1) O documento discute riscos financeiros e estratégias de gestão de riscos na indústria de telecomunicações. 2) Apresenta conceitos de risco financeiro e ferramentas para avaliação de investimentos em regime de incertezas. 3) Inclui discussões sobre a evolução histórica da indústria, tendências atuais, agentes de transformação e ciclo de investimentos.

1. Gestão de Riscos em Telecom
MÓDULO II
Riscos Financeiros: Estratégias, metas e recursos
necessários para garantir a receita e minimizar as
perdas

2. Dados para contato com o palestrante:
Alberto Boaventura
alberto@brasiltelecom.com.br
+556184017566
Bibliografia utilizada:
• Strategic Investment, Real Options and Games; Smit, H. &
Trigeorgis, L.; Princeton
• Finanças Corporativas; Damodaran, A; Bookman
• Microeconomia, Pindyck; Prentice Hall
Indicação de sites/material para pesquisa:
http://www.realoptions.org
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
http://www.gametheory.net

3. Objetivo deste módulo:
Introduzir os principais conceitos e ferramentas de gestão financeira em
investimentos com risco, dentro de uma abordagem na indústria de telecom,
com seus atores, cenários, particularidades e estudo de casos.
Dinâmica deste módulo:
Apresentação formal de material descritivo do conteúdo programático
objetivando a abertura de discussões e interações com a audiência.
Conteúdo:
• Indústria de Telecomunicações
• Conceituação de Risco
• Apresentação de ferramentas para a Gestão de Risco
• Avaliação de Investimento em Regime de Incertezas

4. A Indústria de Telecomunicações
Rompimento da
Bolha de Crescimento
?
Nasce o primeiro padrão
ESTABILIDADE moderno de comunicação 10
00
 Tecnológico (eletromecânico), celular, o AMPS. Convergência e
 Econômico (monoproduto), Quebra o Monopólio Consolidações
 Institucional (monopólio). da AT&T
A Indústria de main frames 80 90 A Internet se torna
comercial, e explode a
se consolida. Surgem os primeiros
Hipercommunications.
projetos de redes de computadores.
Surge o serviço 0800. 70
Nasce a ARPANET.
60
Alberto Boaventura
Aparecem o 1º Computador, Iinventada a
o Transistor e o PCM comunicação celular.
40 50 A Indústria de semicondutores
se consolida, surge o 1º CI, e o
A Indústria se consolida 1º computador comercial o ENIAC.
com a tecnologia de
transmissão sem fio, Modernização dos
30 sistemas de transmissão, REGIME DE INCERTEZAS
nasce o rádio.
aparecem o FM e a TV.
 Tecnológico (digital),
20  Econômico (orientado a serviço),
 Institucional (concorrência).
Nasce a Indústria das
Século
Século
Telecomunicações
Passado
Passado
com o Télégrafo e a Telefonia
Alberto Boaventura 4

5. Principais Agentes Transformadores da
Indústria de Telecomunicações
Digitalização Competição Internet
• Início: Anos 70; • Início: Anos 80; • Início: Anos 90;
• Convergência tecnológica, • Mudança do paradigma de • Viabilizou as comunicações
funcional e organizacional entre Serviço-Produto para Serviço Globais;
os setores de telecomunicações orientado ao Mercado • Responsável pela criação de
e da informática • Demanda dada pelas premissas novos serviços e
• Mudança do paradigma de mercado e não incitada pela mercados/indústrias;
Hardware para o Software oferta (technical push) • Principal agente de inovações
• Padronização • Customização ao invés do tecnológicas, com produtos
Alberto Boaventura
• Homogenização da Rede mesmo formato; substitutos aos tradicionais;
• Processamento no Terminal • Rápido Ciclo de Vida; • Responsável pela mudança
• Pressão para redução de preços; (destruição) do valor dos
• Ganho de Escala serviços tradicionais por uma
• Uma rede para cada serviço para nova filosofia de modelo
uma rede de multiserviços negócio;
• Serviços customizaveis mais • Responsável pela
aderentes a realidade homogenização da rede;
• Mudança do paradigma regulado • Responsável pela mudança de
pela oferta para pela provimento de serviços verticais,
necessidade (mercado) pela oferta de serviços em
camadas;
Alberto Boaventura 5

6. Cenário Pessimista (ou Mudança de Modelo?):
Aumento do Risco, Perda de Margem, Maturidade
Net margin Equipment Services Móvel/Fixa (%) Revenue Subscribers
10,0% 120%
8,0%
6,0% Perda de Margem 100%
Diminuição de
4,0% 80% Crescimento
2,0%
Fonte ITU-T
0,0% 60%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
-2,0% 40%
-4,0%
20%
-6,0%
Alberto Boaventura
-8,0% 0%
1998
1991
1993
1995
2001
2002
1997
1994
1999
2003
1992
2000
1996
ARPU – Móvel (ano)
Beta Equipment Services $ 1.400
3 $ 1.200
2,5 Aumento de Risco $ 1.000
Fonte ITU-T
Maturidade
(fonte Damodaran)
2 $ 800
1,5
$ 600
1
$ 400
0,5
$ 200
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 $0
2000
2001
2003
1999
2002
1998
1997
1991
1993
1995
1992
1994
1996
Alberto Boaventura 6

