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Abstract: Insider TRADING is the negotiation of securities of certain company motivatedfor the knowledge of an information...
1- INTRODUÇÃOReza a teoria econômica que um mercado é eficiente quando o preço de suas açõesexterioriza todas as informaçõ...
insucesso. O capítulo 4 abordará, nessa trilha, as consequências da prática do Insider, bem,como suas responsabilidades e ...
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dispositivos legais, pode ser facilmente dada pela doutrina e pela leitura sistemática dosmesmos.Seguem algumas definições...
enquanto em posse de uma informação confidencial e nãopública desse valor mobiliário5’Em suma, em termos puramente doutrin...
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II - omitir-se no exercício ou proteção de direitos dacompanhia ou, visando à obtenção de vantagens, para si oupara outrem...
DEVER DE GUARDAR SIGILOArt. 8º - Cumpre aos acionistas controladores, diretores,membros do conselho de administração, do c...
competindo com a Companhia; (v) informações falsas ou indevidas aos acionistas; (vi)negociação do “insider”; (vii) abuso d...
se entenderem que sua revelação porá em risco interesselegítimo da companhia, cabendo à Comissão de ValoresMobiliários, a ...
de investidores do mercado de capitais, no sentido de vender ou comprar valores mobiliáriosemitidos pela sociedade, sendo ...
comum, ou se houver sido outorgada opção ou mandatopara o mesmo fim, bem como se existir a intenção depromover incorporaçã...
DEVERES E RESPONSABILIDADES NADIVULGAÇÃO DE ATO OU FATO RELEVANTEArt. 3º - Cumpre ao Diretor de Relações com Investidoresd...
§ 5º A divulgação e a comunicação de ato ou fato relevante,inclusive da informação resumida referida no parágrafoanterior,...
negociação, a suspensão da negociação dos valoresmobiliários de emissão da companhia aberta, ou a elesreferenciados, pelo ...
Nesse diapasão, adotou a Lei nº 6.404/76 o critério de obrigar os administradores e aspessoas a ele equiparadas a divulgá-...
II. na decisão dos investidores de comprar, vender oumanter aqueles valores mobiliários;III. na decisão dos investidores d...
XVII. celebração ou extinção de contrato, ou o insucesso nasua realização, quando a expectativa de concretização forde con...
condições de superioridade em relação ao público em geral, sem acesso a taisinformações”9.O combate ao uso de informações ...
em geral. Vedações de operar à vista dentro de prazos pré-estabelecidos têm também sidoutilizadas como mecanismos repressi...
informação seja privilegiada, na medida em que inverte o uso da mesma, isto é, obriga,sobretudo, os administradores das Co...
4- CONSEQUENCIAS DO INSIDER, SUAS RESPONSABILIDADES E SUASPENALIZAÇÕESApresentaremos, a seguir, as consequencias do inside...
(administradores, conselheiros e diretores, membros de órgãos estatutários com funçõestécnicas e consultivas e conselheiro...
6.404/76 e à própria Lei nº 6.385/76. "Práticas não eqüitativas" são aquelas nas quais não éreconhecido e respeitado por i...
"Art. 92 – Os atos jurídicos são anuláveis por dolo,quando este for sua causa.Art. 94 – Nos atos bilaterais, o silêncio in...
jurídica do art.159". E mais adiante, o mesmo autor, ao tratar de pretensões concorrentes,ensina: "O dolo pode suscitar a ...
DOS CRIMES CONTRA O MERCADO DE CAPITAISArt. 27-D. Utilizar informação relevante ainda nãodivulgada ao mercado, de que tenh...
1-Insider primário : Pessoa obrigada a guardar sigilo (administradores, profissional comdever de confidencialidade), sendo...
intenção, da consciência que possui o agente de que, com seu ato criminoso, estaria selocupletando ilicitamente do patrimô...
As características do insider trading nos levam a crer que, em matéria de comprovar suaocorrência, as presunções desempenh...
Três dispositivos do Código de Processo Civil nos autorizam este entendimento. Oprimeiro, art. 131, estabelece que o juiz ...
A falta de indícios, ou mesmo a dificuldade em estabelecer o nexo causal entre o dano e aculpa do agente, por sua vez, não...
• Materialidade da infração - (des)necessidade de prejuízoPAS 22/04 - julgado pela CVM em 20/06/2007PAS 04/04 - julgado pe...
Absolvição.Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de ValoresMobiliários, com base na pr...
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4. Conforme a defesa, dispensar o elemento subjetivo "finalidade de auferirvantagem", na interpretação do art.13 citado, s...
descumprimento da norma. Isso é evidente, pois decorre dos princípios docontraditório e da ampla defesa, que norteiam todo...
provada efetiva violação do disposto no art.13 e parágrafos da Instrução CVM nº358/02 pelo acusado, razão pela qual voto p...
distintos, que atuam no mercado de maneira diversa, que se organizam internamente demaneira diversa e que são expostos à i...
6 – DA LEGISLAÇÃO NORTE-AMERICANA: ESTUDO DE DIREITOCOMPARADOO sistema da legislação federal norte-americana sobre securit...
Francisco Mussnich, em seu brilhante artigo publicado na Revista de Direito Mercantil n°3417, ensina-nos que :A seção 16-b...
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nsider trading é a negociação de valores mobiliários de certa companhia
motivada pelo conhecimento de uma informação que ainda não é de conhecimento do
público e é utilizada de forma ilícita por um individuom – Insider- que teve acesso à
determinada informação sgilosa e buscou obter vantagem com a mesma por meio de da
compra de um significativo número de ações, visando vendê-las a posteriori, após a
divulgação da informação outrora confidencial. Essa prática vem sido combatida em
dezenas de países e vem recebendo uma atenção especial por parte da CVM e dos demais
órgãos fiscalizadores, bem como pela legislação societária e do mercado de capitais, tendo
sido cofigurada como crime – ilicito penal por meio do art 27-D da Lei 6385/76. O caso
Sadia Perdigão foi o primeiro no qual os executivos da Sadia foram tipificados pelo
dispositivo legal supracitado, tendo sido exemplarmente punidos.

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  1. 1. INSIDER TRADING:O DESCUMPRIMENTO DO DEVER DE LEALDADEPELO USO DE INFORMAÇÕES PRIVILEGIADASMARCELLA BLOKADVOGADA. PÓS GRADUADA EM DIREITO EMPRESARIAL COM ÊNFASEEM SOCIETÁRIO E MERCADO DE CAPITAIS- FGV-RIO. PÓS GRADUADA EMADVOCACIA EMPRESARIAL- UGF-RIO.SÓCIA DA MBLAW CONSULTORIA JURÍDICA EMPRESARIAL.WWW.MBLAW.COM.BRAv. Delfim Moreira, 570, apt 201Leblon CEP 22441-000Rio De Janeiro -RJResumo: Insider trading é a negociação de valores mobiliários de certa companhiamotivada pelo conhecimento de uma informação que ainda não é de conhecimento dopúblico e é utilizada de forma ilícita por um individuom – Insider- que teve acesso àdeterminada informação sgilosa e buscou obter vantagem com a mesma por meio de dacompra de um significativo número de ações, visando vendê-las a posteriori, após adivulgação da informação outrora confidencial. Essa prática vem sido combatida emdezenas de países e vem recebendo uma atenção especial por parte da CVM e dos demaisórgãos fiscalizadores, bem como pela legislação societária e do mercado de capitais, tendosido cofigurada como crime – ilicito penal por meio do art 27-D da Lei 6385/76. O casoSadia Perdigão foi o primeiro no qual os executivos da Sadia foram tipificados pelodispositivo legal supracitado, tendo sido exemplarmente punidos.Palavras Chave: Insider Trading- descumprimento – dever de lealdade -informaçõesprivilegiadas
  2. 2. Abstract: Insider TRADING is the negotiation of securities of certain company motivatedfor the knowledge of an information that not yet is of knowledge of the public and is usedof illicit form for one person - Insider- that had access to the determined confidentialinformation and searched to get advantage with the same one by means of the purchase of asignificant number of securities aiming at to vender them a posteriori, after the spreading ofthe long ago confidential information. This practical comes been fought in severalcountries and comes receiving a special attention on the part from the CVM and fromsuperintended agencies, as well as for the corporate and stock market laws, having beentypified as crime - illicit criminal by means of art 27-D of Law 6385/76. The leading caseSadia- Perdigão was the first one in which the executives of Sadia had been typified by theabove-mentioned legal device, having been exemplarily punished.Key words: Insider Trading- breach – loyalty duty- confidential informationÍNDICE1- Introdução.2- Conceito de Insider Trading.3- Legislação pertinente .4-Consequências do Insider, suas responsabilidades e suas penalizações. 5- DasProvas.6- Da legislação norte-americana: Direito Comparado.7- Caso SadiaPerdigão.8-Conclusao.9- Notas Bibliográficas
  3. 3. 1- INTRODUÇÃOReza a teoria econômica que um mercado é eficiente quando o preço de suas açõesexterioriza todas as informações disponíveis sobre as empresas cujos títulos sãonegociados.O insider trading atenta a esta busca pela eficiência. Nele, temos a formação de preçodistorcida da "realidade de conhecimento público", vez que há dados relevantes que são deconhecimento tão somente de alguns investidores por força de posição que os mesmosocupam.O combate ao insider trading está intimamente ligado à questão de eficiência nadeterminação do valor de um título negociado no mercado de capitais. O ideal é que acotação de ações reflita o conjunto de informações publicamente disponíveis, garantindoassim a isonomia entre todos os investidores e diminuindo a questão das distorções nomercado. Com normas que estabelecem uma política de ampla prestação de informaçõespor parte das Companhias Abertas (disclosure) , tenta-se conseguir tal eficiência. E é isso oque se verá nos capítulos 2 e 3.Sob o ponto de vista ético, as razões ao combate do insider trading são evidentes: esteprovoca um temeroso desequilíbrio entre a posição ocupada pelo insider e a dos demaisplayers do mercado. Desta forma, temos uma situação absolutamente condenável sob osaspectos éticos e econômicos, já que haverá a realização de lucros em função única eexclusiva do acesso e utilização privilegiada de informações por parte do insider,acarretando a perda de confiabilidade no mercado e a falta de assimetria das informações econseqüente ineficiência do mercado.A confiabilidade pode ser vista como o bem mais preciso para um desenvolvido e efetivomercado acionário. Imperioso, portanto, para o desenvolvimento do mesmo, que osinvestidores, em especial, os individuais, tenham a certeza de que o sistema não foiconcebido e estruturado de forma a favorecer aqueles que têm acesso a informaçõesprivilegiadas. Um mercado financeiro e de capitais carente de confiabilidade está fadado ao
  4. 4. insucesso. O capítulo 4 abordará, nessa trilha, as consequências da prática do Insider, bem,como suas responsabilidades e consequentes penalizações pela falta de transparência e pelaquebra dos deveres fiduciários, sobretudo, os de lealdade, de diligência e de boa fé.Ocorre que não é facil provar o dolo dos insiders, isto é, a intenção de obter vantagem deforma ilícita, violando o dever de lealdade e “passando por cima” da regra de transparênciade mercado. No capítulo quinto, refente às provas, abordaremos as principais provas:presunções e indícios e apontamos os casos em que há uma presunção absoluta docometimento do crime previsto no art 27-D da Lei 6385/76.No capítulo sexto, demonstramos um direito comparado com a legislação norte americana,a mais avançada e combativa nesse tema, passando para o capitulo seguinte, no qualabordaremos o caso mais emblemático da ocorrênncia do insider e de sua consequentepunição na esfera penal e administrativa: o caso Sadia Perdigão.Concluiremos, por fim, demonstrando o avanço na legislação societária e do mercado decapitais e dos métodos que visam combater a prática do Insider Trading.Passemos, então, aos capítulos mais pormenorizados.
