), calculado
  13. 13. 13 pela metodologia de Valuation de Fluxo de Caixa Descontado, simulando também a Taxa Interna de Retorno Bruta para cada projeto de investimento, bem como a Taxa Interna de Retorno Líquida para o cotista, depois de deduzidas as taxas de administração e demais taxas de performance. Isto ajudará a orientar qual a melhor estratégia a ser adotada pelos gestores de Fundos de Private Equity para criar e maximizar o valor ao seu cotista. Uma distinção importante que devemos fazer aqui diz respeito ao veículo de investimento utilizado no mercado brasileiro, em que a maioria dos investimentos em PE serão feitos, que será o Fundo de Investimento em Participações (FIP), conforme veremos adiante na seção 1.3. Este veículo de investimento é utilizado também para adquirir cotas de participação em SPE – Sociedades de Propósito Específico, que investirão em projetos de investimento (Project Finance) voltados para áreas de infraestrutura, energia, concessões de rodovias, ferrovias e aeroportos. Esta modalidade de investimento é melhor caracterizada como sendo Fundo de Infraestrutura, e não propriamente Fundo de Private Equity, conforme o entendimento tradicional que apresentamos acima, apesar de o veículo utilizado ser o mesmo. Neste trabalho iremos focar, principalmente, a realização de investimentos em empresas já existentes, conforme a linha principal das aplicações em Private Equity no Brasil, restringindo, onde for possível, a análise de investimentos em fundos voltados para Venture Capital, bem como para os Fundos de Infraestrutura. Este trabalho buscará apresentar algumas medidas de cunho operacional e financeiro que promovem a criação de valor para as empresas (Value Drivers), apesar de o detalhamento de cada uma destas ações não ser o foco principal deste trabalho, mesmo porque isto seria impossível de se realizar, dentro do escopo relativamente limitado de um trabalho de conclusão de curso de pós-graduação. 1.2. Revisão da literatura sobre criação de valor Encontramos na literatura nacional informações relevantes em relação ao tema da Gestão Baseada no Valor, em Assaf Neto (2012)2 , o qual nos apresenta a sua definição de empresa criadora de valor: “Uma empresa é considerada como criadora de valor quando for capaz de oferecer a seus proprietários de capital (credores e acionistas) uma remuneração acima de suas expectativas mínimas de ganhos. Em outras palavras, quando o resultado gerado pelos negócios superar a taxa de remuneração exigida pelos credores, ao financiarem 2 NETO, Assaf. Finanças Corporativas e Valor. 2012. p.143-160.
  14. 14. 14 parte dos ativos, e pelos acionistas, em suas decisões de investimento de risco. Nesse contexto, criação de valor é entendida quando o preço de mercado da empresa apresentar uma valorização decorrente de sua capacidade de melhor remunerar o custo de oportunidade de seus proprietários.” Esta definição do eminente autor brasileiro pressupõe a aceitação do antigo conceito de criação de valor econômico, presente na denominação de Economic Value Added (EVA)3 , a qual considera que o valor econômico efetivamente criado pela empresa é aquele que remunera o capital empregado em seus ativos a uma taxa de retorno acima do custo de captação, calculada pela WACC4 . Em seu trabalho, Assaf Neto também elencou um conjunto de capacidades diferenciadoras, as quais são capazes de agir como direcionadores de valor (value drivers) dentro da empresa. Apresentamos em seguida tais capacidades diferenciadoras e os Direcionadores de Valor: Capacidades Diferenciadoras Objetivo Estratégico Direcionadores de Valor (Value Drivers) Relações de negócios Conhecer a capacidade de relacionamento da empresa com o mercado financeiro, fornecedores, clientes e empregados como fundamento diferenciador do sucesso empresarial. * fidelidade de clientes; * satisfação dos empregados; * atendimento dos fornecedores; * alternativas de financiamento; Conhecimento do negócio Ter a visão ampla da empresa e a sinergia do negócio. Visa ao efetivo conhecimento de suas oportunidades e mais eficientes estratégias de agregar valor. * necessidades dos clientes; * dimensão e potencial do mercado; * ganhos de escala; * ganhos de eficiência operacional; Qualidade Desenvolver o produto que o consumidor deseja adquirir pelo preço que se mostra disposto a pagar. * preço de venda mais baixo; * produtos com maior giro; * medidas de redução de custos; * satisfação dos clientes com novos produtos; Inovação Atuar com vantagem competitiva em mercado de forte concorrência, criando alternativas inovadoras no atendimento, distribuição, vendas, produção, etc. * rapidez no atendimento; * redução na falta de estoques; * tempo de produção; * Valor da marca; * tempo de lançamento de novos produtos. Tabela 1.1 – Capacidades diferenciadoras e direcionadores de valor. Fonte: ASSAF NETO - Finanças Corporativas e Valor (2010) 3 Marca registrada de propriedade da Stern Stewart & Co. 4 WACC – Weighted Average Cost of Capital
  15. 15. 15 Assim como as Capacidades Diferenciadoras elencadas acima são medidas de cunho operacional e de posicionamento estratégico capazes de atuarem como direcionadores de valor (Value Drivers), Assaf Neto aponta também algumas estratégias de cunho mais financeiro com esta capacidade de criar valor, nas quais ele identifica três dimensões: operacionais, financiamento e investimento. Apresentamos em seguida tais medidas: Estratégias Financeiras Objetivo Estratégico Direcionadores de Valor (Value Operacionais Maximizar a eficiência das decisões operacionais, estabelecendo políticas de preços, compras, vendas e estoques etc. voltadas a criar valor. * crescimento das vendas; * prazos operacionais de cobrança e pagamentos; * giro dos estoques; * margem de lucro. Financiamento Por meio de decisões de financiamento, procura-se minimizar o custo de capital da empresa, promovendo o incremento de seu valor de mercado. * estrutura de capital; * custo de capital próprio; * custo de capital de terceiros; * risco financeiro. Investimento Implementar estratégias de investimento voltadas a agregar valor aos acionistas, por meio da obtenção de uma taxa de retorno maior que o custo de capital. * investimento em capital de giro; * investimento em capital fixo; * oportunidades de investimentos; * análise giro x margem; * risco operacional. Tabela 1.2 – Estratégias Financeiras e direcionadores de valor. Fonte: ASSAF NETO - Finanças Corporativas e Valor (2010)
  16. 16. 16 Nesta seção da pesquisa procuraremos analisar com mais detalhes os chamados Value Drivers, ou seja, quais os elementos que efetivamente agregam valor para o cotista de Private Equity. Podemos observar na Figura 1.3 abaixo, elaborado com base no estudo da Ernst & Young5 , que o valor das saídas do investimento em Private Equity, ocorridas entre 2005 e 2012, giram em torno de 3,6 vezes o rendimento obtido no mercado de ações. Pelo estudo realizado pela consultoria, uma parte deste crescimento de valor (28%) se dá pelo crescimento do próprio mercado de ações, outra parte (33%) se dá pela alavancagem financeira e redução do custo de capital, e a parte mais significativa (39%) se dá pela implementação de melhorias operacionais e pela busca de um novo posicionamento estratégico. Figura 1.3 – Retornos brutos do capital investido em Private Equity, com saídas entre 2005 e 2012 Fonte: Earnst&Young Outro importante estudo encontrado na pesquisa realizada sobre a criação de valor, desta vez elaborado pela empresa de consultoria Mc Kinsey & Company6 , aponta que existem fatores que diferenciam empresas gestoras de Private Equity de alta performance das demais. Dentre um total de 60 negócios realizados por 11 empresas de Private Equity líderes do mercado, encontrou-se que, em 63% dos casos, a principal fonte de criação de valor obtido no momento da saída do investimento veio do diferencial de performance em relação às empresas que lhe servem de parâmetro de comparação (company outperformance), conforme se observa na Figura 1.3 abaixo. 5 Ernst & Young: Myths and challenges. How do private equity investors create value? 6 Mc Kinsey & Company. Why Some Private Equity firms do better than others.