7. Ciclo do CAPEX em Telecom
Peak
Capital Crisis
Losers Exit + Winners Scale Back = Disinvestment
Investment Disinvestment
CAPEX ↑ CAPEX↓
Cash Flow ↓ Cash Flow ↑
Tariffs ↓ Tariffs
Alberto Boaventura
Service Quality ↑ Service Quality ↓
Innovation ↑ Innovation ↓
Sales Growth ↓ Sales Growth ↓
Market Share Volatile Market Share Stable
Trough
“Prisioner Dilemma”
Opportunity+Pressure = Investments
Fonte: Bernstein Analysis
Alberto Boaventura 7

8. Tendências do Mercado Telecom
Consolidação
Amadurecimento da (M&A) Rápido Ciclo de
Tendência
Indústria de Vida
de queda
Telecom Serviços
no ARPU
Aumento de Risco Customizados/
• Competição Personalizados
• Substituição de
serviços tradicionais Mercado de Fixed Mobile
Substitution –
Telecomunicações FMS
Alberto Boaventura
Gerência de Produtividade
• Group (Presença, Push to X,
Multimedia Conferencing,Team
Auto-Aprovisionamento
• Online Billing,
• Web subscriber
Multimedia
• VoIP,
• IPTV,
Mobilidade
• Convergência,
• Serviço Ubíquo,
Collaboration, Web Based programming, • Mobile TV, • Seamlessy
Conferencing, IP Call Centers) • Profile Portability, • Jogos,
• Personal (Call Manager,Presence • Per Call QoS Selection • Protagonismo
Based Call Forwarding, Click to
Dial/Fax, etc.)
Alberto Boaventura 8

9. O Que é Risco?
Possibilidade de sofrer dano ou perda,
ou uma situação envolvendo perigo ou
Alberto Boaventura
ameaça incerta.
Alberto Boaventura 9

10. Classificação dos Riscos
 Risco de Perigo (Hazard):  Riscos Operacionais:
 Fogo, tempestade ou outro desastre associada  Operação do Negócio (RH, desenvolvimento do
 Roubo, assalto ou outro crime; produto, capacidade, eficiência, gerencia de
 Interrupção do negócio; canais, fornecedores)
 Doença ou outro problema associado à  Empoderamento (liderança, prontidão para
indisponibilização para o trabalho; mudanças)
 Processos judiciais ou responsabilização por  TI (relevância, confiabilidade)
algum dano  Informações sobre acompanhamento do Negócio
(plano de negócio, informação da gerência de
 Riscos Financeiros: contas, avaliação de investimentos, planejamento
Alberto Boaventura
 Preço (valor do ativo, taxa de juros, câmbio,
comodities)
 Liquidez (fluxo de caixa, custo de oportunidade
etc.)
tributário)
 Riscos de Estratégia:
 Degradação na reputação da empresa (erosão da
 Crédito (degradação na classificação de risco) marca, fraude, publicidade desfavorável)
 Inflação/Poder de Compra  Competição
 Exposição cambial, Hedging  Necessidades dos clientes
 Tendência poliítica  Tendências sociais
 Inovação Tecnológica
 Disponibilidade de Capital
 Regulamentação
Alberto Boaventura 10

11. Gestão de Risco
Estabelecer Identificar
o Contexto os Riscos
Consiste na
Etapa associada ao
Quantificação dos
Consiste no emprego
monitoração de
estabelecimento do
riscos em termos Analisar e
Monitorar Consiste na avaliação
do plano de ação,
Identificação dos
métricas (KPIs)
Consiste na criação
probabilísticos,
contexto, Quantificar
Alberto Boaventura
atacando os pontos
estabelecidas nas
eventos críticos,
quantitativa dos
métricas (KPIs),
de prioridades,
planejamento
etapas anteriores que
fraquezas, em suas
impactos ameaças
mais críticos
criando de decisão,
estratégico, criação
árvore e adaptando
diferentes vertentes e
mais imapctantes e
desenvolvidos e
estão
de cenários, ação.
plano de análises
modelos para
correlacionadas com
identificados nas
conseqüências.
formas.
endógenas, exógenas
parametrizar estes
os pontos críticos a
etapas anteiores
eriscos.
SWOT.
serem atacados
Explorar e Atacar Análisar os
Impactos
Estabelecer
Prioridades
Alberto Boaventura 11

12. Conceituação Risco
Ex.: Risco Financeiro
Variação estatística do Ativo traduz no
Risco Financeiro de investimento.
Valor Médio do Ativo
Investimento
O Retorno Financeiro deve
$$$
Alberto Boaventura
Período T Valorização do
Ativo
remunerar o Tempo do
investimento e o Risco
associado!
Investimento
+ Retorno
Tempo
Período T
Alberto Boaventura 12

13. Conceituação Risco
Ex.: Risco Financeiro
Variação estatística do Ativo traduz no
Risco Financeiro de investimento.
Valor Médio do Ativo
Investimento
Alberto Boaventura
Período T Valorização do
Ativo
Investimento
+ Retorno
Tempo
Período T
Alberto Boaventura 13

14. Conceituação Risco
Ex.: Risco Financeiro
Variação estatística do Ativo traduz no
Risco Financeiro de investimento.
Valor Médio do Ativo
Investimento
O Retorno Financeiro deve
Alberto Boaventura
Período T Valorização do
Ativo
remunerar o Tempo do
investimento e o Risco
associado!
Investimento
+ Retorno
Tempo
Período T
Alberto Boaventura 14