  5. 5. 2- DO CONCEITO DE INSIDER TRADINGInsider Trading é a a hipótese extrema de falha no dever de informar e de assimetria entreos participantes do mercado, culminando no uso de informação privilegiada. Se perpetradapor administrador, será, ao mesmo tempo, uma falha no dever de informar e no dever delealdade. Em virtude de sua gravidade, foi, com as alterações promovidas pela Lei10.303/2001, incluida no âmbito do ilícito penal (vide art 27-D da Lei 6.385/76).Em havendo uma necessidade da existência de um mercado transparente e justo para acaptação de investimentos e onde haja confiabilidade e partindo-se do pressuposto de quedeterminadas informações pertencem à empresa e que aquele que se beneficia dela,utilizando-se de informação alheia e sigilosa, está prejudicando o bom funcionamento domercado de valores mobiliáriose está negociando com desigualdade de informação1, faz-senecessária a prevenção e a punicão do insider por meio de normas preventivas e punitivasque diminuam o custo do capital e aumentem o risco de eventuais agentes insiders seremdescobertos.Conforme ensina o ilustre Nelson Eizirik21, insider trading é "simplificadamente autilização de informações relevantes sobre uma companhia, por parte das pessoas, que, porforça do exercício profissional, estão ´por dentro´ de seus negócios, para transacionar comsuas ações antes que tais informações sejam de conhecimento público”. Assim,o insider compra ou vende no mercado a preços que ainda não estão refletindo o impacto dedeterminadas informações sobre a companhia, que são de seu conhecimento exclusivo.Insider é , pois, todo aquele que, em razão de sua relação com a Companhia, tem acesso adeterminadas informações privilegiadas sobre a situação e os negócios da mesma. Adefinição de Insider, embora não esteja expressa de forma precisa por meio de nossos1Goodwin v. Agassiz,186, NE 659, (Mass 1933)2EIZIRIK, Nelson - "Insider Trading e Responsabilidade do Administrador de Companhia Aberta" - artigopublicado na Revista de Direito Mercantil, nº 50, abril/ junho de 1983
  6. 6. dispositivos legais, pode ser facilmente dada pela doutrina e pela leitura sistemática dosmesmos.Seguem algumas definições:“ Insider trading é a negociação de valores mobiliários decerta companhia motivada pelo conhecimento de umainformação que ainda não é de conhecimento do público....Normalmente a informação é obtida por algum empregadoou dirigente da própria empresa, que ao divulgá-laprecocemente e apenas para determinadas pessoasnormalmente visa a obter compensação financeira”.3“Insider trading é qualquer operação realizada por uminsider, com valores mobiliários de emissão da companhia,no período imediatamente seguinte ao conhecimento dainformação relevante e antes que tal informação chegue aopúblico investidor pelos meios institucionais de divulgaçãoadotados no mercado de capitais. Assim, o insider tradingcaracteriza-se pelo uso da informação relevante nãodivulgada na compra ou venda de valores mobiliários deemissão da companhia, gerando um desequilíbrio deposições, lesivo tanto a uma das partes da operação – ocomprador ou vendedor outsider – como ao próprio mercadode capitais, em termos de confiabilidade”4Insider Trading é um termo o qual inúmeros investidoresescutam diariamente e o associam à condutas ilegais. Ocorreque este terrmo, atualmente, inclui uma lista de condutaslegais e ilegais. Legalmente, o mesmo se dá quando osinsiders- diretores, administradores e empregados dedeterminada Companhia- compram e vendem valoresmobiliários em suas próprias Companhias. Quando osinsiders negociam seus próprios valores mobiliários, elesprecisam informar tais negociações à SEC. Insider tradingilegal refere-se geralmente à compra e venda de um valormobiliário, em detrimento de um dever fiduciário ou dequalquer outra relação de confiança e de confidencialidade,3http://pt.wikipedia.org/wiki/Insider_trading- acesso em 15.10.20114CARVALHOSA, Modesto. Comentários à Lei de Sociedades Anônimas. 3º v. 4ª ed.. São Paulo: Saraiva,2009. p.311.
  7. 7. enquanto em posse de uma informação confidencial e nãopública desse valor mobiliário5’Em suma, em termos puramente doutrinários, ignorando-se portanto a legislação vigenteem cada país, insider, em relação a determinada companhia, é toda a pessoa que, emvirtude de fatos circunstanciais, tem acesso a "informações relevantes" relativas aosnegócios e à situação da companhia.Relevante ressaltar que os insiders distinguem-se do tippees. Enquanto os primeirospossuem acesso direto às informações privilegiadas, os últimos as obtém devido adeterminadas dicas repassadas pelos insiders, que, nesse caso, funcionam como tippers.Ocorre que ambos podem incorrer no uso indevido de informação privilegiada, tendo emvista que qualquer um que possua uma informação privilegiada torna-se um potencialsujeito ativo desse ilícito. A principal diferença entre eles reside no fato de que os tippeesnão podem ser apenados pelo art 27-D, o qual prevê a prática do insider como um ilícitopenal, isto é, podem ser responsabilizados civil e administrativamente, mas nãopenalmente, visto não serem os sujeitos ativos previstos pelo dispositivo supracitado, aocontrário dos insiders primários, quem além de sofrer pena de reclusão de 1 (um) a 5(cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida emdecorrência do crime , sofrem,ainda, uma presunção absoluta de cometimento do crime deinsider, cabendo a eles o ônus de provar que não houve nexo de causalidade entre o danocausado por eles e o resultado (assimetria de informações e falta de transparência aomercado).Nos termos do ex- Diretor da CVM, Eli Loria, ao julgar o caso de Insider Trading ocorridopor ocasião da oferta hostil lançada pela Sadia para a aquisição das ações da Perdigão:5Tradução livre do site da SEC: http://www.sec.gov/answers/insider.html: “ Insider trading" is a term thatmost investors have heard and usually associate with illegal conduct. But the term actually includes both legaland illegal conduct. The legal version is when corporate insiders—officers, directors, and employees—buyand sell stock in their own companies. When corporate insiders trade in their own securities, they must reporttheir trades to the SEC. Illegal insider trading refers generally to buying or selling a security, in breach of afiduciary duty or other relationship of trust and confidence, while in possession of material, nonpublicinformation about the security.
  8. 8. “Ademais, qualquer pessoa que realize uma operação com a utilização de informaçãoprivilegiada pode ser responsabilizado por esta infração administrativa”.A propósito, cita RUIZ:En primer lugar, dado el ambito subjetivo de aplicación dela infracción, puede ser autor cualquiera persona que lause independientemente de como la haya obtenido... Desdeel momento que una persona lleve a cabo una operaciónempleando información privilegiada de forma dolosa, oculposa si há accedido a ella por su puesto profesional, esresponsable de la infracción administrativa de uso ilegal deinformación privilegiada”.O legislador brasileiro admitiu como "insider", nos termos da definição doutrinária deinício enunciada, as seguintes pessoas que, em razão de sua posição, têm acesso ainformações capazes de influir de modo ponderável na cotação dos valores mobiliários deemissão da companhia:1- Administradores – conselheiros e diretores da companhia (art. 145 da Lei nº6.404/76);1.1- Diretor de Relações com Investidores (art 3º, Instrução CVM 358)2- Membros de quaisquer órgãos, criados pelo estatuto da companhia, com funçõestécnicas ou destinadas a aconselhar os administradores (art. 160 da Lei nº 6.404/76);3- Membros do Conselho Fiscal (art. 165 da Lei nº 6404/76);4- Subordinados das pessoas acima referidas (§ 2º do art. 155 da Lei nº 6.404/76);5- Terceiros de confiança dessas pessoas (§ 2º do art. 155 da Lei nº 6.404/76) e6- Acionistas controladores (art. 22, inciso V, da Lei nº 6.385/76).A SEC (Securities Exchange Comission) compreende como insiders6:6http://www.sec.gov/answers/insider.htm - tradução livre
  9. 9. 1- Administradores, Diretores e funcionários que negociam valores mobiliários utilizando-se de informação privilegiada, confidencial e significativa.2- Amigos, colegas de trabalho, familiares e outros "tippees" que negociaram valoresmobiliários após receber informações privilegiadas dos administradores e funcionários dedeterminada Companhia .3- Funcionários públicos, pessoas que trabalham em Bancos, Corretoras e outrasinstituiçoes financeiras, quem receberam informações e que negociaram os valoresmobiliarios cujas informações receberam.4- Outras pessoas que se aproveitaram de informações confidenciais de seusempregadores.3- DA LEGISLAÇÃO PERTINENTE AO TEMA DO INSIDER TRADINGEmbora sem uma definição legal explicita para o termo Insider, a Lei nº 6.404/76, nos arts.155 e 157, combinados com 145, 160 e 165, ao tratar dos deveres de lealdade e de prestarinformações, por parte dos administradores e pessoas a eles equiparados, implicitamenteemitiu o conceito de "insider". Da mesma forma procedeu a Lei nº 6.385/76, quandoestabeleceu que a CVM expedirá normas, aplicáveis à companhia aberta, sobre informaçõesque devem ser prestadas por administradores e acionistas controladores.Vejamos, pois, os dispositivos supra referidos :Art 155- O administrador deve servir com lealdade àcompanhia e manter reserva sobre os seus negócios, sendo-lhe vedado:I - usar, em benefício próprio ou de outrem, com ousem prejuízo para a companhia, as oportunidadescomerciais de que tenha conhecimento em razão doexercício de seu cargo;
  10. 10. II - omitir-se no exercício ou proteção de direitos dacompanhia ou, visando à obtenção de vantagens, para si oupara outrem, deixar de aproveitar oportunidades denegócio de interesse da companhia;III - adquirir, para revender com lucro, bem ou direitoque sabe necessário à companhia, ou que esta tencioneadquirir.§ 1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhiaaberta, guardar sigilo sobre qualquer informação queainda não tenha sido divulgada para conhecimento domercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir demodo ponderável na cotação de valores mobiliários,sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, parasi ou para outrem, vantagem mediante compra ou vendade valores mobiliários.§ 2º O administrador deve zelar para que a violaçãodo disposto no § 1º não possa ocorrer através desubordinados ou terceiros de sua confiança.§ 3º A pessoa prejudicada em compra e venda devalores mobiliários, contratada com infração do dispostonos §§ 1° e 2°, tem direito de haver do infrator indenizaçãopor perdas e danos, a menos que ao contratar jáconhecesse a informação.§ 4oÉ vedada a utilização de informação relevanteainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenhatido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para siou para outrem, no mercado de valores mobiliários.(Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001) – (negritou-se)Traz o artigo 155 da Lei das S.A. uma “lista de condutas proibidas”, condutas essas que nãoenunciam um rol taxativo de atividades, podendo ser capituladas e declaradas pelaautoridade judiciária por outras formas ou hipóteses de violação ao dever de lealdade.Importante contribuição trouxe o artigo 8º da Instrução CVM 358 ao prever o dever deguardar sigilo. Vejamos, in verbis
