Parte I - Guia fundamental.pdf

I Organização
Parte I
Guia Fundamental
Conceitos por meio de aplicação, exemplos resolvidos,
exemplos parcialmente resolvidos, um caso teórico, quatro
casos reais e aproximadamente 100 exercícios.

Parte II
Modelagem em Excel®
Organização
I

 Lista de Exercícios
Bloco I: Modelo de Dividendos
Descontados
Bloco II: Fluxo de Caixa Descontado:
Investidores
Bloco III: Premissas em Destaque
 Cap. 2: Risco x Retorno
 Cap. 3: Modelo de Dividendos
Descontados
 Cap. 4: Fluxo de Caixa para os
Investidores
 Cap. 5: Custo de Capital dos
Investidores
 Cap. 6: Premissas de Custo de
Capital
 Cap. 7: Firm Value x Equity Value
 Cap. 8: Estrutura de Capital
 Cap. 9: Taxa de Crescimento
Bloco IV: Fluxo de Caixa
Descontado: Acionistas
Bloco V: Estudos de Caso Bloco VI: Avaliação Relativa
 Cap. 10: Fluxo de Caixa para os
Acionistas
 Cap. 12 e 13: Estudo de Caso
Teórico e Real
 Cap. 11: Avaliação por Múltiplos
Parte I
Guia Fundamental

Custo de Capital
CAPM
Retorno
Risco (β)
Prêmio de Risco
rf
rm = rf + pm
βm = 1
pm
Medidas de Risco
βm = 1
Alavancagem do
Beta
Bloco I: Modelo de Dividendos Descontados
Capítulo 2
Risco x Retorno

Capítulo 3
Modelo de Dividendos Descontados
Bloco I: Modelo de Dividendos Descontados
Perpetuidades
i
. . .
FC1 FC2 FC3
1 2 3 5
“g”
4
VP
Perpetuidades
Defasadas
. . .
1 2 3 5
“g”
4
VP Perp3

Bloco II
Fluxo de Caixa Descontado: investidores
Negócio
Padaria S.A.
Credor
Acionista
Investidores
racorn | 123RF

Bloco II: Fluxo de Caixa Descontado:
Investidores
Cap Giro Liq
Negócio S.A.
Ativo Fixo
Credor (D)
Acionista (E)
Cx Op + Est + CR
(-) CP + IR e Sal P
Empr & Financ
Debêntures
Negócio S.A.
Fluxo de Caixa
Result Oper
(-) IR Oper
(+) Deprec
(-) CAPEX
(-) Δ CGL
Custo de Capital
(D / (D+E))*
rd * (1 - t)
+
(E / (D+E))*
re
“g”
Ano 1 . . . Ano n Ano n+1
Ano Base
FC1 FCn
. . .
. . .
WACC
Equity Value
Firm Value Dívida Líquida
Cap. 4
Cap. 5
Cap. 7
Bloco II
Fluxo de Caixa Descontado: Investidores

Bloco II
Fluxo de Caixa Descontado: investidores
1º Passo: Exemplo 1, Cap. 5
Calcula WACC
Calcula FC 1 a n
(valor presente) F.V. = 1.087
63,4 78,1 109,3
Calcula Perpn
63,4 78,1 109,3
i = 12,0%
i = 12,0%
1.250,9
+
4º Passo: Figura 7.1, Cap. 7
Calcula Firm Value
Calcula Equity Value
WACC = 12,0%
Eq.V.:
Dív Líq:
F.V.: 1.087 210
877

Capítulo 6
Premissas de Custo de Capital
Bloco II: Fluxo de Caixa Descontado: Investidores
Exemplo de
Laudos
Premissas
Se forem americanas:
rf: YTM título do governo americano (YTMUS)
pp: diferença entre YTMBR e YTMUS (p.ex.: EMBI+ Brasil)
pm: diferença entre retorno bolsa e rf
Adequação
Fluxo x Custo
de Capital
Coloca o fluxo de caixa em US$
Coloca o custo de capital em R$:

Capítulo 8:
Estrutura de Capital: efeito da dívida no valor
Ativo
D
E
D
E
D
E
D
E
D
E
aumenta o endividamento
WACC
FV

Mundo “sem Atrito” Mundo “com Atrito”
Capítulo 8
Estrutura de Capital: efeito no valor