15. Medidas Naturais de Risco
Média ou Valor Esperado é o
estimador universal para a maioria
das medidas
3,022726515
3,107208262
2,511688573
2,443336624
2,767207544
2,775272443
r1 
r2 
3,094194073 2,470690444 2,782442258

N
r  E (r )   rn P( R  rn )
3,042183879 2,535275838 2,788729859
2,829802807 2,758505538 2,794154173
3,082764461 2,514715661 2,798740061

 
2,836857938 2,768178363 2,802518151
n 1
3,095158152 2,515891114 2,805524633
2,925417983 2,690184064 2,807801023
rn  r r1
2,925494818 2,693292965 2,809393891
3,115010245 2,505698862 2,810354553

Alberto Boaventura
Desvio, erro => risco

N
  E r  r    rk  r 2 P( R  rn )
2 2
n 1
Desvios em torno da média
(do esperado) => Risco
O valor σ2 é chamado de Variância de r e
σ é chamado de Desvio Padrão.
Ambos são medidas naturais para
mensurar o risco.
Alberto Boaventura 15

16. Mitigando o Risco Financeiro
Carteira
r  w1r1  w2 r2  wr1  (1  w)r2
Índice de
w1 correlação entre os
retornos r1 e r2.
 2  w2 12  1  w2  2 2  2w1  w 1 2 12
Investimento
(r1 ; σ1 ) 
w2
Alberto Boaventura
Investimento +
Retorno (r)
(r2 ; σ2 )
(r ; σ ) r2
12  1
r2
12  0
r2
12  1
r1 r1 r1
σmin σmax σmin σmax σmin σmax
Carteiras Eficientes de Markowitz
Alberto Boaventura 16

17. Medidas de Avaliação de Risco Financeiro
 Variância do Retorno e Desvio Padrão do Retorno;
 Covariância e Correlação entre ativos;
 VaR (Value at Risk):
 Definido como a perda máxima que um ativo pode sofrer, sobre condições normais
Alberto Boaventura
de mercado.
VaR  z
 RAROC(Risk-Ajusted Return on Capital)
NetIncome NOPAT
RORAC  
EconomicCa pital VaR
Alberto Boaventura 17

18. Value at Risk & Economic Capital
Value at Risk (VaR)
P( L  VaR )  1  
P( L  VaR )  
1
2
P( L  VaR ) 
VaR 2
1-α 2  
  VaR    VaR  
VaR 2  
VaR Lucro
L ~ N ( L ,  )  VaR  Err 1 (1   )  z
Alberto Boaventura
Economic Capital
1
EC  EL | L  0
EC Lucro
Alberto Boaventura 18

19. Medidas de Avaliação de Performance
 As métricas de uma maneira geral, pela simplicidade, é
feita através de múltiplos;
 Medidas de Performance:
 ROE (Return On Equity)
 EBITDA (Earn Before Interest Tax Depreciation and Amortization)
Alberto Boaventura
 WACC (Weighted Average Capital Cost)
 EVA (Economic Value Added)
Alberto Boaventura 19

20. Ferramentas de Gestão de Risco
 Planejamento Estratégico
 Elaboração de Cenários
 Levantamento de Oportunidades e Ameaças
 Levantamento de Forças e Fraquezas
 Análise SWOT
 Planejamento de Negócio
 Análise Estratégica de Investimento
 Análise de Investimento
Alberto Boaventura
 Análise de Risco
 Planejamento de Marketing
 Análise da Concorrência
 Ferramentas de Inteligência (database marketing, datamining, segmentação)
 Avaliação do Ciclo de Vida
 Análise e projeção de demanda
 Planejamento de Rede
 Planejamento Operacional (demandas de curto prazo)
 Planejamento Tático (demandas de longo prazo)
Alberto Boaventura 20

21. Planejamento Estratégico
Questões Análise Plano Estratégico Decisões
Estratégicas Exógena Estratégicas
Fatos invariantes,
Tendências,
Análise de Planejamento
Foco nos Fatos de futuro,
Cenários de Longo
questionamentos Cenários,
Oportunidades e Prazo
que serão o objeto
do plano e pano de Ameaças etc.
Análise da
fundo para o Análise Concorrência Planejamento
Alberto Boaventura
desenvolvimento do Endógena Tático
Forças e Fraquezas,
Plano Estratégico
Cadeia de valor,
Análise
Competências Planejamento
SWOT
essenciais, infra- Operacional
estrutura,
Produtos etc.
Análise de
Grandes Riscos
Balizadores
Missão,
Visão, Orientações
Valores da Empresa Estratégicas
Visão do corpo
executivo.
Alberto Boaventura 21

22. Cenários Otimista Mediano Pessimista
Crescimento Populacional 4% 4% 4%
PIB 5% 4% 1%
Cresc.de Terminais Móveis 15% 10% 3%
Trajetórias e Órgão Regulador Insentivador Burocrático Sem força
Hipóteses Cresc. da Banda Larga 10% 5% 1%
Cenário x1
Otimista
x2
x3
x4
Variáveis: {A1, B1, C1}
x5
xN
Alberto Boaventura
Situação
Atual
Cenário
Mediano
Variáveis: {A2, B2, C2}
Otimista Mediano Pessimista
Variáveis: {A, B, C}
Oportunidades
Cenário
Pessimista Ameaças
Variáveis: {A3, B3, C3}
Alberto Boaventura 25