  11. 11. DEVER DE GUARDAR SIGILOArt. 8º - Cumpre aos acionistas controladores, diretores,membros do conselho de administração, do conselho fiscale de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas,criados por disposição estatutária, e empregados dacompanhia, guardar sigilo das informações relativas a atoou fato relevante às quais tenham acesso privilegiado emrazão do cargo ou posição que ocupam, até sua divulgaçãoao mercado, bem como zelar para que subordinados eterceiros de sua confiança também o façam, respondendosolidariamente com estes na hipótese de descumprimento.Antes da divulgação, pois, deve ser guardado absoluto sigilo acerca das operações quepossam influir no comportamento dos investidores, sendo vedado aos administradores usarinformações privilegiadas para a obtenção de vantagem para si ou para terceiros, conformedisposto pelo artigo 155, parágrafos primeiro a quarto da Lei das S.A e pelo artigo 8º daICVM 358 supracitado.Haverá sigilo quando a informação não puder ser obtida por meios acessíveis ao publico emgeral. Deixará esta de ser sigilosa no momento posterior à publicação das mesmas pelosadministradores. Se por qualquer razão, contudo, vier a perder seu caráter confidencial, jánão se prestará ao insider trading. Isto porque a informação já disseminada , ainda que deforma irregular e mesmo que seja extremamente relevante, já será uma informação demercado, a qual, portanto, presume-se refletida nas expectativas dos agentes que negociamvalores mobiliários.7Em suma, o dever de lealdade está relacionado com transações em que há (i) conflito deinteresse entre o administrador e a Companhia; (ii) conflitos de interesses entreCompanhias por terem administradores em comum; (iii) vantagem obtida indevidamentepor administrador em oportunidades que pertenciam à Companhia; (iv) administrador7BARBOSA, Marcelo;BARROS, Octavio Fragata, BRICK, Bruna Zoghbi, CAMPINHO, Bernardo Capela,Direito Societário e Mercado de Capitais, turma 2, vol 2, Editora FGV, 2009, Rio de Janeiro, pg 78
  12. 12. competindo com a Companhia; (v) informações falsas ou indevidas aos acionistas; (vi)negociação do “insider”; (vii) abuso da minoria e (viii) venda de controle 8.Focar-nos-emos nos itens v e vi supra referidos: o uso de informações falsas ou indevidasdadas aos acionistas e o ilícito conhecido como insider. Desta forma, desleal será oadministrador quando não guardar reserva dos negócios sociais (“leakage”), deixando queocorra vazamento de informações sigilosas e reservadas da companhia a pessoas, que,possuindo acesso ao mercado de valores mobiliários, possam manipular as informações emproveito próprio, fraudando interesses de acionistas e investidores;Cumpre salientar que responde o administrador quando subordinados seus, ou terceiros desua confiança, violarem o dever de lealdade, desde que essa violação não seja ocultada poresses subordinados das vistas do administrador.Hamilton, analisando o dever de lealdade no direito norte-americano, esclarece que estedever é um litígio em que transações são anuladas e que conselheiros de administração ediretores têm sido responsabilizados por quebra desse dever fiduciário.No que toca ao dever de informar, o qual também deve ser observado pelos administradores,sob pena de responsabilização, este deve ser obrigatoriamente seguido pelos administradoresde companhias abertas,. A lei das S/A expressa este dever no seu art 157 e seus parágrafos4º e 5º a seguir dispostos:Art 157....§ 4º Os administradores da companhia aberta sãoobrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores ea divulgar pela imprensa qualquer deliberação daassembléia-geral ou dos órgãos de administração dacompanhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios,que possa influir, de modo ponderável, na decisão dosinvestidores do mercado de vender ou comprar valoresmobiliários emitidos pela companhia§ 5º Os administradores poderão recusar-se a prestar ainformação (§ 1º, alínea e), ou deixar de divulgá-la (§ 4º),8CORREA –LIMA, Osmar Brina, Responsabilidade Civil dos Administradores de sociedades anônimas. Riode Janeiro:Aide, 1989, p.75
  13. 13. se entenderem que sua revelação porá em risco interesselegítimo da companhia, cabendo à Comissão de ValoresMobiliários, a pedido dos administradores, de qualqueracionista, ou por iniciativa própria, decidir sobre aprestação de informação e responsabilizar osadministradores, se for o caso.§ 6oOs administradores da companhia aberta deverãoinformar imediatamente, nos termos e na formadeterminados pela Comissão de Valores Mobiliários, a estae às bolsas de valores ou entidades do mercado de balcãoorganizado nas quais os valores mobiliários de emissão dacompanhia estejam admitidos à negociação, asmodificações em suas posições acionárias na companhia.(Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)Este dispositivo legal é inspirado pelo princípio do “full disclosure”, que garante a todos osinvestidores oportunidades iguais de negociação.A comunicação da ocorrência de fatos relevantes (“full disclosure”) deve ser prestada àBolsa de Valores onde são negociados os títulos da referida companhia, devendo havercomunicação também por intermédio da imprensa. Este é o aspecto mais importante dodever de informar.O momento oportuno para que se efetive o cumprimento do dever de informar opera-sequando finda a negociação realizada. Se não se tratar de negociação, o momento oportunopara a comunicação opera-se quando o fato mostrar-se irreversível, devendo a comunicaçãoser imediata pelo surgimento do perigo de vazamento das informações. Conforme dispõeModesto Carvalhosa “a informação à Bolsa deve ser feita no exato momento em que omercado pode ser influenciado por informações ainda não reveladas ao público”.Além de imediatas, as informações devem ser precisas e não podem ser falsas, na medidaem que criam falsa impressão por serem mal formuladas, conduzindo os acionistas e osinvestidores a uma impressão enganosa sobre os fatos prestados.Considera-se como fato relevante, “todo e qualquer evento econômico ou de repercussãoeconômica, a envolver a companhia, incluindo neste amplo conjunto as deliberações de seusórgãos sociais, a realização ou não de certos negócios, projeção de desempenho e outrosfatores relevantes”. Será relevante o fato que puder influir, de modo ponderável, na decisão
  14. 14. de investidores do mercado de capitais, no sentido de vender ou comprar valores mobiliáriosemitidos pela sociedade, sendo a divulgação de tais fatos um dever legal, conforme constado artigo 157, parágrafo quarto da Lei 6404/76, disposto supra.Relevante destacar o artigo 13 da Instrução Normativa CVM n º 358 :“VEDAÇÕES À NEGOCIAÇÃOArt. 13 - Antes da divulgação ao mercado de ato ou fatorelevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada anegociação com valores mobiliários de sua emissão, ou aeles referenciados, pela própria companhia aberta, pelosacionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores,membros do conselho de administração, do conselho fiscale de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas,criados por disposição estatutária, ou por quem quer que,em virtude de seu cargo, função ou posição na companhiaaberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas,tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fatorelevante.§ 1º A mesma vedação aplica-se a quem quer que tenhaconhecimento de informação referente a ato ou fatorelevante, sabendo que se trata de informação ainda nãodivulgada ao mercado, em especial àqueles que tenhamrelação comercial, profissional ou de confiança com acompanhia, tais como auditores independentes, analistas devalores mobiliários, consultores e instituições integrantesdo sistema de distribuição, aos quais compete verificar arespeito da divulgação da informação antes de negociarcom valores mobiliários de emissão da companhia ou a elesreferenciados.§ 2º Sem prejuízo do disposto no parágrafo anterior, avedação do "caput" se aplica também aos administradoresque se afastem da administração da companhia antes dadivulgação pública de negócio ou fato iniciado durante seuperíodo de gestão, e se estenderá pelo prazo de seis mesesapós o seu afastamento.§ 3º A vedação do "caput" também prevalecerá sempre queestiver em curso a aquisição ou a alienação de ações deemissão da companhia pela própria companhia, suascontroladas, coligadas ou outra sociedade sob controle
  15. 15. comum, ou se houver sido outorgada opção ou mandatopara o mesmo fim, bem como se existir a intenção depromover incorporação, cisão total ou parcial, fusão,transformação ou reorganização societária.§ 5º As vedações previstas no "caput" e nos §§ 1º a 3ºdeixarão de vigorar tão logo a companhia divulgue o fatorelevante ao mercado, salvo se a negociação com as açõespuder interferir nas condições dos referidos negócios, emprejuízo dos acionistas da companhia ou dela própria”.Note que o caput desse ordenamento apresenta uma presunção absoluta de quedeterminados agentes, por possuírem informações privilegiadas (acionistas controladores,diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal ede quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposiçãoestatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição nacompanhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento dainformação relativa ao ato ou fato relevante) estariam incorrendo no crime do insider,enquanto o parágrafo primeiro do mesmo dispositivo trata de uma presunção relativa,cabendo, pois a quem acusa aos agentes compreendidos nesse parágrafo (sujeitos quetenham relação comercial, profissional ou de confiança com a companhia, tais comoauditores independentes, analistas de valores mobiliários, consultores e instituiçõesintegrantes do sistema de distribuição) o ônus de provar que eles tiveram acesso adeterminadas informações privilegiadas e que fizeram uso das mesmas em benefícioparticular.A Instrução 358 da CVM, referida supra, é, a nosso ver, o regramento mais completo esucinto no que toca à divulgação e uso de informações sobre ato ou fato relevante relativoàs companhias abertas. Disciplina a divulgação de informações na negociação de valoresmobiliários e na aquisição de lote significativo de ações de emissão de companhia aberta,estabelece vedações e condições para a negociação de ações de companhia aberta napendência de fato relevante não divulgado ao mercado. Transcrevemos alguns de seusdispositivos mais relevantes:
  16. 16. DEVERES E RESPONSABILIDADES NADIVULGAÇÃO DE ATO OU FATO RELEVANTEArt. 3º - Cumpre ao Diretor de Relações com Investidoresdivulgar e comunicar à CVM e, se for o caso, à bolsa devalores e entidade do mercado de balcão organizado em queos valores mobiliários de emissão da companhia sejamadmitidos à negociação, qualquer ato ou fato relevanteocorrido ou relacionado aos seus negócios, bem como zelarpor sua ampla e imediata disseminação, simultaneamenteem todos os mercados em que tais valores mobiliáriossejam admitidos à negociação.§ 1º Os acionistas controladores, diretores, membros doconselho de administração, do conselho fiscal e dequaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas,criados por disposição estatutária, deverão comunicarqualquer ato ou fato relevante de que tenham conhecimentoao Diretor de Relações com Investidores, que promoverásua divulgação.§ 2º Caso as pessoas referidas no parágrafo anterior tenhamconhecimento pessoal de ato ou fato relevante e constatema omissão do Diretor de Relações com Investidores nocumprimento de seu dever de comunicação e divulgação,inclusive na hipótese do parágrafo único do art. 6° destaInstrução, somente se eximirão de responsabilidade casocomuniquem imediatamente o ato ou fato relevante à CVM.§ 3º O Diretor de Relações com Investidores deverádivulgar simultaneamente ao mercado ato ou fato relevantea ser veiculado por qualquer meio de comunicação,inclusive informação à imprensa, ou em reuniões deentidades de classe, investidores, analistas ou com públicoselecionado, no país ou no exterior.§ 4º A divulgação deverá se dar através de publicação nosjornais de grande circulação utilizados habitualmente pelacompanhia, podendo ser feita de forma resumida comindicação dos endereços na rede mundial de computadores -Internet, onde a informação completa deverá estardisponível a todos os investidores, em teor no mínimoidêntico àquele remetido à CVM e, se for o caso, à bolsa devalores e entidade do mercado de balcão organizado em queos valores mobiliários de emissão da companhia sejamadmitidos à negociação.