Capítulo 9:
Taxa de Crescimento: efeito no valor
2019 2020 2021 2024 2025 2026
2018 2022 2023
. . .
Taxa de Crescimento (g) Valor da Perpetuidade
0% 1.000,0
1% 1.111,1
2% 1.250,0
3% 1.428,6
4% 1.666,7
5% 2.000,0
?
“g”

2019 2020 2021 2024 2025 2026
2018 2022 2023
. . .
Result Oper 147,8
(-) IR Operac. (59,1)
(+) Deprec 36,9
(-) CAPEX (59,9)
(-) Invest. CGL (3,0)
(=) Flx de Cx 62,7
Adequar ao crescimento
147,8
(59,1)
36,9
(XX)
(3,0)
YY
FCn
Ajust
FCn
“g”
Capítulo 9
Taxa de Crescimento : efeito no valor

(6,4)
6%
TxCo
Análise real (s/ inflação)
R. Oper: R$ 20MM,
Dívida: R$ 40MM
re: 16%; rd :10%; t: 40%
payout de 100%; g: 0%
FV e EqV?
Faça por FCFE
Depois, faça por FCFF
Obs.: Simule, para o método utilizando FCFF, que o benefício fiscal esteja no fluxo e compare os resultados.
(=) Resultado Operac
(-) Despesa Financeira
(=) LAIR
(-) IR
(=) Lucro Líquido
20,0
(4,0)
16,0
9,6
1. FCFE 2. FCFF
(x) payout 100%
(=) Dividendos 9,6
(=) Equity Value 60,0
(+) Dívida Líquida
(=) Firm Value
40,0
100,0
(=) Resultado Operac
(-) IR Operac.
(+) Deprec.a
(-) Inv. CGL
(=) Fluxo de Caixa
20,0
(8,0)
(0,0)
12,0
(-) CAPEXa
?,0
(?,0)
E
WACC
16%
12%
D
60/(40+60)
40/(40+60)
Custo
Peso
(=) Firm Value 100,0
a. Inv Líquido = 0 (g real = 0%)
Bloco IV
Fluxo de Caixa Descontado: acionistas

Bloco IV
FC do Investidor
+ R.O.
- IR Oper
+ Deprec
- CAPEX
- Inv. CGliq
FC do Credor
Serviço da dívida
+ Juros Pagos
+ Amortização
- Novas Captações
FC do Acionista
+ L.L.
+ Deprec
- CAPEX
- Inv. CGliq
- Amortizações
+ Novas Captações
Obs.: Considera algumas simplificações como: (i) ir do DRE é o efetivamente pago e (ii) despesa financeira é caixa.

Bloco IV
Exemplo
Parcialmente
Resolvido 1
As duas abordagens batem
Projeção da parte financeira respeitando:
D/(D+E) do WACC (projeção da dívida)
rd do WACC (projeção dos juros)
Exemplo 2
As duas abordagens não batem
Problema: premissa da estrutura e do custo de capital
Abordagem dos investidores: no WACC
Abordagem dos acionistas: nas projeções DFs
Exemplo 3
As duas abordagens, inicialmente, não batem
D/(D+E) é o econômico
Resolve: Rolling WACC (ano a ano)
Trapped Cash
Distribuição efetiva diferente da distribuição potencial