23. Forças que Governam a Competição segundo
Porter
Ameaça de Entrada
 É concebido como a possibilidade de ingresso no setor de um
novo concorrente. A agressividade de um novo entrante
depende basicamente da barreira de entrada, que pode ser:
Economia de Escala, Diferenciação do Produto, Necessidade
de Capital, Desvantagens de custo independente do porte, Ameaças de
Acesso a canais de distribuição e Política Governamental. Novos
Entrantes
Fornecedores Poderosos
 Exerce seu poder de barganha para definição de preços,
redução da qualidade das mercadoria e serviços adquiridos. O
Poder de O Setor Poder de
Alberto Boaventura
Fornecedor é poderoso se: pertence a um oligopólio ou
monopólio, seu produto for peculiar, se impuser ameaça de barganha Competindo barganha
ingressar no setor da indústria, se o setor não representa dos por uma posição dos
interesse pelo fornecedor. fornecedores entre os Clientes
concorrentes
Clientes Poderosos
 O Cliente é poderoso se: Representar um grande cliente, se os
produtos do setor forem homogenizados, o produto do setor Ameaças de
não representar economia para o comprador, obtiver lucros Produtos
baixos, a qualidade do produto for de pouca importância.
Substitutos
Produtos Substitutos
 Os produtos substitutos podem ser definidos como alternativas
aos produtos já existentes em função do ciclo de vida em
declínio caracterizados principalmente por: perda de Market
Share, introdução de novas tecnologias no processo de
produção como na definição do produto.
Alberto Boaventura 27

24. Análise SWOT
Oportunidade N
Oportunidade 1
Oportunidade 2
Oportunidade 3
Potencial da Força m:
Ameaça N
Ameaça 1
Ameaça 2
Ameaça 3
… … Σ Soma da linha
correspondente a
esta força
Força 1
Força 2 I – Quanto a força n pode capturar a
Força 3
I II oportunidade m
II – Quanto a força n pode evitar a ameaça
Alberto Boaventura
m
…
III - Quanto a fraqueza n pode evitar a
Força N oportunidade m
IV – Quanto a fraqueza m pode viabilizar a
Fraqueza 1 ameaça m
Fraqueza 2
Fraqueza 3
III IV Potencial da Fraqueza
m: Soma da linha
…
correspondente a esta
Fraqueza N
fraqueza: Risco
Σ
Potencial Estratégico:
Σ I + Σ II - Σ III - Σ IV
Alberto Boaventura 28

25. Ciclo de Vida de Serviço/Produto
Curva “S” ou curva de aprendizado
$
tempo
Maturidade
Introdução
Declínio
Desenvolvimento
Alberto Boaventura
Caracterizado por sólidos Caracterizado por grandes
Caracterizado por baixos investimentos por perda de market-share
Caracterizado
investimentos em pesquisa, investimentos em marketing. Neste caso
(apenas de manutenção) e lucratividade. Normalmente acontece
ou alta
concepção e implantação. A o VPL é positivo, porém o custo
lucratividade. Neste caso, osserviços onde não há barreira de
em
análise do projeto através de
marginal ainda é inferior ao custo médio
investimentos em expansão de rede tem e o serviço se torna uma
entrada
simples VPL não é devido ao baixo market-share,
o VPL positivo com alto valor
comodite. Normalmente algumas
recomendada. Neste caso é traduzindo numa região de baixa
econômico. Na matriz BCG é
estratégias de reposicionamento são
importante minimizar o lucratividade. Também é importante
denominado de cash cow ou vaca-assumidas: liderança por preço,
risco,dividindo-o com os minimizar o risco,dividindo-o com os
leiteira. diferenciação ou foco.
principais fornecedores. principais fornecedores.
Alberto Boaventura 29

26. Matriz BCG
20%
Stars (Introdução) Question Mark (Desenvolvimento)
D
Crescimento do Mercado
C E
Alberto Boaventura 5%
Cash Cows (Maturidade) Dogs (Declino)
A
B
1%
10 X 1X 0,1 X
Market Share Relativo
Alberto Boaventura 30

27. Visão do Investidor
Aplicação
Fornecedores
Insumos Custos
Alberto Boaventura
Investimento Impostos
Empresa Governo
Investimento Serviços
Sócios, + Retorno
Ac
Acionistas, Produtos e
Receita
Debenturistas, Serviços
Bancos etc.
Clientes
Alberto Boaventura 31

28. Avaliação de Investimentos
 Precificação de Ativos;
 Avaliação de Risco Financeiro;
Alberto Boaventura
 Tomada de Decisões;
 Gestão de Risco e Negócio
Alberto Boaventura 32

29. Métodos de Avaliação de Investimentos
 Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado (DFC – Discounted Cash
Flow):
 Este método relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados
associados;
 Avaliação Relativa:
 Este método estima um valor de um ativo enfocando a precificação de ativos comparáveis
Alberto Boaventura
relativamente a uma variável comum, como lucros, fluxos de caixa, valor contábil ou vendas;
 Avaliação de Direitos Contingentes ou Opções Reais:
 Este método utiliza modelos de precificação de opções para medir o valor de ativos que possuam
característica de opções. Pode-se utilizar associado a este método a teoria dos jogos, constituindo
num poderoso aliado na avaliação de investimentos considerando, não só o risco com o
comportamento dos agentes num contexto concorrencial.
Alberto Boaventura 33