  17. 17. § 5º A divulgação e a comunicação de ato ou fato relevante,inclusive da informação resumida referida no parágrafoanterior, devem ser feitas de modo claro e preciso, emlinguagem acessível ao público investidor.§ 6º A CVM poderá determinar a divulgação, correção,aditamento ou republicação de informação sobre ato ou fatorelevante.Art. 4º - A CVM, a bolsa de valores ou a entidade domercado de balcão organizado em que os valoresmobiliários de emissão da companhia sejam admitidos ànegociação podem, a qualquer tempo, exigir do Diretor deRelações com Investidores esclarecimentos adicionais àcomunicação e à divulgação de ato ou fato relevante.Parágrafo único. Na hipótese do "caput", ou caso ocorraoscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociadados valores mobiliários de emissão da companhia aberta oua eles referenciado, o Diretor de Relações com Investidoresdeverá inquirir as pessoas com acesso a atos ou fatosrelevantes, com o objetivo de averiguar se estas têmconhecimento de informações que devam ser divulgadas aomercado.Art. 5º - A divulgação de ato ou fato relevante deveráocorrer, sempre que possível, antes do início ou após oencerramento dos negócios nas bolsas de valores eentidades do mercado de balcão organizado em que osvalores mobiliários de emissão da companhia sejamadmitidos à negociação.§ 1º Caso os valores mobiliários de emissão da companhiasejam admitidos à negociação simultânea em mercados dediferentes países, a divulgação do ato ou fato relevantedeverá ser feita, sempre que possível, antes do início ouapós o encerramento dos negócios em ambos os países,prevalecendo, no caso de incompatibilidade, o horário defuncionamento do mercado brasileiro.§ 2º Caso seja imperativo que a divulgação de ato ou fatorelevante ocorra durante o horário de negociação, o Diretorde Relações com Investidores poderá, ao comunicar o atoou fato relevante, solicitar, sempre simultaneamente àsbolsas de valores e entidades do mercado de balcãoorganizado, nacionais e estrangeiras, em que os valoresmobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à
  18. 18. negociação, a suspensão da negociação dos valoresmobiliários de emissão da companhia aberta, ou a elesreferenciados, pelo tempo necessário à adequadadisseminação da informação relevante.§ 3º A suspensão de negociação a que se refere o parágrafoanterior não será levada a efeito no Brasil enquanto estiverem funcionamento bolsa de valores ou entidade de mercadode balcão organizado de outro país em que os valoresmobiliários de emissão da companhia sejam admitidos ànegociação, e em tal bolsa de valores ou entidade demercado de balcão organizado os negócios com aquelesvalores mobiliários não estiverem suspensos.A Instrução CVM 358, por meio de seu artigo 3º, tem como objetivo promover a corretaformação de preços no mercado e de evitar a possibilidade de assimetria informacional e ouso de informação privilegiada, estabelecendo que as informações relevantes devem serdivulgadas imediatamente e de forma ampla e simultânea para todo o mercado.Não podemos nos olvidar, ademais, da Instrução CVM 8/79, item, I, a qual prevê, in verbis,ser “ vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários eaos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condiçõesartificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, arealização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas”. Observe-se quenão havendo o uso de uma informação inexata, o ilícito deixaria de ser a prática do insider(o uso de uma informação privilegiada) para atingir uma informação não precisa etampouco verdadeira, inexata, configurando-se, pois, uma manobra fraudulenta e/ou umamanipulação, cuja pena é distinta da pena do insider.Relativamente ao conceito, adotado pelo Direito Brasileiro, do que sejam "informaçõesrelevantes", entende-se que "Informações relevantes são aquelas referentes a fatos,ocorridos nos negócios da companhia, que possam influir, de modo ponderável, na decisãodos investidores do mercado, de vender ou comprar valores mobiliários de sua emissão"(art. 157, § 4º, da Lei nº 6.404/76, combinado com o art. 155, § 1º).
  19. 19. Nesse diapasão, adotou a Lei nº 6.404/76 o critério de obrigar os administradores e aspessoas a ele equiparadas a divulgá-las prontamente – art. 157, § 4º (salvo expressaautorização em contrário da CVM – art. 157, § 5º).Assim, o administrador (e pessoas a ele equiparadas: art. 145 – diretores e conselheiros; art.160 – membros de quaisquer órgãos com funções técnicas) são obrigados a revelar, além dequalquer deliberação de Assembléia Geral ou dos órgãos de administração da companhia,qualquer "fato relevante, ocorrido nos negócios da companhia, que possa influir, de modoponderável, na decisão dos investidores do mercado, de vender ou comprar valoresmobiliários de sua emissão".Já a Lei nº 6.385/76, demonstrando igual preocupação com o processo de divulgação dainformação relevante, enunciou, em seu art. 22, inciso VI, competir à CVM expedir normasaplicáveis às companhias abertas sobre a "divulgação de fatos relevantes, ocorridos nosseus negócios, que possam influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores domercado, de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia".Lembre-se ainda que à CVM cabe, nos termos do art. 8º, inciso III, da Lei nº 6.385/76,"fiscalizar a veiculação de informações relativas ao mercado, às pessoas que deleparticipem e aos valores nele negociados.No que toca ao conceito de “fato relevante”, temos, in verbis:Instrução CVM 358:“DEFINIÇÃO DE ATO OU FATO RELEVANTEArt. 2º - Considera-se relevante, para os efeitos destaInstrução, qualquer decisão de acionista controlador,deliberação da assembléia geral ou dos órgãos deadministração da companhia aberta, ou qualquer outro atoou fato de caráter político-administrativo, técnico, negocialou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seusnegócios que possa influir de modo ponderável:I. na cotação dos valores mobiliários de emissão dacompanhia aberta ou a eles referenciados;
  20. 20. II. na decisão dos investidores de comprar, vender oumanter aqueles valores mobiliários;III. na decisão dos investidores de exercer quaisquerdireitos inerentes à condição de titular de valoresmobiliários emitidos pela companhia ou a elesreferenciados.Parágrafo único. Observada a definição do "caput", sãoexemplos de ato ou fato potencialmente relevante, dentreoutros, os seguintes:I. assinatura de acordo ou contrato de transferência docontrole acionário da companhia, ainda que sob condiçãosuspensiva ou resolutiva;II. mudança no controle da companhia, inclusive atravésde celebração, alteração ou rescisão de acordo deacionistas;III. celebração, alteração ou rescisão de acordo deacionistas em que a companhia seja parte ou interveniente,ou que tenha sido averbado no livro próprio da companhia;IV. ingresso ou saída de sócio que mantenha, com acompanhia, contrato ou colaboração operacional,financeira, tecnológica ou administrativa;V. autorização para negociação dos valores mobiliáriosde emissão da companhia em qualquer mercado, nacionalou estrangeiro;VI. decisão de promover o cancelamento de registro dacompanhia aberta;VII. incorporação, fusão ou cisão envolvendo a companhiaou empresas ligadas;VIII. transformação ou dissolução da companhia;IX. mudança na composição do patrimônio da companhia;X. mudança de critérios contábeis;XI. renegociação de dívidas;XII. aprovação de plano de outorga de opção de compra deações;XIII. alteração nos direitos e vantagens dos valoresmobiliários emitidos pela companhia;XIV. desdobramento ou grupamento de ações ou atribuiçãode bonificação;XV. aquisição de ações da companhia para permanência emtesouraria ou cancelamento, e alienação de ações assimadquiridas;XVI. lucro ou prejuízo da companhia e a atribuição deproventos em dinheiro;
  21. 21. XVII. celebração ou extinção de contrato, ou o insucesso nasua realização, quando a expectativa de concretização forde conhecimento público;XVIII. aprovação, alteração ou desistência de projeto ouatraso em sua implantação;XIX. início, retomada ou paralisação da fabricação oucomercialização de produto ou da prestação de serviço;XX. descoberta, mudança ou desenvolvimento detecnologia ou de recursos da companhia;XXI. modificação de projeções divulgadas pela companhia;XXII. impetração de concordata, requerimento ou confissãode falência ou propositura de ação judicial que possa vir aafetar a situação econômico-financeira da companhia”Este dispositivo arrolou os insiders primários e apresentou uma lista exemplificativa deatos e/ou fatos os quais, ocorrendo, tornam obrigatória o full disclosure, isto é, a divulgaçãodas informações, outrora, confidenciais e privilegiadas.Nessa trilha, o uso da informação privilegiada busca ser combatido da seguinte forma :1- A proibição propriamente dita do uso da informação privilegiadaDe acordo com Marco Antônio Martins de Araújo Filho ( Conselheiro Titular do CRSFN eRepresentante da ANBID), para que determinada informação seja privilegiada, faz-se misterque esta seja precisa, não pública, relativa ao valor mobiliário e price sensitive.Com a proibição ao uso da informação privilegiada visa-se proteger os investidores, queignoram as condições internas da companhia, contra os possíveis abusos daqueles que asconheçam. Segundo Norma Parente, em seu brilhante Parecer elaborado, em 1978, quandoera diretora da CVM, “o que caracteriza o uso da informação privilegiada é oaproveitamento de informações reservadas, sobre a sociedade emissora de valoresmobiliários, em detrimento de outra pessoa, que com eles negocia ignorando aquelasinformações... O objetivo desta proibição é evitar que pessoas, direta ou indiretamenterelacionadas com a empresa, possam auferir ganhos patrimoniais extraordinários, através daprevalência do conhecimento de atos ou fatos importantes, e reservados, sobre mutaçõesessenciais na vida da companhia. Essas pessoas estariam intervindo no mercado em
  22. 22. condições de superioridade em relação ao público em geral, sem acesso a taisinformações”9.O combate ao uso de informações privilegiadas pressupõe a existência de medidas quedeterminem uma ampla e completa divulgação das informações referentes a atos e fatosrelevantes ocorridos no âmbito da companhia. Essas informações devem ser tornadasacessíveis a todos ao mesmo tempo, de forma a estimular a existência de um mercado justo,no que se refere ao acesso equânime às informações.2- Enfatização do dever de informar fatos relevantes modificadores da vida societáriaRazões de ordem ética e jurídica embasam o dever de informar. Decorre este danecessidade de se impedir que alguém, prevalecendo-se da posição que ocupa, obtenhavantagens patrimoniais indevidas, em detrimento de pessoas que ignoram certasinformações. Trata-se de um dever jurídico, atribuído aos administradores de companhiaaberta, que encontra correspondência direta no direito subjetivo que têm os investidores dese inteirarem, não só dos atos e decisões provenientes da administração da companhia,como de todos os fatos relevantes que possam ocorrer em seus negócios.Assim, o dever de informar, como já explicitado nesse trabalho em capítulo anterior,configura-se como parte complementar e indispensável na repressão ao uso da informaçãoprivilegiada.3- A vedação à prática de determinadas operações de mercadoA vedação à prática de determinadas operações de mercado tem sido usada como medidaauxiliar no combate ao uso da informação privilegiada. O fundamento para a adoção de taisproibições reside no fato de que as pessoas que administram a companhia, ou que com elamantém íntimo relacionamento, podem ter uma visão global e prospectiva do seudesempenho, e, com base nesse conhecimento, operar no mercado com valores mobiliáriosde sua emissão, com uma superioridade não compartilhada pelos investidores do mercado9PARENTE. Norma Jonssen, 1978, Superintendência jurídica da CVM, Aspectos Jurídicos do InsiderTrading, Rio de Janeiro, pg 18
  23. 23. em geral. Vedações de operar à vista dentro de prazos pré-estabelecidos têm também sidoutilizadas como mecanismos repressivos no combate ao uso da informação privilegiada.4- A feitura de relatórios esclarecedores da posição acionária de pessoas compossibilidades de conhecimento dos negócios internos da companhia.A obrigatoriedade da apresentação periódica de relatórios, desvendadores da posiçãoacionária das pessoas diretamente ligadas à companhia, tem sido igualmente utilizada comomedida preventiva no combate ao uso da informação privilegiada, pelo poder inibitório quepossui. Trata-se de disposição relacionada ao dever de informar, e que visa proporcionaraos investidores o conhecimento da quantidade e qualidade dos valores mobiliáriospertencentes àqueles que dirigem a companhia da qual participam, bem como dasnegociações por eles efetuadas com aqueles valores.Uma das maiores inovações trazidas pela Instrução CVM 358 foi o seu artigo 15, o qualprevê a Política de Negociação10, igualmente conhecida como a Safe Harbor norteamericana implantada pela SEC. Tal sistema elimina a presunção de que determinada10POLÍTICA DE NEGOCIAÇÃOArt. 15 - A companhia aberta poderá, por deliberação do conselho de administração, aprovar política denegociação das ações de sua emissão por ela própria, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos,diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funçõestécnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária.§ 1º A política de negociação referida no "caput" não poderá ser aprovada ou alterada na pendência de ato oufato relevante ainda não divulgado, e deverá necessariamente:I. contar com a adesão expressa das pessoas mencionadas no "caput" que queiram dela se beneficiar, asquais deverão observá-la estritamente; e,II. incluir a vedação de negociações, no mínimo, no período de 15 (quinze dias anterior à divulgaçãodas informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP e IAN) da companhia; e,III. adotar procedimentos que assegurem que em nenhuma hipótese a companhia negociará com aspróprias ações nos períodos de vedação estabelecidos nesta Instrução e na própria política denegociação;§ 2º A critério da companhia, a adesão de que trata o inciso I do parágrafo anterior poderá contemplar aindicação detalhada de política de negociação própria do interessado, a qual deverá observar os mesmoselementos mínimos referidos no parágrafo anterior.