  17. 17. 17 Figura 1.4 – Principal origem na criação de valor de negócios de PE, em % Fonte: Mc Kinsey & Company A partir desta informação, juntamente com outras apresentadas ao longo deste trabalho, podemos inferir a enorme importância da implementação de mudanças estratégicas e operacionais nas empresas investidas, de modo a se criar valor para o cotista de Fundos de Private Equity. Os autores do estudo, KEEL e KEHOE (2005), afirmam que a “participação ativa” dos gestores do fundo de PE, principalmente nos primeiros 100 dias após a aquisição da participação, é de vital importância para os resultados auferidos ao final do ciclo de investimento. A seguir serão apresentados os cinco fatores, apontados pelo estudo, que diferenciam os negócios da amostra com resultados superiores (1/3 com melhor retorno) daqueles com resultados inferiores (1/3 com pior retorno): 1) Recorrendo a especialistas: Os gestores dos Fundos de PE procuram obter informações detalhadas sobre o negócio e sobre a empresa, recorrendo a experts externos e a reuniões com a diretoria da companhia investida, em nada menos que 83% dos melhores negócios, enquanto encontrou-se que isto é feito em menos da metade das vezes nos piores negócios da amostra. 2) Tornando a alta gestão sócia: Os gestores dos fundos de PE procuram implementar sistemas de incentivo à performance para a alta gestão da empresa, baseados na distribuição de 15% a 20% da participação no capital social, tornando-os sócios, de modo a suscitar a motivação e o envolvimento dos executivos na promoção de melhorias nos resultados obtidos. Identificou-se que estruturas de incentivo muito amplas não geram os mesmos resultados. 3) Planos de Negócios com métricas de performance: Os promotores dos melhores negócios também conseguem criar e implementar Planos de Negócios
  18. 18. 18 mais efetivos focados na criação de valor para a empresa. Os planos pré- existentes na própria empresa são considerados também, todavia normalmente se criam novos, elaborados com auxílio de experts externos, fundamentados em métricas de performance estabelecidas para realizar o acompanhamento sistemático dos resultados. Identificou-se que em 92% dos melhores retornos aplicou-se esta prática, e em menos da metade dos piores negócios. 4) Tempo gasto com a alta gestão: Os parceiros mais exitosos se mostraram aqueles que devotam mais tempo às empresas investidas nos estágios iniciais da aquisição da participação. Identificou-se que os gestores dos melhores negócios passam praticamente metade do seu tempo com a alta gestão da empresa investida, nos primeiros 100 dias desde o investimento inicial. Desta forma o relacionamento se consolida, a estratégia a ser perseguida caminha para um consenso, e há o estabelecimento claro das responsabilidades, bem como a definição das metas a serem atingidas. Em contraste, os gestores dos negócios com pior resultado passaram apenas cerca de 20% do tempo com a alta gestão, conforme nos apresenta a Figura 1.4 abaixo. Figura 1.5 – Tempo gasto na interação entre os gestores do fundo PE e a alta gestão da empresa Fonte: Mc Kinsey & Company 5) Troca de gestão logo no início: No caso de haver necessidade de troca de executivos e gestores na empresa investida, normalmente isso ocorre no início do processo de aquisição de participação. Identificou-se que em 83% dos melhores resultados o reforço na gestão ocorreu antes mesmo do fechamento do negócio, e em apenas 33% dos casos nos piores resultados. De modo semelhante foi encontrado que os novos gestores utilizam-se da assessoria de profissionais especialistas no segmento de atuação da empresa, também após a aquisição da participação.
  19. 19. 19 Em relação a outros fatores que criam valor para o cotista, tendo como base o artigo publicado por VESTER (2011)7 , observamos que se buscou identificar os 13 principais componentes que conseguem promover um retorno diferenciado em relação ao retorno médio no valor das cotas dos Fundos de Private Equity, dentro de uma amostra de 176 saídas ocorridas entre 2006 e 2009. Observamos que os principais componentes de crescimento apontados pela pesquisa, conforme a Figura 1.5 destacada abaixo, advém das melhorias de posicionamento estratégico e no aumento da produtividade e eficiência operacional, na fase seguinte à realização do investimento, a que ele se refere como Improving, na qual deverá ocorrer a implementação de melhorias da empresa investida, tais como: a) atuar ativamente nas oportunidades de expansão múltipla; b) apoiar uma boa equipe de administração e seus planos de negócios; c) focar menos em aquisições e mais na expansão orgânica; d) começar o processo de mudanças logo após a aquisição da participação; e) viabilizar crescimento das operações e a redução de custos; Outras medidas também agregam valor, e destacaremos aquelas que promovem um crescimento no retorno próximo de 20% acima da média, que são: f) adotar como alvo negócios menores, com maior potencial de crescimento; g) buscar oportunidades de investimento através de contatos de negócios; h) sair do investimento via IPO. Figura 1.6 – Os 13 Componentes do Crescimento de Valor Acima da Média Fonte: VESTER (2011) - The Journal of Private Equity 7 The Journal of Private Equity. VESTER, John. How do Private Equity Investors Create Value. 2011.
  20. 20. 20 1.3. Cenário do investimento em Private Equity no Brasil Para podermos elaborar a proposta de uma metodologia de criação de valor ao cotista de Private Equity, devemos aqui traçar um breve panorama do mercado brasileiro desta modalidade de investimento, para que possamos contextualizá-la de maneira mais adequada. Daremos início agora apresentando os volumes efetivamente alocados em nosso país pela indústria de Private Equity, o que nos apresenta uma dimensão da importância desta modalidade de investimento frente ao PIB nacional, de modo que poderemos aferir o potencial de crescimento ainda existente, bem com a velocidade de crescimento deste investimento no país. Há que se destacar que a participação do FIP-FGTS, gerido pela CAIXA, no montante de R$24,3 Bilhões, não foi considerada no volume total apresentado, conforme a metodologia aplicada pelo 2º Censo Brasileiro de PE/VC, uma vez que existe o requerimento dos gestores deste FIP poderem influir na gestão e estratégias das empresas investidas, o que não ocorre com outros veículos, e boa parte destes recursos estão aplicados em infraestrutura. Observa-se um crescimento bastante acentuado do volume investido, principalmente a partir de 2005, ano em que o investimento foi de US$7 Bilhões chegando a atingir US$36 bilhões de capital comprometido em 2009, conforme se observa na Figura 1.5 destacada abaixo. Figura 1.7 – Evolução do Capital Comprometido Alocado ao Brasil em US$ bilhões Fonte: Base de Dados da GVCepe–FGV e Censo Brasileiro de PE/VC Abaixo apresentamos os principais veículos utilizados pelos fundos de Private Equity e de Venture Capital para investirem no Brasil, com dados extraídos do 2º Censo Brasileiro da Indústria de Private Equity e Venture capital8 . Constatamos que o FIP – Fundo de Investimento em Participações ainda é o veículo mais utilizado pelos gestores, conforme evidenciado na Figura 1.6, com cerca 8 A Indústria de Private Equity e Venture Capital. 2º Censo brasileiro. 2011.
  21. 21. 21 de 30% dos casos, seguido pela modalidade de Limited Partnership, que é a forma mais comum utilizada em países que se utilizam da Common Law e que estão baseados no exterior, com cerca de 22% da representação total, seguido pelo FMIEE – Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes e das Holdings, com ambas totalizando 23% de participação no total de investimentos em PE. Figura 1.8 – Veículos de investimento em Private Equity e Venture Capital no Brasil Fonte: ABDI – Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial Em seguida apresentaremos, na Figura 1.7, dados relativos ao percentual de capital comprometido por fundos de PE/VC em relação ao PIB de diversos países, para que tenhamos um parâmetro de comparação mundial em relação ao potencial de crescimento de nosso mercado de PE/VC. Figura 1.9 – Porcentagem do Capital Comprometido em relação ao PIB Fonte: National empowerment Fund (2008) e Base de Dados da GVCepe – FGV Observamos que o Brasil apresenta uma participação relativamente pequena de Capital Comprometido em relação ao PIB, atingindo 1,8% até Agosto de 2008, o que denota um potencial de crescimento muito grande quando comparado com países desenvolvidos como Inglaterra (4,7%) e EUA (3,7%), e mesmo comparado a países em desenvolvimento como África do Sul (2,8%) e Israel (4,2%). Em seguida apresentamos a origem do capital administrado pelas organizações gestoras, destacada na Figura 1.8, que demonstra que a maior parte do
  22. 22. 22 capital é de origem nacional, com 62% do total, no entanto devemos observar que parcela significativa provêm de outros países (38%), principalmente dos EUA, com 25% do volume total investido. Isto denota que os esforços de captação de recursos em fundos de PE não podem prescindir de contatos internacionais, na medida em que há demanda externa para investimentos no Brasil, de onde provêm 38% dos recursos atualmente investidos. Figura 1.10 – Origem do Capital das Organizações Gestoras Fonte: Base de Dados da GVCepe – FGV Em relação ao perfil do investidor nacional, evidenciado pela Figura 1.9 apresentada abaixo, identificamos que a maioria do capital comprometido em fundos de PE/VC pelos investidores locais é proveniente dos Fundos de Pensão, com 38% de participação, seguido dos chamados Corporate Ventures com 22% de participação, os quais são também conhecidos como Organização Mãe, pelo fato de representarem companhias participantes do grupo empresarial com interesse nas empresas investidas. Em seguida destaca-se o capital dos próprios sócios das organizações gestoras de recursos, com significativos 20% de participação no volume investido nos Fundos de PE/VC por eles geridos, o que denota alto nível de skin in the game9 , ou seja, um alto grau de comprometimento dos gestores de fundos nas empresas escolhidas, e em seus resultados futuros. 9 Nota do Autor: Skin in the game – Expressão que, em uma tradução livre, significa “própria pele na jogada”, que representa a participação de capital dos próprios gestores nas empresas investidas, o que denota confiança na gestão e nos seus resultados. Frase já foi atribuída a Warren Buffet.