30. Fluxo de Caixa Descontado
CF(1) CF(2) CF(3) CF(N)
…
1 2 3 N
CF(0)=-I
N
CF (n)
VPL   I  
Alberto Boaventura n 1 (1  k ) n
É a avaliação dos valores no Entretanto é necessário:
tempo associados ao ativo Cada ativo possuí um valor
trazidos a valor presente. intrínseco que pode ser • Estimar o tempo de vida do ativo;
estimado em termos de fluxo • Estimar o fluxo de caixa;
de caixa, crescimento e risco; • Estimar a taxa de desconto;
Alberto Boaventura 34

31. Fluxo de Caixas Relevantes para Avaliação
de Investimentos: Free Cash Flows
Custos e Despesas
Operacionais
Depreciação
Amortização
Alberto Boaventura
Receita Líquida
EBITDA
Imposto
Despesas com o
Capital
Lucro Líquido
(NOPAT) Juros
FCFF
FCFE
Alberto Boaventura 35

32. FCFF e FCFE
Taxa de Desconto
 FCFE
 Remunera o Patrimônio Líquido (Capital Próprio);
 A taxa de remuneração deve ser aquela esperada pelo acionista;
N
D FCFE n
KE  g  1 E
n  0 (1  K E )
n
P0
Alberto Boaventura
 FCFF
Modelo de Gordon/Shapiro
 Remunera o Patrimônio Líquido (Capital Próprio) e o Passivo (Capital de Terceiros);
 A taxa de remuneração deve ser adequada às duas remunerações;
N
FCFFn
FCFF  EK E  D(1  T ) K D
    V 
n 0 (1  WACC )
n
FCFE NetDebt
E D Custo ponderado de capital
WACC  KE  (1  T ) K D (Weighted Average Capital Cost)
ED ED
Alberto Boaventura 37

33. WACC (Weighted Average Capital Cost)
Ponderação dependente da
relação Debit (D) e Equity (E) –
Estrutura de Capital
Imposto
E D
WACC  KE  (1  T ) K D
ED ED
Alberto Boaventura
Custo de Capital Próprio Custo de Capital Terceiros
Dois métodos de obtenção: Obtenção através da avaliação
• Gordon/Shapiro de risco e spread bancário
• CAPM
Alberto Boaventura 38

34. CAPM (Capital Asset Pricing Model)
 Método para determinação do custo do capital próprio - KE;
 Foi originalmente apresentado por Sharpe e Lintner;
 Ele se baseia na maximização dos retornos de utilidade de um ativo trazidos a valor
presente;
 
r (t )   (t ) rm (t )  rf (t )  rf (t )  n(t ) n(t ) ~ N (0, 2 )
Alberto Boaventura
Risco do portifólio
 r 2   2 r 2   2
m
Retorno do
portifólio (KE)
r   (rm  rf )  rf
r


Risco não Risco Prêmio de Retorno sem
diversificável, Risco risco (risk free) rf
diversificável,
ou sistêmico ou não
sistêmico
Medida de Risco Risco do Conjunto
rm
2
relativo entre o cov ar (r , rm )
portifólio e o 
mercado r m
2
Risco do Mercado
Alberto Boaventura 39

35. β - Beta
 Medida de Risco Relativo entre um ativo ou portifólio em relação ao mercado.
Assim:
 Tipicamente: 0 < β < 1
 β>1 : Risco maior que o mercado;
 Estimado nas séries numéricas através da definição;
 Apesar de ser associado a uma empresa/atividade, pode ser estimado baseado nos
retornos do setor (telecomunicações, siderurgia etc.), beta desalavancado
Alberto Boaventura
(unleverage), para alavancar baseado na estrutura de capital da empresa;
 Outros fatores de risco afetam o beta (risco), como alavancagem operacional
(relação ativo-fixo e ativo-circulante);
 Alavancagem Financeira:
0
E D
 A  U  L  (1  T )  D
Passivo DE DE
Ativo
βU
PL
βL  D
 L  U 1  (1  T ) 
 E
Alberto Boaventura 40

36. Ajuste do Custo do Capital Próprio em
Função do Risco-País
K E   (rm  rf )  rf K E   L (USpremium)  DefaultSpr ead  rf
Associado ao
Alberto Boaventura Risco de
Inandimplência
de um país
  equity 
K E   L (USpremium)     DefaultSpr ead  rf K E   L (USpremium  DeafaultSp read )  rf
 
 bond 
Alberto Boaventura 41

37. Rating e Country Risk Default Spread
S&P Fitch Moody's Scale Spread
AAA AAA Aaa 1 0,00%
AA+ AA+ Aa1 2 0,35%
AA AA Aa2 3 0,50%
AA- AA- Aa3 4 0,60%
A+ A+ A1 5 0,70%
Investment Grade
A A A2 6 0,80%
A- A- A3 7 0,85%
BBB+ BBB+ Baa1 8 1,00%
BBB BBB Baa2 9 1,15%
Alberto Boaventura
BBB- BBB- Baa3 10 1,35%
BB+ BB+ Ba1 11 2,00%
BB BB Ba2 12 2,50%
BB- BB- Ba3 13 3,00%
B+ B+ B1 14 3,50%
B B B2 15 4,00%
B- B- B3 16 4,50%
CCC+ CCC+ Caa1 17 6,00%
Speculative Grade
CCC CCC Caa2 18 7,00%
CCC- CCC- Caa3 19 7,50%
CC CC -- 20 10,00%
C C -- 21 12,00%
SD1 DDD3 Ca4 22 14,00%
D2 DD C 23 17,00%
-- D -- 24 20,00%
Alberto Boaventura 42