  24. 24. informação seja privilegiada, na medida em que inverte o uso da mesma, isto é, obriga,sobretudo, os administradores das Companhias de Novo Mercado, de anunciar o desejo de,transacionar determinadas ações ou outros valores mobiliários, de acordo com uma políticade fair disclosure, isto é, com transparência e justa divulgação.Saliente-se, contudo, que o Administrador, nem sempre, é obrigado a divulgar toda equalquer informação ao mercado. Tem ele o direito de guardar em sigilo determinadasinformações as quais, se divulgadas, poderiam acarretar em prejuízos ou danos àCompanhia. A exceção a esta regra se dá quando a informação se torna relevante.Ocorre que, em determinados casos, é complexa a tarefa de analisar se determinadainformação é relevante ou não. Em havendo uma análise da relevância da informação ou dapresunção de que esta o seja, deve o Administrador, no entanto, se abster de negociar e sequiser fazê-lo, deverá avisar ao mercado e/ou informar, em conformidade com a política denegociação, que realizará determinada transação.O artigo 6º da Instrução da CVM 358 prevê esta exceção à imediata divulgação em caso dadivulgação da informação relevante poder colocar em risco interesse legítimo dacompanhia11;11Instrução CVM 358 - EXCEÇÃO À IMEDIATA DIVULGAÇÃO“Art. 6º - Ressalvado o disposto no parágrafo único, os atos ou fatos relevantes podem, excepcionalmente,deixar de ser divulgados se os acionistas controladores ou os administradores entenderem que sua revelaçãoporá em risco interesse legítimo da companhia.Parágrafo único. As pessoas mencionadas no "caput" ficam obrigadas a, diretamente ou através do Diretor deRelações com Investidores, divulgar imediatamente o ato ou fato relevante, na hipótese da informação escaparao controle ou se ocorrer oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliáriosde emissão da companhia aberta ou a eles referenciados”.
  25. 25. 4- CONSEQUENCIAS DO INSIDER, SUAS RESPONSABILIDADES E SUASPENALIZAÇÕESApresentaremos, a seguir, as consequencias do insider trading, de acordo com as diferentesleis e diretrizes de nosso Direito Pátrio.A Lei 6404/76 e o inciso I, bem como os parágrafos 1º , 2º e 4º12, do art. 155 impõemdeveres e enunciam uma proibição para os administradores das companhias abertas eaqueles que se lhes equiparam:a. O dever de guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não tenha sidodivulgada para conhecimento de mercado, capaz de influir de modo ponderável na cotaçãodos valores mobiliários;b. A proibição de valer-se dessas informações para obter, para si ou para outrem,vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários, ec. O dever de zelar para que subordinados e terceiros de sua confiança guardem sigilodaquelas informações e não se valham dessas informações para obterem vantagem, para siou para outrem, mediante compra ou venda de valores mobiliários.A infração desses três itens, segundo o § 3º do mesmo art. 155, acarreta para oprejudicado o direito de haver indenização por perdas e danos dos infratores12Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios,sendo-lhe vedado:I - usar, em benefício próprio ou de outrem, com ou sem prejuízo para a companhia, as oportunidadescomerciais de que tenha conhecimento em razão do exercício de seu cargo;§ 1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informaçãoque ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz deinfluir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação paraobter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.§ 2º O administrador deve zelar para que a violação do disposto no § 1º não possa ocorrer através desubordinados ou terceiros de sua confiança.§ 4º É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenhaacesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários(Acrescentado pela Lei 10.302/2001);
  26. 26. (administradores, conselheiros e diretores, membros de órgãos estatutários com funçõestécnicas e consultivas e conselheiros fiscais).Este dispositivo é bastante amplo e responsabiliza sobremaneira as pessoas acimaindicadas. Eis que estas respondem por atos seus, de seus subordinados, e de terceiros desua confiança, e, no caso específico de "insider trading", por atos dessas pessoas e deoutras a quem estas tenham transmitido essas informações. Isto resulta em abrangerpraticamente qualquer pessoa. Esta última categoria de pessoas o legislador as abrange, aousar a expressão "para si ou para outrem".Note-se que os dispositivos em exame pretenderam, a todo modo, garantir ao investidor acerteza de que, se prejudicado com a prática do insider trading, teria a correspondenteindenização em perdas e danos e, ainda, impor ao administrador o encargo de, a duraspenas, impedir que isso ocorra.Buscou-se, desse modo, evitar que o investidor prejudicado ficasse à procura de quemresponsabilizar pelo ato ilícito. O regramento implícito nos dispositivos transferiu esteencargo para o administrador que, em etapa posterior, por sua vez, poderá reclamar o quepagou a quem efetivamente praticou o insider trading. .Dito de outra forma, o art. 155 daLei nº 6.404/76 revela o interesse de restaurar o equilíbrio econômico-jurídico alterado pelodano, havendo uma nítida presunção legal no sentido de imputar ao administrador aresponsabilidade civil pelo prejuízo por meio do pagamento de indenização por perdas edanos.Nos termos da Lei nº 6.385/76, por sua vez, de acordo com o seu artigo. 9º, inciso V13,compete à CVM apurar, mediante inquérito administrativo, atos ilegais e práticas nãoeqüitativas de administradores; acionistas de companhias abertas; intermediários, eparticipantes do mercado. "Atos ilegais", para este efeito, são aqueles contrários à Lei nº13Art 9º A Comissão de Valores Mobiliários, observado o disposto no § 2odo art. 15, poderá :V - apurar, mediante processo administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas de administradores,membros do conselho fiscal e acionistas de companhias abertas, dos intermediários e dos demais participantesdo mercado; (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)
  27. 27. 6.404/76 e à própria Lei nº 6.385/76. "Práticas não eqüitativas" são aquelas nas quais não éreconhecido e respeitado por igual o direito de cada uma das partes.Apurada, por inquérito, a realização de atos ilegais ou práticas não eqüitativas, por partedas pessoas acima mencionadas, pode a CVM puni-las nos termos do art. 11 da Lei nº6.385/76 por meio da aplicação das penalidades de advertência e/ou multa.Fazemos uma ressalva no que toca à prática de “ato ilegal”. Considerado o "insidertrading" como "ato ilegal", a CVM somente poderá punir os administradores e as pessoas aele equiparadas (art. 160 da Lei 6.404/76), pois a ilegalidade do ato decorreria de violaçãodo art. 155 da Lei nº 6.404/76, dispositivo este que considera como infrator somente osadministradores. Regulada a matéria, seria, então, lícito punir qualquer das pessoasmencionadas no inciso V do art. 9º da Lei nº 6.385/76.Finalmente, esclarecemos que o inciso VI, do art. 9º da Lei nº 6.385/76, estabelece que aspenalidades aplicadas por infração ao inciso V do referido artigo não excluem aresponsabilidade civil e penal.Assim, o prejudicado em um caso de insider trading poderá pleitear a reparação do dano,com fundamento no art. 155 da Lei nº 6.404/76, ou com fundamento no art. 159 do CódigoCivil. Na primeira hipótese proporá ação contra o administrador, e na segunda contra quemlhe causou o prejuízo. Esta última será examinada mais adiante.Quanto à responsabilidade penal, concluído o inquérito e constatado que há ocorrência decrime de ação pública, a CVM oficiará ao Ministério Público, para proposição da açãopenal contra aqueles que no inquérito administrativo foram julgados culpados. No processoadministrativo sancionador, são utilizados os princípios aplicáveis ao Direito Penal.Passemos, por ora, à análise dos dispositivos do Código Civil Brasileiro, por meio de seusartigo 92 c/c art. 94, e art 159, ao protegerem direitos subjetivos e patrimoniais, sãoaplicáveis a casos de insider trading.
  28. 28. "Art. 92 – Os atos jurídicos são anuláveis por dolo,quando este for sua causa.Art. 94 – Nos atos bilaterais, o silêncio intencional de umadas partes a respeito de fato ou qualidade de que a outraparte haja ignorado, constitui omissão dolosa, provando-seque sem ela não seria celebrado o contrato.Art. 159 – Aquele que, por ação ou omissão voluntária,negligência ou imprudência, violar direito, ou causarprejuízo a outrem, fica obrigado a reparar dano."Entendemos a aplicação dos dispositivos acima transcritos devido ao fato de que:a) O ato de comprar e vender ações é um ato jurídico;b) O "insider" intencionalmente silencia a respeito de fato relevante da empresa;c) A parte prejudicada ignora este fato relevante;d) Há omissão dolosa quando "insider trading" intencionalmente omite o fato, ee) A parte prejudicada não teria celebrado o contrato, se soubesse dos fatos relevantesque a outra parte dolosamente omitiu.Quanto à aplicação da norma do art. 159, entendemos que, de igual modo, o artigo poderáservir de fundamento para a parte prejudicada pleitear indenização, porque no "insidertrading", pois (i) existe um fato lesivo voluntário doloso, imputável ao agente poromissão; (ii) existe a ocorrência de um dano, de caráter patrimonial, e (iii) há relação decausalidade entre o dano e o comportamento do agente.Assim sendo, resulta claro o direito que terá o prejudicado, numa operação de "insidertrading", de:a. Propor a anulação da operação (arts. 92 e 94), oub. Pleitear indenização por perdas e danos (art. 159).Nesse sentido temos a opinião de Pontes de Miranda, em "Tratado de Direito Privado", vol.IV: "O dolo, que faz inválido o ato jurídico, também dá ensejo à incidência da regra