  23. 23. 23 Figura 1.11 – Breakdown das origens do capital dos Investidores Locais (amostra 239 veículos) Fonte: Base de Dados da GVCepe – FGV A despeito das ineficiências do nosso mercado de capitais, somadas ao chamado “Custo Brasil”, o qual envolve elevados custos de transporte e logística, a alta carga tributária, a taxa de juro real dentre as mais altas do mundo, podemos dizer que ainda assim o Brasil têm se mostrado bastante atraente para os investidores internacionais em Private Equity, como demonstra a Figura 1.10 abaixo, extraída do relatório da empresa de consultoria Bain&Company10 . Observa-se que o Brasil continua sendo um dos destinos mais atraentes para os investidores, juntamente com a China e demais países da América Latina, principalmente em decorrência do crescimento do nosso mercado consumidor, o aumento pela demanda por bens de consumo antes inacessíveis à “nova classe média”, bem como às oportunidades ligadas a investimentos necessários em infraestrutura, energia e construção civil. Figura 1.12 – Notas atribuídas por investidores para regiões atrativas para Private Equity Fonte: Bain & Company – Global Private Equity Report 2013 10 Bain & Company: Global Private Equity Report 2013.
  24. 24. 24 Em pesquisa realizada pela PwC – INSEAD11 junto a gestores de recursos de Private Equity, sobre quais os setores mais atraentes para se investir no Brasil, obteve-se o resultado de que os setores de Serviços, Saúde, Infraestrutura e Bens de Consumo apresentavam as oportunidades mais atraentes (Figura 1.11). Figura 1.13 – Percentual de setores considerados atrativos por investidores de PE Fonte: INSEAD- PwC: Study in Private Equity in Brazil 1.4. Retornos Líquidos do investimento em Private Equity Podemos considerar que um dos principais fatores que atraem os investidores para a modalidade de investimento em Private Equity são as taxas de retorno usualmente apresentadas, sobre as quais existem evidências que indicam que estas superam as taxas de retorno do mercado de ações, utilizado como parâmetro de comparação em termos de análise de Risco X Retorno. Para uma comparação adequada, todavia, devemos discorrer sobre a forma de cobrança de taxas de administração e outras formas de taxas de performance, que afetam a rentabilidade líquida dos Fundos de Private Equity. Além da taxa de administração, cobrada sobre o capital comprometido para investimento, a qual gira em torno de 2% sobre o montante total, os investidores devem considerar também que, no momento da saída do investimento, será cobrado pelos gestores dos Fundos de PE o carried interest, que representa a percentagem cobrada sobre o valor efetivamente agregado em relação ao capital inicialmente comprometido pelo cotista. Há que se ter em mente que os investimentos de Private Equity usualmente são feitos com horizonte de longo prazo (normalmente 10 anos), e cujo retorno auferido costuma ser maior que a média do retorno no mercado de ações, todavia o 11 Ver referências bibliográficas: PwC – INSEAD: Study in Private Equity in Brazil. 2011.
  25. 25. 25 PE não apresenta a mesma liquidez que esta última opção de investimentos, o que implica em ponderações acerca do retorno líquido para o cotista, deduzidas de todas as taxas e demais custos envolvidos. Existe ampla literatura internacional sobre o tema da rentabilidade dos Fundos de PE, e a maioria deles utiliza os retornos brutos dos investimentos de PE, em função de que estes dados são mais facilmente disponíveis, uma vez que eles costumam ser utilizados como parâmetros de comparação para o levantamento de novos fundos mas, por outro lado, os dados sobre os retornos líquidos já são mais difíceis de se obter, uma vez que dependem das condições estabelecidas em contratos assinados entre os gestores (GP - General Partners) e os investidores (LP - Limited Partners), os quais são cercados por cláusulas de confidencialidade. A despeito deste fato dificultador para se elaborar análises acerca da rentabilidade líquida, pesquisadores conseguiram obter acesso a bases consolidadas de retornos líquidos dos Fundos de Private Equity, com informação proveniente de investidores institucionais e outros Limited Partners (LP), de modo que passaremos a analisar estes retornos. Em levantamento realizado por Kaplan e Harris (2012)12 , com base obtida junto à Burgiss, empresa de informações financeiras que coleta dados de mais de 1400 fundos, a partir de mais de 200 investidores institucionais norte-americanos (EUA e Canadá), foram levantados as Taxas Internas de Retorno dos Fundos de Private Equity e de Venture Capital, ao longo dos anos de 1984 até 2008. Os anos considerados como referência são os anos Vintage, ou seja, o ano em que os fundos PE efetivamente começaram a realizar os investimentos nas empresas. Para ampliar o escopo da pesquisa, bem como para compará-la com outras fontes de dados, os autores utilizaram também dados de rentabilidade líquida, quando disponíveis, obtidos junto às seguintes empresas: Venture Economics (VE), Preqin, Cambridge Associates (CA), bem como extraíram dados de estudos acadêmicos que analisaram os retornos líquidos de Fundos de PE, de Kaplan-Schoar (KS) e Robinson e Sensoy (RS). Os autores deste estudo também realizaram comparações com o que eles chamaram de PME – Public Market Equivalent, que é o índice de ações mais amplamente utilizado: S&P500. Apresentamos abaixo na Figura 1.12 as taxas de retorno líquidas de Taxas de Administração e Carried Interest, representando os retornos efetivos para os 12 KAPLAN, Steven; HARRIS, Robert; JENKINSON, Tim. PRIVATE EQUITY PERFORMANCE:WHAT DO WE KNOW? 2012. National Bureau of Economic Research.
  26. 26. 26 investidores (Limited Partners)13 , com taxas médias ponderadas pelo tamanho dos fundos (em US$ comprometidos). Figura 1.14 - Taxa Interna de Retorno Líquida para os investidores de Private Equity Fonte: Robert Harris, Tim Jenkinson, Steven N. Kaplan. 2012. Este gráfico evidencia que os investimentos em Fundos de Private Equity apresentam taxas de retorno líquidas bastante expressivas, atingindo a média geral de 14,70%, considerando todas as fontes de dados e todos os anos de investimento. Devemos ressaltar, todavia, que a média de retornos está se reduzindo em cada década, passando de 18,05% na década de 80, para 16,20% nos anos 90, e atingindo o retorno médio de 9,72% nos anos de 2001 até o ano 2008, período que culminou com a crise financeira mundial, conforme observamos na Tabela 1.1. Anos Burgiss Venture Economics Preqin Cambridge Associates Kaplan- Schoar Robinson- Sensoy Média da década 2000-2008 11,00 7,10 12,80 11,90 - 5,80 9,72 1990-1999 19,30 11,80 17,60 15,90 14,50 18,10 16,20 1980-1989 16,70 21,00 22,00 15,10 18,00 15,50 18,05 Média 15,70 12,30 16,90 14,20 16,30 12,80 14,70 Tabela 1.3 – Taxas de Retorno em Fundos de PE, dividida por fonte e por décadas de investimento Fonte: Elaboração do autor, a partir de dados de Kaplan (2012) 13 ANEXO IV – Taxas Internas Líquidas de Retorno para os Investidores em Private Equity na América do Norte
  27. 27. 27 Conforme mencionamos14 , os autores do estudo também compararam os retornos com o S&P500, e esta comparação de deu pelo cálculo da razão anual das taxas de retorno dos Fundos PE com os ganhos do mercado de ações. Quando a razão for maior que 1 significa que o investimento em PE superou o S&P500, e quando for menor que 1 o retorno de PE ficou abaixo deste índice de ações. Há que se destacar que o Beta (β) considerado na comparação foi igual a 1, ou seja, não foi feito o ajuste do retorno pelo risco representado pelas empresas de Private Equity. A comparação resultante está apresentada na Figura 1.13 abaixo. Figura 1.15 - Razão entre o retorno em Private Equity e o retorno com o S&P500 Fonte: Robert Harris, Tim Jenkinson, Steven N. Kaplan. 2012. Interessante notar que existe uma diferença acentuada entre a rentabilidade nominal elevada, obtida em alguns períodos, conforme se observa na Figura 1.14, e a relativa estabilidade dos retornos de Fundos de PE acima do benchmark, observada na Figura 1.15. Esta relação de retorno superior de Fundos PE foi particularmente acentuada no início da década de 90, e no período entre 1997 e 2005, quando o retorno em PE superou em mais de 20% o S&P500. Entretanto a partir de 2006 até 2008 o retorno foi igual ou levemente inferior ao mercado de ações. 14 ANEXO V – Razão dos retornos do investimento em Private Equity comparados com o S&P500 (Retorno PE/ S&P500)
  28. 28. 28 Em relação às razões médias obtidas, por década, não encontramos diferenças significativas, conforme se observa na tabela 1.4 abaixo, o que denota a regularidade de obtenção de retorno líquido superior dos Fundos de Private Equity, no longo prazo, em relação ao retorno obtido no mercado de ações (S&P500). Anos Burgiss Robinson- Sensoy Venture Economics Preqin Média da década 2000-2008 1,29 1,16 1,14 1,33 1,23 1993-1999 1,27 1,29 1,11 1,21 1,22 Média 1,28 1,23 1,13 1,27 1,23 Tabela 1.4 - Razão média entre o retorno em Private Equity e o retorno com o S&P500, por década Fonte: Elaboração do autor, a partir de dados de Kaplan (2012) Um estudo realizado por RICHARDSON e LJUNGQVIST (2003)15 chegou a conclusões semelhantes, também considerando os retornos líquidos de Fundos de PE, descontadas as taxas de administração e carried interest, em relação ao retorno obtido com o S&P500. Este estudo analisou o resultado líquido de 73 fundos de PE, com base nos retornos informados pelos investidores (LP), em aplicações efetuadas entre 1981 e 1993. O retorno médio anual obtido pelos Fundos de PE foi de 19,81%, contra 14,10% obtido no S&P 500 no mesmo período. Interessante destacar também que o beta (β) calculado nestes Fundos de PE foi de 1,08 em média, com beta do primeiro quartil de 1,04 e 1,13 no terceiro, ou seja, o acréscimo de risco da carteira de investimento dos fundos institucionais (LP) não foi muito maior do que o obtido com algumas ações mais voláteis do próprio índice S&P 500, mas com cerca de 5,70% de acréscimo no retorno líquido. Em um artigo publicado por LERNER (2007)16 , outro comportamento interessante foi observado para os resultados dos Fundos de PE: o perfil dos investidores também afeta o resultado líquido dos fundos, ou seja, o resultado auferido por fundos de Universidades e Fundações (endowments) apresenta retorno muito superior ao resultado obtido pelos Fundos de Fundos e Bancos. O autor compilou um número expressivo de 7.587 aplicações em empresas, realizadas por 1.398 Fundos de Private Equity, em nome de 417 investidores (LP), durante o período de 1991 a 2001. O resultado encontra-se apresentado na Figura 1.16 destacada abaixo. 15 Ver referências bibliográficas em: Richardson, Matthew. Ljungqvist, Alexander. The cash flow, return and risk characteristics of private equity. 2003. 16 Ver referências bibliográficas em: LERNER, Josh. Private Equity: The enigma of Private Equity. Financial Times. London. 24/04/2007.