38. Custo de Capital de Terceiros (KD)
 Custo de Capital de Terceiros (ou Custo da Dívida) é
tipicamente calculado, levando-se em consideração
três componentes:
 Nível corrente da taxa de juros (Risk Free)
 Sovereign Spread (associado ao risco-país)
 Company Default Spread
Alberto Boaventura
 Ou seja:
K D  rf  SovereingSpread  CompanyDefaultSpread
Alberto Boaventura 44

39. Company Default Spreading
Tabela para o Método Sintético
(indústria de manufatura)
 O Company Default Spreading é o Company
custo associado ao risco da empresa Índice de
Rating Default
Cobertura
que geralmente é categorizado por Spread
empresas de rating; > 8,50 AAA 0,35%
6,5 - 8,5 AA 0,50%
 Caso não exista esta classifiação, o 5,5 - 6,5 A+ 0,70%
método sintético (synthetic rating) 4,25 - 5,5 A 0,85%
pode ser utilizado: 3 - 4,2 A- 1,00%
Alberto Boaventura
ÍndiceDeCo bertura 
EBIT
2,5 - 3,0
2,25 - 2,5
2 - 2,2
1,75 - 2,0
BBB
BB+
BB
B+
1,50%
2,00%
2,50%
3,25%
Juros 1,5 - 1,7 B 4,00%
1,25 - 1,5 B- 6,00%
0,8 - 1,2 CCC 8,00%
0,65 - 0,8 CC 10,00%
0,2 - 0,6 C 12,00%
< 0,2 D 20,00%
Alberto Boaventura 45

40. Exemplo1
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
Receita - 150 150 150
Custo Operacional - (75) (75) (75)
EBITDA - 75 75 75
Depreciação - (50) (50) (50)
EBIT - 25 25 25
IR (40%) - (10) (10) (10)
Lucro Líquido - 15 15 15
Estorno da Depreciação - 50 50 50
Alberto Boaventura
Investimento (150)
FCFF - 65 65 65
1. Risk Free = 4,91%
2. Country Rating = B1
3. βU=1,0
Utilizando a técnica de fluxo de caixa
4. Debit/Equity=0,2 descontado, verificar se este
5. Juros = 15 investimento é atrativo.
6. US Premium=6%
7. Inflação Brasil = 3%
8. Inflação EUA = 2%
Alberto Boaventura 46

41. Exemplo1
EBIT 25 1 D/E
ÍndiceDeCo bertura    1,67  B  WACC  KE  (1  T ) K D
Juros 15 1 D / E 1 D / E
CompanyDefaultSpread  4% 1 0,2
WACC  16,3%  (1  40%) 14,2%
1  0,2 1  0,2
WACC  15,0%
CountryRis kRating  B1  DafaultSpr ead  3,5% 
SovereingSpread  1,5  3,5%  5,25%
K D  rf  SovereingSpread  CompanyDefaultSpread (1  InflaçãoBr asil )
WACC Brasil  WACC EUA
(1  InflaçãoEU A)
Alberto Boaventura
K D  4,95%  5,25%  4%  14,2%
1  3%
WACC Brasil  15,0%  15,16%
1  2%
 D
 L  U 1  (1  T ) 
 E
 L  1,01  (1  40%) 1  1,12 3
FCFE (n)
VPL   I  
n 1 (1  WACC )
n
  equity  3
65
K E   L (USpremium)     DefaultSpr ead  rf VPL  150    2
  n 1 (1  15,16%)
n
 bond 
K E  1,12  5,5%  1,5  3,5%  4,91%  16,3%
Alberto Boaventura 47

42. EVA®
Economic Value Added
 O EVA® é uma metodologia desenvolvida pela Stern Stewart para
gerenciamento financeiro e de remuneração por incentivos;
 Dentre os objetivos alcançados por esta metodologia está a
mudança da cultura, em que seus gerentes sejam recompensados
como se fossem acionistas da empresa;
Alberto Boaventura
 Quatro Pilares:
 Medida: Medida de desempenho com maior correlação com a criação de valor.
 Sistema de Gestão: Disciplina e foco orientados pela criação de valor.
 Incentivo: Gerentes que pensam, agem e são remunerados como acionistas.
 Mentalidade: Treinamento visando tomada de decisões baseado na criação de valor.
 Em termos de avaliação de investimentos pode ser classificada
como avaliação por fluxo de caixa;
Alberto Boaventura 48

43. Economic Value Added (EVA®)
EVA  NOPAT  WACC  Investimento
NOPAT (“Net Operating EVA
Profit After Tax”) é o
Se um valor é Criado EVA é
lucro operacional Lucro Líquido positivo;
produzido pelo Capital (NOPAT)
empregado na empresa,
independente de como Encargo de
este Capital é financiado. Capital
WACC  Investimento
Alberto Boaventura
O EVA se relaciona com FCFF da seguinte forma:
EVA(n)  NOPAT (n)  WACC  Investimento(n)
Tanto faz utilizar o EVA ou o FCFF para
EVA(n)  FCFF (n)  (WACC  1)  Investimento(n) decisão para investimentos: As
ferramentas são equivalentes;
N N
EVA(n)
 (1  WACC )n   FCFF (n)  Investimento(0)
n 0 n 0
Alberto Boaventura 49