  29. 29. jurídica do art.159". E mais adiante, o mesmo autor, ao tratar de pretensões concorrentes,ensina: "O dolo pode suscitar a anulabilidade do ato jurídico, como ato ilícito. Ali, doloinvalidamente; aqui, dolo ato ilícito absoluto ... Os sistemas jurídicos não fazem qualquerdessas pretensões exclusivas das outras".De qualquer modo, quando o investidor optar por propor uma ação com fundamento noartigo, 92 c/c 94 ou 159, deverá ele propô-la, obviamente, contra quem deu causa ao dano,o que na prática muitas vezes será difícil.Por conseguinte, na maior parte das vezes, o investidor escolherá propor a ação comfundamento no art. 155 da Lei nº 6.404/76, não se utilizando da opção a ele concedida pelalei civil. Isto é, proporá ele a ação de perdas e danos contra o administrador e/ou aqueles aele equiparados, art. 155 da Lei nº 6.404/76.No que toca à responsabilidade dos agentes insiders, a doutrina majoritária a vê comosendo objetiva, bastando o nexo de causalidade entre o dano verificado e a condutaantijurídica, uma vez que há uma presunção de culpa dada pelo dever de informar. Outros avêem como subjetiva, sendo neste caso, essencial a demonstração da culpa ou dolo porparte do agente, ademais do nexo de causalidade entre o resultado dano e as condutaspraticadas pelo agente insider. De toda a sorte, observa-se que no caso insider trading, omais importante é o nexo de causalidade, que se baseará em indícios. Deve ser observadotambém que nos casos de presunção absoluta, é invertido o ônus da prova, não cabendo aoórgão acusador provar a responsabilidade do insider, e sim ao insider provar a ausência desua responsabilidade administrativa, civil ou criminal.Passemos, por ora, a um dos temas mais recentes no que toca ao insider trading: o adventodo art 27-D da Lei 6385/76, o qual configura como crime a prática do insider trading.Antes do advento desse dispositivo, a nossa legislação penal não abordava esse tema deforma clara e universal.Vejamos, pois, o artigo 27-D, ipse literis:
  30. 30. DOS CRIMES CONTRA O MERCADO DE CAPITAISArt. 27-D. Utilizar informação relevante ainda nãodivulgada ao mercado, de que tenha conhecimento e daqual deva manter sigilo, capaz de propiciar, para si oupara outrem, vantagem indevida, mediante negociação, emnome próprio ou de terceiro, com valores mobiliários:Pena – reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida emdecorrência do crime.Ressalte-se que após o convênio firmado em 2009 entre MPF e CVM com a finalidade deauxílio mútuo e troca de informações em matéria de insider trading, a ciência de atoscriminosos relacionados ao insider trading dobrou nos seis primeiros meses de 2010 emcomparação aos mesmos meses de 2009. A primeira denúncia deste tipo de crime ocorreuem maio de 2009, quando o MPF pediu a abertura de ação penal contra dois ex-executivosda Sadia e um ex-executivo do banco ABN-Amro que lucraram na Bolsa de Valores deNova York mediante o uso de informações obtidas em São Paulo relativas à oferta da Sadiapelo controle acionário da concorrente Perdigão, em julho de 2006. Este caso será melhorabordado no próximo capitulo.De acordo com Alexandre Pinheiro dos Santos, ex procurador-chefe da ProcuradoriaFederal Especializada junto à Comissão de Valores Mobiliários, por meio de seu excelenteartigo escrito na Revista Consultor Jurídico, em 15 de dezembro de 2009, estas são asseguintes as principais características do delito de insider trading14:Objeto: a credibilidade, a estabilidade e o regular funcionamento do mercado mobiliário,assim como a atuação regulatória e fiscalizatória da Comissão de Valores Mobiliários -CVM;Sujeito ativo: quem, em razão do seu ofício, tem acesso a informações privilegiadas (ex:administrador de companhia aberta). Este poderia ser classificado em :14http://www.conjur.com.br/2009-dez-15/prevencao-combate-crime-insider-trading-sao-essenciais: acesso em31.10.2011
  31. 31. 1-Insider primário : Pessoa obrigada a guardar sigilo (administradores, profissional comdever de confidencialidade), sendo apenados criminalmente pelo art 27-D da Lei 6385/76 eadministrativamente pela Instrução CVM 358/02, art. 8º; e2- Insider secundário: É aquele que recebe a informação privilegiada dentro de umarelação de confidencialidade, mas que não está obrigado ao dever do sigilo. È apenadoadministrativamente com base na Instrução CVM 358/02 – art. 13 – §1º.Sujeito passivo: titulares de valores mobiliários, investidores, companhia, CVM e asociedade como um todo;Conduta típica: utilizar (fazer uso), de qualquer modo, da informação relevante;Elemento subjetivo: o dolo, ou seja, a vontade livre e consciente de utilizar a informaçãorelevante;Momento consumativo: o da efetiva utilização da informação relevante, eis que se trata decrime formal e de perigo abstrato, ou seja, que não exige a obtenção da vantagem almejadapelo agente, sendo suficiente, para a sua configuração, a evidente potencialidade lesiva doilícito;Ação penal: pública incondicionada, ou seja, trata-se de ação cujo titular é o MinistérioPúblico; eCompetência: Justiça Federal, por se tratar de crime contra um dos segmentos do sistemafinanceiro nacional (mercado de capitais), com potencial caráter transnacional e que violaos interesses institucionais do órgão regulador e fiscalizador do mercado mobiliáriobrasileiro, a autarquia federal em regime especial CVM.Antes do advento desse dispositivo legal supramencionado, o insider trading não era objetoespecífico de crime algum capitulado no Código Penal, e sequer na Lei nº 1.521, de26.12.51 (crimes contra a economia popular). De acordo com o Código Penal Brasileiro,para que se caracterizasse o ilícito penal, far-se-ia necessária a existência do dolo, da má
  32. 32. intenção, da consciência que possui o agente de que, com seu ato criminoso, estaria selocupletando ilicitamente do patrimônio da vítima, despojando-a de seus haveres,empobrecendo-a.Em relação aos crimes envolvendo negócios com ações, temos, no art. 174, do CódigoPenal, o induzimento à especulação e, no art. 177, § 1º, inciso II e VIII, a manipulaçãofraudulenta, praticada por diretores, gerentes, fiscais ou liquidantes de companhias. Na leique dispõe sobre crimes contra a economia popular, nº 1.521/51, no seu art. 2º, inciso IX, écapitulada como crime a tentativa ou a obtenção de ganhos ilícitos em detrimento do povoou de número indeterminado de pessoas, mediante especulação, não havendo referênciaespecial à especulação com ações e, no inciso VI e VII do art. 3º, verificando-se,igualmente definido como crime, o ato de provocar altas e baixas de preços de valores pormeio de notícias falsas (falsidade das cotações – manipulações), ou o ato de dar indicaçõesou fazer afirmações falsas em prospectos para o fim de substituição, compra ou venda detítulos, ações ou quotas.Do exposto, verifica-se que foram tipificados os crimes referentes à especulação emanipulação.. A despeito da quase total ausência de análise da tipificação penal do "insidertrading", intentava-se configurá-lo como estelionato, nos moldes do art. 171 do CódigoPenal, que dispõe ser crime o "ato de obter, para si ou para outrem, vantagem ilícita, emprejuízo alheio, induzindo ou mantendo alguém em erro, mediante artifício, ardil, ouqualquer outro meio fraudulento".5- DAS PROVAS EM RELAÇÃO AO "INSIDER TRADING"Tudo o que até aqui foi exposto não surtiria qualquer efeito prático se não se pudesselegalmente provar a ocorrência do insider trading. Quanto à admissão de provas no cursodo inquérito e processo administrativo instaurado pela CVM, esclarece-se que serão aceitastodas as provas admitidas em direito (art. 12 da Res. 454/77 – BACEN).
  33. 33. As características do insider trading nos levam a crer que, em matéria de comprovar suaocorrência, as presunções desempenharão relevante papel. É nesse momento, como adverteMoacyr Amaral Santos, em "Prova Judiciária no Cível e no Comercial", que se manifesta aimportância das presunções, quando se trata de provar estados de espírito e intenções nemsempre claras e não raramente suspeitas, ocultas nos negócios jurídicos.No que tocam às presunções, no Direito Penal, poderia haver presunção juris tantum deelementos do tipo (ex. violência, art. 224 CP), mas não de culpabilidade , posto haver umapresunção de inocência. O mesmo não ocorre no Direito Civil, o qual abarca umapresunção juris tantum de culpabilidade. Em esfera administrativa, pelo ProcessoAdministrativo Sancionador , aplicar-se-iam os princípios norteadores do Direito Penal.Muito se tem discutido sobre a influência recíproca das jurisdições civil, penal eadministrativa.No que tange à jurisdição administrativa, inquérito e processo administrativo CVM, aúltima, embora de categoria diversa das civil e penal, tem plena liberdade em relaçãoàquelas.A instância administrativa pode aceitar fatos e circunstâncias apurados em outra jurisdição,mas dar-lhes a sua própria interpretação. É lhe vedado, no entanto, declarar existentes fatosnegados em outras jurisdições, ou penalizar quem foi declarado estranho ao fato. Nadaimpede, no entanto, que, na esfera de sua competência, decida no âmbito restrito de suasatribuições. Suas decisões não são definitivas, pelo art. 153, § 4º, da Constituição Federal, oque quer dizer que, embora finais e irrecorríveis na área administrativa, são passíveis decontestação na esfera judicial.No insider trading, onde se verifica uma omissão dolosa, o convencimento do juiz, namaior parte das vezes, será feito com base em indícios, que terão como conseqüênciapresunções, ou talvez até mesmo através de normas da experiência comum, subministradaspela observação do que ordinariamente acontece (prova baseada na experiência –denominada prova "prima facie").
  34. 34. Três dispositivos do Código de Processo Civil nos autorizam este entendimento. Oprimeiro, art. 131, estabelece que o juiz aprecie livremente a prova, atendendo aos fatos ecircunstâncias constantes dos autos, ainda que não alegados pelas partes. O segundo, art.332, admite como hábeis para provar a verdade dos fatos todos os meios legais, bemcomo os moralmente legítimos. E o terceiro, art. 335, dispõe que, em falta de normasjurídicas particulares, o juiz aplicará as regras da experiência comum subministradas pelaobservação do que ordinariamente acontece.O Código Civil de 2002, ao contrário do antigo, não dispôs expressamente que os atos demá fé poderão ser provados por presunção. A presunção não é prova no sentido estrito, esim uma conclusão do juiz que, pelos dispositivos citados, é plenamente autorizada.Pontes de Miranda assim define “presunção”: "É a experiência dele, do juiz, derivada doque sabe sobre as coisas, das suas relações e coexistência, ou da localização que asestabelece". Em razão disso, é irrelevante o fato do novo Código de Processo Civil não seter referido à presunção como prova de atos dolosos.Tem sido objeto de preocupação de diversos autores a distinção entre indícios e presunções.Uns acreditam expressões sinônimas. Outros entendem que a primeira é usada em DireitoPenal e a segunda no Direito Civil.Parece-nos acertado concluir que indícios são fatos, acertos isoladamente despidos de valor,mas quando analisados em conjunto com outros fatos, conduzem a conclusões.Já a presunção parte de um indício, um fato certo, sendo o juízo formado por um ou váriosindícios, em relação a um fato certo. Em resumo, presunções são conseqüências deduzidasde um fato conhecido (indício) para chegar a um fato desconhecido.Havendo mais de uma presunção, visto que não é o número, mas a qualidade e o peso daspresunções que criam a convicção, poderia o juiz, baseado em uma só presunção, concluirpelo fato que se pretende provar.