  29. 29. 29 Figura 1.15 – Taxa Interna de Retorno Líquida por tipo de investidor em PE Fonte: Josh Lerner in The Financial Times of 24/04/2007 O resultado obtido ainda não foi devidamente explicado por LERNER, mas KAISER e WESTARP (2011)17 levantam a hipótese de que isto ocorre em função de diferenças em relação à forma de contratação dos Fundos de PE, bem como ao melhor acompanhamento dos resultados auferidos. Especificamente em relação aos Bancos, os autores Kaiser e Westarp, levantam a hipótese que isto ocorre pois os bancos costumam compensar os resultados com operações de empréstimo para fundos de Private Equity realizarem aquisições alavancadas (LBO), além de comissões com o assessoramento para a compra das empresas investidas. Em artigo da Harvard Business Review18 , é analisado o processo de escolha das empresas gestoras de recursos de Private Equity, pelos responsáveis pelo endowment da Universidade YALE, e o resultado apresentado é que os investidores fazem a escolha baseado em um critério muito rigoroso, analisando o track record (resultado histórico), bem como a metodologia de trabalho dos gestores, e são estipulados contratos que estabelecem o alinhamento de interesses entre os dos gestores de recursos e os do endowment, de modo que a remuneração passa a ser intimamente ligada à performance do fundo. Estes investidores (LP) também costumam aplicar repetidamente com os gestores de Private Equity com os melhores resultados pregressos, pois é comum que os melhores resultados de gestores de PE sejam replicados em Fundos sucessivos. 17 Ver em referências bibliográficas: KAISER, Kevin; WESTARP, Christian. Value Creation in the Private Equity and Venture Capital Industry. 18 INSERIR A REFERÊNCIA
  30. 30. 30 1.5. Efeitos do Private Equity sobre a rentabilidade das empresas Nesta seção entraremos no cerne da questão sobre a criação de valor pelos gestores de Fundos de Private Equity: i) se eles efetivamente agregam valor às empresas adquiridas; ii) se agregam valor, em qual medida isto ocorre, e em quais dimensões isto se observa. Em resposta à primeira pergunta procuraremos apresentar dados que evidenciam que as empresas investidas pelos fundos de PE efetivamente apresentam melhoras em termos operacionais e em termos de resultados financeiros, além dos indicativos indiretos já apresentados, obtidos com o retorno superior em relação ao mercado de ações (cerca de 23%). Em um estudo de COTTER e PECK (2001)19 os autores analisaram uma amostra contendo 64 empresas norte-americanas que passaram pelo processo de Buyout entre 1984 e 1989, dentre as quais 40 eram controladas por Fundos PE, 14 foram MBO e eram controladas pelos gestores, e 10 eram controladas por outros investidores (não PE), comparando os resultados em termos de Performance da Empresa (EBITDA/ Vendas, EBITDA/ Ativos), Características das Dívidas (maturidade), Estresse Financeiro (nº de incidências), incentivos ao CEO e composição do Conselho de Administração. Analisando a relação entre EBITDA/ Vendas, comparando os dados de um ano antes (t-1) com um ano depois do evento de Buyout (t+1), houve um aumento de 24% nas empresas controladas por Private Equity, contra uma queda de 0,6% das empresas controladas pelos gestores (MBO), e um aumento de 7,3% nas empresas de outros investidores. Sobre a maturidade da dívida, encontrou-se que a dívida das empresas controladas por PE apresentavam 9,2 anos em média até o vencimento, enquanto este prazo era de 7,8 anos para as empresas de MBO e 6,6 anos para outros investidores. Isto evidencia um prazo maior para o pagamento e, consequentemente, um dispêndio mensal menor com as parcelas, sobrando mais recursos para o Fluxo de Caixa Livre. Sobre eventos de Estresse Financeiro, entendidos como sendo ou pedido de falência ou solicitação de reestruturação da dívida, observou-se a ocorrência de eventos em 15% dos casos nas empresas controladas por Private Equity, enquanto esta proporção foi de 29% nas empresas adquiridas por MBO e de 80% nas controladas por outros investidores. No caso dos incentivos ao CEO, medido pela proporção de ações mantidas pelo principal executivo, não foi surpresa identificar que esta proporção era de 4,7% 19 Ver Referências Bibliográficas: Cotter, James; Peck, Sarah. 2001. The structure of debt and active equity investors, The case of Buyout specialists.
  31. 31. 31 nas empresas controladas por Private Equity, contra 18,1% nas empresas de MBO e 6,3% nas outras. No caso da composição do Conselho Diretor nas empresas controladas por PE encontrou-se uma participação de 37,4% de membros de firmas de Private Equity, os membros da própria gestão somam 44,4% e zero de outros investidores. Esta proporção se inverte nas empresas de MBO, passando o conselho a ser de 12,4% de membros de firmas de PE, 52,2% de membros da gestão e 2,1% outros investidores. Os resultados encontram-se na Tabela 1.5 abaixo. Tabela 1.5 - Diferenças entre empresas de Buyout controladas por PE, MBO e Investidores Fonte: COTTER e PECK (2001) – Tabelas 3, 5 e 11
  32. 32. 32 Em outro estudo conduzido por CRESSY, MUNARI e MALIPIERO (2007)20 foram analisadas 122 empresas que passaram por processo de Buyout na Grã- Bretanha de 1995 a 2002, e os autores procuraram comparar os resultados obtidos por estas empresas, no período pós Buyout, com o resultado obtido por empresas do mesmo tamanho e mesmo setor de atuação, que não foram adquiridas por Private Equity, como forma de estruturar um grupo de controle comparável à amostra. Os resultados apresentados foram comparados também no ano em que ocorreu o evento Buyout (t=0) com a média do período de 1 ano até 3 anos após o evento. Foi analisado a rentabilidade operacional (EBITDA/ Ativos) e a evolução da receita. Os resultados encontrados novamente suportam a conclusão que as empresas adquiridas por gestores de Fundos de Private Equity apresentam resultados operacionais e financeiros superiores à média do mercado em que atuam, e superiores aos resultados apresentados historicamente. A margem operacional, medida pelo EBITDA/ Ativos, passou de 8,5% para 9,1% na média dos 3 anos posteriores à aquisição, enquanto o resultado das empresas do grupo de controle foi de 6,2% para 4,7% no mesmo período. Interessante notar que os autores segmentaram também algumas empresas de PE especializadas em determinados setores, para identificar se havia diferença significativa entre estas e as firmas de PE não especialistas, e o resultado mostrou que existe diferença, principalmente sobre a rentabilidade operacional, que foi de 6,6% para empresas não especialistas e 10,2% para PE especialistas nos setores das empresas analisadas. Em relação ao aumento de vendas, houve uma evolução de 14,05% em média no período posterior à aquisição, contra um crescimento médio de 7,08% para as empresas não controladas por PE. Neste item não houve grande diferenciação entre as empresas controladas por firmas de PE especialistas e as não especialistas, pois estas obtiveram 13,83%, contra 14,15% de retorno daquelas. 20 Ver em Referências Bibliográficas: Cressy, Robert; Munari, Federico; Malipiero, Alessandro (2007). Playing to their strenghts. Evidence that specialization in the private equity industry confers competitive advantage.