44. Análise baseada em Fluxo de Caixa
Descontado
 Não traduz a dinâmica de tomada de decisão do gestor (como
abandonar, expandir, reduzir um projeto);
Alberto Boaventura
 Não é adequada para projetos estratégicos;
 Não é adequada para projetos de alta tecnologia, onde existe um
grande contribuição de projetos de R&D;
Alberto Boaventura 54

45. Opções – Visão Geral
 Opção financeira ou simplesmente opção é um contrato
referenciado a um ativo subjacente e que dá o direito de vender ou
comprar no futuro, daí ser denominada de derivativo, pois seu
valor é derivado de um outro ativo.
 Existem dois tipos de Opções:
Alberto Boaventura V é o resultado da operação após a
maturidade
Opção de Compra (Call Option) Opção de Venda (Put Option)
Preço da Opção : Também chamado de Prêmio de Risco ou
V
Prêmio da Opção, representa o preço da opção, ou valor de
V V  max( S  K ;0)  C V  max( K  S ;0)  P
mercado (market price). É o último preço pelo qual um valor
mobiliário foi vendido em bolsa. Para ações ou obrigações
vendidas no mercado de balcão, é o preço combinado das
ofertas de compra e de venda.
K K
-C S -P S
Strike (K): Chamado de Preço de Stock (S) : Também chamado de Preço
Exercício, representa o preço de face do ativo subjacente, representa o valor
da opção existente em contrato. do ativo onde a opção é referenciada.
Alberto Boaventura 55

46. Opções
Precificação: Método Binário
Cu Cu    Su  B(1  r )
u
Contrai-se um empréstimo B à
C  S  B C taxa r, e compra-se Δ de ativos S
d
Cd Cd    Sd  B(1  r )
t0 t1
Alberto Boaventura C
Cu q  Cd (1  q) E[C ]
 q
(1  r  d )
(1  r ) (1  r ) (u  d )
Probabilidade de
risco neutro
E[ S ] Suq  Sd (1  q)
 S
(1  r ) (1  r )
Alberto Boaventura 56

47. Opções
Precificação: Black-Scholes-Merton
dC(t )  (t )  dS (t )  rC(t )  (t )S (t )dt
1 2 2
 S C xx  rxC x  Ct  rC  0
2
Alberto BoaventuraC (t , S )  S  N d  (T  t , S )  Ke  r (T t ) N d  (T  t , S )
1  x  2  1 x
 x2
d  (t , x)  log    r 
 t  K   2
t 


N ( x) 
2


e 2
dx
Alberto Boaventura 57

48. Opções Reais
Espera Investir
Valor de
Mercado de um
determinado
serviço (ativo)
D
Alberto Boaventura Time to
Market
tempo
Semelhante a
uma
VPL Opção
Americana de
Compra
D Valor de Mercado
Alberto Boaventura 58

49. Opções Reais
Opção Financeira Opção Real
Valor Presente esperado do fluxo de caixa do
Preço do Ativo Subjacente (S)
retorno de um investimento.
Preço do Exercício (K) Valor do Investimento
Alberto Boaventura
Tempo até o Vencimento (T)
Taxa de Juros (r)
Tempo de exploração do Investimento
Taxa de Juros
Risco do projeto ou indústria associada ao
Volatilidade ()
investimento.
Alberto Boaventura 60

50. Opções Reais
 Opções de Adiamento:
 É caracterizada como uma opção de compra americana encontrada na maioria dos projetos nos quais é possível postergar/diferir o seu
início;
 Opções de Abandono:
 É caracterizada como uma opção de venda americana, onde pode-se abandonar o projeto permanentemente e realizar o valor de
liquidação dos ativos investidos;
 Opções de Retração:
 É caracterizada como uma opção de venda americana de parte do projeto por um valor fixo, valiosa quando as condições tornam-se
Alberto Boaventura
adversas durante o investimento;
 Opções de Expansão:
 Ao contrário da Opção de Retração, é caracterizada como uma opção de compra americana que permite o aumento do investimento ou
projeto, mediante novos investimentos num ambiente favorável;
 Opção de Prorrogação:
 É caracterizada como uma opção de compra americana, que permite a prorrogação ou extensão do tempo de vida do projeto contra o
pagamento de um preço de exercício;
 Opção de Crescimento:
 É caracterizada como uma opção de compra americana de várias outras opções. O investimento inicial é o elo de ligação para diversos
novos investimentos, tal como numa nova tecnologia que pode levar a diversos novos produtos, mercados e outras descobertas
científicas, contendo um potencial de retornos financeiros e estratégicos de elevada importância, mesmo que com um VPL inicial
negativo.
Alberto Boaventura 61

51. Exemplo 2
 Uma empresa de alta tecnologia possui uma
oportunidade proprietária (licença ou patente), para
construir uma planta e produzir um novo produto;
 Requer um investimento de I=80 milhões USDs;
Alberto Boaventura
 A receita flutua entre 180 milhões (otimista) e 60
milhões (pessimista);
 A taxa de desconto para este investimento é de 20%;
 A taxa livre de risco é 8%;
Alberto Boaventura 62