Capítulo 12
Estudo de Caso Teórico: demonstrações financeiras
Bloco V: Estudos de Caso
 Demonstrações financeiras históricas da empresa teórica
BALANÇO Histórico
R$ Milhões 2.015 2.016 2.017
Caixa Operacional 4,8 5,1 5,5
Excesso de Caixa 3,0 33,4 68,6
Estoque 11,7 12,3 12,6
Contas a Receber 19,5 20,6 21,6
Depósitos Judiciais 23,0 17,0 31,0
Ativo Fixo Bruto 391,8 406,6 422,4
Depreciação Acumulada (98,9) (127,2) (156,6)
Total de Ativo 354,9 367,8 405,1
Contas a Pagar 8,9 9,8 10,1
Empr. e Financ. CP 10,2 10,9 11,3
Sal., Enc. e IR a Pagar 4,3 4,9 5,3
Provisões Ambientais 32,9 24,3 44,3
Empr. e Financ. LP 121,8 128,7 132,3
Patrimônio Líquido 176,8 189,2 201,8
Total de Passivo 354,9 367,8 405,1
DRE Histórico
R$ Milhões 2.015 2.016 2.017
Receita Bruta 302,3 325,5 348,4
(-) Deduções (Imp. Ind., Devol.) (63,5) (68,4) (73,2)
...% Receita Bruta 21,0% 21,0% 21,0%
(=) Receita Líquida 238,8 257,1 275,2
(-) CPV (ex depreciação) (137,2) (138,6) (153,3)
(=) Resultado Bruto 101,6 118,5 121,9
...Margem Bruta (ex depreciação) 42,5% 46,1% 44,3%
(-) Despesas com Vendas (10,5) (12,4) (11,8)
...% Receita Líquida 4,4% 4,8% 4,3%
(-) Despesas Gerais e Administrativas (37,8) (43,4) (45,6)
(=) EBITDA 53,3 62,7 64,5
...Margem EBITDA 22,3% 24,4% 23,4%
(-) Depreciação (27,8) (28,3) (29,4)
(=) Resultado Operacional 25,5 34,4 35,1
...Margem Operacional 10,7% 13,4% 12,8%
(-) Despesa Financeira (10,2) (11,6) (12,3)
(+) Receita Financeira 0,6 3,0 5,7
(+) Result. não Operac. e Equiv. (0,3) (0,3) 0,6
(=) LAIR 15,6 25,5 29,1
(-) IR (5,3) (8,7) (9,9)
(=) Lucro Líquido 10,3 16,8 19,2

Capítulo 12
Estudo de Caso Teórico: premissas para o custo do capital
Data
T-Bond
(%)
12/03/2018 2,87
09/03/2018 2,90
08/03/2018 2,86
07/03/2018 2,89
06/03/2018 2,88
05/03/2018 2,88
02/03/2018 2,86
01/03/2018 2,81
28/02/2018 2,87
27/02/2018 2,90
26/02/2018 2,86
23/02/2018 2,88
22/02/2018 2,92
21/02/2018 2,94
20/02/2018 2,88
Data
EMBI
(pontos base)
12/03/2018 235
09/03/2018 233
08/03/2018 242
07/03/2018 239
06/03/2018 235
05/03/2018 237
02/03/2018 240
01/03/2018 243
28/02/2018 238
27/02/2018 229
26/02/2018 231
23/02/2018 236
22/02/2018 238
21/02/2018 233
20/02/2018 235
Data Centi ($) YTM (a.a.)
12/03/2018 110,06 5,90%
09/03/2018 109,82 5,95%
08/03/2018 109,79 5,95%
07/03/2018 109,34 6,05%
06/03/2018 109,53 6,00%
05/03/2018 109,72 5,95%
02/03/2018 109,69 5,95%
01/03/2018 110,10 5,85%
28/02/2018 109,86 5,90%
27/02/2018 110,05 5,85%
26/02/2018 110,24 5,80%
23/02/2018 110,22 5,80%
22/02/2018 110,41 5,75%
21/02/2018 110,17 5,80%
20/02/2018 110,14 5,80%

Capítulo 12
Estudo de Caso Teórico: cálculo do WACC
Parâmetro Valor Fonte
Taxa livre de risco 2,87% Média de 10 dias úteis do YTM do T-bond americano
(Tabela 12.1)
Prêmio-país 2,37% Média de 10 dias úteis do EMBI (Tabela 12.1)
Prêmio de mercado 4,74% Prêmio de mercado histórico da bolsa americana de
1928 a 2017 (Tabela 12.2)
Custo da dívida bruto 6,98% Média de 10 dias úteis do YTM do eurobond da Centi
(5,94%) considerando o gross up dos impostos
(15%), portanto 5,94%/0,85 (Tabela 12.4)
Beta desalavancado 0,987 Beta desalavancado da Centi considerando o beta
alavancado de 1,15 e a alavancagem média de 20%
ao longo do período de estimação do beta
D/(D+E) 25,0% Média da alavancagem das empresas do setor de
atuação da Centi

Capítulo 12
Estudo de Caso Teórico: projeção da receita
2017R (t-1) 2018P (t)
Qtdet-1 = 100 Qtdet = Qtdet-1 * (1 + Cresct)
Cresct
Δ PIB = 2,5%
(x) Elast = 0,6396x
(=) Cresc = 1,6%
Cresc = elast * Δ PIB
Y = a + b * X
Y
=
Cresc
X = ΔPIB
Cresc = a + elast * ΔPIB