  33. 33. 33 Apresentamos os resultados analisados na Tabela 1.6 abaixo. Tabela 1.6 - Diferenças de rentabilidade entre empresas controladas por PE e outras Fonte: CRESSY, MALIPIERO e MUNARI (2007) – Tabelas 2, 3 e 4 2. Análise da atratividade das oportunidades de investimento O processo de criação de valor para o cotista de um Fundo de Private Equity deve começar com a análise criteriosa e metodologicamente constituída dos setores da economia em que se deseja atuar, bem como da análise das informações financeiras e operacionais das empresas que poderão ser objeto do investimento do fundo. Este processo será o chamado Screening21 , ou seja, a filtragem das melhores empresas diante da enormidade de opções que estarão disponíveis ao investidor em PE. Deverá se evitar, por exemplo, o investimento em setores estagnados, ou com pequena perspectiva de crescimento no horizonte de investimento (3 a 7 anos), focando os recursos disponíveis em setores promissores e com grande perspectiva de crescimento, e este será um primeiro passo no processo de criação de valor para o cotista. A partir da metodologia mais amplamente utilizada para a avaliação de empresas, a de Fluxo de Caixa Descontado, depreendemos que o Fluxo de Caixa Livre gerado pela empresa deverá ser avaliado, tanto em termos atuais quanto em termos prospectivos. Assim também o gestor do fundo deverá proceder quando for analisar os setores da economia em que o fundo irá atuar, ou seja, ele deverá considerar tanto as condições atuais quanto as macro-tendências, indicativas do comportamento prospectivo dos setores analisados. 21 TETEN, David; Farmer, Chris. Where Are the Deals? Private Equity and Venture Capital Funds’ Best Practices in Sourcing New Investments.
  34. 34. 34 Outro ponto a ser observado são as taxas de crescimento das receitas da empresa sob análise, bem como as margens de lucro obtidas. Obviamente que um investimento na participação de empresas deve buscar identificar aquelas nas quais as taxas de crescimento da receitas se apresentem promissoras, assim como aquelas em que as margens de lucro auferidas sejam atraentes. 2.1. Geração de Fluxo de Caixa Livre pela empresa O primeiro aspecto para se analisar a atratividade de um projeto de investimento em participações em empresas privadas, através da estrutura de um Fundo de Private Equity, deveria ser a capacidade de geração de fluxos de caixa livre para o cotista, que é aquele recurso proveniente do lucro operacional, descontados os impostos, os desembolsos com a manutenção de investimentos atuais, e investimento em capital de giro, e novamente adicionados da depreciação dos ativos, uma vez que não representaram desembolsos efetivos. Com base na metodologia de Fluxos de Caixa Descontados, técnica de Valuation amplamente utilizada para precificar uma empresa ou empreendimento, e que veremos com mais detalhes nos itens 3.1 e 3.7 deste trabalho, o valor atual de uma empresa equivale ao valor dos fluxos de caixa livre gerados, descontados pela taxa WACC (Weighted Average Cost of Capital), deduzidas as suas dívidas. Por sua vez a WACC representa a taxa média ponderada do custo de capital da empresa, considerando a parcela do capital do acionista e o seu custo (onde We – participação do capital próprio e Ke – custo do equity), bem como o capital de terceiros (onde Wd – participação da Dívida e Kd – custo do debt). Estimamos o custo de capital próprio com a metodologia CAPM (Capital Asset Pricing Model), que utiliza a correlação da volatilidade do mercado geral com o mercado em que a empresa atua (considerando o β – Beta de empresas do setor) para estimar qual o custo de capital do setor em que a empresa atua, calculado como um prêmio aplicado sobre a taxa livre de risco (rrf – Taxa Livre de Risco). A metodologia de precificação de empresas utiliza ainda o modelo de perpetuidade de Gordon, considerando que a empresa irá gerar retornos para além do período da projeção explícita, utilizando a taxa de crescimento da empresa como a perpetuidade (fator g). Uma vez que temos claramente estabelecidos os conceitos aplicados na metodologia para mensuração do valor das companhias investidas, cabe agora analisar com maior nível de detalhe o que efetivamente promove o crescimento dos
  35. 35. 35 fluxos de caixa livre para o cotista do fundo de PE, de modo a lhe agregar valor através do valorização das suas cotas. Segundo o estudo da Ernst & Young22 , cerca de 80% do crescimento percentual do EBITDA das empresas investidas por fundos de PE na América Latina foi motivado pelo crescimento orgânico das receitas, conforme evidenciado na Figura 2.1 destacada abaixo. Este percentual contrasta enormemente em relação ao obtido nos mercados mais maduros, como EUA e Europa, nos quais o crescimento orgânico responde por apenas 44% da evolução do EBITDA. No mercado latino-americano de PE, o crescimento do EBITDA decorrente de aquisições e incorporações de outras empresas atuantes no mesmo mercado, e o conseqüente ganho de sinergia operacional, representa apenas 14% da evolução do indicador, contra 26% nos mercados dos EUA e Europa. A maior disparidade do crescimento do EBITDA entre os dois mercados, entretanto, encontra-se no fator obtido na redução de custos e com reestruturação, que representou 33% do resultado nos mercados dos EUA e Europa, enquanto constituiu apenas 5% do crescimento do EBITDA nas empresas da América Latina. Figura 2.1 – Motivadores de crescimento do EBITDA – América Latina e EUA-Europa Fonte: Ernst & Young 22 Ernst & Young – Dynamic Growth: value creation in Latin America
  36. 36. 36 2.2. Análise atual e prospectiva das condições de Mercado A análise das condições de mercado deve considerar o nicho específico de mercado em que a empresa atua, qual é seu tamanho, qual é o seu público-alvo, quais são as perspectivas de crescimento tanto em termos nacionais quanto internacionais. Evidentemente que a análise do mercado deve demonstrar que existem perspectivas atraentes de crescimento, assim como que o segmento apresenta boas margens de lucro, para constituir um bom mercado de atuação para as empresas em fase de prospecção de investimentos pelo Fundo de Private Equity. Dentro deste mercado devemos considerar qual é a participação atual da empresa objeto de análise (market share), e qual o nível de relevância desta empresa regionalmente e nacionalmente, qual o seu nível de rentabilidade operacional em comparação com o mercado, qual seu nível de crescimento, e qual o nível de qualidade e capacidade estratégica e operacional da sua atual gestão. 2.3. Taxas de crescimento do mercado e da empresa As taxas de crescimento do mercado sob análise, bem como a evolução da empresa objeto da análise, devem sem consideradas para a tomada de decisão pela entrada no capital como cotistas. Entendemos que um mercado crescente seja o indicativo de que existe demanda pelo produto ou serviço que a empresa esteja oferecendo, o que tende a minimizar o risco do investimento, na medida em que podemos projetar, com um nível de acerto razoável que, dentro do horizonte de tempo necessário para a maturidade do investimento do Fundo naquela empresa (3 a 7 anos), as taxas de crescimento da receita e do lucro devem se manter próximas às atuais, ou ainda melhores, em um cenário mais otimista. A Figura 2.2, destacada abaixo, nos apresenta um levantamento realizado pela Ernst & Young23 sobre os montantes investidos em diferentes setores na Europa por Fundos de Private Equity (tamanho da bolha), posicionando os dados em relação ao retorno obtido em relação à média (eixo vertical) e comparando com os múltiplos de Equity (eixo horizontal), no momento das saídas, ocorridas entre 2005 e 2011. 23 Ernst & Young: Branching Out – How do Private Equity Investors Create Value? A Study of European Exits. 2012.