52. Exemplo 2:
Análise Estática utilizando VPL
Investimento= 80
Taxa de desconto k=20%
E[ S ] Su p  S d (1  p)
S  
Su=180 (1  k ) (1  k )
p = 0,5
180  0,5  60  0,5
Alberto Boaventura
S=?
1 – p = 0,5
S
(1  20%)
 100
Sd=60
VPL  S  I  100  80  20
t0 t1
Alberto Boaventura 63

53. Exemplo 2:
Análise utilizando Opções Reais
Investimento = 80
Taxa de desconto k=20% (1  r ) S  Sd
q Probabilidade de risco neutro
Taxa livre de risco r = 8% ( Su  Sd )
Cu=max (Su – I ; 0) = 100
100  (1  8%)  60
Alberto Boaventura
C=?
q
(180  60)
 0,4
E (C ) Cu  q  Cd  (1  q)
Cd=max(Sd – I ; 0) = 0 C 
(1  r ) (1  r )
100  0,4  0  0,6
t0 t1 C  37
(1  8%)
Alberto Boaventura 64

54. Processo para Análise
Calcular o VPL
Construir Calcular
utilizando Fluxo Modelar as
a árvore o valor da
de Caixa Incertezas
de decisões Opção Real
Descontado
1 2 3 4
Alberto Boaventura
1ª Etapa (Calcular os fluxos de caixa livres):
2ª Etapa (Especificar as incertezas de demanda):
3ª Etapa (Identificar as Opções Reais disponíveis para o projeto):
4ª Etapa (Avaliar o projeto através do método dos portfólios replicados):
Alberto Boaventura 65

55. Exemplo 3 (do Exemplo 1)
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
Receita - 150 150 150
Custo Operacional - (75) (75) (75)
EBITDA - 75 75 75
Depreciação - (50) (50) (50)
EBIT - 25 25 25
IR (40%) - (10) (10) (10)
Alberto Boaventura
Lucro Líquido
Estorno da Depreciação
Investimento
-
-
(150)
15
50
15
50
15
50
FCFF - 65 65 65
VP 148 170 121 65
VPL (2) 170 121 65
Fluxo de Caixa em milhões MM à taxa de desconto de 15,16% aa. e taxa livre de risco (rf) a 4,91%,
Alberto Boaventura 66

56. Exemplo 3
 Variação do Fluxo de Caixa
 Movimento ascendente u = 1,60
 Movimento descendente d = 1/u = 0,625
 Considere que existe as seguintes opções:
 Expansão: Ser possível realizar investimento de $75 para aumento de 50% no valor
Alberto Boaventura
das operações;
 Contração: Ser possível realizar a venda de parte da capacidade operacional do
projeto, 50%, com a venda de equipamento no valor de $45,50;
 Abandono: Ser vendido por $75 a qualquer momento;
Alberto Boaventura 67

57. Exemplo 3 Opções:
• Expansão: Ser possível realizar investimento de $75
para aumento de 50% no valor das operações,
• Contração: Ser possível realizar a venda de parte da
capacidade operacional do projeto, 50%, com a venda
de equipamento no valor de $45,50.
110 • Abandono: Ser vendido por $75 a qualquer momento,
Movimento ascendente
D
u = 1,60
85 Ampliar: 65+33-75 =23
B
65 65 Reduzir: 32,5+45,5 =78
Alberto Boaventura
A
C
50
E
Abandonar: 75
38 Max (Opção, Expansão, Contração, Abandono)
F
Movimento descendente Ampliar Reduzir Abandonar Valor da opção
d = 1/u = 0,625
Nó F (37) 58 75 75
Nó E 23 78 75 78
Nó D 175 129 75 175
Ano1 Ano2 Ano3
Alberto Boaventura 68

58. Exemplo 3
(1  r ) S  Sd
q
( Su  Sd )
175
D
114 85  (1  5%)  65
q  0,44
B
(85  65)
87 78
A E
E (C ) Cu  q  Cd  (1  q)
73 C 
(1  r ) (1  r )
Alberto Boaventura
C
75
175  0,44  78  0,56
F C  114
(1  4,91%)
A análise da opção iniciou a partir no primeiro ano
CF (1) 65
VPL  CF (0)   ROV  150   114  67
(1  WACC ) (1  15,16%)
Alberto Boaventura 69

59. Teoria dos Jogos
 Dilema do Prisioneiro:
 Dois prisioneiros (A e B) foram acusados de ter colaborado na prática de um crime.
Colocados em salas diferentes, em que a comunicação era impossível, solicitou-se a
cada um que confessasse. Se ambos os prisioneiros confessassem, cada receberia 5
Alberto Boaventura
anos de prisão. Se nenhum dos dois confessasse, o processo seria dificultado, de
talmaneira que poderiam entrar com uma apelação, e cada um receberia dois anos
de prisão. Por outro lado, se um confessar e o crime, mas o outro não, o que
confessou recebe um ano de prisão e ou outro que não confessou dez anos.
Alberto Boaventura 73

60. Equilíbrio de Nash
Estratégias Prisioneiro B
Puras
Matriz de
Payoff Confessa Não Confessa
Alberto Boaventura
Prisioneiro A
Confessa
Não Confessa
(-5,-5)
(-10,-1)
(-1,-10)
(-1,-1)
Utilidade (ou payoff).
Cada jogador faz o melhor
u1(Não Confessa, Confessa) = -10 que pode em função da ação
dos outros jgadores
tn : un ( 1 ,  2 ,...,  N , sn )  un ( 1 ,  2 ,...,  N , tn )
Alberto Boaventura 74