  35. 35. A falta de indícios, ou mesmo a dificuldade em estabelecer o nexo causal entre o dano e aculpa do agente, por sua vez, não impede que se faça justiça. A lei expressamente autorizouo juiz a decidir com base na experiência.Não cremos, porém, que seja necessário o uso de presunção fundada na experiência, emcasos de "insider trading", visto que nesta hipótese há sempre indícios. Estes seriam, porexemplo, a constatação de compras e vendas de ações de determinada empresa efetuadosimediatamente antes da revelação de um fato relevante da sociedade, por pessoas a elavinculadas, ou vinculadas a estas. Deste indício, que é um fato certo, o juiz concluirá, porpresunção, que houve um ato ilícito. Neste diapasão, o juízo formado a respeito do "insidertrading" será, na maior parte das vezes, extraído de presunções, já que a presunção é aprova característica dos atos dolosos, fraudulentos, simulados e de má-fé em geral.De toda a sorte, no âmbito dos administradores de carteira, existe o que se convencionouchamar Chinese Wall (art 15 da Instrução CVM 306/99, alterada pelas Instruções CVM364/02, 448/07 e 450/07), leia-se, um conjunto de regras, as quais pressupõem a (i)existência de políticas e manuais; (ii) supervisão efetiva das comunicações entre áreas“públicas” e “privadas” (sensíveis); (iii) efetivo monitoramento de operações dosempregados e clientes; (iv) a utilização de listas restritivas (watch and restricted lists) e (v)treinamento.PROENÇA identificou, até o ano de 2000, os seguintes processos administrativossancionadores julgados pela CVM atinentes ao tema Insider Trading:01/78;02/79;03/79;14/80;29/82;03/83;05/83;22/83;24/83;02/85;04/85;04/86;14/88;28/88;07/91;09/92;31/93;18/96;22/99 e 13/00;32/0015.Seguem, ainda, outros Processos Administrativos Sancionadores mais recentes:- Relacionados à Chinese WallPAS 06/2003 - julgado pela CVM em 14/09/2005PAS 18/01 - julgado pela CVM em 04/11/200415BARBOSA, Marcelo;BARROS, Octavio Fragata, BRICK, Bruna Zoghbi, CAMPINHO, Bernardo Capela,Direito Societário e Mercado de Capitais, turma 2, vol 2, Editora FGV, Rio de Janeiro, pg 77
  36. 36. • Materialidade da infração - (des)necessidade de prejuízoPAS 22/04 - julgado pela CVM em 20/06/2007PAS 04/04 - julgado pela CVM em 28/06/2006PAS 017/2002 - julgado pela CVM em 25/10/2005PAS RJ2003/05627 - julgado em CVM 28/01/2005• Presunção de culpa (presunção juris tantum)PAS RJ2003/5669 - julgado pela CVM em 11/07/2006PAS 04/04 - julgado pela CVM em 28/06/2006PAS SP 2005/0155 - julgado pela CVM em 21/08/2007PAS 12/2000 - julgado pela CVM em 17/04/2002Além desses, merecem destaque outros mais recentes: Processos Administrativos2006/8205. 2001/4652, 2002/2259 e 07/2007.O caso de absolvição do Credit Suisse, tem sido, hodiernamente, o caso mais polêmico econhecido acerca deste tema do Insider Trading. A Comissão de Valores Mobiliáriosabsolveu o Credit Suisse Securities da acusação de uso de informação privilegiada naoperação com units - que representam ações - da Terna Participações. O Credit Suisseprestou consultoria à Terna na operação societária de venda do controle acionário. Adivulgação em fato relevante da venda do controle foi feita no dia 23 de abril de 2009. Nodia anterior, o Credit Suisse negociou units de emissão da companhia. Por isso, a CVMinvestigou a possibilidade de insider trading na negociação. No entanto, o Credit Suisseexplicou que a operação foi de pequeno porte, apenas para dar liquidez à operação de umcliente que havia colocado à venda um lote de 35.500 units. Para o fechamento daoperação, faltavam 2.800 units. Foi alegado que as units adquiridas foram revendidas apreços de mercado no mesmo dia, sendo que o Credit Suisse USA sofreu pequeno prejuízocom a operação. 16Seguem os trechos mais importantes do extrato da sessão de julgamento do processoadministrativo sancionador CVM Nº RJ2010/4206:Acusado: Credit Suisse Securities (USA) LLCEmenta: Eventual irregularidade na negociação com units da Terna Participações S/A, emsuposta infração ao art. 13 da Instrução CVM nº 358/02.16Notícia de 23 de agosto de 2011 vista no site do Valor Online
  37. 37. Absolvição.Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de ValoresMobiliários, com base na prova dos autos, por unanimidade de votos, decidiu absolver oCredit Suisse Securities (USA) LLC da acusação formulada de suposta infração ao art.13 daInstrução CVM nº 358/02, por não ter restado provada efetiva violação do disposto no art.13 e parágrafos da Instrução CVM nº 358/02.Assunto: Apurar eventual irregularidade na negociação com units da Terna ParticipaçõesS.A., em suposta infração ao artigo 13 da Instrução CVM nº 358/02Diretor-Relator: Alexsandro Broedel LopesR e l a t ó r i o1. No relatório de análise GMA-1/nº 37/09, de 04/12/09, preparado pela Gerência deAcompanhamento de Mercado 1 ("GMA1") para o Processo AdministrativoSancionador CVM nº RJ2009/13459, apurou-se que o Credit Suisse Securities(USA) LLC ("Credit Suisse USA") prestou consultoria à Terna Participações S.A("Terna"), inclusive com a elaboração de uma fairness opinion, com relação àoperação societária de venda do controle da Terna.2. Considerando, ainda, que a operação de venda de controle da Terna foi divulgadaem fato relevante de 23/04/09 e que o Credit Suisse USA negociou units de emissãoda Terna no dia anterior, em 22/04/09, o relatório da GMA, 1 vislumbrou possívelinfração ao disposto no art.13 da Instrução CVM nº 358/02, pois a referidanegociação teria ocorrido em período de vedação (fls. 21 e 22).3. Ainda que não tenha verificado "indícios significativos de insider trading" nosnegócios realizados, em vista do "volume relativamente pequeno" envolvido, aGMA1 sugeriu que a Superintendência de Relações com Empresas ("SEP")averiguasse a atuação do Credit Suisse USA "pelo fato de a instituição terparticipado diretamente nas negociações que culminaram na venda do controle daTerna Participações" (fls. 06).4. Instado a apresentar manifestação prévia, o Credit Suisse USA informou que:a. Foi o Credit Suisse (Europe) Limited, com sede em Londres, que foicontratado pela Terna para a emissão de uma fairness opinion, e não oCredit Suisse USA;b. Alguns funcionários de investment banking do Credit Suisse USA "foramenvolvidos em discussões a respeito da transação pretendida" pela Terna;c. No dia 22/04/09, um cliente do departamento de corretagem do CreditSuisse USA havia colocado um lote de 35.500 units da Terna para venda naBolsa de São Paulo, sendo que restavam 2.800 para que a ordem fossefechada. Por razões comerciais, devido ao seu relacionamento com o cliente,o Credit Suisse USA decidiu adquirir as referidas units, de forma a propiciarliquidez a seu cliente e o fechamento da ordem. As units adquiridas foramrevendidas a preços de mercado no mesmo dia, sendo que o Credit SuisseUSA sofreu pequeno prejuízo com a operação."
  38. 38. 5. Em 14/04/10, a SEP preparou Termo de Acusação, em face do Credit Suisse USA,sob os seguintes fundamentos:a. Segundo o art.13 da Instrução CVM nº 358/02, é vedada a negociação comações de emissão da companhia por quem tenha conhecimento deinformação referente a ato ou fato relevante, sabendo que se trata deinformação ainda não divulgada ao mercado. E, de acordo com o parágrafo1º do artigo 13 citado, essa mesma vedação aplica-se àqueles que tenhamrelação comercial, profissional ou de confiança com a companhia;b. A despeito dos argumentos apresentados pelo Credit Suisse USA, não há nalegislação e/ou regulamentação vigentes nenhum dispositivo que dispense ocumprimento do referido art.13, parágrafo 1º, da Instrução CVM nº 358/02.Assim, o Credit Suisse USA teria descumprido o referido dispositivo, aonegociar com as units da Terna em 22/04/09, antes da divulgação do fatorelevante de 23/04/09, que anunciou a operação societária na Terna paraqual o Credit Suisse USA teria prestado serviços de consultoria;c. O volume envolvido na operação realizada "corresponde a cerca de R$80.696,00".6. Em 09/08/10, o Credit Suisse USA apresentou sua defesa, sob os seguintesfundamentos, resumidamente:a. A SEP não provou que o acusado teve acesso à informação privilegiada, jáque "não foram realizadas investigações para averiguar quais informações osfuncionários do Credit Suisse USA tiveram acesso ao participar daelaboração da fairness opinion da Terna, para quem eventualmente tê-las-iam transmitido, quem teria transmitido a ordem de negociação e, maisimportante ainda, se quem efetivamente tomou a decisão da negociação deunits da Terna possuía informação privilegiada". Os funcionários do CreditSuisse USA, que foram emprestados do seu departamento de investmentbanking para auxiliar o Credit Suisse Europe na elaboração da fairnessopinion, não foram responsáveis pelos negócios com as units da Terna,tampouco participavam da área responsável pela decisão desses negócios –essa decisão teria sido tomada pela mesa de corretagem do Credit SuisseUSA;b. No caso, não foi realizado nenhum processo investigatório, de forma que aacusação pautou-se apenas em suposições. Fez-se uma suposição nãoautorizada de que dois funcionários emprestados pelo Credit Suisse USAteriam tido acesso à informação privilegiada e a transmitido aosresponsáveis pelas operações. Na verdade, haveria contraindícios de que aoperação foi realizada irregularmente: (i) os funcionários que tiveram acessoà suposta informação privilegiada não fazem parte da área do Credit SuisseUSA que autorizou a negociação com as units da Terna; (ii) a negociação foirealizada para dar liquidez a um cliente, motivo que não se relaciona com asuposta detenção de informação privilegiada; (iii) a negociação resultouprejuízo ao acusado; (iv) a própria acusação reconhece que a negociação nãotinha a finalidade de obtenção de vantagem indevida;c. O disposto no artigo 13, parágrafo 1º, da Instrução CVM nº 358/02 dependeda verificação da culpabilidade do agente, não se tratando de uma vedaçãoabsoluta, que não admite exceção ou prova em contrário. Assim, mesmo não
  39. 39. constando de forma expressa na norma a necessidade de verificação daintenção do agente, ela não pode ser desconsiderada, pois sua análise éinerente a todo ilícito administrativo. É preciso avaliar se a operação sereveste de fundamentação econômica ou outra motivação forte que, ao final,elida a infração prevista;d. Deve-se, ainda, verificar se houve finalidade de obter vantagem com autilização da informação privilegiada, sendo este o elemento subjetivo dotipo previsto no art.13 da Instrução CVM nº 358/02. Assim, quando não háfinalidade de auferir vantagem com a negociação, a conduta não é irregular;e. Interpretar o dispositivo em questão de maneira diferente seria admitir que afunção normativa da CVM teria sido conduzida de forma irregular, ao editara Instrução CVM nº 358/02, pois ter-se-ia excluído a "finalidade de auferirvantagem" contida como elemento do tipo legal de insider trading,expressamente previsto no art.155, parágrafo 4º, da Lei nº 6.404/76;f. A conduta do Credit Suisse USA não se coaduna com a do comportamentoque um insider teria se detivesse a informação privilegiada, que, no caso,manteria os papeis em carteira até a concretização do leilão de ofertapública. Ademais, o momento da negociação não foi definido pelo acusado,mas por seu cliente;g. De todo modo, independentemente de todos os argumentos anteriormenteexpostos, não há que se falar em informação privilegiada, já que ainformação tida por sigilosa já circulava no mercado com grau mínimo derobustez. Houve vazamento da informação, pois o presidente da TernaS.P.A., em um roadshow realizado sobre o plano de negócios de 2009-2013,tratou do assunto da potencial venda da participação da Terna, suacontrolada.É o relatório.Alexsandro Broedel LopesDiretor-relatorV o t o01. Ao analisar a peça acusatória e a defesa, noto que a controvérsia central versa sobre ainterpretação da norma supostamente infringida, a saber, o art.13, da Instrução CVM nº358/02.2. Conforme a acusação, não há nada que dispense o cumprimento do referido art.13 eseu parágrafo 1º, razão pela qual seriam irrelevantes os motivos que levaram oCredit Suisse USA a negociar units da Terna no período vedado.3. Já para a defesa, a acusação, assim agindo, deixou de avaliar a "finalidade de auferirvantagem" com a informação privilegiada, como sendo o elemento subjetivo davedação prevista no art.13 da Instrução CVM nº 358/02 – elemento este presente,expressamente, no art.155, parágrafo 4º, da Lei nº 6.404/76, que trata de insidertrading, praticado por insider de mercado ou secundário.