  37. 37. 37 Figura 2.2 – Variação de crescimento da receita e múltiplos de saída em setores diferentes Fonte: Ernst & Young Este estudo demonstra que os setores investidos apresentam retornos diferenciados, e que o montante investido pelas empresas de Private Equity na Europa muitas vezes estão concentrados em alguns destes setores, tais como Bens Industriais (Industrial Goods), empresas de Varejo (Retail), setor de Saúde (Healthcare) e Serviços Financeiros (Financial Services). Os gestores do Fundo de Private Equity devem analisar, especificamente para o mercado brasileiro, quais setores apresentam as melhores perspectivas de retorno potencial, qual o tamanho deste mercado, bem como quais setores oferecem condições de margem de lucro e de Valuation abaixo e acima da média de mercado. 2.4. Margens de lucro As margens de lucro médias obtidas pela empresa, em tempos recentes, bem como as margens de lucro de empresas semelhantes atuantes no mercado, devem se mostrar atraentes para o investidor. Podemos imaginar que haja boa possibilidade de manutenção destas margens e, em caso de êxito na implantação dos processos que buscarão obter incrementos produtivos e de eficiência, objetivaremos melhorar sensivelmente estas margens de lucro, com vistas à criação do valor para o cotista. O incremento das margens de lucro implicam no aumento dos Fluxos de Caixa Livre para o acionista, caso não haja grande aumento de desembolsos para novos investimentos, e para se calcular o novo valor da empresa deverão ser considerados também os novos valores de custo de capital (WACC).
  38. 38. 38 3. Análise da Estrutura de Capital Assim como a análise setorial criteriosa se apresenta como o primeiro passo para a criação de valor, e dentro do setor considerado promissor escolhe-se uma empresa em particular que se mostra interessante, deveremos focar agora na estrutura de capital da empresa, de modo a se estimar a possibilidade de otimização desta estrutura, tendo em vista a criação de valor da empresa, auferido pelo método amplamente utilizado pelo mercado, de fluxo de caixa descontado. A partir desta análise da estrutura de capital, uma possibilidade que se apresenta é a de se aumentar significativamente a parcela de dívida da empresa (D – Debt) no capital total, visando a redução do custo do capital ponderado (WACC), conforme se observa no artigo de LESLIE e OYER (2008)24 . Isto implica diretamente no aumento do valor da empresa pela metodologia de fluxo de caixa descontado. Outra análise importante se dará em relação à projeção futura dos investimentos que serão necessários, uma vez que os Fluxos de Caixa Livre deverão ser impactados pelos desembolsos previstos para eventuais aumentos de capacidade produtiva, melhoria do parque produtivo, novas instalações, etc. Em seguida o gestor do fundo deverá rever as atuais dívidas da empresa, visando a possibilidade de alongamento do perfil da dívida, seja através de contratações de operações semelhantes com outras instituições financeiras a uma taxa de juros menor e com prazos maiores, seja por meio de emissão de títulos de dívida privada no mercado de capitais, de modo a se atingir o mesmo objetivo de alongar o perfil da dívida e reduzir o custo financeiro, minimizando os desembolsos com amortização e juros, maximizando o Fluxo de Caixa Livre para o acionista. 3.1.Viabilidade de otimização da estrutura de capitais A estrutura de capitais da empresa deverá ser analisada, utilizando a metodologia CAPM – Capital Asset Pricing Model, de tal modo a se aferir o seu custo de capital, bem como o das empresas atuantes naquele mercado. A partir do custo de capital das empresas atuantes no mercado iremos estimar a melhor estrutura de capital (capital de terceiros x capital próprio) de modo a reduzir o custo de capital médio ponderado (WACC), e consequentemente, melhorar as 24 Ver referências bibliográficas. LESLIE, Phillip; OYER, Paul. Managerial Incentives and Value Creation: Evidence from Private Equity. 2008. O autor analisa os incentivos utilizados pelos fundos de PE para a alta gestão, bem como o aumento no nível de dívida das empresas.
  39. 39. 39 margens de lucro da empresa e alavancar os resultados obtidos, por cada unidade de capital próprio investido (Equity). Em diversas etapas do processo de avaliação do valor de uma empresa pelo método de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) entra na equação a participação relativa da dívida (Debt) e do capital próprio (Equity). É fundamental para o processo de avaliação do valor de uma empresa a determinação do custo do capital, ponderado pela participação de cada uma das fontes, para termos o chamado WACC – Weighted Average Cost of Capital, ou custo de capital médio ponderado. A ponderação do custo de capital se dará exatamente pela participação relativa do capital próprio e o de terceiros. Por sua vez, estimamos o custo de capital próprio a partir do método de CAPM25 , ou modelo de precificação de ativos, o qual considera um conjunto de empresas atuantes no mesmo ramo de negócios que o da empresa a ser avaliada, e com este grupo calcula-se o β – Beta da empresa, que é uma correlação do comportamento das ações do segmento em relação ao benchmark do mercado (Ex: S&P500, NASDAQ, Dow Jones, etc.). Usualmente o custo de capital da empresa (Equity - E) é maior que o custo de dívida (Debt – D), em decorrência do prêmio de risco exigido para o investimento em uma atividade empresarial, em relação ao investimento em títulos livres de risco. Alguns setores da economia apresentam um número β maior que 1, o que significa que as ações deste setor costumam oscilar mais fortemente do que o mercado acionário como um todo, e por isso são consideradas ações mais arriscadas, o que aumenta o prêmio de risco exigido pelo investidor. Outros setores, por sua vez, apresentam um β menor que 1, o que denota que o setor é menos propenso a oscilações no preço de suas ações, em relação ao mercado, constituindo uma opção “conservadora” de investimento no mercado de ações, fazendo com o prêmio de risco seja comparativamente menor. Dependendo da participação relativa do capital próprio no capital total da empresa, bem como dependendo do custo da dívida, e do custo estimado para o capital próprio, obtêm-se o WACC, que será a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuros projetados. 25 CAPM – Capital Asset Pricing Model
  40. 40. 40 Obtemos o valor da empresa a partir da equação: Figura 3.1 – Fórmula de Valuation para determinar o Enterprise Value Fonte: Valuation. Damoraran. Depreende-se, a partir da fórmula apresentada acima, que o valor da empresa é sensibilizado positivamente pelo aumento dos Fluxos de Caixa Livre que a empresa possa gerar, assim como pela redução do WACC, por meio da otimização da estrutura de capital, e pela redução do custo de capital total. A perpetuidade é o crescimento esperado para a empresa, no longo prazo, acima da inflação, e normalmente costuma se utilizar um valor que se aproxima do crescimento do PIB da economia como um todo. Dependendo do desempenho histórico do setor, a perpetuidade pode ser estimada como tendo um crescimento maior que o PIB, o que também faz com que o valor calculado para a empresa tenha um acréscimo de valor significativo. Adicionalmente encontra-se na literatura pesquisada26 que o valor da empresa é representado pela seguinte relação: Figura 3.2 – Fórmula de Valuation para determinar o Enterprise Value Fonte: McKinsey Nesta equação o NOPLAT representa o Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, ou o Lucro Operacional Líquido menos impostos ajustados, growth representa a taxa de crescimento das receitas, o ROIC representa o Return On Invested Capital, ou o Retorno sobre o Capital Investido, e o WACC representa o Weighted Average Cost of Capital, ou custo do capital médio ponderado. 26 Mc Kinsey. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. 2012. Enterprise Value = Σ FCLn FCLultimo x (1+g) ------------------------- + -------------------------- (1 + WACC)n (WACC – g) Onde: Enterprise Value: Valor da empresa (Ativo e Passivo) FCLn: Fluxo de Caixa Livre no ano “n” da projeção explícita FCLúltimo: Fluxo de Caixa Livre no último ano de projeção explícita g: Perpetuidade WACC: Custo de Capital Médio Ponderado
  41. 41. 41 Em ambas as metodologias de Valuation verifica-se que a taxa de desconto utilizada é a WACC, ou seja, o valor da empresa encontra-se atrelado ao resultado financeiro produzido pela empresa, bem como ao seu custo de capital. Elaboraremos uma simulação para a aplicação da fórmula de Valuation, apresentada na Figura 3.1, ao longo dos itens 3.7 e 3.9 deste trabalho, para ilustrar os efeitos positivos no Enterprise Value quando se consegue aumentar o Fluxo de Caixa Livre com medidas de melhoria operacional, bem como ao se reduzir o WACC. 3.2.Alavancagem financeira e resultados esperados A partir da simulação para a otimização da estrutura de capital da empresa será possível estimar o incremento de rentabilidade operacional, assim como o aumento potencial do Enterprise Value da empresa sob análise, a partir a redução dos seus custos de financiamento, na medida em que o resultado do Enterprise Value a partir da metodologia de Valuation depende diretamente do custo de capital (WACC) atualmente vigente na empresa, além dos seus Fluxos de Caixa Livre auferidos, os quais serão projetados com base nos dados históricos da companhia e com base no potencial de melhorias com as medidas de gestão. A análise detalhada do Balanços e Demonstrações de Resultado da empresa, bem como a realização do processo de Due Dillingence, apresentarão subsídios para se estimar quais são as áreas passíveis de redução de custos, quais as medidas de ganhos de eficiência operacional e, consequentemente, qual o potencial de aumento do Fluxo de Caixa Livre para o cotista do Fundo de Private Equity. Em grande parte dos casos observa-se que as empresas poderão ampliar os volumes de crédito contratados junto a bancos, assim como poderá ser possível a ampliação de prazos de pagamento junto a fornecedores, de modo a se reduzir o custo do capital ponderado da empresa. Em decorrência do grande expertise dos profissionais gestores de fundos de Private Equity, é comum que o acesso a novos recursos de terceiros seja ampliado para a companhia, seja por conta de um bom nível de networking dos gestores com instituições financeiras, seja por conta de uma confiança renovada na empresa pela entrada dos novos sócios, ou ainda pela melhoria do perfil do endividamento com o aporte de capital realizado pelos novos sócios.