Capítulo 12
Estudo de Caso Teórico: projeção do resultado bruto
hist
hist
hist
Líquidas
Vendas
Bruto
Result
Bruta
Margem =
Histórico Projeção
proj
prem
proj VL
Bruta
Margem
Bruto
Result ×
=
Venda Líquida
(-) CPV
(=) Resultado Bruto
Margem Brutahist
DRE
238,8
(137,2)
101,6
42,5%
2015R
257,1
(138,6)
118,5
46,1%
2016R
275,2
(153,3)
121,9
44,3%
2017R
Margem Brutaprem 44,3%
Resultado Brutoproj = 44,3% * Venda Líquidaproj
CPVproj = Venda Líquidaproj - Resultado Brutoproj

Capítulo 12
Estudo de Caso Teórico: projeção do capital de giro
Observações:
1. Os índices de dias podem ser convertidos em giro através de [365/índice de dias].
2. Costumam ser usados tanto 365 dias em um ano como 360.
3. Como os índices misturam valores de balanço e de DRE, pode ser interessante trabalhar com valores de balanço médios (p. ex.: [recebível final + recebível inicial]/2).






=
365
Líquidas
Vendas
Receber
Ctas
Recebível
Dias
hist
hist
hist






=
365
CPV
Pagar
Ctas
es
Fornecedor
Dias
hist
hist
hist






=
365
CPV
Estoque
Estoque
Dias
hist
hist
hist
Histórico Projeção








×
=
365
VL
Recebível
Dias
Receber
Ctas
proj
prem
proj








×
=
365
CPV
Estoque
Dias
Estoque
proj
prem
proj








×
=
365
CPV
es
Fornecedor
Dias
Pagar
Ctas
proj
prem
proj

Capítulo 12
Estudo de Caso Teórico: projeção do CAPEX e da depreciação
Depreciação
 Calcular a alíquota média do último ano (Deprecperíodo/((Imob Brutofinal + Imob Brutoinicial)/2))
 O imobilizado bruto do ano anterior deprecia 1 ano cheio e o CAPEX do próprio ano deprecia ½ ano
Capex
 Considerar R$ 33MM para 2018, R$ 35MM em 2019 e igual a depreciação do próprio ano para os
demais anos projetados
Imobilizado (R$ Milhões) 2015 2016 2017
Imobilizado Bruto 391,8 406,6 422,4
(-) Depreciação Acum (98,9) (127,2) (156,6)
(=) Imobilizado Líquido 292,9 279,4 265,8
Capex
Depreciação 28,3 29,4
Alíquota de Depreciação 7,1% 7,1%
Real

Capítulo 12
Estudo de Caso Teórico: composição do valor
Composição do Valor
319,2
75,0
13,3
230,9
Firm Value Equity Value
Dívida Líquida Outros Ajustes

Capítulo 13
Estudo de Caso Real: Raia (set./2010)
Firm Value (R$ mil) 749.558
(-) Dívida Bruta (220.852)
(+) Excesso de Caixa 0
(-) Passivos não Operacionais (28.124)
(+) Ativos não Operacionais 69.518
(=) Equity Value (R$ mil) 570.099
Patrimônio Líquido (Book - R$ mil) 85.749
Price / Book [set 2010] 6,6
Price / Earning [set 2010] 323,4
Firm Value / EBITDA [set 2010] 13,1
Firm Value / EBITDA [2011] 6,5
Firm Value / AOT [set 2010] 3,5
# Ações 20.056
Preço por Ação (R$) 28,4
Upside 18,4%

Capítulo 13
Estudo de Caso Real: BRF (dez./2011)
Firm Value (R$ milhões) 41.561
(+) Excesso de Caixa 2.378
(-) Passivos não Operacionais (3.061)
(+) Ativos não Operacionais 987
(+) Benefício Fiscal 1.966
(=) Equity Value (R$ milhões) 35.778
Patrimônio Líquido (Book - R$ milhões) 14.110
Price / Book [2011] 2,5
Price / Earning [2011] 26,2
Firm Value / AOT [2011] 2,5
# Ações (milhões) 869,461
Preço por Ação (R$) 41,1
Upside 13,4%

(-) Passivos e Ativos não Operacionais (3.274)
Patrimônio Líquido (Book - R$ milhões) 26.399,0
Price / Book [2017] 6,1
Price / Earning [2017]
# Ações 15.705,8
Preço por Ação - Op. brasileira (R$) 10,2
Preço por Ação - Ambev (R$) 18,5
Upside -12,6%
Capítulo 13
Estudo de Caso Real: AmBev (dez./2017)