  40. 40. 4. Conforme a defesa, dispensar o elemento subjetivo "finalidade de auferirvantagem", na interpretação do art.13 citado, seria o mesmo que admitir que aCVM, ao editar a Instrução CVM nº 358/02, teria extrapolado a sua funçãonormativa.5. Buscando doutrina sobre o tema, Marcelo Fernandez Trindade, em artigo publicadorecentemente, discorreu justamente acerca dessa controvérsia na interpretação doart. 13 da Instrução CVM nº 358/02, como se vê:"A regulamentação da CVM, ciente da dificuldade de provar de maneira definitivatal motivação de auferir vantagem, inverteu o ônus da prova em certas situações deatuação de insiders primários ou equiparados, através da criação de presunções.(...)A CVM, na forma do art. 8º, I, da Lei 6.385/1976, tem o poder de ‘regulamentar(...) as matérias expressamente previstas nesta lei e na Lei de Sociedade por Ações’,mas não tem o poder de proibir previamente negociações que sejam inerentes aoperações realizadas no mercado. E por isso mesmo não o fez, limitando-se,corretamente, a estabelecer presunções iuris tantum, que comportam prova emcontrário, e atingindo apenas agentes que tenham induvidoso acesso à informação,com a ciência de seu caráter privilegiado – como são chamados insiders primáriose os demais agentes a ele equiparados".6. Assim, não houve ilegalidade ou extrapolação de limites por parte da CVM aodeixar de inserir o elemento subjetivo "finalidade de auferir vantagem" na edição doart.13 da Instrução CVM nº 358/02, ainda que esse elemento esteja, expressamente,previsto no art.155 e parágrafos da Lei das S/A, ao dispor sobre insider trading. ACVM poderia suprimir esse elemento subjetivo, com a inclusão, em sua norma, deuma presunção relativa, com o objetivo precípuo de, no caso de insiders primáriosou equiparados, mitigar o seu ônus probatório.7. A CVM deve exercer as suas atribuições para o fim de "assegurar o funcionamentoeficiente e regular dos mercados da bolsa e de balcão" e "proteger os titulares devalores mobiliários e os investidores do mercado contra o uso de informaçãorelevante não divulgada no mercado de valores mobiliários", entre outras (artigo 4ºe incisos, da Lei nº 6.385/76). Disso decorre a total competência da CVM paravedar determinadas operações no mercado, em determinadas condições, podendo,para tanto, definir "as espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado debalcão; e métodos e práticas que devem ser observados no mercado" (art.18, incisoII, alínea ‘a’, da Lei nº 6.385/76).8. E é exatamente esse o objetivo da Instrução CVM nº 358/02: trata-se de norma quevisa a manter a higidez e a confiança do mercado, vedando a possibilidade denegócios por aqueles que detêm, antecipadamente, informação relativa a ato ou fatorelevante.9. A meu ver, portanto, não há que se discutir acerca da legalidade da vedação contidano art.13 e parágrafos da Instrução CVM nº 358/02. Mas isso não significa que aacusação esteja desincumbida de, em cada caso, comprovar o seu descumprimento,ainda que mediante a utilização de prova indiciária. A defesa, por sua vez, semprepoderá apresentar todas as provas cabíveis para demonstrar que não houve o
  41. 41. descumprimento da norma. Isso é evidente, pois decorre dos princípios docontraditório e da ampla defesa, que norteiam todo e qualquer processoadministrativo.10. Tanto que o próprio art.13 da Instrução CVM nº 358/02, em seus parágrafos 6º e 7º,dispõe sobre exceções à vedação: (i) quando se tratar de negócios atrelados aocumprimento de plano de outorga de opção de compra de ações; e (ii) com relação anegócios realizados de acordo com política de negociação da companhia. Nessescasos, ainda que a CVM apure, a priori, eventual infração ao disposto no caput doart.13, a defesa facilmente demonstrará que as negociações não eram irregulares,trazendo aos autos o plano de opções ou a política de negociação da companhia que,conforme o caso, facultam a negociação de ações no período vedado.11. Em suma, o art.13 e parágrafos da Instrução CVM nº 358/02 tratam de legítimavedação normativa à negociação de ações, por determinadas pessoas e emdeterminadas condições.12. Pois bem, analisando o caso concreto, verifico que a defesa não contesta que anegociação de units da Terna ocorreu um dia antes da publicação de fato relevante,que divulgou informações sobre operação societária para a qual funcionários doacusado teriam emitido uma fairness opinion. Trata-se, portanto, de fatoincontroverso, que indica aparente infração à norma apontada, razão pela qualrejeito, desde logo, os argumentos da defesa no sentido de que a acusação nãorealizou processo investigatório e pautou-se apenas em suposições.13. Ainda de acordo com a defesa, o Credit Suisse USA teria negociado units da Terna,durante o período vedado, para "dar liquidez a um cliente, o qual necessitava deuma pequena quantidade de units para completar sua transação".14. Em continuidade, afirma a defesa que: "essa negociação ter ocorrido na véspera dadivulgação do fato relevante não passa de mera coincidência, e como tal deve seraceita, sem conseqüências para o Defendente", que não deve ser responsabilizado,"(...) seja porque o momento da negociação foi definido por uma necessidade de umcliente; (...) seja porque a negociação não se coaduna com o comportamento de uminsider que detivesse informação privilegiada".15. Conforme a defesa, portanto, o Credit Suisse USA não tinha a intenção de negociaras units da Terna e, tampouco, de obter vantagem com essa negociação. O fezapenas para atender as necessidades de um cliente.16. Nesse sentido, ainda que inicialmente tenham sido trazidos só argumentos,desacompanhados de qualquer prova, foi posteriormente protocolizado pela defesaum expediente confidencial que confirma, com suficientes elementos objetivos, averossimilhança das alegações trazidas acerca das operações realizadas para atenderàs demandas do supracitado cliente.17. A análise do expediente acima, em conjunto com alguns contra-indícios fáticos,opera a favor do acusado. De fato, ao analisar os negócios realizados, chama aatenção, de pronto, o baixo volume operado – notadamente se considerarmos oporte e a natureza da atividade desempenhada pelo acusado. Nota-se, ainda, que acompra e venda das units da Terna foram realizadas no mesmo dia (day trade),tendo, ao final, acarretado prejuízos para o acusado. E, principalmente, observo quetudo ocorreu antes da divulgação do fato relevante.18. Entendo, assim, que os elementos probatórios acima são suficientes para, no casoconcreto, desconstituir a base da acusação formulada e concluir que não restou
  42. 42. provada efetiva violação do disposto no art.13 e parágrafos da Instrução CVM nº358/02 pelo acusado, razão pela qual voto pela sua absolvição.É como voto.Rio de Janeiro, 23 de agosto de 2011.Alexsandro Broedel LopesDiretor-relatorDeclaração de voto da Diretora Luciana Pires Dias na Sessão de Julgamento doProcesso Administrativo Sancionador CVM nº RJ2010/4206 realizada no dia 23 deagosto de 2011.Senhora presidente, eu acompanho o voto do Relator.Luciana Pires DiasDIRETORADeclaração de voto do Diretor Otavio Yazbek na Sessão de Julgamento do ProcessoAdministrativo Sancionador CVM nº RJ2010/4206 realizada no dia 23 de agosto de2011.Senhora Presidente, o presente caso suscita algumas importantes questões acercada estrutura das funções do art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002. Parece-me óbvio quetambém no §1º do referido dispositivo se está lidando com uma vedação à negociação,aplicada aos chamados insiders secundários. Essa vedação, porém, deve ser lida de maneiradistinta daquela contida no caput, que se destina aos insiders primários.Tais vedações partem, de um modo geral, da pressuposição de que as pessoasrelacionadas no caput do §1º, em razão do acesso que dispõem a certas informações, devemser, de início, tidas como insiders.No caso do §1º, porém, a própria natureza dos agentes ali referidos faz com quetal presunção deva ser considerada uma presunção juris tantum, sendo assim, passível deafastamento.Quando aquele dispositivo fala em "quem quer que tenha conhecimento deinformação, referente a ato ou fato relevante, sabendo que se trata de informação ainda nãodivulgada ao mercado, em especial "aqueles que tenham relação comercial, profissional oude confiança com a companhia, tais como auditores independentes, analistas de valoresmobiliários, consultores, instituições integrantes de sistema de distribuição, aos quaiscompete verificar a divulgação da informação antes de negociar com valores mobiliários deemissão da companhia ou a eles referenciados", está se referindo a personagens muito
  43. 43. distintos, que atuam no mercado de maneira diversa, que se organizam internamente demaneira diversa e que são expostos à informação de maneira diversa.Isso, para mim, demonstra que, na sua origem, a vedação constante do §1º talvezcorresponda, antes de mais nada, a uma estratégia regulatória necessária ante asdificuldades com que, geralmente, o regulador se depara em casos de insider trading. Éimpedimento porque essa é a forma que, juridicamente, melhor se coaduna às necessidadesdesta Autarquia, mas a aplicação da norma exige cuidados que não são demandados paraaqueles agentes referidos no caput, ao menos não na mesma extensão, isso sob pena de seproduzirem efeitos indesejados, que, ao mesmo tempo em que restringem a atuaçãolegítima no mercado, nada mais têm a ver com a coibição das práticas que originariamentea norma procurava coibir. Daí decorre que não há como afastar as peculiaridades do casoconcreto na análise do descumprimento do §1º do art. 13.Em razão de tal análise, parece-me que, no presente caso, pela natureza daacusada e dos serviços que ela tipicamente presta, pela sua estrutura organizacional, pelaanálise dos resultados auferidos, impõe-se a absolvição.Por esse motivo eu acompanho o voto do diretor-relator nas suas conclusões.Otavio YazbekDIRETORDeclaração de voto da Presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes deSantana, na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nºRJ2010/4206 realizada no dia 23 de agosto de 2011.Eu também acompanho o voto do Relator e proclamo o resultado do julgamento, em que oColegiado desta Comissão, por unanimidade de votos, decidiu absolver o Credit SuisseSecurities da acusação formulada e encerro a sessão, informando que a CVM interporárecurso de ofício ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.Maria Helena dos Santos Fernandes de SantanaPRESIDENTE
  44. 44. 6 – DA LEGISLAÇÃO NORTE-AMERICANA: ESTUDO DE DIREITOCOMPARADOO sistema da legislação federal norte-americana sobre securities é e continua sendo a fonteinspiradora para o Brasil e para uma série de outros países. Tendo em vista que o Insidertrading compromete a confiança dos investidores na justiça e a integridade dos mercadosde valores mobiliários, a SEC tem tratado a detecção e a repressão de violações de insidertrading como uma de suas prioridades. É justamente nos EUA que vem ocorrendo o maiornúmero de casos julgados envolvendo a questão de responsabilidade dos insiders. Ademais,a Securities and Exchange Commission -SEC, autoridade administrativa encarregada defiscalizar o mercado acionário norte-americano, vem realizando esforços na repressãodo insider trading.Nos Estados Unidos, a primeira regulamentação que abordou o tema do insider foi aSecurities Act 34, em sua seção 16 A, ao prever as anti-fraud provisions. Foi seguida pelaregra 10b5.A Seção 16 a) reza a obrigação para os administradores, diretores e quaisquer pessoas quedetenham, direta ou indiretamente, mais de 10% de ações de uma companhia com títulospublicamente negociados, de remeter à SEC relatórios mensais, indicando qualquermodificação no número de ações que possuem naquela companhia.Ademais, a Seção 16 b) dispõe que qualquer das pessoas acima elencadas deve devolver àcompanhia qualquer lucro obtido nas operações de compra e venda ou venda e compra deações da mesma companhia dentro de um período de seis meses. Em suma, o insider nãopode comprar e vender em intervalo de tempo inferior a seis meses.
  45. 45. Francisco Mussnich, em seu brilhante artigo publicado na Revista de Direito Mercantil n°3417, ensina-nos que :A seção 16-b), comumente conhecida como Rule ofThumb ou short- swing profit prohibition provision,estabelece uma presunção de utilização desleal deinformações privilegiadas, se preenchidas certascondições, desprezadas as intenções ou expectativas daspessoas envolvidas. A seção estabelece aresponsabilidade por ato ilícito dos administradores(conselheiros ou diretores) ou controladores diretos ouindiretos de mais de 10% de qualquer classe de valormobiliário registrado de acordo com a seção 12 doreferido act, obrigando essas pessoas a reembolsarem àempresa todo e qualquer lucro realizado na compra evenda ou venda e compra de qualquer valor mobiliáriodesta empresa, caso tenham sido realizadas em umperíodo inferior a seis meses.Ressalte-se haver uma presunção jure et de jure no que toca a estas operações terem sidoefetuadas de boa fé. Embora não soasse estranho e tampouco inédito que o agente insiderpudesse estender suas operações por um período superior aos seis meses permitido pelo act,este prazo teve de ser aceito como um ato definitivo.A competência para a aplicação do act é da Justiça Federal e os réus podem ser citados emqualquer parte do mundo.Mais adiante, o brilhante autor e professor prossegue:A execução judicial da seção 16-b) é efetuada através de açãojudicial de responsabilidade proposta contra os violadores danorma jurídica , pela empresa dos valores mobiliários , ou, nahipótese de sua recusa ou impossibilidade, decorrido o prazode 60 dias após a solicitação para a propositura da referidaação ou ainda no caso de um acionista controlador (hipóteseem que é desnecessária qualquer solicitação para apropositura da ação) pelos acionistas da Companhiaemissora, na qualidade de seus substitutos processuais.17MUSSNICH, Francisco Maciel Antunes, A Utilização desleal de informações privilegiadas- InsiderTrading- no Brasil e nos Estados Unidos, Revista de Direito Mercantil n° 34, , São Paulo, Malheiros, 1979, pg35

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