  42. 42. 42 3.3.Perspectivas de novos investimentos e CAPEX requeridos Assim como o fluxo de caixa livre é utilizado para mensurar o valor presente da empresa, os projetos de investimento deverão ser considerados nas projeções de resultado, pois envolvem dispêndio efetivos de capital (CAPEX – Capital Expenditures), e irão impactar nos resultados futuros do negócio. A empresa deverá apresentar os projetos de investimento atualmente em análise, ou, pelo menos, o montante gasto periodicamente com as atualizações do parque produtivo, para que possamos analisar os futuros dispêndios de fluxo de caixa. Os projetos de investimento devem conter a análise financeira realizada, considerando os montantes de investimento e os retornos previstos, calculando-se o Payback - período estimado de retorno do investimento, o VPL – Valor Presente Líquido do projeto, e a TIR – Taxa Interna de Retorno, de modo que esta taxa se mostre superior ao custo de capital ponderado (WACC), evidenciando o potencial de agregação de valor intrínseco ao projeto. Caso os projetos em andamento não apresentem as taxas de retorno requeridas para se agregar valor acima do custo de captação (WACC) eles devem ser postergados, ou devem sofrer alterações para atenderem aos requisitos de retorno. 3.4.Ampliação do perfil da dívida O perfil da dívida de uma empresa, ou seja, o prazo médio de vencimento de seus empréstimos e obrigações financeiras, causa impacto direto nos fluxos de desembolso de pagamento de amortização e juros e, muitas vezes, as dívidas de mais longo prazo apresentam taxas de juros diferentes daquelas de dívidas de mais curto prazo. O que costuma acontecer com freqüência è que as taxas de juros de mais longo prazo, voltadas para projetos de investimento, tais como as obtidas junto ao BNDES, costumam ser menores que as taxas de juros de curto prazo, como o cheque especial e desconto de títulos. Dados levantados por KIRCH e TERRA (2012)27 em artigo publicado no Journal of Corporate Finance, mostram que o prazo médio de pagamento das dívidas das empresas brasileiras está concentrado no curto prazo, com mais de 50% do total das dívidas, precisamente no segmento em que o custo também é maior, na maioria dos casos. Este estudo também mostrou que as empresas latino-americanas são pouco alavancadas, com cerca de 26,38% do firm value, enquanto nas empresas 27 KIRCH, Guilherme; TERRA, Paulo Renato Soares. Determinants of corporate debt maturity in South America: Do institutional quality and financial development matter? 2012. Journal of Corporate Finance. Volume 18, Issue 4, September 2012, Pages 980–993.
  43. 43. 43 brasileiras o nível de alavancagem é um pouco maior, com 27,48% de dívidas na estrutura de capital. A partir do estabelecimento de metas de performance pela Diretoria e pelos gestores do Fundo de Private Equity, a gestão da área financeira da empresa deverá dar início a um trabalho de busca ativa por linhas de crédito de perfil mais longo (36 – 60 meses), além da negociação de ampliação de prazos de pagamento com fornecedores, e a redução do prazo de pagamento com clientes. 3.5.Redução do custo da dívida A redução do custo da dívida se configura em um esforço sistemático e contínuo na busca por melhores alternativas de financiamento para as atividades da empresa e para os investimentos de longo prazo. O que é usual de ocorrer é que a empresa possua conta corrente com determinado banco, ou pequeno grupo de bancos, há bastante tempo, e as suas operações de crédito são concentradas nestas instituições, e esta situação descrita, se por um lado ajuda na obtenção e concessão do crédito junto aos bancos, em função do conhecimento do cliente, por outro lado conduz à acomodação da área de gestão financeira em relação à busca por menores taxas de juros e reduzidas tarifas por serviços. A recente diminuição das taxas de juros básicas da economia brasileira (SELIC), bem como a atuação dos bancos públicos (principalmente BNDES, CAIXA e BB) conduziu a um processo de diminuição das taxas de juros bancários (redução de spreads), no entanto este processo teve alcance limitado nas instituições financeiras privadas, enquanto observou-se que os bancos públicos aplicaram reduções maiores nas suas taxas, o que fez com que elas ganhassem Market Share no mercado de crédito brasileiro. Muitos clientes empresariais, todavia, ainda não buscaram atualizar a sua dívida com prazos mais longos e taxas de juros menores, mantendo o relacionamento com os bancos em que possuíam conta, mesmo com o direito de portabilidade do saldo das dívidas. Além deste fator comportamental, há que se mencionar que o mercado de capitais ainda é praticamente inexistente para a emissão de títulos de dívida de pequenas e médias empresas.
  44. 44. 44 3.6.Redução dos encaixes sem aplicação produtiva Observa-se que algumas empresas mantém elevados volumes de recursos investidos em aplicações financeiras de elevada liquidez. Se, por um lado, isto é visto com muito bons olhos pelos credores, pois significa a manutenção de grande índice de liquidez da empresa, o que reduz o risco de inadimplência, por outro lado minimiza os indicadores de rentabilidade da empresa, especificamente o ROIC – Return On Invested Capital, uma vez que a rentabilidade da aplicação certamente será menor que o WACC da empresa, o que se traduz em destruição de valor ao cotista. Diante do exposto chega-se à conclusão que a redução dos encaixes, alocados em aplicações financeiras, para níveis que não sejam comprometedores junto às instituições financeiras para a obtenção de crédito, mas que minimizem o capital não produtivo, contribuem na criação de valor para o cotista. Uma sugestão que se faz é que este capital em caixa seja utilizado para reduzir o estoque de dívidas contraídas, na medida em que estas tem um custo maior do que o recebido nas aplicações financeiras, em função do spread cobrado pelos bancos. Por sua vez a redução do Passivo (Debt) implica em um aumento imediato de Patrimônio Líquido (Equity), na mesma proporção, ou seja, a amortização de dívidas corporativas com capital ocioso agrega valor às cotas do fundo de Private Equity. 3.7.Aplicação do Valuation para se estimar o Enterprise Value Uma vez que tenhamos disponíveis os valores necessários para o Valuation da empresa pelo método do Fluxo de Caixa Descontado, e inserindo-os na fórmula apresentada no item 3.1 deste trabalho, tais como o Fluxo de Caixa Livre, a taxa de crescimento deste FCL projetado no período explícito, a perpetuidade e a taxa de custo de capital médio ponderado (WACC), poderemos então projetar o valor atual da empresa (Enterprise Value). Outras metodologias de Valuation poderão ser aplicadas caso a caso, tais como a comparação de indicadores financeiros e contábeis extraídos de empresas no mesmo segmento de atuação que a empresa sob análise, tais como os múltiplos EV/EBITDA, DÍVIDA/EBITDA, P/L, FCF Yield, dentre outros. No entanto, para efeito deste trabalho, não abordaremos esta metodologia de Valuation, uma vez que consideramos que a comparação de múltiplos com empresas semelhantes será de difícil aplicação em nosso mercado, em oposição ao que ocorre em mercados desenvolvidos, na medida em que as informações sobre os dados contábeis de empresas no Brasil são escassas e pouco confiáveis, pois em sua maioria não são
  45. 45. 45 auditados, o que por si só já tornariam os resultados precários para efeito de comparação de valor. Desta forma passaremos a detalhar aqui a metodologia de Fluxo de Caixa Descontado. Desde o início do processo de análise poderemos estimar o quanto a empresa vale hoje, assim como o quanto ela poderá vir a valer no futuro, após a implementação de melhorias operacionais que agregam valor, com os ganhos de produtividade que serão obtidos, a otimização da estrutura de capital, as reduções de custos, e a conseqüente melhoria das margens de lucro e da ampliação do Fluxo de Caixa Livre gerado pela empresa. Apresentamos abaixo na Figura 3.3 a fórmula para o cálculo do Fluxo de Caixa Livre (FCL), a qual considera a soma do volume de Vendas e a Depreciação, por esta não implicar em saída de caixa, e descontando-se destes valores os Impostos, o CAPEX e o incremento anual do Capital de Giro. Figura 3.3 – Fórmula de cálculo do Fluxo de Caixa Livre Fonte: McKinsey Abaixo destacamos na Figura 3.4 um exemplo extraído do sítio da empresa Economática28 , que nos apresenta a forma de cálculo do FCL das empresas para as quais desejamos estimar o Enterprise Value, destacando o período de dados históricos (efetivamente realizado), do período em que será feita a projeção (resultados estimados com base em premissas adotadas). 28 Site da Economàtica: www.economatica.com FCL = Vendas – Custos – Impostos + Depreciação – CAPEX – ∆Cap. Giro Onde: Vendas: Receita advinda das operações da empresa Custos: Custos, diretos e indiretos, e despesas incorridas Impostos: Impostos estaduais, municipais e federais Depreciação: Montante de depreciação contábil incidente nos ativos CAPEX: Capital Expenditure – gasto de capital para manutenção ou aumento de capacidade produtiva ∆Cap. Giro: Incremento anual no capital de giro da empresa
  46. 46. 46 Figura 3.4 – Exemplo de cálculo do Fluxo de Caixa Livre Fonte: Economática Quanto maior for o diferencial existente entre o valor do Enterprise Value Atual e o valor de EV Potencial desta mesma empresa, a ser obtido com a implementação das melhorias de incremento de produtividade e otimização da estrutura de capital, melhor será a atratividade da empresa para o Fundo de Private Equity, assim como menor será o risco da operação de aquisição de participação acionária. Estudo da consultoria Ernst & Young29 indica que empresas que passam a ter como sócio os Fundos de Private Equity apresentam maiores índices de crescimento de Enterprise Value do que o crescimento apresentado pelas empresas listadas em bolsa, dentro do mesmo país, do mesmo setor e no mesmo período de comparação, conforme observamos na Figura 3.5 destacada abaixo. O crescimento anual médio no EV das empresas investidas pelo Fundos de Private Equity foi de 33% nos EUA e 23% na Europa, comparado com um crescimento de 11% e 15% das ações listadas em mercado, respectivamente. 29 Ernst&Young. How do Private Equity Investors Create Value? 2006.