(+) Ativos (Passivos) não Operacionais 1.492
Patrimônio Líquido (Book - R$ milhões) 12.534,0
Price / Book [2018] 3,1
Firm Value / Vendas [2018] 0,67
# Ações (milhões) 1.983,4
Preço por Ação - ex CSF (R$) 19,9
(+) NPV CSF (por ação) 0,8
Preço por Ação - Ambev (R$) 20,7
Upside 14,3%
Capítulo 13
Estudo de Caso Real: Carrefour (dez./2018)

Capítulo 11
Avaliação por Múltiplos
Bloco VI: Avaliação Relativa
m2 preço/m2
x = preço
lucro preço/lucro
x = preço
Apartamento
Empresa
Apto 1
Apto 2
Apto 3
Apto 4
100
90
115
105
1.000.000
855.000
1.062.600
1.134.000
10.000
9.500
9.240
10.800
m2
R$ R$/m2
9.760
MÉDIA: 120 m2 x 9.760 R$/m2

Capítulo 11
Principais Múltiplos
Equity Value
Firm Value
 P/E (ou P/L)
 P/B (ou P/VPA)
 FV/Vendas
 FV/EBITDA
 FV/Ativo Contábil
Vendas
(-) CPV
(-) Desp. Operacionais
(=) EBITDA
(-) Depreciação
(=) EBIT (Res. Operac.)
(-) Desp. Financeiras
(=) EBT (L.A.I.R.)
(-) IR
(=) Earnings (LL)
Parâmetros (DRE) Parâmetros (Balanço)
Valor
Firm Value
Equity Value
Valores Econômicos
Ativo
PL
Valores Contábeis
A
C
+
C
R
AC

185
481
500
89
2.057
6.114
8.644
928
11,1x
12,7x
17,3x
10,4x
EBITDA
FV Múltiplo
12,9
MÚLTIPLO:
Obs.: Dados apenas para exemplificação.
Fonte: Softwares de Informação em diferentes datas.
7,1
MÚLTIPLO AJUSTADO:
 Você está comprando uma loja de departamentos no Brasil, cujo EBITDA é R$ 60 MM. As empresas
comparáveis são chilenas. Qual o FV da empresa brasileira?
Capítulo 11
Múltiplos Importados

Capítulo 11
Demais Temas
Seleção de
Comparáveis
Filtros de Negócio:
Setor e Subsetor
Produtos e Serviços
Filtros Financeiros:
Tamanho
Endividamento
Tipos de Múltiplos
Múltiplos de Mercado
Múltiplos de Transações Precedentes
Outras
Ajustes por particularidades
PEG
Prós e contras

Capítulo 14
Lista de Exercícios
1.1 Quais são as técnicas existentes para se avaliarem empresas?
4.5 O resultado operacional de uma empresa é caixa? Se não, por quê?
6.1 Cite um parâmetro usual para a taxa livre de risco, considerando que o investidor é global.
7.7 Calcule o firm value e o equity value da Lipi S.A. considerando as projeções e as premissas.
10.3 Recalcule o firm value e o equity value do exercício 7.7 por fluxo de caixa para o acionista.
11.8 Faça a avaliação da empresa Valrel S.A. por múltiplo FV/EBITDA.
13.1 Calcule, por fluxo de caixa descontado, o firm value e o equity value da Lopes S.A. em
31 de dezembro de 2009, considerando:
13.3 Calcule, por fluxo de caixa descontado, o firm value e o equity value da Les Lis Blanc (LLIS3)
em 31 de dezembro de 2011, considerando:

Parte II
Modelagem em Excel®: Montar um modelo
Parte II: Modelagem em Excel®
 Capítulos 15 a 19: Montar um modelo – FCFF (com as lógicas de projeção)
 De uma planilha em branco (nova) ao modelo completo

Ricardo
Goulart
Serra
Formação Experiência Profissional
Experiência Acadêmica
FEA/USP Insper Poli/USP
FECAP Insper FEA/USP
Even
NET
Santander
Indosuez

Michael
Wickert
Formação Experiência Profissional
Chicago
Booth
Kinea
Santander
Stark
Investiments
Indosuez
Fama
Investimentos
Fram
Capital
Credit
Suisse
FGV/EASP

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