  47. 47. 47 Figura 3.5 – Crescimento no Enterprise Value de empresas investidas por Private Equity Fonte: Ernst & Young A parceria com gestores de Fundos de Private Equity normalmente resultam em incrementos nos resultados das empresa investidas, conforme relatado em reportagem publicada no jornal Valor Econômico, sobre o portfolio das empresas investidas pelo Fundo Pátria30 : “Apesar do fraco desempenho da economia brasileira, as empresas investidas vêm apresentando bons resultados, segundo Marco D'Ippolito, sócio da gestora. Ele calcula que, se as companhias do portfólio pudessem ser reunidas em apenas uma, apresentariam neste ano, um crescimento de 25% na receita e de 42% na geração de caixa medida pelo EBITDA (sigla para lucro antes de juros, impostos depreciação e amortização). ‘Nossa decisão de investimento procura ir além de questões como juros ou inflação’, afirma D'Ippolito.” As empresas investidas muitas vezes são incentivadas a promoverem sua expansão orgânica, conforme Planos de Negócios traçados juntamente com a atual gestão, e conforme as metas estabelecidas consensualmente. No caso da Doceria “Amor aos Pedaços”, cujos sócios aceitaram vender 33% de participação na empresa para o Fundo de Private Equity Mercatto, “a chegada do parceiro permitirá à marca acelerar o plano de nacionalização, que inclui 150 lojas em operação até 2016 - ao final de 2013, serão 60 unidades.”31 A seguir apresentaremos, na Figura 3.3 destacada abaixo, a elaboração de duas curvas de Fluxo de Caixa Livre projetado para a empresa, e mostraremos a diferença para as estimativas de Enterprise Value, sendo o primeiro valor obtido com base na eficiência operacional e nos resultados presentemente obtidos, extraídos dos 30 Valor Econômico. Pátria tem 70% de fundo investido. 05/12/2013. 31 Valor Econômico. Governança ajuda a atrair parceiro. Publicada 30/09/2013.
  48. 48. 48 dados históricos de Balanços e Demonstrações de Resultados, e em seguida apresentaremos o FCL Potencial para a mesma empresa, após a implementação das melhorias operacionais que agregam valor, cujas ações gerenciais serão detalhadas no capítulo 5 deste trabalho, e supondo o atingimento das metas de performance propostas. Este exemplo nos apresenta um Fluxo de Caixa Livre projetado para uma empresa, com base em dados históricos, tendo sido fixadas todas as proporções entre Vendas, Custos, Depreciação e CAPEX (Figura 3.3), a partir da média dos últimos 3 exercícios efetivamente realizados, alterando-se na projeção apenas o volume anual de VENDAS, cuja curva resultará no FCL Atual (baseline)32 . No outro cenário temos a projeção do Fluxo de Caixa Livre para a mesma empresa, após a implantação das medidas de ganho de produtividade, a redução de custos identificados como excessivos, com o conseqüente aumento de receitas e ampliação de margens de lucro, medidas que se refletirão em uma taxa de crescimento anual maior, e a esta segunda curva resultante passaremos a chamar de FCL Potencial. Neste aspecto seguimos a metodologia proposta por ROSEMBAUM e PEARL (2013)33 , os quais adotam diferentes cenários para cada premissa, de modo a poderem realizar a análise de estresse e testes de sensibilidade, bem como para estipularem uma banda de valores para o Enterprise Value. Estimamos um crescimento anual para o FCL nesta simulação, seguindo a mesma proporção das VENDAS, uma vez que todas as proporções das contas contábeis foram mantidas estáveis, de maneira que se supõe um incremento anual de 7,08% para o cenário-base, e uma evolução deste percentual para 14,05% no cenário Potencial, com melhorias operacionais que agregam valor implementadas pela gestão da companhia, com base nos resultados de CRESSY, MUNARI e MALIPIERO (2007), conforme apresentado anteriormente no item 1.5. Em ambos os casos ocorre a convergência para uma taxa de crescimento de vendas na perpetuidade, de modo que a taxa de crescimento se reduz a cada ano, até atingir a taxa estipulada em 3%, obtida a partir do 7º ano da simulação. O resultado do FCL em ambos os cenários apresentamos na Figura 3.6. 32 ANEXO I – Cálculos do Valuation da empresa a partir do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) 33 Rosembaum, J. e Pearl, J. Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyout and Mergers & Acquisitions. 2013. p.125-181.
  49. 49. 49 Figura 3.6– Fluxos de Caixa Livre projetado Atual e Potencial com atuação do PE Fonte: Simulação elaborada pelo autor com base na metodologia de Valuation com FCD Veremos que esta projeção será uma medida do potencial de criação de valor a partir da implementação de mudanças operacionais, em relação à situação atual da companhia. Estas mudanças operacionais que serão implantadas pela gestão da empresa investida, em parceria com os gestores do Fundo de Private Equity, juntamente com a implementação de uma melhoria na estrutura de capital farão com que o Enterprise Value aumente significativamente. A título de simulação de valores, com o intuito de exemplificar os conceitos aqui apresentados, aplicaremos a metodologia de Valuation mais amplamente utilizada, a de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) apresentada anteriormente, considerando uma WACC de 16,60% ao ano, a qual estipulamos como sendo a vigente no momento da aquisição da participação, e para ambas as situações utilizaremos uma taxa de perpetuidade de 3%. Observa-se que existe um significativo aumento no valor potencial da empresa, medida por múltiplos do Fluxo de Caixa Livre anual inicial, partindo de 15,52 vezes o FCL antes da parceria com o Fundo de Private Equity (EV Atual), e constatamos que existe um incremento para um múltiplo de 19,06 vezes o FCL inicial, no cenário de implementação de medidas de melhoria, o que representa uma valorização potencial de 22,80% no Enterprise Value (EV Potencial), com os parâmetros adotados.
  50. 50. 50 Figura 3.7– Enterprise Value da empresa Atual e Potencial com atuação do Fundo de Private Equity Fonte: Simulação elaborada pelo autor com base na metodologia de Valuation com FCD 3.8.Leveraged Buyout (LBO) – Aquisição Alavancada A partir de informações extraídas de consultorias que acompanham o mercado de Private Equity34 , obtêm-se a informação de que a maior parte dos fundos desta modalidade, no mundo, estão concentrados em operações de Leveraged Buy Out – LBO, as quais são realizadas com parte de capital próprio (Equity) e a maior parte com dívidas (Debt) contraídas junto ao mercado, sob diversas modalidades de instrumentos de captação, o que faz com que as aquisições das participações das empresas sejam “alavancadas” com recursos de terceiros. A Figura 3.8 abaixo nos apresenta o percentual médio de capital próprio (Equity) aplicado em negócios de LBO, o que demonstra que a maior parcela advém de dívida, e que este percentual depende, dentre outros fatores, da liquidez de recursos no mercado de crédito. Em períodos em que há fartura de liquidez e abundância de recursos de crédito disponíveis, bem como com taxas de juros reduzidas, o percentual de Equity chega a 30% e a participação de dívida 70%, e em momentos de maior estresse no mercado a participação de Equity se eleva para 40% e o percentual de dívida é reduzido para 60%. 34 Stowell, David. An introduction to Investment Banks, Hedge Funds and Private Equity. 2010. p.283 – 345.

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